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药玻研究报告:中信证券-药玻-600529-研报告:经营稳定的药用玻璃龙头-060712

研报作者:姚杰,潘知洋 来自:中信证券 时间:2006-07-13 10:49:31
  • 股票名称
    药玻
  • 股票代码
    600529
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    yan****966
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    10 页
  • 推荐评级
    持有(首次)
  • 研报大小
    160 KB
研究报告内容

经营稳定的药用玻璃龙头 调研报告 医药卫生·公司研究 G药玻(600529) 2006年7月12日 持有(首次) 当前价目标价 6.356.44 分析师 姚杰 电话:010-84588210 邮件:yaoj@citics.com 潘知洋 电话:010-84588027 邮件:panzy@citics.com 主要数据 中标300指数(点) 1158.27 总股本(万股) 22250.01 流通股本(万股) 15466.77 近12月最高收盘价(元) 7.06 近12月最低收盘价(元) 4.57 近1月绝对涨幅(%) 17.79 近6月绝对涨幅(%) 27.92 今年以来绝对涨幅(%) 27.92 12个月日均成交额(万元) 1969.65 投资要点 山东药玻是国内规模最大的药用玻璃生产企业。

2005年公司实现主营业 务收入6.7亿元,净利润8248万元。

主要产品包括模制瓶、棕色瓶和丁 基胶塞等。

主导产品模制瓶实现销售额4.2亿元,在国内的市场占有率 超过70%。

规模效益和费用控制能力是主要竞争优势。

玻璃制造业和药用包装材料 的进入壁垒不高,市场竞争激烈。

山东药玻的优势在于规模大,成本和 费用控制能力强。

尽管原材料和能源价格上涨,公司仍然能够在产品价 格保持稳定的前提下,通过销售规模的扩大和内部费用控制维持单产品 的毛利润率。

业绩保持平稳。

受到市场容量的限制,山东药玻的主导产品模制瓶的增 长空间不大。

管瓶取代模制瓶是长期趋势,但是短期内不会有负面影响。

主营业务的增长点包括丁基胶塞的快速增长和模制瓶出口的增长。

由于 公司希望通过价格优势提高丁基胶塞市场占有率,该产品对净利润的增 长贡献不大。

费用压力较大,将在二级市场增发。

公司的费用压力较大,2006年一季 度长短期借款合计2.67亿元,同时公司计划新增投资4.4亿元,费用压 力较大。

公司计划在今年下半年在二级市场筹资4亿元左右,对每股盈 利有一定的摊薄。

预计公司2006年至2008年的EPS为0.42元、0.47元和0.52元(未考 虑增发带来的摊薄),公司的合理价格为6.44元,即2007年每股盈利的 14倍。

投资评级为“持有”。

合并报表(百万元) 200420052006E 2007E 2008E 主营收入560 672 8201,0241,247 增长率19.7% 20.0% 21.9% 24.9% 21.8% 净利润76 82 94104115 增长率7.8% 9.0% 13.4% 11.2% 10.4% 总股本185 223 223223223 每股盈利0.34 0.37 0.420.470.52 每股净资产3.53 3.82 4.204.625.09 PE 18.4 16.8 14.813.312.1 PB 1.8 1.6 1.51.41.2 ROE 9.5% 9.6% 9.9% 10.0% 10.1% 资料来源:中信数量化投资分析系统 G药玻相对中标300指数表现 -20 0 20 40 60 80 050708050930051223060322060616 中标300 G药玻 资料来源:中信数量化投资分析系统 G药玻·调研报告 12006年7月12日 目录 公司背景··························································································································································································· 2 竞争优势分析··················································································································································································· 2 规模效益和成本优势·······················································································································································2 客户资源优势···································································································································································3 产品成长性分析··············································································································································································· 3 模制瓶稳定增长·······························································································································································3 丁基胶塞增收不增利·······················································································································································4 增发项目不确定性较强···················································································································································4 财务分析··························································································································································································· 5 风险提示··························································································································································································· 6 盈利预测与估值··············································································································································································· 7 G药玻·调研报告 22006年7月12日 公司背景 山东药玻的前身为山东省药用玻璃总厂,1993年完成股份制改革,2002 年上市,目前总股本有2.22亿股,其中流通股本1.55亿股。

