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珠海冠宇:国信证券-珠海冠宇-688772-深度报告:专注软包消费锂电,享国产替代红利-210919

研报作者:王蔚祺 来自:国信证券 时间:2021-09-20 19:46:06
  • 股票名称
    珠海冠宇
  • 股票代码
    688772
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    sa***rh
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    41 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    1,363 KB
研究报告内容

公司研究 证券研究报告—深度报告 电气设备新能源珠海冠宇(688772)买入 合理估值: 37-41元 (首次评级) 新能源 2021年09月19日 股票数据 总股本/流通(百万股) 总市值/流通(百万元) 上证综指/深圳成指3,614/14,359 12个月最高/最低(元) 证券分析师:王蔚祺 电话: E-MAIL:wangweiqi2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980520080003 联系人:万里明 电话:010-88005329 E-MAIL:wanliming@guosen.com.cn 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明。

深度报告 专注软包消费锂电,享国产替代红利 消费锂电全球领先企业,全球笔电类榜眼、手机类第五 公司是全球消费电子锂电领先企业,主营聚合物软包锂电电芯、PACK 等。

公司前身珠海光宇2007年成立,2019年更名为珠海冠宇,聚焦 于软包技术领域,由于市占率和盈利能力提升,近三年盈利复合增速 超100%,2020年公司笔电类锂电池出货全球第二,市占率23.7%, 手机类锂电池全球第五,国产替代红利下公司有望高速成长。

新型消费电子贡献主要增量,软包电池大势所趋 随着传统消费锂电行业增速逐步放缓,5G、新兴消费电子、带电量增 加推动市场增长。

高容量、便携化需求提高,软包电池渗透率有望提 升。

我们预计2025年全球消费软包锂电出货量约为157GWh,CAGR 达14%。

LG、三星等日韩锂电企业重心转移至动力电池领域,伴随华 为、小米等国产消费电子崛起,冠宇等国产锂电领先企业有望持续扩 产抢占市场份额。

大客户战略成效显著,募投项目打开产能瓶颈 公司聚焦于软包锂电领域,研发投入和产品性能全球领先,绑定消费 电子龙头大客户充分受益于市场集中,公司笔记本电脑领域覆盖全球 主流大厂,手机领域产与小米、华为、三星等大客户长期合作。

2020 年公司产能2.9亿只,预计伴随重庆和珠海基地扩产,2025年产能有 望提高到5.6亿只。

2018-2020年上游原料降价和产品升级,盈利能 力显著提高。

2021年上游原材料出现涨价压力,公司计划通过智能化 产线提高效率以及规模效应控制成本,推进新品迭代稳定盈利能力。

投资建议:首次覆盖给予“买入”评级 公司专注消费电子锂电赛道,技术领先、盈利能力稳定,随着产能扩 张和份额提升,有望实现较高增速。

我们预计公司21-23年归母净利 润12.1/15.7/21.1亿元,同增48/30/34%,EPS分别为1.07/1.40/1.88 元。

结合绝对和相对估值方法,我们认为公司合理估值区间为37-41 元之间,对应22年动态PE为26-29倍,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:需求不及预期;新产能投产缓慢;原材料上涨超预期。

盈利预测和财务指标 20202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6,96411,38313,38416,295 (+/-%) 30.6% 63.4% 17.6% 21.8% 净利润(百万元) 817120615722105 (+/-%) 89.9% 47.6% 30.3% 33.9% 摊薄每股收益(元) 0.851.071.401.88 EBITMargin 17.9% 13.3% 14.7% 15.8% 净资产收益率(ROE) 25.2% 29.1% 29.5% 30.5% 市盈率(PE) 24.719.414.911.1 EV/EBITDA 15.3 17.4 13.9 11.1 市净率(PB) 6.2 5.6 4.4 3.4 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测。

注:摊薄每股收益按最新总股本计算,股价按照公司拟 募资32.49亿元,拟发行股票数15571.3578万股假设,对应股价为20.9元。

投资摘要 估值与投资建议 传统消费锂电增速放缓,5G、新兴消费电子以及单体电芯电量提升推动消费锂 电稳步增长。

高容量、便携化需求下,软包电池渗透率有望提升,我们预计2025 年全球消费软包锂电池出货量为157GWh,21-25年均复合增速达14%。

海外 LG、三星等消费电池龙头战略转向动力电池领域,逐步撤出消费锂电赛道;加 上华为、小米等国产消费电子品牌崛起利好国产配套锂电池需求。

公司等国内 消费锂电池领军企业有望获得更广阔的发展空间,凭借渠道和产能优势提高市 占率。

公司是全球领先、国内排名第一的消费软包锂电池厂商,产品专业性强、质量 标准高,有望充分受益消费电子领域软包电池市场的发展;下游客户覆盖惠普、 联想、小米、华为等全球消费电子龙头。

公司一方面拓展新客户,另一方面产 能和封装能力不断提升,市占率有望稳步提升。

我们预计,公司21-23年归母 净利润12.1/15.7/21.1亿元,净利润同比增速48/30/34%。

结合绝对估值和相 对估值,我们认为公司股票价值在37-41元之间,对应22年动态PE区间为 26-29倍,首次覆盖给予“买入”评级。

核心假设与逻辑 消费电子产品迭代创新,单品带电量提升推动消费锂电池市场稳定增长,软包 电池凭借能量密度高、设计灵活的特点渗透率有望进一步提升。

未来五年消费 软包锂电需求增速预计为14%。

海外消费锂电池龙头三星、LG等纷纷战略转 型动力电池赛道,同时华为、联想等国产品牌逐步崛起,国内消费锂电池迎来 国产替代机遇。

公司作为全球消费锂电池领先企业,在技术上具有一定先发优 势,客户资源与服务能力较强,未来随着扩产和完善封装环节布局,有望提升 市占率,业绩实现稳定成长。

5G、创新型消费电子产品等及单品带电量提升能 够给予消费锂电池行业高于消费电子的增速;同时,软包电池渗透率的提升能 够给予细分赛道高于行业平均的增速。

公司的技术优势、多样化服务能力和优质客户资源铸就了较高的竞争壁垒,市 占率有望稳定提升;长期来看,公司尝试涉足动力电池领域,有希望依托消费 电池稳定现金流、成熟的服务和销售体系,探索新市场。

股价变化的催化因素 第一,软包电池渗透率提高带动行业需求增长; 第二,公司产能快速扩张,市占率将进一步提升,手机锂电业务有望高增; 第三,公司布局电池封装产能,降低外协加工占比,提高个性化服务能力,增 厚盈利。

核心假设或逻辑的主要风险 1、软包电池渗透率不及预期; 2、公司产能扩张进度不达预期; 3、原材料价格上涨超预期,毛利率存在下行风险; 4、未来新型技术的发展可能改变消费产业的前景。

内容目录 估值与投资建议.................................................................................................................6 绝对估值:39-44元.......................................................................................................6 绝对估值的敏感性分析..................................................................................................6 相对法估值:35-41元...................................................................................................7 投资建议:首次覆盖给予“买入”评级............................................................................7 国内消费电子锂电龙头,伴随行业高速成长....................................................................8 深耕消费锂电多年,布局动力锂电谋求突破...............................................................8 降本增效推动毛利率上行,营收利润高速增长...........................................................9 公司主业为消费电子锂电,产品以外销为主.............................................................10 SWOT分析:专精聚合物软包锂电池打造核心壁垒................................................11 消费电子市场稳步增长,软包电池大势所趋..................................................................13 传统消费电子进入存量市场,新兴市场带来增长动能.............................................13 消费电子走向高容量&轻薄化,推动软包电池渗透率提升......................................15 市场测算:25年全球消费软包锂电157GWh,CAGR达14% .............................18 消费锂电海外放缓市场集中,优质国产企业崛起正当时.........................................20 产能扩张+应用拓展,持续保持高质量盈利....................................................................24 忆往昔:超前布局聚合物软包路线,以技术铸就成长之路.....................................24 看今朝:专注于软包电池赛道,充分受益于大客户战略.........................................28 展未来:募投扩产缓解产能瓶颈,产线产品优化推动盈利提升.............................31 盈利预测..........................................................................................................................36 假设前提........................................................................................................................36 未来3年盈利预测........................................................................................................37 风险提示..........................................................................................................................38 附表:财务预测与估值....................................................................................................39 国信证券投资评级...........................................................................................................40 分析师承诺......................................................................................................................40 风险提示..........................................................................................................................40 证券投资咨询业务的说明................................................................................................40 图表目录 图1:珠海冠宇发展历程...................................................................................................8 图2:珠海冠宇股权结构和控股公司................................................................................8 图3:公司营业收入及增速(亿元、%) .........................................................................9 图4:公司归母净利润及增速(亿元、%) ......................................................................9 图5:公司期间费率变化.................................................................................................10 图6:公司毛利率、净利率和ROE变化.........................................................................10 图7:公司应收账款、存货周转情况..............................................................................10 图8:公司短期偿债能力稳中向好..................................................................................10 图9:公司历年分产品营收占比......................................................................................11 图10:公司消费锂电历年毛利率....................................................................................11 图11:公司历年国内外销售情况....................................................................................11 图12:公司历年海外销售区域.......................................................................................11 图13:全球锂离子电池出货量(GWh) ........................................................................13 图14:全球智能手机分季度出货量(百万台) .............................................................13 图15:全球5G手机出货量及渗透率(百万台、%) ....................................................13 图16:全球平板电脑出货量情况....................................................................................14 图17:全球笔记本电脑出货量情况................................................................................14 图18:全球可穿戴设备出货量.......................................................................................14 图19:全球无人机市场规模...........................................................................................14 图20:全球VR/AR出货量及预测.................................................................................15 图21:全球消费锂电市场结构.......................................................................................15 图22:全球手机锂离子电池类型占比............................................................................16 图23:中国笔记本电脑出货结构....................................................................................17 图24:全球笔记本电脑锂离子电池类型占比.................................................................17 图25:全球消费电子锂电市场规模(GWh、%) ..........................................................19 图26:全球笔记本电脑锂电池市场规模(GWh、%)...................................................19 图27:全球手机锂电市场规模(GWh、%) ..................................................................19 图28:全球新兴消费电子锂电池市场规模(GWh、%) ...............................................19 图29:2020年全球软包消费锂电池市场份额(按出货量) .........................................20 图30:2020年全球3C锂电池竞争格局(按出货量) ..................................................20 图31:2020年全球笔记本及平板电脑锂电池竞争格局.................................................20 图32:2020年全球手机锂电池竞争格局.......................................................................20 图33:全球消费电子细分行业集中度情况.....................................................................21 图34:ATL等消费锂电龙头发展历程.............................................................................21 图35:LG化学产能结构(GWh) ..................................................................................22 图36:珠海冠宇、欣旺达年产能(亿只) .....................................................................22 图37:全球笔记本电脑竞争格局....................................................................................23 图38:全球智能手机竞争格局.......................................................................................23 图39:软包聚合物锂电市场各厂商出货情况(百万只) ..............................................23 图40:公司主要产品及应用领域....................................................................................24 图41:公司软包电池发展历程.......................................................................................24 图42:国内3C锂电市场规模及软包电池渗透率...........................................................25 图43:公司聚合物软包电池年产能(亿颗) .................................................................26 图44:公司与同行业上市公司研发费用率情况.............................................................27 图45:公司研发团队人数及占比....................................................................................27 图46:公司前五大客户营收及占比(亿元、%) ..........................................................30 图47:公司全球化服务网络...........................................................................................30 图48:公司产能、产量、销量情况(亿只) .................................................................31 图49:公司产能利用率、产销率情况............................................................................31 图50:公司锂电池产能增长情况预测(亿只) .............................................................32 图51:公司主营业务成本情况.......................................................................................33 图52:笔记本电脑、平板电脑电池单位成本情况(元/只) .........................................33 图53:手机电池单位成本情况(元/只) .......................................................................33 图54:封装厂综合毛利率情况.......................................................................................34 表1:公司盈利预测假设条件(%) .................................................................................6 表2:资本成本假设..........................................................................................................6 表3:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元) ......................................6 表4:可比公司估值表(2021.9.19) ................................................................................7 表5:公司SWOT分析.....................................................................................................12 表6:主流手机型号电池容量情况(mAh) ...................................................................15 表7:各类型电池性能对比.............................................................................................16 表8:全球消费锂电市场及软包消费锂电市场情况.......................................................18 表9:三星SDI、LG化学扩产计划..................................................................................22 表10:消费电池厂商与国内品牌合作情况.....................................................................22 表11:公司部分核心技术情况.......................................................................................26 表12:2020年行业内主要企业研发投入对比................................................................27 表13:公司合作项目列表...............................................................................................27 表14:消费锂电产品主要参数对比................................................................................28 表15:公司下游主要客户及进入供应链时间.................................................................28 表16:消费电子领域主要厂商及电池供应情况.............................................................29 表17:公司历年前五大客户及其对应终端情况.............................................................29 表18:公司消费锂电领域市占率及排名情况.................................................................31 表19:公司募资项目建设规划.......................................................................................32 表20:公司募资拟建项目情况.......................................................................................32 表21:公司产品主要应用机型.......................................................................................34 表22:公司在研项目......................................................................................................35 表23:公司各主要业务营收及毛利率预测(单位:亿元) ..........................................36 表24:未来3年盈利预测表(单位:百万元) .............................................................37 估值与投资建议 绝对估值:39-44元 公司主攻聚合物软包锂电池,专业性强、产品质量高,有望充分受益软包电池 在消费电子领域的渗透率提升。

