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江山化工研究报告:招商证券-江山化工-002061-业绩稳定的行业龙头企业-060725

研报作者:朱纪刚 来自:招商证券 时间:2006-07-25 14:35:21
  • 股票名称
    江山化工
  • 股票代码
    002061
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    sx***03
  • 研报出处
    招商证券
  • 研报页数
    15 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    362 KB
研究报告内容

2006年7月25日公司研究新股研究 江山化工(002061 ) ——业绩稳定的行业龙头企业 朱纪刚 86-755-82940514 zhujg@ccs.com.cn 周期性投资品·精细化工行业建议询价区间:7.03-7.81元 上证指数:1666.3 股本数据 发起人股本(万股) 10,198 拟发行流通A股(万 股) 3,800 重要日期 询价推介时间2006.07.21-7.25 定价公告刊登 时间2006.08.01 申购日期和缴 款日期2006.08.02 预计股票上市 日期2006.08.15 相关研究 公司是有机胺行业的龙头企业。

公司的主导产品是甲胺、DMF和DMAC等 有机胺类产品。

其生产规模和产品水平在国内位居前列,与国外大型生产 企业相比也毫不逊色。

DMF产品是公司未来业绩稳定的保障,而DMAC产品会是重要的利润增 长点。

我国聚氨酯行业的复苏和电子覆铜板产量的增加使DMF的需求量逐 渐增加,DMF的价格也逐渐回升并趋于稳定,作为全球最大的DMF生产 商,公司将从中收益,未来的业绩会得到有力的保障;另一方面,随着公 司DMAC产能的逐步释放,公司会在高端DMAC市场的竞争力越来越强, DMAC将成为公司新的重要的利润增长点。

公司销售具有显著的地域优势,市场占有率非常高。

公司所在的浙江省是 全国最大的DMF和DMAC消费地区,这为公司产品的销售创造了得天独 厚的条件。

受益于此,公司DMF的市场份额占到了30%,明显高于各主要 竞争对手;而DMAC高端产品自推出后,也迅速覆盖了氨纶和腈纶市场, 取得了相当的市场占有率。

风险提示:由于目前公司DMF产品收入占到了相当大的比例,因此DMF 上下游行业的波动引发的DMF市场行情的变化将会对公司业绩产生非常 大的影响,2005年公司业绩的异常变化就是一个很好的例子。

询价建议:通过对公司主营业务行业以及公司当前业务和未来成长性地分 析,并参照另外一家国内大型DMF生产商华鲁恒升的当前情况,我们给予 公司18-20倍的市盈率水平。

我们根据06年的动态摊薄EPS进行定价,建 议询价区间7.03-7.81元。

主要财务指标 会计年度20052006E 2007E 2008E会计年度20052006E 2007E 2008E 主营收入(万元) 77,19594,412105,632117,218主营利润率(%) 15.14%x 18.33% 20.34% 20.33% 同比增长率(%) 24.614% 22.304% 11.884% 10.968%营业利润率(%) 6.90% 9.42% 10.80% 10.14% 营业利润(万元) 5,3298,89011,40411,881净利润率(%) 4.40% 6.65% 7.58% 7.06% 同比增长率(%) -16.49% 66.80% 28.29% 4.18%每股收益(元) 0.2430.4490.5720.591 净利润(万元) 3,3986,2788,0088,277 P/E(倍) NANANANA 同比增长率(%) -26.27% 84.75% 27.56% 3.36% P/B(倍) NANANANA 公司研究 一、公司简介 浙江江山化工股份有限公司成立于1998年10月,公司的最初发起人是浙江省经济 建设投资公司、江山化工总厂、江山市经济建设发展公司、浙江国光啤酒集团有限公司、 江山化工总厂职工持股协会和浙江省经济建设投资公司工会等六家法人。

