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电力行业研究报告:银河证券-2008年电力行业投资策略-080101

研报作者:邹序元 来自:银河证券 时间:2007-12-27 10:38:19
  • 股票名称
    电力行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (RAR)
  • 发布者
    叽里***噜踹
  • 研报出处
    银河证券
  • 研报页数
    51 页
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    谨慎推荐(下调)
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研究报告内容

银河证券-080101-2008年电力行业投资策略.pdf 2008年电力行业报告 2008年01月01日行业深度报告 利用率企稳回升行业整合加速 谨慎推荐下调评级 核心观点: 利用率企稳回升,景气周期上行。

重化工业持续发展、城市化进程深 入、居民生活水平提高这三大因素拉动电力需求在2008-2010年间快 速增长。

同期,电力产能扩张速度放缓,且执行中的“上大压下”政 策促使行业加快淘汰落后产能。

在需求增速大于产能增速的情景下, 机组利用率企稳回升,行业景气周期上行。

“煤电联动”+产业升级使火电企业盈利能力保持稳定。

在燃料成本 上升的背景下,国家发改委将上调电价。

此举不仅可以缓解火电企业 的经营压力,而且可以实现上游资源价值在整个产业链上的有序传 导,促进经济结构的改善。

而且,火电自身的产业升级可以促进企业 经营效率提高,有助其盈利能力保持稳定。

在“煤电联动”和产业升 级的推动下,拥有大容量、高参数机组的重点公司将获得更显著的盈 利能力的提升。

市场份额向重点公司集中。

国家鼓励和扶持重点公司“做大做强”。

一系列产业政策对拥有资金优势、技术优势和较强协调能力的大型企 业十分有利。

市场份额将向这些重点公司集中。

估值现状反映内生性增长,应给予外延式增长溢价。

考虑到重点公司 的持续高成长和股东回报能力的提高,我们给予其2008年25倍市盈 率、12倍EV/EBITDA的估值水平。

虽然现阶段,在谨慎预测下,重 点公司的内生性增长价值已反映在股价之中,但行业整合及资产注入 将为其带来超预期的外延式增长机会,因此,我们给予重点公司估值 溢价,并给予行业“谨慎推荐”的投资评级。

重点关注的公司。

我们推荐具有明确资产注入预期及估值安全边际高 的上市公司,如长江电力、国投电力、国电电力、华能国际、华电国 际等,以及“高成长、高估值”的金山股份。

需要关注的重点公司 PE(X) 股票名称股票代码评级股价(元)目标价(元) 07-09EPSCAGRROE2007 长江电力600900推荐 国投电力600886推荐 国电电力600795推荐 华能国际600011谨慎推荐 华电国际600027谨慎推荐 资料来源:中国银河证券研究所 分析师 邹序元 :zouxuyuan@chinastock.com.cn :(8610)66568668 相关研究 1、《用电需求快速增长投资增速放缓— 电力行业月度报告》-07/07/18 2、《节能+整合催生亮点—电力行业2007 年四季度投资策略》-07/09/20 行业深度研究报告/电力行业 投资概要:利用率企稳回升和行业整合是投资主线 驱动因素、关键假设及主要预测: (1)重化工业持续快速发展,城市化进程深入和居民生活水平提高这三大因素推动电力 需求在2008-2010年间分别增长11.3%、11.9%和10.7%,复合增长率11.95%。

同期,电力产 能扩张速度放缓,且目前执行的“上大压下”政策将促使行业每年淘汰1400万千瓦以上的落 后产能,中性预计2008-2010年全国总装机容量增速分别为11.4%、9.6%和8.9%,复合增长 率9.97%。

需求增速大于产能增速,行业机组利用率在2008至2010年间持续回升0.25%、1.45% 和1.51%。

(2)我们预计2008-2010年国内动力煤价格在需求旺盛、运力不足和生产成本上升的推 动下将分别上涨10%、7%和6%。

(3)在燃料成本上升的背景下,我们认为2008-2010年国家发改委将分别上调全国平均 上网电价3.8%、2%和1%。

考虑到“煤电联动”和产业升级,我们预计2008-2010年火电企 业的盈利能力将保持稳定,毛利率保持在20%左右。

(4)在节能减排、产业升级的背景下,国家鼓励和扶持重点公司“做大做强”。

市场份额 将向这些重点公司集中。

我们与市场不同的观点: 市场认为2008年煤炭价格上涨严重影响火电企业的盈利能力,电力行业整体不具备投资 价值。

我们认为,国家发改委将在2008年中期上调全国平均上网电价3.8%(0.013元),而且, 火电自身的产业升级可以促进企业经营效率提高,有助其盈利能力保持稳定。

同时,行业整合 及资产注入增强了重点公司的外延式增长价值,电力行业仍具备投资价值。

行业估值与投资建议: 考虑到重点公司的持续高成长和股东回报能力的提高,我们给予其2008年25倍市盈率、 12倍EV/EBITDA的估值水平。

虽然现阶段,在谨慎预测下,重点公司的内生性增长价值已 反映在股价之中,但行业整合及资产注入将为其带来超预期的业绩增长机会,因此,我们给予 重点公司估值溢价,并给予行业“谨慎推荐”的投资评级。

我们推荐具有明确资产注入预期及 估值安全边际高的上市公司,如长江电力、国投电力、国电电力、华能国际、华电国际等,以 及“高成长、高估值”的金山股份。

行业表现的催化剂: 上网电价调升是体现行业投资价值的催化剂。

此项事件在2008年中期发生的可能性最大, 相应的也是进行电力行业投资的较优时机。

此外,资产注入也是体现投资价值的催化剂。

主要风险因素: 资源稀缺和运力不足有可能导致煤价涨幅超过我们的预期,并对火电企业造成更大的成本 压力,从而影响到我们对重点公司的盈利预测。

我们预计国家会相应实施“煤电联动”,使火 电企业的盈利能力保持稳定。

但是,在CPI上升的压力下,国家有可能拖后上调电价,或上 调幅度较低,或不实施。

这将成为行业面临的主要风险。

行业深度研究报告/电力行业 目录 一、行业关键驱动因素......................................................................................................................................................1 二、利用率企稳回升景气周期上行.................................................................................................................................2 (一)需求持续快速增长....................................................................................................................................................2 (二)产能供给增速放缓....................................................................................................................................................5 (三)利用率企稳回升........................................................................................................................................................8 三、盈利能力保持稳定....................................................................................................................................................11 (一)火电:“煤电联动”+产业升级................................................................................................................................11 (二)水电:气候因素是关键..........................................................................................................................................15 (三)核电:政策保障,盈利稳定..................................................................................................................................16 四、市场份额向重点公司集中.........................................................................................................................................17 (一)重点公司掌握优质电源点......................................................................................................................................17 (二)行业整合推动市场份额向重点公司集中..............................................................................................................17 (三)资产注入使重点上市公司获得外延式增长机会..................................................................................................18 五、内生性增长价值已被反映,外延式增长价值可获溢价.........................................................................................20 (一)内生性增长价值已被股价反映..............................................................................................................................20 (二)外延式增长价值可获估值溢价..............................................................................................................................23 (三)行业评级:谨慎推荐..............................................................................................................................................25 (四)利用率回升、电价上调、资产注入是投资催化剂..............................................................................................25 六、主要风险因素............................................................................................................................................................27 (一)长江电力(600900):特许经营特征显著的水电航母.........................................................................................28 (二)国投电力(600886):外延式扩张凸现优异成长性.............................................................................................32 (三)国电电力(600795):收购与基建并举价值与成长兼备...................................................................................36 附录....................................................................................................................................................................................40 插图目录............................................................................................................................................................................45 表格目录............................................................................................................................................................................46 行业深度研究报告/电力行业 1 一、行业关键驱动因素 机组利用率企稳回升、行业整合加速及资产注入活跃是进行2008年电力行业投资的主线。

电力需求的快速增长和机组利用率的企稳回升有利于重点公司净利润保持较快增长。

而且,行 业整合及资产注入使重点公司获得外延式增长机会,并获得估值溢价。

我们看好在利用率回升、 行业整合中明显受益,且具有明确资产注入预期的长江电力、国投电力、国电电力、华能国际、 华电国际等公司。

但提请注意的是,2008年煤炭价格预计上涨幅度较大,如果上网电价不能 像我们预期般联动,则重点公司的盈利增速有下降的风险。

我们整篇报告是基于对一系列行业关键驱动因素(内生性增长价值和外延式增长价值)的 分析和预测,主要包括:需求和产能决定下的利用率;动力煤价格、上网电价及产业升级影响 下的盈利能力;行业整合和资产注入带来的外延式增长机会等。

这些因素推动行业景气回升、 利润持续增长。

我们将在下文中详细讨论这些关键因素。

图1:行业驱动因素图解 重化工业时代 城市化进程深入 居民生活水平提高 电源投资放缓 淘汰落后产能 电源结构调整 需求持续较快增长 产能供给增速放缓 机组利用率回升 景气回升 利润增长 煤价上涨 电价联动 产业升级 盈利能力保持稳定 外延式增长 掌握优质电源点 行业整合加速 资产注入活跃 市场份额和行业利 润向重点公司集中 资料来源:中国银河证券研究所 行业深度研究报告/电力行业 2 二、利用率企稳回升景气周期上行 (一)需求持续快速增长 1、重化工业驱动用电需求 2003-2006年我国电力需求持续快速增长,用电量的复合增长率达到14.58%。

进入2007 年,这种增长势头得以延续。

1-9月份,全社会用电量23953亿千瓦时,同比增长15.12%。

第 一产业用电量660亿千瓦时,同比增长5.4%;第二产业用电量18240亿千瓦时,同比增长 16.77%;第三产业用电量2367亿千瓦时,同比增长12.15%;居民生活用电量2686亿千瓦时, 同比增长9.63%。

其中,黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、非金属制 品制造业(建材)、化学原料及化学制品制造业、通用及专用设备制造业、交通运输、电气、 电子设备制造业等产业的用电量增速分别达到22.6%、30.6%、14.3%、14.0%、16.7%和20.0%。

预计2007年全年用电总量将达到32446亿千瓦时,同比增长14.86%。

从用电结构上看,2007年1-9月份,第一产业、第二产业、第三产业和居民用电量分别 占全社会总用电量的2.76%、76.15%、9.88%和11.21%。

其中,黑色金属冶炼及压延加工业、 有色金属冶炼及压延加工业、非金属制品制造业(建材)、化学原料及化学制品制造业、通用 及专用设备制造业、交通运输、电气、电子设备制造业的用电量分别占全社会总用电量的 11.4%、7.4%、5.6%、8.4%、2.2%和3.6%。

表1:用电量持续快速增长 200320042005200607M1-307M1-607M1-9 全社会用电 第一产业 第二产业 第三产业 居民生活用电 资料来源:中电联;中国电力新闻网 表2:2007年1-9月主要耗能行业用电量增长及其占总用电量比例情况 同比增速占总需求比例 化学原料及化学制品制造业14.0% 8.4% 非金属矿物制品业14.3% 5.6% 黑色金属冶炼及压延加工业22.6% 11.4% 有色金属冶炼及压延加工业30.6% 7.4% 通用及专用设备制造业16.7% 2.2% 交通运输、电气、电子设备制造业20.0% 3.6% 电力、热力的生产和供应业15.4% 15.1% 资料来源:中国电力新闻网 行业深度研究报告/电力行业 3 电力需求增速和结构反映出我国经济增长中的“重化工业”特征明显,而这种特征又是由 我国经济增长的驱动力所决定的。

1995年,我国国民经济成功实现软着陆以后,经济总体增 长速度出现连续6年的下降。

在此期间,产业增长格局发生着变化,从1999年开始,随着国 家扩大内需政策逐步取得成效,代表居民消费升级的行业(如汽车、房地产食品、饮料、纺织 服装、中高等家用电子产品)呈现出高速增长。

进入2002年下半年以后,这股增长力量开始 传递到中游制造业环节和上游的能源、原材料、运输等环节,以机械制造、钢铁、有色、建材、 煤炭等行业为代表的具有重化工业倾向的行业也相继进入快速增长通道,并形成了机械工业、 钢铁工业、化工工业等三大明显带有“重化工业”特征的高增长产业群。