公司重视绑定下游优质客户,已与惠普、联想 等全球笔记本电脑龙头,小米、华为、OPPO等手机行业领军者展开密切合作, 客户优势大壁垒高。

近些年海外电池龙头企业更多聚焦于动力电池领域,公司 伴随着产能扩张,有望不断抢占市场份额,实现进口替代。

我们持续看好公司 在消费软包锂电逐步渗透过程中占得先机,不断围绕消费锂电深入绑定核心客 户,扩充产能和封装能力,保持销量高速增长。

表1:公司盈利预测假设条件(%) 2018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率61.73% 12.30% 30.63% 63.45% 17.58% 21.75% 9.61% 13.98% 营业成本/营业收入83.09% 71.74% 68.83% 73.59% 72.72% 71.61% 71.52% 71.53% 管理+研发费用/营业收入4.64% 6.97% 6.26% 12.00% 11.50% 11.50% 10.00% 10.00% 销售费用/销售收入1.0% 1.1% 0.5% 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% 营业税及附加/营业收入0.29% 0.64% 0.63% 0.63% 0.63% 0.63% 0.63% 0.63% 所得税税率11.99% 10.49% 12.67% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 股利分配比率3.95% 5.38% 29.86% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 表2:资本成本假设 无杠杆Beta 1.1 T 15.00% 无风险利率2.80% Ka 9.40% 股票风险溢价6.00%有杠杆Beta 1.22 公司股价(元) 20.9 Ke 10.12% 发行在外股数(百万) 1122 E/(D+E) 88.67% 股票市值(E,百万元) 23447 D/(D+E) 11.33% 债务总额(D,百万元) 2997 WACC 9.45% Kd 5.00%永续增长率(10年后) 2.0% 资料来源:国信证券经济研究所假设 根据以上假设采用FCFE估值方法,得到公司的绝对估值区间为39-44元。

绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于权益资本成本Ke和永续增长率较为敏感,表3是公司绝对 估值相对此两因素变化的敏感性分析,得出公司绝对估值的股价区间在39-44 元。

表3:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元) Ke变化 41.01 9.1% 9.3% 9.5% 9.7% 9.9% 永续增长率变化 2.6% 47.6645.7243.8942.1740.56 2.4% 46.4844.6242.8841.2339.68 2.2% 45.3743.5941.9240.3438.85 2.0% 44.3242.6241.0139.4938.06 1.8% 43.3341.6940.1538.6937.31 1.6% 42.3940.8239.3337.9336.59 1.4% 41.5039.9938.5637.2035.91 资料来源:国信证券经济研究所分析 相对法估值:35-41元 我们选取了两类可比公司进行对比: 1)一类是业务与公司都包含有消费类锂电池的亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源, 亿纬锂能中消费电池业务主要是圆柱动力工具、TWS等电池,鹏辉能源消费类 电池主要是音响、ETC和耳机等锂电池,与公司消费电子软包电池重合度较低。

欣旺达和公司下游客户重合度高,主要都是笔记本和手机锂电池,二者业务最 为相近。

2)另一类我们选择了同为消费锂电赛道的蔚蓝锂芯作为对比,蔚蓝锂芯主营为 电动工具锂电,一方面和公司一样都为消费锂电赛道,另一方面业务较为单一, 同时核心逻辑也是扩产、国产替代和市占率提升,可比性较强。

当前市场更多关注22年估值,可比公司22年平均PE约为27倍,第一类可比 公司拥有动力类业务,市场给予较高的估值溢价,蔚蓝锂芯这种单一消费电池 业务的公司与公司可比性较强,公司聚焦于消费电池软包电池,该部分体量和 盈利能力也在可比公司前列,我们给予公司22年25-29倍PE区间,得出公司 合理相对估值股价区间为35-41元。

表4:可比公司估值表(2021.9.19) 股票代码股票简称EPSPEPB总市值 (亿元) 最新股价 20202021E 2022E 20202021E 2022E 300014亿纬锂能0.871.772.81104.451.332.310.91,72390.8 300438鹏辉能源0.130.811.12206.933.224.05.211526.9 300207欣旺达0.510.801.1064.741.230.07.253733.0 002245蔚蓝锂芯0.280.701.0375.030.020.47.121721.0 均值 0.501.021.52112.738.926.77.6 688772珠海冠宇0.851.071.4024.719.414.95.623420.9 资料来源: Wind、国信证券经济研究所预测与整理、鹏辉能源和欣旺达选取Wind一致性预测值; 注:珠海冠宇股价按照公司拟募资32.49亿元,拟发行股票数15571.3578万股假设,对应股价为20.9元。

投资建议:首次覆盖给予“买入”评级 综合上述绝对估值和相对估值,我们认为公司股票合理价值在37-41元之间, 对应22年动态PE区间为26-29倍。

我们认为,公司专注消费电子赛道,技术 优势显著,同时盈利能力出众,伴随扩产市占率有望快速提升,业绩有望持续 高速增长,我们预计公司21-23年归母净利润12.1/15.7/21.1亿元,同增 48/30/34%,EPS分别为1.07/1.40/1.88元,首次覆盖给予“买入”评级。

国内消费电子锂电龙头,伴随行业高速成长 深耕消费锂电多年,布局动力锂电谋求突破 珠海冠宇是全球消费锂电池领域龙头企业。

公司前身珠海光宇在2007年由哈 光宇电源、光宇国际等联合设立,其设立之初就聚焦于聚合物软包锂离子电池 业务。

2010年,公司成为了笔记本电脑锂电第一品牌供应商;2015年公司成 为了全球前五的聚合物锂电池供应商。

2019年,公司更名为珠海冠宇;2020 年设立股份有限公司。

公司创始股东哈光宇电源成立于1998年,主营业务为 锂离子电池,其产品广泛应用于电动汽车、通讯用备用电池、电动二轮车等。

哈光宇电源在2015、2016年国内动力市场市占率位居第五、第九。

珠海冠宇产品主要为聚合物软包锂离子电芯、PACK等,产品主要应用于消费 电子、汽车和电动摩托等领域。

2020年,公司笔记本电脑及平板电脑锂离子电 池合计出货量排名全球第二,智能手机锂离子电池出货量排名全球第五。

2019 年公司成立了冠宇动力电池、冠宇动力电源两家子公司,开始布局动力类电池 领域,目前尚处于研发及试产阶段。

图1:珠海冠宇发展历程 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 公司股权结构较为稳定,管理层多为技术出身。

2017年,原控股股东哈光宇电 源为改善其集团现金流并发展动力电池业务,拟转让珠海冠宇股权;总经理徐 延铭看好公司发展前景,通过珠海普瑞达取得公司股权,此后成为控股股东。

目前,公司实控人为徐延铭,通过珠海普瑞达、重庆普瑞达等主体持有公司35.07% 股份。

董事长徐延铭曾先后就职于比克电池、哈光宇电源,自公司成立以来一 直担任董事长、总经理,管理和技术经验丰富。

其他核心高管大多是工程技术 出身,拥有丰富的锂电池研发经验;部分核心技术人员曾就职于主要客户联想 等企业,对客户需求熟悉度高。

图2:珠海冠宇股权结构和控股公司 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理;注:股权结构为招股说明书披露的拟上市前结构 2010 2019 1998 2007 2010 2011 2015 2017 2018 2019 2020.4 2020 珠海光宇 有限设立 开始从事聚合 物软包锂电 PACK制造 珠海普瑞达 替哈光宇电 源成为控股 股东 更名为珠海冠 宇有限,并布 局动力锂电领域 全球笔电、平板 锂电池出货量第 二;智能手机锂 电池出货量第五 成为当时笔 电第一品牌 供应商 成为全球前五 的聚合物锂电 池供应商 建立重庆生 产基地 有限责任公司整体变 更为股份有限公司, 注册资本9.66亿元 开始研发 锂电池 珠海冠宇电池股份有限公司 重庆冠宇冠宇电源冠宇新能源 冠宇 动力电池 冠宇 动力电源 冠宇微电池冠宇香港 Mountain Top Everup Battery COSMX Power 浙江冠宇 珠海普瑞达重庆普瑞达 珠海际宇等 八家公司 珠海冷泉湖北小米共青城浙银深圳拓金 徐延铭 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%100% 94.9%5% 95% 9.28% 6.65%20.70% 4.96%4.30% 3.88%7.73% 49.50%60.72% 持有珠海冠宇35.07%股份 降本增效推动毛利率上行,营收利润高速增长 公司营收稳步增长,毛利率增加带动利润高增。

2016-2020年公司营业收入由 21.68亿元增加至69.64亿元,年复合增速33.88%;2020年营收同比增长 30.63%,主要系疫情居家办公带动笔记本电脑及平板电脑需求增加。

2016-2020 年,公司实现归母净利润由0.88亿元增加至8.17亿元,年复合增速74.56%。

2017年受公司管理层变更、钴酸锂原料涨价和拓展其他业务分摊成本较多影响, 公司有所亏损;此后每年由于原材料价格持续下行和自动化产线的不断应用, 公司毛利率不断上行,业绩持续高增长。

21H1公司业绩亮眼,全年有望高增长。

21H1公司实现营收50.86亿元,同比 +88.635%;归母净利润8.32亿元,同比+126.77%;公司预告21年1-9月营 收为76.26-78.26亿元,同比+62.41%-66.67%;归母净利润8.12-8.51亿元, 同比+41.14%-47.77%。

全年来看,公司重庆新厂有望持续贡献产能、下游客户 需求旺盛,营收有望实现高增。

公司采用成本加成定价法,价格大幅上涨时可 与下游客户协商调价;2020年底以来锂电原材料价格上涨持续超预期,公司原 材料成本压力短期传导或将不完全,预计21年盈利能力将承压。

图3:公司营业收入及增速(亿元、%) 图4:公司归母净利润及增速(亿元、%) 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 注:公司21年1-9月业绩按照公司预告区间平均值给出 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 注:公司21年1-9月业绩按照公司预告区间平均值给出 受研发增加、薪酬提升、汇兑损益等影响,公司期间费用率逐步上升。

