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煤炭行业研究报告:银河证券-煤炭行业:行业繁荣和资源整合驱动-080101

研报作者:高波 来自:银河证券 时间:2008-01-02 16:23:12
  • 股票名称
    煤炭行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (RAR)
  • 发布者
    ve***ce
  • 研报出处
    银河证券
  • 研报页数
    43 页
  • 推荐评级
    谨慎推荐
  • 研报大小
    1,057 KB
研究报告内容

银河证券--煤炭行业:行业繁荣和资源整合驱动080102.pdf 2008年煤炭行业报告2008年01月01日行业深度报告 行业繁荣和资源整合驱动下的投资机会 谨慎推荐 核心观点 我们认为未来3年煤炭供求关系将继续保持偏紧的状态 重工业化以及城镇化进程的加快,决定了国民经济对能源的高度依 赖,我们依然坚持:只要经济增长方式不发生重大转变,煤炭行业的 高景气度将继续得以维持。

预计2007——2010年煤炭需求量年复合增速为8.7%,2010年需求量 将达到32.24亿吨,同时,受到固定资产投资增速放缓以及关闭小煤 矿、限制超产能开采等因素的影响煤炭生产增速将较前期放缓,预计 2007——2010年煤炭产量复合增速为8.4%低于需求增速,未来3年 煤炭供求关系将继续保持偏紧的状态。

以国家意志为背景的行业内整合将改变目前竞争格局 在政策的支持下,以国有企业为主导对煤炭生产基地进行资源整合以 实现煤炭集中生产并推动煤炭行业的结构调整,必将加速形成较为集 中的市场态势,煤炭生产企业将大幅减少,煤炭行业将由目前的完全 竞争格局向垄断竞争格局转变。

资源有偿使用决定成本走上长期上升趋势 山西省开始征收“三金”,以及即将实施的资源税计征方式的转变、矿 产资源补偿税计征标准的提高,都将增加煤炭成本。

基于提高资源开采 利用效率的一系列探矿权、采矿权以及税费改革,深层次的原因是经济 指导思想的转变,而这一转变必然导致煤炭总成本的不断上升。

尽管目前国内煤炭类上市公司较国际同类公司出现了较高的溢价,但 是在中国经济持续繁荣的大背景下,作为资源整合平台的上市公司将 有机会获得更多的资源,应当给予高溢价,同时,我们对资源有偿使 用改革进程并由其带来的成本上升问题给予深切关注。

我们维持对煤炭行业的谨慎推荐评级 重点关注的上市公司 PE 股票名称评级股价(元)目标价位(元) 2007E 2008E 2009E 07-10EPSCAGRROE 2007E 中国神华推荐 潞安环能推荐 西山煤电推荐 资料来源:中国银河证券研究所 分析师 高 波 :gaobo@chinastock.com.cn :(8610)66568136 相关研究 1.《一统煤电运尽显王者风》 2.《静待王者归来—2007四季度投资策略》 行业深度研究报告/煤炭行业 投资概要:利用率企稳回升和行业整合是投资主线 驱动因素、关键假设及主要预测: 随着下游主要耗煤行业火力发电、钢铁、建材以及化工产品产量快增长,煤炭消费需求将 继续保持旺盛,预计2007——2010年电煤需求量年复合增长率接近19.4%,冶金用煤复合增 速为7.5%,化工用煤年复合增速为20%,我们认为煤炭需求年复合增长率将达到8.7%。

随着管理层对小煤矿的关闭以及投资速度的放缓煤炭产量增速已呈下降趋势,预计2007 ——2010年煤炭洗选业固定资产投资增速将继续低于全社会固定资产增速维持在20%左右, 同时将关闭小煤矿13000余处,减少产能3.8亿吨,我们认为未来三年期煤炭产量复合增速为 8.4%,低于同期煤炭需求增速。

供求关系拉动、成本推动决定了煤炭价格持续上扬,国内煤价与国际煤价的比价关系以及 能源比价关系亦将助推国内煤价上涨,2008年国内合同动力煤价格上涨10%,炼焦煤价格上 升20%左右,预计2009、2010年主要合同煤价格将继续保持升势涨幅不低于5%。

我们与市场不同的观点: 市场认为:未来煤炭供需平衡,部分煤种适度偏紧。

我们认为:今年9月份所出现的煤炭 累计进口量超过出口量不是偶然现象,这是内需旺盛的外在表现,我们预计从2008年起煤炭 需求将超过国内煤炭产量,产需比将低于1。

市场认为:化工用煤将保持稳定。

我们认为:以煤化工为主要驱动的化工用煤将成快速增 长趋势,预计到2010年化工用煤年增长率为19%。

行业估值与投资建议: 从估值水平来看,A股市场煤炭行业2008年约36倍的PE相对于整个市场30倍的PE估 值比较优势不明显,因此我们更多从成长性和资源整合的角度选择投资品种。

我们推荐:中国神华、西山煤电、潞安环能。

中国神华的投资价值来自于其煤电运一体化的独立价值创造模式,合同煤价涨价幅度高于 预期以及产量的持续增长、集团公司资产注入是其主要驱动因素,目标价位:75元。

西山煤电的投资价值来自于焦煤的稀缺性,主要驱动因素来自于焦煤价格大幅上涨以及来 自于兴县矿区的产量增长,以及集团优质焦煤资产注入预期,目标价位:77元。

潞安环能得益于产品结构的优化、产量增长,以及宁武矿区资源并购预期,目标价位:85元。

股票价格表现的催化剂: 2008年煤炭价格上涨幅度有可能超出市场预期,资产注入与并购的实现,在建项目的提前投产。

主要风险: 即将实施的资源税计征方式的转变、矿产资源补偿税计征标准的提高,对煤炭成本的影响, 有可能超出市场预期。

突发的安全事故对煤炭生产经营造成严重的负面影响。

行业深度研究报告/煤炭行业 目录 一、估值分析................................................................................................................................................................................1 (一)资源价值对股价形成支撑........................................................................................................................................2 (二)FCFF折现法.............................................................................................................................................................3 (三)未来三年煤炭供需继续保持偏紧态势....................................................................................................................5 二、需求驱动因素分析:煤炭需求依然旺盛............................................................................................................................6 (一)火力发电依然保持两位数增长................................................................................................................................6 (二)钢铁产量亦将保持旺盛增长势头............................................................................................................................7 (三)煤化工产业增长迅猛................................................................................................................................................8 三、供给驱动因素分析:煤炭产量增速放缓............................................................................................................................9 (一)煤炭洗选业投资放缓................................................................................................................................................9 (二)煤炭价格稳步上扬..................................................................................................................................................10 四、资源整合将为上市公司带来投资机会..............................................................................................................................14 (一)采矿权转资本金问题即将解决..............................................................................................................................14 (二)新资源优于老资源..................................................................................................................................................15 五、行业存在的风险:成本增长能否被转嫁..........................................................................................................................16 (一)综合成本涨幅过快..................................................................................................................................................17 (二)资源有偿使用决定成本上升将是长期趋势..........................................................................................................18 六、中国神华:尽享行业繁荣..................................................................................................................................................19 (一)中国神华估值及业绩预测......................................................................................................................................20 (二)公司战略与竞争力分析..........................................................................................................................................23 七、潞安环能:产量增长和地方资源整合..............................................................................................................................24 (一)潞安环能估值及业绩预测......................................................................................................................................25 (二)公司战略与竞争力分析..........................................................................................................................................27 八、西山煤电:精彩还在后面..................................................................................................................................................28 (一)西山煤电估值及业绩预测......................................................................................................................................29 (二)公司战略与竞争力分析..........................................................................................................................................31 附件一:今年以来煤炭及相关行业各项运行指标..................................................................................................................32 附件二:美国联邦煤炭资源税及相关法规费用征收情况......................................................................................................34 附件三:2007年以来公布的主要政策.....................................................................................................................................36 插图目录................................................................................................................................................................................37 表格目录................................................................................................................................................................................38 行业深度研究报告/煤炭行业 1 一、估值分析 相对于主要产煤国澳大利亚、美国,国内上市煤炭企业估值水平普遍较高,我们认为目前 国内煤炭企业估值水平不仅隐含了在经济繁荣背景下煤炭企业效益的快速增长预期,同时,还 隐含了通过行业内整合而必然带来的资产注入以及整体上市预期。

事实上随着一系列密集的关 于煤炭产业政策的出台,后者实现的速度正在加快,所以,我们认为具备实质性优质资产注入 预期的国内煤炭上市公司的溢价程度将会继续提高。

表1:国际国内煤炭类上市企业估值水平比较 PE 国内A股货币总市值(万元) TTM 2007E 2008E 2009E PB ROE 2007E 兖州煤业CNY 国阳新能CNY 潞安环能CNY 大同煤业CNY 开滦股份CNY 兰花科创CNY 盘江股份CNY 恒源煤电CNY 上海能源CNY 郑州煤电CNY 平煤天安CNY 4425707 n.a 中国神华CNY 121346574 n.a 露天煤业CNY 3002053 n.a 西山煤电CNY 平均值 H股 中国神华HKD 兖州煤业HKD 中煤能源HKD 平均值 国际矿业公司 RIOTINTOLTDAUD BHPBILLITONLTDAUD PEABODYENERGYCORPUSD CONSOLENERGYINCUSD MASSEYENERGYCOUSD 平均值 资料来源:wind Bloomberg 中国银河证券研究所 H股及国际矿业公司数据来自于Bloomberg一直预测 行业深度研究报告/煤炭行业 2 (一)资源价值对股价形成支撑 对于资源类上市企业进行估值,除了传统意义上的DCF、以及市场乘数方法外,对其核 心资产——资源储量的价值评判毫无疑问亦是影响其估值水平重要因素。

