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谱尼测试:安信证券-谱尼测试-300887-公司深度分析:激励草案落地,渐入盈利性提升周期-210617

研报作者:李哲 来自:安信证券 时间:2021-06-18 11:58:58
  • 股票名称
    谱尼测试
  • 股票代码
    300887
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    wm***mh
  • 研报出处
    安信证券
  • 研报页数
    28 页
  • 推荐评级
    买入-A(上调)
  • 研报大小
    1,390 KB
研究报告内容

1 激励草案落地,渐入盈利性提升周期 ■诞生伟大企业的赛道:高ROE+稳健成长+高回报。

检测服务行业(TIC)是随着社会的进步和发展,基于全社会对使用产 品的质量、对生活健康水平、对生产生活的安全性、对社会环境保护 等方面要求的不断提高,并随着检测技术的不断进步而逐渐发展起来 的行业。

检测服务业务实现了消费者(购买服务或商品方)和付款者 (出售服务或商品方)的分离,消费者希望得到完整充分的检测服务, 付款人希望通过权威的检测实现商品的广泛销售。

当消费者缺乏了解 而主要依赖于中介时,便产生了代理问题,而当代理牵涉其中的时候 客户愿意支付的更多。

在检测服务行业,产品定制化情况明显,检测 成本占产品总成本比例较低,且获得权威认证后的产品消费者更买账, 上述几大特点或是检测服务企业往往能获得高额回报率的本质原因。

统计发现,国际四大检测巨头的股价和基本每股收益复合增速均展现 出战远远胜通胀和美债收益率的优秀特质。

■国内检测服务行业正兴盛。

根据国家认证认可监督管理委员会数据,中国检测行业市场规模由 2013年的1,399亿RMB提升至2020年的3,586亿RMB,复合增速达 14.4%,超过期间GDP增速(8.0%)及全球检测服务市场增速(11.0%)。

建筑工程、环境监测、建筑材料、机动车检验、电子电器、食品级食 品接触材料等行业的检测市场容量靠前。

2016-2019年收入复合增速较 快的领域分别是电力(含核电)(+30.4%)、机动车检验(+29.0%)、环 境监测(+25.8%)、电子电器(+24.8%)等。

■谱尼测试:渐入盈利性提升周期。

检测服务核心竞争力在于品牌塑造,而品牌的塑造需要足够多的实验 室(布点)+检测种类足够多(平台化)+涉足领域足够多(多领域) +足够强的信用度(类似评级公司)。

目前食品+环境检测合计占公司总 收入的82.87%,公司目前在国内主要大中型城市建立了26个检验检 测基地(集中在14-16年拿证,理论上3-4年后大概是18年左右进入利 润集中释放期,2020年疫情打乱的节奏)。

2020年开始,公司毛利率开 始触底,期间费用率开始改善,净利率开始触底反弹,随着公司的IPO, 资本开支(新建实验室)大概率会继续,但节奏可能会有所控制(参 考国际经验,资本支出/营收合理区间在5%-10%,超额投资持续时间 不会很长),公司目前人均创收能力处在行业低位,且公司开始布局人 均产值更高的医学检测领域,预计未来我们将看到公司的人效提升+毛 利率提升+毛利率提升的状况。

近期股权激励草案落地,明确发展规划。

■投资建议:预计公司2021-2022年净利润2.09亿元、2.67亿元,对 应EPS分别为1.53元、1.96元,给予买入-A评级,6个月目标价为 2021年06月17日 谱尼测试(300887.SZ) 公司深度分析 证券研究报告 仪器仪表 投资评级买入-A 调高评级 6个月目标价: 91.8元 股价(2021-06-17) 87.6元 交易数据 总市值(百万元) 9,165.60 流通市值(百万元) 2,062.78 总股本(百万股) 136.80 流通股本(百万股) 30.79 12个月价格区间51.17/119.00元 股价表现 资料来源:Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益19.1759.46 -28.24 绝对收益19.1767.94 李哲分析师 SAC执业证书编号:S1450518040001 lizhe3@essence.com.cn 相关报告 谱尼测试:鉴证优良品质, 成就权威谱尼/李哲 2021-05-23 -35% -23% -11% 1% 13% 25% 37% 49% 2020-062020-102021-02 谱尼测试创业板指 2 91.8元,相当于2021年60倍的动态市盈率。

■风险提示:1.实验室盈利性难以提升风险;2.继续大规模资本支出导致折旧 继续大幅攀升风险。

(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 主营收入1,287.31,426.21,863.62,366.92,887.7 净利润 125.1163.7208.2266.4357.6 每股收益(元) 0.911.201.521.952.61 每股净资产(元) 6.4913.3115.1616.9019.16 盈利和估值201920202021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 79.861.047.937.529.0 市净率(倍) 11.25.54.84.33.8 净利润率9.7% 11.5% 11.2% 11.3% 12.4% 净资产收益率14.1% 9.0% 10.0% 11.5% 13.6% 股息收益率0.0% 23.2% 7.7% 10.3% 13.8% ROIC 19.0% 22.6% 17.5% 25.2% 32.8% 数据来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/谱尼测试 内容目录 1.诞生伟大企业的赛道:高ROE+稳健成长+高回报..............................................................5 2. QHSE驱动TIC行业发展,代理属性造就高盈利性.............................................................6 2.1. TIC行业的代理属性造就行业高盈利性.......................................................................7 2.2. TIC行业的SaaS属性带来业务的高粘性...................................................................8 3. TIC全球市场超2,000亿欧元,CAGR≈11% .......................................................................9 3.1. TIC全球市场超2,000亿欧元,CAGR≈11% ..............................................................9 3.2. TIC行业分散,并购是常见扩张方式..........................................................................9 3.3. TIC企业固定&商誉占比较高,现金流优越...............................................................10 3.4.单体检测实验室财务模型........................................................................................10 3.5.实验室的扩张指标:资本支出/营收..........................................................................11 4.国内检测服务行业正兴盛.................................................................................................12 4.1.2020年全国TIC空间3,586亿RMB,CAGR≈14.4% ..............................................12 4.2.检测行业市场集中度持续提升,人均产值稳步提升..................................................12 4.3.新兴领域认证证书发放量增速更快..........................................................................13 4.4.新兴行业人均产值高于传统行业,国内外资高于内资..............................................14 4.5.我国目前大约有30大类产品实施强制检测..............................................................15 4.6.国内企业规模与海外巨头差距较大,但增速更快.....................................................15 5.谱尼测试:渐入盈利性拐点..............................................................................................16 5.1.主营食品+环境,多品类扩张...................................................................................16 5.2.高管持股平台2011年已进入..................................................................................18 5.3.26大检测基地遍布全国,进军高产值的医学检测领域..............................................18 5.4.渐入人效提升周期...................................................................................................22 5.5.股权激励草案落地,考核业绩迎拐点.......................................................................23 6.风险提示:......................................................................................................................25 图表目录 图1:SGS股价及基本每股收益走势情况...............................................................................5 图2:BVI股价及基本每股收益走势情况.................................................................................5 图3:Intertek股价及基本每股收益走势情况..........................................................................5 图4:Eurofince股价及基本每股收益走势情况.......................................................................5 图5:SGS杜邦分析情况.......................................................................................................5 图6:BVI杜邦分析情况.........................................................................................................5 图7:Intertek杜邦分析情况...................................................................................................6 图8:Eurofince杜邦分析情况................................................................................................6 图9:检测服务行业驱动力分析..............................................................................................7 图10:检测服务企业的功能...................................................................................................8 图11:覆盖整个资产生命周期的服务组合(以BV业务为例) ...............................................9 图12:全球检测服务行业市场规模情况..................................................................................9 图13:全球检测服务行业分行业市场规模情况.......................................................................9 图14:全球四大检测巨头全球市占率情况............................................................................10 图15:全球4大检测巨头商誉占总资产情况........................................................................10 4 公司深度分析/谱尼测试 图16:SGS资产构成情况...................................................................................................10 图17:SGS现金流情况(单位:百万CHF) ......................................................................10 图18:单体检测实验室前五年收入变化趋势模拟...................................................................11 图19:SGS资本支出/营收情况............................................................................................11 图20:BVI资本支出/营收情况..............................................................................................11 图21:Intertek资本支出/营收情况........................................................................................11 图22:Eurofins资本支出/营收情况.......................................................................................11 图23:中国TIC行业市场规模情况......................................................................................12 图24:中国TIC行业机构数情况..........................................................................................12 图25:我国检测机构数量占比情况.......................................................................................13 图26:我国民营检测机构数量,同比及占比情况..................................................................13 图27:我国规模以上检测机构收入及占市占率情况..............................................................13 图28:我国检测机构人均年产值情况(万元/人).................................................................13 图29:谱尼测试业务构成情况..............................................................................................17 图30:食品行业主要上市公司的市占率情况.........................................................................17 图31:环境行业主要上市公司的市占率情况.........................................................................17 图32:电子电器行业主要上市公司的市占率情况..................................................................17 图33:计量校准行业主要上市公司的市占率情况..................................................................17 图34:谱尼测试股权结构情况(截止2021Q1) ..................................................................18 图35:谱尼测试实验室首次获证时间情况............................................................................18 图36:三家检测公司在健康与环保行业指标对比情况...........................................................18 图37:谱尼测试人均产值情况(万元/人) ...........................................................................22 图38:谱尼测试营收、成本增速情况...................................................................................22 图39:谱尼测试资本支出及资本支出占营收比例..................................................................23 图40:谱尼测试毛利率、净利率及期间费用率.....................................................................23 表1:国际四大检测巨头的财务表现(单位:百万RMB) ......................................................6 表2:各领域检测营业收入(单位:亿元)...........................................................................12 表3:认证证书发证量(份)................................................................................................13 表4:25家检测服务公司人均年产值情况(单位:万元/人) ................................................14 表5:我国强制认证产品及国家指定认证机构名称................................................................15 表6:国际和国内检测龙头的布局领域、实验室个数、员工人数及营收情况.........................16 表7:公司实验室分布及主要资质情况..................................................................................18 表8:公司IPO募资拟投资项目(单位:万元)...................................................................20 表9:公司核心技术来源及与同行业公司对比的具体情况......................................................20 表10:公司参与的相关国家标准、行业标准的起草制定工作情况.........................................20 表11:公司未来布局重点及研发战略...................................................................................21 表12:公司目前公司正在从事的主要研发项目及进展情况....................................................22 表13:公司2021年限制性股票激励计划(草案)业绩考核.................................................23 表14:激励股份解锁比例估算方法.......................................................................................23 表15:公司收入成本拆分情况..............................................................................................24 5 公司深度分析/谱尼测试 1.诞生伟大企业的赛道:高ROE+稳健成长+高回报 检测服务行业(TIC)具备高ROE(2019年全球四大检测巨头均值近30%)、稳健成长(行 业增速大约是GDP增速2倍)及高回报(2000-2019年(剔除2020年,因为受到疫情影 响波动较大,同时BVI、Intertek最早可获数据自2004年和2001年)SGS(1878年成立) /BVI(1828年成立)/Intertek(1885年成立)/Eurofince(1878年成立)的收入复合增速 分别是7.5%、6.8%、9.2%、7.5%,而净利润复合增速分别达10.0%、6.2%、11.9%、35.9% (进行了一些特殊数据的剔除处理),战胜通胀(2000-2019年美国CPI复合增速2.3%)和 美债收益率(2000-2019年收益率均值为3.3%))的属性。

