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航空运输行业研究报告:国信证券-2008年航空运输行业投资策略-071221

研报作者:李树荣 来自:国信证券 时间:2007-12-21 17:28:12
  • 股票名称
    航空运输行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    yf***ng
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    24 页
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    推荐
  • 研报大小
    471 KB
研究报告内容

国信证券2008年投资策略报告 时代背景成就航空神话 航空运输业首席分析师:李树荣 2007年12月 ——2008年航空运输行业投资策略 航空的投资机会来自升值和通胀两大时代背景 中国航空业进入长景气周期 升值加速提高盈利预期 行业并购推波助澜 趋势继续向好,估值明显偏高 投资策略及风险提示 主要观点 投资机会来自时代背景 升值和通胀两大时代背景决定航空投资价值 航空的收入端:绝大部分处于国内通胀环境中,价格传导机制导致航空收 入不断上升。

航空的成本端:绝大部分暴露在国外价格下滑环境中,人民币升值导致成 本不断下降。

债务成本下降为负数。

变动成本随着人民币累计升值幅度的 增加不断降低。

航空毛利率:不断扩大 航空净利率:几十倍甚至上百倍的放大毛利率。

业绩增幅不断超预期。

三季报显示航空净利润增幅超过毛利率 航空类上市公司第三季度主要财务指标的比较 3Q20073Q20063Q20073Q20063Q20073Q20063Q20073Q20063Q20073Q2006 毛利率28.5% 22.7% 25.3% 20.7% 21.6% 16.7% 16.5% 16.5% 24.5% 23.0% 营业费用率6.4% 6.1% 5.6% 5.2% 6.2% 6.0% 6.9% 6.8% 4.2% 4.8% 管理费用率1.8% 2.3% 3.2% 3.4% 5.5% 4.8% 3.7% 3.2% 2.8% 3.1% 营业利润率19.6% 29.9% 14.9% 9.4% 7.8% 3.7% 2.1% 2.6% 6.9% 5.9% 所得税费用30.0% 12.7% 22.3% 1.6% 3.4% 5.7% 8.6% 21.2% -0.7% 0.6% 净利润率15.1% 29.3% 11.9% 9.3% 8.2% 4.8% 1.9% 2.1% 7.1% 6.6% 剔除汇兑收益后 的净利润率12.4% 2.9% 7.7% 5.7% 3.3% 2.1% 0.1% 1.3% 2.4% 2.3% 上海航空海南航空国航南航东航 中国航空业进入长景气周期 2008-2010年间,运力紧张愈演愈烈 2008年,运力供给同比增长11-12%,需求同比增长接近20% 国内航线供不应求 国际航线竞争温和 预计行业客座率将达到77-78%。

票价同比上升5%左右。

2009-2010,亚运会、世博会的陆续召开,航空需求出现脉冲式增长,行 业客座率和票价将持续上升 2011年之后,航空进入长景气周期 截至2006年底,中国民航运输飞机998架,其中客机952架,座位15.3万个, 比上年增长12.5%。

约有280架飞机(包括MD82、MD90、B733、B735、B757、B767、A300等 机型),将在2011年之后陆续进入退出期,约占目前座位数的30%。

考虑运力退出,2011年之后的运力净增长仍将小于需求,行业景气度将持续攀升 2007年以来,行业客座率和票价不断攀升 1-9月累计,客座率76.1%。

预计全 年将达到75.5%,同比上升1.8个百 分点。

国内票价温和上升,国际票价大幅 上升 行业客座率同比快速上升 68.5% 74.4% 75.5% 76.6% 73.5%74.3% 78.8% 81.3% 78.9% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 200520062007 国内综合票价指数 80 85 90 95 100 105 110 115 120 Jan. Feb. Mar. Apr. May. Jun. Jul. Aug. Sep. Oct. Nov. Dec. 2005 2006 2007 国际票价直线上升 80 90 100 110 120 130 140 Jan. Feb. Mar. Apr. May. Jun. Jul. Aug. Sep. Oct. Nov. Dec. 2005 2006 2007 对客座率和票价的敏感性分析 客座率每上升1个百分点的敏感性分析 0.04 0.03 0.07 0.10 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 国航东航南航上航 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 净利润(左)每股收益(右) 客公里收益每上升1%的敏感性分析 0.03 0.05 0.07 0.05 0 50 100 150 200 250 300 350 400 国航东航南航上航 - 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 净利润(左)每股收益(右) 油价可以向票价顺利传导 伴随国内航煤出厂价格的调整,燃油费同步上调,可以覆盖40-50%。

在油价上调情况下,航空公司毛利率持续上升 油价和航空毛利率比较 23% 22% 18% 15% 14% 11% 14% 16% 13% 11% 17% 15% 17% 23%23% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 1 Q 2004 2 Q 2004 3 Q 2004 4 Q 2004 1 Q 2005 2 Q 2005 3 Q 2005 4 Q 2005 1 Q 2006 2 Q 2006 3 Q 2006 4 Q 2006 1 Q 2007 2 Q 2007 元/吨 0% 5% 10% 15% 20% 25% 国内航油平均价格航空业毛利率(右轴) 油价变动的敏感性分析 油价每变动100元/吨的敏感性分析 0.040 0.016 0.036 0.050 0.016 0 50 100 150 200 250 国航南航东航上航海航 - 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 净利润变动(百万元)左轴EPS变动(元/股)右轴 升值加速提高盈利预期 升值不仅仅带来汇兑收益 汇兑收益只是其中一个表面收益,尽管是一次性的,但是可以抬高每 股净资产;实质性的收益有两个:一个是成本的减少,这是以人民币 累计升值幅度计算的;另一个是出境游增加带来的国际航线的盈利增 长,这是长期的。