我们采用每股资源价值与每股市价的比例系数作为估值的重要参考依据之一。

对每股资源价值的确定,站在售出方的角度,我们参照美国资源价格评估时采用的的公平 市场价格评价标准的思路来确定初始资源价值,该方法要求考虑:煤炭资源的质量和数量、采 出的煤炭运到销售点的价格、采煤成本、通性利率、地产价值以及最大经济回收率的开采方法 等,显然吨煤净利润是最好的替代。

理论上只有当煤炭价格高于开采成成本时,煤炭资源拥有者才会付诸开采,根据实物期权 理论,运用选择权而产生的收益被称为期权价值,在公平市场价格基础上我们利用BS看涨期 权模型来最终完成对煤炭资源价值进行估计。

每股资源的确定以上市公司所拥有的总可采资源量/总股本来确定,按照目前的政策规定, 如果采矿权期限到期其拥有人支付办证费即可继续申请延展采矿权期限,所以我们在确定每股 资源量时,重点考虑其经济可采储量,按照上市公司2007年公布的可采储量为准。

在具体使用中,我们剔除了包含较多非煤业务的上市公司,他们是:中国神华、兰花科创、 神火股份,同时,中国神华公布的储量为JORC标准,与国内公司不具可比性。

根据这个方法所显示数据,我们可以看到,除国阳新能及盘江股份外,其他公司比例系数 均大于一,从资源价值的角度看,目前的股票价格均有支撑,事实上考虑到国阳新能资产注入 的强烈预期其股价也在合理估值范围内。

数据显示西山煤电、潞安环能以及大同煤业和上海能源具备估值优势,同时西山煤电与潞 安环能还具备丰富的每股储量,如果预期未来资源稀缺程度增加,显然这两家公司将享受更大 的资源价值增值利益,而随着中煤能源回归A股步伐的加快,上海能源的发展前景需要重新 定位,我们对此持谨慎态度。

按照资源价值/股票价格行业均值1.67计算,西山煤电目前的资源价值应当对应115元/ 股的股价,潞安环能的资源价值对应的股价应为82元/股,最终目标价位的决定还要结合其他 估值方法确定(详见后面个股分析)。

事实上由于BS模型涉及过多的假设,在反映资源价值时有诸多缺陷,投资者也可以参考 吨煤市值指标,即每股价格/每股煤炭权益储量,以这个指标推算西山煤电与潞安环能的估值 应当分别为95.5元、109元。

结合其他相对、绝对估值方法并综合考虑未来资产注入预期、以及资产注入质量,我们给 予中国神华、西山煤电、潞安环能“推荐”评级。

行业深度研究报告/煤炭行业 3 表2:资源价值支持股价 股票名称权益储量 (万吨) 每股权益储量 (吨/股)储采比 吨煤价值 (元/吨) 每股资源价值 (元/股) 股票价格 (元) 资源价值/ 股票价格 吨煤市值 (元/吨) 兖州煤业 西山煤电 国阳新能 潞安环能 露天煤业 大同煤业 开滦股份 金牛能源 盘江股份 恒源煤电 上海能源 郑州煤电 平均值 80.641.644.2 1.139 资料来源:各公司中报中国银河证券研究所 (二)FCFF折现法 通过企业自有现金流折现法,我们对中国神华、潞安环能和西山煤电进行了绝对估值,在 不考虑资产注入和资产并购因素的情况下,三家公司的决对估值水平依次分别为:50.25元、 71.63元和54.5元。

从目前市场情况看,公司股票价位为已经反映了内涵式增长价值,但是,我们认为上述三 家公司在资产注入以及资产并购的外延式增长价值方面具备明显优势,理应给予较高溢价(详 细论述见公司分析)。

表3:重点上市公司DCF估值 WACC g第二阶段第二阶段增速DCF 中国神华 潞安环能 西山煤电 资料来源:中国银河证券研究所 表4:重点公司估值 PEPBROE 公司投资评级当前价2007-12-18目标价 中国神华推荐 潞安环能推荐 西山煤电推荐 资料来源:各公司中报中国银河证券研究所 行业深度研究报告/煤炭行业 4 图1:我们关注能为投资者创造价值的公司…… 大同煤业 开滦股份 潞安环能 兖州煤业 恒源煤电 盘江股份 国阳新能 中国神华 金牛能源 西山煤电上海能源 2008 eps growth ro ic /w ac c 资料来源:中国银河证券研究所 图2:能为股东创造价值的公司也被市场寄予厚望 大同煤业 开滦股份 潞安环能 兖州煤业 恒源煤电 露天煤业 盘江股份 中国神华 西山煤电 郑州煤电 平煤天安 2008 p/b ro e/ ke 资料来源:中国银河证券研究所 图3:高PE基于高成长性 大同煤业 开滦股份 潞安环能 兖州煤业 恒源煤电 上海能源 露天煤业 兰花科创 盘江股份 国阳新能 中国神华 金牛能源 西山煤电 平煤天安 2008 eps growth pe r 资料来源:中国银河证券研究所 行业深度研究报告/煤炭行业 5 (三)未来三年煤炭供需继续保持偏紧态势 预计2007——2010年煤炭需求量年复合增速为8.7%,2010年需求量将达到32.24亿吨, 同时,受到固定资产投资增速放缓以及关闭小煤矿、限制超产能开采等因素的影响煤炭生产增 速将较前期放缓预计2007——2010年煤炭产量复合增速为8.4%低于需求增速。

我们认为今年9月份所出现的煤炭累计进口量超过出口量不是偶然现象,这是内需旺盛的 外在表现,我们预计从2008年起煤炭需求将超过国内煤炭产量,产需比将明显低于1。

图4:我们预计煤炭供给偏紧局面至少维持到2010年 亿吨 煤炭产量煤炭需求量产量增速需求增速 2007-10年产量CAGR=8.4%<需求CAGR=8.7% 资料来源:CCTD 中国银河证券研究所 图5:从2008年起煤炭需求将超过国内煤炭产量 煤炭产需比例 资料来源:CCTD 中国银河证券研究所 行业深度研究报告/煤炭行业 6 二、需求驱动因素分析:煤炭需求依然旺盛 2006年煤炭总消费量为23亿吨,2007年这个数字预计为25.5亿吨,我们预计到2010年 总需求量将上升为32.2亿吨,2007——2010年复合增长速度将达到8.7%。

煤炭需求的主要驱动依然来自电力和钢铁,尽管单位煤耗逐年下降,但是由于发电量和钢 材产量呈现两位数的增长,所以上述两个行业对煤炭的需求未来将继续保持强劲势头。

根据火 力发电标煤耗平均每年将下降2.5%,粗钢煤耗平均将下降2%的预计,我们推算出2007—— 2010年火力发电和钢铁对煤炭消费量的年复合增长将达到8.8%。

图6:我们预计2010年煤炭消费量将达到32.2亿吨,年复合增长速度为8.7% 火电钢铁建材化工其他 2007-10 CAGR 8.7% 资料来源:CCTD中国银河证券研究所 (一)火力发电依然保持两位数增长 作为最大的煤耗部门,火力发电的有煤量将继续保持增长,随着火力发电装机机组的持续 增长以及发电小时数的触底反弹,我们预计2010年火力发电量将达到3.9亿千瓦时,2006年 这个为数字为23573千瓦时,2007年预计为27134千瓦时,2007——2010年复合增长率为13.5% 图7:我们预计2010年火力发电量将达到3.9亿千瓦时 火电发电量增长速度YOY 2007--10CAGR=13.5% 资料来源:CCTD 中国银河证券研究所 火力发电量的增长无疑将带动动力煤的需求,但是,由于“上大关小”政策的不断推进, 小功率发电机组不断被关闭,大功率发电机组相继投入使用,电力工业的发电效率逐步提高, 我们预计发电单位标煤耗每年将下降2.5%-3%左右,由此判断电煤年需求复合增长率为9.4%。

行业深度研究报告/煤炭行业 7 图8:电煤需求量继续增长但是单位标煤耗将持续下降 原煤消耗量(亿吨)单位标煤耗(克) 2007—10CAGR=9.4% 资料来源:CCTD中国银河证券研究所 (二)钢铁产量亦将保持旺盛增长势头 我们预计粗钢产量2010年将达到6.03亿吨,这个数字在2006年为4.23亿吨,2007年预 计为4.87亿吨,2006——2010年复合增长速度为9.27%。