“重化工业”是我国经济增长过程中必然要经历的阶段,且延续时间较长。

另外,随着城 市化进程的加快和社会基础设施建设的快速增长,机械、钢铁、建材、化工等行业还将保持较 高的增长速度。

我们认为,过去25年和今后较长时期内,重化工业的发展将是整个经济发展 各方面需求的集中体现。

从短周期上看,2008-2010年我们仍然看好机械装备制造业、钢铁行 业、化工行业等行业的发展。

机械装备。

2000年以来,随着我国国民经济的高速增长和工业化、城市化进程的加快, 我国机械行业呈现出加速增长的态势,行业产销量增长屡屡超过预期。

2007年1-9月行 业收入的增速超过30%,充分表明我国机械行业仍处于快速成长阶段。

未来3-5年, 甚至更长时期内,我国仍将处于经济快速增长、工业化水平显著提高的阶段,这将是机 械行业保持高成长的最重要基础。

在预期2008年-2010年我国经济增长和固定资产投 资不会出现明显回落的情况下,我们预计机械行业总体上仍将保持目前30%左右的增长 势头。

钢铁。

随着工业化进程的继续,我国钢材需求量仍处于上升阶段,远没有达到需求的顶 峰。

通过对钢材消费量与GDP总量的比较分析,我们发现每增加1亿元GDP,就会增 加1870吨钢材消费量。

同时,固定资产投资的高位运行,也支持我们对钢材消费量持 续增长的判断。

据此,我们预测到2010年,我国人均年消费钢材量将达到425公斤的 水平,需要的钢材总量将超过6亿吨(包括净出口量)。

化工。

2008年,我国石油和化学工业市场空间将进一步加大,石化行业将成为投资重点。

受需求拉动的子行业中有不少产品的价格将能够快速向下游传导成本:烯烃和部分中间 体价格高位运行将支撑综合类石化业绩;两碱毛利扩大、TDI、粘胶纤维、染料及印染 助剂、PVC、草甘膦等农药价格上升将成为亮点;化肥结构优化,产量增长;四川龙岗 特大气田及西气东输二线带来重大投资机会;新领域精细化工前景广阔。

这些有利因素 都将支撑化工行业保持稳定增长。

2、居民用电增长潜力大 居民用电也是电力总需求的重要驱动力。

居民用电受收入水平影响,当收入水平提高后, 人们对物质生活的要求提高,生活用电增长。

其中,乡村居民收入水平低,用电量对收入水平 的弹性高,收入增长对用电量增长拉动明显。

我们认为,得益于“新农村建设”,我国居民用 电有望快速增长。

“建设社会主义新农村”是“十一五”规划中作为“党的重大历史任务”提 出来的,重点是增强农村建设和增加农民收入。

农村集中了9亿人口,是我国数量最多、潜力 最大的消费群体,农民收入的提高将从根本上改善农村的消费环境,刺激农村人口的消费欲望, 释放需求,进而拉动居民用电增长。

此外,“新农村建设”包括乡村电网改造的内容,这会使 电网运行的可靠性提高;有效供电时间增加,有助于用电量的增长。

行业深度研究报告/电力行业 4 3、节能降耗、经济结构调整有利于需求可持续增长 重化工业的大发展推动了经济增长,但与之相伴的是经济增长对电力依赖程度提高。

2000-2006年电力消费弹性系数维持在1.1-1.6的较高水平。

这种情况背后有经济发展的必然 性,但是,高耗能威胁到我国能源安全,并影响到可持续发展。

为此,政府确立了尽快改变高 耗能、高污染的粗放型经济增长方式,建立资源节约型国民经济体系的发展目标。

具体来看, 宏观调控的主要目标有三点:一是加快经济结构调整,大力发展第三产业;二是推动工业部门 产业升级,最大限度的挖掘节能潜力,走新型工业化道路;三是提高资源的综合利用水平,发 展循环经济。

虽然经济结构调整对短期电力需求有一定抑制,但是有利于其长期、持续的增长。

而且,经济结构调整将促进第三产业发展,使这部分的用电量增加。

此外,工业部门自身的产 业升级需要时间,因此,客观上讲,单位能耗降低也是一个渐进的过程。

图2:我国电力消费弹性系数维持在较高水平 GDP增速电力需求增速电力需求弹性系数 资料来源:中国电力新闻网 4、电力需求预测 我们看好电力需求的持续增长,短期看(2008-2010年),重化工业的快速发展和城市化 进程的深入仍将是需求的主要拉动力;中期看(2008-2015年),经济结构升级下第三产业的 持续快速发展保证了用电量的增长;长期看(2008-2020年),居民生活水平的提高是用电需 求增长潜力的最大保障。

我们预计2008-2010年全社会用电需求的增速分别为13.26%、11.89% 和10.69%,复合增长率为11.95%。

表3:2007-2010年电力需求预测模型 全社会用电量(亿千瓦时) 全社会用电量增速 第一产业5.4% 5.5% 5.8% 6.1% 第二产业 第三产业 居民生活用电 GDP增速 电力需求弹性系数1.291.211.191.13 资料来源:中国银河证券研究所 行业深度研究报告/电力行业 5 (二)产能供给增速放缓 1、新增产能扩张速度放缓 我国电源建设受国家发改委调控,电源投资和投产规模取决于政府取向。

2002年开始, 经济增长加速,用电需求大幅提高,而前期电源投资不足,逐渐形成了电力供应瓶颈。

从2002 开始,国家加大了电源投资力度,2002-2005年电源投资总量分别达到747亿元、1880亿元、 2047亿元和3228亿元,增速分别为14%、152%、9%和58%。

在2-3年的建设期后,投资的 高增长逐步反映在产能的高速扩张上,2004-2006年,年新投产装机容量分别达到5262万千 瓦、7647万千瓦和10603万千瓦。

图3:电源投资增速放缓 ( 亿元 ) 电源投资增长率 资料来源:中国电力新闻网 图4:新投产装机变化情况滞后于电源投资变化 ( 万千瓦 ) 新投产装机容量增长率 资料来源:中国电力新闻网 电源投资的快速增长逐渐引起政府关注。

为避免出现过度投资,从2005年下半年开始国 家严格电源项目审批,并大力清理违规建设。

相应的,2006年电源投资额降至3122亿元,较 2005年下降3.28%。

投资的下降逐渐体现在电源投产上,2007年1-11月份,全国电源建设新 增生产能力(正式投产)8551万千瓦,其中水电1081万千瓦,火电7087万千瓦,核电212 万千瓦。

我们预计2007年全年正式投产的装机容量为10012万千瓦,低于2006年的水平。

目前,国家严格控制新电源建设的审核,并在审批流程中增加了“评优”环节,即由国家 发改委组织专家对各地方和各发电集团上报的项目进行评选。

这种做法是从全局的角度规划未 来的电源建设,更加理性,而且,客观上有利于控制电源投资规模。

投资下降和审批严格使我 们有理由预期2008年新增产能规模回落至9500万千瓦,低于2007年。

产能扩张高峰已过。

2、“上大压小”淘汰落后产能 “节能减排,上大压小”是国家强力推行的产业政策,其主要目的是降低能耗,减少污染, 淘汰落后产能,推动产业升级。

截至2006末,我国燃煤机组中单机10万千瓦以下的小机组达 1.15亿千瓦,每年消耗原煤4亿多吨,排放二氧化硫540万吨。

根据计划,2007-2010年全国 要关停小燃煤机组5000万千瓦以上,燃油机组700万千瓦至1000万千瓦,不再新上小火电项 目。

今后规划新建火电项目,都要尽可能采用60万千瓦及以上超临界机组。

国家在“十五”期间也曾注意到小机组的高能耗和高污染问题,并曾计划在“十五”期间 关停1500万千瓦的小火电机组,但实际只完成了830万千瓦的关停任务。

关停不力的主要原 因有两点:一是当时我国电力行业供应严重不足,使国家缺乏进行电力结构调整的空间;二是 电力企业自身没有关停的动力。

行业深度研究报告/电力行业 6 现在是解决老小机组关停的最佳时机。

第一,现阶段电力供需总体趋于平衡,进行小机组 关停的空间较大;第二,为调动地方和企业实施“上大压小”的积极性,发改委在审批政策上 将项目新建与关停联系在一起,即关停24万千瓦小机组可建设30万千瓦机组,关停42万千 瓦小机组可建设60万千瓦机组,关停60万千瓦小机组可建设100万千瓦机组。

第三,电力调 度规则也在发生变化。

未来电力调度将优先安排可再生、节能、高效的机组发电,新能源发电、 核电、风电、水电、大容量低能耗火电机组等具有优先上网的优势。

第四,国家还通过降低小 火电机组上网电价,对自备电厂自用电量征收国家规定的基金和附加费等措施促进关停小火电 机组。

在多重政策刺激下,各大发电集团和地方发电企业关停小机组的进度明显快于计划。

今年 前11个月,全国已经关停小机组1150万千瓦,提前完成了全年的关停任务,预计全年小机组 的关停总量将达到1300万千瓦。

我们中性预计2008-2010年间,年关停小机组规模将达到1400 万千瓦。

3、清洁能源发电进入大发展时期 截至2007年9月,我国火电,水电,核电及其他类型电源占总装机规模的比例分别为78%、 20.2%、1.3%和0.5%,火电比重过高。

改善电源结构,大力发展清洁能源发电是我国未来较长 时期内电源建设的方向。

图5:我国火电装机比例过高(2007年9月末) 火电 水电 核电 其他 资料来源:中国银河证券研究所 合理有序开发水电 我国水电资源丰富,全国水电资源技术可开发量为5.4亿千瓦,且分布广泛。

其中,水能 资源主要集中在中西部地区的大中型河流上:长江、金沙江、雅砻江、大渡河、乌江、澜沧江、 黄河和怒江等干流上的可开发装机容量约占总量的60%。

目前,我国水电开发量已经达到27 %左右,估计到2020至2030年期间,我国水电资源将基本开发完毕,届时可以形成3亿千瓦 的发电能力,在当时的全国电力装机中占据28%左右的比例。

由于大型河流的河道长,流域 面积广,各梯级电站经济技术指标相差悬殊,特别是流域梯级电站关系密切,利益互补性强。

上游较大库容的水库建成后,对其下游各梯级电站有显著的补偿效益。

综合考虑,我国的大型 水电开发形成了“流域、梯级、协调、综合”的开发模式。

水电开发,尤其是大江大河的开发具有不可复制性,是一种稀缺资源。

作为发电公司,谁 掌握了大江大河的开发权,谁就占据了资源。

目前,我国干流水电资源开发的格局已经基本确 行业深度研究报告/电力行业 7 定:长江三峡总公司负责长江和金沙江河流的开发;中电投集团下属的黄河上游水电公司负责 黄河上游河流的开发;云南华能澜沧江水电公司负责澜沧江流域的开发;国电大渡河水电公司 负责大渡河流域开发;二滩水电公司(国家开发投资公司控股)负责雅砻江流域的开发;大唐 集团控股的桂冠电力负责红水河流域的开发等。

这些掌握资源的公司值得投资者重点关注。

积极发展核电 核电是我国未来重点发展的领域。

经过20多年的发展,我国核电工业基础已初步形成, 现有浙江秦山、广东大亚湾和江苏田湾等三个核电基地,已投入运行机组装机容量达到897 万千瓦,占总装机容量的1.3%。

目前已投运项目的主要投资和运营商为中核集团、中广核集 团、中电投核电公司等。

近日,国家发改委公布了《核电中长期发展规划(2005-2020年)》,标志着我国核电发展进 入了新的阶段。

规划提出,到2020年,核电运行装机容量争取达到4000万千瓦;在目前在建 和运行核电容量1697万千瓦的基础上,新投装机约2300万千瓦。

同时考虑后续发展,2020 年末在建容量保持约1800万千瓦。

按照规划,未来几年核电将进入开工建设高峰期,2011-2014 年核电装机投产的复合增长率将达到80%。

从目前情况和发展态势看,我们认为核电的发展 速度将大大超过规划设定的目标。

表4:“十一五”期间我国在建和拟建的核电项目 核电工程装机容量预计开工时间预计投产时间主要投资方 广东岭澳二期2×10020062010-2011中广核集团 广东阳江一期2×10020072011-2012中广核集团 浙江三门一期2×10020072012-2013中核集团;浙能集团;中电投核电公司;华电集团 辽宁红沿河一期2×10020072012-2013中广核集团、中电投核电公司、大连建投公司 福建福清一期2×10020082012-2014中核集团、华电集团 山东海阳一期2×10020082012-2014中电投核电公司;山东国际信托等 秦山一期扩建2×10020082012-2014中核集团 广东田湾二期2×10020092013-2015中广核集团 资料来源:中国银河证券研究所 在建核电项目的主要投资方是中核集团、中广核集团、中电投核电公司、华电集团以及相 关的地方性投资集团公司。

