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G海型材研究报告:兴业证券-G海型材-000619-出口及差异化产品打开业绩上升空间-060825

研报作者:王金祥 来自:兴业证券 时间:2006-08-28 12:57:52
  • 股票名称
    G海型材
  • 股票代码
    000619
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    布****夫
  • 研报出处
    兴业证券
  • 研报页数
    15 页
  • 推荐评级
    强烈推荐
  • 研报大小
    580 KB
研究报告内容

兴证研第20060191号公司研究研究报告 G海型材(000619) 出口及差异化产品打开业绩上升空间 王金祥 021-68419393-1137 wangjx@xyzq.com.cn 2006年08月25日 其他建材估值区间:8.50±0.50强烈推荐(维持) 主要财务指标 公司是国内最大的塑料型材生产商,目前产能约48万吨左右,主要 分布于安徽芜湖本部、浙江宁波、河北唐山及广东英德等地。

公司 2005年在国内的市场份额约32%左右,是国内第二大塑料型材厂商 大连实德的两倍,其行业的龙头地位已基本确立。

基于塑料型材良好的节能特性,在国家强制节能政策的刺激下,其将 迎来广阔的发展空间,参考其它国家的发展经验,我们认为到2010 年塑料型材的市场份额有望从目前的30%提高到45%,未来五年行 业的年复合增长率在10%以上。

塑料型材行业经过2003-2004年的深度调整,目前已经进入良性发展 阶段,公司目前已经具备较强的定价能力,这使得公司对PVC价格 波动的消化能力较强,但由于塑料型材行业技术、资金门槛低的特点, 公司必需保持适当的利润率以维护行业的良性格局。

公司业绩增长的趋动力:在国家强制节能的背景下,未来行业需求将 持续旺盛,持续的产能扩张速度将为公司业绩稳定增长提供保障;出 口及差异化产品由于不受国内行业限制,其毛利率水平是内销普通型 材两倍以上,二者销量的增长将为公司业绩打开上升空间。

预计公司2006-2008年的EPS分别为0.47元、0.62元、0.76元,与 A股市场的塑料制品及主要建材上市公司比较,公司的估值水平明显 偏低,鉴于公司的龙头特性,我们给予公司15倍左右的PE水平, 按照公司2006年与2007年的平均每股收益计算,公司未来6个月的 目标价格为8.5元左右,维持“强烈推荐”评级。

