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G成商研究报告:中信证券-G成商-600828-调研报告:成都零售奶酪:成商的一杯羹-060712

研报作者:陈宸 来自:中信证券 时间:2006-07-13 09:59:05
  • 股票名称
    G成商
  • 股票代码
    600828
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    liu****515
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    15 页
  • 推荐评级
    增持(首次)
  • 研报大小
    236 KB
研究报告内容

成都零售奶酪:成商的一杯羹 调研报告 百货零售·公司研究 G成商(600828) 2006年7月12日 增持(首次) 当前价目标价 6.87.39 分析师 陈宸 电话:010-84588138 邮件:chch@citics.com 主要数据 中标300指数(点) 1158.51 总股本(万股) 20314.80 流通股本(万股) 6130.08 近12月最高收盘价(元) 8.38 近12月最低收盘价(元) 2.92 近1月绝对涨幅(%) -2.63 近6月绝对涨幅(%) 120.54 今年以来绝对涨幅(%) 120.54 12个月日均成交额(万元) 439.85 投资要点 成商在茂业入主后,近两年最重要的业绩改善来源于人民商场盐市口 店,我们预测盐市口店未来三年的年均复合增长达到30%。

从行业来说,成都可能是我国最值得投资中高档百货业态的城市: 1、我们一直认为二三线城市是最值得投资百货的城市,而成都市拥有 二三线城市相当的人均GDP(经济发展程度),适宜百货发展,百货业 态比高度发达的其他一线城市更好生存和发展。

2、成都和大部分一级 城市的区别在于:有效供给比较其旺盛需求还有较大缺口。

3、成都与 其他较不富裕一级城市和二三线城市的区别在于:人口更多,商业辐射 范围更大,从而可支撑的零售市场更大。

从公司来说,盐市口店在较为黄金的地段,几乎最大的面积,销售额居 然落后于大部分成都百货单店。

我们对成商盐市口店年均复合增长30% 的预测,相较于其所拥有的门店资源和管理资源来说,是较为保守的。

茂业可能进行的二期扩张和九眼桥项目开发,不会在近两年内对损益表 有影响,但其资金缺口可能会造成私募资金的压力,从而造成业绩摊薄。

我们预测公司近三年的EPS分别为0.083、0.300和0.401元,如果以增 发7500万股测算2007和2008年的EPS分别为0.219、0.293元。

我们 是基于成都市场和成商在成都市场的地位推荐的,考虑成长性,估值为 7.50元,给予“增持”的建议。

我们认为在后股改“业绩承诺时代”,研究的价值体现于对真实经营趋 势和账面业绩吻合度的精确把握。

成商承诺的业绩相对于其拥有的客观 资源和管理条件是较为保守的。

项目/年度200420052006E 2007E 2008E 主营业务收入(万元) 125602.10114392.34132743.44152119.95176972.30 增长率YoY % -11.62 -8.9216.0414.6016.34 主营业务利润(万元) 13145.2012069.5718119.4822285.5726457.36 增长率YoY% -16.40 -8.1850.1322.9918.72 投资收益(万元) 3349.32 -5950.912300.002600.002600.00 净利润(万元) 1054.19 -24817.241688.576103.308155.04 每股收益EPS(元) 0.05 -1.220.080.300.40 毛利率% 10.7810.990.140.150.15 净资产收益率ROE% 2.50 -142.801.323.093.81 市盈率P/E 131.04 81.0922.4316.79 市净率P/B 3.277.951.070.690.64 资料来源:中信数量化投资分析系统 G成商相对中标300、H股指数表现 -50 0 50 100 150 200 050704050929051227060329060628 中标300 H股指数 G成商 资料来源:中信数量化投资分析系统 G成商·调研报告 2006年7月12 目录 基于行业看好公司··········································································································································································· 1 1、从行业看公司的投资机会················································································································································ 1 1、1.成都:最值得投资百货企业的一线城市····································································································1 1、1.1一线城市中中高档百货增长潜力最大的城市················································································1 1、1.2一线城市中中高档百货竞争较缓和的城市····················································································2 1、2.成都的零售宏观数据预测···························································································································4 2、成商拥有较为黄金的资源················································································································································ 4 3、茂业控制下的成商:资源重利用··································································································································· 5 3、1.公司收入预测···············································································································································5 3、2.成商盐市口店经营状况是决定公司中短期估值的关键因素·····································································5 3、3.公司盈利预测···············································································································································6 4、茂业对故有土地储备的计划在近期不贡献收益··········································································································· 7 5、股票估值············································································································································································ 7 G成商·调研报告 12006年7月12日 基于行业看好公司 1、从行业看公司的投资机会 1、1.成都:最值得投资百货企业的一线城市 我们认为在中国所有一线城市中,成都是最值得投资百货业态的城市。