公司的第一大股 东是沂源公有资产管理委员会,持股比例为24.9%。

山东药玻2005年实现主营业务收入6.7亿元,净利润8200万元,每股盈 利0.37元。

公司的主要产品包括模制瓶、棕色瓶和丁基胶塞等,其中模制瓶是 主要的收入和毛利润来源。

丁基胶塞2005年的收入增长较快,为9600万元, 但是由于毛利润率仅有11.8%,远低于其它几类产品,对毛利润的贡献不大。

图1:山东药玻2004年及2005年的主营收入和毛利润结构 0 100 200 300 400 500 600 700 800 主营收入毛利润主营收入毛利润 20042005 百万元 其他包才 管瓶 棕色瓶 丁基胶塞 模制瓶 资料来源:中信证券研究部 山东药玻的模制瓶在国内市场的占有率达到70%以上,形成了一定程度的 垄断,在生产成本、价格和规模上有一定优势,但其它产品的市场占有率不高。

公司生产的玻璃制品主要用于抗生素产品的包装。

表1:主要产品的工艺与用途 产品工艺与用途 模制瓶以玻璃液为原料,用模具通过吹制成型的用于盛装药品的玻璃瓶 棕色瓶棕色药用玻璃瓶,具有良好避光性能 管制瓶用玻璃管通过烧切等工艺制成的玻璃瓶 丁基胶塞以丁基橡胶为原料,用于瓶装药物的封口包装 资料来源:中信证券研究部 竞争优势分析 规模效益和成本优势 山东药玻的优势在于规模大,成本和费用控制能力强。

尽管原材料和能源 价格上涨,公司仍然能够在产品价格保持稳定的前提下,通过销售规模的扩大 和内部费用控制提高单产品的毛利润率。

玻璃制品的生产成本中原材料,包括纯碱、硝酸钠和石英砂等占约30%, 煤占20%左右,电占17%。

近年来,原材料和能源的价格均有不同程度的上扬, 但是公司主导产品模制瓶的毛利润率基本保持稳定。

目前,公司的纯碱和硝酸 钠来自山东海化集团,纯碱价格在1600元至1700元/吨之间,煤的来源为山西 神木烟煤,到厂价为610元/吨,预计原材料和能源的价格在将来不会再有大幅 度的上涨。

G药玻·调研报告 32006年7月12日 图2:山东药玻的模制瓶毛利润率基本保持稳定 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 2003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q1 毛利润率 资料来源:中信证券研究部 玻璃制造是一个劳动力密集型行业,山东药玻有约20个玻璃生产车间, 每个车间的员工为150人左右。

由于地处沂蒙山老区,公司的人力成本也比较 低,占有一定优势。

此外,公司的销售费用率和管理费用率呈逐年下滑的走势,原因是费用的 增长速度低于主营收入的增长,2005年的销售费用率和管理费用率分别为7.8% 和6.8%。

我们保守的预计今后销售费用率和管理费用率合计稳定在14%的水平。

客户资源优势 山东药玻在模制瓶领域占有70%以上的市场份额,和主要的制药厂家都建 立了稳定的客户关系。

药品生产厂家在选择供货商的时候,除了价格以外,往 往更关注产品的质量,产品在自动化灌装中的稳定性,以及供货商的大规模供 货能力等等。

这种相互依赖有利于山东药玻巩固和发展现有的客户网络,保持产品销售 的稳定,也有利于公司快速为丁基胶塞等配套产品打开市场。

产品成长性分析 由于主导产品模制瓶的市场份额已经非常高,而且面临着产品更新换代的 风险,我们预计模制瓶不会再有快速增长出现。

丁基胶塞的销售收入增加非常迅猛,但是考虑到近一两年内公司的主要目 的是提高市场份额,现有的低毛利率的状况短期内不会改变,因此估计丁基胶 塞产品对净利润增长不会有显著的贡献。