图9:粗钢产量将保持9.27%的复合增速 钢产量(亿吨)增长率 2007-2010CAGR=9.27% 资料来源:CCTD 中国银河证券研究所 同样在节能减排的政策下指引下,钢铁企业淘汰落后产能亦将使得吨钢能耗持续下降,我 们预计吨钢能耗年下降比率将达到2—5%,据此推断,冶金煤需求量年增长率为7.5%。

图10:冶金煤需求量将继续增长但单位煤耗将降低 1.2原煤消耗量标煤单位消耗 2007--2010CAGR=10% 资料来源:CCTD 中国银河证券研究所 行业深度研究报告/煤炭行业 8 (三)煤化工产业增长迅猛 由于国际原油价格的不断攀升,煤炭对石油替代的成本效应开始显现,煤化工对石油产品 的替代表现为燃料替代和原料替代两条路径。

燃料替代表现为煤炭通过直接或间接液化形成最终产品汽油、柴油,目前作为该产业链代 表的神华集团正在鄂尔多斯和宁夏开展直接液化和间接液化煤制油项目建设,预计2008年投 产试运行。

原料替代主要是指树脂原料的替代,即通过煤气化技术将煤炭转化为乙烯、丙烯等化学基 础原料,目前的主要代表为正在建设中的中煤能源鄂尔多斯300万吨二甲醚项目和黑龙江的 60万吨烯烃项目。

我们认为煤化工将在未来的3——5年得到快速发展,煤化工的主要中间产品甲醇2010 年的产量将达到1600万吨,这个数字在2006年为762万吨,年复合增长率为20%。

图11:煤化工产品产量将快速增长(单位:万吨) 煤制油煤制烯烃煤制甲醇二甲醚 资料来源:《煤化工产业中长期发展规划征求意见稿》 中国银河证券研究所 尽管目前化工行业所占煤炭消费的比例不高,2006年为6.5%,2007年为6.9%左右,但 是随着规模与成本良性循环的形成,煤化工产业必将迅速发展,,从而扩大对煤炭的需求,其 对煤炭的需求将呈快速增长趋势,我们预计化工行业对煤炭需求的将以年复合19%的速度增 长,2010年化工行业对煤炭的需求将达到2.7亿吨。

图12:同样化工行业的煤炭消费量亦将快速增长 化工行业煤炭需求量(亿吨)增长速度 资料来源:CCTD 中国银河证券研究所 2007年建材行业煤炭消费量达3.5亿吨,占总消费量之比为15%,我们预计2006——2010 建材行业煤炭需求量将保持在4%的年增长幅度,2010年达到4.6亿吨,占总需求量比为14%。

其他部分的煤炭需求量将保持稳定 行业深度研究报告/煤炭行业 9 三、供给驱动因素分析:煤炭产量增速放缓 我们预计2007—2010年煤炭产量将保持8.4%的年复合增长率,2010年产量达到32.1亿 吨。

产量的放缓主要源于煤炭洗选业投资的放缓和产业整合力度的增强。

图13:2010年煤炭产量将达到32.1亿吨 亿吨 30.0%煤炭产量产量增速 2007—10CAGR=8.4% 资料来源:CCTD 中国银河证券研究所 (一)煤炭洗选业投资放缓 2006年3月发布的《国务院关于加快推进产能过剩行业结构调整的通知》中,煤炭行业 被列为四个潜在产能过剩行业之一,自此煤炭行业固定资产投资增速开始显著回落,2006年 全年投资增速27.2%,占同时期全社会固定资产投资额的1.41%;2007年1~10月份,煤炭业 投资增速下降到24.2%,明显低于全社会固定资产投资增速26.9%。

图14:2006年始煤炭洗选业投资速度放缓 煤炭洗选业投资增速全社会 资料来源:国家统计局 中国银河证券研究所 行业深度研究报告/煤炭行业 10 图15:煤炭洗选业投资额占比呈下降趋势 1.80%煤炭洗选业投资额全社会煤炭投资占比 资料来源:国家统计局 中国银河证券研究所 图16:我们预计煤炭洗选业投资增速将继续放缓 煤炭洗选业投资额(亿元)煤炭洗选业投资增速 资料来源:国家统计局 中国银河证券研究所 (二)煤炭价格稳步上扬 煤炭价格的上涨不仅仅来自于供求关系,国内煤价与国际煤价的比价关系以及能源比价关 系也是促动国内煤价上涨的因素之一。

回顾即将过去的2007年,国内煤炭价格虽然呈上涨趋势,但是通过汇率换算后的国内煤 价目前低于澳大利亚出口动力现货价格。

2008财年的国际煤炭合同谈判,韩国与澳大利亚部 分煤炭生产企业达成1000万吨煤炭供应合同,发热量在6000大卡/千克的煤炭价格约65—66 美元/吨,比上年上涨33-35%,澳大利亚出口商估计2008炼焦煤价格在140美元/吨左右,同 比上涨25—40%。

图17:经过汇率换算后的国内动力煤价格低于澳大利亚出口动力煤现货价格 澳大利亚BJ煤炭现货价格大同优混 国际煤价超越国内煤价 资料来源:CCTD 中国银河证券研究所 行业深度研究报告/煤炭行业 11 世界范围内石油与煤炭的比价关系继续为煤炭价格上涨开辟空间,根据热值折合成标准煤 井行对比,各国能源比价关系中煤炭价格普遍最低,以2007年4月份可比口径,中国的煤炭 价格比价最低(图表23)。

图18:国际原油价格持续攀升为煤炭价格提供支撑 100布伦特原油现货价格 资料来源:CCTD 中国银河证券研究所 表5:能源热值比价关系中煤炭价格最低,中国煤价最低 国家电力石油天然气煤炭 中国14.310.84.11 美国562.31 资料来源:CCTD 从2008年煤炭产运需订货会上反馈的情况看,无论动力煤还是炼焦煤均出现不同幅度上 涨,主焦煤涨幅高达20%,电煤涨价幅度在10%左右,出口焦煤涨幅可能会超过百元。

我们判断在未来三年,在需求拉动、比价效应、成本推动的合力作用下煤炭价格将保持高 位攀升的态势,如果煤电联动得以实施则电煤价格更具上涨潜力。

1、煤炭竞争格局出现转折 我国煤炭行业集中度非常低,2006年前十家煤炭生产企业总计产煤5.95亿吨,占同期全 国原煤总产量的25.6%。

即便是最得煤炭生产企业中国神华其产量和销量也仅占全国总量的 7%和9%。

出于对生产安全以及能源安全的考虑,国家加强了对煤炭行业的监管和掌控力度,加大了 煤炭行业整合力度。

按照“十一五”发展规划,到2010年国家将关闭13000余处中小煤矿。

根据国家安监局 数据,2005年关闭5290家,2006年关闭2562家,2007年将关闭2209家。

对应的产能分别 为1.5、1.1和1.7亿吨。

中小煤矿的关闭无疑降低了原煤产量增长速度,2006年原煤产量增速 为8%,而之前2003、04、05年原煤产量增速分别为18%、16%和11%。

行业深度研究报告/煤炭行业 12 图19:2007年底间将累计关闭小煤矿近10000家 数量 (家) 产量 (百万吨) 150 2005年2006年2007年 资料来源:CCTD中国银河证券研究所 图20:原煤产量增速下降 煤炭产量产量增速 资料来源:CCTD 中国银河证券研究所 图21:2007年1-10月份数据显示国有重点煤矿无论在总量还是在增量上都处绝对优势 国有重点 国有地方 乡镇煤矿 总产量构成 国有重点 国有地方 乡镇煤矿 产量增量构成 资料来源:CCTD 中国银河证券研究所 行业深度研究报告/煤炭行业 13 图22:国有重点煤矿产量占比开始上升 国有重点国有地方乡镇 资料来源:CCTD 中国银河证券研究所 2、行业政策决定资源整合将是主基调 根据《煤炭工业发展“十一五”规划》提出的目标:“十一五”期间,全国新开工大中型煤矿 将主要分布在大型煤炭基地内,大型煤矿产量将达到14.5亿吨;大型煤炭基地产量将达到22.4 亿吨,煤炭产量占全国的56%;将形成6-8个亿吨级和8-10个5000万吨级大型煤炭企业 集团,煤炭产量占全国的50%以上。

2007年11月国家发改委、财政部、国土资源部、国资委以及国家安全生产总局等五部门 联合下发《关于促进煤炭企业组织结构调整的指导意见》明确提出,要以市场运作为基础,强 化政府引导和政策支持,打破区域、行业、所有制限制,培育和发展大型煤炭企业集团公司。

《意见》同时提出“对影响大型煤矿采取整体收购或联合经营等方式进行整合的小煤矿,由 大型煤矿采取整体收购或联合经营等方式进行整合改革”。

这个意见的出台无疑为煤企跨区域兼并提供了强有力的支持;为发展煤、电、化、路、港 为一体的跨行业企业集团提供了强有力的支持;为大型煤炭集团公司有效占有资源提供了强有 力的支持。