图1:SGS股价及基本每股收益走势情况 图2:BVI股价及基本每股收益走势情况 资料来源:Bloomberg,安信证券研究中心 资料来源:Bloomberg,安信证券研究中心 图3:Intertek股价及基本每股收益走势情况 图4:Eurofince股价及基本每股收益走势情况 资料来源:Bloomberg,安信证券研究中心 资料来源:Bloomberg,安信证券研究中心 图5:SGS杜邦分析情况 图6:BVI杜邦分析情况 资料来源:Bloomberg,安信证券研究中心 资料来源:Bloomberg,安信证券研究中心 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2002 年 12 月 2003 年 9 月 2004 年 6 月 2005 年 3 月 2005 年 12 月 2006 年 9 月 2007 年 6 月 2008 年 3 月 2008 年 12 月 2009 年 9 月 2010 年 6 月 2011 年 3 月 2011 年 12 月 2012 年 9 月 2013 年 6 月 2014 年 3 月 2014 年 12 月 2015 年 9 月 2016 年 6 月 2017 年 3 月 2017 年 12 月 2018 年 9 月 2019 年 6 月 2020 年 3 月 2020 年 12 月 股价(欧元/股,右轴) 0 5 10 15 20 25 股价(欧元/股,右轴) - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2002 年 5 月 2003 年 2 月 2003 年 11 月 2004 年 8 月 2005 年 5 月 2006 年 2 月 2006 年 11 月 2007 年 8 月 2008 年 5 月 2009 年 2 月 2009 年 11 月 2010 年 8 月 2011 年 5 月 2012 年 2 月 2012 年 11 月 2013 年 8 月 2014 年 5 月 2015 年 2 月 2015 年 11 月 2016 年 8 月 2017 年 5 月 2018 年 2 月 2018 年 11 月 2019 年 8 月 2020 年 5 月 股价(英镑/股) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1997 年 12 月 1998 年 12 月 1999 年 12 月 2000 年 12 月 2001 年 12 月 2002 年 12 月 2003 年 12 月 2004 年 12 月 2005 年 12 月 2006 年 12 月 2007 年 12 月 2008 年 12 月 2009 年 12 月 2010 年 12 月 2011 年 12 月 2012 年 12 月 2013 年 12 月 2014 年 12 月 2015 年 12 月 2016 年 12 月 2017 年 12 月 2018 年 12 月 2019 年 12 月 2020 年 12 月 股价(欧元/股,右轴) 12.3% 9.8% 11.6% 23.1% 24.9% 28.5% 29.7% 29.5% 31.6% 29.9% 28.3% 26.6% 30.1% 30.1% 27.7% 29.6% 34.2% 36.2% 38.9% 26.5% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 00A 02A 04A 06A 08A 10A 12A 14A 16A 18A 资产负债率总资产周转率ROE净利率(右轴) 123.6% 74.6% 83.9% 102.0% 66.9% 44.9% 34.1% 31.4% 33.6% 30.1% 32.7% 31.0% 34.1% 38.4% 34.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 04A 06A 08A 10A 12A 14A 16A 18A ROE资产负债率总资产周转率净利率(右轴) 03-19年: 股价CAGR=14.9%; GAAP基本每股收益=11.4% 08-19年: 股价CAGR=8.2%; GAAP基本每股收益=6.8% 03-20年: 股价CAGR=17.7%; GAAP基本每股收益=10.3% 97-20年: 股价CAGR=27.5%; GAAP基本每股收益=29.9% 6 公司深度分析/谱尼测试 图7:Intertek杜邦分析情况 图8:Eurofince杜邦分析情况 资料来源:Bloomberg,安信证券研究中心 资料来源:Bloomberg,安信证券研究中心 表1:国际四大检测巨头的财务表现(单位:百万RMB) 单位 公司 20002001200220032004 … 20152016201720182019 CAGR 营收 SGS 11,62111,44812,76815,12119,248 … 37,30940,36543,54745,36445,902 BVI 14,643 … 32,33233,43835,74437,45539,440 Intertek 5,3815,7376,3777,579 … 20,80923,08824,08424,72526,342 Eurofins 3899411,2651,5811,808 … 13,60418,64522,64929,53335,288 营收 y oy SGS -1.5% 11.5% 18.4% 27.3% … -5.9% 8.2% 7.9% 4.2% 1.2% 7.5% BVI … -5.3% 3.4% 6.9% 4.8% 5.3% 6.8% Intertek 6.6% 11.2% 18.8% … -2.1% 11.0% 4.3% 2.7% 6.5% 9.2% Eurofins 142.0% 34.4% 25.0% 14.3% … 17.8% 37.1% 21.5% 30.4% 19.5% 26.8% 净利润 SGS 631 -3695821,3991,855 … 4,0904,2404,5814,7222,927 BVI 1,193 … 2,5162,6112,8172,8962,941 Intertek -175418651789 … 2,1142,4782,6342,6922,825 Eurofins -2 -1411581 … 7971,4261,9632,1712,044 净利 润yoy SGS -158.4% 257.7% 140.4% 32.6% … -1.9% 3.7% 8.1% 3.1% -38.0% 10.0% BVI … -1.0% 3.8% 7.9% 2.8% 1.5% 6.2% Intertek -338.5% 55.8% 21.2% … 5.3% 17.3% 6.3% 2.2% 4.9% 11.9% 707.9% -107.6% 1290.4% 434.1% 707.9% -15.4% 79.0% 37.7% 10.6% -5.9% 35.9% 资料来源:Bloomberg,安信证券研究中心 2. QHSE驱动TIC行业发展,代理属性造就高盈利性 “检测服务行业(TIC)是随着社会的进步和发展,基于全社会对使用产品的质量(Q)、对 生活健康水平(H)、对生产生活的安全性(S)、对社会环境保护(E)等方面要求的不断提 高,并随着检测技术的不断进步而逐渐发展起来的行业”。

可以看出,检测行业是一个弱周 期+稳健成长+消费属性较强的行业,同时,行业的需求会随着经济和生活方式的变化不断新增。

86.0% 56.4% 49.0% 44.8% 34.5% 31.6% 33.3% 30.6% 26.1% 40.3% 62.7% 47.4% 38.5% 35.0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 06A 08A 10A 12A 14A 16A 18A ROE资产负债率总资产周转率净利率(右轴) 123.6% 74.6% 83.9% 102.0% 66.9% 44.9% 34.1% 31.4% 33.6% 30.1% 32.7% 31.0% 34.1% 38.4% 34.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 04A 06A 08A 10A 12A 14A 16A 18A ROE资产负债率总资产周转率净利率(右轴) 7 公司深度分析/谱尼测试 图9:检测服务行业驱动力分析 资料来源:华测检测招股书,安信证券研究中心 2.1. TIC行业的代理属性造就行业高盈利性 检测服务业务实现了消费者(购买服务或设备方)和付款者(出售服务或设备方)的分离, 消费者希望得到完整充分的检测服务,付款人希望通过权威的检测实现商品的广泛销售。

当 消费者缺乏了解而主要依赖于中介时,便产生了代理问题,而当代理牵涉其中的时候客户愿 意支付的更多1。

在检测服务行业,产品定制化情况明显,检测成本占产品总成本的比例较低, 且获得权威认证后的产品消费者更买账,上述几大特点或是4大检测巨头 (SGS/BVI/Intertek/Eurofins)能获得高额回报的本质原因。

检测企业在全球经济发展或企业发展中起到下述6大功能: 获得许可证(Obtain lincenses):检测机构与大量的国家国际标准组织合作,获得标 准授权,可以帮助企业按照当地/国际的监管(标准)要求开展业务(此处要求检测机构 获得的官方机构认可越多越好); 促进贸易(Facilitating trade):国际贸易需要第三方证明交换的货物符合双方合同中 规定的质量和数量,第三方检测公司在其中发挥重要作用; 进入全球市场(Accessing global markets):资本货物或大众消费品必须符合国家和 超国家标准,才能在特定国家的市场上销售。

这些标准构成了WTO意义上的技术性贸 易壁垒。

公司设计和制造的产品和设备,以满足几个国家的标准。

为此,他们要求检测 企业进行测试,优化测试计划,并最终缩短投放市场的时间; 降低风险(Reducing risks):管理质量、健康、安全、环境保护和社会责任领域的风 险可以提高组织的效率和绩效。

检测公司帮助其客户识别和管理这些风险,从项目设计 到竣工和退役; 控制成本(Control costs):通过第三方测试、检查和审计,企业可以确定其资产的实 际状况,并在成本、时间和质量都在控制之下的情况下安全推出新项目和产品。

在运行 阶段,检查有助于优化维护和工业设备的使用寿命; 保护品牌(Protect brands):近年来社交网络的蓬勃发展,促使全球品牌管理方式发 生了根本性变化。

品牌可能会由于他们的供应链或分销链的某个环节出现故障而遭受重 1 《Capital Returns》(Edward Chancellor) 8 公司深度分析/谱尼测试 创。

可以利用声誉很高的检测公司进行服务,提升风险管理。

图10:检测服务企业的功能 资料来源:BV集团,安信证券研究中心 2.2. TIC行业的SaaS属性带来业务的高粘性 以BV集团业务为例,其为其工业客户提供支持,涵盖所有类型的工业设施的生命周期内对 设备、资产和工艺进行合格评估。

