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G雅戈尔研究报告:申银万国-G雅戈尔-600177-服装内销渠道整合已见成效、全年业绩增长值得期待-060829

研报作者:唐颐恒,赵金厚 来自:申银万国 时间:2006-08-29 14:16:42
  • 股票名称
    G雅戈尔
  • 股票代码
    600177
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    den****666
  • 研报出处
    申银万国
  • 研报页数
    8 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    216 KB
研究报告内容

上市公司 纺织服装G雅戈尔(600177)买入 报告原因:有业绩公布需要点评服装内销渠道整合已见成效、全年业绩增长值得期待维持 2006年08月29日公司研究/公司报告 市场数据:2006年08月28日盈利预测: 单位:百万元、元、%、倍 收盘价(元) 5.83 主营 收入增长率 主营利 润率净利润增长率 净资 产收 益率 每股 收益 EV/ EBITDA市盈率 一年内最高/最低(元) 7.36/3.062005 462811.435.55651.2 14.9 0.341417 上证指数/深圳成指1650/41141H2006291233.231.838331.4 9.0 0.08 - - 市净率2.442006E 525013.434.967519.4 14.5 0.381215 息率(分红/股价) 3.96% 2007E 609416.134.783824.3 15.9 0.479 12 流通A股市值(百万元) 52862008E 697414.434.993912.0 15.7 0.538 11 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 注:盈利预测中不考虑中信证券股权减持投资收益 “市盈率”是指目前股价除以各年业绩 基础数据: 2006年06月30日 每股净资产(元) 2.39 资产负债率% 58.91 总股本/流通A股(百万) 1781/907 流通B股/H股(百万) 0/0 相关研究 《雅戈尔深度研究》 2006/05/16 分析师 唐颐恒,赵金厚 (8621)63295888×455 tangyiheng@sw108.com 联系人 韩威俊 (8621)63295888×369 hanweijun@sw108.com 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 投资要点: 中期业绩同比增长31.4%。

雅戈尔今天公布2006年中报,上半年实现 销售收入29.1亿元,同比增长33.2%;主营业务利润9.7亿元,同比增 长20.1%;净利润3.8亿元,同比增长31.4%;实现每股收益0.22元, 每股经营活动现金流0.42元。

服装内销渠道整合已见成效。

上半年,服装实现销售收入11.4亿,同 比增长10.2%,主要得益于服装内销同比增长了20%。

通过营销扁平化 管理和渠道精细化建设、信息化工程实施以及物流配送系统的完善,雅 戈尔营销网络的效率大大提高,单店销售收入由2001年的45万元/店增 加到06年中期的90万元/店,历时5年的渠道整合终见成效。

团购增加和促销导致服装毛利率下滑1.9个百分点。

上半年服装毛利 率为44.5%,同比下降1.9个百分点。

主要原因有二:(1)上半年内销 服装各销售模式占收入比有所变化:团购由13%→19%,自营由42%→ 38%,团购商品价格一般折扣较多,低于自营模式价格。

(2)二季度公 司对西服产品促销打折,导致西服二季度毛利率下滑15.2个百分点至 39.5%,致使上半年西服整体毛利率下滑9.8个点至48.5%。

我们认为促 销导致毛利率季节性波动实属正常,从全年比较来看,毛利率仍将维持 稳定。

公司03年二季度也对西装进行打折促销,当期毛利率是23.2%, 而全年毛利率仍然达到46%。

雅戈尔服装毛利率远远高于国内服装公司 平均15%的毛利率水平,除了品牌和自营店比重高以外,持续的产品研 发是维持高毛利率的另一主要原因,公司每年以2%的销售收入作为技 术研发经费,每年投放市场的产品中有60%是全新面料、款型、工艺的 新产品。

申银万国证券研究所 公司报告 2 纺织继续快速增长。

公司纺织业务继续快速增长的势头,上半年销售 收入达到6.8亿元,同比增长93.8%,其中色织布产品收入同比增长50 %,毛纺收入同比增长100%。

房地产稳步前进。

上半年房地产收入9.1亿元,同比增长47.5%,主 要是确认西湖花园8.5亿元和东湖二期0.6亿元所得。

截至报告期末, 海景花园已预售5亿,预售比73.5%;东湖馨园已预售5.6亿元,预售 比84.4%;都市森林一期(06年4月开盘)已预售2.5亿,预售比46.2 %,上半年公司回收预售款7.5亿元。

