招商证券-8月金融数据综述：金融数据继续走弱，四季度或能低位企稳-210910

证券研究报告|宏观专题报告 2021年9月10日 ——8月金融数据综述 全市场权威债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！ 基本结论： 第一，实体部门8月末债务余额同比增速录得10.2%，低于前值10.5%，符合预 期。

实体部门负债增速在6月短暂企稳后连续两个月下行，6-8月结构基本类似，并 不理想，以余额增速衡量，改善幅度最大的是票据贷款，信用债亦有小幅改善，其 他科目基本全面走弱，企业中长期贷款余额增速下行幅度进一步加大。

就现有数据 估计，9月实体部门负债增速可能仍会出现一定程度的下行。

不过，四季度有望低位 企稳，然后在今年底明年初将重回下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向明年的名义 GDP增速靠拢。

第二，具体来看，家庭部门8月负债增速录得13.7%，前值14.3%；其中中长期 贷款余额增长13.7%，前值14.2%，短期贷款余额同比增长13.6%，前值14.8%。

我 们认为，未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定，对应房地产弱周期。

第三，政府部门负债增速8月录得10.0%，较前值10.8%继续下降，符合预期。

按照两会给出的数据，预计年底政府部门负债增速小幅回升至10.5%附近。

现有高 频数据显示，9月末政府负债增速或继续低于8月。

第四，非金融企业负债增速8月录得8.7%，与前值持平，此前连续两个月上升。

从结构上来看，贷款余额增速上升0.1个百分点至11.4%；中长期贷款余额增速下降 0.5个百分点至16.4%，短期贷款余额增速下降，票据融资余额增速继续大幅回升逾 5个百分点。

信用债余额同比增速小幅上升，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票 据）余额同比增速继续下降。

8月PPI环比、同比涨幅双双上升，同比增速已经超过 5月，再创新高。

而且从现有数据观察，后续很有可能再创新高；而另一方面，非金 融企业融资意愿不强。

在政策压制逐步解除的背景下，如果实际产出无法对高通胀 形成响应，从而抑制通胀过快上行，很可能意味着中国潜在增速进入新一轮下行周 期，并倒逼政策收紧挤压需求。

第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，8月货币政策边际 上或与7月基本相当。

经历了去年5-11月的连续收紧后，我们预计此后货币政策或 整体转向中性（阶段性摆动在所难免），目标转向实体去杠杆。

第六，资产配置方面，在上述背景下，我们判断中国或在去年10-11月经历了 三顶（实体部门负债增速顶、经济顶、利率顶）合一的过程。

去年12月至今年8月， 债券面临的环境是需求（货币政策）平稳、供给（实体部门融资需求）下降的组合； 但上述组合或已转向为需求平稳、供给回升，对应债券收益率易上难下，虽然收益 率反弹幅度或许有限，但新一轮债券收益率下行至少需要等到实体部门融资需求再 度转头下行。

实体部门负债增速的企稳将向资产端的量价（实际GDP和GDP平减 指数）传导，重点观察传导的时滞和幅度，目前我们对今年接下来时间里的中国经 济并不悲观。

权益市场并不具备全面牛市或全面熊市的条件，大概率还是结构性行 情，以往的一个对应关系是，债券收益率下行，成长跑赢价值，债券收益率上行， 价值跑赢成长。

因此，在4-7月成长持续跑赢价值后，进入到8月，风格切换的宏 观条件已经开始逐步具备，并有望在未来延续。

风险主要来自政策转紧，背后是中 国潜在增速进入新一轮下行周期。

主要预测 % 2021E GDP 2.19.3 CPI 2.51.0 PPI -2.00.6 社会消费品零售-1.213.5 工业增加值2.410.5 出口1.45.2 进口0.63.5 固定资产投资2.17.3 M210.59.0 人民币贷款余额13.110.7 1年期存款利率1.51.5 1年期贷款利率4.354.35 人民币汇率6.76.05 最新数据（8月） 工业 城镇投资 零售额 CPI 0.8 PPI 9.5 资料来源：CEIC、招商证券 罗云峰S1090518110003 luoyunfeng@cmschina.com.cn 张秋雨S1090519010001 zhangqiuyu@cmschina.com.cn 张一平S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 刘亚欣S1090516100001 liuyaxin@cmschina.com.cn 高明S1090518010002 gaoming3@cmschina.com.cn 马瑞超研究助理 maruichao@cmschina.com.cn 张岸天研究助理 zhangantian@cmschina.com.cn 金融数据继续走弱，四季度或能低位企稳 2 宏观点评报告 我们拆解的数据显示，考虑非标后，实体部门8月末债务余额同比增速录得10.2%，低于前值10.5%，符合预期。

实 体部门负债增速在6月短暂企稳后连续两个月下行，6-8月结构基本类似，并不理想，以余额增速衡量，改善幅度最 大的是票据贷款，信用债亦有小幅改善，其他科目基本全面走弱，企业中长期贷款余额增速下行幅度进一步加大。

就 现有数据估计，9月实体部门负债增速可能仍会出现一定程度的下行。

不过，四季度有望低位企稳，然后在今年底明 年初将重回下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向明年的名义GDP增速靠拢。