这包括评估设备的符合性、资产的可靠性和完整性、过程 的安全性以及它们是否符合客户的规范,以及国家和国际法规和标准。

SaaS业务带来是客 户需求的高粘性,复购率较高。

BV集团提供的解决方案主要分为2大类: 在工程、采购和施工阶段(Capex):为工业项目提供服务,包括设计审查、风险和安全 研究、可靠性研究、车间和现场检查,从可行性到调试;独立第三方认证的设备、设施 和项目,符合地区、国家或国际法规和标准; 在运营阶段(Opex):提供与生产连续性和资产完整性管理相关的服务,以优化资产性能, 降低风险和最小化成本。

这些服务包括工业设施运行期间的监管和自愿检查和审计,资 产管理解决方案,无损检测和瞬时性排放测量;为行业提供HSE服务,对员工进行技 术培训,提供与技术标准和客户规范相关的资质。

可见,检测服务业务不仅能享受到企业投资扩张阶段带来的收益,也可以享受到运营阶段稳 定的检测需求。

9 公司深度分析/谱尼测试 图11:覆盖整个资产生命周期的服务组合(以BV业务为例) 资料来源:BV集团,安信证券研究中心 3. TIC全球市场超2,000亿欧元,CAGR≈11% 3.1. TIC全球市场超2,000亿欧元,CAGR≈11% 根据瑞士银行Neue Zurcher银行数据显示,全球检测行业市场规模由2009年的741亿欧 元提升至2019年的2,053亿欧元,复合增速高达10.7%,大约是全球GDP增速(5.0%, 按照购买力平价)的2倍,超过期间美国(4.0%)、欧盟(2.6%)GDP增速。

根据BV集 团披露数据,消费品及零售(11.5%)、食品(11.5%)、石油天然气(10.0%)、建筑(9.5%)、 化学(9.5%)、金属和矿物质(8.5%)等行业的检测市场容量靠前。

图12:全球检测服务行业市场规模情况 图13:全球检测服务行业分行业市场规模情况 资料来源:Neue Zurcher,安信证券研究中心 资料来源:BV集团,安信证券研究中心(单位:十亿欧元) 3.2. TIC行业分散,并购是常见扩张方式 2009-2019年:全球4大检测服务龙头的市占率并没有明显的提升,且略有下滑,其中SGS 由09年的5.1%降至2019年的2.8%,BVI由4.3%降至2.4%,Intertek由2.3%降至1.6%, 唯一出现大幅提升是Eurofins,由09年的1.0%提升至19年的2.2%,这里反映行业存在的 2大特点:1)检测服务行业格局十分分散,4大全球检测龙头存在已经上百年,仍未有出现 超级巨头,这一市场格局情况在国内也同样存在,可见检测服务行业是一个可以容纳众多参 ① ② ③④ ⑤ ⑥ 可行性: 风险分析 可靠性研究 设计审核和批准 采购: 供应商评估 设备认证 车间检查 建设: 规范一致性 现场监督 操作安全 操作: QHSE管理服务 资产完整性管理服务 定期检查 维修: 管理变更核查 适用性服务 资产寿命延长 退役或移交: 风险分析 技术尽职调查 现场监督 操作安全 C A P E X O P E X 741 860 966 1,077 1,162 1,275 1,360 1,445 1,575 1,750 2,053 16.1% 12.3% 11.5% 7.9% 9.7% 6.7% 6.3% 9.0% 11.1% 17.3% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 09A 10A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 全球市场规模(亿欧元)同比(%)消费品及零 售,23,11.5% 食品,23, 11.5% 石油天然气, 20,10.0% 建筑业,19, 9.5% 化学,19,9.5% 金属和矿物 质,17,8.5% 工业品制造 业,16,8.0% 交通,14, 7.0% 汽车,13, 6.5% 电力及公用事 业,11,5.5% 政府,6,3.0%航运,6, 3.0% 健康,5, 2.5% 银行保险, 4,2.0% 循环产业, 4,2.0% 10 公司深度分析/谱尼测试 与者的行业,结合前面的ROE情况,行业的龙头收益率都很好;2)Eurofins最近5年(15-19 年)实现市占率的快速提升也是其商誉占总资产比例快速提升的5年,指向并购是检测服务 行业发展壮大的重要手段,这对资本金或资金筹措能力提出较高要求。

图14:全球四大检测巨头全球市占率情况 图15:全球4大检测巨头商誉占总资产情况 资料来源:Bloomberg,安信证券研究中心 资料来源:Bloomberg,安信证券研究中心 3.3. TIC企业固定&商誉占比较高,现金流优越 从SGS的资产结构来看,固定资产净值占公司资产比例维持在20%附近,从1999年开始, 公司加大外延并购导致商誉增加较快,目前固定资产净值+商誉占了公司总资产的40%,偏 重资产行业(检测服务需要建设实验室)。

公司人员1991年时2.76万人,2018年达到峰值 的9.65万人,增2.5倍(检测服务是实验室+人的业务模式,因此人效也是观察的核心指标)。

检测服务下游客户以企业、消费者为主,现金流优越,从1992-2020年SGS的净现比来看, 除了1998-2001年的异常时间(金融危机),其余时间基本在150%附近,最近几年提升至 160%-170%。

SGS的自由现金流除了特殊时期,基本都是正值,随着经营现金流的提升逐 步提升。

SGS的资本支出呈现明显的阶段性,没有趋势性的增长,反映的是行业实验室建造 的阶段性特点,非典型的重资产特点(因为人效也是重要指标)。

图16:SGS资产构成情况 图17:SGS现金流情况(单位:百万CHF) 资料来源:Bloomberg,,安信证券研究中心 资料来源:Bloomberg,安信证券研究中心 3.4.单体检测实验室财务模型 一般来说,新建的检测实验室大概需要3年达到盈亏平衡点(第1年:建设实验室;第2年: 申请牌照;第3-4年:盈亏平衡;第4-5年盈利性向成熟实验室靠齐),即EBITDA≥0。

从 资本开支角度,建设期最多,后续增量资本支出较少。

0.9% 0.8% 0.9% 1.0% 1.1% 1.1% 1.4% 1.8% 1.9% 2.2% 2.2% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 09A 10A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A SGSBVIITRKERF 30.5% 47.4% 41.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 00 A 01 A 02 A 03 A 04 A 05 A 06 A 07 A 08 A 09 A 10 A 11 A 12 A 13 A 14 A 15 A 16 A 17 A 18 A 19 A 20 A SGSBVIIntertek Eurofins -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 91 A 93 A 95 A 97 A 99 A 01 A 03 A 05 A 07 A 09 A 11 A 13 A 15 A 17 A 19 A 固定资产商誉无形资产 长期投资其他长期资产现金类及短期投资 应收账款与票据存货其他短期资产 -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% -1,000 -500 0 500 1,000 1,500 92A 94A 96A 98A 00A 02A 04A 06A 08A 10A 12A 14A 16A 18A 20A 经营现金流净额投资现金流净额 自由现金流净额净现比 11 公司深度分析/谱尼测试 图18:单体检测实验室前五年收入变化趋势模拟 资料来源:Eurofins官网,安信证券研究中心 3.5.实验室的扩张指标:资本支出/营收 根据全球四大检测服务龙头的财务数据来看,平均情况来看,每年资本支出(新建OR收购 实验室)占营收的比例在5%-10%左右比较稳健,在急速扩张时期(类似Eurofins的17-18 年)该比例可以达到40%-60%,但很难维持,这与检测服务行业的特性有关(单体项目爬 坡需要时间)。

一般情况下,资本支出对应3-4年后集中释放利润,因此可以从这个角度看 待资本支出问题。

图19:SGS资本支出/营收情况 图20:BVI资本支出/营收情况 资料来源:Bloomberg,,安信证券研究中心 资料来源:Bloomberg,安信证券研究中心 图21:Intertek资本支出/营收情况 图22:Eurofins资本支出/营收情况 资料来源:Bloomberg,,安信证券研究中心 资料来源:Bloomberg,安信证券研究中心 第1年第2年第3年第4年第5年 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 94 A 95 A 96 A 97 A 98 A 99 A 00 A 01 A 02 A 03 A 04 A 05 A 06 A 07 A 08 A 09 A 10 A 11 A 12 A 13 A 14 A 15 A 16 A 17 A 18 A 19 A 20 A 0% 5% 10% 15% 20% 25% 04A 05A 06A 07A08A 09A 10A 11A 12A 13A14A15A 16A 17A 18A 19A 20A 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 01 A 02 A 03 A 04 A 05 A 06 A 07 A 08 A 09 A 10 A 11 A 12 A 13 A 14 A 15 A 16 A 17 A 18 A 19 A 20 A 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 96 A 97 A 98 A 99 A 00 A 01 A 02 A 03 A 04 A 05 A 06 A 07 A 08 A 09 A 10 A 11 A 12 A 13 A 14 A 15 A 16 A 17 A 18 A 19 A 20 A 前期阶段:建设实验室 申请资质阶段 盈亏平衡阶段 向成熟实验室盈利性靠齐 向成熟实验室盈利性靠齐 12 公司深度分析/谱尼测试 4.国内检测服务行业正兴盛 4.1.2020年全国TIC空间3,586亿RMB,CAGR≈14.4% 根据国家认证认可监督管理委员会(CNCA)数据,中国检测行业市场规模由2013年的1,399 亿RMB提升至2020年的3,586亿RMB,复合增速高达14.4%,超过期间中国GDP增速 (8.0%)及全球检测服务市场增速(11.0%)。

建筑工程、环境监测、建筑材料、机动车检 验、电子电器、食品级食品接触材料等行业的检测市场容量靠前。

16-19年收入复合增速较 快的主要检测领域分别是电力(含核电)(+30.4%)、机动车检验(+29.0%)、环境监测 (+25.8%)、电子电器(+24.8%)等。

