华锐铸钢研究报告：广发证券-华锐铸钢-002204-新股发行与上市定价报告-080102

新股发行与上市定价报告 2008年01月02日 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承 销等服务。

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华锐铸钢（002204.SZ） 大型高端铸锻件生产商，优势地位不断巩固 刘智 机械行业研究员 电话：020-87555888-405 eMail：lz10@gf.com.cn 行业地位稳固、研发优势明显 华锐铸钢是国内专业生产大型电站用铸钢件的龙头企业，近年来公 司在国内大型铸件行业中排名第四位，行业地位稳固。

公司拥有从 熔炼、造型到铸造加工一整套完整且先进的生产设备，设有国家级 热工研究所，整体技术开发能力居国内大型铸件企业领先地位。

公 司还承担了多项“十一五”重大科技攻关课题，研发优势明显。

大股东实力雄厚、资产注入可期 公司的实际控制人为重工·起重集团，集团公司实力雄厚。

按照华 锐铸钢的发展战略和经营目标，公司上市以后，将很有可能成为集 团资产整合的运作平台。

如果集团公司将优质资产陆续注入上市公 司，将对公司的业绩产生积极影响。

募集资金项目前景看好 公司本次募集资金主要用于大型锻件生产建设项目和大型水电铸钢 件制造能力扩容改造项目，项目投资总额为5.2亿元，项目建设期均 为1.5年。

随着募集资金到位后产能的逐步释放，公司的营业收入和 利润水平将大幅增长。

全部达产后的正常年份，年新增销售收入 87729万元，年新增利润18137万元，盈利能力将大幅提高。

盈利预测与估值 按发行后2.14亿股总股份计算，我们预测公司未来三年EPS为0.36 元、0.49元和0.68元。

按照2008年35～40倍市盈率，公司合理 股价区间为17.15~19.60元。

建议投资者积极申购并予以关注。

预测及评估 来源:财务报表,广发证券发展研究中心 价格区间 发行价格10.78.元 上市价格17.15～19.60元 股票数据 总股本(万股) 21400 流通股本(万股) 5400 主要股东: 大重集团 主要股东持股比例59.81% 流通A股比例25.23% 财务比率 ROE 37.39% ROA 9.96% 资产负债率73.35% 每股净资产(元) 2.74 2006年报数据 发行信息： 发行价格(元) 10.78 主承销商: 平安证券有限责任公司 发行市盈率29.97 . 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 主营收入(万元) 38802518156837687521118153 EBITDA(万元) 34618081122831697524105 净利润(万元) 2523522576971041014503 净利润增长率124.44% 107.08% 47.31% 35.25% 39.32% 每股收益(元) 0.120.240.360.490.68 市盈率0.000.000.000.000.00 市净率0.000.000.000.000.00 EV/EBITDA 0.000.000.000.000.00 每股红利(元) 0.000.000.000.000.00 股息率0.000.000.000.000.00 2008-01-02 新股发行与上市定价报告 目录索引 一、公司概况.......................................3 （一）实际控制人为大型国有控股集团.......................3 （二）重工·起重集团简介.................................3 （三）公司主营业务及主营产品简介.........................4 二、大型铸锻件行业分析.............................5 （一）大型铸锻件行业发展与上下游行业之间关联性较强.......5 （二）市场需求旺盛，行业景气升温.........................6 （三）行业竞争格局与主要进入壁垒.........................7 三、公司行业地位与竞争优势.........................8 （一）稳居行业第四，优势地位不断巩固.....................8 （二）公司的主要竞争优势.................................9 四、公司经营状况分析..............................10 （一）主营业务收入与净利润快速增长......................10 （二）公司主要产品生产技术及研发情况....................10 （三）公司财务状况分析..................................11 五、募集资金项目分析..............................12 （一）募集资金投资项目概况..............................12 （二）募集资金项目的可行性分析..........................12 六、盈利预测与估值分析............................12 （一）盈利预测假设......................................12 （二）估值分析..........................................13 七、风险提示......................................14 （一）市场风险..........................................14 （二）关联交易风险......................................14 （三）新产品开发风险....................................14 （四）募集资金投向风险..................................14 （五）环保风险..........................................14 2008-01-02 新股发行与上市定价报告 重工·起重集团 华锐曲轴大起集团大重集团华锐数控华锐冶金华锐特种 大起公司 华锐风电 大重成套大起嘉益 华锐铸钢大连华锐重环环保 大重安装华锐国贸 一、公司概况 （一）实际控制人为大型国有控股集团 公司是由大重铸钢整体变更设立的股份有限公司，控股股东为大重集 团，发行前持有公司12800万股股份，占总股份的80%。

