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银行业:中信证券-银行业财富管理深度研究系列第2期:从银行中报看理财发展-210908

研报作者:肖斐斐,彭博 来自:中信证券 时间:2021-09-08 10:45:54
  • 股票名称
    银行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    xu***15
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    16 页
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  • 研报大小
    481 KB
研究报告内容

证券研究报告 从银行中报看理财发展 财富管理深度研究系列第2期|2021.9.8 中信证券研究部 核心观点 肖斐斐 首席银行业分析师 S1010510120057 彭博 联席首席银行业 分析师 S1010519060001 从上市银行中报以及理财业务及产品二季度报告情况看,上半年银行理财产品 规模保持总体稳定,其中股份行及城商行成为增长主力,大行及农商行略有下 降。

理财产品发展与转型并重,年内净值化转型总体无虞,现金类产品投资策 略调整起步,多元化资产配置探索提速。

理财子公司渐入佳境,16家披露数据 的理财子公司上半年年化ROE达16.37%,测算部分公司年化“营业收入/AUM” 在0.2%-0.4%区间。

▍报告缘起:从中期报告观察银行理财最新发展。

截至8月末,41家A股上市银 行已经完成中报披露,此外部分银行理财子公司亦已披露业务半年报及产品二季 度投资报告,本篇报告重点分析各家银行所披露的理财业务、产品、经营的最新 进展,以及各家银行理财子公司的经营与盈利情况。

▍银行理财规模:上半年增长分化。

1)大型银行小幅收缩。

六大行非保本理财时 点规模合计减少6031亿,判断主要是老产品规模的进一步压降,以及现金管理 类理财监管办法正式落地前的提前应对与调整。

2)股份制与城商行快速增长。

9家全国性股份制银行和13家城商行理财规模分别增长3845亿/1240亿,规模 持续增长源于理财子产品的增长,得益于子公司管理架构、产品体系和渠道建设 已经日渐成熟。

3)农商行增长偏缓。

8家上市农商行理财规模小幅下降47亿, 农商行理财子申设和开业进度相对偏慢,资管新规和理财新规,传统总行经营模 式仍面临差异化的监管限制。

▍理财产品结构:转型与发展并重。

1)产品净值化加速推进。

理财子公司基于“洁 净起步”的原则,产品基本均为净值型产品;股份行和城农商行净值化转型速度 较快,尤其是部分上市城农商行目前净值型占比基本达到90%左右;后续大行 本行理财产品净值化速度值得关注。

2)现金管理类产品整改进行中。

代表性千 亿级产品情况看,二季度规模稳中有增而投资结构优化调整,一方面适度减少了 固收类资管产品的配置比重,另一方面同业存单、定期存款等品种比例配置有所 增加。

3)多元化资产配置探索提速。

上半年全行业信用债、非标配置 +4.18pct/+2.19pct,同业资产-4.00pct,反映现金管理类产品受控,而类债基产 品发力的趋势。

▍理财子公司:规模与质量持续提升。

1)数量稳中有增。

截至目前,已开业的银 行理财公司达到21家,包括6家大型银行系、6家股份行系、6家城商行系、1 家农村金融机构系和2家外资控股系,另有7家正处于筹备期。

2)经营规模持 续做大。

管理规模最大的招银理财AUM规模已经达到2.64万亿,大型银行理 财子公司AUM基本在万亿规模左右,部分披露有AUM的城商行理财子公司 AUM突破千亿水平。

3)盈利能力持续提升。

16家披露数据的理财子公司加权 平均ROE(年化)水平达16.37%,其中部分股份制银行理财子公司的ROE达 到20%+水平。

另外,三家披露有营收业务和AUM数据的银行,我们测算年化 “营业收入/AUM”基本在0.2%-0.4%区间。

▍行业最新概况:国内行业转型分化延续,海外机构估值持续走升。

1)国内财富 管理行业AUM看,权益类相关产品保持较高增速,前7个月股票型和混合型公 募基金同比+27.6%/+69.1%,21Q2私募基金规模亦同比+26.9%;监管政策继 续推进,上半年券商资管和信托同比-18.8%/-3.0%。

2)海外财富管理机构估值 看,今年市值表现持续造好,比较各赛道机构的最新动态P/E:海外公募类管 理机构中位水平在17.0x PE左右,海外私募类管理机构中位水平在13.5x PE 左右,海外代销平台机构在23.0x PE左右。