如果说上半年国土资源部《关于暂停受理煤炭探矿权申请的通知》和发改委关于“一律停 止审批(核准)新建30万吨/年及以下的煤矿。

对3万吨/年及以下的在建项目要立即停止施 工”是提高了行业准入门槛的话,显然《指导意见》为行业内大集团兼并收购小煤矿、小企业 铺平了道路。

在政策的支持下,以国有企业为主导对煤炭生产基地进行资源整合以实现煤炭集中生产并 推动煤炭行业的结构调整,必将加速形成较为集中的市场态势,煤炭生产企业将大幅减少,煤 炭行业将由目前的完全竞争格局向垄断竞争格局转变,行业格局的转变路径将遵循大企业与小 企业之间的竞争向大企业与大企业之间的竞争业态过渡。

行业深度研究报告/煤炭行业 14 四、资源整合将为上市公司带来投资机会 我们认为煤炭类上市公司在行业整合中将居于整合平台的重要地位。

投资机会来自于业内 的收购兼并、母公司的资产注入以及整体上市。

(一)采矿权转资本金问题即将解决 对于历史遗留问题较多的山西国有转制煤炭类上市类企业,解决关联交易以及母公司成熟 资产注入的结症在于解决好采矿权转资本金问题。

从目前掌握的情况看,大同煤业集团与阳泉 煤业集团这方面步伐迈得较快,我们将密切关注采矿权价款全部转为资本金的事态进程,预计 08年初即有结果。

表6:采矿权转资本金是部分煤炭企业必须面对的问题 采矿权归属的意义采矿权明确是相关资产转移的前提 采矿权折股的实质企业效益不佳、地方政府与资产管理公司的股权比例之争 采矿权价款的分配中央20%,地方80% 采矿权折股的审批由财政部和国土资源部审批 采矿权价款的确定 除按规定允许以申请在先方式或以协议方式出让的以外,一律以招标、拍卖、挂牌等市场竞 争方式出让。

采矿权的转让从目前的管理办法看,采矿权的转让不能以租赁方式存在 资料来源:国家发改委 中国银河证券研究所 尽管市场对此抱有较高预期,但是,由于形成采矿权转资本金问题的部分原因是集团公司 效益不佳所致,所以即便采矿权转资本金问题得以解决,我们认为对于注入资产也要加以甄别, 考虑到集团公司“办社会”的负担,极有可能形成注入资产解决了关联交易而利益输送依然存 在的格局。

表7:人多了效益自然不好 企业名称2006利润总额(万元)职工人数(万人)人均利润(元/人) 神华集团25097199.46265298 中煤集团3981009.741041 兖矿集团3270001032700 山西焦煤集团122646158176 潞安矿业集团1011274.522473 平顶山煤业集团6125112.74823 阳泉煤业集团75708116883 金牛能源集团58253511651 开滦集团26109102611 大同煤矿集团20000201000 资料来源:CCTD 中国银河证券研究所 行业深度研究报告/煤炭行业 15 (二)新资源优于老资源 我们更看好集团公司负担较轻以及具备整合新资源机会的上市公司,新资源具备产权清 晰、人员负担比较轻的优点而资源禀赋也往往优于集团公司现有资产。

表8:新资源整合更具吸引力 上市公司资源标的备注 中国神华西三局、神新、神宝;蒙古TT项目 集团公司资产目前权益产量为2200万吨左右,煤种为动力 煤和焦煤。

潞安环能宁武煤田 以潞宁煤业公司为依托,通过收购、控股等方式,对宁武 县的煤矿和煤炭资源进行整合。

计划形成1200万吨的产能 西山煤电兴县、集团现有优质焦煤资源兴县总体规划为2500万吨产量。

离柳矿区的焦煤质量上乘。

资料来源:CCTD中国银河证券研究所 行业深度研究报告/煤炭行业 16 五、行业存在的风险:成本增长能否被转嫁 政策指引下的完全成本改革 国务院《关于同意在山西省开展煤炭工业可持续发展政策措施试点意见的批复》(国函 〔2006〕52号)中明确指出,足额核算安全成本、资源成本、环境成本、劳动力成本、转产 成本等,逐步使煤炭开采外部成本内在化。

2006年4月份,国务院正式批准在山西开征“三金”,即山西煤炭可持续发展基金、矿山 环境治理恢复保证金以及煤矿转产发展基金。

2007年3月份,山西省地税局正式开征煤炭可 持续发展基金。

2007年10月1日起山西省煤炭生产企业将逐月上交“煤矿转产发展资金”和“矿山环境恢 复治理保证金” 表9:山西省开始试点收取“三金” 单位:元/吨动力煤无烟煤焦煤 山西省收取煤炭工业可持续发展基金141820 矿山环境治理恢复保证金101010 煤矿转产发展基金555 资料来源:CCTD 中国银河证券研究所 考虑到煤炭生产企业在实际操作中一直计提或列支的地塌费、职工培训费、矿区绿化等费 用,估计一金两费对煤炭成本的实际影响要小一些。

我们判断三项基金在全国范围内推广的时间应当在2008年下半年或者2009年上半年。

近期国家税务总局和国家发改委部分领导表态,资源税的征收将由过去的“从量计征”改为 “从价计征”,有消息说从价计征的比例为售价的3%,矿产资源补偿费计征比例亦将由目前的 实际征收1.18%提高到3%。

参照美国资源税的计征方法,我们认为以原煤出矿价计征比较合理,在不考虑回采率提高 的情况下,由于原煤出矿价较低资源税和资源补偿费征收对中国神华2008年业绩影响较小。

表10:资源税改革对中国神华影响较小 上市公司 现行吨煤 资源税 资源税率 3%吨煤负担 EPS 资源税5% 吨煤负担 EPS 资源税率8%吨 煤负担 EPS 中国神华 潞安环能 西山煤电 资料来源:各公司年报 中国银河证券研究所 行业深度研究报告/煤炭行业 17 (一)综合成本涨幅过快 无论是完全成本试点的山西省还是其他产煤省份,2007年三季报显示综合成本均出现较 大增长,平均涨幅超过煤炭价格涨幅。

图23:07三季报毛利全部下滑图24:roe也鲜有上升者 兖州 煤业 国阳 新能 潞安 环能 大同 煤业 开滦 股份 兰花 科创 盘江 股份 恒源 煤电 上海 能源 郑州 煤电 西山 煤电 07年三季销售毛利率06年三季销售毛利率 兖州 煤业 国阳 新能 潞安 环能 大同 煤业 开滦 股份 兰花 科创 盘江 股份 恒源 煤电 上海 能源 郑州 煤电 西山 煤电 07三季度年化roe 06三季度年化roe 资料来源:公司年报资料来源:公司年报 07年1-9月,原中央财政煤炭企业原选煤单位成本211.52元/吨,同比增长8.8%;吨煤安 全费用提取20.05元,同比增长4.65%;在岗职工月均工资同比增长8.5%。

图25:煤炭生产单位成本不断攀升 原中央财政煤炭企业原洗煤单位成本 资料来源:CCTD 中国银河证券研究所 同样,上市公司剔除三项基金的影响外,单位综合成本的上升其主要动力还是来自于人力 成本支出的上升以及各项摊销费用的增加,目前员工工资和福利占上市公司生产成本的20— —40%不等,我们估算2007年上市公司人工成本增加平均不低于10%。

而煤炭类公司普遍存 在“销峰填谷”的思想,在效益好转时对历史包袱的解决以及对安全生产投入的增加都直接提 高了单位综合成本。

基于煤炭供给偏紧的现状,以及煤炭行业集中度的提高,煤炭成本上升的预期已经被转嫁 到下游企业,这一点可以从2008年煤炭需签订的合同价格上得以印证。

但是,在明年普遍提 高企业普通职工收入的政策基调下并结合较高的通胀预期,我们预计2008年煤炭企业单位综 合成本将继续保持较大的上升幅度,从而将压制由于售价提高而带来的毛利率的提高。

从目前签订的2008供销合同看,中国神华、西山煤电成本转嫁的能力更具优势。

行业深度研究报告/煤炭行业 18 (二)资源有偿使用决定成本上升将是长期趋势 近两年管理层加快了资源有偿使用改革进度,其根本在于指导思想的转变和外部环境的成熟。

我们过去所奉行的是“有水快流”的“穷人经济学”理论,即出售资源是快速致富的捷径, 为了摆脱贫穷,我们采取了大力开发本土资源、鼓励出口矿产资源的资源利用策略,出口退税 就是这一策略的具体表现。

今天我们的经济发展已经具备了相当的规模,对资源的需求越来越大,长期沿用的鼓励开 发本国矿产资源、鼓励矿产资源产品出口的策略与资源的不可再生性矛盾的激化,决定了我们 必须调整思路,启用“富人经济学”——提高正在开发的矿产资源的有效利用率,资源利用率 同时加大对国外资源的利用。

矿产资源有偿使用时实现资源高效合理利用的有力手段。

图26:基于富人经济学思路的矿产资源管理策略 提高基于回采率的矿 产资源有偿使用费 提高了同一矿业权下低品 位资源的利用率 赋存状态不利于开发的资源 所对应的矿业权难以被看中 有效保护矿产资源 储采比逐步回升 资料来源:中国银河证券研究所 3、我们认为矿产资源使用费将呈现逐步盘升的趋势 目前国内矿产资源有偿使用改革还处在起步阶段,针对资源保护的税费计征比例还比较 低,随着改革的深入,必将向国外成熟市场靠拢,从而提高煤炭总成本。

