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电信运营行业研究报告:招商证券-电信运营业2008年度策略报告:看好移动运营商和潜在的移动运营商-071228

研报作者:秦蓁,曾斌 来自:招商证券 时间:2007-12-28 22:42:11
  • 股票名称
    电信运营行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
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    hf***12
  • 研报出处
    招商证券
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    22 页
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研究报告内容

AA 行业研究策略报告 看好移动运营商和潜在的移动运营商 秦蓁 86-755-82960347 qinzhen@ccs.com.cn 曾斌 86-755-82940762 zengb@ccs.com.cn 2007年12月28日电信运营业2008年度策略报告 通信行业电信运营推荐 本文分析了电信运营业08年的主题:重组、牌照、回归。

我们看好强势移动运营 商,和将获得移动牌照的强势固网运营商,对移动和电信给予“强烈推荐”评级, 对联通和网通给予“中性”评级。

两年不发牌,发牌无意义。

如果两年内不发放3G牌照,考虑到半年至一年的 建网及准备时间,则三年内移动仍会一家独大,中国剩下的两亿多潜在手机 用户将主要被移动吞食。

到时仅靠向电信、网通发放3G牌照,已经无法解决 电信业竞争失衡的问题。

届时甚至可能出现电信、网通、联通合并,也无法 抗衡移动的格局。

看好移动运营商的原因:手机用户数还有至少三年高速增长,电信业重组如 果推迟,将为移动和联通带来扩大用户的最后的好机会。

移动和联通将在双 寡头垄断的格局下,以每年共新增7-8千万用户的速度圈地。

重组的时间越迟, 对移动和联通越有利。

电信业重组,电信、网通最为受益,联通机会与挑战并存,移动轻微利空。

电信、网通的利好是将由固网运营商变为全业务运营商,股价将按移动运营 商定位;联通的利好是可能和垄断的固网运营商合并,并有望享受号码可携 带等扶持政策,利空是如果与网通合并,对提升竞争力意义不大;移动的利 空是新竞争者进入并享受扶持政策,但由于实力远超对手,影响预计不大。

08年行业总体形势:电信业重组之前,移动和固网运营商的业绩差距仍将继 续扩大。

移动用户数高增长,固定用户数和小灵通用户数开始下降,使得移 动和固网运营商的业绩差距扩大成为必然。

公司选择:我们看好强势移动运营商,和将获得移动牌照的强势固网运营商。

移动(0941.HK)未来三年仍是最强运营商,维持“强烈推荐-A”; 电信(0728.HK)在重组后有望成为中国的“AT&T”,通过垄断固网的优势挑 战移动地位,维持“强烈推荐-A”; 联通(600050.SH/0762.HK)未来受重组进度影响较大,机会与挑战并存,维持 “中性-A”; 网通(0906.HK)从成长性、资产负债率、现金流等方面来看,都可能是最弱势 的运营商,获得移动牌照给网通带来的利好有限,维持“中性-A”。