二三线城市是百货企业外延式扩张能获得最多回报的市场,由于一线城市 百货已经进入成熟期,加上竞争激烈,我们一直不提倡从上至下投入一线城市 百货企业。

但我们认为成都是所有一线城市中最值得投资百货的城市: 1、成都比较二三线城市的最大不同:城市大,人口多(1000万人口,超 过600万的市区人口),支撑的零售总额巨大(成都在全国所有城市中零售总 额排名第七)。

2、成都比较其他高度发达一线城市的不同:成都的百货行业还有若干年 时间才进入成熟期。

(成都人均GDP$2400特别适宜中高档百货高速发展,是 高零售总额城市中经济发展程度最适宜的城市;成都百货的供给竞争是所有高 零售总额城市中最缓和的)。

3、成都比较其他较不发达一线城市的不同:人均零售总额更高,表现出 居民消费意愿强烈和城市商业网点跨城辐射力强的特点。

图1:中国零售总额排名前十的城市的经济发展程度和人均零售总额情况 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 广州上海北京杭州天津济南武汉成都哈尔滨重庆 人均GDP (美元/人) 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 人均年零售总额 (万元/人) 人均GDP(美元/人)人均零售总额(万元/人) 资料来源:各城市统计局、中信证券研究部 1、1.1一线城市中中高档百货增长潜力最大的城市 国际经验上,人均GDP在$2000-3000时,大型综合超市就已经取代百货 成为市场份额最大的业态。

而在我们两年对中国零售市场的深度跟踪中发现,人均GDP$1000多一些 的城市的商业发达程度是较低的,而人均GDP $2000-3000的城市百货(尤其 是百货+大卖场,定位中高档)业态的接纳程度极高,增速极快。

(当然,同时, 大卖场的增速也非常快)。

除了GDP反映的真实经济发展程度有差异和中国消费市场的确和国外有 差异以外,可能还和我国以前国有体制下大部分地方国有百货维持低效运作造 成百货市场可整合空间很大有关。

G成商·调研报告 22006年7月12日 图2:零售总额前十的城市经济发展水平比较 资料来源:中信证券研究部 表1:零售总额前十的城市 序号城市人均GDP(美元/人)人均可支配收入(元/人.年)人口总数(万人)社会消费品零售总额(亿元) 1上海7,444 18,645 1,360 2,973 2北京4,907 17,653 1,538 2,903 3广州7,548 18,287 751 1,899 5重庆1,215 10,244 2,798 1,216 4天津3,890 12,639 1,043 1,190 6武汉3,093 10,850 801 1,129 7成都2,427 11,359 1,082 999 8杭州4,894 16,601 660 975 9济南3,691 13,578 563 808 10哈尔滨2,080 10,065 974 788 资料来源:各城市统计局、中信证券研究部 值得一提的是,我们在成都商圈走访的时候,发现了人气尚可的“儿童家 具专卖店”。

专业专卖的无限细分是零售发展的趋势,但是需要市场的需求非 常大,而供给方又能提供足够的品类满足巨大的需求。

否则太过超前的细分业 态是很难生存的。

这类专卖店得以生存表明成都商业环境极高的景气程度。

1、1.2一线城市中中高档百货竞争较缓和的城市 我们从各种渠道对成都市的商业百货做了统计和汇总。

表2:成都市较有竞争力的百货网点汇总 商场名称现有门店今年计划选址区域 王府井百货1家签下2号店市中心、城南片区 伊藤洋华堂2家签下3、4号店沙湾、城南、城东 百联天府1家筹备2号店茶店子 西单商场1家至少增开一家玉沙路、城北 西武百货1家 仁和春天1家 太平洋2家 百盛2家 九龙批发城1家 G成商·调研报告 32006年7月12日 商场名称现有门店今年计划选址区域 SM购物广场/筹备一号店二环路东二段 群光广场/筹备一号店春熙路南段 伊势丹百货/筹备一号店红星路广场 成都百货大楼二期 东御街18号 北京华联2家 成商集团人民百货1家 资料来源:互联网各资料网站、中信证券研究部 我们的表单基本上涵盖了所有较有竞争力的百货企业的网点。

