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研究报告:国信证券-权证半年度策略:认购权证亟待选择方向认沽仍将缓慢下行-060703

研报作者:董新元,葛艺婷 来自:国信证券 时间:2006-07-03 11:08:20
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    vi***10
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    9 页
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研究报告内容

衍生产品 衍生品研究小组: 金融衍生品首席分析师:葛新元 电话:0755-82133332 Email:gexy@guosen.com.cn 金融衍生品分析师:董艺婷 电话:021-68866946 Email:dongyt@guosen.com.cn 金融工程 金融衍生品 权证市场半年度策略 权证策略研究 认购权证亟待选择方向认沽仍将缓慢 下行 认购权证上半年出现了两个快速上涨阶段,与股票现货市场走势比较,均表现出较 为显著的提前性。

进入四月之后,认购权证的走势主导了两市权证的走势。

在8月下旬万科HRP1和宝钢JTB1结束交易之前,市场将处于一个供求关系变化 的真空期。

权证供给量在06年尽管出现了三倍以上的增长,但是并未出现显著的扩 容效应,说明市场对衍生品的需求仍未得到满足。

近期认购权证出现较大程度的回调,目前两市所有权证的加权均价已经基本回到年 初的位置,不出意外的话,这是权证市场又一次选择方向的关键位置,在供求关系 相对平衡的阶段,如果现货市场走势出现强烈倾向,仍将给权证市场带来较大的波 动机会。

从隐含波动率这一指标分析,认购权证和认沽权证的走势有十分显著的趋同性。

尽 管两市权证均价、尤其是认购权证均价目前处于较高的位置,但是股票现货市场的 上涨夯实了认购权证的定位。

目前两市权证的隐含波动率、隐含波动率/历史波动率 指标均在市场认可的较为合理的范围之内,短期内背离股票现货市场出现反向大幅 波动的概率很小。

以避险组合出现无风险收益的交易日起始计算,取组合头寸涨跌幅与无风险收益孰 高作为避险组合的收益率,上半年两个权证的行权价格对避险组合的头寸价值起到 了极好的支撑作用,最高收益率分别达到了13.82%和15.56%。

目前两市认购权证虽然在价格上处于年内相对较高的位置,但是各价值指标都处于 年内的低位,下半年股票现货市场的方向选择将对认购权证走势起到较大的影响。

而占据认沽权证份额2/3以上的价外认沽权证预计仍将维持缓慢下行的局面。

预计随着宝钢JTB1和万科HRP1的到期,期末效应将向着最靠近存续期末端的品 种靠近,尤其是目前存续期较为临近且可交易余额较大的武钢两只权证。

因此在选 择权证投资品种时,除非出现无风险或低风险投资机会,需规避处于时间序列末端 的权证。

下半年可重点关注公司基本面良好或公司有被可能并购的认购权证,如万华HXB1、 五粮YGC1、雅戈QCB1和邯钢JTB1、包钢JTB1。

在正股目标价预期明确的情况 下,目前这五只认购权证的杠杆比例分别为:1.689、1.531、1.651、2.194、1.939。

认沽权证则可继续重点关注我们的避险组合,在组合头寸价值临近或低于行权价格 时介入,获取组合的二级市场差价或选择持有到期获取无风险收益。

附录:两市权证基本资料最新统计 2006年7月3日 2006年上半年权证市场走势回顾 分析上半年两市权证的加权均价,可以看到,进入四月之后,认购权证的走势主导 了两市权证的走势。

原因之一是4月初上市的五粮YGC1和邯钢JTB1作为两市最强势 的认购权证,改变了市场过去一段时间对权证盈利模式的单一认识,也为其余权证树立 了显著的赚钱效应;但更为显著的原因,是大盘进入四月后乐观气氛较为浓厚,打开了 认购权证的上涨空间。

认沽权证基本在整个上半年表现相当平稳,由于2/3以上认沽权 证都处于价外状态,市场对认沽权证的走势已经基本失去信心。

尤其在股票现货市场的 走势未发生重大变化时,认沽权证的避险功能未能得到市场关注,而收益封顶特性则导 致追求高收益的资金放弃配置认沽权证。

纵观认购权证出现的两个快速上涨阶段:四月初四月中旬结束、四月底至五月上旬 结束,与股票现货市场走势比较,均表现出较为显著的提前性。

认购权证较高的杠杆效 应,在市场上得到了比较充分的体现。

同时,在随后股票现货市场的调整阶段,认购权 证的调整幅度也远远大于现货市场,说明,现货市场的快速上涨阶段放大了认购权证的 泡沫,而在调整阶段,这些泡沫快速得到挤压。

