天奇股份：东吴证券-天奇股份-002009-动力电池再生迎长周期高景气，汽车后市场龙头积极布局大步入场-210920

天奇股份（002009） 证券研究报告·公司研究·专用设备 1/35 东吴证券研究所 动力电池再生迎长周期高景气，汽车后市场 龙头积极布局大步入场 买入（首次） 盈利预测与估值2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3,592 4,7625,621 6,715 同比（%） 13.8% 32.6% 18.0% 19.5% 归母净利润（百万元） 61156 236 350 同比（%） -15.2% 154.9% 51.6% 48.6% 每股收益（元/股） 0.160.42 0.64 0.94 P/E（倍） 100.5038.29 25.28 17.05 投资要点 动力电池退役高峰来临，电池回收迎长周期高景气。

电池行业有望持续 维持高景气度。

1）全球电动化势不可挡，新能源车销量维持高增；2） 储能贡献装机新增量，锂电池装机占电化学装机近90%。

政策就位&经 济性突出，电池回收再生蓄势待发。

1）电池回收利用全生命周期框架 初步建立，政策趋严护航行业发展。

2021年政府工作报告再次明确加快 建设动力电池回收利用体系；2）三元电池金属价值量高，再生回收经 济性明显。

按照三元电池通常5年服役年限，首波退役高潮即将到来。

伴随行业景气度上行，市场空间10年7倍。

我们对三元电池（动力三 元、消费电子三元）再生回收市场空间进行测算，考虑金属价格影响， 1）2019年金属价格中位数假设下，2021年/2025年/2030年市场空间分 别可达84亿元/195亿元/582亿元；2）2020年金属价格中位数假设下， 2021年/2025年/2030年市场空间分别可达79亿元/183亿元/550亿元； 3）现价（2021/8/31）假设下，2021年/2025年/2030年市场空间分别可 达112亿元/258亿元/770亿元。

其中，2020-2025年5年CAGR为22%， 2020-2030年10年CAGR为23%。

多方入场产能扩张，回收端或为核心竞争点。

主要参与者包括金泰阁& 锂致实业（天奇股份）、邦普集团（宁德时代）、华友钴业、光华科技、 格林美等。

公司现有废旧电池处理量2万吨/年，预计2023年扩产至5 万吨/年，规模行业领先。

考虑制造端技术路线和产品较为同质（前驱体 材料、前驱体），销售端需求旺盛，我们预计回收端或成竞争关键。

公 司深耕汽车后市场，渠道协同明显，优势显现。

汽车后市场龙头，五年五十亿宏图展开。

公司公告2021-2024年投资规 划，用于电池回收再生扩产、技改与产业链深化。

其中1）扩产技改项 目预计投资不超过4.4亿元，金泰阁废旧电池处理量从2万吨/年提升至 5万吨/年，产能弹性150%，预计2022年投产；2）三元前驱体项目预 计投资50亿元，建成3万吨/年三元前驱体产能和1.2万吨/年碳酸锂产 能，预计一期2023Q4投产，二期2024Q4投产，业务拓展至“电池回 收—元素提取—材料制造”。

深耕汽车产业链，拓展电池回收迎高增。

公司拥有智能装备、循环装备、 重工装备、汽车后市场四大板块业务。

2021H1公司实现营业收入/归母 净利润18.51亿元/0.78亿元，同增18%/587%，汽车后市场（汽车拆 解、汽车零部件再制造、电池回收再生等）核心板块高增带动公司业绩 快速增长。

2021年7月公司发布股权激励绑定核心员工，业绩考核目标 2021-2024年净利润不低于1.3 /2.3/3.3/4.5亿元，2021年业绩增速达 113%，2020-2024年CAGR达64.8%。