上证指数5308.99 行业规模 占比% 股票家数(只) 10 总市值(亿元) 26050.8 流通市值(亿元) 11531.8 重点公司市值(亿元) 11531.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现3224223 相对表现232989 相关报告 1、《年度策略报告-并购提升核心 竞争力》2006/12/1 2、《中期策略报告-重组是必然选 择》2006/4/25 行业研究 正文目录 一、08年电信运营业主题:重组、牌照、回归................................4 1、电信运营业重组和牌照、回归的关系....................................................................4 2、两年不发牌,发牌无意义......................................................................................4 3、除非其他三家合并,否则移动将继续一家独大......................................................5 4、重组对四大运营商的影响......................................................................................5 5、12月国务院常务会议通过的是4G科研项目,与3G无关....................................6 二、08年行业形势预测:移动运营商将继续领跑..............................7 1、中国手机用户未来3年增加2.2亿........................................................................7 2、电信业重组之前,移动和固网运营商的业绩差距仍将继续扩大.............................8 三、四大运营商经营情况回顾及未来展望...................................11 1、中国联通:07年的内敛性增长在08年仍将继续..................................................11 2、中国移动:最蓝的蓝筹........................................................................................14 3、中国电信:陷入固网困境....................................................................................16 4、中国网通:经营形势最为严峻.............................................................................19 四、四大运营商投资评级.................................................20 1、中国联通:重组带来机会与挑战并存,“中性-A”..................................................20 2、中国移动:未来三年仍是最强运营商,“强烈推荐-A”...........................................20 3、中国电信:重组后有望成为中国的“AT&T”,“强烈推荐-A” ...................................21 4、中国网通:重组带来的利好有限,“中性-A” .........................................................21 行业研究 图表目录 图1:移动扩大用户数的能力在不断增强,手机用户增长的主要受益者是移动.....4 图2:假设两年之内不发牌照,后果是移动三年内继续一家独大.................4 图3:移动和其他三家运营商的净利润差距不断扩大(香港上市公司口径) .........5 图4:重组对四大运营商的影响.............................................5 图5:采用电话普及率对比估算,中国三年内手机用户数将达到约7.7亿.........7 图6:采用移动渗透率对比估算,中国三年内手机用户数将达到约9.2亿.........7 图7:中国电话普及率的提高不可能脱离经济发展.............................8 图8:移动运营商和固网运营商的收入差距继续扩大...........................8 图9:移动运营商和固网运营商的利润差距继续扩大...........................9 图10:手机用户数07年保持高速增长.......................................9 图11:固网用户数07年8月开始下降,未来将平缓下降.......................9 图12:小灵通用户数06年底开始下降,未来将加速下降......................10 图13:联通的内敛性增长:净利润增长仰仗费用控制.........................11 图14:联通的一系列措施使经营得以改善...................................12 图15:07年前三季度同比联通GSM利润增速大于收入增速.....................12 图16:07年前三季度联通CDMA利润增速大于收入增速........................12 图17:联通通过子公司联通华盛在手机定制市场上占据了一定优势.............13 图18:联通华盛使得联通对手机销售的补贴逐步下降.........................13 图19:07年第三季度中国移动收入和净利润增长率在全球运营商中名列前茅.....14 图20:07年第三季度中国移动的移动业务收入在全球运营商中排名前四.........14 图21:未来中国人生活将“中移动”化.....................................15 图22:07年前三季度同比电信收入和净利润缓慢增长.........................16 图23:07年前三季度固话用户微弱增长,小灵通用户负增长...................16 图24:07年非语音业务成为新的收入支柱,弥补了语音业务的下降.............17 图25:06年底互联网普及率超过10%,中国网民人数步入新一轮的快速增长期...17 图26:创新扩散的S形曲线:普及率超过10%时,规模会大幅增长..............18 图27:和邻近国家相比,中国的互联网普及率还有很大增长空间...............18 图28:07年前三季度网通的小灵通和固话用户开始负增长.....................19 图29:07年上半年网通增长型业务快速增长,但未能完全弥补语音收入的下降...19 表1:07年前三季度各项费用占收入比重....................................13 表2:中国移动在移动产业链的新领域上全线出击,确立未来的竞争优势........15 表3:拆分方案给联通带来的利好和利空并存................................20 行业研究 一、08年电信运营业主题:重组、牌照、回归 1、电信运营业重组和牌照、回归的关系 重组的时间和具体方案,直接影响各运营商的投资价值。

关于电信业重组,有很多种传 闻,但到目前为止,尚无明确的方案和时间表。

唯一能肯定的是重组后的运营商都将获 得3G牌照;网通、电信、移动将通过回归A股筹集建网所需资金。

2、两年不发牌,发牌无意义 如果两年内不发放3G牌照,考虑到半年至一年的建网及准备时间,则三年内移动仍会 一家独大,中国剩下的两亿多潜在手机用户将主要被移动吞食。

到时仅靠向电信、网通 发放3G牌照,已经无法解决电信业竞争失衡的问题。

届时甚至可能出现电信、网通、 联通合并,也无法抗衡移动的格局。

2007年10月,移动单月 新增用户数达到了660 万,是联通的5.8倍。

图1:移动扩大用户数的能力在不断增强,手机用户增长的主要受益者是移动 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月 百万用户移动联通 移动的新增 用户数为联 通2.5倍 移动的新增用户 数为联通5.8倍 资料来源:公司公告,招商证券 移动用户数每年新增约 7千万,三年后,总用户 数将达到6亿。

届时中国手机用户的高 速增长期已过,电信等刚 刚开始运营移动业务,就 将面临一个极其困难的 经营环境。

图2:假设两年之内不发牌照,后果是移动三年内继续一家独大 资料来源:招商证券 200820072010 10年电信等开始 运营移动业务 2009 假如09年底 才发放牌照 移动用户数到 07年底约3.8亿 移动用户数到10年 底约6亿,届时中国 手机用户的高速增 长期已过 行业研究 3、除非其他三家合并,否则移动将继续一家独大 移动“一家独大”的情况,三年来愈发明显。