伴随着6月30日钾肥JTP1的上市,之前公布的股改备兑权证已经全部上市完毕, 除非后市仍有公司采用备兑权证作为对价方案,否则两市现有股改备兑权证的品种数量 已经进入一个非常稳定的阶段,在8月下旬万科HRP1和宝钢JTB1结束交易之前,市 场将处于一个供求关系变化的真空期。

由于T+0交易机制的特殊性、杠杆效应的存在以及市场多年来衍生品领域的空 缺状态,导致权证在A股市场上市后得到了市场的强烈追捧,单个品种换手率、单个品 种日交易量都曾创下权证史的新高,因此权证供给量在06年尽管出现了三倍以上的增 长,但是并未出现显著的扩容效应,说明市场对衍生品的需求仍未得到满足。

由于近期认购权证出现较大程度的回调,目前两市所有权证的加权均价已经基本 回到年初的位置,不出意外的话,这是权证市场又一次选择方向的关键位置,在供求关 系相对平衡的阶段,如果现货市场走势出现强烈倾向,仍将给权证市场带来较大的波动 机会。

与年初不同的是,目前万科HRP1和宝钢JTB1的到期日已经非常临近,剩余交 易日已经不足40个,两个品种在存续期最后阶段的表现,将对其它品种的走势形成一 图1:2006年上半年两市权证加权均值变化 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2006-1-42006-2-102006-3-102006-4-72006-5-122006-6-9 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800 权证加权均价 认购权证加权均价 认沽权证加权均价 上证综指 数据来源:万德资讯,国信证券经济研究所 定的扰动因素,包括两个方向:示范效应和资金的重新分配效应。

2006年上半年权证估值水平回顾 尽管认购权证和认沽权证在加权均价的走势上有较大的分别,但是从隐含波动 率这一指标分析,我们可以看见,两市权证的走势有十分显著的趋同性。

同时,两 市权证的加权均价在五月中旬上证综指达到1658点时已提前见到上半年的最高点, 但是隐含波动率的最高点却出现在五月下旬。

上半年,认购权证隐含波动率、隐含波动率/历史波动率均显著高于认沽权证。

经过 快速上涨和普遍回调的过程之后,目前两市权证的隐含波动率水平已经回落到二至三月 高点位置的水平,低于年初开盘。

但是,隐含波动率/历史波动率指标回落幅度更大,已 经回调至二月底的相对较低位置水平。

认沽权证的回调则深于认购权证。

对比两市权证加权均价的变化我们发现,尽管两市权证均价、尤其是认购权证均价 目前处于较高的位置,但是股票现货市场的上涨夯实了认购权证的定位,从市场平衡的 角度来说,并非一个固定的隐含波动率区间始终能作为市场的合理估值参考,而是市场 认可的、能够在不同行情条件下维持稳定的区间,才是短期内可供参考的合理区间。

图2:2006年上半年两市权证可交易余额变化 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 1400000 1600000 1800000 2000000 2006-1-42006-2-102006-3-102006-4-72006-5-122006-6-9 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 可交易余额 权证加权均价 数据来源:万德资讯,国信证券经济研究所 图3:2006年上半年权证隐含波动率水平变化曲线图4:2006年上半年权证隐含波动率/历史波动率水平变化曲线 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2006-01-042006-02-102006-03-102006-04-072006-05-122006-06-09 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800两市权证隐含波动率均值 认购权证隐含波动率均值 认沽权证隐含波动率均值 上证综指 0 1 2 3 4 5 6 7 2006-01-042006-02-102006-03-102006-04-072006-05-122006-06-09 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800 两市权证隐含波动率/历史波动率均值 认购权证隐含波动率/历史波动率均值 认沽权证隐含波动率/历史波动率均值 上证综指 数据来源:万德资讯,国信证券经济研究所数据来源:万德资讯,国信证券经济研究所 从上半年的市场定位来看,目前认购权证隐含波动率较为常见的区间在100%至120 %之间,隐含波动率/历史波动率指标在2.5-3.5之间。