模制瓶稳定增长 作为模制瓶行业的龙头企业,山东药玻在该产品中的话语权比较强。

尽管 现有的市场份额进一步提高的空间不大,公司应该还能保持与行业相同的增长。

模制瓶短期内不会被管瓶取代。

公司所生产的模制瓶主要用于抗生素的分 装。

在抗生素包装用玻璃瓶市场,主要使用模制瓶和管瓶,其中模制瓶约占70%, 其余为管瓶,且管瓶的比重呈上升趋势。

管制瓶取代模制瓶是一个长期的趋势,但是短期内不会很快取代模制瓶。

G药玻·调研报告 42006年7月12日 主要原因是管瓶的生产成本比较高,机械强度不如模制瓶,而且价格偏高,对 毛利很薄的抗生素厂家而言,在现阶段大量改用管制瓶是不太现实的。

表2:模制瓶和管制瓶的特性比较 模制瓶管制瓶 外型较重,机械强度高轻型,美观 制造工艺以玻璃液为原料,以模具压制成型制成玻璃管后烧制而成 生产效率高低 成本消耗原料较多消耗能源多 用途主要用于注射用抗生素分装注射液、口服液等 价格0.045元/7ml瓶0.075元/7ml瓶 资料来源:中信证券研究部 在口服液产品中,管制瓶有更强的竞争力,原因是口服液产品注重外型美 观,对机械强度等要求不高,而且对价格也不是非常敏感。

模制瓶出口增长很快。

山东药玻所生产的模制瓶在国际市场,尤其是东南 亚、俄罗斯和印度等地有较强的竞争力,其价格只有国外同类产品的10%-15%, 近年来由于销售渠道逐渐打通,出口增长很快。

2005年出口额为7906万元, 同比增长135%;2006年一季度出口2645万元,同比增长118%,预计2006 年全年的出口额同比增长50%以上。

由于出口产品以模制瓶为主,对模制瓶的 销售总额构成有力的支撑。

丁基胶塞增收不增利 丁基胶塞供过于求。

2000年国家药监局强制规定天然橡胶塞在2004年底 以前退出市场(后延期至2005年底),导致丁基胶塞的市场规模快速放大,目 前全国的总产能在250亿只以上。

而即使天然橡胶塞完全退出市场,丁基胶塞 的需求量也仅有200亿只左右,供大于求的局面没有明显改观。

山东药玻目前丁基胶塞的二期工程已经投产,一期和二期工程的产能合计 为每年生产42亿个丁基胶塞。

公司期望丁基胶塞成为继模制瓶之后又一个支 柱性产品,但是短期内为争夺市场份额,盈利能力不会太强。

2005年丁基胶塞的销售收入为9614万元,同比增长466%;2006年一季 度销售5282万元,同比增长365%。

预计2006年全年丁基胶塞的销售额将突 破2亿元。

丁基胶塞的毛利润率很低,对净利润增长贡献不大。

2005年山东药玻的丁 基胶塞产品的毛利率仅有11.8%,远低于其它产品,也低于同期合计的三项费 用率16.1%,显然对净利润没有贡献。

我们预计低毛利率的状况在2006年不会有显著改善,原因是目前山东药 玻在丁基胶塞的市场的占有率仅有10%左右,而公司希望通过价格优势迅速提 高该产品的市场份额,将运作成本高、规模小的竞争对手挤出市场,形成类似 于模制瓶市场里的垄断地位。