在净利润指标上,移动不断拉大和其他三 家的差距。

从07年的运营发展趋势来看,即便其他三家马上合并,并获得3G牌照, 这一差距也难以缩小。

移动和其他三家运营商 的净利润差距,从2004 年的3亿,扩大到2006 年的259亿,平均每年扩 大128亿。

07年上半年,这一差距 更扩大到156亿,创历年 来新高。

图3:移动和其他三家运营商的净利润差距不断扩大(香港上市公司口径) 100 200 300 400 500 600 700 800 2004200520062007H1 亿元移动其他运营商 相差3亿 相差156亿 相差259亿 资料来源:公司公告,招商证券 4、重组对四大运营商的影响 只要获发移动牌照,电信、网通的股价将按移动运营商定位;联通的利好是可能与实力 较强的电信合并,并有望享受号码可携带等扶持政策,但如与实力较弱的网通合并,面 对移动、电信,实力仍然最弱;新运营商的出现对移动只会是利空。

图4:重组对四大运营商的影响 资料来源:招商证券 重组带来利好 可经营移动业务 可经营移动业务 国家对新运营商的扶持政策 可能与实力较强的电信合并无 电信 网通 联通 移动 重组带来利空无无 可能与实力较弱的网通合并 新运营商进入市场 国家对新运营商的扶持政策受益从大至小 行业研究 5、12月国务院常务会议通过的是4G科研项目,与3G无关 07年12月26日,国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议,审议并原则通过新一 代宽带无线移动通信网等国家科技重大专项实施方案。

会议指出,经过科学、民主、严格的论证,新一代宽带无线移动通信网等重大专项的实 施方案已基本成熟,具备了启动实施的条件。

新一代宽带无线移动通信代表了信息技术 的主要发展方向,实施这一专项将大大提升我国无线移动通信的综合竞争实力和创新能 力,推动我国移动通信技术和产业向世界先进水平跨越。

所谓的“新一代宽带无线移动通信网重大专项”,是《国家中长期科学和技术发展规划 纲要(2006-2020年)》中的规划之一,是一个中长期科研计划,主要针对4G技术。

这次会议不涉及3G牌照发放,也未涉及电信业重组,因此对各大运营商无实际影响。

行业研究 二、08年行业形势预测:移动运营商将继续领跑 1、中国手机用户未来3年增加2.2亿 我们的预计是中国将在2010年达到76%的电话普及率,其中手机用户7.7亿,移动渗 透率为57%。

预计届时中国人口约13.6亿,人均GDP约3000美元,我们选取06年 人均GDP在2300-3500美元,人口大于2000万的国家进行对比。

这类国家共有6个: 乌克兰,哥伦比亚,伊朗,泰国,秘鲁,阿尔及利亚,他们平均电话普及率为75%, 剔除普及率过高的乌克兰和过低的伊朗、秘鲁,其他国家的平均电话普及率为76%。

2010年底手机 用户数= 7.7亿 07年底手机 用户数 5.5亿 +普及率增至 76%,新增用 户都是手机 用户 1.8亿 +固话和小灵 通减少,转为 手机用户 0.4亿 图5:采用电话普及率对比估算,中国三年内手机用户数将达到约7.7亿 0 75 150 0300060009000 人均GDP(美元) 电话普及率(%) 中国 63% 对比国家 的平均电 话普及率 76% 资料来源:招商证券 我们采用电话普及率(包括固定电话和移动电话),而非移动渗透率来预计中国手机用户 的增长,其原因是移动通信发展受社会、文化等因素影响较大,相比之下,电话普及率 与经济发展关联性更大。

采用移动渗透率估算,我们得到的结果是10年手机用户将达9.2亿,这显然过于乐观。

对比移动渗透率,中国在 GDP达到3000美元时, 渗透率应达到63%,即 8.6亿手机用户。

那么即 使固话和小灵通用户减 少到3.3亿,中国的电话 用户总数也将达到11.9 亿,普及率达88%。

这显然是一个过于乐观 的估计,以每月新增700 万的速度,也可增长44 个月。

图6:采用移动渗透率对比估算,中国三年内手机用户数将达到约9.2亿 0 75 150 0300060009000 人均GDP(美元) 移动普及率(%) 中国 35% 对比国家的 平均移动渗 透率63% 资料来源:招商证券 行业研究 对比全球其他国家,06年人均GDP超过3000美元,电话普及率超过88%的国家中, 人均GDP最低的是土耳其(5430美元)。