认沽权证隐含波动率较为常见的 区间在50%至80%之间,隐含波动率/历史波动率指标在1.0-2.0之间。

目前两市权证 的隐含波动率、隐含波动率/历史波动率指标均在市场认可的较为合理的范围之内,短期 内背离股票现货市场出现反向大幅波动的概率很小。

相对而言,内在价值较高的权证,隐含波动率水平和隐含波动率/历史波动率指标要 低于市场平均水平,正股走势对权证价格的影响远远大于波动率的变化。

从上半年两市权证的溢价率水平来看,认购权证较为合理的溢价率水平在40%-50 %之间,认沽权证则较低,处于10%-20%的区间之内,从当前市场状况来看,认沽权 证由于价外权证尤其是深度价外权证的数量较多,溢价率水平还有进一步下降的趋势。

避险组合2006年上半年收益率统计 我们推荐的两个避险组合:“G沪场+沪场JTP1”和“G华菱+华菱JTP1”的组 合在上半年股票现货市场走势良好的情况下,表现相对较弱,但是避险效应显著。

以避险组合出现无风险收益的交易日起始计算,取组合头寸涨跌幅与无风险收益 图5:2006年上半年两市权证溢价率变化 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 2006-01-042006-02-102006-03-102006-04-072006-05-122006-06-09 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800两市权证溢价率均值 认购权证溢价率均值 认沽权证溢价率均值 上证综指 数据来源:万德资讯,国信证券经济研究所 图6:沪机场组合2006年上半年收益率*图7:华菱组合2006年上半年收益率* -4.00% 0.00% 4.00% 8.00% 12.00% 16.00% 2006- 2-12 2006- 3-4 2006- 3-24 2006- 4-13 2006- 5-3 2006- 5-23 2006- 6-12 2006- 7-2 2006- 7-220.00% 4.00% 8.00% 12.00% 16.00% 20.00% 2006-3-42006-3-242006-4-132006-5-32006-5-232006-6-122006-7-2 数据来源:万德资讯,国信证券经济研究所 *:收益率取组合头寸涨幅与持有到期无风险收益率孰高 数据来源:万德资讯,国信证券经济研究所 *:收益率取组合头寸涨幅与持有到期无风险收益率孰高 孰高作为避险组合的收益率,我们看到,上半年两个权证的行权价格对避险组合的 头寸价值起到了极好的支撑作用,最高收益率分别达到了13.82%和15.56%,对于 追求低风险收益的资金而言,这两个组合的低风险、收益不封顶以及良好的流通性, 都形成了较好的选择理由。

下半年权证市场预判 综合考量两市权证上半年的运行规律以及当前两市权证价值指标所处的区间,我 们认为,目前两市认购权证虽然在价格上处于年内相对较高的位置,但是各价值指 标都处于年内的低位,下半年股票现货市场的方向选择,将对认购权证走势起到较 大的影响。

在现货市场做多气氛浓厚的情况下,认购权证从隐含波动率和溢价率角 度衡量,都有较大的上涨空间,但是在现货市场转空的条件下,认购权证中较为丰 厚的获利盘也可能选择获利结出。

另一个影响认购权证走势的重要因素是G宝钢及宝钢JTB1的表现。

目前G宝 钢的价格正处于行权价附近,因此其股价的波动决定了宝钢JTB1到期时将处于价 内状态还是价外状态。

作为两市第一只到期的认购权证,市场目前对宝钢JTB1的 表现处于高度关注状态,认购权证,尤其是占据认购权证半壁江山的钢铁行业认购 权证,将在7-8月的两个月内对宝钢JTB1表现出较强的趋同效应。