历经2次股权 转让,目前发行人股份总额为10,198万股,本次发行流通股3,000万股以后,其总股份 为13,198万股。

表1 发起人股份情况 名称 所持数量(股)所占份额(%) 发行人股份101,980,000100 国家法人股54,980,00053.91 浙江省经济建设投资公司 51,000,00050.01 江山市经济建设发展公司2,980,0002.92 浙江国光啤酒集团有限公司1,000,0000.98 境内法人持有股份46,000,00046.09 江山化工总厂42,020,00041.21 江山市康顺贸易有限公司3,000,0002.94 景宁畲族自治县兴和商贸有限公司1,980,0001.94 数据来源:公司招股说明书 图1流通股发行前后股本结构变化 数据来源:公司招股说明书 公司控股股东为发起人浙江省经济建设投资公司(以下简称“省经建设”),其持 有5,1000万股份,占发行人股份的50.01%。

省经建设为浙江省发展投资集团有限公 司的全资子公司(以下简称“发展集团”),所以公司的实际控制人就是发展集团,流 通股发行后实际控制人所持股份占总股份的36.43%。

公司主要从事化工产品的开发、生产和销售。

其主要产品是有机胺类产品,包括 DMF(N,N-二甲基甲酰胺)、MA(混甲胺)、DMAC(N,N-二甲基乙酰胺)等,此外还有环 发行前 省经建设 50%江山化工总厂 41% 景宁公司 2% 国光啤酒 1%市经建设 3% 康顺公司 3% 发行后 省经建设 37% 江山化工总厂 30% 流通股 27% 景宁公司 1% 市经建设 2%康顺公司 2% 国光啤酒 1% 公司研究 氧树脂和合成氨等系列产品。

公司规模大,产能高,是有机胺类产品行业的龙头企业之 一,其中其主导产品DMF的产能居全国第一,MA生产规模也在全国前列。

庞大的有机 胺生产规模是公司业绩的主要保证,目前公司也正在进行有机胺类新产品和深度加工产 品的技术开发。

图2公司与实际控制人之间产权与控制关系图 数据来源:公司招股说明书 二、行业分析 公司的主营业务是有机胺类产品的生产,其最主要的产品为DMF,此外还有部分甲 胺类产品,以及DMAC和环氧树脂类产品。

2.1 DMF行业 DMF是一种应用广泛的重要的化工原料。

最初用于医药和农药行业,所需量比较 少,随着后来在氨纶腈纶行业中的扩展应用,以及在皮革行业和电子行业中应用的推广, DMF的用途日趋广泛,所用量也越来越大,成为现代工业中一种重要的化工原料。

DMF 化学性质十分稳定,作为优良的极性溶剂和重要的化工原料,可以用作农药和医药的中 间体,化纤、染料、绝缘材料、合成革生产的高效溶剂以及石油化工的提取剂等。

DMF在我国的需求近年来大幅增加。

亚太地区是是全球DMF消耗的中心地区,需 求量增长十分快速。

尤其是中国市场,近年来随着工业的发展,DMF需求旺盛,2005 年中国市场的需求量约为38万吨,其中进口5.3万吨,中国成为了全球最大的DMF消 费国,预计2006年需求量将在40万吨以上。

我国DMF需求的增加主要归结与两个方 面: 皮革行业的发展是带动DMF需求的一个主要因素。

DMF国内消费主要在湿法聚氨 酯(PU)浆料工业上, PU浆料占到了总需求量的80%左右。

PU浆料主要用于生产合成皮 革,进而生产皮鞋、箱包等皮革制品。

随着经济发展,我国的皮革制品业发展非常迅速, 浙江省发展投资集团有限公司 浙江省经济建设投资公司 浙江江山化工股份有限公司 100% 36.43% 公司研究 目前我国是世界上最大的皮鞋、箱包生产国,产量占世界的50%,而且规模在不断扩大。