尽管面临宏观调控的大背景,公 司地产业务凭借品牌优势,仍然取得不错的销售业绩。

从售楼处调研中 我们看到,雅戈尔楼盘可选房型种类很多,从品质和设计方面都具有优 势,尽管相比同地区楼盘均价高1000-1500元/平方米左右,销售情况 依然良好。

我们看好雅戈尔地产相比单纯地产业务公司更具有资金优 势,以实业带动地产的土地储备优势。

到目前为止,海景花园已预售 90%,今年年底可部分交房;东湖馨园预售90%;都市森林预售65%。

投资收益同比增长3400万元。

上半年,公司投资收益为3900万元, 而去年同期为500万元,同比增长3400万元。

主要来自中信证券分红 2000万元,宁波商业银行分红1600万元。

关于中信证券股权会计处理的看法。

雅戈尔持有18366万股G中信 股权,按照中信股改承诺,其中12408万股可于06年8月上市流通, 其余6247万股可于07年8月上市流通。

和部分投资者交流时他们认为, 07年执行新会计准则(股权浮动盈亏纳入投资收益)后,雅戈尔即便 不出售中信股权,仍然要纳税,出于此考虑公司一定会减持中信股权。

我们认为公司是否减持中信股权完全不是因为新会计准则的执行,新会 计准则关于股权投资的处理方法是:如果股权准备长期持有,那么是重 分类为“可供出售金融资产”,重分类时,市价高于成本的部分,计入留 存收益。