由于航空公司负债占比在80%左右,人民币升值使财务成本为负数, 这将促使航空公司的WACC迅速降低,抬高股价水平。

升值速度越 快,WACC水平越低,股价将越高。

加速升值提高盈利预期 汇改以来,人民币累计升值幅度接近10% 单月升值加速,普遍预计2008年一季度升值将进一步加快 人民币月升值越来越快 -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 20 05 年 7月 20 05 年 9月 20 05 年 11 月 20 06 年 1月 20 06 年 3月 20 06 年 5月 20 06 年 7月 20 06 年 9月 20 06 年 11 月 20 07 年 1月 20 07 年 3月 20 07 年 5月 20 07 年 7月 20 07 年 9月 20 07 年 11 月 人民币每升值1%对航空公司EPS的影响 0.016 0.050 0.089 0.032 0.042 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 国航东航南航上航海航 - 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0.10 账面汇兑收益(亿元-左轴)合每股收益(元/股-右轴) 升值提高每股净资产水平 继续升值将显著降低航空公司市净率水平。

股价(11.29)目前市净率 再升值25%到 1:5.5的PB 再升值45%升值到 1:4的PB 中国国航23.478.97.76.9 南方航空25.649.25.23.9 东方航空16.9219.98.35.7 上海航空15.778.85.74.4 海南航空10.615.03.73.1 注:按照目前利率1:7.4计算。

行业整合推波助澜 全球超级承运人时代已经到来 欧洲:3家网络型巨头(法荷航空、汉莎航空、英航)、若干低成本航空(瑞安航 空,EasyJet) 美国:六大航空公司很可能整合成为三家 亚洲: 日本:日航与JAS于2005年10月合并成日航集团,成为日本第一的航空公司 香港:国泰航空2006年完成对港龙航空的收购,完成了香港航空运输业的整合 韩国:大韩航空占60% 中国:国航28%,南航26%,东航是23%,非常分散。

没有一家占绝对优势的挂国旗 公司。

航空货运,寡头垄断:UPS(美国联合包裹)、Fedex(美国联邦快递)和DHL(属 于德国邮政) 行业整合带来什么? 关于整合的一个概念误区:被整合的公司必将消失 整合可以是双方航线、运力、人员等资源的重新布局,法荷航空的合并、 汉莎合并瑞士航空,都是如此 中国的行业整合将带来:航线价值的重估、航线竞争的减少、成本的规模 降低、国际竞争力增强 中国的航空业整合才刚刚开始 看好上海航空的被并购价值 投资策略及风险提示 投资策略 维持行业“推荐”评级。

两条投资主线: 主业业绩稳定快速增长 整合效应明显 对国航、上航维持“推荐”评级。

对南航、上航维持“谨慎推荐”评级 风险提示 油价上涨幅度过快,导致业绩增幅低于预期,维持目前高估值的基础发生动摇。

2009年开始,国际航线竞争加剧 A-H股价差增加 航空公司估值表 代码名称 货币 单位 市价(11 月28日) 市值 (亿) 2006 EPS 2007 EPS 2008 EPS 2007 PE 2008 PE 2006 PB 2007 PB 2006P S 2006EV/E BITDA 2007EV/E BITDA 2008EV/E BITDA 中国A股 601111.SS中国国航-ACNY 23.4728750.260.320.5873409.78.56.9118.7214.2411.34 600029.SS南方航空-ACNY 25.6411220.040.450.82573110.18.52.4316.1014.6913.20 600115.SS东方航空-ACNY 16.92823 -0.680.150.401134227.322.02.2017.5513.8111.25 600591.SS上海航空CNY 15.771710.050.020.107891587.97.81.7627.1620.6418.56 600221.SS海南航空CNY 10.613550.050.220.3048355.44.83.64 - - - 中值- - - - - 73.340.59.78.52.418.114.512.3 简单平均- - - - - 192.261.412.110.33.419.915.813.6 中国H股: 753.HK中国国航-HHKD 9.8312040.260.320.5831174.1 - 2.8939.8418.0614.46 1055.HK南方航空-HHKD 9.584190.040.450.8221123.7 - 0.9114.8511.839.93 670.HK东方航空-HHKD 7.47364 -0.660.150.4501912.9 - 0.979.967.268.40 中值- - - - - - - 4.1 - 1.014.911.89.9 简单平均- - - - - - - 6.9 - 1.621.512.410.9 亚太其他地区: 293.HK国泰航空HKD 20.458051.161.221.6917121.81.71.3210.818.317.23 SIA.SP新加坡航空SGD 18.32281.731.441.6413111.51.51.587.255.835.26 MAS.MK马来航空MYR 4.860 -0.110.520.64983.22.30.46 -60.285.924.22 9202.JP全日空JPY 455887216.3430.3 N.A.15 - 2.32.00.69 N.A.8.698.18 9205.JP日本航空JPY 26572413.52.8221.357941952.52.233.208.337.596.65 2618.TT长荣航空TWD 12.65490 -0.50.1080.202117631.11.00.4915.5512.369.98 003490.KS大韩航空KRW 6310045414542003544.7423618151.01.00.558.888.397.69 JETIN.IN印度Jet Airw INR 755.86533.2417.529.5843262.83.00.925.9718.686.77 AIRA.MK亚洲航空MYR 1.87440.080.10.1319143.32.95.1213.818.816.80 QAN.AU快达航空AUD 5.51090.350.470.512111.71.70.815.554.914.72 VBA.AU维珍蓝AUD 2.03210.190.220.23992.82.31.625.845.134.66 中值- - - - - 16.813.22.32.00.97.88.36.8 简单平均- - - - - 33.236.32.22.04.32.28.66.6

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