这一洗牌的过程将会持续至少一到两年,所以短 期内丁基胶塞对公司的净利润不会有显著贡献。

对上游的议价能力较弱。

医用级丁基橡胶目前只能从德国的贝尔化工或美 国的美孚化工进口,进口的价格为3万元/吨。

公司对原料的价格没有议价能力, 原材料价格的波动对丁基胶塞的盈利能力也会有较大的影响。

增发项目不确定性较强 G药玻·调研报告 52006年7月12日 山东药玻计划在2006年下半年增发,募集资金4亿元左右,主要投向生 物制剂包装材料项目和非PVC多层流延共挤医用膜项目。

表3:山东药玻未来投资计划 投资项目投资额(万元) 高档轻量薄壁棕色药用玻璃瓶项目9,973.08 新型生物制剂包装材料项目18,572.43 新型非PVC多层流延共挤医用膜项目15,594.33 合计44,139.84 资料来源:中信证券研究部 山东药玻的优势在于规模效益和成本优势,因此新项目也需要在达到一定 规模后才可能对公司的业绩有明显的贡献,出于谨慎的原则,我们在盈利预测 中既没有考虑增发对净利润的摊薄,也没有考虑新项目未来对公司的主营收入 和净利润的贡献。

表4:主要产品的销售预测 (百万元) 200420052006E 2007E 2008E 主营收入560 669 8161,0191,241 增长率19.7% 19.4% 21.9% 24.9% 21.8% 毛利润率37.9% 34.9% 32.3% 30.1% 28.5% 模制瓶423 420 441463486 增长率 -0.7% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利润率42.2% 41.1% 41.0% 41.0% 41.0% 丁基胶塞17 96 192346518 增长率 465.9% 100.0% 80.0% 50.0% 毛利润率-2.0% 11.8% 12.0% 14.0% 15.0% 棕色瓶48 77 100120138 增长率 59.1% 30.0% 20.0% 15.0% 毛利润率32.9% 38.1% 38.1% 38.1% 38.1% 管瓶47 47 495254 增长率 1.0% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利润率33.4% 35.4% 35.4% 35.4% 35.4% 其他包才25 29 333844 增长率 14.0% 15.0% 15.0% 15.0% 毛利润率10.4% 11.8% 12.0% 12.0% 12.0% 资料来源:中信证券研究部 财务分析 毛利率逐步下滑。

产品结构中,低毛利率的丁基胶塞的比重逐步提升,导 致整体的毛利率下滑,2005年毛利率同比下滑了3.2个百分点,随着2006年 丁基胶塞站主营收入比例的进一步提升,这一趋势仍将保持,所以毛利润和净 利润的增长速度低于主营业务收入的增长。

这也是丁基胶塞产品增收不增利在 财务指标上的反映。

应收帐款和存货占用资金较大。

2005年底山东药玻账面上的应收帐款高达 2.27亿元,占当年主营业务收入的31%,2006年一季度报表显示应收帐款为 2.47亿元,仍然处于较高水平。

存货占主营业务成本的比例也达到39%。

尽管 G药玻·调研报告 62006年7月12日 从帐龄和坏账准备比例来看风险不高,但是对资金的占用导致公司承受了较大 的财务费用压力。

受药品降价和医药流通领域打击商业贿赂的影响,今年二季度以来下游药 品生产厂家的盈利能力有所下降,回款可能会更加困难,因此对山东药玻而言, 很难期待应收帐款有明显的下降。