2018-2020 年,公司期间费用率由9.62%提升至15.62%,呈现明显上升态势。

管理费用方面,公司18-19年股份支付费用高;剔除股份支付费用后,公司管 理费用由18年的3.45%提升至20年的6.33%,主要系规模扩大管理人员增多 影响。

财务费用方面,公司外销占比超60%,美元汇率波动对营收影响大,2020 年美元贬值造成公司汇兑损失增加,财务费用率提升至2.95%。

销售费用方面, 公司深入绑定大客户且保持长期合作,无需大量市场开拓费用,18-20年销售 费用率稳定在1%左右。

研发费用方面,公司持续增加科研投入,研发费用率 由2018年的3.59%提升至2020年的5.83%。

公司2021年期间费用率或将稳中有升。

2021年随着公司产能不断扩张和IPO 推进,预计管理费用率有望略有增长;在募投项目不断落地后,研发将逐步加 码,研发费用率将进一步提升。

同时,公司持续秉持大客户战略,深入绑定下 游龙头,销售费用率有望维持稳定。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90营业收入YOY -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% -4 -2 0 2 4 6 8 10归母净利润YOY 图5:公司期间费率变化 图6:公司毛利率、净利率和ROE变化 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 公司周转能力持续向好,短期偿债能力略有改善。

2020年,公司应收账款周转 率为3.35,同比略有提升;存货周转率为5.01,呈现持续上升态势,公司存货 周转速度不断提升。

2020年,公司流动比率、速动比率、现金比率分别为1.14、 0.90、0.27,近三年呈现稳中向好势头。

图7:公司应收账款、存货周转情况 图8:公司短期偿债能力稳中向好 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 公司主业为消费电子锂电,产品以外销为主 公司业务主要分为两大部分: 1)消费类锂离子电池:产品主要为电芯、PACK,主要应用于笔记本电脑、平 板电脑、智能手机、可穿戴设备、消费类无人机等领域; 2)动力类锂离子电池:产品主要为电芯、模组、PACK,主要应用于汽车启停 系统和电动摩托车 公司消费电子锂电是绝对主业,营收占比达到96.75%。

2020年,公司消费类 锂电池营收实现67.38亿元(+30.29%),营收占比为96.75%,与19年基本 持平。

2020年消费类锂电池毛利率为31.41%,近三年呈现逐年上升态势,主 要系笔电毛利率升高且营收占比提升所致。

从细分结构看,笔记本电脑电池 2020年实现营收45.77亿元(+44.82%),在总营收占比持续提升至65.72%, 主要系笔记本电脑中软包电池渗透率上升带动出货增加。

2020年,公司动力电池营收实现0.11亿元(+44.62%),营收占比为0.16%; 动力电池业务处于研发和试产阶段,尚未实现盈利。

公司其他业务主要是废品、 废料及原材料销售,2020年实现营收2.16亿元(+41.69%),营收占比为3.10%。

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2017201820192020 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2017201820192020 毛利率净利率ROE(加权) 0 1 2 3 4 5 6 2017201820192020 存货周转率应收账款周转率 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 2017201820192020 流动比率速动比率现金比率 图9:公司历年分产品营收占比 图10:公司消费锂电历年毛利率 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 公司产品外销为主,主要销往国内保税区。

2020年,公司主营业务实现海外营 收45.52亿元,占总营收的67.45%,占比略有提升。

公司外销主要销往国内保 税区,2020年保税区收入占总外销收入的95.05%。

受疫情影响,公司在印度 的工厂在2020年并未实现完全复工复产,仅实现营收1.72亿元,同比下降 51.37%,进而造成公司海外营收中印度地区占比下降明显。

公司目前产品销售 以电芯为主(2020年占比72.18%),需海外PACK厂组装,预计短期内海外 营收占比仍将稳中有升;预计2年后随着募投的封装产线投产,PACK产品出 货占比或将提高,销售结构有望向国内倾斜。

图11:公司历年国内外销售情况 图12:公司历年海外销售区域 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 SWOT分析:专精聚合物软包锂电池打造核心壁垒 公司致力于成为“人们生活的最佳动力伙伴”。

公司秉持着“追求零缺陷”的终 极目标,在聚合物锂离子电池领域持续加大产能投入、提升产品性能、严抓产 品质量。

在业务布局方面,公司秉持3C锂电主业不断扩张产能,并布局动力 类电池扩大市场空间;在研发方面,公司持续布局高能量密度、快充等高性能 产品增厚利润;在客户方面,公司持续奉行大客户原则,深入绑定下游客户巩 固提升市场占有率。

SWOT分析:公司最大的优势在于专注聚合物锂电带来的专业性和产品高质量, 和个性化服务带来的客户资源和认证壁垒;当前存在的劣势主要是公司起步晚、 规模较小,以及产品主要为消费类锂电池、结构较为单一。

对行业来讲,5G等 53.64% 59.28% 65.72% 37.65% 35.74% 29.05% 2.34% 1.98% 1.98% 0.21% 0.14% 0.16% 6.16% 2.85% 3.10% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020 消费锂电-笔记本电脑消费锂电-手机消费锂电-其他消费类 动力锂电其他业务 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 201820192020 消费锂电消费锂电-笔记本电脑 消费锂电-手机消费锂电-其他消费类 68.74% 65.66% 67.45% 31.26% 34.34% 32.55% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020 国外国内 88.12% 87.81% 95.05% 9.71% 10.39% 3.77%1.38% 1.41% 0.47% 0.79% 0.39% 0.71% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020 国内保税区印度香港其他 技术拉动3C锂电池需求增长,新兴消费产品蓬勃发展助推需求,国内外新能 源车政策支持力度持续高位;市场带来的挑战主要是产业政策变化、新型电池 有可能取代锂电池。

表5:公司SWOT分析 优势弱势 专精聚合物锂电,产品专业性高 产品种类全,个性化定制能力强 客户资源丰富,行业认证壁垒高 售后服务能力突出,客户响应速度快 公司规模较小,产能有限 产品主要为消费类锂电池,较为单一 机遇挑战 国内新能源汽车政策规划和支持 5G带动3C领域锂电需求增加 新兴消费产品贡献消费锂电增量 便携化、轻薄化下软包电池渗透率提升 锂离子电池受产业政策影响较大 锂电池受钠离子/氢燃料电池等替代 资料来源:国信证券经济研究所整理 消费电子市场稳步增长,软包电池大势所趋 传统消费电子进入存量市场,新兴市场带来增长动能 全球锂离子电池按应用领域可分为动力电池、消费电子电池、电动二轮车电池、 电动工具电池和储能电池。

根据起点研究院数据,20年全球锂离子电池出货量 为298GWh,同比增长23%;其中消费电子电池出货量92GWh,同比增长7%, 占比下滑至31%;动力电池出货量143GWh,同比增长31%;储能电池出货量 为27GWh,同比增长53%。

图13:全球锂离子电池出货量(GWh) 资料来源:起点研究院,国信证券经济研究所整理 消费电子锂电主要包括:传统消费3C类领域(笔记本电脑、手机、平板电脑 等)和新兴消费电子领域(可穿戴设备、AR/VR设备、无人机等)。

疫情后手机市场回暖,5G引领换机需求。

17-20年智能手机出货量连年下降、 年复合增速为-4.3%;20Q1/Q2受疫情影响需求抑制更为明显,出货量同比 -11.5%/-16.5%。

随着防疫形式积极向好,智能手机市场积压的需求开始体现, 21Q1/21Q2全球智能手机出货量分别为3.46/3.13亿台,同比+25.6%/12.5%。

19年华为、小米、OPPO等国内手机厂商率先发布了5G手机,20年全球5G 手机出货量为2.55亿台,渗透率已达19.9%;我们预计5G市场将持续扩张, 到25年5G手机渗透率有望达到73.0%。

在疫情后需求回暖和5G换机的引领 下,21-23年全球手机市场有望实现正增长,预计年平均增速约为3.2%。

图14:全球智能手机分季度出货量(百万台) 图15:全球5G手机出货量及渗透率(百万台、%) 资料来源: IDC、国信证券经济研究所整理 资料来源: IDC、招股说明书、国信证券经济研究所整理 4353 91 109 14358 65 76 86 92 68 11 18 27 8 9 11 13 16 7 10 13 17 20 0 40 80 120 160 200 240 280 20162017201820192020 动力电池消费电子电池储能电池二轮车电池电动工具电池 -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450出货量/百万台yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 200 400 600 800 1000 1200 201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 5G手机出货量/百万台渗透率 受疫情影响,居家办公、线上授课带动笔记本电脑、平板电脑需求增加。

15-19 年,笔记本电脑销量增长缓慢、年复合增速为1.2%;15-19年平板电脑出货量 持续下行,年复合增速为-8.6%。

20年疫情影响下居家办公和在线教学带动笔 记本电脑、平板电脑出货量分别达到2.21/1.64亿台,同比分别增长 28.4%/13.6%。

短期来看,21年疫情影响持续需求依旧向好,笔记本电脑和平 板电脑仍将维持10%左右的增速;但是长期来看,下游3C消费电子步入存量 竞争时代。

图16:全球平板电脑出货量情况 图17:全球笔记本电脑出货量情况 资料来源:IDC,国信证券经济研究所整理 资料来源: Omida,IDC,公司招股说明书,国信证券经济研究所整理 新兴消费电子占比逐年提升,将是消费电子市场增长的重要保证。

随着技术不 断创新,以智能手表、智能手环、TWS为代表的智能可穿戴设备、无人机、AR/VR、 蓝牙音箱、移动电源等发展迅猛。

20年全球移动电源出货量为1.23亿台,17-20 年均复合增速为17.9%;14-20年全球可穿戴设备出货高增,年复合增速为 57.6%;16-20年全球无人机市场规模持续扩张,年复合增速为29.6%;20年 VR/AR出货量约为706万台,同比增长23.6%。

根据IDC、Mordor Intelligence 等机构预测,21-24年可穿戴设备/无人机/VR&AR市场年复合平均增速分别为 20.0%/15.6%/40.8%,这将有利助推消费电子市场规模持续扩大。

图18:全球可穿戴设备出货量 图19:全球无人机市场规模 资料来源:IDC、国信证券经济研究所整理 资料来源: Mordor Intelligence、公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 250 201520162017201820192020 出货量/百万台yoy -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2015201620172018201920202021E 出货量/亿台yoy 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2014201520162017201820192020 出货量/百万台yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20162017201820192020E 市场规模/亿美元yoy 图20:全球VR/AR出货量及预测 图21:全球消费锂电市场结构 资料来源: IDC、国信证券经济研究所整理 资料来源: 《中国锂离子电池行业发展白皮书》、国信证券经济研究所整理 消费电子多功能、高续航要求下,电池容量不断提升。