未来,在“以核养核”的发展思路下,有实力的大型发电集团公司 (华能集团、国电集团等五大发电集团公司)将积极介入核电领域,而相关上市公司是执行这 一发展思路的较优载体。

大力开发风电 我国风能资源丰富。

根据中国气象科学研究院绘制的全国平均风功率密度分布图,我国风 能理论可开发总量(陆地10m高度层的风能总储量)为32.26亿千瓦,实际可开发的风能资 源储量为2.53亿千瓦,近海风场的可开发风能资源是陆上的3倍,据此,我国可开发的风能 资源约为10亿千瓦。

我国风能资源主要分布在东南沿海及附近岛屿,新疆、内蒙古和甘肃走 廊、东北、西北、华北和青藏高原等部分地区,每年风速在3m/s以上的时间近4000小时左右, 一些地区年平均风速可达到7m/s以上,具有很大的开发利用价值。

作为清洁能源,风电是我 国较长时期内电源建设增长较快的领域。

2006年我国新增风电装机134万千瓦,累计装机容 行业深度研究报告/电力行业 8 量达到260万千瓦,同比增长105%。

我们预计2008-2010年风电装机将高速增长,至2010 年末风电累计装机规模有望超过2200万千瓦。

相对于水电和核电而言,风电的进入门坎较低, 因此众多发电公司均有进军风力发电行业的实力。

4、电源供给预测 国家电网最新公布的《2007年全国电力市场分析预测(秋季)报告》显示,在2008-2010 年用电需求增速13.5%、10.5%和10.5%的预期下,全国年投产发电装机规模预计分别为9400 万千瓦、8600万千瓦和8500万千瓦。

我们预计2008-2010年新投产装机规模分别为9500万千瓦、9000万千瓦和9100万千瓦。

考虑到关停小机组,我们中性预计2008-2010年全国年净增装机容量分别为8100万千瓦、7600 万千瓦和7700万千瓦,2008-2010年总装机容量的复合增长率为9.97%。

表5:2007-2010年全国电力装机容量情况及预测 (万千瓦) 2007200820092010 总装机容量 年净增装机容量 年投产机组容量 年关停小机组容量 国家电网预测年投产机组容量11000940086008500 电源结构: 火电 增加 减少 水电 增加 核电 增加212 0 0 200 风电及其他 增加200 400 500 700 资料来源:中国银河证券研究所 (三)利用率企稳回升 1、利用率周期迎来拐点 在经历连续3年的下滑后,行业平均机组利用率有望在2008年迎来拐点,并持续回升。

利用率回升使存量机组单位产出提高,并促进企业盈利能力的提高,整个行业的景气周期上行。

中性预期 我们中性预计2008-2010年电力需求增速分别为13.26%、11.89%和10.69%,总装机容量 增速分别为11.42%、9.62%和8.89%,行业平均发电小时数同比变化幅度分别为0.25%、1.45% 和1.51%。

行业深度研究报告/电力行业 9 图6:中性预期下电力需求增速、供给增速(产能净增加幅度)和发电小时数 需求增速供给增速发电小时数 资料来源:中国银河证券研究所 乐观预期 在重化工业加速发展情景下,用电需求增速有可能超过预期。

我们乐观预计2008-2010年 电力需求增速分别为14.03%、12.74%和12.16%。

同时,淘汰落后产能的力度加大,年关停小 组1500万千瓦,相应的,行业平均发电小时数同比变化幅度为1.08%、2.46%和3.18%。

图7:乐观预期下电力需求增速、供给增速(产能净增加幅度)和发电小时数 需求增速供给增速发电小时数 资料来源:中国银河证券研究所 保守预期 如果政府加强宏观调控,则重化工业用电需求增速有可能大幅降低。

我们保守预计 2008-2010年电力需求增速分别为11.69%、10.93%和9.90%。

同时,电源建设(尤其是火电) 维持在高水平,2008-2010年每年新投产机组规模均为1亿千瓦,则行业平均发电小时数同比 变化幅度分别为-1.70%、-0.54%和-0.61%。

行业深度研究报告/电力行业 10 图8:保守预期下电力需求增速、供给增速(产能净增加幅度)和发电小时数 需求增速供给增速发电小时数 资料来源:中国银河证券研究所 2、清洁能源发电优先上网 我国现行的发电调度是按照发电机组大致平均分配发电小时数的办法进行。

在节能降耗的 背景下,国家通过了《节能发电调度办法》,规定各类发电机组按以下顺序确定序位: 无调节能力的风能、太阳能、海洋能、水能等可再生能源发电机组; 有调节能力的水能、生物质能、地热能等可再生能源发电机组和满足环保要求的垃圾发 电机组; 核能发电机组; 按“以热定电”方式运行的燃煤热电联产机组,余热、余气、余压、煤矸石、洗中煤、 煤层气等资源综合利用发电机组; 天然气、煤气化发电机组; 其他燃煤发电机组,包括未带热负荷的热电联产机组;同类型火力发电机组按照能耗水 平由低到高排序,节能优先;能耗水平相同时,按照污染物排放水平由低到高排序。

燃油发电机组。

在节能调度保障下,我们认为水电、核电、风电可实现满负荷发电(无人为因素影响), 平均发电小时数可以分别达到3500小时、7700小时和2000小时。

但值得注意的是,水电、 风电受自然条件影响非常大,来水、来风的丰、枯将直接影响机组利用率。

目前,全球都在经 历气候异常变化频出的困扰,我国水电、风电也面临着很大的不确定性,而且这种风险是不可 抗的。

因此,气候变化是影响水电、风电投资的最大风险。

3、大容量、高参数火电机组受益 火电在未来三年乃至较长时间内仍然是电力供应的中坚力量。

我们中性预计2008-2010年 火电机组的平均发电小时数将回升0.22%、1.68%和1.90%。

节能调度办法规定同类型火力发 电机组按照能耗水平由低到高排序,节能优先;能耗水平相同时,按照污染物排放水平由低到 高排序。

因此,大容量、高参数的火电机组将获得更多的市场份额,其发电小时数的回升幅度 将超过平均水平。

行业深度研究报告/电力行业 11 图9:中性预期下火电发电量增速、产能增速和发电小时数 发电量增速供给增速发电小时数 资料来源:中国银河证券研究所 三、盈利能力保持稳定 电力企业的盈利能力(毛利率)与上网电价、利用率(单位产出)、经营成本等因素密切 相关。

(1)经营成本主要包括折旧(与利用率相关)、燃料成本(火电)、员工成本、其他成本 (检修、用水、脱硫等)等。

不同类型的发电企业成本结构不同,与各因素的相关性也不同, 如火电企业经营成本中65%为煤炭,水电、风电和核电的折旧性成本占总经营成本的65%。

(2) 我国上网电价的定价原则是“成本加成”,即由政府价格主管部门根据发电项目经济寿命周期, 按照合理补偿成本、合理确定收益和依法计入税金来核定。

火电企业变动成本较大,因此原则 上执行“煤电联动”,即上网电价随煤炭价格浮动。

风电、水电、核电固定成本比例大,上网 电价相对稳定。

我们分别对不同类型电力企业的盈利能力进行分析,其中重点分析火电企业的盈利情况。

(一)火电:“煤电联动”+产业升级 火电企业主要的经营成本为燃料(含运费的煤炭)、折旧、员工成本和维修等其他成本。

由于火电变动成本,即煤炭成本所占比例非常大,且波动性大,因此火电上网电价原则上实行 “煤电联动”。

图10:火电企业成本结构 火电经营成本构成 煤炭成本 折旧成本 员工及其他 资料来源:中国银河证券研究所 行业深度研究报告/电力行业 12 1、煤价上涨 煤炭是我国最重要的基础能源。

随着重工业化进程的加快以及城镇化速度的提高,以煤炭 为主的能源消费不断快速增长。

2006年全国煤炭产量达到23.8亿吨,消费量23.7亿吨,较2002 年消费量已净增加近10亿吨,年复合增长率14.7%。

煤炭作为最重要的能源,其在国内一次 性能源消费中的比例一直保持在66%以上,进入21世纪以来甚至呈现小幅上升趋势。

图11:2002-2006年煤炭消费持续较快增长 ( 百万吨 ) 煤炭消费量增长率 资料来源:煤炭市场网 目前,我国煤炭行业供求保持脆弱的平衡。

煤炭行业固定资产投资经过几年高速增长,近 年开始集中释放。

2007年、2008年、2009年我国将分别约有2亿、2.4亿、2.5亿吨产能释放, 存量产能也将会有3.8%左右的增长,考虑到每年5000万吨的淘汰产能,未来3年产能将以 10%左右的速度递增,产需基本平衡,供需紧张主要表现在局部区域和对优质煤的需求上。

我国煤炭储量分布极不均衡,90%的储量位于西北地区,其中新疆、内蒙和山西三省储量 占到75%,而东部发达地区煤炭资源占有量匮乏。

煤炭生产地和消费地分布的不协调造成了 煤炭从产地到销地不得不倚重于长途输送,同时由于水路运输距离长、成本低等优势,也确定 了铁水联运是煤炭运输的主要形式。

铁路运输瓶颈是制约煤炭供应的重要因素,而投资不足是 形成铁路运输瓶颈的主要原因。

尽管2006年铁道部基础建设投资达到了1304亿元,增幅高达 75.5%,但是多年来铁路基建投资徘徊在500亿元左右,远落后于社会固定资产投资规模增速。

我们认为铁路运输瓶颈将在未来很长一段时间内将继续存在。

表6:铁路运力瓶颈 铁路线2006年运量(亿吨)运能增长潜力 大秦线2.52009年达到4亿吨 侯月线1已饱和 陇海线0.5已饱和 太中银- 2009年达0.5亿吨 资料来源:中国银河证券研究所 国内煤炭供求关系的紧张、行业集中度的提高对煤炭生产企业的议价能力给予了相当大的 支撑,并使得成本转移能够得以实现。

人工成本、采矿权成本、资源税、环境成本的上升对煤 炭价格的上升均起到推动作用。

近一年来(2006年10月至2007年10月),秦皇岛普通混煤 价格、大同优混价格和山西优混价格分别上涨了11%、13%和11%。

行业深度研究报告/电力行业 13 图12:2006年10月至2007年10月煤炭价格震荡上行 ( 元 /吨 ) 普通混煤大同优混山西优混 资料来源:WIND 我们认为,在供求偏紧、运力不足和成本推动下,2008-2010年秦皇岛动力煤平均价格将 分别同比上涨10%、7%和6%。

2、电价联动 自2006年6月实施第二次“煤电联动”以来,动力煤价格持续上涨。

按照国家发改委的 相关规定:以不少于6个月为一个煤电价格联动周期,当周期内平均煤价比前一周期变化幅度 达到或超过5%时,相应调整电价;如果变化幅度不到5%,则直到累计变化幅度达到或超过 5%时再进行电价调整。

虽然近一年来煤价上涨幅度远远超过5%,但是上网电价水平却始终未 作调整。

我们认为造成这种情况的主要原因有两点:一是通胀压力。

其影响原因是,电力作为一种 生产要素,其价格上涨在产业链上的传导有可能导致下游产品价格全面上涨;另一方面,居民 用电是电力需求的重要组成部分,居民用电价格上涨直接导致CPI指数上涨。