表5:主要财务指标 合并报表(百万元) 200420052006E 2007E 2008E 增长率 主营收入19.7% 20.0% 21.9% 24.9% 21.8% 毛利润17.0% 9.8% 16.0% 16.5% 15.4% 净利润7.8% 9.0% 13.4% 11.2% 10.4% 主营收入比率 毛利润37.1% 33.9% 32.3% 30.1% 28.5% 销售费用9.4% 7.8% 7.5% 7.5% 7.5% 管理费用7.1% 6.8% 6.5% 6.5% 6.5% 净利润13.5% 12.3% 11.4% 10.2% 9.2% 应收帐款29.1% 31.1% 30.0% 30.0% 30.0% 存货/成本36.2% 39.4% 38.0% 38.0% 38.0% 杜邦分析 总资产周转率0.450.47 0.510.570.63 ROA 6.1% 5.8% 5.9% 5.8% 5.8% 资产负债率35.3% 39.6% 40.7% 41.6% 42.4% ROE 9.5% 9.6% 9.9% 10.0% 10.1% 其他 有效税率33.6% 31.7% 32.0% 32.0% 32.0% 派息率10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 净负债率-16.3% 6.9% 18.3% 15.3% 18.6% 资料来源:中信证券研究部 风险提示 产品结构风险。

公司的产品结构可能不适应药用包装材料的发展趋势。

山 东药玻的产能、盈利能力和市场地位集中于模制瓶的生产和销售。

如果管制瓶 对模制瓶的替代快于预期,对公司将有负面影响。

原材料价格波动风险。

山东药玻所用的原材料,如纯碱、硝酸钠和丁基橡 胶等,以及能源的价格波动都比较大,如果下游市场竞争过于激烈,导致山东 药玻不能及时将原材料价格的波动转嫁出去,将会对公司的业绩有所冲击。

新项目投资回报风险。

假设公司以5.5元/股的价格募集4亿元资金,将新 增约7000万股本,对现有净利润有30%的摊薄。

如前所述,公司的核心竞争 力在于规模效益和成本优势,新项目很难再短期内产生很好的效益,对净利润 的贡献难以抵销摊薄所带来的负面影响。

G药玻·调研报告 72006年7月12日 盈利预测与估值 预计公司2006年至2008年的EPS为0.42元、0.47元和0.52元(未考虑 增发带来的摊薄),公司的合理价格为6.440元,即2007年每股盈利的14倍。

假设公司增发7000万股,且新项目在2007年对净利润没有贡献,则2007年 摊薄后的EPS为0.37元。

投资评级为“持有”。

表6:DCF估值模型 合并报表(百万元) 20062007200820092010201120122013 EBIT 138153 169196225260 301 349 所得税税率32.0% 32.0% 32.0% 32.0% 32.0% 32.0% 32.0% 32.0% EBIT*(1-税率) 94104 115133153177 205 237 折旧与摊销6469 74818894 100 105 营运资金的开支(29) (94) (102) (81) (93) (107) (123) (141) 资本性投资(108) (117) (140) (146) (150) (151) (150) (145) FCF to firm 21 (38) (53) (13) (2) 12 32 56 增长率-115.0% -284.4% 39.9% -76.3% -83.6% -704.2% 155.4% 74.4% 无风险利率3.1% 贷款利率5.9% 目标负债率55.0% 风险溢价5.0% 所得税税率32.0% WACC 5.70% 股票Beta 0.94 债务成本4.0% 永续增长率3.00% 权益成本7.8% 每股价值6.44 资料来源:中信证券研究部 表7:损益表 合并报表(百万元) 200420052006E 2007E 2008E 主营业务收入560672 82010241247 主营业务成本(348) (439) (549) (707) (882) 主营业务利润208228 265308356 其他业务利润42 222 营业费用(53) (52) (61) (77) (94) 管理费用(40) (46) (53) (67) (81) 财务费用(4) (10) (14) (13) (14) 营业利润115121 138153169 投资收益(0) (0) (0) 00 营业外收支净额(1) (0) (0) (0) (0) 利润总额114121 138153169 所得税(38) (38) (44) (49) (54) 净利润7682 94104115 资料来源:中信证券研究部 表8:资产负债表 合并报表(百万元) 200420052006E 2007E 2008E 货币资金90116 1298016 短期投资00 000 应收票据137148 180225274 应收帐款163209 246307374 其他应收款911 131620 预付帐款4260 6682100 存货126174 000 流动资产合计566717 8429801,119 长期投资净额317 171717 固定资产合计653682 727782848 G药玻·调研报告 82006年7月12日 无形资产及其他1010 822 资产总计1,2321,426 1,5951,7811,986 短期借款144237 237237237 应付票据85105 131164200 应付帐款10393 123154187 预收帐款2435 496175 应付股利00 000 流动负债合计435526 609702803 长期负债合计038 404040 股东权益合计786851 9351,0281,132 负债及股东权益总计1,2321,426 1,5951,7811,986 资料来源:中信证券研究部 表9:现金流量表 合并报表(百万元) 200420052006E 2007E 2008E 净利润7682 94104115 折旧与摊销3455 646974 减财务费用410 141314 经营性应收减少(129) (78) (77) (126) (138) 存货减少(47) (47) (36) (60) (66) 经营性应付增加49 (1) 8393101 营运资金变化(127) (126) (29) (94) (102) 经营现金流(4) 44 14293101 资本支出(151) (150) (108) (117) (140) 投资增加(3) (14) 000 投资收益00 000 投资现金流(165) (99) (108) (117) (140) 股利支出(12) (19) (9) (10) (11) 新增负债75131 200 财务费用(4) (10) (14) (13) (14) 筹资现金流7581 (21) (24) (25) 货币资金期初额18490 11612980 现金净增加(94) 26 13 (48) (65) 货币资金期末额90116 1298016 资料来源:中信证券研究部 免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属及联营公司(合 称“中信证券”)违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。