品将打开业绩上升空间,公司估值明显偏低,给予“强烈推荐”评级。

市场数据2006年08月25日 收盘价(元) 6.07 一年内最高/最低(元) 4.99/7.56 深证成指3,997.54 市盈率12.91 市净率1.51 基础数据2006Q2 每股净资产(元) 88 98 108 118 128 138 148 050809051025060109060424060711 % 88 98 108 118 128 138 148 G海型材上证综合指数 相关报告 《G海型材调研简报》20060808 4.01 净资产收益率(%) 5.03 资产负债率(%) 35.32 总股本/A股(万股) 36,000/21,060 股价走势 会计年度20052006E 2007E 2008E 主营收入(万元) 359,363408,000461,700524,600 同比增长率(%) 13.53% 13.16% 13.62% 主营利润(万元) 43,78550,96462,92375,275 同比增长率(%) 16.40% 23.47% 19.63% 净利润(万元) 13748170332221527410 同比增长率(%) 23.89% 30.42% 23.38% 主营利润率(%) 12.18% 12.49% 13.63% 14.35% 净利润率(%) 3.83% 4.17% 4.81% 5.23% 请阅读最后一页评级 会计年度20052006E 2007E 2008E 每股收益(元) 0.3820.4730.6170.761 每股经营性净现金流(元) 0.5161.1311.1940.956 每股净资产(元) 3.9174.1904.8075.568 净资产收益率(%) 9.75% 11.29% 12.84% 13.67% 股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 负债率(%) 35.37% 46.16% 43.81% 41.27% P/E(倍) 15.8912.839.847.97 P/B(倍) 1.551.451.261.09 投资要点: 在国家强制节能的背景下,内销为公司业绩的稳定增长提供保障,出口及差异化产 说明和重要声明 公司研究 目录 1.公司基本情况...................................................................................................... 1.1控股股东及股本演变情况......................................................................... 1.2公司确立了行业的龙头地位..................................................................... 2.强制节能政策提升需求,未来行业增速在10%以上...................................... 2.1强制节能政策提升塑料型材的需求......................................................... 2.2未来五年,我国塑料型材的年复合增长率在10%以上......................... 2.3房地产调控对行业中长期发展构成利好................................................. 3.公司具有较强的定价能力,行业特性使其仍需维持适当利润率.................. 3.1公司对原材料价格涨跌具备较强的消化能力......................................... 3.1公司控制10%-15%毛利率以维护行业良性发展.................................... 4.内销保障业绩稳定增长,出口及差异化产品打开业绩上升空间.................. 4.1内销为公司业绩的稳定增长提供保障..................................................... 4.2出口及差异化产品打开业绩的上升空间................................................. 5.公司的财务状况极其稳健................................................................................ 5.1短期偿债能力强,负债结构十分稳健................................................... 5.1应收账款控制近乎“苛刻” ................................................................... 5.3期间费用控制卓有成效,短期融资券降低财务费用........................... 6.盈利预测与估值................................................................................................ 6.1预计公司2006-2008年的EPS分别为0.47元、062元、0.76元......... 6.2维持公司“强烈推荐”评级................................................................... 7.风险提示............................................................................................................ 图1:公司股权结构................................................................................................ 图2:2000年以来公司毛利率及净利率走势....................................................... 图3:2004年以来PVC价格走势情况................................................................... 图4:2002年以来公司单季度的销售毛利率情况............................................... 图5:2005年世界型材产量分布情况................................................................... 图6:公司应收账款、应收票据占主营业务收入比情况.................................. 表1:塑料型材门窗与铝合金门窗的性价比较.................................................... 表2:未来五年我国塑料型材需求预测................................................................ 表3:公司扩产计划及销量预测............................................................................ 表4:2001年-2005年公司的偿债能力指标....................................................... 表5:2001年以来公司的期间费用率情况......................................................... 表6:公司产品销量、售价及毛利率情况假设:.............................................. 表7:三项费用及其它指标假设.......................................................................... 表8:公司盈利预测结果...................................................................................... 表9:出口销量、出口及彩色型材毛利率对公司2007年业绩的情景假设.... 表10:塑料制品及建材上市公司估值指标........................................................ 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 1.公司基本情况 1.1控股股东及股本演变情况 海螺型材的前身是安徽红星宣纸股份有限公司,2000年6月,海螺建材股 份有限公司通过借壳红星宣纸将海螺型材资产置换入上市公司,变更后海螺建材 持有公司51%的股权,经过2002年的增发及2006年的股改送股后,海螺建材目 前持有公司32.07%的股权。

从图1来看,海螺型材的股东背景与海螺水泥是一 样的,实际控制人均为安徽省投资集团有限公司。

1.2公司确立了行业的龙头地位 公司是国内最大的塑料型材生产商,目前公司的可利用产能约48万吨左右, 产能分布于安徽芜湖本部、浙江宁波、河北唐山及广东英德等地(如图1)。

公 司2005年在国内的市场份额约32%左右,是国内第二大塑料型材厂商大连实德 的两倍,公司在国内塑料型材行业的龙头地位已基本确立。

60% 60% 95% 90% 73% 60% 51% 49.57% 81% 32.07% 图1:公司股权结构 资料来源:公司公告,兴业证券研发中心整理 安徽省投资集团有限公司海螺集团有限责任公司 海螺建材股份有限公司 海螺型材(本部28万吨产能) 海螺水泥 分公司 沈阳分公司 北京分公司 西安分公司 武汉分公司 新疆分公司 控股子公司 唐山海螺型材公司 8 万吨产能 英德海螺型材公司 8 万吨产能 上海海螺型材有限责任公司 安徽海螺彩色印刷有限公司 上海海螺化工有限公司 宁波海螺型材公司 4 万吨产能 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 2.强制节能政策提升需求,未来行业增速在10%以上 2.1强制节能政策提升塑料型材的需求 塑料型材具有良好的节能性,且性价比明显高于其它型材 目前国内市场上最常用的门窗材料主要是塑料型材及铝合金型材,而木窗及 铁窗已经较少使用,如表1所示,塑料型材相比较普通铝合金型材,其在生产能 耗、隔热保温性能、隔音性能、抗腐蚀性、使用寿命等多方面性能都明显优于普 通铝合金型材,而且价格水平与普通铝合金型材相当,塑料型材的性价比优势十 分明显。