因此,政府部 门为平抑通胀压力,对具有行政定价权的产品进行了严格的价格管制。

二是由于第二次煤电联 动的翘尾因素以及电力企业自身经营效率的提高,2007年上半年电力行业整体的利润总额同 比上升了50%,经营压力并不显著。

我们认为2008年实施第三次煤电联动的可能性非常大,核心理由是电力作为二次能源商 品,包含了一次能源的价值。

在经济结构调整中,通过提高资源类生产要素价格,还原资源价 值,推动经济结构改善具有十分重要的意义。

石油、天然气、煤炭、土地、有色金属矿产等资 源不可再生,具有极大的稀缺性。

在我国,资源的稀缺性尤为突出。

一方面,我国的工业化、 城镇化进程持续加快,对能源、矿产、土地、水等资源的需求急剧增长;另一方面,我国资源 禀赋有限,人均资源占有率低。

需求的急剧增长和供给的有限产出造成了资源短缺,并成为制 约我国经济可持续发展的重要瓶颈。

在资源稀缺性的约束下,如何获得并高效利用资源,是我 国乃至全球各个国家所面临的重要问题。

市场是合理配置资源的最有效手段,其中价格发现是 实现市场化配置的核心内容。

但是,我国资源性产品的定价机制不完善,资源价值长期被低估, 并造成了我国经济增长在相当大程度上是依赖资源高投入实现的。

这种粗放式的经济增长方式 严重影响了经济增长质量和潜力,因此,转变经济增长方式,建设节约型经济社会是我国面临 的迫切任务。

为达成这一任务,加快推进资源性产品价格改革,完善价格形成机制,使资源性 产品的价格能够灵敏地反映市场供求关系和资源稀缺程度具有重大意义。

合理的价格水平不仅 可以促使消费者节约资源,减少浪费,而且可以刺激经营者加强管理,改进技术,提高资源利 行业深度研究报告/电力行业 14 用效率。

电力是将一次能源转化为二次能源产品,因此其价格应该充分反映出一次能源的价值。

因此,在有效的资源价格改革中,电价将呈现长期上涨趋势。

我们认为2008年实施第三次煤电联动的第二个理由是:进入2007年第三季度以来,煤价 持续上涨对电力行业的影响集中体现出来,7-9月火电毛利率下降,利润总额同比增速下降。

而且,我们预计2008年煤炭价格会继续走高,电力企业更加迫切的需要上调电价。

我们认为 国家会注意到电力企业面临的实际困难,并相应的做出电价调整。

从现实情况看,9月以来,发改委相继上调了成品油、航油、液化气等资源品价格,提价 幅度在9-10%之间。

这一举措使上调电价显得水到渠成。

另外值得关注的是,发改委于近日上 调了黑龙江送辽宁的上网电价,上调的理由是煤炭价格上涨;同时,发改委还对山西、内蒙古 送京津塘电网电价做出调整,调高了大容量、高参数机组的上网电价水平。

这些事件也预示着 区域性电价调整或将展开。

综合判断,我们认为2008年全国平均上调电价将上调3.8%(上调0.013元),其中对高 耗能行业的电价上调幅度会高于其他行业及居民用电。

如果2009、2010年煤炭价格继续上涨 7%和6%,则上调电价将相应上调2%和1%。

3、产业升级 在火电领域,新、老机组的盈利能力差别较大,主要表现在单位煤耗、单位员工成本、单 位折旧(与机组单位造价相关)等方面的差别上。

相对于小机组而言,大机组的单位耗煤量显 著降低。

在“上大压小”的推动下,60万千瓦以上的机组将成为燃煤火电的主流配置。

相应 的,全国单位供电煤耗将持续下降。

我们预计,2008-2010年供电煤耗分别降低3%、2%和1%。

表7:火电机组单位发电和供电煤耗比较图13:我国供电煤耗成下降趋势 机组容量发电煤耗厂用电率供电煤耗 MW g/kWh % g/kWh 供电煤耗 ( 克 /千瓦时 ) 资料来源:中国电力新闻网 新电厂和老电厂的差别还在于单位员工成本降低。

老电厂由于历史原因,人员较多,负担 较重,而新电厂严格项目编制,全员生产效率高(如大唐发电2007年上半年单位工资及福利 成本同比下降18%)。

此外,2002年国家电力公司分拆后,各大发电集团十分重视控制电源建设成本,电源单 位造价基本保持稳定。

中电联的数据显示,2006年60万千瓦火电机组的单位造价(决算)为 3702元,较“十五”期间的3624元仅上升2.15%,变化不明显。

而且,2006年60万千瓦火 行业深度研究报告/电力行业 15 电机组的单位造价(决算)比30万千瓦以下机组单位造价(4089元)低9.5%,相应的,单 位折旧低。

因此,从单位煤耗降低、单位员工成本、单位折旧三方面分析看,产业升级将推动行业盈 利能力提高。

4、火电企业盈利保持稳定 我们对2008年火电企业毛利率进行量化分析。

在利用率回升的预期下,煤价和电价是影 响火电企业盈利能力最重要的因素。

我们假设2008年火电利用率回升0.22%,煤价上涨10%, 电价上调3.8%,单位供电煤耗降低3%,员工成本上涨1%,其他变动成本上涨6%,则火电 企业毛利率为20%。

煤价和电价对火电企业毛利率的影响如表10所示。

表8:2008年煤价和电价变动对火电企业毛利率的敏感性分析 (%) (电价)0123456 (煤价) 资料来源:中国银河证券研究所 综上分析,我们认为2008年煤炭价格的上涨不可避免,而下游产品价格的上涨会导致CPI 水平的上升。

由于国家把稳定物价水平作为重要考虑的要素之一,因此,电价上调幅度将取决 于煤价上涨幅度,电力行业的盈利能力不会因电价上调而大幅提升,最大的可能性是保持稳定。

但同时我们也注意到,影响企业盈利能力的因素还包括利用率、单位煤耗、员工成本等, 因此,那些位于机组利用率回升较明显区域的公司和拥有大容量、高参数机组的公司将会在上 网电价调整中显著受益。

建议重点关注华能国际、国电电力、国投电力、上海电力等公司。

(二)水电:气候因素是关键 在多年平均利用小时数一定的前提下,水电的经营成本主要是折旧(75%)。

检修和维护 (15%)、员工成本(15%)等所占比例较低。

水电上网电价的定价原则是“成本加成”,其上 网电价采取还本付息加一定投资回报率的方式核定。

因此,原则上水电的盈利相对稳定。

但是, 水电受气候因素影响,发电小时数会出现较大起伏。

在枯水时期,水电利用小时数下降,固定 成本压力显现,盈利能力下降。

因此,气候是影响其盈利能力的最重要因素。

我们以长江电力为例,在三峡电站单机发电小时数为4900小时、加权平均上网电价为 0.259元/千瓦时的情景下,公司的毛利率为73.11%。

利用率和上网电价变化对公司毛利率的 敏感性分析如表9所示。

可见,气候因素决定下的机组利用率将影响公司的盈利能力。

行业深度研究报告/电力行业 16 表9:利用率和电价变动对长江电力毛利率的敏感性分析 电价变化 (%) 利用率变化 资料来源:中国银河证券研究所 当然,各个水电站的建设成本不尽相同,成本结构也会有所差异,盈利能力对利用率的敏 感性有较大差别。

因此,水电盈利能力的分析重点应在个案研究。

(三)核电:政策保障,盈利稳定 在核电经营成本构成中,折旧以及带有折旧性质的核废料处理准备金、退役准备金占到了 总经营成本的75%,核燃料、员工成本、检修费用等变动成本只占25%。

核电发电量全部上 网,机组利用率有保证,固定成本压力不明显。

而且,政策规定核电不参加竞价上网,采取还 本付息加一定投资回报率的方式核定上网电价,因此其盈利能力最稳定。

表10:核电享受优惠政策图14:核电的经营成本主要为折旧 项目主要政策 上网电价 不参加竞价上网,仍采取还本付息加一定 投资回报率的方式核定上网电价 上网电量机组发电量全部上网 核电建设 对核电及配套建设项目贷款实行财政贴 息,免征核电进口设备关税和增值税 核电经营成本构成 折旧 核燃料处理准备金 退役准备金 核燃料 员工及其他成本 资料来源:中国银河证券研究所 行业深度研究报告/电力行业 17 四、市场份额向重点公司集中 (一)重点公司掌握优质电源点 电源点是进行电力建设和运营的基础。

而且,电源点具有排他性,一旦电源点形成,则未 来该区域的电源建设将围绕此电源点的扩建展开,其他公司将很难在同一区域获得新的电源项 目,因此,优质电源点具有非常强的稀缺性。

(这也是各家电力公司竞相争夺优质电源点的关 键原因。

) 我国电源点布局已初步完成。

中央直属企业在电源点的竞争中具有突出的协调能力,在火 电领域已经实现了全国性布局,占据了较多的能源基地和负荷中心;在水电领域承揽了大江大 河的梯级开发,储备了丰富的项目资源。

地方性电力集团公司实力差异较大,在经济发达且腹 地较宽广的地区,如广东、浙江地区,其电力集团公司在本区域内拥有较多的优质电源点,市 场分额高,竞争力较强,已有电源点的扩建潜力将保证公司长期的竞争力。

与之相比,一些经 济欠发达地区的电力集团公司受腹地电力需求总量和可控装机容量较小的制约,未来面临非常 严峻的竞争压力。

市县级的电力公司受各方面因素制约处于劣势地位。

部分民营电力公司开展 循环经济综合利用项目,如煤矸石发电等,获得了一定的产业政策扶持,经济效益较好,但其 发展前景仍主要取决于其股东实力和管理者素质。

中央直属大型集团公司和强势地方性集团公司掌握了大量优质电源点,在长期竞争中已然 具备了先发优势,而且这种优势在不断扩大,其长期发展前景最为乐观。

(二)行业整合推动市场份额向重点公司集中 截至2006年末,全国6000千瓦及以上各类发电企业4000余家,其中国有及国有控股企 业约占90%。

中国华能集团公司、中国大唐集团公司、中国华电集团公司、中国国电集团公 司和中国电力投资集团公司等中央直属五大发电集团约占装机总量的38.79%;国家开发投资 公司、神华集团有限责任公司、中国长江三峡工程开发总公司、中国核电集团公司、中国广东 核电集团有限公司、华润电力控股有限公司等其他中央发电企业约占总装机容量的10%;地 方发电企业占总装机容量的45%;民营和外资发电企业占总装机容量的6.21%。

总体上看,我 国电力产业的集中度还有提高的空间。

现阶段,在节能减排、产业升级的背景下,国家鼓励和扶持重点电力公司“做大做强”。

近年来,政府出台的一系列产业政策和国企改革方针,如“上大压小”、“评优”审批、节能调 度、“920、647资产出售”、央企整体上市或主营业务上市等,都对具有资金(包括融资能力)、 技术、协调能力(争取项目的能力)等优势大型企业,尤其是大型央企十分有利。

从未来中长 期内的发展趋势看,五大发电集团仍将是电力行业中的中坚力量,他们有望通过基建和股权投 资不断提高市场份额。

相对于五大发电集团而言,国家开发投资公司、神华集团、中国长江三峡工程开发总公司、 华润电力控股有限公司等其他中央发电企业是电力行业中的新生力量,其成长势头非常强劲。

此类公司也都具备资金、协调能力上的优势,而且还有一些特色优势,如神华集团的煤电一体 化、长江开发总公司的水电经营(具有特许经营的性质),而且,他们的历史负担较轻,经营 效率更高,为快速扩张提供了有力的基础保障。

从实际情况看,长江电力、华润电力、国开发 公司的对外股权投资、扩张行为非常活跃,市场地位快速提升。

行业深度研究报告/电力行业 18 综上,我们认为行业整合将推动市场份额向重点公司集中,相应的上市公司将从中受益。

图15:2006年末电力市场格局(装机规模)图16:2002-2006年五大发电集团装机规模 五大发电集团 其他中央发电企业 地方发电企业 民营和外资 资料来源:电监会、中国银河证券研究所 ( 万千瓦 ) 华能集团大唐集团华电集团国电集团中电投集团 (三)资产注入使重点上市公司获得外延式增长机会 2006年以来,电力行业中的资产注入行为活跃,建投能源、漳泽电力、深能源、川投能 源、国投电力、长江电力、国电电力、吉电股份等公司均完成或准备收购集团公司电力资产, 中央直属企业和地方性国企整体上市(或主营业务整体上市)是大势所趋,换言之,集团对上 市公司的支持(最简单的理解是资产注入行为)将实质性的成为2008年乃至较长时期内电力 行业的投资主题。