高目标彰显管理层信心。

盈利预测与投资评级：电池回收利用行业高景气度即将到来，公司积极 布局，产能扩张产业链深化。

我们预计公司2021-2023年归母净利润 1.56/2.36/3.50亿元，2021-2023年EPS为0.42/0.64/0.94元/股，当前对 应PE为38x/25x/17x，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新能源车辆销售不及预期、项目进度不及预期、竞争加剧 股价走势 市场数据 收盘价(元) 16.08 一年最低/最高价7.54/18.97 市净率(倍) 3.00 流通A股市值(百 万元) 5948.70 基础数据 每股净资产(元) 5.37 资产负债率(%) 63.80 总股本(百万股) 370.55 流通A股(百万 股) 369.94 相关研究 2021年09月20日 证券分析师 袁理 执业证号：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 研究助理 任逸轩 renyx@dwzq.com.cn -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2020-092021-012021-05 沪深300天奇股份 2/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 内容目录 1.深耕汽车产业链，拓展废旧电池回收利用迎高增......................................................................5 1.1.深耕汽车产业链，业务拓展切入电池回收.........................................................................5 1.2.四大板块构建汽车产业全生命周期，废旧动力电池回收为发展重点.............................6 1.3.业绩高增，汽车后市场三年复增77% ................................................................................7 1.4.股权激励绑定员工利益，高增长业绩目标彰显管理层信心...........................................10 2.动力电池退役高峰来临，电池回收迎长周期高景气.................................................................11 2.1.全球电动化与储能需求释放，电池景气度高增...............................................................11 2.2.政策就位&经济性凸显，动力电池回收蓄势待发...........................................................12 2.2.1.政策就位护航健康发展.............................................................................................12 2.2.2.三元电池回收更显经济性.........................................................................................14 2.3.电池退役高峰来临，景气度上行维持市场高增...............................................................15 3.汽车后市场龙头大步入场，五年五十亿宏图展开....................................................................20 3.1.多方入场产能扩张，合作趋于频繁...................................................................................20 3.2.回收模式或为再生利用核心竞争点...................................................................................22 3.3.汽车后市场深耕多年，五年五十亿大步入场...................................................................23 4.智能装备、汽车后市场板块基础扎实，积极向好....................................................................27 4.1.智能装备：行业复苏，汽车智能装备需求带动成长.......................................................27 4.2.汽车后市场：循环装备、汽车拆解、零部件再制造协同明显.......................................29 5.盈利预测与投资建议....................................................................................................................30 6.风险提示........................................................................................................................................33 3/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 图表目录 图1：公司发展沿革.............................................................................................................................5 图2：公司实控人持股29.31%，股权结构稳定（截至2021年6月底） .....................................6 图3：公司业务板块拆分，电池回收为未来发展重点.....................................................................7 图4：公司2020年上半年营收业绩高增...........................................................................................8 图5：公司各板块营收情况（亿元）.................................................................................................8 图6：公司各板块毛利情况（亿元）.................................................................................................8 图7：公司毛利率稳定20%左右水平................................................................................................9 图8：公司期间费用率管控良好.........................................................................................................9 图9：公司现金流情况良好.................................................................................................................9 图10：海外新能源车渗透加速.........................................................................................................11 图11：国内新能源车渗透加速.........................................................................................................11 图12：中国电化学储能新增装机情况.............................................................................................12 图13：中国电化学储能累计装机情况.............................................................................................12 图14：动力电池处置主要包括梯次利用和回收再生.....................................................................14 图15：梯次利用更为关注性价比.....................................................................................................15 图16：三元电池循环寿命低于磷酸铁锂电池.................................................................................15 图17：消费三元电池中四种正极材料占比假设.............................................................................17 图18：动力三元电池中四种正极材料占比假设.............................................................................17 图19：四种正极材料构成电池的能量密度假设（万吨/GWh） ...................................................17 图20：金属锂价格（万元/吨） .......................................................................................................18 图21：金属镍价格（万元/吨） .......................................................................................................18 图22：金属钴价格（万元/吨） .......................................................................................................18 图23：金属锰价格（万元/吨） .......................................................................................................18 图24：三元电池各金属回收量（万吨）.........................................................................................19 图25：金属锂市场空间预测（亿元）.............................................................................................19 图26：金属镍市场空间预测（亿元）.............................................................................................19 图27：金属钴市场空间预测（亿元）.............................................................................................20 图28：金属锰市场空间预测（亿元）.............................................................................................20 图29：三元电池金属回收市场空间测算（亿元）.........................................................................20 图30：动力电池回收企业电池现有产能及规划产能情况（现有产能截至2020/12/31） .........22 图31：动力电池回收产业链.............................................................................................................22 图32：金泰阁营业收入情况.............................................................................................................24 图33：金泰阁净利润情况.................................................................................................................24 图34：公司深度布局延伸完善产业链.............................................................................................26 图35：公司一汽奥迪总装EPC项目...............................................................................................26 图36：公司服务整车企业.................................................................................................................26 图37：2020年智能装备业务营收、毛利回升................................................................................28 图38：智能装备板块营收构成.........................................................................................................28 图39：智能装备板块毛利率情况.....................................................................................................28 表1：股权激励设定业绩目标高彰显信心.......................................................................................10 4/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 表2：动力电池回收利用相关规章政策...........................................................................................13 表3：三元与磷酸铁锂电池回收再生经济性测算（元/吨） .........................................................15 表4：2030市场空间有望达到770亿元，年复合增长率23.2% ..................................................16 表5：国内主要动力电池回收企业及产业间合作情况...................................................................21 表6：回收模式优劣性对比...............................................................................................................23 表7：公司动力电池回收产业布局进度...........................................................................................24 表8：金泰阁与锂致实业产能产量情况...........................................................................................25 表9：2021年下半年公司公告项目扩产、技改、新建情况..........................................................25 表10：智能装备业务细分.................................................................................................................27 表11：2020年汽车行业复苏好于预期............................................................................................29 表12：2021年公司智能装备重大中标项目....................................................................................29 表13：公司分版块营业收入毛利预测.............................................................................................31 表14：公司营业收入净利润预测.....................................................................................................32 表15：可比公司估值（2021/9/17收盘价） ...................................................................................33 5/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 1. 深耕汽车产业链，拓展废旧电池回收利用迎高增 1.1. 深耕汽车产业链，业务拓展切入电池回收 深耕智能制造布局汽车后市场，业务拓展切入电池回收。