华成投资（管理 层控股）和国资公司各占10%的股份。

大重集团股东为大连重工·起重集 团有限公司、中国华融资产管理公司、中国长城资产管理公司和中国建设 银行大连市分行，分别持有大重集团63.61%、21.96%、10%和4.43%的 股权。

重工·起重集团为公司的实际控制人，重工·起重集团是大连市国 资委下属的国有独资公司。

图1：控股股东及实际控制人的股权结构图 50.83% 80% 100% 63.61% 100% 100% 90% 51.61% 40% 30% 80% 97.81% 80% 72.14% 79.19% 数据来源：公司招股说明书 （二）重工·起重集团简介 公司实际控制人重工·起重集团成立于2001年12月27日，性质为国 有独资，大连市国资委为该公司唯一出资人。

重工·起重集团为我国重型 机械行业的大型企业集团，是国家520户重点企业之一，列入国家级技术 中心，是全国重工行业唯一拥有工程总承包资质和率先通过ISO9001质量 体系认证的企业。

重工·起重集团主要为冶金、矿山、能源、交通、化工、建材、粮储、 城市建设等国民经济基础产业部门提供重大装备。

重工·起重集团经过多 年发展，拥有冶金机械、散料装卸机械、起重运输机械、港口机械等4大 类、10个品种、330多个规格的主导产品。

近年来，又相继开发了风力发 电机组、船用低速柴油机曲轴、隧道掘进机、城市垃圾焚烧发电等四大拓 展项目。

2008-01-02 新股发行与上市定价报告 按照华锐铸钢披露的发展战略，公司将继续坚持“追求卓越、世界第 一”的理念，以创新发展为主题，以和谐为人文精神，树立全面、协调、 可持续的发展观。

根据这一发展战略，公司的整体经营目标是：致力于建 立符合公司未来发展目标和产业要求的经营体系，…科学合理的开展资本 运作和规模扩张，快速提高公司的综合竞争力和创新发展水平，…快速成 长为世界一流企业，为股东创造最大价值。

按照这个发展目标，华锐铸钢 上市以后，将很有可能成为集团资产整合的运作平台。

如果集团将优质资 产陆续注入上市公司，将对公司的业绩产生积极影响。

表1：重工·起重集团现有主要资产基础财务数据（截至2007年9月30日） 总资产（万元）净资产（万元）净利润（万元）净资产收益率 华锐曲轴16352.259500 -- -- 华锐数控3218.83641.3887.2413.60% 华锐冶金20992.783490.39934.1426.76% 大起集团66683.4533232.21 -1011.66 -- 华锐特种14156.072395.63280.3911.70% 大重成套213515.211767.56710.2740.18% 大连华锐350111.5151646.7011068.3921.43% 重环环保313.2036.813.539.58% 大起公司72005.4627842.22 -2460.42 -- 大起嘉益597.98475.231.650.34% 华锐风电257911.0511683.821094.069.36% 华锐国贸105388.861249.20293.1423.46% 大重安装5152.851339.74276.5220.63% 华锐铸钢69779.0926799.616181.7523.07% 数据来源：公司招股说明书，广发证券发展研究中心 （三）公司主营业务及主营产品简介 公司主要为国内重大装备制造业提供大型高端铸件，形成了电站用 铸件、船用铸件、重型机械铸件三大系列产品，年产2.8万吨大型铸件的 生产能力。

公司主导产品包括汽轮机高中压内外汽缸缸体、阀体，水电水 轮机上冠、下环、叶片及轮毂体，风电轮毂，船用挂舵臂、球艉，轧机机 架等，可满足大型高端铸件不同市场的特性需求。