但是值得探讨的问题是:集团公司有多少适合注入的资产。

五大发电集团是电力领域的中坚力量,其整合行为对行业的影响最大、最深远,具有极大 的研究意义。

从表中可以看到,2006年末上市公司整体的资产质量明显优于集团公司,集团 对上市公司的资产注入需要选择合适的资产。

最可行和有意义的战略方向是集团持续向上市公 司注入资产,实现“分步整体上市”。

另外,集团公司的发展也是动态的,其自身的经营效率 在提高,盈利能力也在提高,而且“上大压小”给五大发电集团公司带来非常好的发展机会, 他们可以利用相关优惠政策,淘汰落后产能,建设大容量、高参数的机组。

因此,未来集团公 司对上市公司的资产注入能力持续增强。

表11:2006年末五大发电集团及相应上市公司基本情况 可控装机容量(万千瓦)收入(亿元) ROE 集团上市公司集团上市公司集团上市公司 华能 大唐 华电 国电 中电投 资料来源:公司数据;中国银河证券研究所 相比五大集团,国家开发投资公司和长江三峡开发总公司、华润集团公司等其他中央企业 历史负担轻,其上市公司和集团公司的盈利能力更加接近,资产注入的可操作性更强。

此外, 行业深度研究报告/电力行业 19 一些强势地方性集团公司也具备相似的特征和实力,其相关上市公司也值得重点关注,如粤电 力、深能源、建投能源、川投能源、申能股份、广州控股、通宝能源等,而且这些公司通常具 备“小公司、大集团”的特征,如果实施资产注入,则增厚效果更加明显。

但是由于资产注入 的不可预见性强,因此,我们继续推荐具有明确预期及估值安全边际高的上市公司,风险偏好 高的投资者可以关注强势地方性电力集团公司的整合进程及与之相关的公司。

表12:重点集团公司和相关上市公司的发展战略 发电集团 核心 上市 公司 上市公司装机 容量占集团的 比例 集团公司及核心上市公司的发展战略 华能集团华能国际60% 华能集团“十一五”的发展目标是:到2010年装机容量超过8000万千瓦,总资产超过 4000亿元,销售收入超过1400亿元,进入世界企业500强。

华能国际是集团公司进行资 本运作的平台,目前上市公司装机容量3000万千瓦。

大唐集团 大唐发电 桂冠电力 截至2007年9月末,大唐集团的发电装机规模达到6006万千瓦。

大唐发电是集团公司的 核心上市公司,9月末权益装机容量2800万千瓦。

桂冠电力是大唐集团整合水电资产的 平台,未来有望注入岩滩和龙滩水电站。

华电集团华电国际30% 截至2007年12月10日,华电集团装机容量达到6044万千瓦,规划到2010年末装机容 量达到8000万千瓦。

华电国际作为集团公司资本运作的平台,有望陆续收购集团的电力 资产。

国电集团国电电力27% 国电电力是国电集团整合电源资产的平台,2007年收购了大股东的多项电源资产。

未来 3-5年内,公司有望持续收购集团资产,并最终实现集团主营业务的整体上市。

中电投集团 上海电力 漳泽电力 吉电股份 中电投集团控股的A股上市公司均为区域性的公司,未来集团与上市公司间的整合趋势 尚不明确。

我们预计,上海电力、漳泽电力、吉电股份作为华东区、华北区、东北区整合 平台,实现区域资产整合的可能性较大。

中国三峡总公司长江电力32% 中国三峡总公司负责三峡工程(2500万千瓦),并滚动开发长江上游干支流,建设溪洛渡、 向家坝、乌东德、白鹤滩四巨型电站(3850万千瓦)。

长江电力将收购三峡工程全部机组, 远期进一步收购集团其余电力资产的可能性也非常大。

国家开发投资公司国投电力30% 2006年底国投公司电力总装机容量达到2250万千瓦,到2012年,装机容量预计达到5000 万千瓦。

国投电力目前托管大股东6家电厂(权益装机容量343.9万千瓦)。

2008年上半 年国投电力有可能融资收购相关资产。

粤电集团粤电力30% 作为广东省属最大的发电企业,粤电集团电源覆盖了粤东、粤西、粤北和珠三角地区,并 积极向资源丰富的云贵地区延伸。

截至2005年底,集团全资及控股电厂装机容量合计1170 万千瓦。

粤电力与粤电集团可进行整合的空间较大。

河北建投集团建投能源30% 2007年3月,建投能源收购了大股东河北建投集团多项电力资产。

资产注入后公司权益 装机容量达到232万千瓦,较2006年末增长约223%。

建投能源依托大股东支持,走外延 式成长道路,而且这种发展模式具有可持续性。

山西国际电力集团通宝能源10% 集团公司拥有发电和配电两端市场,2006年末权益装机容量达到600万千瓦;全年实现 利润8.5亿元。

通宝能源是集团公司唯一的上市公司,2006年末权益装机容量140万千瓦 (2007年末120万千瓦),实现利润总额2.43亿元。

四川投资集团川投能源10% 能源是川投集团的核心业务,预计至2010年集团控股电力装机总量将达到1050万千瓦。

2007年,川投能源通过对大股东的定向增发和资产置换,置入了新光硅业38.9%股权、田 河湾电厂。

资料来源:公司公告、中国银河证券研究所 行业深度研究报告/电力行业 20 五、内生性增长价值已被反映,外延式增长价值可获溢价 2006年以来电力行业重点公司股价持续上涨,各项相对估值指标也相应大幅上升。

那么, 如何在现有股价水平和市场环境下对公司进行估值定价是投资者非常关心的问题,也是价值分 析者需要解释的问题。

我们对于公司价值构成的理解是,公司股价中包含了现有业务价值、现 有业务价值改进带来的价值和投资机会的价值。

现有业务价值反映的是存量资产已经实现的收益情况。

现有业务价值改进带来的价值反映的是存量资产在发电机组利用率回升,公司获得更多 市场分额、所得税税率降低等因素刺激下获得的收益增长和盈利能力提高。

投资机会的价值一方面反映的是公司进行固定资产投资所带来的业绩增长或盈利能力提 高,如新建电源项目;另一方面还反映了公司进行外部资产收购给原有股东带来的价值。

我们将现有业务价值、现有业务价值改进带来的价值和进行固定资产投资带来的价值定义 为内生性增长价值。

这部分价值是我们可以较为准确或明确进行预测的。

进行外部资产收购也 可以促进业绩增长,股东回报提高,我们将其定义为外延式增长价值。

但是,外延式增长价值 很大程度上取决于标的资产的质地,收购价格、方式、时间等因素,是我们很难准确或明确进 行预则的。

现阶段,我国电力上市公司的资产收购(大股东的资产注入和整体上市,及对外收购扩张) 行为活跃,许多公司的股价中包含了外延式增长价值。

因此,我们试图通过对内生性增长价值 和外延式增长价值拆分来解释目前上市公司的估值水平,并对其是否具有投资价值进行判断。

(一)内生性增长价值已被股价反映 1、高增长、高估值 我们对重点公司进行盈利预测(仅考虑08、09年的内生性增长),并将其收益估值和收益 增长情况与美国重点公司进行比较。

2008年预期市盈率和每股收益年复合增长率(2007-2009 年)估值矩阵(见图17)显示,我国重点公司平均的预期市盈率为26.2倍,EPS年复合增长 率(2007-2009年)为22%,美国重点公司平均的预期市盈率为15.9倍,EPS年复合增长率 (2007-2009年)为12.1%,我国公司总体上体现了高增长、高估值的特点。

单纯从收益估值 和收益增长角度看,我国重点电力公司具备一定的估值吸引力。

图17:我国重点公司总体上体现了高增长、高估值的特点 国电电力 华能国际 大唐发电 国投电力 华电国际 长江电力粤电力A 上海电力 ( 2008PER)( EP S G ro w th Ca gr 9) 资料来源:中国银河证券研究所,BLOOMBERG,美国公司包括EXC,AEP,ETR,PCG,AEE,NRG,WEC,SCG,NST,GXP,CNL 行业深度研究报告/电力行业 21 由于我国电力行业正处于电源建设高速增长阶段,企业负债率较高,财务杠杆系数较大, 因此,我们在不考虑折旧和财务杠杆的情况下对公司进行估值分析。

2008年预期EV/EBITDA 和EBITDA年复合增长率(2007-2009年)估值矩阵(见图18)显示,我国重点公司平均的预 期EV/EBITDA为12倍,EBITDA年复合增长率(2007-2009年)为17%,美国重点公司平均 的预期EV/EBITDA为8倍,EBITDA年复合增长率(2007-2009年)为9%。

我国重点公司的 估值吸引力更加突出。

图18:EV/EBITDA和EBITDA年复合增长率(2007-2009年)矩阵 国投电力 国电电力 华能国际 大唐发电 粤电力A 华电国际 长江电力 (2008EV/EBITDA) ( EB IT D A G ro w th C ag r 0 ) 资料来源:中国银河证券研究所,BLOOMBERG,美国公司包括EXC,AEP,ETR,PCG,AEE,NRG,WEC,SCG,NST,GXP,CNL 我们的估值矩阵还显示,国投电力、长江电力、国电电力、华电国际、金山股份是较优的 投资品种。

在不考虑财务杠杆和折旧的情况下,华电国际、大唐发电也具有一定估值吸引力。

华能国际因规模较大,增长率相对较缓,“增长-估值”并不突出。

但是,公司是行业内的龙头 公司,综合实力具有明显优势,因此也是较优的投资选择。

2、股东回报率提高,但估值水平较高 我们预计,在已有机组利润率持续回升和新投产机组陆续发挥效益的情况下,2007-2009 年重点公司的净资产收益率将持续提高,其中,长江电力、国投电力、华能国际、国电电力、 大唐发电、金山股份的2008年预期ROE均超过15%。

图19:重点公司ROE持续提高 长江 电力 国投 电力 国电 电力 华能 国际 大唐 发电 华电 国际 金山 股份 粤电 力A 上海 电力 建投 能源 资料来源:中国银河证券研究所 行业深度研究报告/电力行业 22 我们进一步考虑股价因素,用2008年经济利润率指标[REP=(P/B)/(ROE/Ke)]和股息 收益率来进行估值分析。

REP估值矩阵显示,2008年我国重点公司平均REP值为1.8,高于 美国公司1.4的平均值,整体水平偏高。

其中,国投电力、建投能源和华能国际的REP值较 低,具有一定估值吸引力。

图20:重点公司经济利润率指标偏高 国电电力 大唐发电 粤电力A 上海电力 建投能源 国投电力华能国际长江电力 (PB 2008) ( R O E/ K e ) 资料来源:中国银河证券研究所,BLOOMBERG,美国公司包括EXC,AEP,ETR,PCG,AEE,NRG,WEC,SCG,NST,GXP,CNL 2007-2009年重点公司的股息收益率持续提高,但是绝对数值普遍较低,不足以支撑目前 的股价水平。

其中,华能国际、长江电力、上海电力的股息收益率相对较高。

图21:重点公司股息收益率持续提高 长江 电力 国投 电力 国电 电力 华能 国际 大唐 发电 华电 国际 金山 股份 粤电 力A 上海 电力 建投 能源 资料来源:中国银河证券研究所 3、DDM估值 我们采用30年的股利贴现模型(DDM)进行估值,主要假设如表13中所示。

在Ke在 9.5%-10.5%之间,永续增长率为0.75%-1.25%之间时,计算得到的重点公司2008年合理市盈 率应在21倍-25倍之间。

行业深度研究报告/电力行业 23 表13:股利贴现模型(DDM)主要假设 EPSGrowth股息率DPSGrowth Ke=10% EPSCAGR股息率DPSCAGR 永续增长1.5% 90% 1.5% 资料来源:中国银河证券研究所 表14:股权成本和永续增长率对重点公司2008年平均合理市盈率的敏感性分析 (Ke)/(TVG) 资料来源:中国银河证券研究所 通过“收益增长估值”、“股东回报估值”分析可以看到,虽然我国重点公司利润增长较快, 在“高增长、高估值”方面有一定吸引力,但是股东回报能力较低。