断桥铝是在铝材中加上一层塑料夹层,从而降低热传导,起到保温节能的作 用,尽管断桥铝的硬度较高,抗风压系数较大,外型也更为美观,但价格约为塑 料型材的3-4倍,性价比明显不如塑料型材。

而且断桥铝相比较塑料型材,其隔 热系数仍然较低,在欧洲部分国家,随着K值标准的提高,断桥铝也已经开始 被限制使用。

表1:塑料型材门窗与铝合金门窗的性价比较 塑料型材门窗铝合金型材门窗 市场价格 普通塑料型材双玻窗户售价约200多 元/平方米,彩色塑料型材双玻窗户售 价约400多元/平方米。

普通铝合金双玻窗户售价约 200-300元/平方米,断桥铝双玻窗 户售价约800元/平方米。

生产能耗一吨塑料型材用电为600KWH。

一吨铝型材用电为4880KWH,电 耗是塑料型材的8.8倍。

隔热保温性能 材料K值:0.162w/mk;单玻塑窗K 值:4.3~4.6 w/mk;双玻塑窗K值: 2.2w/mk,单玻塑窗等同于双玻铝窗 隔热效果。

材料K值:203 w/mk,是塑料型材 的1250倍;铝合金单玻窗K值: 6.0~6.7 w/mk;铝合金双玻窗K值: 3.9~4.5 w/mk。

隔音性能 单玻窗达30分贝,塑窗建筑距主要 交通干道16米的隔音效果等同于铝 窗建筑距主要干道50米的隔音效果。

单玻窗19分贝。

使用寿命 添加有光稳定剂、紫外线吸收剂,加 速老化时间可达到6000小时标准, 使用寿命为30~50年。

10~15年。

抗腐蚀性 有极好耐酸、碱腐蚀性能,不受任何 酸雨、盐雾的侵蚀,可在沿海地区或 潮湿环境如厨房、卫生间长期使用。

长期在潮湿环境使用,易发生斑点 腐蚀。

资料来源:兴业证券研发中心 注:K值用来衡量窗户的传热,K值越小则传热越小 强制节能政策提升塑料型材的需求 “十一五”规划首次将节约资源作为一项基本国策,并明确提出单位国内生 产总值能耗比“十五”期末降低20%左右;目前我国建筑能耗占社会总能耗的 27%左右,其中通过玻璃门窗损失的能耗占到全部建筑能耗的40%~50%,门窗 节能成为建筑节能十分关键的一个环节。

2005年6月27日国务院发布了《国务院关于做好建筑节约型社会近期重点 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 工作的通知》规定新建建筑严格实施节能50%的设计标准,推动北京、天津等少 数大城市率先实施节能65%的标准。

2005年4月15日建设部发布了《关于新建 居住建筑严格执行节能设计标准的通知》规定城市新建建筑均应严格执行建筑节 能设计标准的有关强制性规定;有条件的大城市和严寒、寒冷地区可率先按照节 能率65%的地方标准执行;凡属财政补贴或拨款的建筑应全部率先执行建筑节能 设计标准。

全国各地也根据本地具体情况,陆续推出了节能降耗标准措施,其中 如北京市规定外门窗传热系数K≤2.8;天津市K≤2.7;东北地区要求更高, 2.0≤K≤2.5等等。

根据上述传热系数的标准,并参考表1中塑料型材窗户与铝合金型材窗户的 导热系数,普通铝合金型材所制成窗户是明显不符合强制节能标准的,基本上要 塑钢双玻窗的节能参数才能达到要求,我们认为在国家强制节能的背景下,塑料 型材门窗将迎来广阔的发展空间。

2.2未来五年,我国塑料型材的年复合增长率在10%以上 早在2000年时,欧洲塑料门窗的市场平均占有率就已达40%,德国、法国 的塑料门窗的市场占有率更是达到50%以上;美国1976年从德国引进技术,八 十年代在应用上迅速发展,年增长率在10%以上,1980年其塑料门窗的市场比 例仅为1%,1997年就达到40%以上;其它地区如加拿大和日本的北海道等气 候比较寒冷的地区,塑料门窗的占有率均高达50%,我们认为上述国家再经过近 几年的发展,塑料门窗的市场占有率必然再上一台阶。