具体来看，政府部门负债增速8月录得10.0%，较前值10.8%继续下降，符合预期。

按照两会给出的数据，预计年底 政府部门负债增速小幅回升至10.5%附近。

现有高频数据显示，9月末政府负债增速或继续低于8月。

非金融企业负 债增速8月录得8.7%，与前值持平，此前连续两个月上升。

从结构上来看，贷款余额增速上升0.1个百分点至11.4%； 中长期贷款余额增速下降0.5个百分点至16.4%，短期贷款余额增速下降，票据融资余额增速继续大幅回升逾5个百 分点。

信用债余额同比增速小幅上升，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速继续下降。

8月PPI环 比、同比涨幅双双上升，同比增速已经超过5月，再创新高。

而且从现有数据观察，后续很有可能再创新高；而另一 方面，非金融企业融资意愿不强。

在政策压制逐步解除的背景下，如果实际产出无法对高通胀形成响应，从而抑制通 胀过快上行，很可能意味着中国潜在增速进入新一轮下行周期，并倒逼政策收紧挤压需求。

家庭部门8月负债增速录 得13.7%，前值14.3%；其中中长期贷款余额增长13.7%，前值14.2%，短期贷款余额同比增长13.6%，前值14.8%。

我们认为，未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定，对应房地产弱周期。

金融机构债务余额同比增速方面，8月份出现比一定程度上的下降；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该 数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。

但根据现有数据，8月货币政策边际上或与7月基本相当。

经历了去年5-11月的连续收紧后，我们预计此后货币政策或整体转向中性（阶段性摆动在所难免），目标转向实体去 杠杆。

表1：各部门债务情况（贷款加债券） 2021/042021/052021/062021/072021/08 家庭 债务余额（万亿元） 66.366.967.868.268.7 同比15.9% 15.5% 15.1% 14.3% 13.7% 政府 债务余额（万亿元） 68.969.470.370.471.6 同比13.4% 11.6% 11.5% 10.8% 10.0% 非金融企业 债务余额（万亿元） 122.9123.7125.5126.2127.0 同比11.9% 11.7% 12.2% 12.5% 12.6% 金融机构 债务余额（万亿元） 40.741.241.341.942.6 同比15.7% 16.9% 16.3% 15.1% 14.9% 全社会 债务余额（万亿元） 298.7301.2304.9306.7310.0 同比13.6% 13.2% 13.2% 12.8% 12.5% 实体 债务余额（万亿元） 258.0260.1263.6264.8267.4 同比13.3% 12.6% 12.7% 12.5% 12.1% 资料来源：Wind，招商证券 表2：各部门债务情况（贷款、债券加非标） 2021/042021/052021/062021/072021/08 家庭 债务余额（万亿元） 66.366.967.868.268.7 同比15.9% 15.5% 15.1% 14.3% 13.7% 政府 债务余额（万亿元） 68.969.470.370.471.6 同比13.4% 11.6% 11.5% 10.8% 10.0% 非金融企业 债务余额（万亿元） 143.4144.0145.6145.8146.6 同比8.6% 8.3% 8.5% 8.7% 8.7% 金融机构 债务余额（万亿元） 40.741.241.341.942.6 同比15.7% 16.9% 16.3% 15.1% 14.9% 全社会 债务余额（万亿元） 319.2321.5324.9326.4329.5 同比12.0% 11.5% 11.4% 11.1% 10.7% 3 宏观点评报告 实体 债务余额（万亿元） 278.5280.3283.6284.4286.9 同比11.5% 10.8% 10.8% 10.5% 10.2% 资料来源：Wind，招商证券 货币供给方面，8月M2同比增长8.2%，低于前值8.3%。

分结构来看，家庭、政府和非金融企业存款余额增速低于前 值；M0和非银金融机构存款余额增速高于前值。

合并来看，实体部门存款余额同比增速低于前值。

表3：货币供给同比 2021/042021/052021/062021/072021/08 M0同比5.3% 5.6% 6.2% 6.1% 6.3% 实体部门存款余额同比7.8% 7.3% 7.3% 7.5% 7.2% 非银金融机构存款余额同比11.4% 19.8% 21.7% 16.3% 18.5% M2同比8.1% 8.3% 8.6% 8.3% 8.2% 资料来源：Wind，招商证券 表4：各部门存款余额同比 2021/042021/052021/062021/072021/08 家庭12.3% 11.8% 11.6% 11.0% 10.9% 政府28.0% 13.4% 19.8% 20.1% 11.7% 非金融企业4.0% 3.5% 3.8% 4.1% 3.5% 非银金融机构13.0% 22.1% 24.4% 17.4% 19.6% 资料来源：Wind，招商证券 数据显示，按照最新口径，总规模为305.3万亿的社融余额8月末同比增长10.3%，前值10.7%。

我们测算的总规模 为310.0万亿的贷款加债券余额8月末同比增长12.5%，前值12.8%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据 三项非标融资后，8月末总债务余额为329.5万亿，同比增长10.7%，前值11.1%。

从结构上看，8月非金融企业贷款加债券余额同比增速高于前值；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非 标融资，则与前值持平。