中国电话普及率的提高不可能脱离经济发展, 不可能在三年内追赶上人均GDP比自己高1.5倍以上的国家。

图7:中国电话普及率的提高不可能脱离经济发展 0 88 050001000015000200002500030000350004000045000 人均GDP(美元) 电话普及率(%) 中国63% (2016美元) 电话普及率超过88%的对比国家中, 人均GDP最低的是土耳其(5430美元) 资料来源:招商证券 2、电信业重组之前,移动和固网运营商的业绩差距仍将继续扩大 手机用户数高速增长,小灵通用户数和固网用户数开始下降,使得移动和固网运营商的 业绩差距扩大成为必然。

移动和联通将在双寡头垄断的格局下,以每年共新增7-8千万 用户的速度圈地。

重组的时间越迟,对移动和联通越有利。

04-06年,移动和固网运营商的业绩差距不断扩大;到2007年上半年,差距继续扩大, 收入和净利润差距同比都创历史新高。

移动运营商和固网运营 商的收入差距,从2004 年的456亿,扩大到 2006年的1276亿,两 年增长了280%。

07年上半年,这一差距 更扩大到856亿,创历年 来新高。

图8:移动运营商和固网运营商的收入差距继续扩大 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 2004200520062007H1 亿元移动运营商(移动+联通)固定运营商(电信+网通) 相差456亿 相差856亿 相差1276亿 资料来源:公司公告,招商证券 行业研究 移动运营商和固网运营 商的净利润差距,从 2004年的91亿,扩大到 2006年的297亿,两年 增长了326%。

07年上半年,这一差距 更扩大到198亿,创历史 同期新高。

图9:移动运营商和固网运营商的利润差距继续扩大 100 200 300 400 500 600 700 800 2004200520062007H1 亿元移动运营商(移动+联通)固定运营商(电信+网通) 相差91亿 相差198亿 相差297亿 资料来源:招商证券 手机用户数和小灵通用户数、固网用户数的此涨彼消,是移动和固网运营商的业绩差距 扩大的最好注脚。

手机用户数在07年前10 月增速为月均712万,大 大超过了06年的月均 564万。

图10:手机用户数07年保持高速增长 4 5 6 2007年1月2007年10月 亿用户 手机用户数月均 增长712万 资料来源:招商证券 固网用户数= 固定用户数+ 小灵通用户数 受小灵通用户下降的影 响,固网用户数从07年 8月开始下降。

但由于固 定电话用户仍略有增长, 部分抵消了小灵通下滑 的影响,因此总体下降幅 度稍小。

图11:固网用户数07年8月开始下降,未来将平缓下降 3.5 3.6 3.7 3.8 2006年1月2007年1月 亿用户 固网用户从06年11月起, 一年内仅增长55万 固网用户数从07年8 月开始下降,预计未 来将保持平缓下降 资料来源:招商证券 行业研究 图12:小灵通用户数06年底开始下降,未来将加速下降 0.85 0.90 0.95 2006年1月2007年1月 亿用户 小灵通用户数在06年10月 达到历史最高点,然后开 始下降,一年内减少529万 资料来源:招商证券 行业研究 三、四大运营商经营情况回顾及未来展望 1、中国联通:07年的内敛性增长在08年仍将继续 08年,中国联通收入将缓慢增长,利润增速将超过收入增速。

虽然能受益于手机用户 的增长,但来自移动的竞争压力使得联通的收入增长乏力;费用控制仍是利润增长的主 要支撑点,仍将依靠两网分营、手机定制等营销策略。

(1)07年收入增长缓慢,利润大幅增长仰仗费用控制 今年前三季度中国联通收入增长缓慢,净利润却大幅增长:主营业务收入748亿,同比 增长5.06%;净利润57亿,同比增长36%(已剔除SK转债的影响)。

前三季度净利润大增的主要原因是营销及财务费用的下降:由于G网与C网分营及手 机补贴摊销减少使得CDMA的营销费用大幅下降;管理费用占比同比下降2%;最大的 亮点可能就是贷款的减少及汇兑收益使得财务费用变成了收入,财务收入为1.08亿, 而去年同期费用8.41亿。