图23:中国TIC行业市场规模情况 图24:中国TIC行业机构数情况 资料来源:CNCA,安信证券研究中心 资料来源:CNCA,安信证券研究中心 表2:各领域检测营业收入(单位:亿元) 检测子领域2016A 2017A 2018A 2019A 16-19CAGR 建筑工程 324.5365.5454.9543.518.8% 环境监测 157.4150.2236.4313.625.8% 建筑材料 182.4211.0268.3300.118.0% 机动车检验 108.9140.1212.7233.729.0% 电子电器 92.5104.5136.9179.624.8% 食品及食品接触材料 127.7147.9159.7160.17.8% 特种设备 92.6108.2134.2150.517.6% 机械(包含汽车) 71.294.3119.4123.220.0% 计量校准 56.767.680.387.915.7% 卫生疾控 73.583.191.586.45.5% 纺织服装、棉花 55.861.153.274.610.2% 材料测试 41.151.557.372.120.6% 电力(包含核电) 32.136.255.971.030.4% 资料来源:CNCA,安信证券研究中心 4.2.检测行业市场集中度持续提升,人均产值稳步提升 检测机构进一步优化:1)事业单位制检验检测机构比重进一步下降,企业制成为检验检测 市场主流;2)检验检测机构集约化发展势头显著,规模以上(年收入1000万元以上)机 构产值占比稳步提升,但龙头市占率仍偏低;3)年均人产值稳步提升,结构性分化严重, 与外资机构仍有较大差距。

16.6% 10.4% 14.7% 15.1% 18.2% 14.8% 11.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 检验检测行业营收yoy 14.1% 9.8% 6.8% 9.3% 8.7% 11.5% 11.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 检验检测机构yoy 13 公司深度分析/谱尼测试 图25:我国检测机构数量占比情况 图26:我国民营检测机构数量,同比及占比情况 资料来源:CNCA,安信证券研究中心 资料来源:CNCA,安信证券研究中心 图27:我国规模以上检测机构收入及占市占率情况 图28:我国检测机构人均年产值情况(万元/人) 资料来源:CNCA,安信证券研究中心 资料来源:CNCA,安信证券研究中心 4.3.新兴领域认证证书发放量增速更快 截止2020年底,我国认证证书发证量127.6万份,其中信息安全认证、信息技术服务、能 源管理、森林认证及服务认证证书发证量增速靠前,传统的质量管理体系、环境管理体系等 增速较低。

但从发证量的绝对量来看,强制性产品认证、质量管理体系、环境管理体系、自 愿型产品认证、职业健康安全管理体系等认证较多。

表3:认证证书发证量(份) 领域 2006A 2007A 2008A 2009A … 201820192020 CAGR 质量管理体系(QMS) 163,298194,262179,400183,327 … 288,980285,440334,2445.2% 环境管理体系(EMS) 18,97928,53631,34135,416 … 125,415129,975161,94916.5% 职业健康安全管理体系(OHSMS) 10,06414,78217,38120,760 … 109,937117,744143,57720.9% 食品安全管理体系认证1,4402,6822,5763,507 … 10,53511,63812,39016.6% 信息安全认证(ISMS) 71 … 5,4958,18512,12159.6% 信息技术服务(ITSMS) … 2,2783,7175,40599.3% 危害分析与关键控制点(HACCP) … 6,0408,02410,07380.3% 良好生产规范(GMP) … 22319525325.9% 软件过程及能力成熟度(SPCA) 21182616 … 81120 -0.3% 能源管理 … 2,1112,9073,72599.0% 大型活动可持续发展管理体系 … 2 自愿性产品认证13,52013,2009,21710,099 … 4,708107,982155,76319.1% 强制性产品认证190,236212,496242,444260,633 … 646,674620,689419,9655.8% 有机产品认证9992,3702,6883,104 … 9,07615,16110,87518.6% 良好农业规范认证 5093201 … 73372084924.3% 54.6% 56.1% 60.0% 63.2% 64.3% 65.9% 68.0% 70.4% 42.5% 40.6% 38.1% 34.5% 31.3% 27.7% 25.2% 22.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 企业制占比事业单位制占比其他类型占比 26.6% 31.6% 40.2% 42.9% 45.9% 48.7% 52.2% 55.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 私人控股企业数私人控股企业数占比 11.0% 11.1% 10.9% 11.6% 12.3% 12.8% 13.2% 13.1% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 规模以上单位数量规模以上企业数占全行比例 36.8 39.4 44.4 47.3 50.4 54.1 20.121.2 25.1 0 10 20 30 40 50 60 201620172019 国有集体股份合作联营有限责任股份有限私营外资行业平均 14 公司深度分析/谱尼测试 森林认证 … 24935333859.3% 复合木制品 … 55 服务认证 … 4172,0033,75665.7% 低碳认证 … 2124173.2% 人员认证 … 539071 温室气体审定/核查(GHG) 1873 合计 398,557468,396485,166517,134 1,212,9531,314,8761,275,5218.7% 资料来源:CNCA,安信证券研究中心 4.4.新兴行业人均产值高于传统行业,国内外资高于内资 25家样本数据显示:1)新兴领域人均产值偏高(消费锂电池、新能源车、医学诊断、电子 电器、新材料);2)传统领域因发展成熟人均产值较低(环境、职业卫生、食品、农产品、 计量等);3)样本公司中人均创收的是储融检测,因涉及消费锂电池认证和新能源车三电检 测,人均年创收可达100万元以上;而传统的环境、职业卫生、计量等业务人均产值甚至低 于全国行业均值(2020年为25.4万元);4)国内外资企业人均产值是国内均值的2倍。

表4:25家检测服务公司人均年产值情况(单位:万元/人) 公司简称 代码 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A主营检测领域 储融检测836944 210140137119123116 消费锂电池认证、新能源 车三电检测 金域医学603882 242630344043495677医学诊断 电科院30021539444133284051545856电子电器 航天检测832007 46463538404553桥梁、隧道检测 中检测试836325 384643443942 电子电器、日用消费品、 新能源产品、化学与环境 检测 国检集团603060 3838383943474939建筑工程、建筑装饰 广电计量002967 23263030313838 环境可靠性、计量、电测 兼容性、环保、食品等 美信检测835052 192121273638材料检测 华测检测30001225262826282628323435食品、环境、工业品等 中一检测430385 1619202122302935健康、环保检测 元本检测833617 372736283535房屋、桥梁检测 实朴检测A20516 36343632环境 凯威检测833981 241922262629认证、计量 贝源检测834399 222226323128环境 欧莎咨询430319 1513171619222727 职业卫生、公共场所、环 境检测 谱尼测试300887 1818202022食品、环境 倍通检测832172 151733253947 新能源、新材料产品、电 子电器、日用消费品检 测,电磁兼容检测 中震检测837025 1823263640 建筑工程 鑫安利831209 282742423028 安全、职业卫生评价 建科股份834049 81726461 建筑工程 海润检测836559 15192228 食品、农产品、饲料、化 妆品检测 乐普基因836092 284855 医疗诊断 瀚海检测835918 263852 汽车检测 天朔计量833812 131820 计量校准 康达检测835677 252720 环境、职业卫生检测 行业均值 18.018.819.020.121.223.925.125.4 15 公司深度分析/谱尼测试 国内外资企业 47.350.4 54.152.3 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 4.5.我国目前大约有30大类产品实施强制检测 我国目前有30大类产品采取强制认证(其他的非强制产品可申请CQC非强制认证标志), 集中在电器及元器件,机动车及零部件,音视频、信息技术、电信设备,火灾报警、消防、 灭火装置,装饰,童车、玩具等。

一般强制认证产品,国家指定机构最少2家,最多9家, 平均3.9家;每个产品指定实验室最少2家(防盗报警产品),最多47家(照明电器),平 均19家。

从上市公司层面,中国电研涉及10款产品,电科院涉及6款产品,华测检测涉及 5款产品,中国汽研涉及3款产品,国检集团涉及3款产品,谱尼测试涉及2款产品。

表5:我国强制认证产品及国家指定认证机构名称 代码产品 国家指定认证机构 家数(个) 国家指定实验室 个数(个) 涉及上市公司(含三板)情况 CNCA-C01-01电线电缆340中国电研 CNCA-C02-01电路开关及保护或连接用电器装置329中国电研 CNCA-C03-01低压成套开关设备331电科院 CNCA-C03-02低压元器件320电科院 CNCA-C04-01小功率电动机233中国电研 CNCA-C05-01电动工具29 / CNCA-C06-01电焊机37中国电研 CNCA-C07-01家用和类似用途设备842中检测试 CNCA-C08-01音视频设备932中检测试、电科院、华测检测、中国电研 CNCA-C09-01信息技术设备935中检测试、电科院、华测检测、中国电研 CNCA-C10-01照明电器447 中检测试、电科院、华测检测、倍通检测、中 国电研 CNCA-C11-01汽车418中国汽研 CNCA-C11-02摩托车27 / CNCA-C11-15摩托车乘员头盔26 / CNCA-C11-16电动自行车620中国电研 CNCA-C11-20汽车用制动器衬片611国检集团 CNCA-C12-01机动车辆轮胎28中国汽研 CNCA-C13-01安全玻璃212国检集团 CNCA-C14-01农机产品28 / CNCA-C16-01电信终端设备923国检集团、华测检测、巴伦技术 CNCA-C18-01火灾报警产品24 / CNCA-C18-03灭火设备产品24 / CNCA-C18-04消防装备产品24 / CNCA-C19-01防盗报警产品32 / CNCA-C21-01装饰装修产品530谱尼测试 CNCA-C22-01童车类产品321中国电研 CNCA-C22-02玩具427华测检测、中国电研 CNCA-C22-03机动车儿童乘员用约束系统414中国汽研、谱尼测试 CNCA-C23-01防爆电气614电科院 CNCA-C24-01家用燃气器具314 / 资料来源:国家认监委,安信证券研究中心 4.6.国内企业规模与海外巨头差距较大,但增速更快 我国累计颁发认证认可检验检测证书、获证组织数量连续多年位居世界第一,检验检测认证 16 公司深度分析/谱尼测试 服务产值超过3,500亿RMB,成为全球增长最快、最具潜力的检验检测认证市场2。

相比于 国际巨头,国内几家上市公司:1)覆盖领域仍相对较少;2)实验室个数相差较大;3)人 员人数目前仅华测上万,但与国际巨头的差距仍很大;4)营收相差较大,但国内企业的成 长速速明显快于国际巨头,处于高速成长期。