随着消费电子产品不断 发展,其功能日益丰富、能耗也逐步提升;而主流厂家的产品也在向多功能、 高续航方向发展。

我们测算,主流型号手机21年电池平均容量达到了4563mAh, 16-21年均复合增速达到7.70%。

根据珠海冠宇招股说明书,20年笔电类电池 平均容量为3.81Ah,17-20年均复合增速在1.62%;同时新兴消费电子电池容 量也在20年提升了40%以上。

表6:主流手机型号电池容量情况(mAh) 201620172018201920202021 华为 Mate 400040004200420042004500 P 300032003400365038004100 nova 302033403740410040004500 畅享 302030203700400050005200 平均326033903760398842504575 苹果 iphone 196027162942311028153095 iphone plus/pro 290027163174319036874352 平均243027163058315032513724 三星 Galaxy Note 350033004000430045005000 Galaxy S 330035003167360040005000 Galaxy A 373331503418400045004500 平均351133173528396743334833 vivo X 335734763383400043504800 Y 300032253315450050005000 S 410040504000 平均317933513349420044674600 小米 小米300033503400345747804600 小米pro/s 320040004000400047805000 平均3100367537003728.547804800 平均 314933333539386242834563 yoy 5.85% 6.15% 9.15% 10.89% 6.55% 资料来源:各公司官网,ZOL,国信证券经济研究所整理;注:部分手机型号暂未公布21年新款容量,具体数值为国信证券经济研究所测算 消费电子走向高容量&轻薄化,推动软包电池渗透率提升 锂离子电池根据外形和包装材料可分为圆柱、方形、聚合物软包三种,软包锂 离子电池在能量密度、循环寿命、灵活性等方面具有明显优势,更适用于具有 高容量、轻薄化发展趋势的消费电子产品中: (1)安全性高:结构上采用铝塑膜包装,发生热失控问题时,一般会胀气释放 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 201920202021E 2022E 2023E 2024E 出货量/万台yoy 46.1% 26.0% 25.5% 37.4% 24.3% 24.0% 16.6% 49.6% 50.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620182019 手机笔记本电脑其他消费电子产品 能量。

而方形、圆柱电池等多采用硬壳包装,热量无法释放情况下或引起爆炸。

(2)内阻低、循环寿命高:软包电池叠片式工艺等价于多极片并联,内阻较其 他形状电池显著下降,能够明显降低电池自耗电,并且使得电池拥有了良好的 循环寿命和倍率特性。

软包电池每100次循环较铝壳方形电池衰减少4%-7%。

(3)电池容量大:软包锂电采用铝塑膜后减少了结构件的应用,因而较钢壳锂 电池减轻质量约40%。

相同尺寸下,软包电池较钢壳电池容量提升10%-15%, 较铝壳电池提升5%-10%。

(4)设计灵活性高:厚度、形状等可以根据客户需求进行定制。

表7:各类型电池性能对比 性能参数圆柱电池方形电池软包电池 能量密度中中高;已有300Wh/kg以上的样品 安全性 安全性低;钢壳封装,发生安全问题时 易发生爆炸。

安全性低;铝壳或钢壳封装,发生安全问 题时易发生爆炸。

安全性高;发生安全问题时软包会鼓气裂开而 不会爆炸。

重量较重轻 轻;相同容量下,较钢壳方形轻40%,较铝 壳方形轻20% 标准化程度高低低 工艺要求低中高 充放电倍率多极耳焊接,倍率性能低中高 优势 设备和工艺成熟,生产效率高,成本低、 一致性好,单体力学性能好 结构简单,循环寿命长,生产效率高,易 形成规模效应,产品合格率高 安全性好,容量高,重量轻,循环寿命长,内 阻小,散热性好,设计灵活 劣势 成组能量效率低,充电功率不足,循环 寿命短 设计外观固定,单体密度低,成本较高, 边角处化学活性低长期使用电池性能下降 明显,PACK散热效果较差 生产效率低,一致性差,成本高,机械强度低 资料来源:北极星储能网、《锂离子动力电池技术现状及发展趋势》、国信证券经济研究所整理 手机功能扩展、性能提升对电池容量、定制性提出更高要求,软包电池优势显 著、渗透率明显提升。

5G手机新增了5G射频和天线模块,且大多外挂了基带 芯片,手机内部净空间得到了明显的压缩,性能提升的同时也带来了功耗较4G 手机增加了20%,因而对电池的能量密度、充电倍率提出了更高的要求。

此外, 为了充分利用手机空间,iPhone X推出了L形电池增加空间利用率。

软包电池 的高能量密度、高倍率特性以及设计灵活性能够充分满足智能手机发展的需求, 其渗透率也在逐步提升。

20年,手机锂电池中聚合物软包电池占比为87.53%, 较19年增加2.59pct;我们预计在大容量、高倍率的电池要求下,其渗透率有 望进一步提升。

图22:全球手机锂离子电池类型占比 资料来源: Techno Systems Research、公司招股说明书,国信证券经济研究所整理 轻薄化、便携化推动笔记本电脑软包电池渗透率提升。

笔记本电脑轻薄化、便 携性已经成为发展的趋势,20年中国市场中轻薄本和极致轻薄本出货占比达到 53.7% 57.5% 71.6% 79.3% 84.9% 87.5% 89.7% 46.3% 42.5% 28.4% 20.7% 15.1% 12.5% 10.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015201620172018201920202021E 软包方型 了75%,较19年提升10pct。

当前热销的联想小新Air 14/华为Matebook 14 等产品厚度已达到16-17mm,传统的18650圆形电芯直径为18mm难以满足 其需求;轻薄化的趋势使得圆柱形电池逐渐被软包电池所取代。

20年软包电池 占比已经达到88.18%,预计21年随着轻薄本占比逐步提升,其市场占比有望 达到95.29%。

平板电脑由于其厚度限制,长期以来以软包电池为主;20年平板电脑中软包电 池的渗透率已经达到99.6%。

图23:中国笔记本电脑出货结构 图24:全球笔记本电脑锂离子电池类型占比 资料来源:智研咨询、国信证券经济研究所整理 资料来源: Techno Systems Research、公司招股说明书、国信证券经济研 究所整理 软包电池凭借其高容量、设计灵活的特点,将不断拓展在新兴消费电子领域应 用。

可穿戴设备、VR/AR等产品设计不规则、内部空间有限,往往需要电池能 够具有更高的灵活性和能量密度,软包电池优势明显。

同时,客户对消费电子 产品续航能力和便携度具有更高要求,能量密度更高的软包电池渗透率有望逐 步提升。

23% 12% 7% 21% 19% 15% 26% 39% 52% 25% 26% 23% 5% 4% 3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020 传统本轻薄本极致轻薄本游戏本二合一 50.78% 40.37% 31.45% 19.76% 7.74% 3.84% 2.25% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015201620172018201920202021E 软包方型圆柱型 市场测算:25年全球消费软包锂电157GWh,CAGR达14% 我们认为5G、新兴消费电子等将有望带动全球消费电子市场稳定增长,手机、 新兴消费电子等容量提升有望推动消费锂电市场快速增长,便携化、轻薄化、 高容量的需求将使得软包电池渗透率不断提升。

我们假设: 1)出货量:笔记本电脑&平板电脑21年受疫情影响需求延续,预计增速分别 达到17%/7%;22年后需求将明显回落,出货量将平稳下行。

5G引领手机增 长,21-25平均增速预计维持在3%。

新兴消费电子蓬勃发展,年平均复合增速 预计为15%。

2)电池容量:笔记本电脑&平板电脑预计无较大技术变革,受续航需求影响电 池容量稳中有升;手机性能不断扩展、5G产品电量需求增高,21-25年容量年 复合增速有望在7%左右。

3)软包电池渗透率:轻薄化、便携化、高容量的需求将有望推动软包电池渗透 率提升;特别的新兴消费电子对电池灵活性要求高,渗透率提升显著。

我们预计,25年全球消费电子锂电池出货量为171GWh,21-25年平均复合增 速为11.6%;25年全球消费软包锂电池出货量为157GWh,21-25年平均复合 增速为14.1%,渗透率有望达到92%。

表8:全球消费锂电市场及软包消费锂电市场情况 20172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 笔记本电脑 出货量(亿台) 1.71.61.72.22.62.62.62.62.6 平均电量(Wh) 53.755.256.456.456.556.557.057.057.0 电池容量(GWh) 8.99.09.712.514.614.715.015.014.7 软包电池渗透率50.0% 59.7% 75.3% 88.2% 94.0% 95.0% 96.0% 97.0% 98.0% 软包电池总需求(GWh) 4.45.47.311.013.714.014.414.614.4 平板电脑 出货量(亿台) 1.61.51.41.61.81.81.81.81.8 平均电量(Wh) 32.932.432.932.933.433.434.034.034.0 电池容量(GWh) 5.44.74.85.45.95.96.16.16.0 软包电池渗透率98.5% 99.0% 99.5% 99.6% 99.6% 99.7% 99.7% 99.8% 99.8% 软包电池总需求(GWh) 5.34.74.75.45.85.96.16.16.0 手机 出货量(亿台) 14.714.013.712.913.814.414.715.115.4 平均电量(Wh) 11.412.213.016.519.020.922.924.125.3 电池容量(GWh) 16.817.117.821.326.230.033.736.339.0 软包电池渗透率71.6% 79.3% 84.9% 87.5% 89.7% 91.5% 93.0% 94.0% 95.0% 软包电池总需求(GWh) 12.013.615.118.723.527.431.434.137.0 新兴消费电子 电池容量(GWh) 26.037.240.752.963.573.184.096.6111.1 软包电池渗透率68.0% 70.0% 72.0% 75.0% 78.0% 82.0% 85.0% 87.0% 90.0% 软包电池总需求(GWh) 17.7 26.0 29.3 39.7 49.6 59.9 71.4 84.1 100.0 消费锂电合计 消费锂电需求(GWh) 57.0 68.0 73.0 92.1 110.2 123.7 138.9 154.1 170.8 yoy 19.3% 7.4% 26.2% 19.6% 12.3% 12.3% 11.0% 10.9% 软包电池渗透率69.2% 73.0% 77.4% 81.1% 84.1% 86.7% 88.8% 90.1% 92.2% 软包锂电池容量(GWh) 39.449.656.574.792.6107.2123.3138.9157.4 yoy 25.9% 13.8% 32.3% 23.9% 15.8% 14.9% 12.6% 13.4% 资料来源:IDC,Techno Systems Research,Counterpoint research,Gartner,国信证券经济研究所测算 图25:全球消费电子锂电市场规模(GWh、%) 图26:全球笔记本电脑锂电池市场规模(GWh、%) 资料来源: IDC,Gartner,国信证券经济研究所测算 资料来源: IDC,Gartner,国信证券经济研究所测算 图27:全球手机锂电市场规模(GWh、%) 图28:全球新兴消费电子锂电池市场规模(GWh、%) 资料来源: IDC,Gartner,国信证券经济研究所测算 资料来源: IDC,Gartner,国信证券经济研究所测算 57.0 68.073.0 92.1 110.2 123.7 138.9 154.1 170.8 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 消费锂电池市场规模软包电池渗透率 8.99.0 9.7 12.5 14.614.715.015.014.7 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E 笔记本电脑锂电池市场规模软包电池渗透率 16.817.117.8 21.3 26.2 30.0 33.7 36.3 39.0 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E 手机锂电市场规模软包电池渗透率 26.0 37.240.7 52.9 63.5 73.1 84.0 96.6 111.1 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 20 40 60 80 100 120 新兴消费电子市场规模软包电池渗透率 消费锂电海外放缓市场集中,优质国产企业崛起正当时 消费锂电细分赛道高集中度,海外龙头市占率高。

20年全球软包消费电池出货 量为55.2亿只,同比增加19.2%;其中ATL、三星SDI、LG化学分列全球前 三名,占据了26/8/8%的市场份额;前五大厂商市占率合计约50%,其中仅有 珠海冠宇一家国内厂商位列其中。

细分市场来看,20年预计全球3C消费电子锂电池领域前五大厂商市占率为 79.33%,其中ATL位居第一市占率为36.54%,珠海冠宇紧随其后市占率达到 13.71%;20年全球笔电及平板锂电池市场中,前五厂商市占率84.20%,ATL 全球第一,份额为34.44%;2)20年全球手机锂电池市场中,前五厂商市占率 75.24%,ATL全球第一,占比37.96%,行业头部化特征明显。