财富管理深度研究系列第2期|2021.9.8 目录 专栏:从银行中报看理财发展...........................................................................................1 理财规模:上半年走势分化...............................................................................................1 产品结构:转型与发展并重...............................................................................................2 理财公司:规模与质量持续提升.......................................................................................5 国内财富管理行业概览......................................................................................................7 管理机构:AUM规模稳步增长.........................................................................................7 代销机构:商业银行与互联网平台居前............................................................................7 顾问机构:机构扩容稳步推进...........................................................................................8 上市机构经营与估值.........................................................................................................9 股价走势:表现乐观.........................................................................................................9 估值比较:赛道差异.......................................................................................................10 行业与监管动向...............................................................................................................10 财富管理监管动向...........................................................................................................10 上市公司动态跟踪...........................................................................................................11 财富管理深度研究系列第2期|2021.9.8 插图目录 图1:二季度部分千亿级现金管理类产品规模保持稳中有增............................................4 图2:全市场理财产品资产配置情况.................................................................................5 图3:2021年以来公募类机构股价累计涨幅....................................................................9 图4:2021年以来私募类机构股价累计涨幅....................................................................9 图5:2021年以来海外代销机构股价累计涨幅................................................................9 图6:2021年以来国内代销机构股价累计涨幅................................................................9 表格目录 表1:上市银行非保本理财规模(单位:亿元) ...............................................................1 表2:主要上市银行理财净值化转型情况.........................................................................2 表3:A银行理财子现金管理类产品前十名资产明细(2021Q2) ...................................4 表4:B银行理财子现金管理类产品前十名资产明细(2021Q2) ...................................4 表5:工银理财产品投资情况(2021Q2) .......................................................................5 表6:理财公司设立情况...................................................................................................6 表7:部分理财子公司上半年经营经营情况(单位:亿元) ............................................6 表8:国内主要资管产品AUM水平..................................................................................7 表9:销售机构公募基金销售保有规模(2021Q1)(亿元) ............................................8 表10:各渠道公募基金销售保有规模占比.......................................................................8 表11:我国基金投顾机构试点..........................................................................................8 表12:上市支付机构估值情况........................................................................................10 财富管理深度研究系列第2期|2021.9.8 1 我们的财富管理行业深度研究系列报告以月度为频率,重点关注和分析财富管理行业 最新的产品趋势、业务发展和行业方向。

报告采用“特色专栏+固定栏目”的形式,其中 特色专栏聚焦财富管理行业的最新热点,固定栏目重点跟踪财富管理行业经营数据、业务 格局以及监管政策。

▍专栏:从银行中报看理财发展 截至8月末,41家A股上市银行已经完成中报披露,此外部分银行理财子公司亦已 披露业务半年报及产品二季度投资报告,本期专栏重点分析各家银行所披露的理财业务、 产品、经营的最新进展,以及各家银行理财子公司的经营与盈利情况。