公司创始人黄伟兴于1984 年创立公司，并于1994年与日本NKC进行技术合作，迈入汽车自动化装备领域。

2004 年，公司在深圳证券交易所上市。

1）2015年开启循环装备业务，收购力帝集团全部股 份。

力帝集团生产研发废钢加工设备、报废汽车拆解设备、有色金属加工及分选设备， 该公司已发展成为国内最大的拆解设备企业之一。

同年，公司收购宁波市废旧汽车回收 有限公司，打开报废汽车回收拆解领域；2）2017年公司开启布局废旧锂离子电池回收 及资源化业务，2018-2021年先后收购锂致实业及金泰阁全部股份，公司已具备实现锂 离子电池全部金属提取生产能力，最终将形成“电池回收-元素提取-材料制造”的废旧 电池资源化利用完整产业链。

图1：公司发展沿革 数据来源：公司网站，公司公告，东吴证券研究所 公司实控人持股29.31%，股权结构稳定。

截至2021年6月，创始人黄伟兴个人持 股16.84%，黄伟兴、无锡天奇投资控股有限公司和云南信托—招信智赢19号为一致行 动人，黄伟兴及其一致行动人合计持股29.31%，为公司实际控制人。

前十大股东仅持有 公司37.17%股权，股权结构稳定。

6/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 图2：公司实控人持股29.31%，股权结构稳定（截至2021年6月底） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2. 四大板块构建汽车产业全生命周期，废旧动力电池回收为发展重点 公司围绕四大产业为核心发展理念，积极构建汽车全生命周期战略布局。

公司凭借 领先的技术水平与丰富的行业资源，形成四大产业为主的经营发展方向。

1）智能装备—汽车行业：公司汽车智能装备业务主要提供汽车制造工艺与装备咨 询设计服务，为国内外知名汽车企业提供总装、焊接、仓储及涂装等自动化生产线系统。

智能仓储业务以物流仓储系统集成为核心，主要产品包括机场物流输送、立体仓库、轮 胎制造等自动化输送系统，服务于汽车、物流、食品、烟草、交通运输等多个行业。

2）循环装备—废钢加工行业：以力帝集团为核心，业务涵盖废钢加工设备、报废 汽车拆解设备、有色金属加工及分选设备等再生资源综合利用及节能环保设备与服务。

2021年上半年，力帝集团被评选为“湖北省支柱产业细分领域隐形冠军科技小巨人”。

3）重工装备—风电行业：核心子公司天奇重工主营业务为大型铸件的铸造机加工 业务，覆盖行业包括风电、燃气轮机、减速机等。

天奇重工具备生产加工世界最大单重 75吨12MW海上风电轮毂的能力，已为国内外多家风电行业巨头提供产品与服务。

4）汽车后市场—汽车拆解、再制造与动力电池回收行业：公司构建报废汽车“回 收-分类-自动化拆解-精细化分选”的产业链模式，全资子公司宁波市废旧汽车回收逐步 向全自动化拆解工艺发展。