图13:联通的内敛性增长:净利润增长仰仗费用控制 5% 35% 5% -3% -2%由费用8亿变为 收入1亿 -10% 30% 销售收入净利润营业成本 销售费用管理费用财务费用 资料来源:公司公告,招商证券 (2)费用得以控制的主因:经营策略改变 06年中移动广东老总李刚调任联通副总,主管市场并开始对经营策略进行改变。

07年 这些改变的效果开始显现:对GSM网络的持续投入、重回高端市场,使得GSM业务 保持了增长;两网分营和通过联通华盛解决终端瓶颈,使得CDMA业务盈利能力大增。

行业研究 图14:联通的一系列措施使经营得以改善 资料来源:招商证券 受益于高端市场和数据 业务市场的开拓,07年 前三季度,联通GSM业 务收入达466亿,同比略 有增长。

通过费用控制, 税前利润大幅增长34%。

图15:07年前三季度同比联通GSM利润增速大于收入增速 250 500 06Q307Q3 亿元 40 80亿元GSM收入GSM税前利润 税前利润同比 增长34% 07年前三季度收 入同比略有增长 资料来源:公司公告,招商证券 联通今年启动两网分营, 单独设立CDMA营销团 队,并且单独考核, CDMA业务受重视程度 大幅提高。

受益于此,07 年前三季度,联通CDMA 业务税前利润同比大幅 增长64%。

图16:07年前三季度联通CDMA利润增速大于收入增速 110 220 06Q307Q3 亿元 6 12亿元CDMA收入CDMA税前利润 07年前三季度 收入同比略降 税前利润同比 大幅增长64% 资料来源:公司公告,招商证券 GSM网升级到GPRS 两网分营 手机定制解决供货瓶颈 经营改善 GSM业务保持增长 CDMA业务盈利能力 大幅提高 156吉号 双网双待 高端 市场 数据 市场 CDMA 市场 行业研究 (3)08年联通经营预测:收入缓慢增长,利润增长仰仗费用控制 07年联通的各种措施在08年将继续奏效。

这些措施对增加收入帮助不大,原因是移动 的压倒性优势难以撼动;费用控制相关的措施对增加利润会有一定帮助,但费用率下降 的空间有限。

表1:07年前三季度各项费用占收入比重 07Q3同比增 长金额(亿元) 07Q3同比 增长率 07Q3占 收入比重 06Q3占 收入比重 雇员薪酬及福利开支23.5% 7.0% 7.1% 销售费用-5 -3.2% 19.1% 20.8% 管理费用及其它99.1% 14.4% 14.0% 销售通信产品补贴-4 -70.9% 4.3% 19.3% 资料来源:招商证券 (4)08年联通华盛的手机定制将继续为费用控制出力 双网双待高端手机,再加 上156吉号,成为联通抢 夺高端客户的利器。

目前 联通在国内5000元以上 的高端手机中占到50% 以上的份额。

CDMA终端在世界其他 地区大多采用机卡一体 的技术,中国CDMA手 机生产厂商大量出口的 也是机卡一体机型,因此 重新开始销售机卡一体 手机,将降低C网用户 门槛。

图17:联通通过子公司联通华盛在手机定制市场上占据了一定优势 资料来源:招商证券 07年联通华盛采购规模 将达到1000万部,平均 价格将从05年的1400 元降到800元左右,有力 支撑了联通的费用控制。

图18:联通华盛使得联通对手机销售的补贴逐步下降 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 04Q305Q306Q307Q3 亿元销售通信产品收入 销售通信产品成本 通过控制成 本,补贴占销 售收入的比重 下降到4% 04年同期补贴 占比高达40% 资料来源:招商证券 双网双待手机 利用高价手机和移动争夺高端 用户,成为联通华盛的主要利 润来源 机卡一体手机 通过压低采购价格并低价推向 市场,支持联通总公司争夺低 端客户的战略 低端市场高端市场 联通华盛 定制手机 行业研究 2、中国移动:最蓝的蓝筹 08年,中国移动的收入和利润仍将高速增长,仍将是中国手机用户高增长的主要受益 者。

