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农林牧渔行业:银河证券-农林牧渔行业“读懂猪周期”系列报告五:从猪周期探底角度看养殖个股布局-211024

研报作者:谢芝优 来自:银河证券 时间:2021-10-25 10:23:25
  • 股票名称
    农林牧渔行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    梅子***60
  • 研报出处
    银河证券
  • 研报页数
    13 页
  • 推荐评级
    推荐
  • 研报大小
    1,100 KB
研究报告内容

证券研究报告 行业深度报告●农林牧渔行业2021年10月24日 公司深度报告模板 从猪周期探底角度看养殖个股布局 ——“读懂猪周期”系列报告五 农林牧渔行业 推荐 (维持评级) 核心观点 猪周期七行至尾声,存在拐点提前现象针对周期七(2018年5月至 今),我们发现一个“拐点时间提前现象”。

第一个是“价格顶点出 现时间提前”:本轮周期顶点提前了6-8个月,我们估算正常的顶点 时间应该出现在20年的Q2-3,所以某种意义上这轮周期的顶点是一 个区域,而不是一个点。

这是结果表象,背后与疫情因素、产能去化 速度等方面均相关。

第二个是“养殖亏损时间提前”:本轮周期首次 亏损时间提前了2-7个月。

如果以纠正后的顶点区域推算,那么养殖 亏损时间来临的提前幅度将更大。

我们初步可以形成本轮周期大开大 合的特征,即产能层面的变化是比较极端的。

W底的预期时间探讨我们将一次探底理解为逻辑拐点,是一个反转 信号;二次探底理解为基本面拐点,是一个实际的确认型反转信号。

我们暂时将10月看作是一次探底的潜在时间区域。

按照9-11个月二 次探底的间隔预判,预计在22Q3出现二次探底的情况。

但结合前文提 到的“拐点提前现象”,我们不排除二次探底时间存在提前的可能。

本轮W底存在性的讨论冷冬背景可能带来疫病高发,但我们认为疫 情高发会影响二次探底到来时间,但不影响它的存在。

一般来说一次 探底之后4-7个月内猪价呈现逐步上行趋势,期间反弹幅度在33%至 43%不等。

我们认为该反弹是W底形成的必要条件。

目前猪价在10 月初探底后呈现反弹走势,需要密切跟踪猪价走势及其反弹幅度,这 很大程度上决定了二次探底的存在性。

因为如果价格不反弹或者小幅 反弹,就丧失了W底存在的基础了。

更深层次来说,反弹失败导致持 续亏损,现金流加速断裂带来的倒闭现象会加速产能出清。

亏损季或为养殖个股最优买点自2014年以来牧原股份仅出现6次季 度亏损,且幅度可控。

通过比较其季度股价走势以及净利润情况,我 们发现在上两轮猪周期过程中在牧原股份亏损当季介入个股,是每轮 周期过程中长期资金的最佳布局点,当然期间波动必然是存在的。

另 外,牧原股份亏损季度基本对应猪周期一次探底时间。

投资建议我们认为猪周期一次探底正在进行中,期间除紧密跟踪猪价 走势以外,能繁母猪与仔猪价格亦可作为有效跟踪指标。

二次探底情 况需要观察本轮猪价反弹情况。

从投资角度来看,养殖亏损季是对养 殖个股布局的最佳时间,一方面是从历史数据层面可以得到支撑,另 一方面在深度亏损期间,风险得到最大程度的释放,安全边际相对更 高。

基于本文分析,我们建议重点关注牧原股份(002714.SZ),积极 关注温氏股份(300498.SZ)、天康生物(002100.SZ)等养殖个股。

风险提示原料价格波动的风险;疫病的风险;猪价走势不及预期的风 险等。

分析师 谢芝优 :021-68597609 :xiezhiyou_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码:S0130519020001 行业数据 2021.10.22 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 相关研究 【银河农业】“读懂猪周期”系列深度报告一: 在时间维度下看“硬”指标对生猪未来走势的 预判 【银河农业】“读懂猪周期”系列深度报告二: 天康生物(002100.SZ):享周期弹性与成长潜 力的养殖全产业链企业 【银河农业】“读懂猪周期”系列深度报告三: 以周期+成长视角看生猪养殖投资逻辑 【银河农业】“读懂猪周期”系列深度报告四: 猪价短期承压,上行主趋势坚定 行业深度报告/农林牧渔行业 。