相反,从上半年认沽权证的平稳走势来看,下半年认沽权证出现大幅波动的可 能性较小。

万科HRP1已经被普遍认为将在价外状态中结束存续期,但是由于目前 其绝对价格已经处于非常低的位置,因此市场也有可能在存续期末出现时间极短的 扰动。

由于万科HRP1的示范效应,占据认沽权证份额2/3以上的价外认沽权证预 计仍将维持缓慢下行的局面。

从时间序列观察目前两市权证,五只钢铁公司认购权证处于存续期比例的相对 后端,但是隐含波动率水平并未显著低于新品种;而认沽权证也同样没有表现出显 著的时间效应。

预计随着宝钢JTB1和万科HRP1的到期,期末效应将向着最靠近 存续期末端的品种靠近,尤其是目前存续期较为临近且可交易余额较大的武钢两只 权证。

因此在选择权证投资品种时,除非出现无风险或低风险投资机会,需规避处 于时间序列末端的权证。

根据上述预判,下半年可重点关注公司基本面良好或公司有被可能并购的认购权 证,如万华HXB1、五粮YGC1、雅戈QCB1和邯钢JTB1、包钢JTB1。

在正股目 图8:认购权证存续期剩余比例及对应隐含波动率图9:认沽权证存续期剩余比例及对应隐含波动率 宝钢JTB1 鞍钢JTC1 武钢JTB1 包钢JTB1 邯钢JTB1 万华HXB1 雅戈QCB1 长电CWB1 五粮YGC1 首创JTB1 0.8 1.1 1.4 1.7 00.20.40.60.81 钢钒PGP1万科HRP1 华菱JTP1 中集ZYP1 茅台JCP1 海尔JTP1 雅戈QCP1 万华HXP1机场JTP1 武钢JTP1 五粮YGP1 深能JTP1 原水CTP1 包钢JTP1 招行CMP1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 00.10.20.30.40.50.60.70.80.9 数据来源:万德资讯,国信证券经济研究所数据来源:万德资讯,国信证券经济研究所 标价预期明确的情况下,目前这五只认购权证的杠杆比例分别为:1.689、1.531、 1.651、2.194、1.939。

认沽权证则可继续重点关注我们的避险组合,在组合头寸价 值临近或低于行权价格时介入,获取组合的二级市场差价或选择持有到期获取无风 险收益。

附录:两市权证基本资料最新统计 表1:已上市股改权证统计(2006年7月1日更新) 代码简称标的证 券权证类型 剩余存续时间 (天)行权时间 初始上市规 模/亿份 最新余额/ 亿份 行权价格/ 元 行权比例 有否创设 030001鞍钢JTC1鞍钢欧式认购15620061205200612051.13101.1313.601无 030002五粮YGC1五粮液百慕大认购64020080327200804022.97872.97876.931无 038001钢钒PGP1新钢钒欧式认沽30520070503200705032.33342.33343.161.5349无 038002万科HRP1万科A百慕大认沽64200608292006090421.402921.40293.731无 038003华菱JTP1华菱欧式认沽60820080227200802296.33186.33184.771无 038004五粮YGP1五粮液百慕大认沽64020080327200804023.13153.13157.961无 038005深能JTP1深能源百慕大认沽11620061020200610264.37684.37687.121无 038006中集ZYP1中集百慕大认沽50920071119200711234.24114.241110.001无 038008钾肥JTP1钾肥百慕大认沽36420070625200706301.21.215.101无 580000宝钢JTB1宝钢欧式认购5920060830200608303.87703.8774.201无 580001武钢JTB1武钢欧式认购14320061116200611224.740014.152.621有 580002包钢JTB1包钢欧式认购27120070326200703307.14919.04912.001有 580003邯钢JTB1邯钢欧式认购27620070329200704049.257110.98712.801有 580004首创JTB1首创欧式认购29520070417200704230.60002.314.401有 580005万华HXB1万华欧式认购29820070420200704260.56580.59586.381.4097有 580006雅戈QCB1雅戈尔欧式认购32320070517200705210.90662.11663.661有 580007长电CWB1长电欧式认购326200705182007052412.28014.07225.351有 580990茅台JCP1茅台欧式认沽33120070529200705294.31886.508830.300.25有 580991海尔JTP1海尔欧式认沽31820070510200705166.07366.64364.391有 580992雅戈QCP1雅戈尔欧式认沽32320070517200705216.34636.80634.091有 580993万华HXP1万华欧式认沽29820070420200704260.84861.35869.221.4097有 580994原水CTP1原水欧式认沽22520070206200702122.80433.51425.001有 580995包钢JTP1包钢欧式认沽27120070326200703307.14917.21912.451有 580996沪场JTP1沪机场欧式认沽24720070306200703065.67725.677213.601有 580997招行CMP1招行欧式认沽426200708272007083122.413422.41345.651有 580998机场JTP1穗机场欧式认沽17320060323200612222.40002.50977.001有 580999武钢JTP1武钢欧式认沽14320061116200611224.74006.882.831有 数据来源:万德资讯,国信证券经济研究所 免责条款: 本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