根据我国行业协会的数据, 2001年我国塑钢门窗的市场份额为10%左右,2005年就已经达到了30%,发展 速度十分迅速,但与国际水平仍有较大的差距,我们认为在国家强制节能政策的 促进下,2010年我国塑料型材的市场份额有望达到45%。

我国目前正处于工业化、城镇化加速发展时期,同时随着新农村建设的推进, 我们预计未来我国新增房屋建筑面积都将保持快速增长,自2003年以来,我国 每年的新增建筑面积都保持在20亿平方米以上,截止2005年底,我国现有建筑 总面积400多亿平方米,建设部预计到2020年还将新增建筑面积约300亿平方 米,照此计算每年大约保持20亿平方米左右的新增建筑面积,我们保守预计未 来五年的新增建筑面积为20亿平方米,其它假设条件参见表2,我们预计到2010 年我国塑料型材消费量为222亿吨,年复合增长率约11.3%左右,我们更保守些 预计未来五年,塑料型材行业的年复合增长率在10%以上。

表2:未来五年我国塑料型材需求预测 20052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 新增建筑面积(亿平方米) 202020202020 塑料型材的市场份额(%) 30% 33% 36% 39% 42% 45% 新建市场型材需求量(万吨) - 110120130140150 合计建筑面积(亿平方米) 400420440460480500 维修市场型材需求量(万吨) - 4450576472 型材消费量合计(万吨) 130154170187204222 资料来源:兴业证券研发中心 假设条件:门窗面积约占建筑面积20%;门窗的维修、更新率约1%;一般情况下,1吨塑料型材可制作100-130 平方米门窗,我们假设1吨塑料型材制作120平方米门窗。

兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 2.3房地产调控对行业中长期发展构成利好 根据经验数据,一般门窗价格与房屋价格具有1:10的比价关系,市面上塑 钢双玻窗户的售价大约在200-400元/平方米,塑钢窗户适用的房屋价格在 2000-4000元/平方米,其主要是定位于中低档的房地产市场及工业厂房。

我们认为本轮宏观调控对房地产并非打压之意,国家的出发点主要是为了稳 定房价及改善住房供应结构,未来随着经济适用房、小房型住房及廉租房等中低 档房地产建设的拉开,反而对塑料型材形成需求拉动,中长期来看,房地产调控 将对塑料型材行业的发展构成利好。

3.公司具有较强的定价能力,行业特性使其仍需维持适当利润率 3.1公司对原材料价格涨跌具备较强的消化能力 我国塑料型材行业经过2003-2004年的深度调整,行业集中度大幅提高,行 业已经进入相对良性的发展阶段。

目前海螺型材及大连实德两家公司占据国内型 材行业近50%的市场份额,由于海螺型材占据较高的市场份额,公司已具备较强 的价格控制能力,其对原材料价格的涨跌已经具备很强的消化能力。

PVC成本占公司生产成本75%左右,目前市场上一些观点认为公司的业绩 将与PVC价格涨跌成明显的正相关,我们认为PVC价格过高或者过低都对公司 经营产生不利影响,PVC价格维持在6000-8000元/吨对公司的经营是比较有利 的。

主要是由于塑料型材生产采购PVC时需要大量的付现成本,如果PVC价格 过低将使得一些小企业具备付现能力而加大马力生产,当然也会使得行业利润率 明显提升从而引吸场外资金进入,从而使得行业竞争格局再度恶化;当然,如果 PVC价格过高,则会削落塑料型材的性价比,从而导致地塑料型材需求的减少。

如图3所示,尽管近期PVC价格有所上涨,但目前PVC的价格区间对公司的经 营还是比较有利的,我们认为未来PVC价格都有望维持在对公司经营比较有利 的价格区间。

图2:2000年以来公司毛利率及净利率走势 02468 10 12 14 16 18 20 200020012002200320042005 0 5 10 15 20 25 30销售净利率(%)销售毛利率(%) 资料来源:Wind.NET,兴业证券研发中心整理 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 图3:2004年以来PVC价格走势情况 齐鲁石化S1000(元/吨) 5000 6000 7000 8000 9000 10000 S e p - 04 N o v - 04 J a n - 05 M a r - 05 M a y - 05 J u l - 05 S e p - 05 N o v - 05 J a n - 06 M a r - 06 M a y - 06 J u l - 06 资料来源:兴业证券研发中心 3.1公司控制10%-15%毛利率以维护行业良性发展 尽管公司已经具备较强的价格话语权,但由于塑料型材行业具有技术门槛 低、资金门槛也不高的特性(像海螺型材的设备主要引自德国,万吨产能的投资 约在3000万元左右,国产设备的投资将更低,如果行业利润率过高,场外资金 很容易就涌入),目前良性的市场格局仍需要像海螺型材这样的龙头公司进行维 护,公司必须控制适当的利润水平,以维护行业领先地位与防止大量资金涌入而 导致市场再度恶化,目前公司一般将毛利率水平控制在10-15%左右(如图4)。