表6:国际和国内检测龙头的布局领域、实验室个数、员工人数及营收情况 国内 /国际 公司简称 布局领域及收入占比(%) 实验室 (个) 员工数(人)营收(亿RMB) 国际 SGS (2019) 1.油气和化工品(16.3%); 2.消费品(15.5%); 3.工业品(14.1%); 4.资源品(11.5%); 5.认证服务(6.8%); 6.农产品(16.3%); 7.环境(8.2%); 8.汽车(7.6%); 9.政府和机构服务 (3.9%); 10.生命科学(0%); 11.贸易保障(0%); 2,600+ 94,494 (19年报) 459.0(19年报) 12-19CAGR=2.9% BVI (2019) 1.船舶和海上设施(7.2%); 2.农产品和大宗品 (22.9%); 3.工业品(21.8%); 4.建筑工程&建筑材料 (27.0%); 5.认证服务(7.3%); 6.消费品(13.8%);1,615 74,930 (20年报) 394.4(19年报) 12-19CAGR=3.2% Intertek (2014年) 1.资源品(17.1%); 2.工业服务(30.7%); 3.贸易保障; 4.大宗商品(25.9%); 5.消费品(17.9%); 6.化学和电力 (17.2%); 7.石油、化工、农业 (8.3%); 8.政府服务; 1,000+ 44,775 (19年报) 263.4(19年报) 12-19CAGR=2.6% Eurofins 1.食物与饲料; 2.消费品; 3.药品; 4.数字化; 5.化妆品; 6.工业服务; 7.感官分析; 8.医疗器械; 9.农业科技 856 51,458 (20年报) 352.9(19年报) 12-19CAGR=22.6% 国内 华测检测 (2020年) 1.生命科学(主要是环境和 食品)(55.8%); 2.工业品(19.5%); 3.贸易保障(13.4%); 4.消费品(11.3%);150+ 10,068 (20年报) 35.7(20年报) 12-20CAGR=24.5% 广电计量 (2020年) 1.可靠性与环境检测 (29.4%); 2.电磁兼容性(9.9%); 3.环境(8.5%); 4.食品(8.3%); 5.化学(6.6%); 6.计量校准 (27.3%); 7. ESH评估(4.7%); 23个 实验室 +50个 分子公司 4,786 (20年报) 18.4(20年报) 12-20CAGR=36.5% 谱尼测试 (2020年) 1.食品(44.5%); 2.环境(38.3%); 3.商品质量(11.2%); 4.电子及安规 (2.8%); 5.安全保障(2.7%); 6.计量校准(0.4%); 7.认证服务(0.1%); 26个 实验室 +82个 分子公司 6,557 (20年报) 14.3(20年报) 16-20CAGR=14.9% 国检集团 (2020年) 1.建筑工程&建筑材料 (79.5%); 2.认证服务(5.1%); 33个 子公司 3,757 (20年报) 14.7(20年报) 12-20CAGR=17.9% 电科院 (2020年) 1.电器(92.4%);2.环境(6.3%); - 1,247 (20年报) 7.0(20年报) 12-20CAGR=9.1% 资料来源:Bloomberg,Wind,公司公告,安信证券研究中心 5.谱尼测试:渐入盈利性拐点 检测服务核心竞争力在于品牌塑造,而品牌的塑造需要足够多的实验室(布点)+检测种类 足够多(平台化)+涉足领域足够多(多领域)+足够强的信用度(类似评级公司)。

5.1.主营食品+环境,多品类扩张 谱尼测试主营检验检测,其中食品(2020年主营占比44.5%)+环境(2020年主营占比38.3%) 合计占公司收入82.87%,其次为消费品质量鉴定(11.16%,包含汽车、玩具纺织、日化)、 电子及安规(2.78%)和安全保障(2.72%);此外,公司还布局了计量和认证业务,但收入 占比较低。

谱尼测试涉及2款国家强制检测产品(装饰装修产品、机动车儿童乘员用约束系 统)。

2 《认证认可检验检测基本情况》(国家认监委,2019-02-27) 17 公司深度分析/谱尼测试 图29:谱尼测试业务构成情况 资料来源:谱尼测试招股说明书,安信证券研究中心 谱尼测试目前在食品、环境行业的市占率仅次于华测检测(假设2019年及以前华测检测生 命科学业务中50%为环境监测,50%为食品检测),但食品领域的市占率一直维持在3%-3.5%, 增速基本与行业增速类似,华测检测则呈现明显的上行趋势,一方面与华测检测前期大规模 建设实验室进入收获期有关,另一方面,华测检测2018年进行了管理体制改革,2019年推 出激励,效益明显。

谱尼测试2020年完成上市,完成了资本市场的对接。

环境监测竞争相 对激烈,子领域较多,谱尼测试在2016-2018年处于增长趋势,2019年略有下滑。

图30:食品行业主要上市公司的市占率情况 图31:环境行业主要上市公司的市占率情况 资料来源:CNCA,公司公告,安信证券研究中心(华测检测为估算值) 资料来源:CNCA,公司公告,安信证券研究中心(华测检测为估算值) 图32:电子电器行业主要上市公司的市占率情况 图33:计量校准行业主要上市公司的市占率情况 资料来源:CNCA,公司公告,安信证券研究中心 资料来源:CNCA,公司公告,安信证券研究中心 2.85% 3.47% 4.46% 5.51% 3.27% 3.22% 3.47% 3.38% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 2016A 2017A 2018A 2019A 华测检测谱尼测试广电计量 海润检测食安科技 2.31% 2.50% 3.01% 2.81% 1.49% 1.74% 2.00% 1.69% 0.45% 0.75% 0.95% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 2016A 2017A 2018A 2019A 华测检测谱尼测试实朴检测广电计量 中一检测贝源检测电科院欧莎咨询 鑫安利中检测试倍通检测康达检测 5.57% 5.83% 4.89% 4.20% 0.40% 0.38% 0.31% 0.24% 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 2016A 2017A 2018A 2019A 电科院中国电研中检测试 倍通检测瀚海检测谱尼测试(右轴) 0.01% 0.01% 0.02% 0.02% 0.000% 0.005% 0.010% 0.015% 0.020% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 2016A 2017A 2018A 2019A 广电计量天朔计量凯威检测谱尼测试(右轴) 18 公司深度分析/谱尼测试 5.2.高管持股平台2011年已进入 谱尼测试由宋薇女士牵头于2002年设立,宋薇女士1991年7月毕业于中国人民解放军防 化指挥工程学院工程技术系防化学工程专业,自1991年至1996年工作于军事医学科学院 毒物药物研究所;1996年至2002年,工作于北京市理化分析测试中心,曾入选“2017年 度科技北京百名领军人才培养工程”、中组部“国家高层次人才特殊支持计划领军人才(万 人计划)”、“北京市高层次创新创业人才支持计划领军人才”。

公司2010年完成股份制改制, 2011年引入谱瑞恒祥和谱泰中瑞2个高管持股平台。

图34:谱尼测试股权结构情况(截止2021Q1) 资料来源:谱尼测试招股说明书,安信证券研究中心 5.3.26大检测基地遍布全国,进军高产值的医学检测领域 根据公司2020年报,公司目前在国内主要大中型城市建立了26个检验检测基地(集中在 2014-2016年拿证,理论上3-4年后大概是2018年左右进入利润集中释放期,2020年疫情 打乱的节奏),获得了食品、环境、电子、安规、汽车、玩具、纺织、日化、电池、化工品 等多个领域检验检测项目的CMA资质认定和CNAS认可。

公司全资子公司谱尼医学于 2020年2月28日取得了北京市海淀区卫健委颁发的医疗机构执业许可证,可开展医学检 验检测业务。

美国消费品安全委员会(CPSC)自2008年9月25日起先后授予公司及 子公司资质,获准开展美国消费品安全推进法案(CPSIA)要求的系列检验检测项目。

图35:谱尼测试实验室首次获证时间情况 图36:三家检测公司在健康与环保行业指标对比情况 资料来源:谱尼测试招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:谱尼测试招股说明书,安信证券研究中心 表7:公司实验室分布及主要资质情况序号 检验检测 基地 地点 取得的主要 资质 有效期 首次取得时间 净利润 人均产值(2019, 万元/人) 主要业务范围 201920120 1谱尼测试北京CMA资质2018.06.04-2022.09.132002.11.04 55食品、环境 1 1 2 1 1 2 6 3 4 2 1 1 1 0 1 2 3 4 5 6 7 97A 02A 07A 09A 11A 12A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20A 首次取证时间(个) 50 2211 506 47 10 463951 133 211218 0 200 400 600 华测检测 谱尼测试 广电计量 实验室所在城市数量(个) 参与标准制定数量 发明专利数(个)实用新型+外观设计专利数(个) 19 公司深度分析/谱尼测试 CNAS资质2018.07.24-2023.02.252003.05.12 CNAS资质2018.07.24-2023.10.132011.10.14 认证机构批 准证书 2016.06.02-2022.06.022016.06.02 -27 2上海谱尼上海 CMA资质2016.04.26-2022.04.252007.04.06 2,9964,48939 食品、消费品质鉴 定、环境、电子及 安规、安全保障 CNAS资质2019.05.15-2024.05.092007.05.11 CNAS资质2018.08.08-2024.08.132012.08.14 3深圳谱尼深圳 CMA资质2016.03.07-2022.03.062007.11.09 1,3962,05846 食品、环境、安全 保障、电子及安 规、消费品质量鉴定 CNAS资质2018.09.03-2024.09.112007.09.12 CNAS资质2019.09.04-2023.08.282011.08.31 4青岛谱尼青岛 CMA资质2015.11.26-2021.11.252010.01.06 1,4603,20455 食品、环境、电子 及安规、CNAS资质2018.12.05-2025.01.212009.12.28 5江苏谱尼苏州 CMA资质2015.12.25-2021.09.102015.09.11 220 40 环境、食品、消费 品质量鉴定CNAS资质2018.11.21-2022.09.112016.09.12 6天津谱尼天津 CMA资质2018.07.31-2023.03.072012.02.17 1,594 CNAS资质2019.08.07-2025.08.062019.08.07 7郑州谱尼 郑州 CMA资质2016.10.18-2022.10.172014.12.04 902 CNAS资质2019.09.25-2025.09.242019.09.25 8 郑州职业 卫生 CMA资质2016.08.31-2022.08.302016.08.3140 9武汉谱尼 武汉 CMA资质2017.03.09-2023.03.082014.05.28517 10 武汉车附所 CMA资质2018.06.11-2024.06.101997.12.17 328 CNAS资质2018.06.05-2024.06.142001.07.25 11 黑龙江谱尼 哈尔滨 CMA资质2018.12.26-2021.10.182015.10.19 862 CNAS资质2019.06.12-2024.02.112018.02.12 12大连谱尼大连CMA资质2017.05.12-2023.05.112014.12.03273 13宁波谱尼宁波CMA资质2017.12.26-2023.12.252012.03.16363 14杭州谱尼杭州CMA资质2018.05.30-2023.10.122014.11.25204 15广州谱尼广州CMA资质2018.09.03-2023.06.212011.10.3166 16厦门谱尼厦门CMA资质2017.05.11-2023.05.102014.05.07 -426 17吉林谱尼吉林CMA资质2017.09.20-2023.09.192014.09.28428 18 乌鲁木齐 谱尼 乌鲁木齐 CMA资质2018.08.21-2024.08.202015.08.24329 19四川谱尼成都CMA资质2016.12.05-2022.12.042016.12.0523 20陕西谱尼西安CMA资质2017.05.04-2023.05.042017.05.04 -9 21 内蒙古谱尼 呼和浩特 CMA资质2016.11.29-2022.11.282016.11.29143 22河北谱尼石家庄CMA资质2016.09.14-2022.09.132016.09.1453 23山西谱尼太原CMA资质2019.11.22-2024.04.092018.04.10 -257 24合肥谱尼合肥CMA资质2017.04.06-2023.04.052017.04.0699 25 北京谱尼 科技 北京CMA资质2019.09.25-2025.09.242019.09.25 -381 26谱尼医学北京 医疗机构执 业许可证 2020.2.28-2024.12.312020.02.28 1,910 资料来源:谱尼测试招股说明书,安信证券研究中心(人均产值按照计入成本的人数计算得出) 截止2020年底,公司IPO募集资金到位进一步推动了集团上海及武汉自建实验室建设进度, 集团募投项目新建生产及辅助用房项目(谱尼测试集团华东运营总部建设项目)、谱尼测试 研发检测基地及华中区运营总部建设项目在报告期内完成了基建工作,上海谱尼认证技术有 限公司已经取得了不动产权证书,下一步将推进装修及设备购置扩充产能工作。