皮革制品的快速发展带动了皮革需求的大幅增加,而天然皮革受制于资源发展有限,因 此合成皮革业成为受益者,发展十分迅速。

作为合成皮革的生产原料之一,DMF市场也 随之不断扩大。

因此我国自从90年代后期以来,随着聚氨酯行业的发展,DMF市场 步入了一个景气发展的阶段。

电子工业的发展是另一个大幅带动DMF需求的因素。

目前世界电子工业发展日新 月异,各种电子产品层出不穷,而几乎每一种电子产品都含有印刷电路版(PCB),可以 说PCB是电子产品批量化生产的基础。

生产PCB的核心原材料是电子覆铜板,因此现 代电子设备工业的发展带动了覆铜板需求的大幅增加。

DMF在电子覆铜板生产中作为溶 剂被大量使用,是一种非常重要的原料。

在国外,DMF在覆铜板行业中的消耗量占到了 30%左右。

中国是世界上最大的覆铜板生产大国,产量超过20,000平方米,相应的DMF 的需求量也非常大。

而且随着世界电子工业生产重心向中国的转移,中国覆铜板的生产 将会继续增加,必将带动国内DMF的需求的快速增长。

此外,DMF用于氨纶、腈纶行业,需求量占到4%,相对来说比较稳定;用于医药 行业,制造各种抗生素药物,随着在抗艾滋病药物方面的应用发展,在医药行业的需求 大概以每年15%的速度递增;用于丁二烯抽提,聚丙稀干法抽丝,需求增长率约在10 %左右。

由于皮革行业和电子行业发展带动的DMF需求的快速增长,加上其它DMF应用行 业平稳的发展,我国DMF的需求最近几年增长十分迅速。

从1999年的9万吨到2005 年的38万吨,平均增长率在20%以上。

从拉动DMF需求的因素来看,这种趋势可以 维持一个较长的时期。

随着未来中国皮革制品行业和电子设备制造行业的发展,尤其是 世界电子工业生产向中国地区的转移,DMF在覆铜板领域消耗的份额的大幅增加,我国 的DMF需求将会保持一种快速增加的势头。

表2国内DMF的主要需求情况 需求领域(万吨/年) 年份PU浆料腈纶氨纶行业制药行业覆铜板行业其它合计 19996.30.70.50.51.09.0 20008.70.70.70.71.212.0 200110.20.80.90.81.314.0 200213.90.81.00.81.518.0 200320.01.01.01.51.525.0 200428.01.01.02.02.034.0 200530.01.22.03.01.838.0 数据来源:公司招股说明书 中国是最大的DMF生产国,市场竞争激烈。

随着DMF需求的日益增加,我国DMF 生产能力也在不断增长,2006年产能达到了49.4万吨,占到了世界总产能的48%,我 国已经成为世界上最大的DMF生产国。

单从产能和需求量上来看,中国DMF市场供应 公司研究 尚算合理,产能略大于需求量,供求尚算平衡。

但是快速增加的诱人的国内市场促使很多 公司如巴斯夫、三星等大规模进军中国,加之一些企业纷纷上马DMF项目,市场竞争 将会趋于激烈并会在一段时间处于无序状态。

不过整体上说,目前中国DMF进口率并不高,只有14%左右,基本上需求依赖于 国内生产;而从化工行业的特性来看,规模化生产在市场竞争中具有很大的优势,上马 的小型项目装置在市场竞争中因不具有规模优势容易被淘汰,因此经过一段时间的市场 整合,无序的市场竞争会有所缓和。

但是可以预计的是,随着未来中国市场的放开,国外DMF生产厂家肯定会大举进 军中国市场,一方面增加中国的进口数量,另一方面也会通过在国内开设工厂生产的方 法来占据中国市场,而且中国的各主要DMF生产厂家如江山化工、华鲁恒升等也会逐 步扩大DMF产能,因为中国企业DMF出口量非常少,绝大部分都用于国内市场,所以 未来国内DMF市场将成为这些大规模生产商之间进行激烈竞争的主战场。

在这种竞争 中,企业的生产规模,技术以及生产成本将会对企业的地位产生决定性的影响。

DMF价格走势总体比较平稳。

需求的大幅增加和产能的不断扩张互相作用的结果 反映到价格上就是平稳的价格走势。

从2000年开始,DMF价格稳定在6000元/吨左右。

2004年由于需求的增加,价格处于高位,2005年价格相对2004年大幅下跌,但其主 要原因不是过度的市场竞争,而是DMF消耗份额最大的聚氨酯行业的萎靡。

进入2006 年以来,聚氨酯行业开始复苏,聚氨酯行业原材料价格也开始上扬,因此DMF价格稳 步回升。

逐渐达到2004年的水平,约在6500元/吨左右。

随着未来DMF在其它领域尤 其是电子行业消耗份额的增加,DMF价格受单个下游行业波动的影响将会变小,DMF 生产商对于DMF价格的控制权会有所增加,这有利于DMF价格的稳定。