造成这种现象的主要原因 是,我国电力行业正处于产业生命周期中的成长阶段,与美国所处的成熟阶段有很大不同。

我 国大部分重点公司都处在投资扩张阶段,在建项目和拟建项目多,资本投入大,负债率高,股 利分配少,ROE和ROIC值低,但是收入和利润增长快。

结合“DDM贴现模型”,我们认为 2008年25倍动态市盈率、12倍EV/EBITDA是评价重点公司内生性增长价值的合理估值水平。

由此看到,在谨慎预测下,我国电力行业重点公司现阶段处于合理估值区间,内生性增长价值 已经反映在了股价之中,投资价值并不显著。

因此,我们需要探讨外延式增长价值可以对应多 大程度的估值溢价。

(二)外延式增长价值可获估值溢价 外延式增长价值是重要的价值组成部分,也是解释我国重点公司较高估值水平的重要依 据。

从2007年完成的案例看,国电电力、建投能源等公司在完成资产注入后,业绩大幅增长, 股东回报提高,而且公司在集团公司中战略地位提高,未来增长潜力增强。

绝大部分公司的资 产注入通过增发A股的方式解决融资问题。

由于收购资产的ROE(在12-15%之间)高于股权 融资成本(Ke在9-11%之间),因此股权融资收购可以为股东创造价值。

由此判断,外延式增 长价值可以在估值中获得溢价。

行业深度研究报告/电力行业 24 案例一:国电电力 公司于2007年10月增发1.7亿A股收购国电集团公司下属三家电厂的股权。

从表15中 我们看到,北仑第一发电、石嘴山第一发电和大渡河公司的收购价格分别为权益账面价值的 1.63、1.28和1.40倍,显著低于公司公告时3.48倍的市净率。

从盈利的角度看,北仑第一发 电和大渡河公司的收购价格分别为权益净利润的11.05和12.94倍,显著低于公司公告时33 倍的市盈率。

收购资产的ROE水平高于公司原有水平。

由于收购时大渡河水电和石嘴山第一 发电正处于开发或刚刚投产阶段,因此,预计2008-2010年两项资产的收益状况会明显提高, 收购对公司业绩增长和股东回报提高的贡献将更加明显。

因此,增发收购行为可以提高股东回 报,在公司估值中可以给予溢价。

表15:公司增发收购的三个项目的情况 电厂 2006净利润 (亿元) 评估价值 (亿元) 股权收购市净率收购市盈率 收购资产 ROE 北仑第一发电 大渡河水电 石嘴山第一发电 资料来源:公司公告、中国银河证券研究所、收购价值未考虑对应股权因素 案例二:深能源 公司于2007年9月公告,获得证监会核准,将向母公司(深圳市能源集团公司)发行8 亿股人民币普通股购买母公司的相关资产。

拟收购的主要电力资产包括深圳西部电厂31%股 权;广东沙角B电厂65%股权;深圳妈湾电厂34%股权;安徽铜陵电厂70%股权;四川华蓥 电厂20%股权等项目。

收购完成后,公司装机容量将增加154%。

而且从表16中可看到,相 关资产的收购估值水平低,ROE高,对公司原有股东十分有利,在公司估值中可以给予溢价。

表16:公司增发收购的三个项目的情况 电厂 2006净利润 (亿元) 评估价值 (亿元) 股权收购市净率收购市盈率 收购资产 ROE 西部电厂 沙角B 深圳妈湾 资料来源:公司公告、中国银河证券研究所、收购价值未考虑对应股权因素 从上文对电力行业整合和资产注入的分析中可以看到,电力行业内的中央直属企业和地方 性国企整体上市(或主营业务整体上市)是大势所趋。

电力行业作为资本资产密集型的行业, 其进行资本、资产运作的空间较大,持续时间较长。

而且,电力企业同质性较强(包括实际控 制人的同质性),同类型企业在选择发展战略时也较为相似。

我们由此判断各集团进行整合的 步伐和方式将较为一致。

因此,资产注入将实质性的成为2008年乃至较长时期内电力行业的 投资主线。

行业深度研究报告/电力行业 25 值得注意的是,判断进行资产注入的时点比较困难,量化分析外延式增长价值的程度难度 也较大,而且对于这种外延式扩张预期应该给予多少溢价也是值得探讨的问题。

(我们认为这 些也是A-H股有较大价差的重要因素)。

我们建议投资者选择具有明确预期及估值安全边际高 的公司。

(三)行业评级:谨慎推荐 考虑到重点公司的持续高成长和股东回报能力的提高,我们给予其2008年25倍市盈率、 12倍EV/EBITDA的估值水平。

虽然现阶段,在谨慎预测下,重点公司的内生性增长价值已 反映在股价之中,但行业整合及资产注入将为其带来超预期的业绩增长机会,因此,我们给予 重点公司估值溢价,并给予行业“谨慎推荐”的投资评级。

我们推荐具有明确资产注入预期及 估值安全边际高的上市公司,如长江电力、国投电力、国电电力、华能国际、华电国际等,以 及“高成长、高估值”的金山股份。

(重点公司详细估值预测请参阅附录1) 表17:我国重点公司估值 公司投资评级 股价 (元) PE PE PE PB PB PB EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA 长江电力推荐 国投电力推荐 国电电力推荐 华能国际谨慎推荐 大唐发电中性 华电国际谨慎推荐 金山股份推荐 粤电力A谨慎推荐 上海电力谨慎推荐 建投能源谨慎推荐 资料来源:中国银河证券研究所 (四)利用率回升、电价上调、资产注入是投资催化剂 华能国际是电力行业中的龙头公司,具有很强的行业代表性。

我们对其2001年12月至 2007年12月间发电小时数、市盈率及上网电价变化进行分析,看到公司市盈率与发电小时数 和电价存在一定正向关系。

(发电小时数和电价上调是推动公司业绩增长的驱动因素) 行业深度研究报告/电力行业 26 图22:华能国际的机组利用率和电价上调与市盈率变化情况 D A A D A A D A A D A A D A A D A (P ER (发电小时数 资料来源:公司数据;中国银河证券研究所 类推至行业,2008年利用率回升(先抑后扬)和上网电价调升是体现行业投资价值的催 化剂。

我们认为这两项事件在2008年中期发生的可能性最大,相应的也是进行电力行业投资 的较优时机。

此外,恰当的资产注入可以推动上市公司业绩增长,股东回报率提高,也是投资 价值的催化剂。

但是,由于每家公司进行资产注入的时点不同、方式不同、效果也不同,因此 需对个体公司进行个案分析。

上调电价 行业深度研究报告/电力行业 27 六、主要风险因素 煤炭价格上涨趋势比较明确,预计2008年煤价上涨幅度为10%。

但资源稀缺和运力不足 有可能导致煤价涨幅超过我们的预期,并给电力公司带来更大的成本压力,从而影响我们对电 力重点公司的盈利预测。

我们在预测煤价上涨10%的同时,也预计国家会相应实施煤电联动, 提高上网电价3-4%。

煤电联动实施后,火电公司的盈利能力保持稳定。

但是,在CPI上升的 压力下,国家有可能拖后上调电价,或上调幅度较低,或不实施。

由于政策的不可预测性最大, 因此煤电联动是我们对各种驱动因素进行预测时最难把握的,也是行业面临的最主要风险。

如 果国家持续拖后上调电价,或上调幅度较低,或不实施,我们将重新对重点公司盈利预测和行 业评级做出调整。

我们在对用电需求进行预测时,重点对钢铁、化工、机械、有色等高耗能行业发展前景和 耗能情况进行了分析预测,并着重对2008年总体经济发展速度和经济结构变化的分析预测。

但如果宏观调控对经济增速的抑制超过预期,则有可能导致电力需求增速低于预期。

我国电力产业受国家发改委调控,电源投资和电源投产规模取决于政府取向。

我们在做出 供给预测时着重参考了国家发改委的政策方针,国家电网公司对供给的判断,并结合了对重点 发电公司的调研信息。

但是,国家发改委最终的电源投资规划有可能超过我们的预期,并有可 能导致产能供给增速高于需求增速。

此外,虽然目前国家发改委严格控制电源审批,严厉查处 违规电源建设,但是由于利益驱动,仍有可能出现较大规模的违规建设,并导致供给过剩,行 业利用率下降。

行业整合及资产注入是2008年乃至较长时期内电力行业投资的主线之一。

但是,发改委 和国资委主导下行业整合具有较强的行政性,相应的具有较强的不确定性。

同时,虽然资产注 入是大势所趋,但是注入的时间、规模、定价、融资方式等具有不确定性,因此较难对其影响 做出准确判断。

行业深度研究报告/电力行业 28 七、重点关注的公司 (一)长江电力(600900):特许经营特征显著的水电航母 公司成长性明确,且具有特许经营特征,长期投资价值突出。

结合DCF估值,我们认为 公司合理价值为22元,维持对其“推荐”的投资评级。

关键指标预测 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 营业收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 摊薄EPS(元) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 资料来源:公司数据 中国银河证券研究所 驱动因素与主要假设条件: (1)公司采用均匀进程陆续收购三峡工程剩余18台机组。

假设2008-2015年每年初收购 2台机组,且完全通过自有资金和负债的融资方式完成,无需进行股本融资。

(2)三峡电站具 有特许经营特性,发电量由国家电网和南方电网包销,上网电价依据受电区域的上网标杆电价 来确定。

我们预计2008年公司加权平均上网电价上升1%。

(3)公司对外股权扩张活跃,2007 年先后收购了湖北能源集团45%股权和上海电力10%股权,预计未来这种扩张将延续。

(4) 公司资金充沛,财务投资能力强,预计2008-2010年公司依旧保持较优的财务投资能力,而财 务投资收益可以保证公司业绩稳定增长。

我们与市场不同的观点: 公司掌握了长江流域的开发权,意味着掌握了特许经营权。

水电本身是一次能源和二次能 源结合的共同体,运营的特性是主要成本为折旧,变动成本比例非常低,在未来上网电价持续 上升的背景下,公司具有非常大的边际收益,应享有资源类公司的高估值水平。

公司估值与投资建议: 我们预计2007-2009年公司每股收益分别同比增长51%、18%和4%;动态市盈率分别为 33倍、28倍和27倍;净资产收益率分别为14.6%、16.2%和15.9%。

公司成长性明确,股东 回报能力高,具有长期投资价值。

结合DCF估值,我们认为公司合理价值为22元,维持对其 “推荐”的投资评级。

股票价格表现的催化剂: 在央企整体上市或主营业务整体上市的背景下,公司有可能加快收购母公司的发电资产 (涉及股权融资)。

这将构成公司内在价值加速体现的催化剂。

主要风险: 气候因素是影响公司发电机组运行的重要因素,如果长江流域气候发生异常变化,枯水情 况超过预期,则直接影响对公司的业绩预测。

公司财务投资能力良好,投资收益丰厚,但存在 不可预见的风险。

行业深度研究报告/电力行业 29 表18:长江电力(600900)财务报表预测 资产负债表利润表(百万元) 货币资金营业收入 应收票据50 85 99 114 129营业成本 应收账款营业税金及附加108102 133 154174 预付款项107 24 24 24 24销售费用22 2 23 其他应收款3 16 20 23 26管理费用167172 199 219247 存货财务费用 其他流动资产0 0 0 0 0资产减值损失00 0 00 长期股权投资公允价值变动收益00 0 00 固定资产投资收益 在建工程0 0 0 0 0汇兑收益00000 工程物资153 72 72 72 72营业利润 无形资产15 33 29 26 23营业外收支净额-2012 12 1212 长期待摊费用0 0 0 0 0税前利润 资产总计减:所得税 短期借款净利润 应付票据母公司净利润 应付账款少数股东损益00 0 00 预收款项0 0 0 0 0基本每股收益 应付职工薪酬20 37 37 37 37稀释每股收益 应交税费0 0 0 0 0财务指标 其他应付款62 318 79 79 79成长性 其他流动负债0 0 0 0 0营收增长率 长期借款BIT增长率 预计负债0 0 0 0 0净利润增长率 负债合计盈利性 股东权益合计销售毛利率 现金流量表销售净利率 净利润ROE 折旧与摊销ROIC 经营现金流估值倍数 投资现金流PE 融资现金流P/S 现金净变动P/B 期初现金余额股息收益率 期末现金余额V/EBITDA 行业深度研究报告/电力行业 30 DCF估值与目标价位 表19:长江电力(600900)DCF折现模型 2004A 2005A 2006A 收购机组(台) EBIT EBIAT 折旧与摊销 资本支出 自由现金流 WACC 6.77% Ke 9.0% g 永续增长率1.5% Kd t 终值187840 Rf 企业价值216414 E(Rm) 债务价值18259 Rm-Rf 股权价值198156 D/A E/A 股本9412.09 B 0.55 W A C C 每股价值(元) 21.05 WACC 6.77% 行业深度研究报告/电力行业 31 公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 长江电力是我国最大的水电上市公司,主要从事水力发电业务,拥有葛洲坝水电站和三峡 工程投产的8台发电机组,并持有广州控股11.238%的股份、湖北能源45%的股份、上海电力 10%的股份。