公司致力于发电设备制造业、造船业、机械制造业等重大装备制造业 铸件产品的技术进步和产品升级。

公司是全球最大的火电设备铸件供应 商、国内最大的船用铸件供应商和100万千瓦超超临界机组用大型汽缸国 内独家生产商。

2006年公司大型火电铸钢件产品在全球范围的市场占有 率达33%，公司船用铸钢件国内市场占有率达32%。

公司的整体技术开 发能力在国内大型铸锻件行业处于领先地位。

公司产品已经通过英国劳氏船级社、中国船级社、美国船级社、德国 船级社等九个船级社认证，以及东芝、日立、三菱重工、通用电气、西门 子、阿尔斯通六个著名国际公司工厂认证。

2007年5月11日，公司通过英 国劳氏船级社“MQS”（材料质量体系）审核认证，获得产品免检资格认证， 为迄今国际上唯一获得“MQS”认证的铸钢件制造商。

还被通用电气亚洲水 2008-01-02 新股发行与上市定价报告 电设备有限公EHS（环保、健康、安全）“优秀供应商”。

表2：华锐重工主要产品及用途 类别主要品种用途 电站铸件汽轮机缸体、水轮机上冠、下环、 叶片及轮毂体、风电轮毂等 火电、水电、风电设备核心部件 船用铸件挂舵臂、球艉船的舵系部分 重型机械铸件耳轴、研磨台等混水车及研磨机等重型机械设备的关键部件 数据来源：公司招股说明书 图2：公司2006年主营业务收入的产品构成 图3：公司2006年主营业务收入的客户构成 其他 0.36% 重型机 械铸件 19.57% 船用铸件 10.45% 电站用 铸件 69.62% 9.29% 7.01% 12.66% 12.69% 22.64%35.71% 哈尔滨汽轮机厂 上海汽轮机有 限公司 大连华锐 北京北重汽轮 电机有限公司 重工·起重集团 其他 数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心 二、大型铸锻件行业分析 （一）大型铸锻件行业发展与上下游行业之间关联性较强 铸造是获得机械产品毛坯的主要方法之一，是机械工业重要的基础 工艺，在国民经济中占有重要的位置。

大型铸锻件行业从广义上讲，是将 钢铁及特种合金材料通过深加工将其变成与相关产业配套的零部件产品 的制造行业，其产品不是最终的工业消费品，所以大型铸锻件行业的发展 与上游的原材料供应商和下游行业设备制造商存在较强的关联性。

大型铸锻件生产所采购的大宗原材料主要是废钢和钼铁、生铁、微铬 等合金材料，以及树脂、铬矿砂等造型材料，成本占比较大的主要是废铁 和钼铁。

近年来，这些主要原材料市场价格波动较大。

虽然大型铸锻件行 业普遍按照“原材料＋产品加工费”的定价原则来确定产品价格，可以通 过调整产品价格转移原材料价格波动的风险，但由于原材料价格与产品价 格变动在时间上存在一定的滞后性，而且变动幅度也存在一定的差异，因 此，原材料价格的波动将会对行业经营业绩的稳定性产生一定影响。

下游大型设备制造商所需的大型铸锻件产品种类繁多、规格各异，产 品具有特定需求，为了保证产品质量并降低采购成本，下游大型设备制造 商利用社会分工逐渐建立自己的零部件供应体系和采购渠道。

由于转换成 本较高，上游零部件行业和下游大型设备厂商之间形成了双向依赖的关系。

2008-01-02 新股发行与上市定价报告 定 价 原材料成本 加工费 废钢、生铁 冶金设备 船用设备 电站设备 树脂、硌矿砂 钼铁、微铬 航空航天、桥梁、环保设备 石化工业华锐铸钢重点市场 图4：大型铸锻件定价模式 工艺流程设计 造型加工 冶炼加工 喷丸、机加工等后加工 产品附加值部分 数据来源：公司招股说明书 图5：大型铸锻件行业上下游关系 上游行业 下游行业 火电设备 水电设备 风电设备 核电设备 数据来源：公司招股说明书 （二）市场需求旺盛，行业景气升温 改革开放以来，中国大型铸锻件生产技术取得了重大进步，在钢水 冶炼、铸锻造技术、热处理、计算机模拟和产品质量检测等方面的关键技 术已不断被攻克，并在此基础上实现了产业化生产。

同时，在引进国外先 进生产技术和关键装备的基础上，中国已经能自己设计和制造大型铸锻件 生产装备，这些装备已经接近国际先进水平，技术和装备的提升有利地促 进了国内大型铸锻件行业的发展。