图29:2020年全球软包消费锂电池市场份额(按出货量) 图30:2020年全球3C锂电池竞争格局(按出货量) 资料来源: EVTanks,国信证券经济研究所整理 资料来源: Techno Systems Research,国信证券经济研究所整理和预测 图31:2020年全球笔记本及平板电脑锂电池竞争格局 图32:2020年全球手机锂电池竞争格局 资料来源: Techno Systems Research、公司招股说明书、国信证券经济研 究所整理 资料来源: Techno Systems Research、公司招股说明书、国信证券经济研 究所整理 技术、渠道是行业中龙头企业的护城河。

1)消费锂电对能量密度、安全性、倍 率性能要求高,技术难度大、定制化要求高。

前期消费锂电赛道为索尼、LG化 学、三星SDI齐头并进;ATL则率先布局软包路线并购买贝尔实验室软包专利, 解决软包电池膨胀问题,以此切入苹果供应链,实现市场份额激增。

目前,LG 化学、三星SDI布局软包电池、圆柱电池、方形电池满足客户多样化需求;珠 海冠宇布局电芯、模组、PACK全流程,提供个性化服务。

2)下游认证周期长、 头部效应强。

消费锂电认证周期在1-3年,进入壁垒高。

下游手机、笔记本电 ATL 26% 三星SDI 8% LG化学 8% 珠海冠宇 5% 村田 3% 力神 3% 亿纬锂能 3% 其他 44% ATL 37% 珠海冠宇 14% LG化学 12% 三星SDI 10% 比亚迪 7% 力神 4% 其他 16% ATL 34% 冠宇 24% LGChem 15% 三星SDI 7% 松下 4% 力神 3% 村田 1% 比亚迪 5% 康鹏 2%其他 5% ATL 38% 三星SDI 11% 比亚迪 9% LGChem 10% 冠宇 7% 力神 5% 其他 20% 脑市场头部化明显,CR5分别达到71.3%/76.6%。

龙头企业通过绑定消费电子 领军品牌,巩固其市场份额,如ATL深入绑定华为、苹果、三星,LG化学捆 绑LG电子,三星SDI携手三星、苹果等。

索尼因其自身消费电子产品出货逐 年下降,从而导致电池业务亏损严重而将其出售。

图33:全球消费电子细分行业集中度情况 资料来源: IDC、Counterpoint Research、Gartner,国信证券经济研究所整理 图34:ATL等消费锂电龙头发展历程 资料来源:各公司官网、国信证券经济研究所整理 海外龙头战略转移消费电池布局放缓,国内厂商凭借渠道、扩产优势加速国产 替代。

1)海外企业转向动力电池,国内厂商高速扩产。

全球前几大消费锂电池厂商中: ATL、珠海冠宇依旧坚持消费电池为发展重点;索尼因集团消费电子产品衰落 叠加成本控制不佳,电池业务连续亏损,并在17年将业务出售给村田;后者将 其产能主要用于储能与电动工具领域。

LG化学、三星SDI战略重心转移至动 力电池。

LG化学20年动力电池产能规划超过90GWh,是其17年的五倍;而 其消费电池产能扩张投入小,新增扩产多用于电动工具或电动二轮车。

三星SDI 在2016年电池爆炸后,市占率显著下滑,同时其也注重动力电池发展,逐步 放缓消费电子锂电投入。

国内珠海冠宇、欣旺达等深耕消费锂电多年,近年来扩产步伐加速,有望快速 形成规模效应,推进国产替代进程。

20年欣旺达投资52亿元在浙江兰溪新建 电芯产能,该项目已于21年8月底量产;21年2月欣旺达发布定增公告,扩 产1.25亿只消费类锂电池电芯和1.25亿只模组产能;预计新增产能爬坡后公 司21年底产能有望突破2亿只。

21年珠海冠宇进行IPO,拟投资20亿元新建 1.55亿只消费类电芯产能,预计其23年产能有望突破5亿只。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20162017201820192020 智能手机CR5笔记本电脑CR5 2010 2019 1991 1998 1999 2001 2003 2004 2007 2010 2012 2013 2016 2017 松下量产笔记本 电脑用圆柱电池; LG化学开始布局 锂电业务 ATL锂电池首 次用于蓝牙耳机 ATL成为iPod 供应商 ATL成为大 疆无人机锂 电供应商 索尼将锂电业务 转让给村田 三星SDI开始锂电 业务;ATL成立 三星SDI开发出全球 2400mAh最大容量锂电 池;ATL研发出聚合物异 形锂电池并应用于MP3 ATL锂电池电芯 出货量超过10亿 颗,出货量成为 全球第一 ATL聚合物电芯出 货量连续五年名列 全球第一,Pack出 货量突破一亿个 图35:LG化学产能结构(GWh) 图36:珠海冠宇、欣旺达年产能(亿只) 资料来源: LG化学公告,国信证券经济研究所整理 资料来源:公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理 表9:三星SDI、LG化学扩产计划 厂商扩产计划规划产能 三星SDI 2020,匈牙利锂电池制造厂展开扩建,电动汽车电池产能达到20GWh。

计划在2021年形 成56GWh年生 产能力 2021,斥资2000亿韩元(约合人民币11.45亿元)扩大其在马来西亚圆柱形电池产能,月产100万个。

(动力电 池) 计划在2021年向其匈牙利电池厂投资8.49亿美元,扩大该地首座电池厂的产能(增加到40GWh),并在匈牙利 建设其第二座电池工厂。

(动力电池) 2021.06三星SDI总裁,公司正在考虑进军美国动力电池市场。

LG化学 LG化学已经在韩国梧仓、美国霍兰德、中国南京、波兰弗罗茨瓦夫拥有4座动力电池工厂,计划在欧洲建设新的 电池工厂。

计划到2023年产 量将扩大至260 GWh 2020,计划将特斯拉等公司使用的圆柱电池的产能提高两倍,并考虑在欧洲和北美扩张 其已在俄亥俄州洛兹敦(Lordstown)建设的一座投资23亿美元的电池工厂,此外,LG新能源还正与通用汽车一 起,寻求建设美国的第二座工厂。

资料来源:电车汇,高工锂电,国信证券经济研究所整理 2)国内消费电子本土供应链优势持续强化,伴随国产消费电子企业崛起,消费 锂电企业有望顺势突围。

中国消费电子厂商市占率持续提升,华为、小米、VIVO、 OPPO智能手机全球市占率由16年的25.19%提升至20年的42.71%,联想笔 记本电脑全球市占率由16年的20.71%提升至20年的24.90%。

此外,由于全 球大多锂电材料由国内供应,本土厂商的上游供应和采购更便捷,特别是在贸 易战和海外疫情严重背景下本土电池厂商原料供应优势更显著。

在国内消费电 子厂商崛起和锂电材料国产化背景下,国内消费锂电厂商欣旺达、珠海冠宇等 重点布局中高端产品、与国内领军企业合作密切、有望顺势突围。

表10:消费电池厂商与国内品牌合作情况 ATLLG化学三星SDI欣旺达珠海冠宇比亚迪 华为√ √ √ √ √ √ 小米√ √ √ √ √ OPPO √ √ √ 联想√ √ √ √ 资料来源:公司官网,公司公告,国信证券经济研究所整理 15182123 33 81118 30 59 90 0 20 40 60 80 100 120 140 2017201820192020 消费电池(含电动工具、二轮车等产能)储能电池动力电池 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2017201820192020 珠海冠宇产能(亿只)欣旺达产能(亿只) 图37:全球笔记本电脑竞争格局 图38:全球智能手机竞争格局 资料来源:Gartner,国信证券经济研究所整理 资料来源: IDC、Counterpoint research,国信证券经济研究所整理 图39:软包聚合物锂电市场各厂商出货情况(百万只) 资料来源: ATL官网,国信证券经济研究所整理 19.9% 20.7% 20.8% 22.4% 24.1% 24.9% 18.3% 19.5% 21.0% 21.7% 22.1% 21.2% 13.3% 14.6% 15.1% 16.1% 16.8% 16.4%7.4% 6.9% 7.2% 7.1% 7.0% 8.2%7.1% 7.6% 6.5% 6.1% 5.6% 5.9%7.1% 6.8% 6.8% 5.9% 5.5% 6.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 201520162017201820192020 联想惠普戴尔苹果宏碁华硕 25.2% 30.7% 38.7% 43.0% 42.7% 14.6% 14.7% 14.9% 13.9% 15.9% 21.2% 21.5% 20.8% 21.6% 20.6% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 20162017201820192020 国产品牌(MHVO)苹果三星 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 ATL三星SDILG化学村田(索尼)珠海冠宇 201420152016201720182019 产能扩张+应用拓展,持续保持高质量盈利 忆往昔:超前布局聚合物软包路线,以技术铸就成长之路 公司是国内最早从事软包锂电池电芯研发和制造的企业之一。

目前,公司具有 电芯、模组、PACK三类产品。

公司消费电池是绝对主业,产品已能够全方位 覆盖消费电子各领域。

此外,公司还积极布局动力类电池发展,19年先后成立 两家子公司专注动力类电池研究。

目前,公司量产动力类电池产品主要应用于 汽车启停系统和电动摩托车,整体产能产量规模较小;而纯电动车电池等技术 仍处在实验室研发阶段。

图40:公司主要产品及应用领域 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 复盘公司消费电池发展历程,其先后经历了技术突破、行业变革、所有权变更、 客户结构调整等诸多影响公司业绩的事件。

公司整体发展可分为三个阶段:技 术积累期、行业红利期、扩产增益突破期。

图41:公司软包电池发展历程 资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理 聚合物锂离子电池 消费类锂 离子电池 动力类锂 离子电池 电芯 PACK 电芯 PACK 模组 笔记本电脑 平板电脑 智能手机 智能穿戴设备 消费类无人机 汽车启停系统 电动摩托 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 营业收入(亿元) 行业红利期 智能化数码产品带动软包电池渗透率提升, 公司具备先发优势,依靠高品质、低成本产 品以及原母公司平台优势,业务实现快速拓 展,2008-2016年营收年均复合增速达65%。

扩产增益期 公司股权变更完成,在 海外大厂战略聚焦动力 电池和国内消费电子崛 起之际,积极扩产市占 率提升至全球第二。

技术积累期 公司率先布局软包技术路线并于2001年实现 量产。

早期通过进口设备和材料创新保障产 品质量,并依托原母公司平台,先期进行客 户拓展。

此外,公司还将应用场景开拓至蓝 1)技术积累期(2000-2007年):公司尚未成立,但原母公司哈光宇电源已完 成技术和客户积累。

1998年哈光宇电源开始从事锂电池研发,并于2001年实 现锂离子聚合物电池的量产。

2000-2002年间,哈光宇电源先后实现钴酸锂性 能突破、进口设备引进,使得当时电池质量与日本厂商相近,达到国际一流水 平。

2002年,公司锂离子聚合物日产能已达1万颗,笔记本电脑产品已送样国 际厂商。

2006年起,公司重点开拓聚合物电池,并开拓其应用场景至蓝牙耳机、 MP3、GPS等。

2)行业红利期(2008-2016年):智能化3C产品拓展带动软包渗透率飙升, 公司专精聚合物软包赛道充分受益行业发展。

2007年,公司正式成立,聚焦于 聚合物软包锂电池领域。

凭借技术、成本和平台优势,公司持续突破、17年在 消费锂电领域位居第五。

供应端:公司凭借先进的软包技术、进口设备和人工成本优势,造就了与日韩 厂商质量齐平但成本低的锂电池产品。

同时,公司相继推出笔记本电脑、蓝牙 耳机电池产品,15年开发出4.4V高电压产品和无人机电池,充分满足下游市 场多样化需求。

11年公司开始布局锂电PACK领域,自此具备了提供一站式解 决方案的能力。

面对下游旺盛需求,公司也积极进行扩产,17年公司月产能已 达到1300万颗,较10年提升4.4倍。

需求端:11-16年间数码电子产品智能化不断推出带动软包渗透率提升;据智 研咨询数据,软包电池渗透率由2011年的16%提升至2016年的63%。

公司 作为软包电池先行者充分享受行业红利实现快速增长。

公司依托母公司平台快 速切入中兴、华为、诺基亚等手机厂,并在12年以后与惠普、联想等品牌在笔 记本电脑电池领域合作。

公司2008年锂聚合物电池营收为0.40亿元,到2016 年营收达到21.68亿元,年均复合增速为65%。

图42:国内3C锂电市场规模及软包电池渗透率 资料来源:智研咨询、Avicenne Energy、国信证券经济研究所整理 3)扩产增益期(2017年至今):海外电池大厂战略转移、消费电子国产替代双 轮驱动,公司所有权变更后扩产、增益,市占率稳步提升。