其控股子公司天奇欧瑞德专注于各类中高端发动机的再制造， 为广东地区唯一一家由工信部审批的内燃机再制造试点企业。

2017年12月公司通过专 项并购基金持股金泰阁股权，并于2021年上半年持股金泰阁100%股权，金泰阁已经拥 有废旧电池年处理能力20000吨。

公司2018年底控股锂致实业65%股权，并于2019年 100.00% 94.64%70.00% 天奇自动化工程股份有限公司 黄伟兴 黄伟兴 无锡天奇 投资控股 白开军 云南信托 -招信智 赢19号 程永峰王继丽无锡威孚姚天来 创金合信基 金天奇持股 计划1期王春燕 天奇循环 经济产业 铜陵蓝天博瑞智能 长春一汽 工装 力帝集团 16.84% 11.46% 3.10% 1.27% 1.01% 0.88% 0.73% 0.65% 0.62% 100.00% 天奇设计研 究院 天捷自动 化物流 100.00% 100.00% 其他10家一级 持股公司天奇重工 66.67% 徐秀珠 0.61% 70% 30% 实际控制人 最终受益人：29.31% 其他投资者 62.79% 天慧科技 100.00% 100.00% 锂致实业 宁波废旧 汽车回收 欧瑞德 100.00% 95.00% 汽车后市场 （含动力电池回收） 100.00% 金泰阁 100.00% 7/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 持有锂致实业100%股权。

2021年锂致实业已具备2000吨/年碳酸锂生产能力。

根据公 司公告，公司未来预计总投资超50亿元，深化布局电池回收产业链，形成30000吨/年 前驱体产能与12000吨/年电池级碳酸锂产能。

废旧电池资源化利用业务为公司未来发 展重点。

图3：公司业务板块拆分，电池回收为未来发展重点 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3. 业绩高增，汽车后市场三年复增77% 业绩高速增长，营业收入三年复合增速13.48%。

2020公司实现营业收入35.92亿 元，同比增长13.77%，2017-2020年营收复合增速13.48%。

2020年公司归属于上市公 司股东净利润0.61亿元，同比下降15.20%。

电池回收并表&行业高景气，2021年上半年公司营收利润双增。

2021年上半年公 司实现营业收入18.51亿元，同比增长17.86%，实现归母净利润0.78亿元，同比增长 587.23%。

盈利能力大幅提升主要得益于汽车后市场业务的快速发展。

三大核心原因驱 动盈利能力大幅提升：1）得益于汽车后市场业务的快速发展，同时，金泰阁于2020年 下半年纳入公司合并报表范围，于2021年上半年实现100%股权并表；2）受益于国内 新能源汽车产业的发展，动力电池材料需求旺盛带动钴、锂等金属价格上涨，增加公司 利润空间；3）公司汽车后市场业务核心子公司金泰阁及锂致实业持续扩增产能，降低单 耗成本，产品销量大幅提升，进一步增厚公司利润。

8/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 图4：公司2020年上半年营收业绩高增 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 四成营收来自智能装备，汽车后市场板块增速显著。

2017-2020年，智能装备每年 贡献公司总营收达40%以上，智能装备产品可分为四大类：汽车智能装备、智能仓储、 散料输送设备、物流装备维保，2020年各产品分别占智能装备收入的72%、5%、20%、 3%。

汽车后市场业务高速发展势态显著，2020年占公司总营收8%，2021年上半年该 板块成为公司营收贡献最大来源之一，占比高达33%。

主要由于废旧电池回收资源化利 用业务的带动，2020年下半年金泰阁纳入公司合并范围，2021年上半年公司持有金泰 阁100%股权；受益于国内新能源汽车产业的发展，动力电池材料需求旺盛带动钴、镍、 锂等金属价格上涨，金泰阁受市场影响营收规模和盈利水平进一步提升。

图5：公司各板块营收情况（亿元） 图6：公司各板块毛利情况（亿元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 毛利率稳定，汽车后市场高增带动整体毛利率提升。

2020年公司综合毛利率17.6%， 24.58 35.03 31.58 35.92 18.51 0.851.380.720.610.78 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20172018201920202021H1 营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入yoy归母净利润yoy 0 10 20 30 40 20202021H1 智能装备循环装备汽车后市场 重工装备其他 0 2 4 6 8 20202021H1 智能装备循环装备汽车后市场 重工装备其他 9/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 分板块看，智能装备、循环装备、汽车后市场、重工装备毛利率分别为19.7%、15.1%、 22.4%、17.2%，汽车后市场板块为毛利率最高的细分。

2021年上半年，公司综合毛利率 达20.5%，明显提升，其中，汽车后市场毛利率达26.8%，较2020年全年提升4.4pct。

汽车后市场业务高增带动公司整体毛利率提升。

期间费用率管控良好，期间费用率下降。

2020年公司期间费用率15.0%，同比下降 1.4pct。

2021年上半年，公司期间费用率持续下降至14.2%，展现公司较好管理水平。

同期，公司研发费用率为4.3%，较2020年全年提升0.2pct，研发投入持续加大。

图7：公司毛利率稳定20%左右水平 图8：公司期间费用率管控良好 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司现金流情况良好。