以后市价变动,计入权益,对利润没有影响。

如果股权准备短 期出售,那么重分类为“以公允价值计量且公允价值变动计入当期损益 的金融资产”,重分类时,市价高于成本的部分,计入留存收益。

以后 市价变动,确认为当期利润。

但税务上的处理,目前还没有定论,但征 求各方意见后的观点是不出售基本不会纳税。

维持“买入”评级。

公司股改承诺2005-2007年净利润年复合增长 率不低于20%,我们认为不通过减持中信证券,仍然可以达到预期。

我们预计06-08年公司EPS分别为0.38元、0.47和0.53元,动态PE 为15倍、12倍和11倍。

维持“买入”评级。

申银万国证券研究所 公司报告 3 一年内股价与大盘对比走势: 图1:主营业务持续增长图2:主营产品分季度毛利率变化趋势 资料来源:公司数据、申银万国证券研究所 资料来源:公司数据、申银万国证券研究所 表1:公司分季度业务分析 (百万元) 1Q20052Q20053Q20054Q20051Q20062Q20061H20051H2006 主营业务收入 128490274017021533137921862912 同比(+/-) 136.4% 37.1% 38.4% -29.7% 19.4% 52.9% 82.0% 33.2% 环比(+/-) -46.9% -29.8% -17.9% 130.0% -9.9% -10.0% 毛利率42.2% 34.0% 36.3% 36.1% 37.3% 33.3% 38.8% 35.4% 主营业务利润 506303265569532439809971 主营业务利润率39.4% 33.5% 35.9% 33.4% 34.7% 31.8% 37.0% 33.4% 同比(+/-) 105.9% 26.7% 25.5% -17.3% 5.2% 45.1% 66.9% 20.1% 环比(+/-) -26.5% -40.2% -12.3% 114.3% -6.4% -17.5% 营业费用 144146130168139168290308 1032 349 618 1137 675 911 (400) 100 600 1100 1600 2100 服装纺织房地产 百万元 1H20051H2006 30% 40% 50% 60% 70% 03 Q 1 03 Q 2 03 Q 3 03 Q 4 04 Q 1 04 Q 2 04 Q 3 04 Q 4 05 Q 1 05 Q 2 05 Q 3 05 Q 4 06 Q 1 06 Q 2 西服衬衫 申银万国证券研究所 公司报告 4 营业费用率11.2% 16.2% 17.6% 9.9% 9.1% 12.2% 13.3% 10.6% 同比(+/-) 43.9% 10.3% -7.6% 11.2% -3.1% 15.1% 24.7% 6.1% 环比(+/-) -4.7% 1.7% -10.8% 28.7% -16.9% 20.8% 管理费用 515166697168102140 管理费用率4.0% 5.7% 8.9% 4.1% 4.6% 5.0% 4.7% 4.8% 同比(+/-) 62.6% 15.3% 50.7% 0.3% 38.6% 33.8% 35.0% 36.3% 环比(+/-) -25.7% -0.6% 28.5% 5.8% 2.6% -4.1% 财务费用 2432303711425553 同比(+/-) 7987.8% 32.0% 18.3% -5.9% -51.3% 31.7% 127.5% -3.7% 营业利润 2908148303318170371487 营业利润率22.6% 9.0% 6.5% 17.8% 20.7% 12.3% 17.0% 16.7% 同比(+/-) 143.8% 96.5% 648.2% -30.5% 9.6% 108.7% 131.6% 31.3% 环比(+/-) -33.6% -72.0% -40.4% 526.1% 4.8% -46.6% 利润总额 3109873334331214408545 税前利润率24.1% 10.8% 9.8% 19.6% 21.6% 15.5% 18.7% 18.7% 同比(+/-) 135.2% 14.0% 78.5% -32.9% 6.8% 118.6% 87.4% 33.6% 环比(+/-) -37.6% -68.5% -25.7% 359.8% -0.8% -35.5% 所得税 6811 -190744479118 实际税率21.8% 11.7% -1.1% 27.0% 22.4% 20.4% 19.4% 21.6% 净利润 2266656217239145292383 净利润率17.6% 7.4% 7.5% 12.8% 15.6% 10.5% 13.4% 13.2% 同比(+/-) 113.0% -6.7% 110.7% -38.7% 6.0% 117.8% 65.0% 31.4% 环比(+/-) -36.4% -70.6% -16.2% 290.9% 10.0% -39.5% 每股收益(元) 0.13 0.04 0.03 0.12 0.13 0.08 0.16 0.22 资料来源:公司数据、申银万国证券研究所 表2:雅戈尔主要业务盈利预测 百万元2003200420052006E 2007E 2008E 服装 主营收入187818702104238227323138 YOY 5.30% -0.40% 12.50% 13.20% 14.70% 14.80% 毛利691787929103512001362 毛利率% 36.80% 42.10% 44.20% 43.50% 43.90% 43.40% 纺织 主营收入 34980796811621336 YOY 130.90% 20.00% 20.00% 15.00% 毛利 71154184221254 毛利率 20.20% 19.10% 19.00% 19.00% 19.00% 房地产 主营收入60615891331150018002100 申银万国证券研究所 公司报告 5 YOY 13.60% 162.20% -16.20% 12.70% 20.00% 16.70% 毛利249554569630756882 毛利率41.10% 34.80% 42.80% 42.00% 42.00% 42.00% 资料来源:公司数据、申银万国证券研究所 表3:雅戈尔地产销售项目结算表 项目名称2006200720082008以后 甬城金大地2.7亿收入 古林西湖花园10.3亿收入 华严街海景花园9.5亿收入 钟公庙东湖馨园 8.5亿收入 鄞州都市森林一期 15亿收入 金鸡湖未来城一期 8.3亿收入 天台溪林春天二期 2.8亿收入 鄞州都市森林二期 5.7亿收入 东钱湖一期 8.1亿收入 东钱湖二期 5.2亿收入 金鸡湖未来城2-5期 23.9亿收入 鄞州潘火5号地块 12.3亿收入 天台溪林春天三期 1.2亿收入 慈溪地块 3.8亿收入 日湖畔包家槽地块 9.7亿收入 资料来源:公司数据、申银万国证券研究所 申银万国证券研究所 公司报告 6 合并损益表收入结构 百万元200420052006E 2007E 2008E 主营业务收入41554628525060946974 服装18702104238227323138 纺织34980796811621336 房地产15891331150018002100 酒店旅游10197100100100 其它247290300300300 主营业务成本26662897331938624406 服装10821175134715591788 纺织2796537849411082 房地产103576187010441218 酒店旅游3939404040成本结构 其它231269278278278 主营业务税金及附加10589100116133 主营业务利润13841643183121162435 其它业务利润2128282828 