近十年来，得益于中国经济的持续高速增长和世界范围内的产业重 组，制造业向中国转移，中国大型铸锻件生产迅速发展。

“十五”期间， 我国大型铸锻件生产快速增长，铸件产量从2000年的8.2万吨增至2005年 的20.5万吨，年均复合增长率为20.11%；锻件产量从2000年的6.3万吨增 至2005年的15.1万吨，年均复合增长率为19.1%。

产量增长的同时，我国 2008-01-02 新股发行与上市定价报告 大型铸锻件的消费量增长更为快速，铸件消费量从2000年的8.9万吨增至 2005年的22.6万吨，年均复合增长率达20.49%；锻件消费量从2000年的 10.6万吨增至2005年的28.6万吨，年均复合增长率达21.96%。

消费量年 均增长速度高于产量年均增长速度，显示出我国大型铸锻件产品供不应 求，大型铸锻件进口数量也呈持续增长态势，从2000年的5万吨增至2005 年的15.6万吨，年均复合增长率为25.55%。

图6：“十五”期间大型铸锻件产量增长情况（万吨）图7：“十五”期间大型铸锻件消费增长情况（万吨） 数据来源：中国热加工网 “十一五”期间为加快发展先进制造业，提高重大装备国产化水平， 国家积极鼓励发展大型、精密、专用铸锻件技术开发和设备制造，大型铸 锻件行业发展面临着一个不可多得的发展机遇。

随着电力、冶金、石化、 造船行业的发展，对大型铸锻件的需求将不断增多。

根据中国重型机械工 业协会大型铸锻件分会的统计资料，各大型铸锻件市场需求将不断上升。

表3：2007～2010年电站及船用大型铸锻件年均需求预测 序号电站机组名称铸件产品需求（万吨）锻件产品需求（万吨） 1火电机组4.57.8 2水电机组1.72.4 3核电机组0.71 4风电机组34.5 5船用2.76.3 合计12.622 数据来源：公司招股说明书 （三）行业竞争格局与主要进入壁垒 中国的大型铸锻件生产企业有30多家，大部分是国有大中型企业， 其中具有60MN以上压机的大型铸锻件生产企业有9家，120MN以上压机 的有3家。

能够生产300吨级及以上的钢锭、200吨级及以上的铸件的只有 华锐铸钢及一重、二重、上重等四家。

整个行业的产品主要向国内市场供 应，部分出口。

品种主要为电站设备、船用设备、冶金设备、石化设备、 矿山设备以及航空航天设备用大型铸锻件产品。

为适应铸造业全球化和日益激烈的市场竞争格局，提升我国重大装 备制造业技术水平，我国的大型铸锻件生产企业根据国家的产业政策，经 2008-01-02 新股发行与上市定价报告 过改革、结构调整和建立现代企业制度，遵循市场经济杠杆的调节作用， 华锐铸钢与一重、二重、上重、沈重等大中型生产企业根据各自的条件和 区域特点，走“专、精、特、新”的道路，基本上完成了产品定位和产品 结构调整，初步形成了市场经济条件下我国大型铸锻件行业的生产格局和 生产能力。

大型铸锻件行业是典型的资金和技术密集型行业，进入行业的障碍 主要表现在以下几个方面： 1、技术壁垒：大型铸锻件行业在技术方面经历了引进、消化吸收以 及再创新的发展过程，相对于一般制造行业来说，对技术和生产经验积累 的要求较高。

同时，行业的技术创新步伐不断加快，产品升级换代压力很 大，需要接受新材料、新工艺的不断挑战。

行业内的主流厂商具有较强的 自主创新能力，能根据客户需求快速开发出新产品，并率先占领市场，对 后进入的企业构成了较高的技术壁垒； 2、专业生产经验和市场销售能力：专业生产经验是生产大型铸锻件 特别是高质量大型铸锻件的核心要素，包括精良的生产设备、精细的现场 管理和长期的技术经验积累。