2017年公司完成所 有权变更,管理层完成股权收购,总经理徐延铭成为实控人继续推进公司发展。

16-17年海外消费电池大厂问题不断以及国内华为、联想、小米等市占率快速 提升背景下,公司依托优势客户资源,积极扩产抢占市场份额。

2021年公司产 能有望达到2.88亿只左右,较17年产能实现翻倍。

在行业结构变革和公司产 能扩张助推下,公司20年在消费锂电中市占率提升至全球第二。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 201120122013201420152016201720182019E 2020E 3C硬壳锂电(GWh) 3C软包锂电(GWh)软包渗透率 图43:公司聚合物软包电池年产能(亿颗) 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 目前,公司自主研发18项核心技术,在高能量密度、高温、快充、高安全性 领域实现关键突破,铸就技术优势。

(1)高温电池技术:公司的高温电池技术适用于高温高SOC使用环境,使用 寿命可达3年以上。

该技术获得了下游众多客户认可,带动公司笔电出货量持 续攀升。

(2)快充电池技术:公司开发出1.5C/3C/5C充电的快充电池,充电速度分别 可达30min充入70%电量、30min充入90%电量及15min充入85%电量;与 ATL 1.5C充电33min充入80%电量、5C 10min充入80%电量水平相近。

(3)高能量密度电池技术:公司最新一代产品能量密度可达780Wh/L,较上 一代提升5%以上。

冠宇量产的笔电、手机电池能量密度在略优于三星SDI软 包电池,与ATL持平;平板电池能量密度优于欣旺达、三星SDI软包电池。

(4)数码电池电解液技术:公司针对消费电子产品开发了电解液技术,使得电 池循环寿命提升30%达到1000次以上,低温(-20℃)环境下放电容量保持率 可提升50%以上。

表11:公司部分核心技术情况 技术名称应用产品技术来源技术先进性 高温电池技术笔记本电脑自主研发 针对电池处于高温使用状态时易产生气体使电池发生鼓胀的问题,公司开发出的高温电池技术适用于高温 高SOC使用环境,使用寿命可达3年以上。

数码电池电解液 技术 消费类锂电池 自主研发 针对消费电子产品开发的数码电池电解液技术能明显改善电池性能,尤其是循环寿命和低温性能:电池循 环寿命可提升30%以上(寿命大于1000次),低温(-20℃)环境下放电容量保持率可提升50%以上 高能量密度关键 材料应用技术 消费类锂电池 自主研发 公司研发并实现量产的新一代高能量密度锂离子电池较上一代产品能量密度提升5%以上,支持15分钟充 入35%电量、60分钟充入85%电量,循环寿命可达1000次以上。

快充电池关键材 料应用技术 手机及笔记 本电脑电池 自主研发 通过整合具备快充能力的正负极材料、高离子导电率电解液、新型低阻抗电池结构,公司开发出可支持 1.5C/3C/5C充电的快充电池,充电速度分别可达到30分钟充入70%电量、30分钟充入90%电量及15 分钟充入85%电量。

高安全电池关键 材料应用技术 手机及笔记 本电脑电池 自主研发 高安全电池关键材料应用技术使用了安全涂层、高强度隔膜、高热稳定性正负极材料等技术元素,制造出 在电、热及机械滥用测试下表现出极佳安全性能的锂电池。

STP技术 手机及笔记 本电脑电池 自主研发极耳中置技术可以使电池内阻降低40-45%、2C充电温升降低4-5℃、2C充电恒流充入比提升25-30%。

多极耳卷绕技术 手机及笔记 本电脑电池 自主研发多极耳卷绕技术可以使电池内阻降低60-80%、3C充电温升降低6-8℃、5C充电恒流充入比提升30-40%。

柔性自动线 手机及笔记 本电脑电池 自主研发 柔性自动线换型无需人工调整夹具,单机换型时间≤2h,单机换型效率可提升200-350%;柔性自动线采 用AGV替代人工完成物流周转,自动采集整线控制层信息,信息采集率达到95%,信息利用率达到80%。

资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 公司持续加码研发,夯实软包先发优势。

2020年公司研发费用为4.06亿元, 同比增长27.19%;18-20年公司研发费用年平均增速为54.32%,高于亿纬锂 能(+47.44%)、欣旺达(+34.01%)、鹏辉能源(+21.25%)。

2020年公司研 0.4 0.70.7 1.1 1.41.41.5 1.8 2.3 2.9 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2011201220132014201520162017201820192020 年产能(亿颗) 发费用率为5.83%,近三年整体呈现增长态势,与同行业上市公司均值基本持 平。

2020年公司研发团队人数为1576人,同比增加32.77%,在公司员工总 数中占比达到10.82%,研发团队规模不断扩大。

图44:公司与同行业上市公司研发费用率情况 图45:公司研发团队人数及占比 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 表12:2020年行业内主要企业研发投入对比 公司名称境内专利数量/项研发人员数量/名研发人员占比研发费用/亿元研发费用率 ATL 1195约1200 三星SDI 1487约2300 LGChem 1821约53002.04% 78.304.55% 欣旺达426592721.72% 18.066.08% 亿纬锂能319175118.11% 6.848.38% 鹏辉能源1017169.13% 1.303.58% 珠海冠宇329157610.82% 4.065.83% 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 公司紧跟科技前沿和客户需求,力图解决行业热点、难点。

公司与北卡罗来纳 大学、哈尔滨工业大学、华南理工大学、武汉大学等院所在高效正极材料、聚 合物锂离子动力电池等课题上共同合作,通过行业技术动态预计产品发展趋势, 并尝试率先实现突破。

同时,公司与华为、通用汽车等产业客户进行合作,推 出配套产品满足终端需求。

此外,公司以企业为主体,各级工程技术中心为平 台,联合供应商、高校和行业协会,有效整合社会资源,促进研发成果产业化。

表13:公司合作项目列表 项目名称项目类型合作单位起止时间 石墨烯包覆钴酸锂正极材料的应用研究 工信部重大科研项目——工信部石墨烯 “一条龙”应用计划 宁夏汉尧石墨烯储能材料科技有限公司2019-2022 绿色电池技术研发与检测服务、行业管理公共服务 平台——高能量密度聚合物锂离子电池的研发 工信部重大科研项目——工业转型升级 强基工程 工业和信息化部电子工业标准化研究院2016-2018 PHEV/EV汽车用软包聚合物锂离子动力电池研发 与产业化 广东省科技厅“2016年省应用型科技研 发专项资金项目” 广东工业大学2016-2018 准固态动力锂电池的研发与产业化应用 广东省科技厅2019-2020年度省重点 领域研发计划“新能源汽车”重大专项 哈尔滨工业大学、上海空间电源研究所、 中国科学院青岛生物能源与过程研究 所、广东工业大学 2019-2023 第一代含硅电池技术合作项目-华为2019-2021 CAB技术-通用汽车2018-2021 锂离子电池用负极颗粒材料的点连接用胶黏剂的 基础研究 -无锡海特新材料研究院有限公司2020-2021 关于高体积比能量密度锂离子电池及其失效机制 合作研发的合作协议 -天目湖先进储能技术研究院有限公司2019-2021 锂离子电池析锂数值计算模型开发-北卡罗莱纳大学夏洛特分校2019-2020 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 7.2% 7.2% 8.4% 5.2% 6.0% 6.1% 3.5% 3.6% 3.6% 5.3% 5.6% 6.0% 3.6% 6.0% 5.8% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 201820192020 亿纬锂能欣旺达鹏辉能源行业平均值珠海冠宇 889 1187 1576 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 201820192020 研发人数占总人数比重 看今朝:专注于软包电池赛道,充分受益于大客户战略 与行业其他领先公司相比,公司的核心竞争优势在于: 专精聚合物软包锂离子电池,专业性强、技术过硬、产品质量高; 大客户战略,全面绑定联想、惠普、戴尔、华为、小米等消费电子龙头; 销售和售后团队优秀,能提供个性化方案及优质售后服务。

1)专注性:相较于LG化学、三星SDI,公司长期专注于聚合物软包锂离子电 池领域,更主要聚焦于消费电子领域的应用,在快充、高能量密度、高安全性 等领域形成了深厚的技术实力,产品性能方面也已达到国际一流水平。

在循环性能方面,公司部分产品循环寿命能够达到1000次以上,而ATL标品 一般在800次以上;在快充性能方面,公司与ATL均开发了5C产品,充电速 度相近;在能量密度方面,公司笔电能量密度在700-750Wh/L、优于三星SDI 的390-530Wh/L,手机电池能量密度在620-740Wh/L,与欣旺达的 570-720Wh/L、ATL的700Wh/L以上基本持平,平板电池能量密度在 600-750Wh/L,略优于欣旺达的540-650Wh/L以及三星的400-500Wh/L。

表14:消费锂电产品主要参数对比 应用领域公司能量密度Wh/L容量Ah 笔记本电脑 珠海冠宇700-7501.5-6.0 三星SDI 390-5301.2-5.1 ATL 700+ 2.18+ 平板电脑 珠海冠宇600-7502-5.2 三星SDI 400-5002.0-5.0 欣旺达540-6505.1-8.0 智能手机 珠海冠宇620-7402-5.17 欣旺达570-7202.0-5.9 三星SDI 440-5601.3-3.0 ATL 700+ 2.18+ 资料来源:各公司官网、公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 2)大客户战略:大客户减缓业绩波动,充分享受龙头增长红利。

在笔记本和平 板电脑领域,公司在12-16年间相继进入惠普、联想、戴尔、华硕、鸿基等全 球笔记本电脑前五大厂商供应链,并成为联想一供。

在智能手机领域,公司于 12年进入小米供应链并成为其主要电池供应商,而后逐步突破三星、华为、 OPPO等厂商。

在无人机及智能穿戴领域,公司自14年相继与BOSE、苹果、 大疆展开合作。

在动力类车企领域,公司16年进入康明斯供应链,19年先后 与豪爵、中华汽车展开合作。

公司客户布局与ATL相近,较欣旺达、三星SDI、 LG化学等厂商而言更为全面。

表15:公司下游主要客户及进入供应链时间 客户类型 笔电&平板客户惠普宏碁华硕戴尔联想微软亚马逊 开始合作时间2012201320132014201520152016 手机客户小米三星摩托罗拉OPPO中兴华为 开始合作时间201220162017201920192019 无人机及智能穿戴客户苹果BOSE大疆Facebook VIVO 开始合作时间20142014201520192020 动力类电池客户康明斯中华汽车豪爵 开始合作时间201620192019 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 表16:消费电子领域主要厂商及电池供应情况 ATLLG化学三星SDI欣旺达珠海冠宇比亚迪 三星√ √ √ √ √ 苹果√ √ √ √ 华为√ √ √ √ √ √ 小米√ √ √ √ √ OPPO √ √ √ 联想√ √ √ √ 戴尔未知√ √ √ √ √ 惠普√ √ √ √ √ 华硕未知√ √ √ √ √ 宏碁未知 √ 资料来源:公司官网,公司公告,国信证券经济研究所整理 公司持续奉行大客户战略,前五大客户营收占比已达70%左右。