同时,公司受三峡总公司委托统一管理三峡工程已建成但目前暂未进入公司的发 电资产。

公司所发电力主要销往华中地区(湖北、湖南、河南、江西、重庆)、华东地区(上 海、江苏、浙江、安徽)及广东省。

未来,公司将依托三峡工程建设和滚动开发长江上游水力 资源的大背景,继续致力于以水电为主的清洁电力生产经营,努力提高发电能力,创建国际一 流电厂,打造一流上市公司。

公司战略分析SWOT评价总分值4.0 优势具有特许经营特征,经营效率高,大股东支持。

分值:4.5 劣势受气候因素影响较大,丰、枯水季造成业绩波动。

分值:3.0 机会 机组收购进度和融资方式对公司内在价值影响大,如采用较优方式 进行,则公司价值大幅提升。

上调上网电价提高公司内在价值。

分值:4.5 威胁 三峡工程对周边环境影响超预期,动态投资额增加超预期,影响未 来机组收购价格。

分值:3.0 注:分值1-5,越高越好 公司竞争力分析波特“五力”评价总分值4.5 供应商力量供应商无主观力量。

但来水情况受气候因素影响,不可预测性强。

分值:4.5 新进入壁垒特许经营,拥有不可逾越的壁垒。

分值:5.0 客户力量 国家已明确三峡工程的历史地位,电量消纳有政策保障,且上网电 价原则上随落地电价上调。

分值:4.5 替代产品短期内无替代产品分值:4.5 竞争对手电量消纳有政策保障,竞争现象不明显。

分值:4.5 注:分值1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差 行业深度研究报告/电力行业 32 (二)国投电力(600886):外延式扩张凸现优异成长性 公司外延式成长预期明确,可以给予一定的估值溢价。

我们认为其合理股价为20元,维 持对其“推荐”的投资评级。

关键指标预测 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 营业收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 摊薄EPS(元) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 资料来源:公司数据 中国银河证券研究所 驱动因素与主要假设条件: (1)公司自借壳上市以来一直延续着外延式增长的发展逻辑,公司通常先托管经营大股 东国家开发投资公司的电力资产,然后择机收购,实现上市公司的成长。

我们认为,作为国家 开发投资公司整合电力资产的平台,公司这种外延式发展模式将得以延续。

(2)在行业机组利 用率回升背景下,2008年公司存量火电机组的发电小时数回升1%。

(3)公司水电资产经营稳 定,且有望受益于煤电联动。

我们预计小峡电站在2009年投产。

(4)公司电力资产已实现全 国布局,有助于分散单一区域电力市场波动带来的风险。

(5)公司下属甘肃靖远电厂两台机组 折旧已接近尾声,折旧完成后会给公司净利润带来1.5亿元左右的增厚。

我们与市场不同的观点: 公司的发展模式决定了其外延式增长预期明确,成长性突出。

而且,大股东国家开发投资 公司在电力领域发展势头强劲,很大程度上强化了上市公司的成长潜力。

公司估值与投资建议: 从内生性增长分析,我们预计2007-2009年公司每股收益分别同比增长42%、9%和14%; 动态市盈率分别为30倍、27倍和24倍。

公司外延式成长预期明确,且股东回报能力高,可 以给予一定的估值溢价。

我们结合相对估值和DCF估值,并给予公司一定的估值溢价,认为 其合理股价为20元,维持对其“推荐”的投资评级。

股票价格表现的催化剂: 公司目前托管的项目包括国投钦州发电、甘肃电投张掖发电、国投宣城发电、天津国投津 能发电、晋城国投华实热电、国投云南大朝山水电等6个企业,权益装机容量达到343.9万千 瓦。

2008年上半年公司有可能融资收购相关资产。

主要风险: 2008年,资源稀缺和运力不足有可能导致煤价涨幅超过我们的预期,并给公司带来更大 的成本压力,从而影响我们的盈利预测。

资产收购具有不可预见性,虽趋势明确,但较难具体 把握。

行业深度研究报告/电力行业 33 表20:国投电力(600886)财务报表预测 资产负债表利润表(百万元) 货币资金营业收入 应收票据营业成本 应收账款营业税金及附加1012 19 2122 预付款项销售费用1011 18 195 其他应收款9 80 131 141 151管理费用82137 188 194204 存货财务费用293337 592 523516 其他流动资产0 0 0 0 0资产减值损失00 0 00 长期股权投资公允价值变动收益00 0 00 固定资产投资收益12992 137 151174 在建工程汇兑收益00 0 00 工程物资营业利润 无形资产17 108 97 86 75营业外收支净额-20 -9 -9 -9 -9 长期待摊费用税前利润 资产总计减:所得税4973 109 211240 短期借款657 1964 0 0 0净利润 应付票据0 0 0 0 0母公司净利润380411 582 632720 应付账款少数股东损益281339 452 566643 预收款项0 0 0 0 0基本每股收益 应付职工薪酬稀释每股收益 应交税费财务指标 其他应付款成长性 其他流动负债10 0 -22 -26 -31营收增长率 长期借款BIT增长率 预计负债0 0 0 0 0净利润增长率 负债合计盈利性 股东权益合计销售毛利率 现金流量表销售净利率 净利润ROE 折旧与摊销ROIC 经营现金流估值倍数 投资现金流PE 融资现金流P/S 现金净变动P/B 期初现金余额股息收益率 期末现金余额V/EBITDA 行业深度研究报告/电力行业 34 DCF估值与目标价位 表21:国投电力(600886)DCF折现模型 2004A 2005A 2006A EBIT EBIAT 折旧与摊销 资本支出 自由现金流 WACC 7.75% Ke 10.6% g 永续增长率1.0% Kd 6.53% t 终值14921 Rf 企业价值29426 E(Rm) 债务价值8239 Rm-Rf 股权价值21186 D/A E/A 股本1058 B 0.75 W A C C 每股价值(元) 20.03 WACC 7.55% 行业深度研究报告/电力行业 35 公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 国投电力是一家业务面向全国的电力控股公司,目前拥有发电资产分布于甘肃、云南、江 苏、福建、安徽、广西等6省。

截止2006年底,公司总装机容量627万千瓦,权益装机容量 272万千瓦。

重组上市以来,公司规模不断扩张,盈利能力和抗风险能力也不断增强。

公司战略分析SWOT评价总分值4.0 优势 电源结构较优,经营效率高;公司是国家开发投资公司整合电力资产 的平台,具有明确且持续的资产注入预期。

分值:4.0 劣势目前的装机规模较主流发电公司仍有一定差距。

分值:3.0 机会 公司目前托管国投云南大朝山水电公司等6个企业,权益装机容量达 到343.9万千瓦。

2008年上半年公司有可能融资收购相关资产。

分值:4.5 威胁 公司面临来自其他强势发电企业的竞争;煤炭价格上涨对公司业绩影 响较大;资产注入的时间、规模、定价、融资方式等具有不确定性。

分值:3.0 注:分值1-5,越高越好 公司竞争力分析波特“五力”评价总分值3.5 供应商力量 公司下属部分火电公司为坑口电厂,与相应供应商的关系较好。

但总 体上看煤炭供应商的谈判能力较强。

分值:3.0 新进入壁垒 公司下属黄河流域的水电开发具有不可复制性,进入壁垒高。

公司具 一定规模优势,可以形成一定进入壁垒。

分值:3.5 客户力量公司电厂多位于能源基地或符合中心,电力需求大且持续增长。

分值:3.5 替代产品短期内无替代产品分值:4.5 竞争对手公司售电区域内竞争较为激烈。

分值:3.0 注:分值1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差 行业深度研究报告/电力行业 36 (三)国电电力(600795):收购与基建并举价值与成长兼备 公司成长与价值兼备,是较优的投资品种。

我们结合相对估值和DCF估值,并给予一定 的估值溢价,认为其合理股价为22元,上调投资评级至“推荐”。

关键指标预测 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 营业收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 摊薄EPS(元) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 资料来源:公司数据 中国银河证券研究所 驱动因素与主要假设条件: (1)公司发电装机规模持续增长,预计2007-2009年权益装机容量复合增长率为17%。

快速增长主要得益于收购与基建并举:一方面,公司已经成为国电集团进行发电资产整合的平 台,将持续获得集团公司的资产注入;另一方面,公司基建稳步前行,2007-2009年间大渡河 流域的水电梯级开发、辽宁庄河一期(已投产)、上海外高桥3期、山西大同3期、内蒙古东 胜热电和北京太阳宫燃气热电等火电项目将陆续投产。

(2)公司积极向上游煤炭领域扩张,参 股了同忻煤矿预计在2008年投产,且煤矿产能的49%将供应公司下属电厂。

公司拟在内蒙古 鄂尔多斯地区建设煤电联营基地,其中在长滩建设年产2000万吨的煤矿;在布连建设年产2000 万吨的煤矿,预计2010年煤炭项目一期投产后公司煤炭自给率将显著提升至28%(考虑了公 司火电装机规模也在扩大)。

(3)公司电源结构较优,水火并举且全国布局,有利于分散单一 区域电力市场和能源市场波动的风险。

预计2008年公司下属火电厂利用率上升1%。

我们与市场不同的观点: 公司成长潜力突出。

短期看,公司07年6月增发收购的浙江北仑电厂、宁夏石嘴山电厂、 大渡河公司(增加18%股权)将在08年全年贡献利润。

中期看,大渡河流域的水电开发将逐 步进入收获阶段,电源结构更加优化。

长期看,公司规划的内蒙古长滩、布连煤电一体化项目 有着广阔的发展前景,将成为公司未来重要的电源点。

公司估值与投资建议: 我们预计2007-2009年公司每股收益分别同比增长54%、16%和18%;动态市盈率分别为 28倍、24倍和21倍。

公司成长与价值兼备,是较优的投资品种。

我们结合相对估值和DCF 估值,并给予一定的估值溢价,认为其合理股价为22元,上调投资评级至“推荐”。

股票价格表现的催化剂: 公司07年6月收购的资产将在08年全面贡献利润,因此,08年上半年业绩增长将更加 突出,有望成为股价的催化剂。

主要风险: 2008年,资源稀缺和运力不足有可能导致煤价涨幅超过我们的预期,并给公司带来更大 的成本压力,从而影响我们的盈利预测。

行业深度研究报告/电力行业 37 表22:国电电力(600795)财务报表预测 资产负债表利润表(百万元) 货币资金营业收入 应收票据19 41 46 55 64营业成本 应收账款营业税金及附加129160200237276 预付款项销售费用2749475665 其他应收款管理费用448596690797928 存货财务费用561723130714581582 其他流动资产7 0 0 0 0资产减值损失00000 长期股权投资公允价值变动收益00000 固定资产投资收益267206548754906 在建工程汇兑收益00000 工程物资营业利润17871854267032053944 无形资产营业外收支净额-89 -23 -10 -10 -10 长期待摊费用1 18 16 14 12税前利润16981831266031953934 资产总计减:所得税180246399575787 短期借款净利润15181586226126203148 应付票据母公司净利润9301001154317902118 应付账款少数股东损益5935867188301030 预收款项基本每股收益0.340.370.570.660.78 应付职工薪酬稀释每股收益0.340.370.570.660.78 应交税费财务指标 其他应付款成长性 其他流动负债营收增长率 长期借款BIT增长率 预计负债0 0 0 0 0净利润增长率 负债合计盈利性 股东权益合计销售毛利率 现金流量表销售净利率 净利润ROE 折旧与摊销ROIC 经营现金流估值倍数 投资现金流PE 融资现金流P/S 4.303.592.832.392.05 现金净变动P/B 6.405.083.323.052.79 期初现金余额股息收益率 期末现金余额V/EBITDA 行业深度研究报告/电力行业 38 DCF估值与目标价位 表23:国电电力(600795)DCF折现模型 2004A 2005A 2006A EBIT EBIAT 折旧与摊销 资本支出 自由现金流 WACC 7.38% Ke 10.0% g 永续增长率1.0% Kd 5.78% t 终值48927 Rf 企业价值77704 E(Rm) 债务价值25166 Rm-Rf 股权价值52538 D/A E/A 股本2724 B 0.735 W A C C 每股价值(元) 19.29 WACC 7.38% 行业深度研究报告/电力行业 39 公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 国电电力是中国国电集团公司控股的全国性上市发电公司,也是国电集团在国内资本市场 的直接融资窗口。