表3全球各DMF生产企业的产能情况 单位:万吨/年 浙江江山化工股份有限公司15 山东华鲁恒升化工公司15 江苏扬子BASF公司4 安徽淮南化工总厂4 山东章丘日月化工公司4 安阳九天精细化工公司3 江苏新亚化工公司1.5 辽宁盘锦新星公司1 其他1.9 国内合计49.4 三星精细化工公司10 BASF公司(德国) 6.1 杜邦公司5.5 Taminco 4 台湾化纤4 三菱瓦斯公司(日本) 3.7 日本化学品公司3.5 其他16 国外合计52.8 全球合计101.2 公司研究 数据来源:公司招股说明书 可以说,DMF产能的迅速扩张导致的市场激烈竞争并没有使DMF的价格产生过大 的波动,DMF价格走势是比较平稳的。

相对于2005年,06年DMF的价格有力回升, 也使得各DMF生产厂家利润相对增加。

预计未来几年如无特别意外事件,DMF价格应 不会有异常波动,DMF行业利润会比较稳定。

图3 DMF价格走势图单位:元 数据来源:公司招股说明书 2.2 DMAC行业 DMAC和DMF的应用领域并不冲突。

DMAC学名N,N-二甲基乙酰胺,同DMF 相似,也是一种优良的极性溶剂和重要的化工原料。

尽管性质与DMF相似,DMAC的 应用领域与DMF相比重合的并不大,DMF目前最大的两个应用领域PU行业和覆铜板 行业中DMAC的需求量都较少。

DMAC主要用于氨纶、腈纶等合成纤维和一些合成树 脂的生产,在这个领域,DMF的需求份额相对来说并不大,此外DMAC还可以用作医 药、涂料和催化剂生产中的助剂,用作合成抗菌素和杀虫剂的原料等。

由此可以看出, 虽然DMF和DMAC的应用领域都非常广泛,但在需求上来说并不冲突。

氨纶行业的发展带动了我国DMAC的需求量。

在我国,DMAC主要用于氨纶和腈 纶行业。

氨纶和腈纶都属于化学纤维类物质,用于制造服装等,在氨纶和腈纶的生产中, DMAC作为溶剂被大量的使用。

据统计,氨纶行业DMAC的需求量占其需求总量的31 %,腈纶行业占到17%。

氨纶和腈纶生产中有时候也用DMF作溶剂,但由于DMAC 相对于DMF来说毒性更小,更加环保,所以更适用于氨纶这种要与人体接触的材料的 生产,因此未来DMAC在氨纶行业中会逐渐代替DMF的份额,DMAC在氨纶行业中的 应用比例将越来越高。

由于高的DMAC需求份额,氨纶行业的发展会对国内DMAC的需求量产生决定性 的影响。

这一点从我国的海关进口数据也可以得到佐证,2006年前五个月的DMAC进 公司研究 口量中,氨纶行业的进口量占到50%以上。

2005年以来,我国氨纶行业开始回暖,进 入了一个平稳增长期,加上从2006年5月开始,中国商务部开始对原产业日本、韩国、 新加坡、美国和中国台湾的进口氨纶进行的反倾销更加促进了国内氨纶行业的发展。

氨 纶行业的复苏使得DMAC行业大为受益,我国DMAC需求量稳步增长。

2005年我国 DMAC的需求量约为2.6万吨.预计2006年需求应该在3万吨左右。

不过值得注意的是,由于氨纶行业对于DMAC品质的要求比较高,因此近年来需 求增加幅度最大的是高端产品。

在这个领域,我国DMAC企业的生产能力普遍较弱, 国内需求主要依赖于进口。

考虑到未来DMAC在氨纶行业需求份额的扩大,高品质 DMAC需求量占总量的比例会越来越高,市场的发展将主要集中于高端领域。

如何提高 所产DMAC的品质,打入高端市场,将成为国内厂商在市场竞争中决胜的关键。

表4主要DMAC生产企业产能 单位:万吨/年 杜邦2 巴斯夫2 江山化工2 韩国三星1.2 上海经纬化工4 三菱瓦斯公司(日本) 0.8 吉林奇峰晴纶0.3 数据来源:公司招股说明书 2.3环氧树脂行业 环氧树脂具有优良的物理机械性能、电绝缘性能、耐药品性能和粘结性能,可以作 为涂料、浇铸料、模压料、胶粘剂、层压材料以直接或间接使用的形式渗透到从日常生 活用品到高新技术领域的国民经济的各个方面。