因此，在大型高端铸锻件行业专业生产经验 是决定企业销售能力的核心要素之一，大型铸锻件生产企业的核心竞争力 在于其技术水平和长期积累的专业生产经验。

大型铸锻件行业技术及生产 特点决定了行业内上下游厂商之间在产品质量、交货期以及价格等方面具 有较强的持续性和稳定性，下游厂商战略合作关系一旦形成，一般不会变 化，这种特点制约了一些没有完整销售渠道的中小企业的发展； 3、资金壁垒：目前行业已逐步由几家大型企业主导，其他企业参与 竞争较为困难，新进入者必须发展成高起点、大规模的专业化生产企业才 有立足之地，规模化生产要求相应规模的固定资产投入。

此外，近年来原 材料价格不断上涨，原材料采购及生产经营周转需要占用大量的流动资 金。

因此，新进入厂商必须具有强大的筹资能力。

三、公司行业地位与竞争优势 （一）稳居行业第四，优势地位不断巩固 公司的主导产品为大型铸件产品。

目前，国内从事铸锻件生产的企业 约上万家，大型铸锻件生产企业有30多家，其中大部分是国有大中型企业。

生产大型铸钢件的厂家主要有华锐铸钢、一重、二重、上重和沈重等，其 中专业生产大型高端铸锻件且具有较强市场运作能力的只有华锐重工一 家，其他多数为集团下设的一个工厂或分公司，主要为集团生产配套产品， 对外销售、独立面对市场的较少。

华锐铸钢是国内专业生产大型电站用铸 钢件的龙头企业，依托其独有的技术开发、设备先进度、质量管理等方面 的综合优势，与国内外知名电站设备生产厂商及国内知名船厂建立了稳固 的战略合作关系。

根据中国铸造协会和中国重型机械工业协会大型铸锻件行业分会的 统计资料分析，2004年公司大型铸件产能为1.5万吨，居国内同行业第四 位；2005年公司大型铸件产能达1.8万吨，稳居行业第四位；2006年公司 大型铸锻件产能为2.6万吨，行业优势地位进一步巩固。

2008-01-02 新股发行与上市定价报告 表4：国内主要大型铸件厂家历年产能情况（单位：万吨） 企业名称2004年2005年2006年 二重2.533.2 一重2.52.53.1 上重22.52.8 华锐铸钢1.51.82.6 沈重1.51.52 数据来源：公司招股说明书 （二）公司的主要竞争优势 1、客户资源优势：公司拥有一批稳定高端的客户，如哈汽、上汽、 北京北重汽轮电机有限公司、东汽、江苏扬子江造船厂等国内著名厂商， 还是三菱、日立、东芝、GE、西门子、阿尔斯通等跨国公司的全球采购 平台的重要供应商； 2、产品结构优势：公司同时生产火电设备、水电设备、风电设备、 船用设备、重型机械设备等铸件产品，可以根据下游各行业的景气周期及 时调整产品结构，保证公司的业绩稳定和持续发展； 3、规模优势：近年来公司的行业优势地位不断巩固，随着募集资金 项目的投产，还将向海外大型铸件主要消费地区深度拓展；在产品结构上 将逐步确立高档产品为主的格局，更好地满足市场不断提高的产品质量要 求； 4、质量管理及专业生产优势：公司通过ISO9001：2000质量管理体 系认证，通过英国、中国、挪威、美国、日本、德国、韩国、法国和意大 利等国家九个船级社认证，以及东芝、日立、GE、三菱、西门子、阿尔 斯通等六个著名国际公司认证，是国际上唯一获得英国劳氏船级社产品免 检资格认证的公司； 5、制造设备及工艺技术优势：公司拥有从熔炼、造型到铸造加工一 整套完整且先进的生产设备，包括：100吨精炼炉、100吨真空精炼炉、 60吨电弧炉、11米×13米×5米高温数控热处理窑、11米数控立车、5米5 数控龙门铣等，这些设备均处于国际或国内领先水平。

公司还是国内唯一 全面采用先进的呋喃树脂砂工艺进行铸件生产的企业，设有国家级热工技 术研究所，整体技术开发能力居国内大型铸件企业领先地位。

表5：华锐铸钢拥有的核心技术 2002年自主研发300MW亚临界汽缸制造技术； 2003年拥有计算机仿真模拟技术； 2004年自主研发超临界9-12Cr钢制造技术； 2004拥有电弧炉底吹氩技术； 2006年自主研发大型不锈钢产品制造工艺技术； 2006年自主研发600-1000MW超超临界汽缸制造技术； 2006年拥有先进的终点碳（MTA）控制技术，冶炼超低碳不锈钢。