理财规模:上半年走势分化 我们统计了36家银行上半年非保本理财规模增长情况,不同类型银行上半年经营成 果和影响因素有所差异: 1)大行理财规模呈现收缩趋势。

上半年六大行非保本理财时点规模合计减少6031亿, 其中主要是工行和建行规模下降均在3000亿以上。

我们判断,上半年部分大行理财规模 受限增长,主要是老产品规模的进一步压降,以及现金管理类理财监管办法正式落地前的 提前应对与调整。

2)股份制与城商行理财规模持续增长。

上半年,9家全国性股份制银行和13家城商 行理财规模分别增长3845亿/1240亿,其中招行、兴业、平安、浦发呈现出较快增长势 头。

拆分来看,规模持续增长主要得益于理财子产品的增长,亦反映部分股份制和城商行 理财子公司经过一年多的开业运行,目前管理架构、产品体系和渠道建设已经日渐成熟。

3)农商行理财规模增长偏缓。

上半年,8家上市农商行理财规模小幅下降47亿。

目 前情况看,农商行理财子申设和开业进度相对偏慢(目前仅渝农商理财一家开业),资管 新规和理财新规下,传统总行经营模仍面临差异化的监管限制。

表1:上市银行非保本理财规模(单位:亿元) 非保本理财余额非保本理财当期增量(HoH) 2020H 2020N 2021H 2020H 2020N 2021H 工行24,946 27,084 23,714 -1,475 2,138 -3,370 建行18,284 21,679 18,211 -1,401 3,395 -3,468 农行18,906 21,706 21,460 -701 2,800 -246 中行13,209 13,889 14,137 890 680 248 交行11,402 12,120 12,218 1,370 717 98 邮储9,048 8,653 9,361 949 -395 708 大银行95,795 105,131 99,100 -367 9,336 -6,031 中信12,629 12,871 13,544 627 242 673 招商25,658 24,456 26,439 2,722 -1,202 1,982 民生8,854 8,611 8,527 -87 -243 -84 财富管理深度研究系列第2期|2021.9.8 2 非保本理财余额非保本理财当期增量(HoH) 兴业13,429 14,476 15,747 318 1,047 1,271 浦发14,990 13,455 12,377 519 -1,535 -1,078 光大7,954 8,363 8,771 166 409 409 华夏6,449 5,885 5,940 -73 -564 55 平安6,653 6,482 7,561 748 -171 1,079 浙商2,927 2,889 2,426 -378 -38 -463 股份行99,542 97,488 101,333 4,562 -2,054 3,845 北京3,222 3,281 3,318 117 59 37 南京3,032 2,854 2,891 108 -178 37 宁波2,662 2,599 2,728 -14 -63 129 江苏3,350 3,516 3,708 64 166 192 贵阳799 879 840 26 80 -39 杭州2,325 2,771 2,739 13 447 -33 上海3,409 3,822 4,152 361 413 329 成都343 528 577 48 185 49 郑州459 491 483 35 32 -8 长沙452 499 549 -48 47 49 青岛1,045 1,241 1,567 35 196 326 西安226 360 430 102 134 69 苏州517 564 666 3 47 102 城商行21,841 23,406 24,646 852 1,565 1,240 江阴148 173 187 37 25 15 无锡160 171 168 21 11 -3 常熟258 300 267 -31 42 -33 苏农209 260 228 41 51 -32 张家港183 214 230 -8 31 16 紫金86 56 4 -20 -29 -52 青农商289 351 372 30 62 21 渝农商1,301 1,373 1,394 -21 72 22 农商行2,634 2,898 2,851 51 264 -47 合计219,811 228,923 227,930 5,097 9,111 -992 资料来源:各公司财报,中信证券研究部 产品结构:转型与发展并重 通过主要上市银行中报来观察理财产品转型情况: 1)产品净值化加速推进。

根据《中国银行业理财市场半年报告(2021年上)》,截至 半年末全行业净值型理财产品占比79.03%,较年初和去年同期分别提高11.75pct/23.9pct, 年末资管新规过渡期前完成净值化转型总体压力较低。

从上市银行中报披露情况看,我们 认为:①理财子公司基于“洁净起步”的原则,产品基本均为净值型产品;②股份行和成 农商行净值化转型速度较快,尤其是部分上市城农商行目前净值型占比基本达到90%左右; ③后续大行本行理财产品净值化速度值得关注。

表2:主要上市银行理财净值化转型情况 财富管理深度研究系列第2期|2021.9.8 3 银行净值化理财推进情况 工商银行积极推进理财产品净值化转型,优化产品结构,完善渠道布局 建设银行 本行理财产品规模9,031.27亿元,建信理财子公司产品规模9,462.66亿元。

其中,本行 净值型产品期末余额2,862.38亿元,占比31.69% 农业银行截至2021年6月末,农银理财理财产品余额11,174.85亿元,均为净值型理财产品 中国银行中银理财大力推进净值型理财业务发展,净值型产品规模稳健增长。

交通银行 报告期末,集团净值型产品规模8,210.11亿元,在集团表外理财产品中的占比71.32%, 较上年末提升9.74个百分点 邮储银行 严格遵循监管要求,按照整改方案有序推进资产整改工作,通过自然到期、净值型产品承 接、市场化处置存量资产,继续探索老产品原地转型新模式. 兴业银行 理财加快净值转型,标准净值型理财余额9,953.12亿元,新增1,630.42亿元,净值型产 品占理财总量的82.97% 浦发银行公司理财业务持续布局新产品,已实现各期限产品全覆盖,持续推进理财业务净值化转型 光大银行“七彩阳光”净值型产品体系日益丰富,产品规模6,639.20亿元,占比75.69% 华夏银行严格遵循监管导向,做好存量业务处置,加快理财产品净值化转型 平安银行 符合资管新规要求的净值型产品规模6,172.30亿元,较上年末增长33.2%,占非保本理财 产品余额的比例由上年末的71.5%上升至81.6% 浙商银行 截至报告期末,净值型理财产品余额1,094.32亿元,较年初增加115.59亿元;占理财比 重45.12%,较年初提升11.24个百分点 南京银行 截至报告期末,公司理财产品总规模为2,895.39亿元,其中净值型产品存续规模2,798.5 亿元,占理财总规模的比例为96.6% 杭州银行 报告期末,公司集团存续理财产品规模2,567.69亿元,其中净值型理财产品占比达到 91.98%,较上年末提升7.00个百分点 青岛银行 报告期末,本公司净值型产品余额1,490.88亿元,较上年末增长33.29%,占理财产品余 额的95.13%,较上年末提高5.01个百分点 渝农商行 截至2021年6月末,集团保本理财余额压降为零,净值型理财产品占比超88.62%,产品 转型升级再提速 资料来源:各公司财报,中信证券研究部 2)现金管理类产品整改仍在进行过程中。