公司拥有全资及控股发电企业20家,参股发电企业5家,资产结构优良合 理。

几年来,公司坚持“并购与基建并举”的发展战略,实现了两大跨越。

截止到2007年6 月末,公司运行装机容量1462万千瓦,相应权益容量为857.73万千瓦。

公司战略分析SWOT评价总分值4.0 优势 公司是主流发电公司,具有资金、技术、管理、争取项目能力等优势。

公司是国电集团整合电力资产的平台,具有明确且持续的资产注入预 期。

公司积极向上游煤炭行业扩张,煤炭自给率有望提高。

分值:4.0 劣势公司目前仍以火力发电为主,受煤炭价格上涨影响较大。

分值:3.0 机会公司储备项目充足,长期发展得到保证。

分值:4.5 威胁 公司面临来自其他强势发电企业的竞争;煤炭价格上涨对公司业绩影 响较大;资产注入的时间、规模、定价、融资方式等具有不确定性。

分值:3.0 注:分值1-5,越高越好 公司竞争力分析波特“五力”评价总分值4.0 供应商力量 公司参股同忻煤矿,并积极开发内蒙古煤电联营项目,煤炭自给率有 望上升。

公司大渡河流域水电可以降低对煤炭的依赖。

分值:3.5 新进入壁垒公司全国布局,具有较大的规模优势,形成一定的进入壁垒。

分值:3.5 客户力量 公司形成了一批资源型电厂和市场型电厂,形成了一定的对客户资源 的掌控。

分值:3.5 替代产品短期内无替代产品分值:4.5 竞争对手公司售电区域内竞争较为激烈。

分值:3.0 注:分值1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差 行业深度研究报告/电力行业 40 附录 表24:我国重点公司盈利预测与估值 公司股价总市值流通市值PE(2007) PE(2008) PE(2009) PB(2007) PB(2008) PB(2009) 长江电力 国投电力 国电电力 华能国际 大唐发电 华电国际 金山股份 粤电力A 上海电力 建投能源 公司 ROE ROE ROE ROIC ROIC ROIC DY(2007) DY(2008) DY(2009) 长江电力 国投电力 国电电力 华能国际 大唐发电 华电国际 金山股份 粤电力A 上海电力 建投能源 公司 EV/EBITD A(2007) EV/EBITD A(2008) EV/EBITD A(2009) EV/IC EV/IC EV/IC ROIC/WA CC(2007) ROIC/WA CC(2008) ROIC/WA CC(2009) 长江电力 国投电力 国电电力 华能国际 大唐发电 华电国际 金山股份 粤电力A 上海电力 建投能源 行业深度研究报告/电力行业 41 公司 权益装机市 值(2007) 权益装机市 值(2008) 权益装机市 值(2009) EPS G(2007) EPS G(2008) EPS G(2009) EPS Cagr(07-09) EBITDA Cagr(07-09) Ke 长江电力 国投电力 国电电力 华能国际 大唐发电 华电国际 金山股份 粤电力A 上海电力 建投能源 资料来源:中国银河证券研究所 表25:美国重点公司盈利预测与估值 公司股价($)总市值(mn) PE(2007) PE(2008) EV/EBITDA(2007) EV/EBITDA(2008) EXC AEP ETR PCG AEE NRG WEC SCG NST GXP CNL 公司PB(2008) ROE(2008) Ke REPROIC(2006) EBITDACagr(07-09) EXC AEP ETR PCG AEE NRG WEC SCG NST GXP CNL 资料来源:BLOOMBERG 行业深度研究报告/电力行业 42 表26:制造业用电量同比增长情况 (%) 07M1-307M1-607M1-9占总用电量的比重(07M1-9) 制造业 1、食品、饮料和烟草制造业(轻) 2、纺织业(轻) 3、服装鞋帽、皮革羽绒及其制品业(轻) 4、木材加工及制品和家具制造业 5、造纸及纸制品业(轻) 5.014.915.76 1.46 6、印刷业和记录媒介的复制(轻) 7、文体用品制造业(轻) 7.455.235.20 0.14 8、石油加工、炼焦及核燃料加工业 9、化学原料及化学制品制造业 10、医药制造业(轻) 3.306.398.95 0.53 11、化学纤维制造业(轻) 5.067.807.63 0.81 12、橡胶和塑料制品业 13、非金属矿物制品业 14、黑色金属冶炼及压延加工业 15、有色金属冶炼及压延加工业 16、金属制品业 17、通用及专用设备制造业17.1517.0116.72.15 18、交通运输、电气、电子设备制造业 19、工艺品及其他制造业(轻) 11.104.314.650.90 20、废气资源和废旧材料回收加工业3.389.380.350.10 资料来源:中国电力新闻网 表27:2007年1-9月分地区发电小时数及同比变化情况 发电小时数变化率 地区 全部水电火电全部水电火电 全国合计 北 京 市 天 津 市 河 北 省 山 西 省 内 蒙 古 辽 宁 省 吉 林 省 黑 龙 江 上 海 市 江 苏 省 浙 江 省 安 徽 省 福 建 省 行业深度研究报告/电力行业 43 发电小时数变化率 地区 全部水电火电全部水电火电 江 西 省 山 东 省 河 南 省 湖 北 省 湖 南 省 广 东 省 广 西 区 海 南 省 重 庆 市 四 川 省 贵 州 省 云 南 省 陕 西 省 甘 肃 省 青 海 省 宁 夏 区 新 疆 区 资料来源:中国电力新闻网 表28:2007年1-9月分地区装机容量情况(万千瓦) 地区总计水电火电地区总计水电火电 全国合计 北京市492 102 390 河南省3883 257 3626 天津市690 690 湖北省3348 2034 1313 河北省2951 65 2853 湖南省1932 680 1250 山西省2774 72 2702 广东省5379 489 4494 内蒙古3616 83 2462 广西区1658 833 825 辽宁省2016 131 1862 海南省282 41 240 吉林省1122 380 701 重庆市766 146 618 黑龙江1427 82 1325 四川省2634 1613 1021 上海市1480 1455 贵州省2202 696 1506 江苏省5458 10 5223 云南省1570 686 884 浙江省4104 677 3117 陕西省1079 163 909 安徽省1755 126 1629 甘肃省1150 430 696 福建省2010 652 1343 青海省711 545 165 江西省1133 207 926 宁夏区783 42 720 山东省5475 101 5355 新疆区812 177 612 资料来源:中国电力新闻网 行业深度研究报告/电力行业 44 表29:我国水电资源情况 技术可开发量经济可开发量 流域 电站座数 装机容量 (MW) 年发电量 (亿kwh) 电站座数 装机容量 (MW) 年发电量 (亿kwh) 长江流域 黄河流域 珠江流域 海河流域295203048210150735 淮河流域1856561913555716 东北诸河流域 东南沿海诸河 西南国际诸河 北方内陆及新疆 合计 资料来源:四川水利发电网 行业深度研究报告/电力行业 45 插图目录 图1:行业驱动因素图解....................................................................................................................................................1 图2:我国电力消费弹性系数维持在较高水平................................................................................................................4 图3:电源投资增速放缓....................................................................................................................................................5 图4:新投产装机变化情况滞后于电源投资变化............................................................................................................5 图5:我国火电装机比例过高(2007年9月末) ...........................................................................................................6 图6:中性预期下电力需求增速、供给增速(产能净增加幅度)和发电小时数........................................................9 图7:乐观预期下电力需求增速、供给增速(产能净增加幅度)和发电小时数........................................................9 图8:保守预期下电力需求增速、供给增速(产能净增加幅度)和发电小时数......................................................10 图9:中性预期下火电发电量增速、产能增速和发电小时数......................................................................................11 图10:火电企业成本结构................................................................................................................................................11 图11:2002-2006年煤炭消费持续较快增长..................................................................................................................12 图12:2006年10月至2007年10月煤炭价格震荡上行.............................................................................................13 图13:我国供电煤耗成下降趋势....................................................................................................................................14 图14:核电的经营成本主要为折旧................................................................................................................................16 图15:2006年末电力市场格局(装机规模) ...............................................................................................................18 图16:2002-2006年五大发电集团装机规模.................................................................................................................18 图17:我国重点公司总体上体现了高增长、高估值的特点........................................................................................20 图18:EV/EBITDA和EBITDA年复合增长率(2007-2009年)矩阵..........................................................................21 图19:重点公司ROE持续提高........................................................................................................................................21 图20:重点公司经济利润率指标偏高............................................................................................................................22 图21:重点公司股息收益率持续提高............................................................................................................................22 图22:华能国际的机组利用率和电价上调与市盈率变化情况....................................................................................26 行业深度研究报告/电力行业 46 表格目录 表1:用电量持续快速增长................................................................................................................................................2 表2:2007年1-9月主要耗能行业用电量增长及其占总用电量比例情况....................................................................2 表3:2007-2010年电力需求预测模型.............................................................................................................................4 表4:“十一五”期间我国在建和拟建的核电项目............................................................................................................7 表5:2007-2010年全国电力装机容量情况及预测..........................................................................................................8 表6:铁路运力瓶颈..........................................................................................................................................................12 表7:火电机组单位发电和供电煤耗比较......................................................................................................................14 表8:2008年煤价和电价变动对火电企业毛利率的敏感性分析.................................................................................15 表9:利用率和电价变动对长江电力毛利率的敏感性分析..........................................................................................16 表10:核电享受优惠政策................................................................................................................................................16 表11:2006年末五大发电集团及相应上市公司基本情况...........................................................................................18 表12:重点集团公司和相关上市公司的发展战略........................................................................................................19 表13:股利贴现模型(DDM)主要假设......................................................................................................................23 表14:股权成本和永续增长率对重点公司2008年平均合理市盈率的敏感性分析..................................................23 表15:公司增发收购的三个项目的情况........................................................................................................................24 表16:公司增发收购的三个项目的情况........................................................................................................................24 表17:我国重点公司估值................................................................................................................................................25 表18:长江电力(600900)财务报表预测....................................................................................................................29 表19:长江电力(600900)DCF折现模型.........................................................................................................................30 表20:国投电力(600886)财务报表预测....................................................................................................................33 表21:国投电力(600886)DCF折现模型....................................................................................................................34 表22:国电电力(600795)财务报表预测....................................................................................................................37 表23:国电电力(600795)DCF折现模型.........................................................................................................................38 表24:我国重点公司盈利预测与估值............................................................................................................................40 表25:美国重点公司盈利预测与估值............................................................................................................................41 表26:制造业用电量同比增长情况................................................................................................................................42 表27:2007年1-9月分地区发电小时数及同比变化情况............................................................................................42 表28:2007年1-9月分地区装机容量情况(万千瓦)................................................................................................43 表29:我国水电资源情况................................................................................................................................................44 行业深度研究报告/电力行业 分析师简介 邹序元 中国银河证券研究所电力行业分析师。

英国埃克塞特大学金融投资专业硕士,2006年加 入中国银河证券研究所,负责电力行业研究,具有3年证券从业经验。

评级标准 银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来6-12个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越 交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报20%及以上。

该评级由分析师给出。

谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市 场中主要的指数)平均回报。

该评级由分析师给出。

中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主 要的指数)平均回报相当。

该评级由分析师给出。

回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中 主要的指数)平均回报10%及以上。

该评级由分析师给出。

银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 20%及以上。

该评级由分析师给出。

谨慎推荐:是指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均 回报10%-20%。

该评级由分析师给出。

中性:是指未来6-12个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相 当。

该评级由分析师给出。

回避:是指未来6-12个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 10%及以上。

该评级由分析师给出。

行业深度研究报告/电力行业 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司(以下简称银河证券)向其机构或个人客户(以下简称客户)提供,无意针 对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。

除非另有说明,所有本报告的版权属于银河 证券。

未经银河证券事先书面授权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。

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银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正,但不担保其内容的准确性或完整性。

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本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断,银 河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告,但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及 的内容并通知客户。

银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。

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