当前位置:首页 > 研报详细页

G许继研究报告:平安证券-G许继-000400-调研跟踪报告:三大诱惑谁先兑现?-060705

研报作者:何本虎 来自:平安证券 时间:2006-07-06 16:57:02
  • 股票名称
    G许继
  • 股票代码
    000400
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    小组***资料
  • 研报出处
    平安证券
  • 研报页数
    6 页
  • 推荐评级
    强烈推荐(上调)
  • 研报大小
    52 KB
研究报告内容

2006年7月5日 公司调研跟踪报告 G许继(000400) 三大诱惑谁先兑现?调高评级至“强烈推荐” 截至年度主营收入净利润增长率每股盈利股息市盈率股息率 12月31日(百万) (百万) (%) (元) (元) (倍) (%) 20021288151 -11.50.400.1017.91.4 2003152716911.60.450.1216.11.7 20041702144 -14.70.380.1218.81.7 20051827117 -18.90.31023.90 2006F 220414523.80.380.1018.71.4 2007F 290226382.60.610.1013.81.4 何本虎:电力设备行业研究员 (0755) 82262888-2283 hebh@pasc.com.cn 行业 电力设备 公司网址 52周幅度(元) 7.22/2.59 52周日平均成交额(百万) 37.72 总股本(万股) 37827.20 非受限流通股(万股) 25660 流通市值(百万) 1839 大股东 持股量(%) 许继集团 30.2 每股净资产(元) 5.06 净资产收益率(%) 6.16 每股净负债(元) 5.30 相关研究报告 5.9《G许继调研快报—新业务增添新的 利润增长点》 独到见解 分析了公司的系列市场预期的可能进程,并预计,如注入集团优 质资产推进顺利,公司2007年将进入跨越式增长阶段。

投资要点 预计公司上半年经营情况与我们此前的预期一致。

我们维持5月 9日《G许继(000400)调研快报——新业务增添新的利润增长 点》中的相关业绩预测,预计中期的净利润水平要好于2005年同 期,2006年实现净利约1.45亿元,较上年增长幅度为20%左右。

公司存在3项重大的富于诱惑的市场预期:(1)直流保护的快速 成长;(2)换流阀资产的注入;(3)集团公司的股权优化。

3 大诱惑,谁先兑现?我们的基本判断是:直流保护持续成长的预 期没有改变,但短期难有实际进展;集团公司股权优化问题尚不 明确;集团优质资产也有可能被注入。

如果项目能如期实施,07 年之后的业绩将呈现跨越式增长。

预计06年和07年EPS分别为0.38元和0.61元,以7月5日的 收盘价9.14元对应的市盈率分别为24.0倍和14.8倍。

我们预期 的07年目标市盈率为24倍,对应目标价在15元左右,距离目前 价格尚有50%以上的上涨空间,调高评级至“强烈推荐”。

风险提示 资产注入是业绩跨越式增长的关键,其进度具有一定的不确定性。

评级 强烈推荐 现价 9.14元 近一年与深圳综指走势对比 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% M -0 5 J- 05 S -0 5 N -0 5 J- 06 M -0 6 M -0 6 G许 继 深证综指 2/6 I.经营现状:上半年情况好于2005年 我们在5.9曾推出调研快报《新业务增添新的利润增长点》,对2006年的业绩进行 了预测,初步判断2006年实现净利润14462万元,较2006年增长幅度为20%左右。

从我们近期跟踪的情况看,我们认为公司上半年经营情况与我们前次的判断基本一 致,预计中期的净利润水平要好于2005年同期。

我们认为,按照目前的进度,全年实现净利润预计同比将有20%以上的增长,与我 们的预期基本吻合。

II.三大诱惑,谁先兑现? 我们在5.9的调研快报中明确指出了公司的两大看点:其一,直流输电保护是最大看 点,其二,治理结构正逐步好转。

如果进行细分,直流保护可以划分为2个部分:一 是上市公司的直流保护系统在“十一五”期间将快速增长,二是母公司的换流阀资产 的注入预期。

也就是说,公司实际上存在3项重大的市场预期:(1)直流保护的快速成长预期; (2)换流阀资产的注入预期;(3)集团公司股权优化的预期。

3项重大的具有诱惑 力的市场预期,谁先兑现? 直流保护,短期没有实际进展 行业环境没有改变 从行业背景看,“十一五”期间,南方电网计划在未来5年的负荷增加100%,变电 站增加70%,与西北、东北、西南区域电网都采用800KV直流输电,预计未来10 年的直流输电里程达到10000万公里,平均每年为1~2条线,将成为公司直流业务 快速发展的市场基础。