20 公司深度分析/谱尼测试 表8:公司IPO募资拟投资项目(单位:万元) 项目名称 投资总额 拟投入募集资金 建设期+产能爬坡期(年) 达产后年营收 新建生产及辅助用房项目(华东运营总部建设项目,上海) 54,41942,9673+350,632 谱尼测试研发检测基地及华中区运营总部建设项目(武汉) 21,00016,2433+324,492 生物医药诊断试剂研发中心项目7,0007,000建设期2.5年- 补充流动资金项目17,00017,000 - - 合计 99,41983,210 - 75,124 资料来源:谱尼测试招股说明书,安信证券研究中心 截至2020年底,集团已取得授权专利300项,参与制定、修订国家标准及行业标准达55 项,目前主要布局的4大业务领域技术来源均为自主研发。

表9:公司核心技术来源及与同行业公司对比的具体情况 检验检测领域 主要技术内容 技术来源 取得时间 技术水平及领先程度 健康与环保 涉及食品和环境等相关领域,利用化学分析和代 谢组学技术等前沿理论,基于高分辨质谱等先进 技术,深入探究并建立有机污染物、功效成分、 营养因子的高通量、高灵敏度的鉴定检测技术, 可有效应用于食品安全监管和环境污染防治工作。

自主研发2014年至今 可实现更高通量、更高分辨率的靶向筛查和非靶 向识别潜在污染风险。

涉及前沿的代谢组学领 域,同时可以有效或及时地解决了行业难点(乳 粉中低聚半乳糖)和热点(鸡蛋中氟虫腈)问题。

电子及安规 实时跟进欧盟指令更新并完善新增禁限用物质 的创新检测技术开发工作,尤其是针对高关注物 质候选清单、持久性污染物等行业热点、难点项 目,保持全项检测服务能力。

自主研发2012年至今 及时跟进更新变化并完成创新检测技术开发,快 速全面地响应检测业务需求。

消费品质量鉴定 致力于日化、玩具和汽车等消费品中有毒有害物 质高通量筛查鉴定和可靠性检验等化学和物理 性技术开发,重点研发应用性强且质量精度高的 相关方法,为切实保障消费品质量安全和防范潜 在质量风险提供技术基础。

自主研发2014年至今 达到有效识别潜在质量安全风险的目的,基于更 为高端的分析设备和经验丰富的技术人员团队, 检测项目更为全面。

安全保障 包括电池、化工品和验货等领域,主要涉及依据 联合国标准执行9类危险品鉴定测试。

自主研发2014年至今 多项创新研发测试,可有效应用于新检测任务执行。

资料来源:谱尼测试招股说明书,安信证券研究中心 表10:公司参与的相关国家标准、行业标准的起草制定工作情况 标准编号 标准名称 发布时间 标准编号 标准名称 发布时间 SJ/T 11363-2006 电子信息产品中有毒有害物 质的限量要求 2006-11-6 GB/T 33465-2016 电感耦合等离子体发射光谱法测 定汽油中的氯和硅 2016-12-30 SJ/T 11365-2006 电子信息产品中有毒有害物 质的检测方法 2006-11-6 GB/T 34405-2017 家用纸制品中丙烯酰胺迁移量的 测定液相色谱串联质谱法 2017-9-29 GB 30000.8-2013 化学品分类和标签规范易燃 固体 2013-10-10 GB/T 35771-2017 化妆品中硫酸二甲酯和硫酸二乙 酯的测定气相色谱-质谱法 2017-12-29 GB 30000.9-2013 化学品分类和标签规范第8 部分:易燃固体 2013-10-10 GB/T 35772-2017 聚氯乙烯制品中邻苯二甲酸酯成 分的快速检测方法红外光谱法 2017-12-29 GB 30000.12-2013 化学品分类和标签规范第9 部分:自反应物质和混合物 2013-10-10 GB/T 35773-2017包装材料及制品气味的评价2017-12-29 GB 30000.14-2013 化学品分类和标签规范第12 部分:自热物质和混合物 2013-10-10 T/CATCM 001.1-2017保健类眼贴第1部分:通用要求2017-2-23 GB 30000.15-2013 化学品分类和标签规范第14 部分:氧化性液体 2013-10-10 T/CATCM 001.2-2017保健类眼贴第2部分:检测方法2017-2-23 GB 30000.18-2013 化学品分类和标签规范第15 部分:氧化性固体 2013-10-10 GB/T 31321-2014冷冻饮品检验方法2014-10-14 GB 30000.21-2013 化学品分类和标签规范第18 部分:急性毒性 2013-10-10 GB/T 33427-2016胶鞋多环芳烃含量试验方法2016-12-30 GB 30000.25-2013 化学品分类和标签规范第21 部分:呼吸道或皮肤致敏 2013-10-10 DB37/T 2854-2016石塑装饰板通用技术要求2016-10-8 GB 30000.26-2013 化学品分类和标签规范第25 部分:特异性靶器官毒性一次 2013-10-10 DB34/T 3081-2018农村饮水安全工程水质抽检规程2018-4-16 21 公司深度分析/谱尼测试 接触 QC/T 941-2013汽车材料中汞的检测方法2013-10-17 T/CIMA 0010-2019食品中硼砂测定试纸2019-7-18 QC/T 942-2013 汽车材料中六价铬的检测方法 2013-10-17 T/CIMA 0011-2019 食品中黄曲霉素B1胶体金免疫层 析检测卡 2019-7-18 QC/T 943-2013汽车材料中铅、镉的检测方法2013-10-17 DB11/T 1497-2017 学校及托幼机构饮水设备使用维 护规范 2017-12-15 QC/T 944-2013 汽车材料中多溴联苯(PBBs) 和多溴二苯醚(PBDEs)的检 测方法 2013-10-17 T/ZZB 1277—2019 低挥发性有机化合物汽车座椅用 皮革 2019-10-23 GB/T 28495-2012竹木玩具通用技术条件2012-9-3 T/SZS 2161—2019供深食品节瓜2019-9-29 GB/T 30419-2013 玩具材料中可迁移元素锑、 砷、钡、镉、铬、铅、汞、硒 的测定电感耦合等离子体原 子发射光谱法 2013-12-31 T/SZS 2162—2019供深食品甘薯2019-9-27 GB 6675.4-2014 玩具安全第4部分特定元素 的迁移 2014-5-6 T/SZS 2165—2019供深食品瓠瓜2019-9-30 GB/T 30590-2014冷冻饮品分类2014-9-30 T/SZS 2166—2019供深食品笋瓜2019-9-28 NY/T 2979-2016绿色食品天然矿泉水2016-10-26 T/JFIA 007-2019酱牛肉2019-12-10 NY/T 2980-2016绿色食品包装饮用水2016-10-26 T/JFIA 008-2019速冻烧麦2019-12-10 RB/T 214-2017 检验检测机构资质认定能力 评价检验检测机构通用要求 2017-10-16 T/JFIA 009-2019凤梨酥2019-12-10 RB/T 215-2017 检验检测机构资质认定能力 评价食品检验机构要求 2017-10-16 T/ZZB 1130-2019纳米改性聚氯乙烯无轮窗帘导轨2019-6-30 RB/T 216-2017 检验检测机构资质认定能力 评价食品复检机构要求 2017-10-16 资料来源:谱尼测试招股说明书,安信证券研究中心 公司未来聚焦食品、环境和医学检测领域。

其中,食品将加大标准数据库在线服务平台搭建、 食品及初级农产品的污染物高通量筛查技术研究,建立保健食品中涵盖声称功能化合物成分 和潜在性危害性成分化合物谱图数据库;环境集中在有机污染物、土壤研究、海洋监测等; 医学检测处于布局阶段,未来加大检测方法和标准的研究、早期诊断技术、建立病原微生物 菌毒种库、体外诊断试剂开发、毒理学研究。