这些网点的 总建筑面积约为60万平米。

如果加上春熙路和其他我们可能没有统计到的网点,估计较为有竞争力的 百货商业网点的面积不足80万平米。

到明年能成功开业的较为有竞争力的百 货门店扩张面积大约为20-30万平米。

也就是到明年底,总百货网点面积在100 万平米左右。

表3:成都市百货网点饱和度计算(单位:万平方米) 按照650万市区人口计算所需网点面积 每10万人1万平米每5万人1万平米 没有辐射城市消费65 130 辐射消费增量10% 72 143 辐射消费增量20% 78 156 辐射消费增量30% 85 169 资料来源:中信证券研究部 我们在两年的研究实践中,得到的经验值是,好的企业能够将城市的商业 网点饱和度定为5万人支撑一万平米,仍能获得较高盈利。

即使按照百货网点不辐射到任何周边城市,成都可以容纳的百货网点面积 为130万平米。

预计两到三年后,成都的零售市场才会产生有竞争力的百货企 业间的直接竞争。

茂业在成都零售市场的竞争力属于表2中企业的中上。

即使两到三年后面 临直接竞争,我们相信有竞争力的企业会有更容易胜出(比如面积庞大到49 万平米的熊猫城开业一年来经营惨淡,竞争力极为低下,我们认为将成为调整 和被整合的对象,未纳入有效商业网点的统计)。

我们不认为茂业的管理能力低于王府井,我们用王府井成都分店的收入增 加来论证我们的观点:现有市场竞争格局下优势企业能享受高速增长。

G成商·调研报告 42006年7月12日 图3:王府井成都分店收入情况 资料来源:公司公告、中信证券研究部整理和估计(单位:百万元)(请对比图7:王府井3万平 米vs成商盐市口店6万平米) 1、2.成都的零售宏观数据预测 如果剔除非典造成的2003及附近年份的增速异常因素,成都的零售总额 一直保持略高于全国零售总额增速的水平。

我们还是重申:成都零售总额的增长趋势并不特别,它对于中高档百货业 态所处的历史阶段在中国所有一线城市中是较为少见的。

图4:零售总额增速的预测 8 9 10 11 12 13 14 15 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 (1 -5 ) 20 06 E 20 07 E 20 08 E 20 09 E 20 10 E % 全国成都 资料来源:各统计网站、中信证券研究部 2、成商拥有较为黄金的资源 成都有三大主要的商业圈:春熙路商圈、盐市口商圈以及骡马市商圈。

三 大商圈地理位置很近,步行均可到达。

成商主力店成商人民商场盐市口店位于 盐市口商圈。

春熙路商圈所有商业网点的营业面积约为22万平米,是人气最旺的商圈。

云集太平洋百货(消费群定位:中高偏中)、伊腾洋华堂(中高)、商业场(中 到低)、百盛(中高偏中)、王府井(中高偏高)、九龙(10万平米大批发城, 从低到中高)等。

盐市口商圈距离春熙路商圈800米左右,可以从春熙路商圈直接进入,在 体力允许的情况下,消费者可以同时在春熙路和盐市口商圈购物。

两大商圈现 在已经实现了准合并。

盐市口商圈主要有成商人民商场(中高偏高)、仁和春 天(一线)、西武百货(一线)、北京华联(中)等。

盐市口的人气低于春熙路。

G成商·调研报告 52006年7月12日 我们认为盐市口商圈中,如果不考虑经营相对较差的北京华联,仁和国际 一二线的消费群定位并不需要强大人流支撑。

而人民商场现在重新定位后,我 们认为和仁和没有直接竞争,却是相辅相成和互利的。

据2006年6月底的《成都日报》报道,将有北京和重庆的投资方各投资 10亿元建造商业网点,从地上地下实现两大商圈的全面合并。

虽然合并尚需时 日,但可以预见合并对人民商场的极大促进作用。

在我们的研究实践中发现,一个高效的经营团队领导的百货大楼虽然不能 掌控商圈,但可以对商圈的人流改善甚至商圈迁移做深远的影响。

我们认为茂 业拥有一个具有这样能力的高效经营团队。

3、茂业控制下的成商:资源重利用 3、1.公司收入预测 我们对各门店的收入预测增速都比较保守,每年实现5%-10%左右增长(成 都北站店由于是百货业态,存在依靠茂业而实现管理快速提升的可能性,我们 给予15%的收入增长预测)。