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本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。

为免生疑,本报告所载的观点并不代表中信证券股份有限公司,或任何其附属或联营公司的立场。

中信证券在法律许可的情况下可参与或投资此报告所提及的发行商的金融交易,向该等发行商提供服务或向他们要求给予生 意,及或持有其证券或进行证券交易。

中信证券于法律容许下可于发送材料前使用于此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究 或分析。

中信证券于过去三年于此报告中所指的任何或所有公司的证券于公开发售时可能曾出任经办人或联合经办人。

可要求索取 额外资料。

以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。

此报告所载的资料、意见及推测反映中信证券于最初发报此报告日期当日的判断, 可随时更改。

于此报告所指的证券或金融票据的价格、价值及收入可跌可升。

若干投资可能不易变卖而难以出售或变卖,同样地阁下可能难以就有关该投资所面对的价格或风险获得准确的资料。

此报告中 所指的投资及服务可能不适合阁下,我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。

此报告并不构成投资、法律、会计或税务建 议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况。

此报告并不构成给予阁下私人咨询建议。

此报告旨为派发给中信证券的市场专业及机构投资客户。

如接收人非中信证券的市场专业及机构投资客户,应在基于此报告作 出任何投资决定或就报告要求任何解释前咨询独立财务顾问。

中信证券股份有限公司及其附属及联营公司2006版权所有。

保留一切权利。

评级说明 评级说明 买入相对中标300指数涨幅20%以上; 增持相对中标300指数涨幅介于5%~20%之间; 持有相对中标300指数涨幅介于-10%~5%之间; 股票投资评级 卖出相对中标300指数跌幅10%以上; 强于大市相对中标300指数涨幅10%以上; 中性相对中标300指数涨幅介于-10%~10%之间; 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报 告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数)的 涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅为基准; 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数) 的涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅: 行业投资评级 弱于大市相对中标300指数跌幅10%以上; 北京上海深圳中信证券(香港)有限公司 地址:中国北京市朝阳区新源南路6号京城大厦(100004) 上海复兴中路593号民防大 厦4层(200020) 深圳市笋岗路12号中民时代 广场B座33层(518029) 香港中环添美道1号中信大 厦28楼 电话:(010)84588720 (021)64720792 (0755)82485094 (852) 22376409 传真:(010)84865894 (021)64720732 (0755)82485240 (852) 21046580 服务热线:(010)84868367 Email: service@citics.com 网址:

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