图4:2002年以来公司单季度的销售毛利率情况 0 5 10 15 20 25 30 02 Q 1 02 Q 3 03 Q 1 03 Q 3 04 Q 1 04 Q 3 05 Q 1 05 Q 3 06 Q 1 销售毛利率(%) 资料来源:兴业证券研发中心 05Q1-06Q2:毛利率在10%-15% 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 4.内销保障业绩稳定增长,出口及差异化产品打开业绩上升空间 4.1内销为公司业绩的稳定增长提供保障 如上分析,由于公司必需维持适当的利润水平,因此,我们不能过于寄望公 司通过提高毛利率来获取超额利润,当然公司通过自身的成本控制策略以及原材 料替换导致成本的下降除外,由于电石法PVC的重金属含量太高,使用电石法 PVC生产的型材颜色容易发黄,公司为了保证产品的品质,主要采用齐鲁石化等 大厂的乙烯法PVC,公司表示未来能否实现PVC的替换关键看电石法PVC生产 能否实现技术上的突破,短期来看PVC实现替换的可能性不大。

在利润率保持相对稳定的情况下,我们认为公司未来内销市场将主要依靠销 量的增长来推动业绩的增长,公司规划到2010年将产能做到70万吨(由于公司 产能规划较早,显得较为保守),这样公司的产能增速约10%左右,基本与行业 需求增速持平,由于我们对行业需求增速的判断比较保守,如果未来行业需求超 过预期或者公司在国际市场取得突破的话,公司扩建产能可能会突破70万吨的 规划上限。

在强制节能政策的推动下,公司2006年销售情况良好,公司上半年的销量 为22.5万吨,公司目前的实际核定产能为46.6万吨,公司下半年工作的重点是 提高设备运行效率,预计今年将超负荷生产48万吨;目前公司计划在芜湖、唐 山分别扩建产能6万吨、4万吨,预计将于明年二季度末投产,我们预计2007-2008 年公司的销量分别为54万吨、61万吨。

表3:公司扩产计划及销量预测 20052006E 2007E 2008E 安徽芜湖28283434 浙江宁波4444 河北唐山881212 广东英德8888 产能合计48486060 销量41.6485461 资料来源:兴业证券研发中心 注:预计芜湖扩产6万吨(2万吨彩色型材)、唐山扩产6万吨(2万吨彩色型材) 于明年二季度末投产 4.2出口及差异化产品打开公司业绩的上升空间 出口市场有望取得突破,将力促公司业绩更上一层 当前塑钢行业在世界范围内正在进行行业重组和功能定位,欧洲以其塑钢技 术的发源地定位为塑钢设备和技术的输出,北美定位为资本输出,中国以成本和 规模优势逐步成为全球塑钢产品的重要生产基地。

2005年我国塑料型材产量约 占世界40%左右,随着世界其它地区功能定位的转变,我国塑料型材行业将迎来 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 又一发展机遇。

公司目前出口主要销往俄罗斯、波兰、哈萨克斯坦等东欧及中亚国家,出口 的毛利率是内销的两倍(含出口退税,预计为25%-30%),如果出口市场能取得 突破,公司产品的综合毛利率将有望得到较大的提升。

今年上半年出口了4000 多吨,公司预计今年全年在1.2-1.3万吨左右。

我们还了解到,公司正加大国际 市场的开发力度:(1)公司此前已经通过德国所有认证(德国是塑料型材的发源 地),基本拿到欧洲通行证,欧洲原来最大的型材厂家代理海螺产品进行销售, 目前公司已经拿到德国某公司3000吨的定单,今年由于产能受限没能供货,预 计将于明年开始供货;(2)为了打入美国市场,公司已经准备了半年多,全部按 照美国的技术标准来进行组织生产,目前正在进行资质的认证,今年年内可获得 资质认证,同时从公司了解到,公司与美国最大的一家型材厂家迈克隆已基本签 订协议,该公司要进行产业转移,第一次有3万吨的量放到公司进行生产(协议 签7年,预计07年1.8万吨、08年将达3万吨);(3)此外,公司在北美市场还 有一些更大的举措正在推进中。