图5:收入分拆预测 0 100 200 300 400 500 600 2003200420052006E 2007E 2008E年 百万元 盐市口北站、温江、武候小计南充泸州车业 资料来源:公司公告、中信证券研究部 3、2.成商盐市口店经营状况是决定公司中短期估值的关键因素 在重庆迪康百货剥离后,只有太平洋百货春熙店(成商集团拥有产权,年 收取租金2200余万,直到2009年)和成商盐市口店对2007及以后利润贡献 影响超过90%。

其余门店和业务即使有提升,稳定后对业绩的影响也是较小的。

在可以预见的两年时间里,我们认为成商盐市口店是否会重新瓜分成都百 货零售肥厚的蛋糕,能瓜分多少,是公司中短期估值的关键影响因素。

对成商盐市口店的收入预测增速很高,但2006年的增长预期很小。

这主 要是考虑到茂业入主以来的促销上的投入不大,我们发现其门店重新定位后, 消费群还有很多是不知道成商盐市口店已经转型为中高端百货了。

要在老百姓心目中,把中年群体消费场所“人民商场”,转化为较为年轻 收入较高的白领女士消费场所,我们认为需要大量的促销手段和一定的培育时 期。

而据我们实地调研,茂业目前的促销手段是较为低调的,培育时间还会拉长。

我们对盐市口店未来三年的收入年均复合增长预期达到30%是基于这样的 分析: G成商·调研报告 62006年7月12日 1、盐市口店的地理位置是成都百货单店前十中中上的水平,单店面积是 十个门店中几乎最大的。

而销售收入是最低的。

2、我们初步预测茂业在成都百货企业中的管理水平属于中上。

3、盐市口门店30%的年均增幅在2008年形成的地效也仅有0.89万元/平 米.年,远低于其在2000和2001年的收入。

综合成都的百货及其良好的生存环 境、盐市口门店的地理位置和茂业的竞争力,这样的地效假设预期是非常审慎的。

图6:各个主要竞争对手的销售收入概况 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 王府井 摩尔百盛 伊滕洋华堂 太平洋百货 成都百货 仁和春天 北京华联 成商盐市口店 亿元 资料来源:公司公告、中信证券研究部整理和估计 图7:成商盐市口门店收入情况 资料来源:公司公告、中信证券研究部整理和估计(单位:百万元)(请对比图3:王府井3万平 米vs成商盐市口店6万平米) 3、3.公司盈利预测 我们对公司的盈利预测是建立在这样几个关键假设条件上的: 假设一:公司在2006年的重定位并没有实现消费群的广泛认可,销售收 入增幅不大,故而毛利提升仅反映重定位后的的产品结构,而非盈利能力的提 升。