我们继续跟踪两家理财子公司的两只百亿 规模现金管理类产品的投资组合情况,参考《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项 的通知》,目前相关产品中存在调整需要的投资包括:①固收类资管产品配置,该类资管 计划的合同期限多在3年以上,持有比例在10%-30%左右;②剩余期限超过397天的部 分银行资本类债券,该部分资产可持有至到期。

二季度上述现金管理类产品规模继续稳中 有增的同时,当季相关产品的投资结构亦进一步优化调整,一方面适度减少了固收类资管 产品的配置比重,另一方面同业存单、定期存款等品种比例配置有所增加。

财富管理深度研究系列第2期|2021.9.8 4 图1:二季度部分千亿级现金管理类产品规模保持稳中有增 资料来源:各公司财报,中信证券研究部 表3:A银行理财子现金管理类产品前十名资产明细(2021Q2) 序号资产名称占产品净资产比例 1国寿资产-昭鑫1号保险资产管理产品3.74% 2华润信托-HQ1集合资金信托计划2.81% 3人保资产安心盛世79号资产管理产品1.96% 4招商财富-辰睿1号单一资产管计划1.55% 5招商财富利鑫1号专项资管计划1.07% 6华润信托-HQ2集合资金信托计划1.05% 7招商财富-辰丰8号集合资产管理计划0.94% 8定期存款1210043590.88% 9定期存款1210106530.87% 1021中国银行CD0070.52% 资料来源:公司官网,中信证券研究部 表4:B银行理财子现金管理类产品前十名资产明细(2021Q2) 序号资产名称占产品净资产比例 1光大永明资产永聚固收68号集合资管产品13.17% 220农发清发011.75% 317交通银行二级1.63% 419广发银行永续债1.25% 517农业银行二级1.14% 617中国银行二级011.14% 7光大永明资产永聚固收123号集合资管产品0.94% 821农发请发020.86% 920进出120.83% 1017民生银行二级020.79% 资料来源:公司官网,中信证券研究部 3)多元化资产配置探索提速。

结合《中国银行业理财市场半年报告(2021年上)》 来看:1)信用债提升:信用债余额14.53万亿,占比较去年同期提升4.18pct至50.7%, 其中AA+以上债券规模达到12.14万亿;2)非标投资提升:上半年非标资产规模由年初 3.15万亿增长至3.75万亿,占比由10.89%提高至13.08%;3)现金类资产减少:拆放 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20Q320Q421Q121Q2 股份行A产品1股份行A产品2股份行B产品3 (亿元) 财富管理深度研究系列第2期|2021.9.8 5 同业及债券买返资产占比由6.62%降低至2.62%,持有公募基金规模亦由2.81%下降至 2.58%。

我们认为,上半年资产配置变化反映了产品变化趋势,现金管理类产品严格监管 导致现金类资产减少,而类债基产品以及中长期封闭产品对应了信用债资产和非标资产的 占比提升。

从部分理财子公司(如,工银理财)披露的半年度报告情况来看,目前理财子投资以 债权类资产和现金及银行存款类资产为主。

考虑到穿透前后变化,目前理财子公司所投资 的第三方资管产品中,主要由债权类资产和公募基金组成。

图2:全市场理财产品资产配置情况 资料来源:《中国银行业理财市场半年报告(2021年上)》银行业理财登记托管中心,中信证券研究部 表5:工银理财产品投资情况(2021Q2) 资产类别 规模 (穿透前) 占比 规模 (穿透后) 占比 现金及银行存款1418.3510.11% 2383.7516.57% 货币类资产0.000.00% 91.790.64% 债权类资产6910.5849.24% 10570.1973.48% 权益类资产1.880.01% 117.720.82% 商品及金融衍生品0.000.00% 0.030.00% 公募基金1.040.01% 1221.728.49% 私募基金15.420.11% 0.00 - 资管产品5687.7840.53% 0.00 - 合计14035.05100.00% 14385.2100.00% 资料来源:工银理财公司官网,中信证券研究部 理财公司:规模与质量持续提升 截至目前,已开业的银行理财子公司达到21家,另有7家正处于筹备期。