“云广直流项目”要到第3季度之后 对于直流项目来说,目前最迫切的是云广直流,该项目总投资260亿左右,是贵广 二回的4倍。

原计划在6月份进行招标,实际的进程比预期有所推迟,预计要到第3 季度之后。

2005年,许继集团一举中标贵广二回直流项目该工程6.57亿元的“控制保护设备” 和“换流阀体设备”供货合同。

其中,2.37亿元“控制保护设备”由上市公司完 成,这也成为确立公司在直流输电保护上竞争优势的重要标志。

根据我们对云广项目 招标情况的了解,我们认为该项目总体情况仍然乐观。

国内目前能够参与直流项目的只有2家公司,许继集团借助西门子技术,而南瑞集团 则借助ABB的技术,2家公司都较为成功地实现了直流技术的国产化。

同时,南瑞 集团也成为许继集团国内的唯一竞争对手。

“十一五”期间,国家对直流输电的总体政策是国产化率达到70%,“控制保护设 备”和“换流阀体设备”基本由国内完成。

这样,行业竞争基本属于垄断竞争态势。

许继集团中标贵广二回后,在云广项目上有多大把握?我们认为,一方面,贵广二回 已经确立了公司的领先地位,也增加了公司在云广项目上的胜率,另一方面,由于云 广项目的投资量大,对应的继电保护和换流阀项目也比贵广二回要大,不排除许继集 团与南瑞集团共同中标的可能性。

而且,这种可能性很大。

3/6 我们总体的判断是,虽然直流保护项目在近期没有具体的进展,但良好的预期没有改变。

集团公司股权优化问题尚没有明确答案 我们在调研快报中就公司治理结构变化的问题主要谈了2个方面:一方面,关联交易 出现了明显的下降;另一方面,集团改制将促成治理结构进一步改善。

就关联交易逐步下降的问题,我们认为,在新的机制下,仍将维持进一步好转态势。

就集团公司的股权结构问题,尚没有具体的答案。

集团改制的目标是使政府的持股比例逐步下降,目前,集团的股权已经在许昌交易中 心挂牌。

我们就市场传闻中的神秘资金入主问题向公司方面进行了了解,公司称目前 尚没有明确结果。

我们认为,如果集团改制成功,对上市公司治理结构的改善也将带 来积极影响。

集团优质资产注入,值得期待 关于集团优质资产的可能注入,从我们了解的情况来判断,市场期盼已久的预期有望 逐步变为现实。

我们认为,“换流阀体设备”的注入将使得公司业绩进入跨越式增长 阶段。

换流阀是盈利能力最强的资产之一 “换流阀体设备”是直流项目中盈利能力最强的资产之一,总体的盈利能力甚至会超 过直流保护。

项目的毛利率在40%~50%,净利润率在20%左右。

换流阀的盈利绝对额超过直流保护 集团2005年已中标贵广二回直流项目工程中“控制保护设备”和“换流阀体设备” 供货合同(总计6.57亿元)。

其中,“控制保护设备”为2.37亿元,“换流阀体设 备”为4.20亿元,接近“控制保护设备”的2倍。

资产注入对股本的影响预计在13%左右 如果资产注入,公司可能采用定向增发的模式。

我们通过其他渠道了解的信息,集团 的“换流阀体设备”的净资产在8000万左右。

依据我们的测算,净资产的评估价值 大约在25000~35000万,平均价值为30000万。

以目前的二级市场看,增发价格大约可以定在6元左右,30000万平均价值对应的股 本大约为5000万。

相对于公司目前的37827万股而言,股本扩张率为13%左右。

预期实现后的2007年将进入跨越式增长 我们以净利润率20%计算,预计贵广直流项目的“换流阀体设备”可以实现8000万 元净利润。

考虑到可能的新招标项目,预计2006年和2007年可以累计实现 10000~12000万元净利润。

由于项目仍处于筹备阶段,预计“换流阀体设备”在2006年进入合并的时间较为有 限,但对2007年的业绩影响将较为确定,预计对上市公司2007年每股收益的贡献 大约在0.20元。

我们认为,公司2007年之后将进入跨越式增长。

III.财务预测 主要假设 (1)2006年的销售收入预测维持我们在《调研快报》中的判断,综合计算的2006 年销售收入为218421万元,同比增长分别为21%。

2007年则考虑到“换流阀体设 备”资产的盈利能力,销售收入为290219万元,同比增长为32%。

4/6 从具体的细份产品看,电网业务按行业的预测增长20%计算,发电业务考虑到行业 周期的因素,按照10%的年度增长计算;用电系统设备增长率假设为0;配网产品按 照前面分析的40%年度增长计算;电气化铁路按照40%增长计算;变压器按照15% 的增长计算;EMS加工服务假设增长为0。

直流输电2006年按照“贵广二回”的合同期限结算数为10000万元,2007年考虑 到“贵广二回”和“换流阀体设备”及可能新增业务,按照45000万元计算。

(2)原有产品的毛利率除了变压器外,其他产品均按照2005年的水平计算。

变压 器由于公司没有实现原材料套保,2006年的毛利率从2005年的16%下调到15%, 而2007年则考虑原料价格下降的预期而调高到18%。

另外,直流输电系统的毛利率 依据与公司沟通的结果,2006年按40%计算,2007年按45%计算。

(3)期间费用和其他占比不大的项目2006年按照收入进行同比变化,考虑到“换 流阀体设备”的盈利能力更强,将2007年的营业费用率和管理费用率分别下调 0.5%。