表11:公司未来布局重点及研发战略 业务领域 研发战略 未来研发侧重领域 领军人物 食品检测/环境检测/医 学检测 紧跟国际国内最新检测标 准,借鉴国际先进标准经 验,不断提高检验检测技术 水平的先进性,抢占市场, 在竞争中保持技术与市场 的强有力的竞争地位 ①食品检测标准数据在线服务创新平台构建;②食品及初级农产品中污染物高 通量筛查技术研究;③建立保健食品中涵盖声称功能化合物成分和潜在性危害 性成分化合物谱图数据库 宋薇 ①环境有机污染物监测检测关键技术创新研究;②土壤研究领域:污染土壤修 复方向,场地调查项目,土壤相关项目的新方法、新仪器研究及探讨,用于土 壤中半挥发性有机污染物检测的新型技术研发;③海洋监测:利用人工智能、 大数据、超高性能计算机,建立监控海洋生态动态变化的数学模型 张雪莲 ①检测方法和标准的研究;智能化、信息化检测设备或检测平台的研究,实用 检测工具和装置的研究,医疗器械检测相关标准物质的研究开发;②建立高通 量测序,早期发现致病性基因突变,快速处理重大传染病疫情,早期诊断技术; ③建立病原微生物菌毒种库,建设生物资源平台,深入研究其药敏等特性,为 治疗做技术指导;④生物医药领域:体外诊断试剂开发;中药质量标准提升与 全过程质量控制关键技术服务模块的建设和完善;⑤毒理学研究:建立用于药 物代谢评价的人源化细胞、人源化动物模型或基因重组酶系模型 宋薇 资料来源:谱尼测试招股说明书,安信证券研究中心 公司目前主要研发项目涉及环境空气污染物采样技术(环境、产品评估阶段)、幽门螺旋杆 菌快速检测技术(医学、产品评估阶段)、机器人环境可靠性实验(产品质量鉴定)、特殊膳 食食品中磷脂酰丝氨酸的分离鉴定技术(食品)、新能源汽车PTC液体加热器综合测试系统 (产品质量鉴定)、基于UPLC-QTOf的典型中药材指纹图谱技术(医学)、环境空气中未知 污染物的鉴别技术(环境)、基于顶空质谱技术的风味鸭特征性风味成分分析技术研究(食 22 公司深度分析/谱尼测试 品)、基于气相质谱联用技术的生物提取物残留溶剂成分鉴别技术(环境)及农产品污染物 筛查与质量安全大数据分析技术(食品)。

表12:公司目前公司正在从事的主要研发项目及进展情况 项目名称 研发内容及拟达到的目标 所处阶段 与现有技术水平的比较 主要人员 环境空气污染物采样技术及配 套产品研发 建立采样技术模型,开发高准确度的采样产品产品评价 先进的多模式采样技术,提高采 样的效率和准确性 王席之、孙晓明 幽门螺旋杆菌快速检测技术及 配套产品研发 开发适用于唾液、餐具等基质中幽门螺旋杆菌的 快速检测技术,优化、调整并验证产品参数 产品评价 应用简便、范围广,有效降低成本 周建业、徐丽清 机器人环境可靠性检验技术研究 建立机器人产品研发阶段、试产阶段和量产抽检 阶段的环境可靠性检验技术 项目实施建立专属检验标准,更具针对性 叶政通、吴良田、 张许州 特殊膳食食品中磷脂酰丝氨酸 的分离鉴定技术研究 分析磷脂酰丝氨酸的色谱和质谱裂解行为,构建 磷脂酰丝氨酸的高分辨质谱谱库和筛查技术 项目实施 相比于传统技术,可实现高通 量、高分辨率的靶向筛查应用 马彪奇、谢晓敏 新能源汽车PTC液体加热器综 合测试系统开发研究 开发高安全性、高稳定性的新能源汽车PTC液 体加热器综合测试系统 项目实施构建专属测试系统,更具针对性徐剑豪 基于UPLC-QTOf的典型中药材 指纹图谱技术研究 优化预处理和分析条件,建立不同区域的5种典 型中药材的UPLC-QTOF指纹图谱 项目实施 前沿技术,利用高分辨质谱和组 学技术建立质量评价标准和产 地差异分析 贾翠莉 环境空气中未知污染物的鉴别 技术研究 基于高分辨质谱对空气中未知污染物准确定性项目实施 可实现非靶向识别潜在污染风险 陈峰、何灯军 基于顶空质谱技术的风味鸭特 征性风味成分分析技术研究 定性分析并建立风味鸭的特征性风味成分列表项目编制 基于SPME、GC-MS或嗅辨技 术,分析呈味成份差异 陈致冬 基于气相质谱联用技术的生物 提取物残留溶剂成分鉴别技术 研究 利用色谱与质谱串联技术实现生物提取物残留 溶剂的准确定性 项目实施 非靶向鉴定未知峰值,为优化工 艺和提高产品质量提供技术基础 曹祎璠、高上 农产品污染物筛查与质量安全 大数据分析技术研究 农产品污染物筛查创新技术研究,挖掘基层农产 品质量安全大数据及风险建模 项目实施 基于大数据建立模型,识别和聚 焦潜在风险 许杭、邓晶、高雪 莹、郝海亮 资料来源:谱尼测试招股说明书,安信证券研究中心 5.4.渐入人效提升周期 2019年公司人均创收(20.6万元)低于食品级食品接触材料全国均值(23.0万元),仅比环 境与环保监测国家均值(19.8万元)高一点,明显偏低(根据全国数据,股份制企业的人均 创收能力仅次于外资,远高于全国均值,且17年公司的人均创收在20.3万元,高于食品级 食品接触材料和环境与环保全国均值,谱尼2020年人均创收水平(22.1万元)低于华测2011 年的表现(26.6万元))。

2020年开始,公司的毛利率开始触底,期间费用率开始同比改善, 净利率开始触底反弹,随着公司的IPO,资本开支(新建实验室)大概率会继续,但节奏可 能会有所控制(参考国际经验,资本支出/营收合理区间在5%-10%,超额投资持续时间不会 很长),且公司开始布局高效益的医学检测板块,未来我们可能看到人效提升+毛利率提升+ 毛利率提升。

图37:谱尼测试人均产值情况(万元/人) 图38:谱尼测试营收、成本增速情况 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 21.220.3 13.9 16.7 25.1 23.0 19.8 22.1 0 5 10 15 20 25 30 全行业平均谱尼测试食品及食品 接触材料 环境与环保 (包括环境监测) 20162017201820192020 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2017201820192020 营收同比(%)营业成本(员工薪酬)同比(%) 折旧同比(%)员工薪酬及折旧同比(%) 23 公司深度分析/谱尼测试 图39:谱尼测试资本支出及资本支出占营收比例 图40:谱尼测试毛利率、净利率及期间费用率 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 5.5.股权激励草案落地,考核业绩迎拐点 2021年6月17日,公司发布2021年限制性股票激励计划(草案),公告明确激励对象包括 董事长、董事、董事会秘书以及董事会认为需要激励的其他人员等358人,激励股数为总股 本的1.92%,约262.9万股(分为第一类限制性股票(约32.57万股,公司根据本激励计划 规定的条件和价格,授予激励对象一定数量的公司股票,该等股票设置一定期限的限售期, 在达到本激励计划规定的解除限售条件后,方可解除限售流通)和第二类限制性股票(约 230.29万股,符合本激励计划授予条件的激励对象,在满足相应归属条件后分次获得并登记 的本公司股票)),授予价格36.39元/股,业绩考核分为收入、归母净利润两个指标,且分为 触发值(达标概念)和目标值(超过发100%),其中收入和归母净利润考核指标采取二选一 的关系。

同时,根据首次授予和预留将业绩考核分为2021-2023年(收入目标CAGR=27%, 归母净利润目标CAGR=28.1%)及2021-2024年(收入目标CAGR=27%,归母净利润目 标CAGR=27.9%),而公司2016-2020年收入CAGR=14.9%,归母净利CAGR=13.1%, 相比而言,公司本次股权激励草案目标规划增速明显超过2016-2020年增速表现。

表13:公司2021年限制性股票激励计划(草案)业绩考核 第一类激励对象 解除限售期考核年度 各年度营业收入相对于 2020年增长率(A) 各年度净利润相对于2020年增长率(B) 目标值(Am)触发值(An)目标值(Am)触发值(An) 第一个解除限售期2021年27% 21% 28% 22% 第二个解除限售期2022年61% 46% 64% 49% 第三个解除限售期2023年105% 77% 110% 82% 第二类激励对象 解除限售期考核年度 各年度营业收入相对于 2020年增长率(A) 各年度净利润相对于2020年增长率(B) 目标值(Am)触发值(An)目标值(Am)触发值(An) 第一个归属期2021年27% 21% 28% 22% 第二个归属期2022年61% 46% 64% 49% 第三个归属期2023年105% 77% 110% 82% 第四个归属期2024年160% 114% 168% 122% 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 表14:激励股份解锁比例估算方法 考核指标 业绩完成度 公司层面归属比例(X) 各年度营业收入相对于2020年增长率(A) A≧Am X=100% An≦A

若营业 收入增长率、净利润增长率均达到触发值及以上,则公司层面归属比例(X)以孰高者确定。

资料来源:谱尼测试招股说明书,安信证券研究中心 预计公司2021-2022年净利润2.09亿元、2.67亿元,对应EPS分别为1.53元、1.96元, 给予买入-A评级,6个月目标价为91.8元,相当于2021年60倍的动态市盈率。