例如:飞机、航天器中的复合材料、大 规模集成电路的封装材料、发电机的绝缘材料、钢铁和木材的涂料、机械土木建筑用的 胶粘剂、乃至食品罐头内壁涂层和金属抗蚀电泳涂装等都大量使用环氧树脂。

可以说, 环氧树脂已成为国民经济发展中不可缺少的材料。

环氧树脂产品质量品级比较多,不同品质的树脂有着不同的应用范围。

一般来说, 涂料和复合材料对环氧树脂品质要求相对较低,一般通用型环氧树脂即可应用于这些领 域。

而电子元器件的封装、覆铜板专用以及一些其它专用材料应用对于环氧树脂的品级 要求较高,需要特种和功能型的环氧树脂。

目前我国的环氧树脂的消费中,通用型环氧 树脂占了绝大部分,特种和功能型的很少。

但是随着一些新材料的出现和高新技术产业 的发展比如信息产业的发展以及人们对于产品性能要求的不断提高,高品质环氧树脂的 需求量会越来越大。

例如,目前国内覆铜板生产的发展非常迅速,而覆铜板的生产要求 大量高品质的环氧树脂。

因此,未来中国环氧树脂市场,高品质产品所占的比例会越来 越大。

公司研究 图4我国历年环氧树脂消费量和进口量单位:万吨 数据来源:公司招股说明书 图5国内环氧树脂消费构成 涂料 45% 复合材料 38% 电子电气 13% 粘合剂 3% 其它 1% 数据来源:招商证券研发中心 当前中国环氧树脂生产企业的发展远远不能适应市场变化的要求。

中国生产企业普 遍规模小,生产的环氧树脂类产品以通用型为主,品质差,结构不合理。

导致目前国内 高品质环氧树脂几乎完全依赖进口。

在未来高端产品需求的增加占主导的前提下,提高 生产规模和开发生产高质量的环氧树脂类产品将是是中国环氧树脂生产发展的趋势。

三、公司业务分析 公司属于精细化工行业,其主要产品为DMF、MA、DMAC、环氧树脂、合成氨和 对外供热。

公司现有DMF、MA、DMAC的生产规模、技术水平和产品质量均处于国内 领先水平,是目前国内主要的有机胺生产基地。

公司研究 3.1 DMF和甲胺产品 图6公司各项业务所占销售收入比例 DMF 86% MA 10% 其它 2% 蒸气 1% DMAC 1% 数据来源:公司招股说明书 DMF和甲胺是公司的最主要产品,是公司收入和利润的保证。

尤其是DMF,占到 了公司销售收入的86%,是决定公司命运的产品。

目前公司是世界上最大的DMF生产 基地,DMF产能15万吨,甲胺类产品的生产规模也在国内同行业前列。

庞大的单套装 置生产能力保证了公司DMF和MA产品的稳定的生产规模,而平稳增长的DMF和甲胺 产量则是公司业绩的保证。

2005年由于DMF价格下跌幅度很大,造成公司业绩有所下 滑,但从前面我们分析得出的结论,去年DMF价格属于因下游行业萎靡造成的暂时情 况,今年以来DMF价格已然稳步回升,公司业绩也随之大幅好转。

从DMF价格走势判 断,未来公司业绩将会比较稳定,大规模的DMF产销量使公司成为有机胺行业的龙头 企业。

图7主要DMF生产商的中国市场份额 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2002年2003年2004年2005年 江山化工SFC华鲁恒升安徽淮化 数据来源:招商证券研发中心 公司的产品销售具有巨大的地域优势。