表11:美国煤炭行业部分税收和其他收费 税种联邦政府州政府和阿拉斯加州 公司所得税≤应纳税收入的34% ≤应纳税收入的9.4% 资源税\矿区使用费露天矿12.5%、井工矿8%,按坑口售价征收 租借州土地的煤矿,根据投标出价,按坑口售价的12.5%— 18.75%或3.3美元/吨征收 财产税 房地产、设备按市场价值的20%计征,州、地方政府税率分别 为0.65%、4% 黑肺病税露天矿每吨0.61美元、井 工矿1.21美元征收 开采税 平均吨煤为22美分 复垦税 露天矿0.35美元/吨、井工矿0.15美元/吨,或按坑口售价10% 计征;褐煤矿0.1美元/吨,或按坑口售价的2%计征。

资料来源:美国内政部矿业局 中国银河证券股份有限公司研究所 行业深度研究报告/煤炭行业 19 六、中国神华:尽享行业繁荣 驱动因素分析: 内销合同煤价格上涨幅度将超过历史纪录,我们预计公司合同煤价格2008年价格将上涨 15%左右,2007——2010年综合煤炭价格复合增长率为8.7%。

煤炭销量2010年将达到2.46 亿吨,2007——2010年复合增长率为8.2%。

售电量2010年将达到1088亿千瓦时,2007—— 2010年复合增长率为16%。

预计公司自产煤单位生产成本2007——2010年复合增长率为 9.4%。

集团公司资产——西五公司和神新公司注入预期明确,中国神华整合地方资源的速度亦将 超出市场预期。

我们与市场不同的观点: 针对目前中国神华估值过高的观点,我们认为中国神华理应享有高溢价: 以煤为牵引龙头的煤电运一体化的综合经营方式,形成了单体效率之上的协同效率,在目 前运力紧张的背景之下,运输优势无疑为煤炭销售的高利润提供了保障,而电力业务的发展将 平缓公司煤炭业务的周期性特征,使得公司由周期性盈利向结构性盈利公司方向发展。

作为“国家队”公司在资源整合中占据天时地利,而高效率的管理团队亦使得其在更具人 和优势,公司扩张速度可能会超出市场预期。

估值与投资建议 我们预计中国神华2008、2009及2010年每股净利润分别为:1.39元、1.78元及2.14元。

综合DCF、2009P/E以及PEG估值结果,我们认为中国神华的合理估值应为75元。

股价催化剂 集团公司资产注入;获取新煤炭资源;2008年合同煤价格以较高的涨幅签订。

风险分析: 政策性成本的上升将挑战公司成本转嫁能力。

第三次煤电联动实施的不确定将对公司电力 部门效应产生负面影响。

表12:中国神华关键指标预测 2006A 营业收入 EPS PE PB EV/EBITDA Roe Roic 资料来源:公司年报 中国银河证券研究所 行业深度研究报告/煤炭行业 20 (一)中国神华估值及业绩预测 绝对估值 我们采用DCF方法 我们运用三阶段增长模型进行现金流贴现,我们选取2007——2010年为第一阶段即显性 预测阶段,2011——2016年为第二阶段即稳定增长阶段,之后为低速增长阶段。

表13:预测假设 第二阶段增长率5.3% Rm 10% 永续增长率3% Ke 10% 无风险利率4% Ve 1065466 Β 1 Vd 51897 目标负债比率55% WACC 8.23% 税率25% 资料来源:中国银河证券股份有限公司研究所 表14:估值结果 FCFF估值现金流现值(万元)占比 第一阶段136997.814% 第二阶段250539.226% 第三阶段587250.560% 企业价值974787.6100% 非核心资产76604.9 债务及少数股东权益51897.0 股票价值(万元) 999495.5 每股价值(元) 50.25 资料来源:中国银河证券股份有限公司研究所 表15:敏感度分析 G W A C C 资料来源:中国银河证券股份有限公司研究所 行业深度研究报告/煤炭行业 21 相对估值 市盈率法 表16:预测假设 行业平均市盈率46373127 预测EPS(元) 1.091.451.812.16 资料来源:中国银河证券股份有限公司研究所 公司2009年每股净利预计为1.81,当期平均市盈率率为31倍,则对应的股价为56.1元, 由于在估值模型中我们没有考虑资产注入的情况,对于公司本次募集资金用于战略性收购的 333亿资金,我们以公司平均净资产收益率25%为测算基础,则这部分资金将来可能带来的收 益为83.26亿元,折合每股增厚0.42元,以31倍市盈率为计价标准则,未来公司注入和并购 资产可给予13元的目标价位,则每股价值为69.1元。

PEG法 以2007年市盈率除以未来三年净利润增长率,中国神华的PEG系数为2.35,行业平均为 2.9,据此估计中国神华应当还有25%的升幅,对应的股价为80元,综合考虑我们给予中国神 华推荐评级,目标价位70元/股。

表17:08年净利润对内销合同价与上网电价敏感度分析 内销合同煤价涨幅 电价 涨幅 资料来源:中国银河证券股份有限公司研究所 行业深度研究报告/煤炭行业 22 中国神华业绩预测及财务数据 表18:中国神华利润表及现金流量表表19:中国神华资产负债表 利润表(百万元) 资产负债表 营业收入货币资金 营业成本应收票据5495463 66527845 营业税金及附加1505 1864 22702677应收账款43115352 65187686 销售费用434 424 517609预付款项24573787 52876980 管理费用5769 5567 67797995其他应收款01196 14571718 财务费用2077 2171 14751184存货552696 785886 资产减值损失210 0 00其他流动资产5050 5050 公允价值变动收益-23 -109 00长期股权投资36703670 36703670 投资收益470 420 520720固定资产 汇兑收益0 0 00在建工程 营业利润工程物资30133013 30133013 营业外收入206 104 00无形资产 营业外支出377 210 00长期待摊费用1043939 834730 税前利润资产总计 减:所得税短期借款92550 00 净利润应付票据668842 9501072 归属于母公司的净利润应付账款 少数股东损益2717 3833 52496530预收款项10231279 15901957 基本每股收益0.91 1.09 1.451.81应付职工薪酬13471347 13471347 稀释每股收益0.91 1.09 1.451.81应交税费40324032 40324032 其他应付款24492449 24492449 现金流量表其他流动负债8888 8888 净利润长期借款 折旧与摊销销预计负债9421204 12041204 经营活动现金流负债合计 投资活动现金流股东权益合计 融资活动的现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 资料来源:公司年报 中国银河证券股份有限公司研究所 行业深度研究报告/煤炭行业 23 (二)公司战略与竞争力分析 表20:中国神华SWOT分析总分值为4.25 战略分析评 价分值 优 势 煤电路港一体化经营模式,效率高;煤炭资源禀赋好,生产成本低;央企,购 并国内外资源受到政府支持。

劣 势 煤种以动力煤为主,受煤电联动影响较大;生产规模基数较大,需要更多资源 注入才能维持较高增速。

机 会 十一五规划以及能源产业政策均有助于公司在资源整合中占据有利地位,以更 快的速度获取煤炭资源。

集团公司的直接、间接煤液化亦将在高油价背景下获 取较高的经济效益,从而加快资产注入步伐。

威 胁 随着国际、国内对环境的关注度的不断提升,作为主要温室气体排放源的煤炭 燃料有可能受到环境保护政策的制约。

资料来源:中国银河证券股份有限公司研究所 注:分值1——5,高分值代表优势明显 表21:中国神华公司竞争力优势明显 波特“五力”分析评 价分值 新进入壁垒 随着矿业权取得成本的不断提高、以及国家对安全监管力度的不断加强、 新建煤矿的单位投资额、总投资呈现明显快速上升趋势,新进入者的门槛 越来越高。

客户力量 公司主要用户为电力企业,谈判能力较强,但是由于公司媒质、以及运力 的保证增强了公司议价能力。

供应商力量 原材料占生产成本比例较低,供应商议价能力较弱;公司外购煤沿自有铁 路沿线展开,提高了公司议价能力。

竞争对手动力煤生产商数目较多,竞争多于合作。

3.5 替代产品在目前探明资源格局下,从经济及角度看替代品不明显5 资料来源:中国银河证券股份有限公司研究所 注:分值1——5,高分值代表竞争力优势明显 行业深度研究报告/煤炭行业 24 七、潞安环能:产量增长和地方资源整合 驱动因素分析: 根据新签订协议,2008年公司煤炭价格涨幅平均为11%,预计2007——2010年煤炭价格 复合增长率为9%。

预计公司产量增长将主要来自屯留矿,产品结构将趋于增加喷吹煤的产量, 预计2007——2010年煤炭总销量复合增长率为9%,同期单位生产成本增长率为10.3%。

公司通过潞宁煤业对宁武煤田资源的整合亦值得预期,宁武煤田煤种以焦煤为主,如果整 合成功远期将为公司带来不低于1000万吨的产能。

我们与市场不同的观点: 不同于市场对集团公司整体上市以及与期待,而我们更关心集团公司、股份公司对新煤炭 资源的整合力度。

尽管潞安集团公司的负担较同类山西煤炭国企要轻,但是其盈利能力依然不 佳,其对非生产部门的剥离难度较大,成本较高,即便实现了整体上市,公司的整体盈利能力 亦值得怀疑。