1 目录 一、猪周期七行至尾声,存在拐点提前现象............................................................................................................................2 二、一次探底进行时,W底ORV底? ...................................................................................................................................3 (一)W底的预期时间探讨...................................................................................................................................................4 (二)本轮W底存在性的讨论..............................................................................................................................................5 三、母猪、仔猪价格是供需博弈的映射....................................................................................................................................6 (一)母猪价格拐点与猪价的同步性....................................................................................................................................6 (二)仔猪价格拐点与猪价的同步性....................................................................................................................................7 四、亏损季或为养殖个股最优买点............................................................................................................................................8 五、投资建议................................................................................................................................................................................9 六、风险提示................................................................................................................................................................................9 行业深度报告/农林牧渔行业 。

2 一、猪周期七行至尾声,存在拐点提前现象 从1995年开始至今,我国已经历过7个猪周期,我们将两次最低点之间作为一次猪周期 全过程,对应上行阶段和下行阶段。

表格中详细列举额了7个猪周期的细节情况,其中最低点 代表每轮猪周期的起点位置,也是一次探底位置。

基础的猪周期相关内容可以参照我们前期的 系列报告,本文的主要目的在于讨论1)猪周期一次探底的时间判断与W底存在性的讨论,2) 有实际意义的、可跟踪的相关指标,同时在此基础上3)对猪价与股价关系进行简单的讨论。

针对“周期七”(2018年5月至今),我们发现一个“拐点时间提前现象”。

时间间隔 是周期考量的一个因素,我们将本轮周期的提前现象说明一下,为后续讨论做好基础。

第一个是“价格顶点出现时间提前”。

周期七价格顶点出现于2019年11月,猪价月均 高点是36.23元/kg,周均高点是40.98元/kg;与19年2月二次探底相差9个月。

我们观察周 期五、六,其两者时间间隔分别是17个月和15个月,也就是本轮周期顶点提前了6-8个月。

我们估算正常的顶点时间应该出现在20年的Q2-3,所以某种意义上这轮周期的顶点是一个区 域,而不是一个点。

这是结果表象,背后与疫情因素、产能去化速度等方面都有关系,在此不 展开。

第二个是“养殖亏损时间提前”。

我们观察周期五、六的猪价顶点到首次亏损时间间隔 分别是25个月和20个月,而本轮周期(周期七)的时间间隔是18个月,相当于提前了2-7 个月。

如果以纠正后的顶点区域推算,那么养殖亏损时间来临的提前幅度将更大。

因此,基于以上两点的考虑,我们初步可以形成本轮周期大开大合的特征,即产能层面的 变化是比较极端的。

图1:2006年至今我国猪周期运行情况 资料来源:中国畜牧业信息网,中国银河证券研究院 行业深度报告/农林牧渔行业 。

3 表1:1995年至今我国七个猪周期情况概要 完整周期上行阶段下行阶段 最高点 (元/公斤) 最低点 (元/公斤) 利润高点 (元/头) 利润低点 (元/头) 周期一 1995.6-1999.51995.6-1997.101997.10-1999.58.836.88 47个月28个月19个月28.34% 周期二 1999.5-2003.51999.5-2001.122001.12-2003.56.574.89 48个月21个月27个月34.36% 周期三 2003.5-2006.52003.5-2004.92004.9-2006.59.665.78 36个月16个月20个月67.13% 周期四 2006.5-2010.42006.5-2008.42008.4-2009.416.875.96 35个月23个月12个月183.05% 周期五 2009.4-2014.42009.4-2011.92011.9-2014.419.928.98691 -305 60个月29个月31个月121.83% 周期六 2014.4-2018.52014.4-2016.62016.6-2018.521.210.45814 -326 49个月26个月23个月102.87% 周期七 2018.5-2022.52018.5-2019.112019.11-2021.X 40.9810.013080 41个月18个月23个月309.39% 数据来源:Wind,中国畜牧业信息网,国家发改委等,中国银河证券研究院整理 表2:与猪周期相关的各类核心指标 猪周期概括相关指标 短周期(1年)消费端变化引起的季节性波动需求定性分析、月度出栏量、均价等 中周期(4年) 以蛛网膜型为主的量价博弈 猪价、养殖利润、仔猪价格、仔猪料销量、 能繁母猪存栏量、能繁母猪价格、母猪料 销量、MSY、出栏均重、后备母猪存栏量、 淘汰母猪价格等 重要变量:疫情爆发 长周期行业成本曲线决定未来价格走势玉米价格、养殖成本结构等 数据来源:Wind,中国银河证券研究院整理 二、一次探底进行时,W底or V底? 行业深度报告/农林牧渔行业 。