公司的DMF和甲胺产品链可以总结为:煤 炭、甲醇―甲胺―DMF―PU、覆铜板-皮革制品、电子类产品。

皮革行业和电子覆铜 板是DMF最主要的两个下游行业,其中皮革行业是当前DMF消费份额最多的行业,占 到了接近80%。

而浙江省是全国最大的皮革生产基地之一,其皮革类制品如服装、箱包、 公司研究 鞋类产品的产量居全国前列,高的皮革产量就意味着大量的DMF需求,浙江的DMF消 耗量占到了全国的50%。

如此高的DMF需求量对于地处浙江省的江山化工是一个非常 利好的因素,因为各下游企业一般喜欢就近获取原料,所以公司在DMF产品销售时具 有巨大的地域优势,同时也可以节省运输成本。

稳定的产量和销售的地域优势保证了公司的市场份额,近几年,公司DMF市场占 有率一直稳定在30%左右,高于主要竞争对手华鲁恒升的22%和三星的10%。

从目前 DMF的需求和公司的产量以及营销情况判断,未来公司有能力继续维持这样高的市场占 有率,从而获得稳定的收入,继续领跑于国内DMF行业。

在预计DMF价格走势平稳的前提下,公司DMF和甲胺产品的毛利率将主要取决 于原材料的供应和价格情况。

从产品链可以看出,公司生产所需主要的原材料是煤炭和 甲醇,其中甲醇所占的成本比例最高,要超过50%。

所以甲醇的供应和价格波动对于公 司的DMF和甲胺业务会产生很大的影响。

过去几年,由于甲醇和煤炭价格持续上涨, 造成公司毛利率一直下降,到2005年DMF的毛利率为18%,06年甲醇和煤炭价格继 续在高位运行,虽然由于DMF的价格回升,毛利率比之05年应该有所上升,但幅度不 会太大。

图8近几年公司DMF和综合毛利率变化情况 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2003年2004年2005年 DMF综合 数据来源:公司招股说明书 不过,由于甲醇需求带动的生产装置不断开工,我国的甲醇产能也在不断提高,所 以在未来一段时间,甲醇的供应应该会比较稳定,甚至出现一段供过于求的时期,所以 甲醇的价格应该会有所回落。

煤炭的价格相对于05年来说也较低。

未来甲醇和煤炭的 这种走势对于公司是一个利好消息,公司毛利率可能会小幅回升趋于稳定,从而促进的 业绩的增加。

其实,即使以公司现在这种毛利率来看,在DMF行业相对来说已经比较 高了,国内另外一家主要DMF生产商05年毛利率只有15%,而国外很多企业由于DMF 生产的原料是天然气和石油,而天然气和石油价格上涨幅度要大于煤炭的价格波动,毛 利率更低。

所以说公司的DMF生产相对来说还是具有成本优势的。

大量的DMF销售收入和相对较高的毛利率给公司带来了不错的主营业务利润。

基 公司研究 于对DMF行业的走势判断,我们认为对于以DMF为主导产品的公司来说,未来的业绩 是有所保障的。

3.2 DMAC以及其它产品 DMAC产品链可以简单总结为醋酸-DMAC-氨纶、腈纶-服装。

从DMAC的上 游来看,其主要原料醋酸目前供过于求,我国醋酸产能很高,但下游需求并不旺盛,醋 酸价位不高,公司在DMAC生产上具有较大的成本优势;从下游需求来看,目前我国 氨纶市场尚算景气,对DMAC的需求量比较大,更关键的是,我国氨纶50%以上的产 量集中在公司所在的浙江省,所以同DMF产品一样,公司在DMAC产品销售时会具有 相当大的市场地域优势,这对于公司未来DMAC业务的开展有着至关重要的作用。

目前公司DMAC业务主要面临国外企业的竞争。

由于氨纶和腈纶生产中对DMAC 产品品质的要求比较高,而我国国内的大部分DMAC企业的产品技术含量不高,只能 占据低端市场,高端产品长期以来依靠进口。

公司定位于DMAC的高端市场,受到国 内企业的冲击会比较小,主要是与进口产品进行竞争。

2005年底公司建成了2万吨/年 的高品质DMAC产品生产线,该生产规模已经与国外的大型生产商相当,只要能在产 品品质上达到国外产品的水准,依托强大的地域优势,公司应该能够在DMAC高端产 品市场上与国外各企业一较高下。