数据来源：公司招股说明书 2008-01-02 新股发行与上市定价报告 四、公司经营状况分析 （一）主营业务收入与净利润快速增长 近年来，公司主营业务收入增长较快，2004～2007年公司主营业务 收入同比增速分别为47.24%、33.53%和31.96%。

主营业务收入快速增 长主要是由于公司主要产品价格售价提高和销量大幅增长所致。

同时，由 于公司成本控制良好，利润增长快于主营业务收入增长。

2004～2007年 公司净利润同比增速分别为124.44%、107.08%和47.31%。

具体来说， 公司主营业务收入和净利润的快速增长，则是由于以下几个方面因素的共 同作用： 1、公司主要产品面向电力、造船和重型装备制造三大行业，并在这 三大行业均具有较强的竞争力，这就使得公司一方面可以抓住这三大行业 快速发展带来的商机，另一方面可以有效地规避单一行业景气度波动带来 的风险； 2、公司近年来加大了科研投入和新产品开发力度，极大地提高了产 品的核心竞争力，并且巩固和加深了与相关核心客户的战略合作关系，对 这些厂家的销售量迅速增长，为公司持续快速发展提供了有力的保障； 3、公司近年来加大了固定资产投入力度，通过投资新建生产线使得 公司主营产品的产能不断增加，有力地缓解了产品需求迅速增长所带来的 产能不足问题，确保了经营业绩持续快速增长。

图8：公司主营业务收入及同比增长 图9：公司净利润及同比增长 263.53 388.02 518.15 683.76 0 200 400 600 800 2004200520062007E 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 主营业务收入（百万元）同比增长 11.24 25.23 52.25 76.97 0 20 40 60 80 100 2004200520062007E 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 净利润（百万元）同比增长 数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心 （二）公司主要产品生产技术及研发情况 电站用大型铸件及船用大型铸件的生产制造是公司的核心业务，也是 大型铸锻件行业的高端业务，技术主要包括：钢水真空冶炼（精炼）技术、 铸造加工技术（含造箱、合箱、浇注、打箱）、产品性能热处理技术、产 品精整技术（消缺、补焊等）、产品的无损检测技术、产品的机加工技术 等。

通过多年的不断积累、改进和完善，核心产品的全套制造技术公司已 成熟掌握并应用，核心产品处于批量稳定生产阶段。

公司在研发方面投入了大量人力、物力、财力，始终把新产品、新技 术研发作为公司大事来抓，研发投入的绝对金额及投入占营业收入的比例 逐步递增。

在国家鼓励发展大型铸锻件行业的政策背景下，公司正在从事 2008-01-02 新股发行与上市定价报告 的国家“十一五”重大科技攻关课题如下：70万千瓦混流式水轮机上冠、 下环、叶片研制；100万千瓦超超临界不锈钢汽缸研制；100万千瓦核电 站汽轮机高、中压汽缸研制；100万千瓦核电站核岛主泵泵壳研制；30万 吨成品油轮挂舵臂研制；2.4MW风电机组轮毂件研制；曲拐锻件研制；护 环研制；风电轴研制等。

图10：华锐铸钢近年来研发投入及占营业收入比例 1559.55 2574.28 1074.6 431.75 3.03% 4.97% 2.77% 1.64% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2004200520062007.9 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 研发投入（万元）占营业收入比例 数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心 （三）公司财务状况分析 从报告期公司的财务状况来看，毛利率与净利率逐年提高，且净利率 增速超过毛利率增速，说明公司的成本控制方面比较得力，净资产收益率 快速增长，公司盈利能力较强;从近年来公司的应收账款周转率、存货周 转率和总资产周转率等指标及其变动趋势来看，公司的资产周转较快，周 转能力较强；报告期公司的流动比率平均为1.15，速动比率平均为0.74， 2005年以来流动比率和速动比率逐年提高，资产负债率逐年下降，利息 保障倍数维持在较高水平，说明公司偿债能力较强，偿债风险较小。