我们保守预计,公司2006-2008年的出口销量分别为1.2万吨、3.5万吨、5 万吨,公司正在进一步加大国际市场开拓力度,我们认为公司未来的出口将有望 取得更大的突破,其对公司业绩的增长将有更为明显的促进作用。

图5:2005年世界型材产量分布情况 北美 20% 中国 40% 俄罗斯 6% 欧洲 34% 资料来源:兴业证券研发中心 差异化产品销量的增长,公司业绩提升的又一推动力 彩色型材由于装饰性好,各项性能与普通型材基本一致,目前在在市场上较 为热销,目前国内能够生产彩色型材的厂商还不多,其所获得的利润水平也远高 于普通型材,而且目前来看并不会打破行业良性的竞争格局,公司通过把差异化 的产品销量做大,也将提高公司产品的综合毛利率。

公司目前48万吨的产能中约有1万吨的彩色塑料型材产能,在扩产的10万 产能中有4万吨彩色型材(芜湖2万吨、唐山2万吨),公司目前彩色塑料型材 的毛利率是普通塑料型材的两倍,我们预计公司2006-2008年彩色型材的销量分 别为1万吨、3万吨、5万吨。

兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 5.公司的财务状况极其稳健 5.1短期偿债能力强,负债结构十分稳健 公司的流动比率、速动比率一直保持较高水平,2005年随着公司经营状况 的改善,短期偿债能力进一步增强;近年来公司的资产负债率一直保持在 35%-40%之间,负债结构十分稳健,我们认为一旦行业需求高于预期,公司将具 备很强的扩产能力。

表4:2001年-2005年公司的偿债能力指标 指标名称20012002200320042005 流动比率1.093.691.311.392.45 速动比率0.761.980.790.711.41 资产负债率59.6716.6936.7542.6535.37 已获利息倍数9.5641.085.594.397.00 资料来源:Wind.NET,兴业证券研发中心整理 5.1应收账款控制近乎“苛刻” 公司对应收账款的控制十分严格,一直执行款到发货的销售原则,这使得公 司的应收账款极少,按照这么大的销售收入规模,近年来应收账款只有几百万元, 应收账款占主营业务收入比近乎为零;当然公司部分应收账款走银行票据,公司 只需支付少数的贴现利率就可完全避免坏账的产生,同时又增强了公司产品的市 场竞争力,而且公司为了减少利息支出,一般只收三个月以下的银行承兑汇票。

图6:公司应收账款、应收票据占主营业务收入比情况 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 20012002200320042005 应收票据占比应收账款占比 资料来源:Wind.NET,兴业证券研发中心整理 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 5.3期间费用控制卓有成效,短期融资券降低财务费用 公司近年来的期间费用控制还是卓有成效的,期间费用率基本呈下降趋势, 2005年财务费用率出现较大幅度的上升,主要是由于年英德项目和唐山二期项 目投产后,其借款所产生的利息计入2005年损益的缘故;2006年公司发行了5 个亿的短期融资券,主要是为了改善负债结构,同时2006年将因此降低财务费 用700多万。