由于中国移动的实力远超竞争对手,即便电信业重组导致新竞争者进入并享受扶持 政策,其业绩受到的影响预计也不大,因此中国移动“一家独大”的情况还将继续。

(1)收入利润都高速增长的07年 07年前三季度中国移动营业收入达2585亿元,同比增长了22%;净利润599亿元, 同比增长30%。

利润增幅远高于收入的主要原因除了营业成本占比减少,与利息收入 增加也有关联。

中移动05年底净现金为684亿,06年底为1146亿,07年中期的数据 是1474亿。

(2)高速发展的中国移动和缓慢发展的国际运营商 中国移动的发展速度和 国内其他运营商比较远 远领先,和全球领先的国 际运营商相比,也是大幅 领先。

图19:07年第三季度中国移动收入和净利润增长率在全球运营商中名列前茅 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 收入增长率 净利润增长率 德国电信NTTTelefonica ATTVerizon中国移动 中移动收入 增长率最高 中移动净利润 增长率列第二 资料来源:公司公告,招商证券 (3)两年内中国移动有望成为全球移动业务收入最高的运营商 考虑到中国移动收入的 高增长性(每年20%), 两年内中国移动很有可 能成为全球移动业务收 入最高的运营商。

图20:07年第三季度中国移动的移动业务收入在全球运营商中排名前四 0 40 80 120 160 Telefonica德国电信中国移动Vodafone Verizon AT&T 亿美元07年第三季度,中移动的收 入与德国电信、Vodafone的 移动业务收入相差无几 资料来源:公司公告,招商证券 行业研究 (4)未来中国人的生活将“中移动”化 生活手机化,在中国可能会变成生活“中移动”化。

随着中国移动在移动产业链上的全 线出击,几年之后,使用手机的每个环节,可能都会为移动控制或引导。

表2:中国移动在移动产业链的新领域上全线出击,确立未来的竞争优势 涉及领域中国移动目前的动作 定制手机 定制“心机”; 与微软、Google等国际巨头合作研究手机操作系统;终端 即时通信推出飞信软件; 娱乐音乐 和多家唱片公司签约,以获得其音乐下载正版授权; 竞购唱片公司; 电视收购凤凰卫视20%股权,并向其购买手机电视内容; 广告已获得广告资质,将逐渐进入到手机广告运营领域;媒体 报纸移动手机报; 地域及行业市场在农村地区推广“农信通”; 手机支付手机钱包、手机小额支付等业务已商用; 语音搜索12580综合信息服务门户; 商务及 其他 互联网与Google共同提供基于移动互联网的搜索服务; 资料来源:招商证券 移动的目标是成为“移动信息专家”,它在未来几年仍将以语音业务为主要收入,但其 竞争力将不局限于传统语音业务的服务和价格优势。

由于竞争对手在新的领域中缺乏竞 争力或根本未涉足,移动将有足够的时间进行布局,并逐步渗透到中国人的日常生活中。

图21:未来中国人生活将“中移动”化 资料来源:招商证券 互联网 手机支付 电视 音乐 短信 即时通信你 行业研究 3、中国电信:陷入固网困境 (1)前三季收入和净利润缓慢增长 前三季度中国电信实现主营业务收入1312亿(未计入一次性初装费),同比增长2.8%; EBITDA 666亿元,同比增长1.7%,但EBITDA率从去年同期的51.3%下降到50.7%; 实现净利润172.58亿元,同比上升1.8%。

图22:07年前三季度同比电信收入和净利润缓慢增长 1000 2000 06Q307Q3 亿元 100 200亿元收入净利润 净利润同比 增长1.8% 07年前三季度收 入同比增长2.8% 资料来源:公司公告,招商证券 (2)业绩缓慢增长主因是小灵通用户负增长,未来小灵通用户仍将负增长 中国电信收入和净利润缓慢增长的最重要原因,是小灵通用户都开始负增长。

三季度末 用户总数与年初基本持平,仅增加40万;其中固话用户(不计小灵通)保持微弱增长, 小灵通用户在07年一季度开始负增长。

小灵通用户负增长的主要原因是移动资费降低及单向收费的推进,移动对固定的替代效 应愈加明显;中国电信也坚持效益原则,不再单纯以用户规模带动收入增长,对政企客 户及中高端家庭客户增加资源配置,同时严格管控对低端用户的营销投入;因此未来小 灵通用户数仍将继续下降。

图23:07年前三季度固话用户微弱增长,小灵通用户负增长 -300 0 300 06年4月07年4月 万用户 固话新增数小灵通新增数宽带用户新增数 小灵通用户数在07 年1季度开始负增长 固话用户数(不计小灵 通)07年保持微弱增长 资料来源:公司公告,招商证券 行业研究 (3)转型尝试初见成效:非语音业务成为新的收入支柱 在宽带领域,电信推出两大客户品牌:面向企业的“商务领航”和面向家庭的“我的e 家”。