8月家庭部门债务余额同比增速下降0.6个百分点至13.7%，中长期贷款和短期贷款余额增 速双双下降；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，我们倾向于判断，未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定， 对应房地产弱周期。

政府部门债务余额同比增速8月下降0.8个百分点至10.0%，存款余额增速亦有较大幅度下降， 显示8月财政扩张力度虽然继续下降，但应好于负债显示的情况。

金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务 约为40万亿，占广义金融机构债务规模的约三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断8月广义金 融机构债务余额同比增速或与前值基本相当。

货币供给方面，M2同比增速低于前值，缴准基数余额环比上升，M0、财政存款环比双双上升，结合央行公开市场操 作和同业存单数据分析，8月超额备付金率或与7月基本相当，处于偏紧区域。

8月非银金融机构存款余额同比增速 高位背景下有所上升，其负债同比增速亦有小幅上升，合并来看其流动性压力或基本平稳。

家庭存款余额同比增速下 降，去杠杆下的后续变化值得关注；非金融企业活期存款储备同比增速继续下降；财政存款余额同比增速大幅下降， 政府债务余额同比增速亦有大幅下降。

合并来看，8月财政扩张力度仍有下降，但好于负债端显示的情况。

（1）8月实体部门存款余额同比增速下降，非银金融机构存款余额同比增速上升。

8月M2同比增长8.2%，前值8.3%；M0同比增长6.3%，前值6.1%。

剔除掉M0之后，8月存款余额同比增长8.3%， 前值8.4%。

我们考虑计入M2的存款，8月底非银金融机构存款余额同比增长约18.5%，前值增长16.3%；家庭和非 金融企业存款余额同比增长约7.2%，前值7.5%。

8月M1同比增长4.2%，前值4.9%。

剔除掉M0之后，8月非金融企业活期存款余额同比增长3.9%，前值同比增长 4.8%。

分部门来看，8月底家庭存款余额同比增长10.9%，前值11.0%；8月底非金融企业存款余额同比增长3.5%，前值4.1%； 8月底政府存款余额同比增长11.7%，前值同比增长20.1%。

8月底非银金融机构存款余额同比增长19.6%，前值增长 4 宏观点评报告 17.4%。

（2）8月实体部门负债增速继续下降。

家庭部门8月负债增速录得13.7%，前值14.3%；其中中长期贷款余额增长13.7%，前值14.2%，短期贷款余额同比 增长13.6%，前值14.8%。

我们认为，未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定，对应房地产弱周期。

非金融企业负债增速8月录得8.7%，与前值持平，此前连续两个月上升。

从结构上来看，贷款余额增速上升0.1个百 分点至11.4%；中长期贷款余额增速下降0.5个百分点至16.4%，短期贷款余额增速下降，票据融资余额增速继续大 幅回升逾5个百分点。

信用债余额同比增速小幅上升，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速继续 下降。

8月PPI环比、同比涨幅双双上升，同比增速已经超过5月，再创新高。

而且从现有数据观察，后续很有可能 再创新高；而另一方面，非金融企业融资意愿不强。

在政策压制逐步解除的背景下，如果实际产出无法对高通胀形成 响应，从而抑制通胀过快上行，很可能意味着中国潜在增速进入新一轮下行周期，并倒逼政策收紧挤压需求。

8月非银金融机构贷款余额同比大幅下降17.4%，前值同比下降25.3%；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示， 8月底非银金融机构债务余额同比增长19.9%，前值同比增长13.5%。

8月底银行（含政策银行）债券余额同比增长 14.4%，前值同比上涨15.2%。

综合来看，8月底金融机构负债同比增长14.9%，前值同比上涨15.1%。

目前我们能观 察到的金融机构债务约为40万亿，占广义金融机构债务规模的约三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾 向于判断8月广义金融机构债务余额同比增速或与前值基本相当。

不考虑债务置换影响，8月底中国政府（不含信政合作）负债同比增长10.0%，前值10.8%。

按照两会给出的数据，预 计年底政府部门负债增速回升至10.5%附近。

现有高频数据显示，9月末政府负债增速或继续低于8月。

贷款和债券合计，8月末全社会负债余额同比增长12.5%，前值12.8%；其中实体部门负债同比增长12.1%，前值12.5%。

进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，8月末全社会负债余额同比增长10.7%，前值11.1%；其 中实体部门负债同比增长10.2%，前值10.5%。

8月末家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比66.9%，前值66.9%。

5 宏观点评报告 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。

本人薪酬的 任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

罗云峰：南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。

现任招商证券研发中心联席首席宏观分析师（董 事）。

先后就职于国家发展改革委系统、申银万国证券研究所和安信证券研究所，政、学、商三界逾10年宏观固收研究 经验。

专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。

张一平：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。

现任招商研究发展中心宏观经济分析师（副总裁），主要从事宏观经济 研究。

刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。

高 明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。

张秋雨：南开大学经济学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。

马瑞超：中南财经政法大学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。

张岸天：武汉大学数学与应用数学学士，哥伦比亚大学国际经济与政治硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分 析师。

投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。

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