如果屯留矿今年并表,其效益仅体现在产量增长上,由于开办费的摊销势必大幅提高管理 费用,我们预计管理费用将提高2.7个百分点,显然2007年净利润不会因为屯留矿的并表而 增厚。

估值与投资建议 我们预计潞安煤业2008、2009及2010年每股净利润将分别达到2.33、2.62及2.97元, 综合DCF、2009P/E以及PEG估值结果,我们认为潞安环能的合理估值应为85元。

股价催化剂 运力的进一步增加带动高附加值产品的销量;屯留矿产能的逐步放大;公司对宁武煤田资 源的整合速度超预期。

风险因素分析 由于煤种原因,公司喷吹煤市场的拓展对冶炼设备的要求与无烟喷吹煤的要求略有区别, 公司产品推广略存障碍,同时,公司作为新进入者与同类产品生产者之间的竞争可能会抑制喷 吹煤价格的提升幅度。

表22:潞安环能关键指标预测 2006A 营业收入 EPS PE PB EV/EBITDA roe roic 资料来源:公司年报 中国银河证券研究所 行业深度研究报告/煤炭行业 25 (一)潞安环能估值及业绩预测 绝对估值 我们采用DCF方法 我们运用三阶段增长模型进行现金流贴现,我们选取2007——2010年为第一阶段即显性 预测阶段,2011——2016年为第二阶段即稳定增长阶段,之后为低速增长阶段。

表23:预测假设 第二阶段增长率7.5% Rm 10% 永续增长率3% Ke 10% 无风险利率4% Ve 4262119 β 1 Vd 114539 目标负债比率30% WACC 8.35% 税率25% 资料来源:中国银河证券股份有限公司研究所 表24:估值结果 FCFF估值现金流现值(万元)占比 第一阶段748179.418% 第二阶段1015037.125% 第三阶段2333820.057% 企业价值4097036.5100% 非核心资产575757.1 债务及少数股东权益94538.9 股票价值(万元) 4578254.7 每股价值(元) 71.63 资料来源:中国银河证券股份有限公司研究所 相对估值 市盈率法 表25:预测假设 行业平均市盈率46373127 预测EPS(元) 1.722.332.622.97 资料来源:中国银河证券股份有限公司研究所 公司2008年每股净利预计为2.33,当期平均市盈率率为37倍,则对应的股价为72.23元, 结合公司我们给予公司推荐评级,目标价位80元。

以2007年市盈率除以未来三年净利润增长率,潞安环能的PEG系数为1.63,行业平均为 2.9,如果以行业品均为标准,对应的股价应为118元,综合考虑我们给予潞安环能推荐评级, 目标价位85元/股。

受吨煤价格较高影响,如果2008年资源税由从量计征改为从价计征,且征收比率为3%, 则期多受影响较中国神华要高,平均削减每股净利0.18元,我们认为公司将成本转嫁以保持 毛利率不变的能力还有待观察。

行业深度研究报告/煤炭行业 26 潞安环能业绩预测及财务数据 表26:潞安环能利润表及现金流量表 表27:潞安环能资产负债表 资产负债表利润表 货币资金营业收入 应收票据1593 613 753 909 营业成本47005828 72228875 应收账款193 240 294 355 营业税金及附加82117 143173 预付款项销售费用297335 412497 其他应收款125 134 165 199 管理费用9871253 12591520 存货287 356 441 543 财务费用-8 -24 -36 -35 其他流动资产0 0 0 0 资产减值损失022 00 长期股权投资282 282 282 282 公允价值变动收益00 00 固定资产投资收益313 1517 在建工程274 437 369 334 汇兑收益00 00 工程物资6 6 6 6 营业利润11991433 20122259 无形资产281 253 225 197 营业外收支净额-16 -1 00 长期待摊费用0 0 0 0 税前利润11831431 20122259 资产总计减:所得税349472 503565 短期借款221 0 0 0 净利润834959 15091694 应付票据167 208 257 316 属于母公司净利润833947 14921675 应付账款少数股东损益112 1719 预收款项基本每股收益1.301.48 2.332.62 应付职工薪酬403 403 403 403 稀释每股收益1.301.48 2.332.62 应交税费474 474 474 474 财务指标 其他应付款400 400 400 400 成长性 其他流动负债268 268 268 268 营收增长率 长期借款25 25 325 625 EBIT增长率 预计负债0 0 0 0 净利润增长率 负债合计盈利性 股东权益合计销售毛利率 现金流量表销售净利率 净利润ROE 折旧与摊销销317 433 456 476 ROIC 折旧与摊销销317 433 456 476 估值倍数 经营活动现金流PE 51.138.8 28.625.4 投资活动现金流P/S 5.94.8 3.93.2 融资活动的现金流P/B 10.78.4 6.55.1 现金净变动股息收益率0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 期初现金余额V/EBITDA 26.918.0 14.612.3 资料来源:公司年报 中国银河证券股份有限公司研究所 行业深度研究报告/煤炭行业 27 (二)公司战略与竞争力分析 表28:潞安环能SWOT分析总分值为4 战略分析评 价分值 优 势 公司历史包袱较同区域煤炭生产国企要轻,历史遗留问题少,资产 质量较优,员工素质较高,科研力量较强。

劣 势人均效率较低、煤种优势不明显。

3.5 机 会 十一五规划以及能源产业政策均有助于公司整合地方资源资源,以 较快的速度获取煤炭资源。

集团公司并购煤炭资源以及煤化工产业 链延伸步伐较快,提高资产注入预期。

威 胁 随着国际、国内对环境的关注度的不断提升,作为主要温室气体排 放源的煤炭燃料有可能受到环境保护政策的制约,大型煤炭集团的 快速形成对公司在行业中的地位将产生较大影响。

资料来源:中国银河证券股份有限公司研究所 注:分值1——5,高分值代表优势明显 表29:潞安环能公司竞争力存在优势 波特“五力”分析评 价分值 新进入壁垒 随着矿业权取得成本的不断提高、以及国家对安全监管力度的不断 加强、新建煤矿的单位投资额、总投资呈现明显快速上升趋势,新 进入者的门槛越来越高。

客户力量 公司主要用户为电力企业以及冶金企业,谈判能力较强,公司喷吹 煤的推广上属于推广阶段,议价能力服务于销量增长。

供应商力量 原材料占生产成本比例较低,供应商议价能力较弱;公司煤炭外运 通过国铁,对运输环节的掌控力较弱。

竞争对手动力煤、喷吹煤生产商数目较多,竞争多于合作。

3 替代产品在目前探明资源格局下,从经济及角度看替代品不明显4.5 资料来源:中国银河证券股份有限公司研究所 注:分值1——5,高分值代表竞争力优势明显 行业深度研究报告/煤炭行业 28 八、西山煤电:精彩还在后面 驱动因素分析: 2008年公司洗精煤价格涨幅接近20%,但是需要指出的是由于斜沟矿的产量增加造成公 司煤种结构变化,拖累综合煤价涨幅。

未来两年公司看点在于斜沟矿产能的释放,预计斜沟矿 08年贡献产量为460万吨左右,随着苛瓦铁路的完工通车,该部分煤炭吨煤盈利能力将提高 70元左右,预计2007——2010年煤炭总销量复合增长率为14%。

我们对山焦集团旗下优质焦煤资源的注入给予高度预期。

我们与市场不同的观点: 不同于市场对集团公司旗下可能注入资产的预期,而我们认为财务结构的改善难度要小于 人员剥离难度,集团公司旗下人员负担较轻、产权清晰、优势煤种的资产有可能更早注入上市 公司。

估值与投资建议 我们预计西山煤电2008、2009及2010年每股净利润将分别达到1.41、1.65及1.94元, 综合DCF、2009P/E以及PEG估值结果,我们认为西山煤电的合理估值应为77元。

股价催化剂 苛瓦铁路的建设完成及顺利通车,资产注入以及源于安全因素对小煤矿的关闭力度加大, 造成焦煤供给的减少。

风险因素分析 宏观调控有可能减少对钢铁需求,进而改变目前焦煤的供求关系,对公司业绩产生不利 影响。

表30:西山煤电关键指标预测 2006A 营业收入 EPS PE PB EV/EBITDA roe roic 资料来源:公司年报 中国银河证券研究所 行业深度研究报告/煤炭行业 29 (一)西山煤电估值及业绩预测 绝对估值 我们采用DCF方法 我们运用三阶段增长模型进行现金流贴现,我们选取2007——2010年为第一阶段即显性 预测阶段,2011——2016年为第二阶段即稳定增长阶段,之后为低速增长阶段。