表15:公司收入成本拆分情况 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 营业总收入 81710391251128714261864236728883422 yoy 27.2% 20.3% 2.9% 10.8% 30.7% 27.0% 22.0% 18.5% 检测服务81710391249128514201850234628563381 yoy 27.2% 20.3% 2.9% 10.4% 30.4% 26.8% 21.8% 18.4% 健康与环保6528351028107011821482171319832256 yoy 28.1% 23.1% 4.2% 10.4% 25.4% 15.6% 15.8% 13.8% 健康检测047755554163582699111891367 yoy 16.4% -2.5% 17.3% 30.0% 20.0% 20.0% 15.0% 环境检测0358473529547656722794889 yoy 32.0% 11.9% 3.3% 20.0% 10.0% 10.0% 12.0% 商品质量鉴定101130141127159255458642834 yoy 8.0% -9.8% 25.4% 60.0% 80.0% 40.0% 30.0% 电子及安规374042424064114160208 yoy 5.8% 0.8% -6.0% 60.0% 80.0% 40.0% 30.0% 安全保障273439463950617182 yoy 14.1% 17.9% -15.4% 30.0% 20.0% 18.0% 15.0% 计量业务0111510172532 yoy 143.1% 8.7% 244.8% 100.0% 60.0% 50.0% 30.0% 认证服务000013579 yoy 406.8% 108.1% 206.4% 100.0% 60.0% 50.0% 30.0% 毛利 432513611633697893114014311705 检测服务432513615638700893113814221687 健康与环保3363984915185617158299661100 健康检测0243269262318413497600690 环境检测0155222256244302332365409 商品质量鉴定5569726688115211321417 电子及安规2425282625336293121 安全保障172124282430364349 计量业务00 -1 -3 -1.00.51.77.416.1 认证服务00 -3 -2 -1.80.10.51.42.7 毛利率(%) 52.9% 49.4% 48.8% 49.1% 48.9% 47.9% 48.2% 49.6% 49.8% 检测服务52.9% 49.4% 49.2% 49.7% 49.3% 48.2% 48.5% 49.8% 49.9% 健康与环保51.6% 47.7% 47.7% 48.4% 47.5% 48.2% 48.4% 48.7% 48.7% 健康检测 51.0% 48.5% 48.4% 50.0% 50.0% 50.2% 50.5% 50.5% 环境检测 43.2% 46.9% 48.5% 44.6% 46.0% 46.0% 46.0% 46.0% 商品质量鉴定54.3% 52.7% 51.5% 51.7% 55.6% 45.0% 46.0% 50.0% 50.0% 电子及安规64.8% 63.5% 65.6% 61.9% 64.2% 52.0% 54.0% 58.0% 58.0% 25 公司深度分析/谱尼测试 安全保障63.5% 62.7% 61.6% 61.1% 62.7% 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 计量业务94.2% 66.8% -65.4% -219.7% -19.0% 5.0% 10.0% 30.0% 50.0% 认证服务 -65.9% -1306.7% -526.9% -128.9% 5.0% 10.0% 20.0% 30.0% 营业成本 384526640655729970122614571717 检测服务384526635647720958120814341694 健康与环保31643753755262176788310171157 健康检测0234286279318413493588677 环境检测0203251273303354390429480 商品质量鉴定4662686171140248321417 电子及安规131414161430536787 安全保障101315181420242933 计量业务0025610151716 认证服务003333456 资料来源:Wind,安信证券研究中心 6.风险提示: 1.实验室盈利性难以提升风险;2.继续大规模资本支出导致折旧继续大幅攀升风险。

26 公司深度分析/谱尼测试 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 201920202021E 2022E 2023E (百万元) 201920202021E 2022E 2023E 营业收入1,287.31,426.21,863.62,366.92,887.7 成长性 减:营业成本654.8729.4970.41,226.51,456.7 营业收入增长率2.9% 10.8% 30.7% 27.0% 22.0% 营业税费9.47.610.012.715.5 营业利润增长率-3.7% 35.0% 7.5% 30.3% 36.2% 销售费用250.9251.1326.1411.8502.5 净利润增长率-2.3% 30.9% 27.1% 28.0% 34.2% 管理费用159.1165.2214.3269.8329.2 EBITDA增长率9.8% 18.2% 18.0% 22.0% 26.2% 财务费用78.898.3130.5165.7202.1 EBIT增长率6.9% 29.1% 34.7% 31.6% 34.8% 资产减值损失5.32.3 -9.4 -7.8 -7.0 NOPLAT增长率0.1% 28.1% 1.2% 32.6% 37.7% 加:公允价值变动收益- - -22.4 -28.4 -34.7 投资资本增长率7.2% 30.8% -7.7% 5.8% -15.5% 投资和汇兑收益- - - - - 净资产增长率15.5% 105.0% 13.9% 11.5% 13.3% 营业利润1.10.40.91.21.4 加:营业外净收支138.0186.3200.3261.0355.5 利润率 利润总额0.40.136.642.251.4 毛利率49.1% 48.9% 47.9% 48.2% 49.6% 减:所得税138.4186.3236.9303.2406.9 营业利润率10.7% 13.1% 10.8% 11.0% 12.3% 净利润 13.322.628.736.849.4 净利润率9.7% 11.5% 11.2% 11.3% 12.4% 125.1163.7208.2266.4357.6 EBITDA/营业收入18.8% 20.1% 18.1% 17.4% 18.0% 资产负债表 EBIT/营业收入10.5% 12.3% 12.6% 13.1% 14.5% 201920202021E 2022E 2023E 运营效率 货币资金201920202021E 2022E 2023E 固定资产周转天数128123935835 交易性金融资产265.8668.91,155.51,355.11,807.3 流动营业资本周转天数4145454947 应收帐款- 141.0 - - - 流动资产周转天数154240295291292 应收票据288.0403.6528.2589.5726.0 应收帐款周转天数7087908582 预付帐款0.20.21.80.82.4 存货周转天数12111 存货18.622.829.537.242.9 总资产周转天数338432446392361 其他流动资产3.312.00.417.06.2 投资资本周转天数198213178138107 可供出售金融资产53.624.166.548.146.3 持有至到期投资- - - - - 投资回报率 长期股权投资- - - - - ROE 14.1% 9.0% 10.0% 11.5% 13.6% 投资性房地产- - - - - ROA 9.5% 7.7% 8.3% 10.0% 11.4% 固定资产- - - - - ROIC 19.0% 22.6% 17.5% 25.2% 32.8% 在建工程445.9529.7431.6333.4235.3 费用率 无形资产120.1183.3183.3183.3183.3 销售费用率19.5% 17.6% 17.5% 17.4% 17.4% 其他非流动资产71.073.669.465.261.0 管理费用率12.4% 11.6% 11.5% 11.4% 11.4% 资产总额43.953.936.125.125.5 财务费用率6.1% 6.9% 7.0% 7.0% 7.0% 短期债务1,310.32,113.12,502.22,654.83,136.1 三费/营业收入0.4% 0.2% -0.5% -0.3% -0.2% 应付帐款110.2 - - - - 偿债能力38.4% 36.2% 35.5% 35.5% 35.6% 应付票据58.584.361.6152.2100.5 资产负债率 其他流动负债- - - - - 负债权益比32.2% 13.8% 17.1% 12.9% 16.4% 长期借款167.6161.6319.4142.9367.7 流动比率47.5% 16.1% 20.7% 14.8% 19.7% 其他非流动负债37.7 - - - - 速动比率1.875.184.686.945.62 负债总额48.046.748.047.647.4 利息保障倍数1.865.134.686.885.61 少数股东权益422.0292.6428.9342.6515.5 分红指标25.8174.56 -24.95 -39.62 -60.05 股本- - - - - DPS(元) 留存收益57.076.0136.8136.8136.8 分红比率 0.120.200.36 股东权益831.21,744.41,936.52,175.42,483.8 股息收益率0.0% 23.2% 7.7% 10.3% 13.8% 888.31,820.62,073.32,312.22,620.6 现金流量表 业绩和估值指标 201920202021E 2022E 2023E 201920202021E 2022E 2023E 净利润125.1163.7208.7266.5343.8 EPS(元) 0.911.201.531.952.51 加:折旧和摊销122.9125.7102.3102.3102.3 BVPS(元) 6.4913.3115.1616.9119.07 资产减值准备- 21.3 - - - PE(X) 79.861.047.937.529.0 公允价值变动损失- - - - - PB(X) 11.25.54.84.33.8 财务费用5.46.13.03.52.9 P/FCF 68.7 -46.656.138.124.6 投资损失-1.1 -0.4 -0.6 -0.7 -0.5 P/S 7.87.05.44.43.5 少数股东损益- - - - - EV/EBITDA - 17.726.221.416.9 营运资金的变动11.2 -36.8 -116.9 -96.1 -38.9 CAGR(%) 28.7% 28.1% 17.7% 28.7% 28.1% 经营活动产生现金流量194.0172.4196.5275.6409.6 PEG 2.82.22.71.31.0 投资活动产生现金流量-107.3 -394.9141.60.70.5 ROIC/WACC 1.82.22.12.63.3 融资活动产生现金流量 58.3 626.2 43.2 -30.5 -51.2 REP 资料来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测 27 公司深度分析/谱尼测试 公司评级体系 收益评级: 买入—未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上; 增持—未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%; 中性—未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%; 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上; 风险评级: A —正常风险,未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动; B —较高风险,未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动; 分析师声明 李哲声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守 信。

本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研 究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得 证券投资咨询业务许可。

本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。

发布证券研究报告,是证券投资 咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布。

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本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。

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在不同时期,本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。

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在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。

客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。

在任何情 况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明 示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。

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本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。

如征得本公司同意进行引用、刊发的,需 在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出 的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限 性,请谨慎使用。

安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。

28 公司深度分析/谱尼测试 安信证券研究中心 深圳市 地 址:深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层 邮 编:518026 上海市 地 址:上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 邮 编:200080 北京市 地 址:北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层 邮 编:100034 销售联系人 上海联系人潘艳上海区域销售负责人18930060852 panyan@essence.com.cn 侯海霞上海区域销售总监13391113930 houhx@essence.com.cn 朱贤上海区域销售总监13901836709 zhuxian@essence.com.cn 李栋上海区域高级销售副总监13917882257 lidong1@essence.com.cn 刘恭懿上海区域销售副总监13916816630 liugy@essence.com.cn 苏梦上海区域销售经理13162829753 sumeng@essence.com.cn 秦紫涵上海区域销售经理15801869965 qinzh1@essence.com.cn 陈盈怡上海区域销售经理13817674050 chenyy6@essence.com.cn 徐逸岑上海区域销售经理18019221980 xuyc@essence.com.cn 北京联系人张莹北京区域销售负责人13901255777 zhangying1@essence.com.cn 张杨北京区域销售副总监15801879050 zhangyang4@essence.com.cn 温鹏北京区域销售副总监13811978042 wenpeng@essence.com.cn 刘晓萱北京区域销售副总监18511841987 liuxx1@essence.com.cn 王帅北京区域销售经理13581778515 wangshuai1@essence.com.cn 游倬源北京区域销售经理010-83321501 youzy1@essence.com.cn 侯宇彤北京区域销售经理18210869281 houyt1@essence.com.cn 深圳联系人张秀红深圳基金组销售负责人0755-82798036 zhangxh1@essence.com.cn 胡珍深圳基金组高级销售副总监13631620111 huzhen@essence.com.cn 范洪群深圳基金组销售副总监18926033448 fanhq@essence.com.cn 聂欣深圳基金组销售经理13540211209 niexin1@essence.com.cn 杨萍深圳基金组销售经理0755-82544825 yangping1@essence.com.cn 黄秋琪深圳基金组销售经理13699750501 huangqq@essence.com.cn 喻聪深圳基金组销售经理18503038620 yucong@essence.com.cn 马田田深圳基金组销售经理18318054097 matt@essence.com.cn

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