表5:2001年以来公司的期间费用率情况 指标名称20012002200320042005 期间费用率9.286.975.925.035.73 营业费用率4.955.454.033.443.59 管理费用率2.321.111.210.821.04 财务费用率2.010.410.680.771.10 资料来源:Wind.NET,兴业证券研发中心整理 6.盈利预测与估值 6.1预计公司2006-2008年的EPS分别为0.47元、062元、0.76元 表6:公司产品销量、售价及毛利率情况假设: 20052006H12006E 2007E 2008E 单位售价(元/吨) 86398370850085508600 总销量(万吨) 41.622.548.054.061.0 综合毛利率(%) 12.41% 12.06% 12.69% 13.83% 14.55% 其中:国内普通型材销量(万吨) - - 45.847.551.0 毛利率(%) - - 12.10% 12.30% 12.50% 国内彩色型材销量(万吨) - - 1.03.05.0 毛利率(%) - - 25.00% 25.00% 25.00% 出口销量(万吨) - - 1.23.55.0 毛利率(%) - - 25.00% 25.00% 25.00% 数据来源:兴业证券研发中心 表7:三项费用及其它指标假设 20052006E 2007E 2008E 主营业务税金/主营业务收入(%) 0.22% 0.20% 0.20% 0.20% 营业费用/主营业务收入(%) 3.59% 3.60% 3.55% 3.55% 管理费用/主营业务收入(%) 1.04% 1.30% 1.25% 1.25% 财务费用/主营业务收入(%) 1.10% 0.79% 0.79% 0.79% 少数股东损益(%) 10.06% 10.00% 10.00% 10.00% 实际税率(%) 31.87% 32.00% 32.00% 32.00% 数据来源:兴业证券研发中心 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 表8:公司盈利预测结果 项目 20052006E 2007E 2008E 主营业务收入(万元) 359363.58408000.00461700.00524600.00 增长率% 5.17% 13.53% 13.16% 13.62% 主营业务利润(万元) 43785.2350964.3062923.7375275.80 主营业务利润率% 12.18% 12.49% 13.63% 14.35% 营业利润(万元) 23682.0428533.5038002.3446959.23 增长率% 177.05% 20.49% 33.18% 23.57% 净利润(万元) 13748.6417033.1522215.3527410.35 增长率% 136.22% 23.89% 30.42% 23.38% 最新摊薄每股收益(元) 0.3820.4730.6170.761 每股净资产(元) 3.9174.1904.8075.568 动态市盈率(倍) 15.4012.839.847.97 市净率(倍) 1.501.451.261.09 数据来源:兴业证券研发中心 表9:出口销量、出口及彩色型材毛利率对公司2007年业绩的情景假设 出口销量(万吨) EPS 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 23% 0.5770.5840.5920.5990.607 0.614 0.621 24% 0.5840.5920.6000.6080.616 0.624 0.632 25% 0.5910.6000.6080.6170.626 0.635 0.643 26% 0.5980.6070.6170.6260.635 0.645 0.654 27% 0.6050.6150.6250.6350.645 0.655 0.665 28% 0.6120.6220.6330.6440.655 0.666 0.676 29% 0.6180.6300.6410.6530.664 0.676 0.687 出口 彩型的毛利率 % 30% 0.6250.6370.6500.6620.674 0.686 0.698 资料来源:兴业证券研发中心 6.2维持公司“强烈推荐”评级 目前国内A股市场有从事PVC型材生产的公司只有G宝硕及G北新,但在 其主营业务收入中所占的比重较小(2005年,G宝硕占14.7%,G北新则不到 10%),我们主要选取塑料制品类及主要建材上市公司进行估值比较,从表10可 以看出,相比较其它上市公司,G海型材的估值水平具有明显的优势。

我们认为公司作为行业的龙头,可以给予15倍左右的动态PE水平,按照公 司2006年与2007年的平均每股收益计算,则公司未来6个月的目标价格为8.5 元左右,维持公司“强烈推荐”评级。

兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 表10:塑料制品及建材上市公司估值指标 收盘价EPS(元) PE(X) 证券代码证券简称8月17日2005A 200620072005A 2006E 2007E PB(X) 600074 G中达2.410.10 0.13 0.14 24.1 18.5 17.2 1.27 600260 G凯乐7.220.18 0.41 0.66 40.1 17.5 11.0 1.73 000659 G中富2.760.10 0.20 0.23 27.6 13.8 11.8 0.98 600210 G紫江2.240.10 0.14 0.17 22.2 16.0 13.2 1.19 000786 G北新4.070.21 0.25 0.30 19.5 16.3 13.6 1.57 600155 G宝硕2.420.10 0.13 0.16 24.2 18.6 15.1 1.04 600585 G海螺14.020.32 0.83 1.17 43.8 16.9 12.0 3.00 平均值 - - - - 28.8 16.8 13.4 1.54 000619 G海型材5.960.38 0.47 0.62 15.6 12.2 9.5 1.54 数据来源:Wind.NET,兴业证券研发中心整理 7.风险提示 如果出口量达不到预期、退税率下降以及被征反倾销税等,都可能影响到公 司的业绩。