目前已经 开业的21家理财公司中,包括6家大型银行理财子公司、6家股份制银行理财子公司、6 家城商行理财子公司、1家农村金融机构理财子公司和2家外资控股理财公司。

从相关各家银行的中报披露数据看,上半年理财公司规模与质量持续提升: 1)经营规模持续做大:截至半年末,管理规模最大的招银理财AUM规模已经达到 2.64万亿,大型银行理财子公司AUM基本在万亿规模左右,部分披露有AUM的 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 债券非标现金及存款权益类资产同业资产公募基金 20Q421Q2 +3.05pct +2.19pct +0.62pct -0.67pct -4.00pct -0.23pct 财富管理深度研究系列第2期|2021.9.8 6 城商行理财子公司AUM突破千亿水平; 2)盈利能力持续提升:上半年,16家有相关披露数据的理财子公司加权平均ROE (年化)水平为16.37%,其中部分股份制银行理财子公司的ROE达到20%+水 平。

另外,三家披露有营收业务和AUM数据的银行,我们测算年化“营业收入/AUM” 基本在0.2%-0.4%区间。

表6:理财公司设立情况 类型名称开业时间注册资本注册地 大型银行 理财子公司 建信理财2019-05150深圳 工银理财2019-05160北京 交银理财2019-0680上海 中银理财2019-07100北京 农银理财2019-07120北京 中邮理财2019-1280北京 股份制银行 理财子公司 光大理财2019-0950青岛 招银理财2019-1150深圳 兴银理财2019-1250福州 信银理财2020-0750上海 平安理财2020-0850深圳 华夏理财2020-0930北京 广银理财2020-07(筹) 50上海 浦银理财2020-08(筹) 50上海 民生理财2020-12(筹) 50北京 渤银理财2021-04(筹) 20天津 恒丰理财2021-06(筹) 20青岛 城商行 理财子公司 杭银理财2019-1210杭州 宁银理财2019-1215宁波 徽银理财2020-0420合肥 南银理财2020-0820南京 苏银理财2020-0820南京 青银理财2020-0910青岛 农村金融机构 理财子公司 渝农商理财2020-0620重庆 外资控股 理财公司 汇华理财2020-0910上海 贝莱德建信理财2021-0510上海 施罗德交银理财2021-02(筹) -上海 高盛工银理财2021-05(筹) -上海 资料来源:《中国银行业理财市场半年报告(2021年上)》,中信证券研究部 表7:部分理财子公司上半年经营经营情况(单位:亿元) 净资产AUM营业收入净利润 ROE(年化)营业收入/AUM(年化) 2020N 2021H 2020N 2021H 2021H 2021H 建信理财153.95159.266,9709,463 - 5.296.76% - 工银理财167.45171.09 - 12,488 - 3.333.93% - 交银理财87.4293.575,3387,983 - 6.0613.39% - 中银理财104.73109.597,1818,680 - 4.859.05% - 财富管理深度研究系列第2期|2021.9.8 7 净资产AUM营业收入净利润ROE(年化)营业收入/AUM(年化) 农银理财132.97138.919,49811,175 - 5.858.61% - 中邮理财91.6096.30 - - - 4.479.52% - 光大理财59.1463.29 - - - 6.9122.58% - 招银理财74.7490.3124,50026,40023.5115.5737.73% 0.18% 兴银理财63.5383.37 - - 26.7419.8354.00% - 信银理财55.9565.85 - - 14.959.9032.51% - 平安理财51.7159.89 - - 12.698.2029.39% - 华夏理财30.4031.47 - - 2.541.076.92% - 杭银理财11.3013.71 - - 3.552.3737.90% - 南银理财20.3223.991,5002,8953.742.1219.13% 0.34% 青银理财10.0310.35154890.740.326.28% 0.30% 渝农商理财20.4020.84 - - - 0.767.37% - 资料来源:各公司财报,中信证券研究部 注:(1)ROE和营业收入/AUM采用期初期末平均法计算;(2)考虑到成立时间仍处于产品规模 快速增长期,青银理财计算“营业收入/AUM”时使用最新时点法 ▍国内财富管理行业概览 管理机构:AUM规模稳步增长 国内主要资管产品AUM增速来看,权益市场相关产品保持了较快增速,其中截至7 月末公募基金净值年增速达到33.1%,其中股票型基金和混合型基金增速分别为 27.6%/69.1%,此外21Q2私募基金规模亦录得同比26.9%增速。