由于DMAC的售价比之DMF要高,随着以后公司DMAC产能的逐步释放,DMAC 产品在销售收入中占的比重应该会逐步加大,DMAC产品将会成为公司今后一段时期一 个重要的业绩增长点 公司的环氧树脂生产项目目前正在开工建设中,同DMAC一样,公司的环氧树脂 也是定位于高端市场,在这个领域国内企业竞争力很弱,公司的主要目标是取代部分进 口。

如果公司1万吨/年的高纯度特种环氧树脂项目能够顺利投产,凭借公司的本土优势 以及由于DMF销售所积累的在高纯度环氧树脂的主要应用领域覆铜板领域的市场能力, 公司的环氧树脂应该会具有相当的竞争力。

公司其它业务相对比较稳定,而且在整个业务收入中占的比例比较少,对公司业绩 影响相对也很小。

目前公司正在进行合成氨的技改项目,项目完成以后,应该会促进公 司的合成氨业务的发展;同时,公司也在开发一些新产品项目如MDEA、NMP等,但 目前尚处于技术开发阶段,短期内对业绩影响不大,不过会对长期的成长性和公司发展 产生一定的影响。

3.3公司的竞争优势 地域优势:无论是DMF产品还是DMAC产品,公司在销售时都具有很强的地域优 势。

DMF的主要下游行业PU行业和DMAC的主要下游行业氨纶腈纶行业的产能很大 一部分都集中在公司所在的浙江省,地区内部具有一个比较完整的产品供应链,所以浙 公司研究 江省DMF和DMAC的消费量也相当大,以DMF为例,浙江省的消费量要占到全国总 量的51%。

浙江省巨大的DMF和DMAC消费量为公司的销售创造了有利的条件:产 品销售半径小,反应时间快,运输成本小。

因此公司在产品市场份额的竞争中具有得天 独厚的条件,公司DMF的份额一直很高,而DMAC高端产品一经推出也迅速覆盖了市 场,取得了相当的占有率。

所以说,公司所处的地区为公司主要业务的开展提供了相当便利的条件,这也是公 司与其它地区生产企业和国外企业竞争的一个非常重要和关键的优势,是公司能保持如 此高的市场份额和稳定的利润的主要因素之一。

但同时,需要注意的是,这种地域优势 有时候也是一柄双刃剑,随着未来DMF在覆铜板领域份额的增加,公司如果能以地域 优势为基础,加强市场营销能力,增加其它地区和出口的份量,能够为公司保持行业龙 头地位创造良好的基础。

规模生产和技术优势。

公司的主要产品DMF、DMAC和甲胺的生产能力不但在国 内位居第一,即便是与国外此类产品大型生产企业相比也毫不逊色。

在化工行业中,这 种规模化生产尤其重要,稳定的高产有利于公司控制生产生本和进行营销以占据市场。

与国内大部分生产企业的小规模相比,公司的生产规模是公司成为行业内龙头企业的重 要保证;在技术上,通过与杜邦公司签订的技术协议和在长期的生产开发中自主研发的 多种专利技术,公司积累相当的技术优势。

与国内企业相比,公司能够以低成本合成 DMF,并且能够生产高品质的DMAC和环氧树脂,与国外企业进行高端市场的竞争中 也不落下风。

这种技术上的优势为后进公司设置了一定的技术壁垒,对于公司以后的长 期发展也是一种保证。

不过值得注意的是,公司很多核心技术是有赖于通过与杜邦公司签订长期协议所获 得的。

虽然这种技术转让能够让公司迅速在市场中站稳脚跟,但是公司在技术上不具有 绝对优势,而且从长远发展来看,公司应该进一步加强技术研发以获得稳定的成长性。

尤其是公司未来很多产品定位于高端市场,主要同国外企业进行竞争,这更要求公司具 有很强的技术保证。

目前公司在研发费用上的投入相对来说比较少,只占到销售收入的 不到1%,要加强和稳固技术领域的优势,应该进一步加强投入。

3.4风险提示 市场风险。

DMF一种产品就占到了公司收入的80%以上,虽然这样大规模的DMF 保证了公司的收入和利润,但是同时也造成了公司对于DMF市场的依赖。

DMF市场行 情以及上下游行业的波动会对公司业绩产生很大的影响。

2005年由于下游聚氨酯行业 的萎靡,造成DMF价格下滑,公司业绩即遭到重大挫折。

虽然未来由于DMF下游应用 领域的扩展,DMF价格受单一行业影响而波动的可能性变小,加之公司其它产品收入所 占比重的增加,公司对于DMF产品业绩的依赖度也有所减弱,但在一段时间内,公司 业绩对于DMF价格波动的相关性依然会很大。