如果PVC价格波动超过公司可承受范围,价格过高可能影响到塑料型材的 竞争优势,价格过低则可能使行业短期供过于求,进而影响到公司业绩。

兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 附表:资产负债表、利润表和现金流量表预测 现金流量表 年份200620072008 税后利润17033.1522215.3527410.35 折旧和摊销8555.739122.429705.77 坏帐准备116.2515.3017.92 财务费用3214.003637.024132.51 投资收益0.000.000.00 少数股东损益2936.753830.234725.92 营运资金的变动8852.434156.92 -11573.64 经营活动产生的现金流量40708.3242977.2534418.83 投资活动的现金流量-20000.00 -14000.00 -10000.00 融资活动产生的现金流量-914.001362.98867.49 现金净变动19794.3230340.2325286.32 期初现金余额38557.0858351.4088691.63 期末现金余额58351.4088691.63113977.95 利润与利润分配表 年份2005200620072008 一、主营业务收入359363.58408000.00461700.00524600.00 主营业务成本314776.18356219.70397852.88448275.00 主营业务税金及附加802.18816.00923.401049.20 二、主营业务利润43785.2350964.3062923.7375275.80 其他业务利润495.58775.20877.23996.74 营业费用12886.6814688.0016390.3518623.30 管理费用3748.145304.005771.256557.50 财务费用3963.943214.003637.024132.51 三、营业利润23682.0428533.5038002.3446959.23 投资收益0.000.000.000.00 补贴收入207.40834.00300.00300.00 营业外收入25.040.000.000.00 营业外支出238.970.000.000.00 四、利润总额23675.5129367.5038302.3447259.23 所得税7544.469397.6012256.7515122.95 少数股东损益2382.402936.753830.234725.92 五、净利润13748.6417033.1522215.3527410.35 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@ 固定资产原值164827.34175272.40187494.92198606.19 减:累计折旧29822.4738324.9747394.1557046.68 固定资产净值135004.87136947.43140100.77141559.51 在建工程890.1010445.0512222.5311111.26 固定资产合计135894.98147392.48152323.30152670.77 无形资产1605.801552.561499.321446.08 长期待摊费用0.000.000.000.00 无形资产及其他资产合计1605.801552.561499.321446.08 资产总额240166.48311990.39345296.76385069.45 负债和股东权益 短期借款21500.0020000.0020000.0020000.00 应付票据583.452849.763182.823586.20 应付帐款6960.884879.725450.046140.75 预收帐款(负债) 3598.134210.134902.685689.58 其他应付款2195.742012.022012.022012.02 预提费用1899.752499.513164.363919.78 流动负债合计41949.2896003.2998264.07100900.49 长期银行贷款43000.0048000.0053000.0058000.00 应付债券0.000.000.000.00 长期应付款0.000.000.000.00 长期负债合计43000.0048000.0053000.0058000.00 负债总额84949.28144003.29151264.07158900.49 少数股东权益14216.0517152.8020983.0325708.96 股本净额36000.0036000.0036000.0036000.00 资本公积金45655.2845655.2845655.2845655.28 盈余公积金15736.2319142.8623585.9329068.00 未分配利润43609.6450036.1667808.4589736.73 股东权益合计141001.14150834.29173049.65200460.00 负债和股东权益240166.48311990.39345296.76385069.45 流动资产合计102665.70163045.35191474.14230952.60 长期股权投资0.000.000.000.00 73689.0465400.4768316.1143646.64存货净额 4950.883606.052412.501343.84预付帐款 1057.82930.99592.86822.71其他应收款 C 资产负债表 年份2005200620072008 资产 货币资金38557.0858351.4088691.63113977.95 应收帐款240.38514.19581.87661.14 xyzq.com.cn 公司研究 重点研究股票 海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、天山股份、中材国际、海螺型材、福耀玻璃、南玻A、金晶科技等。

投资评级说明 行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基 准,投资建议的评级标准为: 推 荐:相对表现优于市场 中 性:相对表现与市场持平 回 避:相对表现弱于市场 公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建 议的评级标准为: 强烈推荐:相对大盘涨幅大于15% 推 荐:相对大盘涨幅在5%~15%之间 观 望:相对大盘涨幅在-5%~5%之间 回 避:相对大盘涨幅小于-5% 联系人: 裴力军 (021)68419393-1271 邓亚萍 (021)68419393-1034 张 巍 (021)68419393-1049 张月梅 (021)68419393-1055 重要声明 兴业证券系列报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也 不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论 和建议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资 决策与本公司和作者无关。

我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些 公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。

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