表6：华锐铸钢主要财务指标 项目名称2004年2005年2006年2007年1～9月 盈利能力 毛利率13.70% 18.08% 23.73% 23.89% 净利率4.26% 6.50% 10.08% 12.00% 净资产收益率18.17% 28.97% 37.39% 23.07% 营运能力 应收账款周转率6.999.859.367.69 存货周转率13.816.164.333.14 总资产周转率0.891.380.990.84 偿债能力 流动比率1.100.911.201.38 速动比率0.960.520.680.81 资产负债率79.08% 68.99% 73.35% 61.59% 利息保障倍数5.5123.806.6611.63 数据来源：公司招股说明书 2008-01-02 新股发行与上市定价报告 五、募集资金项目分析 （一）募集资金投资项目概况 公司本次发行募集资金主要用于两个项目：大型锻件生产建设项目和 大型水电铸钢件制造能力扩容改造项目，两个项目的投资总额为5.2亿元， 项目建设期均为1.5年。

其中，大型锻件项目的投资内部收益率为24.1%， 投资回收期为5.3年；大型水电铸件扩容项目的投资内部收益率为30.5%， 投资回收期为4.5年。

表7：募集资金投资项目概况 序号项目名称投资额固定资产投资建设期达产期投资回收期 1大型锻件生产建设39200万33800万1.5年2011年5.3年 2大型水电铸钢件制 造能力扩容改造 12800万11000万1.5年2010年4.5年 总额 52000万44800万 数据来源：公司招股说明书，广发证券发展研究中心 （二）募集资金项目的可行性分析 从募集资金投向来看，所投项目的市场前景良好，市场空间广阔。

大 型锻件项目虽然是新建项目，但公司在下游行业具有良好的市场基础和公 司信誉，与主要客户建立有长期战略合作关系。

该项目投产后，能够增加 公司的产品类别，优化公司的产品结构，增强公司为客户提供产品的综合 配套能力。

大型水电铸钢件制造能力扩容改造项目主要针对大型水电铸件的生 产，重点是实现以三峡70万千瓦电站设备为代表的大型水电批量生产能 力。

公司2007年4月已经生产出了不锈钢水电铸钢件的上冠、下环，水电 铸钢件产品的销售客户基本涵盖了国内主要的水电设备生产厂商。

从目前 的市场情况看，水电铸件的市场需求非常旺盛，该项目投产后，虽然可以 达到每年5套70万千瓦机组的生产能力，但仍不能满足市场的巨大需求。

总的来看，募投项目产品代表了行业技术发展方向。

项目实施能进一 步扩大公司的市场领域，优化公司的产品结构，增加公司利润增长点，对 于公司的持续发展和继续保持领先地位具有较大影响。

表8：募集资金项目达产后的新增产能与盈利预测 序号产品名称新增产能新增销售收入新增利润投资净利率投资利税率 1大型锻件24875吨66962万13565万25.95% 43.79% 2大型水电铸钢件5套20767万4572万26.79% 45.83% 数据来源：公司招股说明书，广发证券发展研究中心 六、盈利预测与估值分析 （一）盈利预测假设 1、公司继续巩固电站用铸件行业的龙头地位，风电铸件和船用铸件 市场开拓顺利，未来两年主营业务收入继续保持30%左右的增长； 2008-01-02 新股发行与上市定价报告 2、产品综合毛利率能够保持在25%左右的水平，期间费用率维持现 有水平； 3、公司有关的现行利率、汇率无重大变化； 4、公司计划的投资项目能如期完成，投入生产； 5、公司所得税率25%。