到2007、2008年综合毛利率提高至19%和20%。

假设二:公司在2005年计提的1.17亿元减值准备已经充分消化了各种可 能的或有损失,而出于审慎考虑,我们不做减值准备收回的预期。

假设三:2006年营业费用大幅下降来源于减值准备的不再计提和重庆迪康 百货的租赁合同解除,租金和费用负担减轻。

2007和2008则是因为管理效率 的提高,人员负担的减轻而出现下降。

假设四:所得税率维持在30%-33%。

假设茂业并不能成功争取所得税优惠。

G成商·调研报告 72006年7月12日 假设五:合并报表投资收益主要来自太平洋春熙店的合作租金收入。

假设六:我们假设成商新项目的资金缺口是8亿元,但只是资产负债表上 “长期投资”的增加,以及负债或股本的增加,对这两年的损益表基本没有影响。

表4:利润(万元) 指标名称2003200420052006E 2007E 2008E 主营业务收入142121.04125602.10114392.34132743.44 152119.95 176972.30 主营业务成本126128.18112066.29101826.171141.59 1293.02 1498.96 主营业务税金及附加268.21390.61496.59464.60 532.42 619.40 主营业务利润15724.6513145.2012069.5718119.48 22285.57 26457.36 其他业务利润2955.614036.443478.755575.22 7058.37 9025.59 营业费用19257.7923107.7532097.9219911.52 19395.29 22563.97 管理费用-- -- -- -- -- -- 财务费用1830.302772.363185.983099.02 2985.95 2720.33 营业利润-2407.82 -8698.48 -19735.58684.17 6962.70 10198.64 投资收益1469.033349.32 -5950.912300.00 2600.00 2600.00 补贴收入250.00 -- 9.15 -- -- -- 营业外收入67.237437.77614.75 -- -- -- 营业外支出898.39246.98367.73 -- -- -- 利润总额-1519.941841.64 -25430.322984.17 9562.70 12798.64 所得税534.571083.99456.39895.25 2868.81 3839.59 少数股东损益65.43 -296.53 -974.93400.35 590.59 804.01 净利润-2119.941054.19 -24817.241688.57 6103.30 8155.04 资料来源:中信数量化投资分析系统 4、茂业对故有土地储备的计划在近期不贡献收益 茂业本身的主要业务集中于商业和房地产(住宅和商业房地产均有)。

茂 业百货在深圳拥有四家门店,在外埠(重庆和珠海)有两家门店,在其细分市 场经营绩效非常高。

依托其在商业和房地产的已有管理经验,我们估计茂业准备对盐市口门店 进行二期扩张,拟建综合写字楼和百货的项目。

我们推测茂业也可能考虑对九 眼桥土地的规划。

两个项目需要资金可能不超过10亿元。

但这两项项目很难在近两年影响公司业绩。

故我们预测估值时暂不做考虑。

考虑到公司超过80%的高负债率下的资金需求必然考虑再融资(公开增发 受到分配利润不足的限制,只要在担保解除后,私募定向增发便可行了),我 们会对其股本扩张作测算。

5、股票估值 我们的测算显示股本扩张对EPS的摊薄,我们以私募发行7500万股作为 假设基础,EPS摊薄27%。

G成商·调研报告 82006年7月12日 表5:股本扩张对EPS的摊薄测算 2006E 2007E 2008E 净利润(百万元) 16.89 61.03 81.55 EPS(元) 0.083 0.300 0.401 EPS(元)(私募发行6000万股) 0.064 0.232 0.310 EPS(元)(私募发行7500万股, 发行价格6.00元,融资4.5亿元) 0.061 0.219 0.293 EPS(元)(私募发行9000万股) 0.058 0.208 0.278 资料来源:中信证券研究部 表6:股票估值(可比零售公司概况) 股票 代码股票名称 总股本 万股 流通A股 万股 收入1Q06 万元 收入2005 万元PE/GXPE06XPE2005X EPS1Q06 元 EPS2005 元 收盘价元 000417 G合百大24601 24601 907312497380.4321310.05 0.144.14 000516 G解放14816 14816 520051626710.7420250.09 0.266.58 000564 G陕民生27035 27035 27406858640.8837530.02 0.063.26 000759 G中百33527 33527 1460204108920.3527480.07 0.157.10 000987 G穗友谊23931 23931 506291543040.8023290.17 0.4011.50 600119 G长投25740 25740 33256792831.5261850.00 0.043.54 600306 G商业城17814 17814 45522144645 (3.57) 112770.02 0.064.88 600361 G综超37293 37293 1518345300830.8935480.12 0.3516.84 600616 G食品36556 36556 1445654197141.4826310.18 0.4714.20 600628 G新世界46243 46243 515511494421.4029350.07 0.258.61 600631 G百联110103 110103 2696238998931.8736440.09 0.187.89 600655 G豫园46533 46533 1282243806200.7434500.10 0.2311.39 600729 G重百20400 20400 1372893670983.2524260.14 0.389.70 600774 G汉商10911 10911 12678432670.002300.24 0.267.75 600778 G友好31149 31149 297821567996.5984950.02 0.033.14 600814 G解百31038 31038 306541213880.45551230.04 0.045.19 600824 G益民38730 38730 29364564360.016320.23 0.196.13 600827 G友谊42920 26582 54484518106692.5726290.08 0.318.97 600861 G京城乡31680 31680 426291301541.3135440.08 0.145.99 002024苏宁电器36038 36038 50295915936390.7034500.10 0.9749.02 加权平均 0.532741 600828 G成商20315 20315 29565114392 0.02 (1.22) 6.89 资料来源:聚源数据、中信证券研究部 我们认为公司股票长期价值区间为7.39元。