银行理财增速总体稳定, 2021年中银行理财规模较年初微幅下降0.2%。

信托和券商资管规模仍面临小幅下降,今 年二季度规模分别同比下降3.0%/18.8%。

表8:国内主要资管产品AUM水平 1.公募基金#股票#混合#债券#货币2.银行理财3.私募基金4.信托5.券商资管 2018年12月130,3478,24513,60422,62976,178220,400127,064227,013133,569 2019年12月147,67312,99318,89327,66171,171234,000140,830216,050108,310 2020年12月198,91520,60843,60127,28780,521258,600169,578204,89085,531 2021年1月205,94520,68348,64326,73482,648 - - - - 2021年2月217,81121,25351,59827,00090,805 - - - - 2021年3月215,59320,47149,54227,08491,087 - 177,310203,77085,349 2021年4月225,06821,16252,43727,62595,881 - - - - 2021年5月229,09122,25653,92728,47195,994 - - - - 2021年6月230,32822,57656,15429,39792,705258,000189,002206,37383,354 2021年7月 235,407 22,381 54,323 31,446 97,292 - - - - 最新同比增速33.1% 27.6% 69.1% 9.1% 27.8% - 26.9% -3.02% -18.8% 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:1)私募基金规模为基金业协会公布的私募基金实缴规模;2)信托规模为信托业协会公布信托资产 余额数据来近似;3)券商资管规模为证券公司资产管理业务资产规模近似 代销机构:商业银行与互联网平台居前 财富管理深度研究系列第2期|2021.9.8 8 从证券投资基金业协会季度公布数据看,2021年二季度,股票+混合公募基金代销保 有规模排名前五名的机构分别为:招商银行(7535亿)、蚂蚁基金(6584亿)、工商银行 (5471亿)、天天基金(4415亿)和建设银行(4113亿)。

表9:销售机构公募基金销售保有规模(2021Q1)(亿元) 股票+混合公募基金 保有规模 100强占比 非货币市场公募基金 保有规模 100强占比 招商银行753512.24% 796110.76% 蚂蚁基金658410.69% 890112.03% 工商银行54718.88% 53667.25% 天天基金44157.17% 41015.54% 建设银行41136.68% 43245.85% 中国银行33345.41% 45726.18% 农业银行24674.01% 24833.36% 交通银行24353.95% 24683.34% 浦发银行17382.82% 17082.31% 民生银行16302.65% 15662.12% Top 10合计3972264.50% 4345058.74% Top 100合计61584100.00% 73964100.00% 资料来源:中国证券投资基金业协会,中信证券研究部 表10:各渠道公募基金销售保有规模占比 商业银行证券公司基金公司直销独立基金销售机构其他 2015年25.2% 10.0% 61.9% 2.1% 0.7% 2016年23.4% 8.2% 65.6% 2.2% 0.5% 2017年24.4% 6.1% 65.4% 3.8% 0.3% 2018年24.1% 6.4% 61.3% 7.8% 0.4% 2019年23.6% 7.6% 57.3% 11.0% 0.5% 资料来源:中国证券投资基金业协会,中信证券研究部 顾问机构:机构扩容稳步推进 截至2021年3月末,证监会共发放了四批共18家公募基金投资顾问试点牌照,包括 基金公司(5家)、第三方基金代销平台(3家)、证券公司(7家)和商业银行(3家)四 大类。

根据证券时报报道,包括博时、广发、招商、工银瑞信、兴证全球、交银施罗德在 内的等多家基金公司,以及国信证券等部分证券公司获得投顾资格备案函。

(证券时报, ) 表11:我国基金投顾机构试点 获批时间机构类型名称 2019/10/25基金公司及其子公司 易方达基金、南方基金、嘉实基金子公司嘉实财富、华 夏基金子公司华夏财富、中欧基金子公司中欧财富 2019/12/14第三方基金代销平台蚂蚁基金、腾安基金(腾讯旗下)、盈米基金 2020/2/29证券公司 国泰君安、申万宏源、中金公司、中信建投、银河证券、 华泰证券、国联证券 2020/3/2商业银行招商银行、工商银行、平安银行 资料来源:证券时报 财富管理深度研究系列第2期|2021.9.8 9 ▍上市机构经营与估值 目前上市的财富管理类机构,主要以美股上市的美国公司为主。