公司直接客户 主要分为两类:一是终端客户指定的PACK厂;二是终端客户。

公司在向下游 客户重点销售电芯产品的同时,也在积极推进PACK产品在终端客户的认证, 公司先后在12年、14年、18年通过小米、中兴、惠普的PACK认证。

2020年公司笔记本电脑类电池营收中,电芯类产品占比81.3%,PACK产 品占比18.7%;手机类电池营收中,电芯类占比为52.4%,PACK产品占 比为47.6%。

由于公司PACK产能不断释放,公司PACK产品出货占比在 不断提升。

公司下游销售仍以PACK厂为主,2020年前五大PACK厂客户营收占总 营收的65.46%,前五大终端客户占总营收的23.11%。

我们预计,公司在 大客户战略下将与下游龙头企业绑定愈发深入,充分受益其增长红利。

表17:公司历年前五大客户及其对应终端情况 年份序号客户名称占营收比例主要销售产品主要对应终端 2020 1新普科技27.56%电芯惠普、戴尔、华硕、联想、微软、宏碁 2小米11.15% PACK不适用 3德赛集团10.82%电芯华为、OPPO、大疆、亚马逊、谷歌 4惠普10.39% PACK不适用 5欣旺达9.97%电芯 联想、华为、OPPO、戴尔、亚马逊、 Facebook、谷歌、大疆、苹果 2019 1新普科技24.22%电芯惠普、戴尔、华硕、联想、微软、宏碁 2小米13.93% PACK不适用 3飞毛腿10.69%电芯华为、联想 4加百裕9.84%电芯联想、华硕、小米 5顺达9.74%电芯惠普、华硕、微软、华为 2018 1新普科技20.61%电芯惠普、戴尔、华硕、联想、微软、宏碁 2加百裕14.08%电芯联想、华硕、小米 3小米11.63% PACK不适用 4顺达11.01%电芯惠普、华硕、微软 5飞毛腿10.64%电芯联想、华为、富士康、亚马逊、华硕 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 图46:公司前五大客户营收及占比(亿元、%) 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 3)个性化服务:增加客户粘性,全方位解决方案、快速响应保证客户满意度。

公司产品门类全且具有从电芯到PACK全生产能力,能够为下游终端客户提供 类型更为丰富的解决方案。

公司采用灵活快速的服务方式提高效率,从技术规 格确认到样品开发、批量生产仅需3-4个月,有效满足客户需求也是公司从一 众厂商中脱颖而出。

同时,公司在日本京都、智利圣地亚哥、美国旧金山等海 外14个国家和地区建立了贴近客户的销售和售后网点,网点布局与欣旺达(全 球14个技术服务网点)相近。

此外,公司还提供7*24小时的全天候服务,保 障实时响应客户需求。

图47:公司全球化服务网络 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 公司突出的技术、渠道和服务优势,充分在市占率上得到验证。

在笔记本电脑 &平板电脑电池领域,公司市占率由17年的11.33%提升至20年的23.67%; 32.27 36.48 48.67 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10 20 30 40 50 60 201820192020 前五大客户销售收入前五大客户销售占比 智能手机锂电领域,市占率由17年的5.45%提升至20年7.00%,发展势头迅猛。

表18:公司消费锂电领域市占率及排名情况 年份/项目2017201820192020 笔记本电脑&平板电脑 锂电池 市占率11.33% 16.54% 20.87% 23.67% 排名5322 智能手机锂电池 市占率5.45% 5.36% 7.27% 7.00% 排名6545 资料来源:公司官网,公司公告,国信证券经济研究所整理 展未来:募投扩产缓解产能瓶颈,产线产品优化推动盈利提升 公司业绩持续增长主要体现在:1)量增:传统电池大厂战略转移与国产消费电 子崛起双轮驱动,公司积极扩张产能、依托技术、服务、渠道优势拓展市占率; 2)利增:规模效应和自动化产线降低生产成本;封装产能增加、PACK认证推 进、高能量密度&快充产品推出,产品结构与性能优化增厚利润。

1)量的逻辑:客户突破叠加产能扩张贡献增量 传统电池大厂战略转移叠加国产消费电子崛起,公司持续取得客户突破,需求 向好下扩产势在必行。

三星SDI、LG化学等厂商重点布局动力电池,消费电池 投入放缓;国内华为、联想等厂商市占率持续突破,公司作为全球第二消费锂 电厂商有望实现市占率提升。

公司自19年开始与OPPO、豪爵等厂商合作, 并再获中兴、华为的独立供应资格,订单数量充足、产品供不应求。

此前,因 产能问题,公司与三星等厂商合作也被迫中止;产能瓶颈限制公司发展,大举 扩张势在必行。

20年公司消费&动力类产品销量2.67亿只,同比+34%,21Q1销量为0.89亿 只,同比+125%。

需求向好下,公司于19年扩产投运了重庆新厂区;20年公 司产能已达到2.88亿只,21Q1年化产能提升至3.86亿只,产能利用率提升至 97.46%。

图48:公司产能、产量、销量情况(亿只) 图49:公司产能利用率、产销率情况 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 公司募投产能保障订单交付,现有规划产能将扩至5.59亿只,较现有产能增长 约一倍。

21年公司IPO募投20.9亿元,扩产1.55亿只消费类锂电池产品,计 划3年投产,建成后有效解决产能无法满足所有订单问题。

1.9 2.4 2.9 1.0 1.7 2.0 2.7 0.9 1.6 2.0 2.7 0.9 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2018201920202021Q1 产能产量销量 0% 30% 60% 90% 120% 2018201920202021Q1 产能利用率 20年公司现有消费类电池总产能为2.88亿只;21年重庆二三厂逐步达产、四 厂建成投产,有效产能有望提升至3.90亿只;22年重庆四厂达产,重庆五厂 及珠海募投项目建成投产,有效产能或将提高至4.39亿只;23年珠海募投项 目产能利用率或将持续提升,有效产能将增至5.19亿只;预计24年现有规划 5.59亿只产能将全部达产。

表19:公司募资项目建设规划 阶段/时间(月) T+36 1~34~1011~1617~1819~2829~3334~3536 初步设计√ 建筑工程 √ √ √ 设备购置与安装 √ √ √ 人员招聘及培训 √ √ √ 系统调试及验证 √ √ √ √ 试运营 √ √ √ √ 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 表20:公司募资拟建项目情况 项目 项目总投资 (亿元) 拟使用募集资金 (亿元) 项目规划 珠海聚合物锂电池 生产基地建设项目 20.9020.90 本项目建设期3年;拟建设高自动化、智能化的聚合物锂离子电池生产基地。

建设完成后,项 目将形成年产15,500万只消费类聚合物锂离子电池的生产能力,进一步扩大产销规模。

重庆锂电池电芯封 装生产线项目 4.024.02 本项目建设期2年。

项目建设完成后,达产年将形成11150万个手机类和穿戴类锂电池封装的 生产服务能力,从而有效提高公司封装自供比例,为客户提供一站式服务。

研发中心升级建设 项目 4.074.07 本项目总投资4.07亿元,建设期3年。

项目拟开展消费类锂电池、车用动力锂电池、储能锂电 池和下一代电池等方向的研究。

补充流动资金项目3.503.50 通过使用部分募集资金补充流动资金,从而有效降低资产负债率,优化资本结构,并增强公司的 抗风险能力和盈利能力,助力公司稳健发展。

合计32.4932.49 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 公司产能扩张后有望充分满足原有客户与新开拓客户的需求。

同时,公司计划 于21年重启与三星的相关合作事宜,扩产保障下有望贡献新业绩增量。

我们预 计,公司21年电池产品销量有望达到3.6亿只,同比提升30%以上。

图50:公司锂电池产能增长情况预测(亿只) 资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理和预测 注:按照公司已公告的产能规划测算。

0 1 2 3 4 5 6 2018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 有效产能 2)利的逻辑:产线产品优化增厚利润 规模化和新产线效率提升降低生产成本。

公司18年以来投运的珠海五部产线、 重庆冠宇产线,自动化、智能化程度高,带动产品单位人工成本下行15%-20%。

此次IPO公司新募投高智能化、高自动化产线,产品成本有望持续稳步下降。

同时随着产能利用率持续提升,单位折旧摊销降低有望带动制造费用显著下行。

图51:公司主营业务成本情况 资料来源:公司招股说明书,国信证券经济研究所整理 图52:笔记本电脑、平板电脑电池单位成本情况(元/只) 图53:手机电池单位成本情况(元/只) 资料来源:公司招股说明书,国信证券经济研究所整理 资料来源:公司招股说明书,国信证券经济研究所整理 公司募投封装产能,有效提高自给比例,降低产品成本。

公司IPO募投4.02 亿元,新建年封装1.15亿个手机和穿戴类锂电池电芯生产线,计划2年内投产。

根据子公司冠宇能源和欣旺达数据,封装厂商毛利率平均在15%左右;公司新 建封装产能后将进一步提高自给比例,降低产品成本。

同时,新封装厂将有望 提升公司一体化解决方案提供能力,并为其PACK产品在下游认证,以及产品 结构优化奠定基础。

75.1% 68.8% 69.3% 10.2% 10.1% 10.2% 14.6% 21.2% 20.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020 直接材料直接人工制造费用 17.43 12.8111.53 2.24 1.87 1.83 3.27 3.77 3.32 0 5 10 15 20 25 201820192020 单位直接材料单位直接人工单位制造费用 17.19 13.5413.66 2.46 1.91.64 3.33 4.113.72 0 5 10 15 20 25 201820192020 单位直接材料单位直接人工单位制造费用 图54:封装厂综合毛利率情况 资料来源:各公司公告,国信证券经济研究所整理 公司产品定位中高端,持续推出高能量密度、快充等高附加值产品稳价保利。