在以上假设前提下，我们预测公司2007～2009年实现主营业务收入分 别为6.83亿元、8.75亿元和11.81亿元。

净利润分别为0.76亿元、1.04亿元 和1.45亿元，按照总股份21400万股计算，公司未来三年收益分别为0.36 元、0.49元和0.68元。

表9：华锐铸钢盈利预测（单位：百万元） 项目/年度2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 主营业务收入388.02518.15683.76875.211181.53 减：主营业务成本 营业税金及附加 317.84 1.73 395.19 2.27 513.29 3.42 656.41 4.37 886.15 6.49 主营业务利润 68.45 120.69167.05214.43 288.89 减：销售费用 管理费用 财务费用 6.71 21.58 1.45 7.37 38.40 12.14 9.86 46.40 13.72 12.62 52.51 10.50 15.35 70.89 9.27 营业利润37.82 62.1596.44138.80 193.38 营业外收入 减：营业务支出 2.58 7.24 6.54 0.02 7.85 0.13 0 0 0 0 利润总额33.16 68.67104.16138.80 193.38 减：所得税 7.93 16.42 27.20 34.70 48.35 净利润25.2352.2576.97104.1 145.03 每股收益（全面摊薄） 0.12 0.240.36 0.49 0.68 数据来源：广发证券发展研究中心 （二）估值分析 公司主导产品为大型铸锻件，与广东鸿图、新兴铸管等公司有相似的 行业属性，与东方电机、广船国际、中国船舶等下游行业的公司行业周期 变化比较一致。

因此，将华锐铸钢与上述公司的动态PE进行比较。

表10：同行业上市公司估值比较 EPS（元） PE（倍）证券简称12月28 日收盘价200720082009200720082009 广东鸿图25.600.520.640.7549.240.034.1 新兴铸管12.690.490.620.79 25.420.315.9 振华港机25.380.660.881.1438.528.822.2 东方电气89.002.642.973.2033.729.927.8 广船国际81.771.852.623.5244.231.2 23.3 中国船舶249.746.038.1713.4241.430.518.6 金风科技140.451.201.832.74117.176.751.2 行业平均 49.936.727.6 数据来源：广发证券发展研究中心 2008-01-02 新股发行与上市定价报告 从表10分析的情况来看，2008年和2009年的同行业上市公司平均动 态市盈率分别为36倍和27倍。

但考虑我国大型高端铸锻件市场需求旺盛， 政策扶持力度较大，华锐铸钢在国内市场地位稳固，且未来三年复合增长 率达到40%，具有良好的成长性；同时，公司实际控制人实力较强，发展 目标明确，未来有很大的可能进行优质资产注入。

因此，参考同行业上市 公司的估值水平，我们认为给予其2008年35～40倍市盈率比较合适，对 应股价区间为17.15~19.60元。

七、风险提示 （一）市场风险 大型铸锻件行业受宏观经济影响较大，行业与宏观经济相关性明显。

公司产品广泛应用于发电设备制造业、造船业、机械设备制造业等重大装 备制造业，下游行业的发展规模、发展速度如果出现重大变化，公司产品 销售将会受到相应影响。

因此，下游行业的周期性波动会影响到公司相应 产品的市场需求和销售价格，从而影响公司的盈利水平。

此外，由于大型 铸锻件需求旺盛，国内外企业不断扩大产能，市场竞争将会加剧，公司也 面临着一定的市场竞争风险。

（二）关联交易风险 近三年一期，公司关联销售金额占营业收入的比例分别为31.35%、 17.68%、25.25%和19.71%；关联采购金额占营业成本的比例分别为3.08 %、19.41%、23.87%和15.16%。

尽管公司已采取必要措施规范和减少 关联交易，但公司的关联交易仍有可能对公司未来的经营活动产生较大影响。

（三）新产品开发风险 公司立足于打造一流的铸锻件企业，紧紧瞄准国际国内市场，加快技 术创新和产品结构调整。

但鉴于新产品开发过程存在各种不可预见的因 素，公司仍存在一定的新产品开发和市场推广的风险。

（四）募集资金投向风险 公司目前虽然已经掌握了大型锻件的生产技术和生产工艺，但在大型 锻件生产方面尚未形成相应的生产能力，需要将新技术、新工艺运用于大 型锻件的生产，在项目的实施和管理上存在一定的风险。

同时，因项目达 产后产能扩张较大，大型锻件产品存在一定销售风险。

（五）环保风险 公司生产过程中产生的粉尘、废气、噪音会对周围环境造成一定程度 的污染。

虽然公司十分重视环境保护工作，排放的污染物达到了国家规定 的排放标准，但随着社会公众的环保意识逐渐增强，国家环保法律、法规 对环境保护的要求将更加严格。

如果国家的环保政策有所改变，环保标准 提高，新的环保标准超出了公司对粉尘、废气、噪音处理设计能力，公司 的生产将会受到一定程度的限制和影响。

2008-01-02 新股发行与上市定价报告 广发证券—公司投资评级说明 买入（Buy）预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。

持有（Hold）预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。

卖出（Sell）预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

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