在两大品牌的统领下,非语音业务迅速成长为电信新的收入支柱。

在增值及综合 信息服务业务方面,公司集中力量推动“号码百事通”。

对传统114号码查询台的改造, 真正实现了传统业务的转型,初步确立语音搜索业务行业领先地位。

电信希望通过优质的客户品牌实现语音与非语音产品的有效捆绑,强化多业务综合经营 优势,提高在网客户黏性,稳固存量收入,逐步将语音业务消费价值向综合信息服务转 移。

从07年的业绩来看,电信通过扩展互联网接入、增值及综合信息服务业务,使非 语音业务迅速成长为公司新的收入支柱。

图24:07年非语音业务成为新的收入支柱,弥补了语音业务的下降 0 300 600 900 语音业务非语音业务 亿元06上半年07上半年 语音业务收入同比 下降42亿元 非语音业务收入同比 增长64亿元 资料来源:公司公告,招商证券 (4)短期内最具增长潜力业务:宽带业务 宽带无疑是目前固网运营商最具增长潜力的业务,主要推动力来自用户基础的扩大以及 渗透率的提高。

中国电信前三季度宽带用户增加557万,远高于去年同期的387万。

与此对应的背景是,中国网民人数2007年上半年增长了2500万。

图25:06年底互联网普及率超过10%,中国网民人数步入新一轮的快速增长期 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 02-602-1203-603-1204-604-1205-605-1206-606-1207-6 亿人 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%网民人数 网民规模年增长率 06年下半年中国互联网普及率 突破10%,同期网民人数开始加 速增长,07年增长率达31.7% 资料来源:CNNIC,招商证券 行业研究 研究证明几乎大部分创新的扩散传播过程都呈“S”形曲线。

即普及率超过10%时,规 模会大幅增长。

在中国,2006年12月网民的人数已经达到了1.37亿,互联网普及率超过了10%的临 界点,作为新生事物的互联网的扩散在中国已经达到了临界点,互联网在中国进入了快 速增长阶段,在未来的三五年中,上网人数将会急剧增长。

图26:创新扩散的S形曲线:普及率超过10%时,规模会大幅增长 资料来源:《创新的扩散》,Everett M. Rogers 与世界其他国家相比,中国的互联网普及率仍然偏低,07年6月的普及率为12%,离 全球平均数18%都尚有很大距离,和我们文化相近的邻国日本、韩国差距更大。

日韩 互联网普及率目前都在67%以上。

因此中国的互联网普及率还有很大的增长空间。

图27:和邻近国家相比,中国的互联网普及率还有很大增长空间 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 印度中国全球俄罗斯欧洲韩国日本美国冰岛 中国的互联网普及率与全球 平均数尚有很大差距,和我 们文化相近的日韩的普及率 更超过中国的5倍。

12% 67% 18% 资料来源:,招商证券 行业研究 4、中国网通:经营形势最为严峻 (1)前三季度收入下降,用户数开始负增长 前三季度中国网通实现主营业务收入610亿(未计入一次性初装费),同比下降3.2%。

主要原因是07年2月28日将广东及上海分公司出售给母公司,季报中不再包含南方 地区服务的收入贡献。

用户数从年初的11397.2万(已除去广东与上海分公司的96.18万用户)增加到11448 万,主要是依靠企业用户支撑总量增长,小灵通和固话用户数分别在第二、第三季度开 始负增长。

由于移动固网替代效应的加剧,小灵通和固话用户数未来将继续负增长。

图28:07年前三季度网通的小灵通和固话用户开始负增长 -400 -200 0 200 400 600 800 07Q107Q207Q3 万用户固话新增数小灵通新增数宽带用户新增数 小灵通和固话用户 数分别在第二、第 三季度开始负增长 资料来源:公司公告,招商证券 (2)宽带、ICT等增长型业务是增长亮点,但尚未能完全弥补语音收入下降 宽带用户从年初的1442.8万(已减去南方的65.22万用户)增加到1836.3万,宽带ARPU 值保持稳定。

ICT是网通业务增长的又一重要驱动力,网通向政府、证券、教育、医疗等重点行业内 的客户提供平台租用、代维、IT外包、托管服务等长期租用和服务类业务。

ICT的推广 及资源倾斜使得第三季度企业用户净增21万户,较二季度净增用户增长7.1%。

07年上半年网通增长型 业务收入同比增长 39.4%,达130元,占总 收入的比例达32%。

图29:07年上半年网通增长型业务快速增长,但未能完全弥补语音收入的下降 0 300 600 传统语音业务增长型业务 亿元06上半年07上半年 传统语音业务收入同比 下降42亿元 增长型业务收入同比 增长30亿元 资料来源:公司公告,招商证券 行业研究 (3)与Telefonica战略合作,提升竞争实力 西班牙Telefonica是全球领先的综合性运营商,07年财富杂志全球500强排名中,列 电信运营商第4名。