公司凭借技术和服务优势,布局了下游消费电子主要领军品牌,并且产品主要 供给于相应终端客户的中高端品牌、毛利率较高。

针对行业痛点,公司相继推 出了新型号和高附加值(快充、高能量密度)的产品,在成本大幅下行下保障 产品售价相对稳定。

目前,公司在高能量密度电池、10C快充技术、三元低成 本平台、高电压材料及配方研究等领域广泛布局。

预计未来凭借高附加值中高 端产品的不断推出,公司产品售价将得到坚定支撑。

表21:公司产品主要应用机型 供货类型终端客户名称19年在总营收中比重主要机型产品定位是否为主流机型 笔记本及平板电池 惠普23.67% Chromebook、Elitebook、Essential、Ome、Pro系列中高是 联想14.65% Chromebook、Thinkpad、Yoga系列中高是 华硕7.16% Chromebook、ROG、UX、X、Zenfone系列中高是 宏碁1.36% Aspire、liquid、Predator、Swift系列中高是 微软3.08% Surface系列中高部分为主流机型 亚马逊2.57% Kindle系列中高是 手机锂电池 华为14.48% Matebook、M、S、畅想、荣耀系列中高是 OPPO 0.19% A系列中高是 小米21.02%小米、红米系列中高是 摩托罗拉2.73% Rio H、SurfNA等高是 中兴0.48% axon、mono系列;无线ufi、投影仪成品高部分为主流机型 三星- C7系列高是 无人机锂电池大疆0.32% Mavic、Phantom系列中高是 智能穿戴锂电池 苹果0.42% iPod系列高是 BOSE 0.00%无线降噪耳机中是 Facebook 0.01% VR一体机中是 VIVO -试样阶段- - 动力类电池 豪爵0.01%电动摩托车高是 康明斯0.12%电动摩托车、机场穿梭巴士高是 中华汽车0.00% Delica系列中否 资料来源:公司招股说明书,国信证券经济研究所整理 14.3% 14.7% 13.8% 15.7% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20172018 欣旺达冠宇电源 表22:公司在研项目 项目名称研发阶段预算投入(万元)拟达到目标技术水平 第五代高能量密度平 台的研究 转量产阶段2031.83 能量密度进一步提升,并满足常、高温寿命及高 低温放电、存储等要求 能量密度提升5%以上 第六代高能量密度电 池的研究 开发阶段2109.45 超前布局更高能量密度材料及技术,在第五代基 础上进一步提升体积能量密度 能量密度在第5代基础上可继续提升 3.5%以上 5C快充第二代平台 的研究 开发阶段516.98 能量密度进一步提升,并满足常、高温寿命及高 低温放电、存储等要求 15分钟可充入85%电量的5C快充 的基础上,能量密度提升5%以上 三元低成本平台的研究 开发阶段1791.02 能量密度适中,成本具有竞争力,循环寿命及高 温特性可达到钴酸锂电池水平 率先将纯三元电池应用于高端消费电子 产品 高电压高容量材料研发 样品阶段948.8 研发高电压正极、高比容量负极、超薄隔膜及耐 氧化高电导率电解液材料 可以满足未来1-2年公司高能量密度快 充电池的开发需求 超高能量密度半固态 电池开发 实验室研究阶段 1400 提升功率密度及低温冷启动性能,并增强高温及 安全性能 功率性能提升25%,低温放电电压可提 升0.1V LFPEV第四代电池的 研究 开发阶段1155.94 进一步提升LFPEV电池的能量密度并符合动力 电池循环寿命、安全要求、性能要求等国家标准 能量密度可提升5%以上 300Wh/Kg NCMEV 第四代电池研究 试产阶段736.7 单电芯重量能量密度达到300Wh/kg;并满足国 标各项要求 本项目开发的单电芯重量能量密度可达 到300Wh/kg,能够实现国家战略性目标。

资料来源:公司招股说明书,国信证券经济研究所整理 盈利预测 假设前提 1、消费类锂电池 产能:公司在重庆的生产基地正在分期建设、产能不断扩张;我们预计21-23 年公司消费电子锂电池产能将明显提升,有效产能分别达到3.9/4.4/5.2亿只。

公司下游客户取得新突破、原有客户市占率不断提升,产能扩张保障下订单数 量将稳步提升,进而带动市占率提高。

销量:我们按照公司笔记本和手机锂电池市场需求和公司市占率进行测算,我 们预计伴随公司产能扩张,公司市占率有望提升,预计公司21-23年笔记本电 池销量2.4/2.77/3.16亿只,手机电池销量1.08/1.35/1.73亿只,再加上其他消 费类产品电池,预计公司21-23年消费电池销量3.57/4.24/5.05亿只。

营收:公司定价策略为成本加成定价,21年钴酸锂等原材料成本上涨叠加技改 推动单体容量提升,电池产品售价均有明显增加,我们预计公司产品售价可以 传导部分上游原料涨跌。

我们预计21-23年笔电类锂电池售价分别为 30.4/28.8/28.8元/只,21-23年手机类锂电池售价分别为33.4/35.6/37.2元/只, 消费类电池合计营收111/130/159亿元。

毛利率:21年钴酸锂、电解液等原材料上涨明显,其中钴酸锂21年均价较20 年已上涨近50%。

公司采用成本加成定价,在21年原材料价格上涨超预期情 况下,公司难以迅速对下游调价。

22-23年原材料价格有望回复及成本压力完 全传导的背景下,毛利率有望回复。

我们预计公司21年直接材料成本上涨38%, 人工和制造成本略有下降。

预计21-23年消费类电池毛利率分别为 26.3%/27.2%/28.3%。

2、动力类锂电池 公司当前动力类电池主要用于汽车启停系统、电动摩托车等领域,我们预计, 动力类电池业务在前期铺垫下有望实现迅速增长,21-23年营收增速有望达到 80%;对应营收分别为0.2/0.4/0.7亿元,毛利率预计分别为5%/10%/15%。

表23:公司各主要业务营收及毛利率预测(单位:亿元) 2018201920202021E 2022E 2023E 消费类锂电池 营收(亿元) 44.4551.7167.38111.04130.37158.58 yoy 16.3% 30.3% 64.8% 17.4% 21.6% 销量1.631.992.673.574.245.05 成本(亿元) 36.9037.1346.2181.8994.98113.72 毛利(亿元) 7.5514.5821.1729.1535.3944.86 毛利率17.0% 28.2% 31.4% 26.2% 27.1% 28.3% 动力类电池 营收(亿元) 0.100.080.110.200.360.65 YOY -22.6% 44.6% 80.0% 80.0% 80.0% 毛利率9.3% -134.4% -226.0% 5.0% 10.0% 15.0% 合计 营收(亿元) 47.4753.3169.64113.40132.89161.38 yoy 12.3% 30.6% 62.8% 17.2% 21.4% 成本(亿元) 39.4438.2447.9483.5996.70115.67 毛利(亿元) 8.0315.0721.7029.8036.1845.71 毛利率16.9% 28.3% 31.2% 26.3% 27.2% 28.3% 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理与预测; 注:公司其他业务未列在表内 按照假设前提,我们预测公 司21-23年归母净利润 12.1/15.7/21.1亿元,每股 收益1.07/1.40/1.88元 未来3年盈利预测 根据以上的假设条件,我们对公司未来3年的盈利情况做出了假设, 表24:未来3年盈利预测表(单位:百万元) 20202021E 2022E 2023E 营业收入6964 11383 13384 16295 营业成本4794 8376 9732 11669 销售费用36 57 67 81 管理费用846 1378 1551 1886 财务费用206 158 178 157 营业利润982 1458 1888 2516 利润总额935 1418 1848 2476 归属于母公司净利润817 1206 1572 2105 EPS 0.851.071.401.88 ROE 25% 29% 29% 30% 资料来源:国信证券经济研究所预测 投资建议:按上述假设条件,我们预计公司21-23年归母净利润12.1/15.7/21.1 亿元,净利润同比增速48/30/34%,EPS分别为1.07/1.40/1.88元,综合上述 几个方面的估值,我们认为公司股票合理价值在37-41元之间,对应22年动态 PE区间为26-29倍。

我们认为,公司专注定位消费电子锂电赛道,技术优势显 著盈利能力出众,伴随扩产和国产替代市占率有望持续提升,业绩有望持续增 长,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示 估值的风险 我们采用FCFF绝对估值方法计算得到公司的合理估值在39-44元之间,但是 该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来。

特别是对公司未来几年自由 现金流的计算、加权资金成本WACC的计算、永续增长率的假定等参数的选定 都加入了很多个人的判断: 1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观,导致未来10 年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险; 2、加权资金成本WACC对公司的估值影响较大,我们在计算WACC时采用的 无风险利率2.80%、股票风险溢价6.0%的取值都有可能偏低,导致WACC计 算值较低,从而导致公司估值高估的风险; 3、我们假定10年后公司TV增长率为2.0%,公司所处的锂离子电池行业下游 应用多,市场前景巨大,主攻的消费电子领域发展速度快、需求变动明显。

钠 离子电池或其他新型电池技术进步,有可能取代锂电池,带来行业的需求增长 停滞甚至萎缩,那么公司持续成长实际偏低或者负增长,从而导致公司估值高 估的风险。

相对估值法下主要关注公司22年估值,得到公司22年合理的PE在25-29倍 之间,目标价格为35-41元。

相对估值存在以下风险:选取的可比公司与公司 业务相似度较低,各公司对应下游应用存在差异,市场竞争要素和格局存在区 别,存在可比公司平均估值可比性不高的风险。

盈利预测的风险 1、软包电池渗透率不及预期; 2、公司产能扩张不达预期; 3、原材料价格上涨超预期,毛利率存在下行风险; 4、未来新型技术的发展可能改变消费产业的前景。

经营风险 公司产能扩张风险、动力类电池开发缓慢风险等存在业绩不达预期的风险; 政策风险和市场风险 未来存在贸易摩擦、出口政策等可能对公司海外拓展产生影响,进而导致公司 经营上存在不确定的风险。

其它风险 新冠肺炎疫情海外再次爆发,导致全球下游需求和进出口受到较大影响的风险。

公司的合理估值在37-41元 之间,但该估值是建立在较 多假设前提的基础上的,特 别是对公司未来几年现金流 的计算、折现率的计算、TV 增长率的选定和可比公司的 估值参数的选定,都加入了 很多个人的判断,可能由于 对相关参数估计偏乐观而导 致该估值偏乐观的风险。

附表:财务预测与估值 资产负债表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物1148 1500 1500 1500 营业收入6964 11383 13384 16295 应收款项2458 3742 4400 5357 营业成本4794 8376 9732 11669 存货净额1048 1664 1920 2294 营业税金及附加44 72 84 103 其他流动资产239 341 402 489 销售费用36 57 67 81 流动资产合计4934 7288 8262 9681 管理费用846 1378 1551 1886 固定资产3043 5264 6847 8293 财务费用206 158 178 157 无形资产及其他181 169 157 144 投资收益19 5 5 5 投资性房地产425 425 425 425 资产减值及公允价值变动119 100 100 100 长期股权投资0 0 0 0 其他收入(195) 12 12 12 资产总计8582 13146 15691 18544 营业利润982 1458 1888 2516 短期借款及交易性金融负债710 2418 2902 2896 营业外净收支(47) (40) (40) (40) 应付款项3216 4880 5633 6730 利润总额935 1418 1848 2476 其他流动负债409 666 767 918 所得税费用119 213 277 371 流动负债合计4335 7964 9301 10545 少数股东损益(0) (0) (0) (1) 长期借款及应付债券579 579 579 579 归属于母公司净利润817 1206 1572 2105 其他长期负债423 453 483 513 长期负债合计1002 1032 1062 1092 现金流量表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 负债合计5337 8996 10363 11637 净利润817 1206 1572 2105 少数股东权益(1) (1) (1) (2) 资产减值准备24 12 46 49 股东权益3246 4151 5329 6908 折旧摊销421 364 483 618 负债和股东权益总计8582 13146 15691 18544 公允价值变动损失(119) (100) (100) (100) 财务费用206 158 178 157 关键财务与估值指标2020 2021E 2022E 2023E 营运资本变动709 (24) (46) (91) 每股收益0.851.071.401.88 其它(25) (12) (46) (49) 每股红利0.250.270.350.47 经营活动现金流1828 1445 1909 2532 每股净资产3.363.704.756.16 资本开支(1748) (2500) (2000) (2000) ROIC 38% 22% 21% 23% 其它投资现金流(0) 0 0 0 ROE 25% 29% 29% 30% 投资活动现金流(1748) (2500) (2000) (2000) 毛利率31% 26% 27% 28% 权益性融资405 0 0 0 EBITMargin 18% 13% 15% 16% 负债净变化357 0 0 0 EBITDA Margin 24% 16% 18% 19% 支付股利、利息(244) (301) (393) (526) 收入增长31% 63% 18% 22% 其它融资现金流184 1708 484 (5) 净利润增长率90% 48% 30% 34% 融资活动现金流817 1407 91 (532) 资产负债率62% 68% 66% 63% 现金净变动897 352 0 0 息率1.2% 1.5% 1.9% 2.6% 货币资金的期初余额251 1148 1500 1500 P/E 24.719.414.911.1 货币资金的期末余额1148 1500 1500 1500 P/B 6.25.654.43.4 企业自由现金流469 (875) 105 710 EV/EBITDA 15.317.413.911.1 权益自由现金流1011 783 506 613 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 国信证券投资评级 类别级别定义 股票 投资评级 买入预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上 增持预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间 卖出预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上 中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影 响,特此声明。

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