表31:预测假设 第二阶段增长率15% Rm 10% 永续增长率3% Ke 10% 无风险利率4% Ve 7150800 β 1 Vd 261600 目标负债比率30% WACC 8.33% 税率25% 资料来源:中国银河证券股份有限公司研究所 表32:估值结果 FCFF估值现金流现值(万元)占比 第一阶段795901.8 12% 第二阶段1535512.5 24% 第三阶段4182342.6 64% 企业价值6513756.9 100% 非核心资产354885.8 债务及少数股东权益261599.9 股票价值(万元) 6604990.0 每股价值(元) 54.5 资料来源:中国银河证券股份有限公司研究所 相对估值 市盈率法 表33:预测假设 行业平均市盈率46373127 预测EPS(元) 0.881.411.651.94 资料来源:中国银河证券股份有限公司研究所 公司2008年每股净利预计为1.41,当期平均市盈率率为37倍,则对应的股价为52.17元。

PEG法 以2007年市盈率除以未来三年净利润增长率,西山煤电的PEG系数为2.23,行业平均为 2.9,据此估计西山煤电应当还有30%的升幅,对应的股价为77元。

我们要强调的是西山煤电的亮点在于公司煤种稀缺所赋予的定价权,公司应当享有较高溢 价。

综合考虑兴县项目的进展以及可能的优质焦煤资产注入,我们给予西山煤电推荐评级,目 标价位77元/股。

行业深度研究报告/煤炭行业 30 西山煤电业绩预测及财务数据 表34:西山煤电利润表及现金流量表表35:西山煤电资产负债表 资产负债表利润表 货币资金营业收入68917631 952110978 应收票据1897 523 652 752营业成本42334639 55786434 应收账款357 396 494 569营业税金及附加7377 96111 预付款项200 362 558 783 销售费用431440 548632 其他应收款83 114 143 165管理费用643701 8741008 存货278 305 366 423财务费用105121 9363 其他流动资产0 0 0 0资产减值损失014 00 长期股权投资252 252 252 252公允价值变动收益00 00 固定资产投资收益70 00 在建工程715 912 606 453汇兑收益00 00 工程物资197 197 197 197营业利润14361640 23302729 无形资产210 189 168 147营业外收支净额-3 -5 00 长期待摊费用13 11 10 9税前利润14341635 23302729 资产总计减:所得税414535 583682 短期借款0 0 0 0净利润10211100 17482047 应付票据19 21 25 29属于母公司净利润9741073 17082001 应付账款775 838 1007 1162少数股东损益4628 4046 预收款项340 551 814 1117基本每股收益0.800.88 1.411.65 应付职工薪酬134 134 134 134稀释每股收益0.800.88 1.411.65 应交税费160 160 160 160财务指标 其他应付款839 839 839 839成长性 其他流动负债91 91 91 91营收增长率 长期借款BIT增长率 预计负债0 0 0 0净利润增长率 负债合计盈利性 股东权益合计销售毛利率 现金流量表销售净利率 净利润0 1100 1748 2047 ROE 折旧与摊销销480 634 670 697 ROIC 经营活动现金流估值倍数 投资活动现金流PE 融资活动的现金流P/S 10.4 9.4 7.56.5 现金净变动P/B 13.1 10.9 8.66.9 期初现金余额股息收益率0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 期末现金余额V/EBITDA 资料来源:公司年报 中国银河证券股份有限公司研究所 行业深度研究报告/煤炭行业 31 (二)公司战略与竞争力分析 表36:西山煤电SWOT分析总分值为4.15 战略分析评 价分值 优 势公司在优质焦煤生产领域举足轻重,国内优质炼焦煤资源稀缺。

4.5 劣 势人均效率较低、集团公司负担较重。

3.5 机 会 十一五规划以及能源产业政策均有助于公司整合地方资源资源,以较快 的速度获取煤炭资源。

集团公司优质焦煤资源有可能注入上市公司。

威胁 随着国际、国内对环境的关注度的不断提升,作为主要温室气体排放源 的煤炭燃料有可能受到环境保护政策的制约,同时冶金行业受宏观调控 影响较大。

资料来源:中国银河证券股份有限公司研究所 注:分值1——5,高分值代表优势明显 表37:西山煤电公司竞争力存在优势 波特“五力”分析评 价分值 新进入壁垒 随着矿业权取得成本的不断提高、以及国家对安全监管力度的不断加强、 新建煤矿的单位投资额、总投资呈现明显快速上升趋势,新进入者的门 槛越来越高。

客户力量 公司主要用户为冶金企业,谈判能力较强,但由于公司煤种属于优质炼 焦煤,供给不足提高了公司议价能力。

供应商力量 原材料占生产成本比例较低,供应商议价能力较弱;公司煤炭外运通过 国铁,对运输环节的掌控力有限,随着山焦集团入股石太铁路公司并成 为第二大股东,相信对公司未来运力保障将有极大支持。

竞争对手 在目前供求态势下,公司处于行业主导地位,随着山西地区小煤矿关停 力度的加强,炼焦煤生厂商数目将明显减少。

替代产品 在目前探明资源格局下,从经济及角度看替代品不明显,喷吹煤与优质 炼焦煤消耗量呈正项变动关系。

资料来源:中国银河证券股份有限公司研究 注:分值1——5,高分值代表竞争力优势明显 行业深度研究报告/煤炭行业 32 附件一:今年以来煤炭及相关行业各项运行指标 图27:秦皇岛主要煤种FOB价不断攀升 图28:澳大利亚BJ动力煤现货价格亦是一路上涨($/T) 大同优混秦皇岛FOB 资料来源:CCTD资料来源:CCTD 图29:累计进出口量出现微妙变化图30:本年累计固定资产投资增速增幅低于全社会 5000累计进口量累计出口量 资料来源:CCTD 煤炭开采全社会 资料来源:国家统计局 图31:煤炭产量增速低于耗煤行业产量增速(%)图32:煤炭规模以上企业利润增幅最低 35原煤火电生铁水泥平板玻璃 资料来源:国家统计局 煤炭电力钢铁建材化工石油加工 200.00% 200701-08利润增长率 资料来源:国家统计局 行业深度研究报告/煤炭行业 33 图33:海运价格指数迅速攀升提高了进口煤成本图34:国际原油价格上涨对煤价形成支撑($/t) 波罗的海运费综合指数巴拿马型运费指数 100布伦特原油现货价格 资料来源:wind资料来源:wind 行业深度研究报告/煤炭行业 34 附件二:美国联邦煤炭资源税及相关法规费用征收情况 1、资源税 资源税分为两类:第一类是相当于决对地租性质的资源补偿税,又称矿区使用费。

第二类 相当于级差性质的资源税。

2、矿区使用费 矿区使用费又称为权利金或绝对收益,是采矿业必须交纳的一项专业税。

美国法律规定, 采矿公司应向政府租用矿地,政府根据该矿地的资源贫富、开采效益、所在地区销售情况以及 开采方式等条件向承租矿地的采矿者按财政年度征收矿区使用费。

图35:美国矿区使用费由“从量”到“从价”计征 《矿地出租法》 吨煤税率5美分 《联邦煤矿租赁修正法》 税率改为按煤炭产值征收 1920年1976年 《能源政策法 尤宁堡国家保护区的褐煤减税 1982年 资料来源:中国银河证券股份有限公司研究所 租借联邦土地的煤矿要交纳矿区使用费,州拥有土地的矿区使用费,根据竞争性投标出价, 按坑口售价的12.5%——18.75%征收,不得少于3.3美元。

这种税率只以原始产品(原煤)产量为准,对经加工的二次产品的增值不征税。

征收的矿 区使用费,50%返回各州,留于联邦的50%用于水土保护、购买和建设国家公园等自然资源保 护以及建立复垦基金、环境保护基金等。

3、级差性质的资源税 煤矿建设时,要向政府或私人购买煤炭资源或租用煤炭资源。

煤炭资源的租金和售价是根 据资源的优劣确定的,一般露天矿要比井工矿高。

政府所有资源,为开采之前,每占用1hm2 收1元;开采后,按煤炭销售额的12%收取;租金由联邦政府收取,50%给州政府。

私人拥有 的资源出租合同一经签订,就按一定比例收取租金,一般20年收完。

交煤炭开采特别税或称土地剥离税,即因采煤等原因剥离土地而交纳的税,一般税率为 2%——5%,有的高达15%。

税率的高低要根据煤炭资源的好坏、开采条件、运输条件及市场 状况而定。

4、法规费用 美国政府不直接管理煤炭企业,主要通过税收进行宏观调控。

其税收实行联邦政府、州政 府、地方政府三级分税制。

行业深度研究报告/煤炭行业 35 对煤矿企业征收的税可分为两类:一类是企业税,即社会各类企业一般需要交纳的税;另 一类税对煤炭企业征收的特殊税。

5、企业税 表38:企业税 税种计征方式及税率 销售税由企业按照所购材料、设备价格的0.3%——2%交纳 公司财产税房地产、设备按市场价值的20%计征,州、地方政府税率分别为0.65%、4% 营业税又称开采税,平均吨煤为22美分 公司所得税净收入的15%——36%交纳 社会安全福利费按工资总额的7.5%交纳 资料来源:中国银河证券股份有限公司研究所 6、煤炭企业的特殊税费 特殊税费主要有5种,由联邦政府及资源所有者征收: 黑肺病税,使煤矿工人的保健税,一般按露天矿每吨0.61美元、井工矿1.21美元征收, 褐煤免征;煤矿采空区土地税及土地复垦保证金,煤矿复垦后保证金退回;土地租金;权利金, 煤矿正式开采后交纳;红利。