Telefonica目前在全球同时运营固定和移动网络,正是网通未来的 发展方向。

它在中国即将发放3G牌照的时候入股网通,可为自己和网通带来双赢:既 让其进入中国市场,又让将获得移动牌照的网通得到一个强有力的合作伙伴。

05年6月Telefonica以2.4亿欧元收购了网通2.99%股份成为其战略合作伙伴,9月 又增持到5%,总投资为4.183亿欧元。

去年11月,与中国网通、香港电讯盈科签订 战略联盟备忘录,三方将在IPTV、移动业务、相互间语音落地等方面进行充分合作。

今年6月26日Telefonica与网通又签署奥运通信与国际业务合作意向书,计划进一步 拓展双方的战略合作,将所持网通股份增至9.9%。

四、四大运营商投资评级 1、中国联通:重组带来机会与挑战并存,“中性-A” 重组给联通同时带来机会和挑战,在重组方案没有确定之前,给予联通“中性-A”评级。

重组的时间越迟,对联通越有利,这将是联通扩大用户的最后的好机会,也是增加在未 来重组中谈判筹码的好机会。

重组带给联通的利好是可能和实力强大的电信合并,并有望享受号码可携带等扶持政 策。

这些政策将使联通更容易获得高端客户。

重组带给联通的利空是如果与网通合并,对提升竞争力意义不大。

联通与网通合并后依 然是弱势运营商,仍将面对移动和电信的较大压力。

此外不论是出售G网还是C网, 对联通而言都是利好利空并存。

表3:拆分方案给联通带来的利好和利空并存 拆分方案中国联通的利好中国联通的利空 出售GSM网络留下CDMA网络,升级到 3G,时间短,费用低 失去了GSM网络这一主要的 收入和利润来源,将继续面临 经营困境 出售CDMA网络 留下GSM,意味着将选用 WCDMA标准,将享受最成 熟的3G标准带来的便利, 包括丰富的设备和终端供应 失去了CDMA网络,意味着失 去了大量的高端客户 资料来源:招商证券 2、中国移动:未来三年仍是最强运营商,“强烈推荐-A” 移动的利空是新竞争者进入并享受扶持政策,但由于实力远超对手,影响预计不大。

三年内,移动凭借目前在产业链中的布局,将逐步渗透到中国人的生活中,实现生活“中 移动”化,即便未来其他三家运营商合一,也难以抗衡中移动。

维持“强烈推荐-A”的投资评级。

行业研究 3、中国电信:重组后有望成为中国的“AT&T”,“强烈推荐-A” 中国电信如果获得移动牌照,就能凭借垄断固网的优势,通过移动固定融合业务挑战中 国移动的地位。

中国电信目前在固定电话和宽带领域占有优势,通过捆绑固定电话、宽 带和手机业务,提供具有价格优势的融合业务,对客户将有很强的吸引力。

中国电信有 潜力在三年之后成为中国的“AT&T”,维持“强烈推荐-A”的投资评级。

4、中国网通:重组带来的利好有限,“中性-A” 在四家运营商中,虽然净利润绝对额远高于联通。

但从成长性、资产负债率、现金流等 方面来看,网通可能是最弱势的运营商。

获得移动牌照给网通带来的利好有限,维持“中 性-A”的投资评级。

行业研究 研究员简介 秦蓁:浙江大学管理学硕士,从业10年,曾获电信行业最佳分析师第三名。

对电信行 业有较深刻的理解,以全球视野对国内外重点公司作出准确的评价。

曾斌:工学学士,6年通信行业从业经历,目前为招商证券通信行业分析师。

投资评级定义 公司短期评级 强烈推荐:预计未来6个月内,股价涨幅为20%以上 推荐:预计未来6个月内,股价涨幅为10-20%之间 中性:预计未来6个月内,股价变动幅度介于±10%之间 回避:预计未来6个月内,股价跌幅在10%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,预计未来6个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性:行业基本面稳定,预计未来6个月内,行业指数跟随综合指数 回避:行业基本面向淡,预计未来6个月内,行业指数将跑输综合指数 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。

报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。

我公司 及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

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