具体包括:公募类管 理机构贝莱德(BLK)、道富公司(STT)以及普信金融(TROW),私募类管理机构凯雷 集团(CG)、KKR(KKR)以及奥氏资本(OZM)1,财富管理代销平台机构嘉信理财(SCHW), 此外国内上市公司主要是代销类机构东方财富。

股价走势:表现乐观 资本市场表现看,今年以来美国财富管理行业股价表现更为抢眼。

美股上市的财富管 理机构中,今年以来(截至9月3日收盘价)涨幅前三位分别为奥氏资本(+112.7%)、 KKR(+60.4%)和道富公司(48.4%),各个赛道的上市公司均有不同程度的上涨,疫情 过后美股市场的持续上涨表现催化AUM的持续增长或为主因。

相比较而言,国内上市公 司中,东方财富今年上涨幅度为21.3%。

图3:2021年以来公募类机构股价累计涨幅 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 图4:2021年以来私募类机构股价累计涨幅 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 图5:2021年以来海外代销机构股价累计涨幅 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 图6:2021年以来国内代销机构股价累计涨幅 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 1奥氏资本现已更名为Sculptor Capital Management,Inc.(股票代码SCU.N) -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% BLK.NSTT.NTROW -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% CG.OKKR.NSCU.N -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% SCHW.N -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 东方财富 财富管理深度研究系列第2期|2021.9.8 10 估值比较:赛道差异 PE估值排序:代销平台>公募管理机构>私募管理机构。

从动态P/E估值比较情况看, 海外公募类管理机构中位水平在17XPE左右,海外私募类管理机构中位水平在13.5XPE 左右,海外代销平台机构在23XPE左右。

我们认为,赛道间估值的系统性差异,反映了 商业模式和盈利模式的差异,具体详见报告《资管机构盈利模式及估值逻辑研究—资管变 局》(2018.09.18)。

表12:上市支付机构估值情况 市值(百万美元)动态P/EP/S市值/AUM 海外公募类管理机构 贝莱德 143,556 24.537.910.03 道富 31,908 12.572.770.01 普信 49,602 16.927.010.03 均值/中位 ~75,022 ~17X ~7X ~0.03X 海外私募类管理机构 凯雷集团 17,755 15.832.290.12 KKR 56,283 17.811.440.02 奥氏资本 1,648 6.890.670.04 均值/中位 ~25,229 ~13.5X ~1.5X ~0.06X 海外代销机构 嘉信理财 136,106 22.757.750.35 均值/中位 ~136,106 ~23X ~8X ~0.35X 国内代销机构(亿人民币) 东方财富3,20244.938.872.90 均值/中位 ~3,202 ~44X ~30X ~3.0X 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 注:(1)Forward P/E基于Bloomberg BEst预测;(2)股价截至9 月3日收盘价 ▍行业与监管动向 财富管理监管动向 银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场半年报告(2021年上)》。

截至6 月底,理财产品存续规模达25.80万亿元,同比增长5.37%,上半年累计为投资者创造收 益4137.51亿元;持有理财产品的投资者数量达到6137.73万个,较年初增长47.45%, 同比增长137.71%,其中个人投资者达到6114.09万人,较年初增加1965.99万人;机构 投资者23.64万家,较年初增加9.26万家。

(来源:中国理财网, ) 银行理财成本法估值整改推进。

银保监会大行部近日对六家大行定点发文,规定其理 财产品所投资产不得用成本法估值。

具体而言,在估值方面,监管对六家国有大行及其理 财公司做进行了两项重要安排:一是明确2021年底资管新规过渡期结束后,不得再存续 或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品;二是除了严格按照现行监管规定可以使用 摊余成本计量的情况外,理财产品2021年9月1日之后新增的直接和间接投资的资产, 财富管理深度研究系列第2期|2021.9.8 11 应优先使用市值法进行公允价值计量,暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法 估值;对于已使用成本法估值的理财产品存量资产,应于2021年10月底前完成整改。

(来 源:财新网,) 上市公司动态跟踪 易方达:上半年基金规模15598.64亿元,较去年同期增长73.59%;营业收入63.73 亿元,较去年同期增长了81.88%;净利润18.41亿元,较去年同期的10.48亿元增长了 75.67%。