给予增持建议。

若不考虑增发, 则目标位会大幅上扬。

若增发数量低于7500万股,目标位也会提升。

G成商·调研报告 92006年7月12日 表7:股票估值 2006E 2007E 2008E 净利润(百万元) 16.89 61.03 81.55 G 261 34 情况一、EPS(元) 0.083 0.300 0.401 情况二、EPS(元)(发行6000万股) 0.064 0.232 0.310 情况三、EPS(元)(发行7500万股,发行价格6.00元,融资4.5亿元) 0.061 0.219 0.293 情况四、EPS(元)(发行9000万股) 0.058 0.208 0.278 PE估值(PE假设见右) 27 27 22 情况一、目标股价2.24 8.11 8.83 情况二、目标股价(元)(发行6000万股) 1.73 6.26 6.82 情况三、目标股价(元)(发行7500万股,发行价格6.00元,融资4.5亿元) 1.64 5.92 6.45 情况四、目标股价(元)(发行9000万股) 1.56 5.62 6.12 PEG估值(PEG假设见右) 1.00 0.80 0.75 情况一、目标股价- 62.84 10.12 情况二、目标股价(元)(发行6000万股) - 48.51 7.81 情况三、目标股价(元)(发行7500万股,发行价格6.00元,融资4.5亿元) - 45.89 7.39 情况四、目标股价(元)(发行9000万股) - 43.55 7.01 资料来源:中信证券研究部 G成商·调研报告 102006年7月12日 表8:现金流(万元) 指标名称2003200420052006E 2007E 2008E 经营活动产生的现金流量462.14 -20106.435628.852006E 2007E 2008E 净利润-2119.941054.19 -24817.2414625.24 24678.89 30320.58 加:财务费用1830.302772.363215.9616.89 61.03 81.55 少数股东损益65.43 -296.53 -974.933099.02 2985.95 2720.33 计提坏帐准备或转销的坏帐2117.76 -103.7111715.30400.35 590.59 804.01 折旧和摊销-- -- -- 0.00 0.00 0.00 递延税款贷项(减:借项) -- -- -- 4526.86 5512.10 6798.50 营运资金-24361.94 -27451.13 -45704.780.00 0.00 0.00 其他长期资产的减少/(增加) -- -- -- 6871.72 11730.56 14066.49 其他长期负债的增加/(减少) -- -- -- -- -- -- 外币折算差额的增加/(减少) -- -- -- -- -- -- 经营活动产生的现金流净额462.14 -20106.435628.85 -- -- -- 投资活动产生的现金流入3935.1223741.293534.7314625.24 24678.89 30320.58 短期投资10.00 -- -- 2500.00 -56721.45 2600.00 减:营业外支出898.39246.98367.73 -- -- -- 投资活动产生的现金流净额-730.768059.38 -5014.02 -- -- -- 融资活动产生的现金流入55023.9775819.4155350.00 -11480.04 -75713.17 -21391.72 长期借款的增加/(减少) -- -- -- -52.79 60000.00 0.00 减:财务费用1830.302772.363215.960.00 0.00 20000.00 一年内到期长期负债-- -- -- 3099.02 2985.95 2720.33 股利分配2542.592760.062873.00 -- -- -- 股本20314.8020314.8020314.80 -- -- -- 资本公积15931.0716008.5516061.3420314.80 27814.80 27814.80 融资活动产生的现金流量107958.59134911.39122029.2916008.55 68508.55 68508.55 现金及现金等价物净增加额1822.054681.19 -10714.46 -1359.45 51034.28 -6928.86 资料来源:中信数量化投资分析系统 图8:现金流 G成商现金流量 -300 -200 -100 0 100 200 200020012002200320042005 RMB(百万) 0 20 40 60 80 100% 经营现金流投资现金流筹资现金流现金增加额资产负债率 资料来源:中信数量化投资分析系统 G成商·调研报告 112006年7月12日 表9:资产负债(万元) 指标名称2003200420052006E 2007E 2008E 货币资金11533.0616214.255499.7918000 18000 20000 短期投资10.00 -- -- 0 0 0 应收票据-- 49.50 -- 应收股利54.86160.27101.87 应收利息-- 15.008.00 应收帐款3077.513422.562955.763669 4205 4892 应收账款坏帐准备-- -- -- 应收帐款净额16472.0937145.9426541.3821255 16791 12478 其他应收款13394.5833723.3823585.6117586 12586 7586 预付帐款4348.574540.474550.284566 5172 5996 应收补贴款-- -- -- 0 0 0 存货10786.1310366.647018.417279 7463 8231 减:存货跌价准备-- -- -- 0 0 0 存货净额10786.1310366.647018.417279 7463 8231 待摊费用176.29250.3133.220 0 0 其他流动资产-- -- -- 110 110 110 流动资产合计43381.0168742.3843952.9579745 