4 (一)W底的预期时间探讨 我们在前期的系列报告中有深度提及猪周期底部的二次探底现象,我们先单纯从历史数据 角度去判断探底背后的意义以及可能的推论。

从前两轮周期来看,猪周期底部均形成W型底 部,一二次探底时间间隔约为9-11个月,且二次探底高度高于一次探底。

我们将一次探底理 解为逻辑拐点,是一个反转信号;而将二次探底理解为基本面拐点,是一个实际的确认型反转 信号。

从猪价角度来看,根据中国畜牧业信息网数据,10月初周度均价10.78元/kg,是目前为 止的最低价。

月度均价方面,9月均价为13.19元/kg,我们预判10月月度均价或更低。

我们 暂时将10月看作是一次探底的潜在时间区域。

按照9-11个月二次探底的时间预判,预计在 22Q3出现猪价二次探底的情况。

但结合前文提到的“拐点提前现象”,我们不排除二次探底时间存在提前的可能。

图2:周期五起点为W型一次探底处,二次探底高于第一次 图3:周期六起点为W型一次探底处,二次探底高于第一次 资料来源:中国畜牧业信息网,中国银河证券研究院 资料来源:中国畜牧业信息网,中国银河证券研究院 图4:周期七起点为W型一次探底处,二次探底高于第一次 图5:2021年10月8日生猪周度均价10.78元/kg 资料来源:中国畜牧业信息网,中国银河证券研究院 资料来源:中国畜牧业信息网,中国银河证券研究院 行业深度报告/农林牧渔行业 。

5 (二)本轮W底存在性的讨论 前文是基于历史层面W底存在假设下的推论,但目前来说市场亦有声音认为这次探底存 在V型的可能,因此,我们对这一点展开讨论。

1、冷冬背景下疫病高发的可能性。

冬季是畜禽疫病高发时期,叠加今年冬天气温可能有 更加极端的情况,以及在全行业亏损状态下养殖户对非瘟防控、疫苗防控等方面的松懈,均提 高了本次冬季疫情高发的可能性。

假设冬季疫情严重,那么产能出清会相对加速,但不会影响 二次探底的到来。

因为二次探底的意义在于对一次探底时能繁母猪产能周期高位的滞后反应。

即便如2018-19年毫无预警下非瘟大爆发的情况,19年依旧迎来二次探底的情况。

因此,我 们认为疫情高发会影响二次探底到来时间,但不影响它的存在。

2、猪价反弹强度。

我们回顾前几轮周期走势可以发现,一次探底之后4-7个月内猪价呈 现逐步上行趋势,期间反弹幅度在33%至43%不等(按月度均价计算)。

我们认为该反弹是 W底形成的必要条件。

因此目前猪价在10月初探底后呈现反弹走势,我们认为需要密切跟踪 猪价走势及其反弹幅度,这很大程度上决定了二次探底的存在性。

因为如果价格不反弹或者 小幅反弹,就丧失了W底存在的基础了。

这是表象结果,而更深层次来说,反弹失败导致持 续亏损,现金流加速断裂带来的倒闭现象会加速产能出清。

表3:一次探底年份的猪价月均情况(元/kg) 日期2009201420182021 1月13.5013.60 15.00 35.72 2月12.1212.16 13.82 29.75 3月11.1011.23 11.07 28.07 4月9.8910.52 10.25 23.49 5月9.5312.51 10.22 19.58 6月10.0513.12 11.45 14.88 7月10.8913.52 12.54 15.96 8月12.0915.01 13.63 15.06 9月12.0514.91 14.14 13.19 10月11.4614.16 13.77 11月11.6513.89 13.29 12月12.6513.60 13.25 反弹幅度+33% +43% +38% 数据来源:中国畜牧业信息网,中国银河证券研究院整理 行业深度报告/农林牧渔行业 。

6 三、母猪、仔猪价格是供需博弈的映射 (一)母猪价格拐点与猪价的同步性 关于母猪的讨论,一般来说大家对能繁母猪存栏量这个指标关注度比较高,但从目前公开 的数据来看,数据的连贯性和一致性并不统一,从而导致历史数据推演相对失效的问题。

在这 样一个背景下,我们认为或许可以从环比变动这个角度去观察,环比下行是拐点出现的必要条 件。

基于农业部的数据,2021年7月我国能繁母猪存栏开始出现环比下行的情况。

根据相关 估算,21年7、8月我国能繁母猪存栏分别是4541万头、4500万头,环比-0.5%、-0.9%,同 比+20.32%、+15.21%。

图6:2019年7月至今我国能繁母猪存栏量及其环比增速 图7:2021年10月15日二元母猪均价为32.79元/kg 资料来源:农业部,中国银河证券研究院 资料来源:Wind,根据新闻整理,中国银河证券研究院 除存栏数据以外,我们认为能繁母猪价格是整体供需层面博弈的综合反应与结果,是一个 更有意义的指标。