(来源:公司公告) 招商银行:截至2021年6月末,招商银行零售客户1.65亿户,AUM时点规模突破 10万亿元;私人银行客户111947户,较上年末增长11.97%;管理的私人银行客户总资 产31292.47亿元,较上年末增长12.78%。

(来源:公司公告) 工商银行:截至2021年6月末,工商银行理财产品规模12,488亿元,比上年末增加 1,787亿元,增长16.7%。

(来源:公司公告) 平安银行:平安银行香港分行从香港金管局处获批开展私人财富管理业务的资质,开 启了公司零售私行财富业务国际化布局的第一步;截至2021年6月末,平安银行私人银 行客户6.48万户,较上年末增长13.1%;AUM余额13432.90亿元,较上年末增长19.0%。

(来源:新浪财经) 海通国际:旗下海通国际私人财富管理部宣布正式推出环球家族办公室业务,为各类 家族办公室客户提供针对家族及企业两方面需求的综合定制化服务,致力于满足企业的全 生命周期投融资需求,协助企业家家族财富增值。

(来源:新浪财经) ▍相关研究 银行业2021年中报回顾—银行中报的启示(2021-09-02) 银行业2021年7月金融数据点评—融资需求走低,财政有待发力(2021-08-12) 银行业关于二季度货币政策执行报告的点评—总量适度,结构与节奏为重(2021-08-10) 银行业非上市银行中期业绩速览—见微知著:修复与分化(2021-08-04) 财富管理行业深度研究系列第1期—银行财富管理战略如何升级? (2021-07-29) 银行行业基金持仓季度分析报告—机构小幅减持,关注中报催化(2021-07-26) 2021Q2美股四大行经营季度观察—业绩改善驱动估值修复(2021-07-21) 银行业2021年6月金融数据点评—信贷积极,社融回稳(2021-07-11) 消费金融行业专题报告—经营转暖,牌照价值提升(2021-06-23) 银行业2021年5月金融数据点评—信贷回暖,直融偏弱(2021-06-11) 银行业调研快报—经营平稳,业绩确定性高(2021-06-08) 银行业关于中国人民银行受理金控公司设立申请的点评—因地制宜,加速落地 (2021-06-06) 财富管理深度研究系列第2期|2021.9.8 12 银行业2021年下半年投资策略—内外部变量共振,兼具相对和绝对(2021-05-26) 银行业—金融科技公司盈利模式和估值逻辑(2021-05-13) 银行业2021年4月金融数据点评—4月投放偏弱,5月有望改善(2021-05-13) 银行业关于一季度货币政策执行报告的点评—兼顾长短,稳定预期(2021-05-12) 银行业关于《粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则(征求意见稿)》的点评—金 融开放进行时(2021-05-07) 银行业2021年一季报回顾—改善与分化(2021-05-05) 银行行业基金持仓季度分析报告—板块表现回暖,基金持仓提升(2021-04-25) 银行业2021年一季报前瞻—盈利改善延续(2021-04-13) 银行业关于金融控股公司监管推进的点评—如何理解金控的要义? (2021-04-13) 银行业2021年3月金融数据点评—直融回落,信贷稳定(2021-04-13) 银行业资产质量深度研究系列之三—资产质量全景分析:2021年预期修复(2021-04-07) 银行业对《系统重要性银行附加监管规定(试行)(征求意见稿)》的点评—宏观审慎推进, 实际影响有限(2021-04-05) 银行业资产质量深度研究系列之二—对公债务质量全景分析(2021-03-15) 银行业2021年2月金融数据点评—需求恢复,融资乐观(2021-03-11) 银行业资产质量深度研究系列之一—如何理解地方债务质量形势? (2021-03-10) 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明 投资建议的评级标准 评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 (另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后6到12个 月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个 月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代 表性指数的涨跌幅作为基准。

其中:A股市场以沪深300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的) 或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场 以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合 指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或 韩国综合股价指数为基准。

股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。

中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责 条款而言,不含CLSA group of companies),统称为“中信证券”。

法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号: Z20374000)分发。

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未经CAPL事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。

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CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发 行人及投资产品。

CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。

本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布 该研究报告的人员。

本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。

中信证券并不因收件人收到本报 告而视其为中信证券的客户。

本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具 的建议或策略。

对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。

中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损 失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。

本报告所提 及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。

过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不 同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。

中信证券 并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。

中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集 团及其他附属机构的流动。

负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。

分析师的薪酬不是基于中信证券投资银 行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。

该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要 求获悉更详细信息。

本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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