营业费用524588662707879 管理费用189238263305349 息税折旧摊销前利润8891083121814411569 息税前利润67181790711041208 财务费用891221097845 营业利润60372382710541191 投资收益365404550 补贴及营业外收支11687858585经营利润率(%) 利润总额75581495211841326 所得税167168191239268 少数股东损益318186107119 净利润558565675838939 合并现金流量表 百万元200420052006E 2007E 2008E 净利润558565675838939 加: 折旧摊销217266311336361 财务费用651291097845 投资损失(36) (5) (40) (45) (50) 营运资本变动107964 (50) 332404资本开支与经营活动现金流 其它159980116129 经营活动现金流19011119108516571828 资本开支2798807311216176 其它投资现金流(273) (53) 379 (55) (50) 投资活动现金流(3070) (859) 68 (271) (226) 权益性融资14437000 负债净变化1736326 (1010) (1024) (1221) 支付股利、利息(438) (480) (399) (281) (296) 其它融资现金流(318) 127 (0) 00 融资活动现金流112310 (1409) (1305) (1518) 净现金流(46) 269 (257) 8184 企业自由现金流45981786128817501880 权益自由现金流62701983169647614 资料来源:申银万国证券研究所 2005年收入结构 服装 46% 酒店旅游 2% 其它 6% 房地产 29% 纺织 17% 2005年成本结构 服装 41% 纺织 23% 酒店旅游 1% 其它 9% 房地产 26% 0 10 20 30 40 200420052006E 2007E 2008E EBIT Margin 毛利率 EBITDAMargin 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 200420052006E 2007E 2008E 经营活动现金流资本开支 申银万国证券研究所 公司报告 7 合并资产负债表投资回报率趋势(%) 百万元200420052006E 2007E 2008E 流动资产56706329665069327147 现金及等价物492761504585669 应收款项25481616140714721540 存货净额26193938472548614923 其他流动资产1114141414 长期投资884955107511751275 固定资产36983886370734083049 无形资产及其他资产3915747579351108 资产总计1064211745121891245112580 流动负债58546973653961095481 短期借款2823378128211846675收入与利润增长趋势(%) 应付款项26912783331938624406 其它流动负债340410400400400 长期负债848354303253203 负债合计67027327684363625684 少数股东权益519617702809928 股东权益34213801464452805967 股本10771644178717871787 资本公积741273589589589 盈余公积721846101512241459 未分配利润8821037125316792132 负债和股东权益合计1064211745121891245112580 重要财务指标相对估值(倍) 200420052006E 2007E 2008E 每股指标(元) 每股收益0.520.340.380.470.53 每股经营现金流1.760.680.610.931.02 每股红利0.290.170.250.250.25 每股净资产3.182.312.602.953.34 关键运营指标(%) ROIC 9.79.910.413.015.3 ROE 16.314.914.515.915.7 毛利率33.335.534.934.734.9 EBITDAMargin 21.423.423.223.622.5 EBIT Margin 16.117.717.318.117.3 收入同比增长53.711.413.416.114.4关键假设 净利润同比增长39.41.219.424.312.020052006E 2007E 2008E 资产负债率63.062.456.151.145.2内销服装收入增长率9% 10% 12% 12% 净资产周转率1.211.221.131.151.17外销服装收入增长率20% 20% 20% 20% 总资产周转率0.390.390.430.490.55纺织收入增长率131% 20% 20% 15% 有效税率23.220.821.021.021.0 股息率4.92.84.24.24.2 估值指标(倍) P/E 11.317.015.412.411.1 P/B 1.82.52.22.01.7 EV/Sale 3.22.92.41.91.5 EV/EBITDA 14.912.410.48.06.5 资料来源:申银万国证券研究所 0 5 10 15 20 200420052006E 2007E 2008E ROICROE 0 10 20 30 40 50 60 200420052006E 2007E 2008E 收入同比增长净利润同比增长 0 5 10 15 20 200420052006E 2007E 2008E P/EEV/EBITDA 申银万国证券研究所 公司报告 8 投资评级说明 证券的投资评级: 以报告日后的6个月内,证券的涨跌幅相对同期市场背景指数的涨跌幅为基准,标准定义如下: 买入(Buy):相对强于市场表现20%以上; 增持(Outperform):相对强于市场表现5%~20%; 中性(Neutral):相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持(Underperform):相对弱于市场表现5%以下。

行业的投资评级: 以报告日后的6个月内,行业与同期市场背景指数的涨跌幅比较为基准,标准定义如下: 看好(Overweight):行业超越整体市场表现; 中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平; 看淡(underweight):行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。

我们采用的是相对评级体系,表示 投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他 需要考虑的因素。

投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

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本报告采用基准指数:沪深300指数 重要声明:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对报告中信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证该信息未经任何更新,也不保证本公司作 出的任何建议不会发生任何变更。

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