我们观察周期六、七,一次探底时母猪价格基本在30元/kg左右;之后持 续震荡下行至二次探底时间,底部价格在27元/kg左右。

另外,16年周期顶点时间对应猪价、 母猪价格顶点,两者时间契合。

而本轮生猪价格顶点时间先于母猪价格顶点出现,我们认为契 合前文提到的“拐点提前现象”。

从母猪数据层面来说,当前处于一次探底过程中。

2021年10月15日二元母猪价格为32.79 元/kg,我们建议持续跟踪母猪价格。

表4:拐点位置母猪、生猪月均价格与时间情况(元/kg) 猪周期指标一次探底二次探底周期顶点 周期六 2014-2018 母猪价格3027.7242.85 生猪价格10.4511.621.2 发生时间2014.42015.52016.6 周期七 2018至今 母猪价格29.5926.1281.78(2020.9) 生猪价格10.0111.340.98 行业深度报告/农林牧渔行业 。

7 发生时间2018.52019.22019.11 数据来源:中国畜牧业信息网,中国银河证券研究院整理 (二)仔猪价格拐点与猪价的同步性 仔猪价格的变化预示着市场情绪的变化,一般而言周期上行阶段,对仔猪的旺盛需求叠加 供给收缩拉动价格上行;而在周期下行阶段,需求的持续收缩叠加供给旺盛导致价格持续下行。

我们观察三轮周期价格与时间匹配情况发现,仔猪与生猪一次探底时间基本一致,二次探底时 间在正负两个月之间,顶点时间基本一致(剔除周期七异常情况)。

当前2021年10月15日 仔猪价格为23.06元/kg,我们基本判断为一次探底过程中。

表5:拐点位置仔猪、生猪月均价格与时间情况(元/kg) 猪周期指标一次探底二次探底周期顶点 周期五 2009-2014 仔猪价格18.56(2009.5) 16.85(2010.6) 41.32(2011.9) 生猪价格8.98(2009.4) 9.48(2010.4) 19.92(2011.9) 周期六 2014-2018 仔猪价格23.37(2014.4) 17.78(2015.1) 64.81(2016.5) 生猪价格10.45(2014.4) 11.6(2015.3) 21.2(2016.6) 周期七 2018至今 仔猪价格22.78(2018.5) 21.49(2019.1) 125.05(2020.3) 生猪价格10.01(2018.5) 11.3(2019.2) 40.98(2019.11) 数据来源:中国畜牧业信息网,中国银河证券研究院整理 图8:2018年5月至今仔猪价格走势 资料来源:中国畜牧业信息网,中国银河证券研究院 行业深度报告/农林牧渔行业 。

8 四、亏损季或为养殖个股最优买点 对于生猪价格的研究,我们核心目的是服务于投资。

本小节主要从数据追溯角度出发。

在数据层面的研究方面,我们主要选取牧原股份进行统计,一方面是因为公司主营业务更 加纯粹,股价走势的方向性意义会更明确;另一方面是股价时间跨度方面更长。

受益于公司优 秀的管理能力、产业经验等方面优势,牧原具备行业绝对领先的成本优势,因此,自2014年 以来公司仅出现6次季度亏损,且幅度可控。

通过比较牧原股份季度股价走势以及净利润情况,我们发现在上两轮猪周期过程中在牧原 股份亏损当季介入个股,是每轮周期过程中的最优买点,可以实现投资收益最大化。

以2014-18 年周期六为例,我们假设在14Q1牧原亏损当季逐步建仓,股价季度均值(前复权)为1.92 元,持有至周期内高点——15Q3均值为5.89元,涨幅约为207%;同理周期七涨幅约为446%。

因此,从历史数据来看,在牧原亏损当季介入是长期资金的最佳布局点,当然期间波动必然 是存在的。

另外,我们也可以发现,牧原股份亏损季度基本对应猪周期一次探底时间;从另外 一个角度论证我们前文观点。

图9:14Q1-18Q2牧原股份股价季度均值与季度净利润情况 图10:18Q1-21Q3牧原股份股价季度均值与季度净利润情况 资料来源:Wind,中国银河证券研究院 资料来源:Wind,中国银河证券研究院 行业深度报告/农林牧渔行业 。