实际操作中,在计征方法上对矿业均有一系列优惠政策,实际征收率比法定税率低得多。

行业深度研究报告/煤炭行业 36 附件三:2007年以来公布的主要政策 表39:以提高产业集中度、资源开采利用率为目标的产业政策折射出“富人经济学”理念 相关政策颁布时间政策出处主要内容 《关于暂停受理煤炭探矿权申请的通知》二○○七年二月二日国土资源部全国暂停受理新的煤炭探矿权申请。

《国安办关于印发2007年煤矿整顿关闭工 作要点的通知》 二OO七年四月十八日国家安委会 2007年底前确保完成关井4000处,力争提前完成第 三阶段关闭任务。

“十一五”期间各地不再批准建设 规模小于30万吨/年的矿井;立即关闭3万吨/年 及以下煤与瓦斯突出、水害严重矿井。

《煤矿企业安全生产许可证实施办法》二○○七年六月十二日国家安委会 煤矿企业必须依照本实施办法的规定取得安全生产 许可证。

未取得安全生产许可证的,不得从事生产 活动。

《国家关于促进煤炭企业组织结构调整的 指导意见》 二○○七年十一月九日国务院 逐步推进一个矿区由一个主体开发;优先向大型煤 炭企业有偿出让矿业权;各地要抓紧制定和实施煤 炭资源整合方案,对大型矿区内的小煤矿不再配置 资源;对影响大型煤矿统一规划开采、且能与大型 煤矿进行资源整合的小煤矿,由大型煤矿采取整体 收购或联合经营等方式进行整合改造;对影响大型 煤矿安全生产的小煤矿,依法予以关闭。

《煤炭产业政策》二○○七年十一月二十三日国家发改委 深化煤炭资源有偿使用制度改革,加快煤炭资源整 合;推进煤炭企业的股份制改造、兼并和重组,提 高产业集中度,形成以大型煤炭企业集团为主体、 中小型煤矿协调发展的产业组织结构;建设神东、 晋北、晋中、晋东、陕北、黄陇(华亭)、鲁西、两 淮、河南、云贵、蒙东(东北)、宁东等十三个大型 煤炭基地。

资料来源:煤炭资源网 中国银河证券股份有限公司研究所 行业深度研究报告/煤炭行业 37 插图目录 图1:我们关注能为投资者创造价值的公司…… .....................................................................................................................4 图2:能为股东创造价值的公司也被市场寄予厚望.................................................................................................................4 图3:高PE基于高成长性..........................................................................................................................................................4 图4:我们预计煤炭供给偏紧局面至少维持到 图5:从2008年起煤炭需求将超过国内煤炭产量...................................................................................................................5 图6:我们预计2010年煤炭消费量将达到32.2亿吨,年复合增长速度为 图7:我们预计2010年火力发电量将达到3.9亿千瓦时........................................................................................................6 图8:电煤需求量继续增长但是单位标煤耗将持续下降.........................................................................................................7 图9:粗钢产量将保持9.27%的复合增速..................................................................................................................................7 图10:冶金煤需求量将继续增长但单位煤耗将降低...............................................................................................................7 图11:煤化工产品产量将快速增长(单位:万吨) ...............................................................................................................8 图12:同样化工行业的煤炭消费量亦将快速增长...................................................................................................................8 图13:2010年煤炭产量将达到32.1亿吨.................................................................................................................................9 图14:2006年始煤炭洗选业投资速度放缓..............................................................................................................................9 图15:煤炭洗选业投资额占比呈下降趋势.............................................................................................................................10 图16:我们预计煤炭洗选业投资增速将继续放缓.................................................................................................................10 图17:经过汇率换算后的国内动力煤价格低于澳大利亚出口动力煤现货价格..................................................................10 图18:国际原油价格持续攀升为煤炭价格提供支撑.............................................................................................................11 图19:2007年底间将累计关闭小煤矿近10000家................................................................................................................12 图20:原煤产量增速下降.........................................................................................................................................................12 图21:2007年1-10月份数据显示国有重点煤矿无论在总量还是在增量上都处绝对优势...............................................12 图22:国有重点煤矿产量占比开始上升.................................................................................................................................13 图23:07三季报毛利全部下滑................................................................................................................................................17 图24:roe也鲜有上升者...........................................................................................................................................................17 图25:煤炭生产单位成本不断攀升.........................................................................................................................................17 图26:基于富人经济学思路的矿产资源管理策略.................................................................................................................18 图27:秦皇岛主要煤种FOB价不断攀升...............................................................................................................................32 图28:澳大利亚BJ动力煤现货价格亦是一路上涨($/T)..................................................................................................32 图29:累计进出口量出现微妙变化.........................................................................................................................................32 图30:本年累计固定资产投资增速增幅低于全社会.............................................................................................................32 图31:煤炭产量增速低于耗煤行业产量增速(%) ..............................................................................................................32 图32:煤炭规模以上企业利润增幅最低.................................................................................................................................32 图33:海运价格指数迅速攀升提高了进口煤成本.................................................................................................................33 图34:国际原油价格上涨对煤价形成支撑($/t) .................................................................................................................33 图35:美国矿区使用费由“从量”到“从价”计征......................................................................................................................34 行业深度研究报告/煤炭行业 38 表格目录 表1:国际国内煤炭类上市企业估值水平比较.........................................................................................................................1 表2:资源价值支持股价.............................................................................................................................................................3 表3:重点上市公司DCF估值.................................................................................................................................................3 表4:重点公司估值.....................................................................................................................................................................3 表5:能源热值比价关系中煤炭价格最低,中国煤价最低...................................................................................................11 表6:采矿权转资本金是部分煤炭企业必须面对的问题.......................................................................................................14 表7:人多了效益自然不好.......................................................................................................................................................14 表8:新资源整合更具吸引力...................................................................................................................................................15 表9:山西省开始试点收取“三金”............................................................................................................................................16 表10:资源税改革对中国神华影响较小.................................................................................................................................16 表11:美国煤炭行业部分税收和其他收费.............................................................................................................................18 表12:中国神华关键指标预测.................................................................................................................................................19 表13:预测假设.........................................................................................................................................................................20 表14:估值结果.........................................................................................................................................................................20 表15:敏感度分析.....................................................................................................................................................................20 表16:预测假设.........................................................................................................................................................................21 表17:08年净利润对内销合同价与上网电价敏感度分析....................................................................................................21 表18:中国神华利润表及现金流量表.....................................................................................................................................22 表19:中国神华资产负债表.....................................................................................................................................................22 表20:中国神华SWOT分析总分值为 表21:中国神华公司竞争力优势明显.....................................................................................................................................23 表22:潞安环能关键指标预测.................................................................................................................................................24 表23:预测假设.........................................................................................................................................................................25 表24:估值结果.........................................................................................................................................................................25 表25:预测假设.........................................................................................................................................................................25 表26:潞安环能利润表及现金流量表.....................................................................................................................................26 表27:潞安环能资产负债表.....................................................................................................................................................26 表28:潞安环能SWOT分析总分值为 表29:潞安环能公司竞争力存在优势.....................................................................................................................................27 表30:西山煤电关键指标预测.................................................................................................................................................28 表31:预测假设.........................................................................................................................................................................29 表32:估值结果.........................................................................................................................................................................29 表33:预测假设.........................................................................................................................................................................29 表34:西山煤电利润表及现金流量表.....................................................................................................................................30 表35:西山煤电资产负债表.....................................................................................................................................................30 表36:西山煤电SWOT分析总分值为 表37:西山煤电公司竞争力存在优势.....................................................................................................................................31 表38:企业税.............................................................................................................................................................................35 表39:以提高产业集中度、资源开采利用率为目标的产业政策折射出“富人经济学”理念..............................................36 行业深度研究报告/煤炭行业 分析师简介 高 波 中国银河证券股份有限公司煤炭行业分析师。

特许金融分析师(CFA),2004年加入银河 证券研究所,负责煤炭行业研究。

评级标准 银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来6-12个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越 交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报20%及以上。

该评级由分析师给出。

谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市 场中主要的指数)平均回报。

该评级由分析师给出。

中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主 要的指数)平均回报相当。

该评级由分析师给出。

回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中 主要的指数)平均回报10%及以上。

该评级由分析师给出。

银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 20%及以上。

该评级由分析师给出。

谨慎推荐:是指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均 回报10%-20%。

该评级由分析师给出。

中性:是指未来6-12个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相 当。

该评级由分析师给出。

回避:是指未来6-12个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 10%及以上。

该评级由分析师给出。

行业深度研究报告/煤炭行业 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司(以下简称银河证券)向其机构或个人客户(以下简称客户)提供,无意针 对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。

除非另有说明,所有本报告的版权属于银河 证券。

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银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正,但不担保其内容的准确性或完整性。

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本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断,银 河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告,但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及 的内容并通知客户。

银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。

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银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提 供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。

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