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表2:股改权证未实施方案统计(2006年7月1日更新) 标的证券名称权证类型存续时间初始上市规模/万份初始行权价格/元 伊利股份欧式股本1年15494.09 8.00 数据来源:万德资讯,国信证券经济研究所 .国信证券有限责任公司 所长 岳克胜 (0755)82130833 常务副所长 蒋国云 (0755)82130833-1808 jianggy@guosen.com.cn 副所长 姚鸿斌 (0755)82130833-1828 yaohongbin@guosen.com.cn 首席经济学家 杨建龙 (010)65595687 yangjl@guosen.com.cn 研究联席主管 电力及公用事业首席分析师 杨治山 (021)68864011 yangzs@guosen.com.cn 研究联席主管 纺织品与服装行业首席分析师 高芳敏 (021)68864586 gaofm@guosen.com.cn 研究联席主管 IT行业首席分析师 肖利娟 (010)82252322 xiaolj@guosen.com.cn 研究联席主管 造纸行业首席分析师 李世新 (0755)82130833-1810 lisx@guosen.com.cn 首席估值分析师 汤小生 (021)68864595 tangxs@guosen.com.cn 钢铁有色金属行业首席分析师 郑 东 (010)82254160 zhengdong@guosen.com.cn 金融工程首席分析师 葛新元 (0755)82130833-1823 gexy@guosen.com.cn 交通运输行业首席分析师 唐建华 (0755)82130833-1823 gexy@guosen.com.cn 农林牧渔与食品饮料业首席分析师 许 彪 (010)82254210 xubiao@guosen.com.cn 社会服务行业首席分析师 刘 都 (021)68864596 liudu@guosen.com.cn 房地产行业首席分析师 方 焱 (0755)82130833-1815 fangyan@guosen.com.cn 家电行业资深分析师 王念春 (0755)82130833-1854 wangnc@guosen.com.cn 医药行业资深分析师 贺平鸽 (0755)82130833-1851 hepg@guosen.com.cn 电力设备行业资深分析师 杜 猛 (021)68864596 dumeng@guosen.com.cn 金融行业资深分析师 朱 琰 (010)82254206 zhuyan@guosen.com.cn 通信行业资深分析师 张贞卓 (0755)82130833-1806 zhangzz@guosen.com.cn 农业食品饮料行业资深分析师 毛长青 (010)82254206 maocq@guosen.com.cn 机械行业资深分析师 郭亚凌 (010)82254212 guoyl@guosen.com.cn 批发零售行业资深分析师 谭丽 (021)68864007 tanli@guosen.com.cn 策略资深分析师 李颖俊 (0755)82133396 liyj@guosen.com.cn 宏观策略资深分析师 大宗商品分析师 谢可 (0755)82130833-1858 xieke@guosen.com.cn 有色金属行业分析师 黄安乐 (010) 82254205 huangal@guosen.com.cn 衍生品研究分析师 王 愈 (0755)82130833-1857 wangyu@guosen.com.cn 计算机行业分析师 杨立宏 (010)82254205 yanglh@guosen.com.cn 衍生品研究分析师 熊 侃 (0755)82130833-1845 xiongkan@guosen.com.cn 医药行业分析师 朱 明 (0755)82130833-1837 zhuming1@guosen.com.cn 石化行业分析师 陈爱华 (0755)82130833-1831 chenah@guosen.com.cn 医药行业分析师 丁丹 (0755)82130833-1821 dingdan@guosen.com.cn 公路港口航运行业分析师 周立恒 (0755)82130833-1856 zhouliheng@guosen.com.cn 化工行业分析师 张剑峰 (0755)82130833-1813 zhangjf@guosen.com.cn 行业比较分析师 郑国 (0755)82130833-1827 zhengguo@guosen.com.cn 行业比较分析师 黄茂 (0755)82130833-1861 huangmao@guosen.com.cn 固定收益分析师 黄飙 (0755)82130833-1868 huangbiao@guosen.com.cn 固定收益分析师 王磊 (0755)82130833-1809 wanglei@guosen.com.cn 固定收益分析师 皮敏 (0755)82130833-1817 pimin@guosen.com.cn 固定收益分析师 李晓峰 (0755)82130833-1849 lixf@guosen.com.cn 宏观行业分析师 林聪 (0755)82130833-1839 lincong@guosen.com.cn 国信证券经济研究所销售交易部 销售/交易总监(华东) 薛 俊 (021)68864598 xuejun@guosen.com.cn 销售/交易(华南) 刘宇华 (0755)82130818 liuyh@guosen.com.cn 销售/交易(华南) 刘钦 (0755)82130680 liuqin@guosen.com.cn 销售/交易负责人(华北) 王晓健 (010)82252615 wangxj@guosen.com.cn 销售/交易(华北) 王立法 (010)82252236 wanglf@guosen.com.cn 销售/交易(华北) 吴磊 (010)82254211 wulei@guosen.com.cn

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