公司研究 同时,DMF上游甲醇和煤炭行业也会大幅度影响到公司的利润。

从2003年到2005 年,由于甲醇和煤炭价格在高位运行,造成公司毛利率下降。

虽然由于近来国内甲醇装 置纷纷开工,甲醇供应开始出现供过于求,价格也趋于平缓,但是仍在高位徘徊,加之 煤炭作为资源类产品容易受到一些突发事件的影响,这种价格的不稳定性会对公司业绩 造成风险。

偿债风险。

从表的各项指标可以看出,公司资产负债率偏高,而流动比率、速冻比率偏 低,而且利息保障倍数逐年递减,这使得公司偿债能力相对较低,会产生一定的风险。

四、盈利预测 表5 主要盈利预测基准 2006E 2007E 2008E 销售量,吨145,000150,000150,000 DMF产品 价格,元/吨6,1506,4006,500 销售量,吨109,000110,000110,000 MA产品 价格,元/吨780770770 销售量,吨8,00012,00015,000 DMAC产品 价格,元/吨11,00011,00011,000 表6 公司盈利预测表 单位:万元 2005A 2006E 2007E 2008E 一、主营业务收入77,194.7494,412.41105,632.30117,218.43 减:主营业务成本64,990.4176,478.3383,443.5992,606.77 主营业务税金及附加514.09632.56707.74785.54 二、主营业务利润11,690.2417,301.5221,480.9723,826.29 加:其他业务利润79.820.000.000.00 减:营业费用1,295.681,943.522,526.583,031.89 管理费用3,122.663,434.933,606.683,787.01 财务费用2,022.303,033.453,943.505,126.54 三、营业利润5,329.418,889.6111,404.2311,880.85 加:投资收益0.000.000.000.00 补贴收入15.650.000.000.00 营业外收入2.550.000.000.00 减:营业外支出15.840.000.000.00 四、利润总额5,331.778,889.6111,404.2311,880.85 减:所得税1,933.522,400.203,079.143,207.83 少数股东损益0.00211.20316.80396.00 五、净利润3,398.256,278.228,008.298,277.02 EPS 0.2430.4490.5720.591 公司研究 五、估值与询价建议 通过对公司主营业务行业以及公司当前业务和未来成长性的分析,并参照另外 一家国内大型DMF生产商华鲁恒升的当前情况,我们给予公司18-20倍的市盈率水 平。

考虑到05年DMF价格因为下游行业聚氨酯行业的萎靡而突然大幅下跌造成公 司业绩下滑可以看作是偶然的异常情况,06年DMF价格已然回升到与04年水平相 近,所以公司05年业绩相对06年和04年的参考价值不大,我们因此选取06年的 动态摊薄EPS进行定价,合理定价区间在8.08-8.98元之间,合理询价区间7.03-7.81 元。

公司研究 附:招商证券公司投资评级 类别级别定义 强烈推荐预计未来6个月内,股价涨幅为20%以上 推荐预计未来6个月内,股价涨幅为10-20%之间 中性预计未来6个月内,股价变动幅度介于±10%之间 短期评级 回避,股价跌幅为10%以上 A公司长期竞争力高于行业平均水平 B公司长期竞争力与行业平均水平一致 长期评级 C公司长期竞争力低于行业平均水平 附:招商证券行业投资评级 类别级别定义 推荐行业基本面向好,预计未来6个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性行业基本面稳定,预计未来6个月内,行业指数跟随综合指数 评级 回避行业基本面向淡,预计未来6个月内,行业指数将跑输综合指数 重要说明 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

报告中的内容和意见仅供参考,并不构 成对所述证券买卖的出价或征价。

我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

我公司或关联机构 可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。

本报告版权归 招商证券所有。

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