9 图11:2018.5-2021.3牧原股份走势情况 资料来源:Wind,中国银河证券研究院 五、投资建议 本文主要对猪周期拐点、W底、有效指标跟踪以及个股股价做了比较清晰的分析,但并 非面面俱到,我们在后续系列报告中将展开更多的讨论。

基于本文的分析,我们认为猪周期一 次探底正在进行中,期间除紧密跟踪猪价走势以外,能繁母猪与仔猪价格亦可作为有效跟踪指 标。

二次探底情况需要观察本轮猪价反弹情况。

从投资角度来看,养殖亏损季是对养殖个股布 局的最佳时间,一方面是从历史数据层面可以得到支撑,另一方面在深度亏损期间,风险得到 最大程度的释放,安全边际相对更高。

基于本文分析,我们建议重点关注牧原股份(002714.SZ), 积极关注温氏股份(300498.SZ)、天康生物(002100.SZ)等养殖个股。

六、风险提示 1、猪价走势不达预期的风险:若猪价走势出现极端情况,或影响我们对新一轮猪周期走 势的相关判断。

2、原材料价格波动的风险:玉米、小麦、豆粕等原材料价格波动将会对养殖企业的盈利 能力带来显著影响。

3、疫病的风险:若再次爆发非洲猪瘟疫情,或者新冠疫情的持续反复,或将造成消费恐 慌与抑制,将对猪价波动性带来不可预测的情况,同时给养殖户带来较大的养殖压力进而影响 收益率情况。

4、政策的风险:各类补贴政策、收放储政策等养殖相关内容的发布将对市场情绪以及实 行业深度报告/农林牧渔行业 。

10 质性生产养殖活动造成一定的影响。

5、自然灾害的风险:极端灾害天气会对农业生产(比如极端天气给养殖带来的各方面影 响)造成巨大负面影响,从而导致农产品价格大幅波动。

行业深度报告/农林牧渔行业 。

11 插图目录 图1:2006年至今我国猪周期运行情况....................................................................................................................................2 图2:周期五起点为W型一次探底处,二次探底高于第一次................................................................................................4 图3:周期六起点为W型一次探底处,二次探底高于第一次................................................................................................4 图4:周期七起点为W型一次探底处,二次探底高于第一次................................................................................................4 图5:2021年10月8日生猪周度均价10.78元/kg ..................................................................................................................4 图6:2019年7月至今我国能繁母猪存栏量及其环比增速....................................................................................................6 图7:2021年10月15日二元母猪均价为32.79元/kg ............................................................................................................6 图8:2018年5月至今仔猪价格走势........................................................................................................................................7 图9:14Q1-18Q2牧原股份股价季度均值与季度净利润情况.................................................................................................8 图10:18Q1-21Q3牧原股份股价季度均值与季度净利润情况...............................................................................................8 图11:2018.5-2021.3牧原股份走势情况...................................................................................................................................9 表格目录 表1:1995年至今我国七个猪周期情况概要............................................................................................................................3 表2:与猪周期相关的各类核心指标.........................................................................................................................................3 表3:一次探底年份的猪价月均情况(元/kg) ........................................................................................................................5 表4:拐点位置母猪、生猪月均价格与时间情况(元/kg) ....................................................................................................6 表5:拐点位置仔猪、生猪月均价格与时间情况(元/kg) ....................................................................................................7 行业深度报告/农林牧渔行业 。

12 分析师承诺及简介 本人承诺,以勤勉的执业态度,独立、客观地出具本报告,本报告清晰准确地反映本人的研究观点。

本人薪酬的任何部分过去 不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。

分析师:谢芝优,南京大学管理学硕士,2018年加入银河证券研究院,曾就职于西南证券、国泰君安证券。

六年证券行业研 究经验,深入研究猪周期、糖周期等,擅长行业分析,具备扎实的选股能力。

曾为新财富农林牧渔行业第四名、新财富最具潜力第 一名、金牛奖农业第一名、IAMAC农业第三名、Wind金牌分析师农业第一名团队成员。

评级标准 行业评级体系 未来6-12个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)相对于基准指数(交易所指数或市场中主要的指数) 推荐:行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。

谨慎推荐:行业指数超越基准指数平均回报。

中性:行业指数与基准指数平均回报相当。

回避:行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。

公司评级体系 推荐:指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报20%及以上。

谨慎推荐:指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报10%-20%。

中性:指未来6-12个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相当。

回避:指未来6-12个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报10%及以上。

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银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正,但不担保其内容的 准确性或完整性。

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