图表1 销售收入和毛利预测明细表 单位:万元 05收入05毛利06收入E 06毛利E 07收入E 07毛利E 电网及发电系统87684289361021523371011920639338 其中:电网569951880868394225708207227084 发电306891012833758111403713412254 用电系统设备200496015200496015200496015 配网产品185855018260197025364279835 电气化铁道473512786629179092812506 变压器267634282307774617353946371 EMS加工服务248621492248621492248621492 直流输电系统 1000040004500020250 合计182678470212204885864829021985806 资料来源:平安证券 图表2 盈利预测表 单位:万元 20022003200420052006E 2007E 主营业务收入128806152681170217182679220488290219 减:主营业务成本8582598861116877136009161840204412 主营业务税金及附加680772633613740974 主营业务利润423015304852707460565790884832 加:其他业务利润239034932422394930003000 减:营业费用6249918712085122531478918015 管理费用173471728119450135731638220111 财务费用35504193710899511201015808 营业利润175452588116485142291772733897 加:投资收益27121477190200200 营业外收支-21 -162 -10 -253 -306 -403 补贴收入499292409282634114489 利润总额176002676919361169922103238184 减:所得税17726697171490111152024 少数股东损益71031963244440754559903 净利润151191687714403116841446226257 总股本3782742827 每股收益(元) 0.400.450.380.310.380.61 净利润增长率(%) -11.511.6 -14.7 -18.923.882.6 资料来源:平安证券、WIND 注:2007年考虑了增发后的股本增加 5/6 IV.价值评估 依据我们的预测,公司06年EPS为0.38元,07年EPS为0.61元,以7月5日的 收盘价9.14元对应的PE分别为24.0倍和14.8倍。

从国内主要电力设备企业看,尚未完成股改的公司的平均市盈率为30.0倍,已经完 成股改的公司的平均市盈率为24.3倍。

从不同角度看,G许继的市盈率都偏低。

公司既有一次设备,也有二次设备,不过,二次设备的比重要明显高,最具有可比性 的对象是国电南瑞和G南自。

图表3 境内市场主要公司的市盈率比较 证券代码证券简称子行业06.7.5股价(元) 07PE(倍) 600202哈空调电站设备12.1725.9 600406国电南瑞二次设备26.2533.6 平均30.0 600875 G东电电站设备17.6215.4 600089 G特变一次设备12.8225.3 600312平高电气一次设备13.6524.4 600268 G南自二次设备16.5524.2 600550 G天威新能源25.6732.3 平均24.3 资料来源:平安证券、WIND 我们认为,综合考虑公司的行业地位、治理结构和持续成长性等因素,G许继的市盈 率应低于国电南瑞,而应与G南自接近。

以目前的市场为基准,合理市盈率应在24 倍,对应的目标价在14.71元,距离目前价位有50%以上的涨幅,我们调高投资评 级至“强烈推荐”。

平安证券综合研究所投资评级: 强烈推荐(预计6个月内,股价上涨幅度在20%以上) 推荐(预计6个月内,股价上涨幅度介于10%至20%之间) 中性(预计6个月内,股价上涨幅度介于±10%之间) 回避(预计6个月内,股价下跌幅度超过10%) 此报告旨为发给平安证券有限责任公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。

未经平 安证券事先书面明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予 任何其它人。

此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。

平安证券不对因使 用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定。

客户并不能尽依靠此报告而 取代行使独立判断。

平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。

本报告及该等报告反映编写分析员 的不同设想、见解及分析方法。

报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判 断,可随时更改。

此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。

为免生疑问,此报告所载观点并不代 表平安证券有限责任公司的立场。

平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。

平安证券有限责任公司2006版权所有。

保留一切权利。

综合研究所 地址:深圳八卦三路平安大厦三楼 邮编:518029 电话:(0755)82262888 传真:(0755)82449257

推荐给朋友: 收藏    |      
尊敬的用户您好!
         为了让您更全面、更快捷、更深度的使用本服务,请您"立即下载" 安装《慧博智能策略终端
         使用终端不仅可以免费查阅各大机构的研究报告,第一手的投资资讯,还提供大量研报加工数据,盈利预测数据,历史财务数据,宏观经济数据,以及宏观及行业研究思路,公司研究方法,可多角度观测市场,用更多维度的视点辅助投资者作出投资决策。
         目前本终端广泛应用于券商,公募基金,私募基金,保险,银行理财,信托,QFII,上市公司战略部,资产管理公司,投资咨询公司,VC/PE等。
慧博投资分析手机版 手机扫码轻松下载