71790 67524 长期投资合计14434.9418620.4115748.6515749 75070 75070 固定资产净值37345.1745301.2536263.5654964 68645 86044 工程物资-- -- -- 在建工程2342.572044.405317.751746 1448 1150 固定资产清理-- -- -- 固定资产合计39050.6247068.5741317.3456710 70093 87194 无形资产12717.588680.788256.399570 9660 9746 长期待摊费用1106.48795.21516.22 其他长期资产-- -- -- 无形资产及其他资产合计13824.059475.998772.619570 9660 9746 资产总计110690.63143907.35109791.56132962 202082 218547 短期借款42316.0060506.0050520.0062710 57087 33255 应付票据2298.684030.004717.00 应付帐款13182.8415013.3915882.1323973 29739 38973 预收帐款2412.382530.282040.852522 2890 3362 应付工资41.284.9812.66 应付福利689.15910.871037.251142 1293 1499 应付股利131.03155.2373.320 0 0 应交税金534.321303.58290.55517 1292 1694 其他应交款59.0689.3154.24 其他应付款5683.8111209.6014207.5812210 13210 14210 预提费用63.63109.48491.38199 194 226 一年内到期的长期负债-- -- -- 其他流动负债-- -- -- 流动负债合计67742.9696193.5189657.7362710 57087 33255 长期借款-- -- -- 0 0 20000 长期应付款18.2911.68 -- G成商·调研报告 122006年7月12日 指标名称2003200420052006E 2007E 2008E 应付债券-- -- -- 其他长期负债-- -- -- 长期负债合计18.2911.68 -- 0 0 20000 递延税款贷项-- -- -- 0 0 0 负债合计67761.2496205.1989657.7362710 57087 53255 少数股东权益1822.895464.002754.645864 6455 7259 股本20314.8020314.8020314.8020315 27815 27815 资本公积金15931.0716008.5516061.3416009 68509 68509 股东权益合计41106.5042238.1717379.1919109 85213 93368 负债和股东权益总计110690.63143907.35109791.56132962 202082 218547 资料来源:中信数量化投资分析系统 图9:财务费用与负债率 G成商财务费用与负债率 0 10 20 30 40 200020012002200320042005 RMB(百万) 0 20 40 60 80 100 % 财务费用资产负债率 资料来源:中信数量化投资分析系统 图10:股价与市盈率对比 G成商股价市盈率对比图 -0.72 9.28 19.28 29.28 200406200409200411200502200505200507200510200512200603200606 元 收盘价-13倍市盈率32倍市盈率 78倍市盈率123倍市盈率168倍市盈率 资料来源:中信数量化投资分析系统 免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属及联营公司(合 称“中信证券”)违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。

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评级说明 评级说明 买入相对中标300指数涨幅20%以上; 增持相对中标300指数涨幅介于5%~20%之间; 持有相对中标300指数涨幅介于-10%~5%之间; 股票投资评级 卖出相对中标300指数跌幅10%以上; 强于大市相对中标300指数涨幅10%以上; 中性相对中标300指数涨幅介于-10%~10%之间; 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报 告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数)的 涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅为基准; 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数) 的涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅: 行业投资评级 弱于大市相对中标300指数跌幅10%以上; 北京上海深圳中信证券(香港)有限公司 地址:中国北京市朝阳区新源南路6号京城大厦(100004) 上海复兴中路593号民防大 厦4层(200020) 深圳市笋岗路12号中民时代 广场B座33层(518029) 香港中环添美道1号中信大 厦28楼 电话:(010)84588720 (021)64720792 (0755)82485094 (852) 22376409 传真:(010)84865894 (021)64720732 (0755)82485240 (852) 21046580 服务热线:(010)84868367 Email: service@citics.com 网址:

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