2017-2020年经营性净现金流均为正值，2020年公司经营性 净现金流量净额为1.54亿元，与当期净利润基本匹配，投资性净现金流量净额为-3.20 亿元，同比增加流出0.58亿元，主要系收购金泰阁与欧瑞德股权所致。

2021年上半年 公司经营性净现金流量净额为-0.22亿元，同比增加39.88%。

图9：公司现金流情况良好 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 24.87% 20.29% 19.46% 17.58% 20.49% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20172018201920202021H1 智能装备循环板块汽车后市场 重工装备综合毛利率 18.1% 14.6% 16.4% 15.0% 14.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 20172018201920202021H1 销售费用率管理费用率研发费用率 财务费用率期间费用率 0.26 3.65 1.96 1.54 -0.22 -1.24 -4.28 -2.62 -3.20 -0.59 1.15 0.16 -2.08 0.470.14 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 20172018201920202021H1 经营活动产生的现金流量净额（亿元）投资活动产生的现金流量净额（亿元） 筹资活动产生的现金流量净额（亿元） 10/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 1.4. 股权激励绑定员工利益，高增长业绩目标彰显管理层信心 2021年7月发布限制性股票激励计划，高成长业绩考核目标彰显管理层信心。

拟 授予激励对象的限制性股票数量为1,112.50万股，约占公司股本3.00%。

其中，首次授 予限制性股票890.00万股，约占公司股本2.40%，占本激励计划拟授予限制性股票总数 的80.00%；预留授予限制性股票222.50万股，占公司股本0.60%，占本激励计划拟授 予限制性股票总数的20.00%。

本激励计划首次授予激励对象限制性股票的授予价格为 5.96元/股。

该轮激励计划首次授予的激励对象共计47人，包括公司及子公司董事、高 级管理人员、中层管理人员及核心技术人员。

业绩考核目标设定2021-2024年净利润不 低于1.3亿元/2.3亿元/3.3亿元/4.5亿元，对应2021年业绩增速达113%，2020-2024年 复合增速达64.8%。

高业绩考核目标彰显管理层信心。

表1：股权激励设定业绩目标高彰显信心 解除限售期业绩考核目标 首次授予的限制性股票 第一个解除限售期2021年净利润不低于1.3亿元。

第二个解除限售期2022年净利润不低于2.3亿元。

第三个解除限售期2023年净利润不低于3.3亿元。

第四个解除限售期2024年净利润不低于4.5亿元。

预留授予的限制性股票 第一个解除限售期2022年净利润不低于2.3亿元。

第二个解除限售期2023年净利润不低于3.3亿元。

第三个解除限售期2024年净利润不低于4.5亿元。

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 11/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 2. 动力电池退役高峰来临，电池回收迎长周期高景气 2.1. 全球电动化与储能需求释放，电池景气度高增 全球电动化进程加速，动力电池受益新能源高景气度。

2020年全球电动车销量实现 快速增长，其中海外市场销量约170万辆，同比增长65.9%，一方面考虑到欧洲地区碳 排放考核趋严及补贴政策的持续，传统车企纯电平台新车大量落地，欧洲电气化率有望 进一步提升，另一方面，美国参议院财政委员会提出清洁能源提案，对电动补贴细则加 以明确，同时拜登签署行政令要求2030年实现电动化率50%，考虑到2020年美国电动 化率仅有2.2%，在既定目标与相关政策结合后，我们预计美国电动化进程将大幅加快。

2020年国内电动车市场实现销量134万辆，同比增长11.8%，特斯拉、大众MEB、造 车新势力等新能源汽车企业车型密集发布有望拉动TOC端继续高增长，公共领域政策 提出重点区域新增车辆要求电动化达到80%，政府需求或得到持续恢复。

我们预计2025 年全球电动车销量约为2209万辆，电动化率达到24%，其中国内、海外销量分别为893、 1316万辆，对应电动化率31%和21%，从长期来看，全球电动化进程加速态势明确，动 力电池作为新能源汽车的重要组成部分，受益于全球电动化进程加速，需求将不断扩大。

图10：海外新能源车渗透加速 图11：国内新能源车渗透加速 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 电化学储能装机进入快车道，贡献新增量。

在电动化进程加速的背景下，新能源汽 车保有量将持续上升，随之而来快充电站的不断增加，进一步增加电网的控制难度和失 稳风险，依靠储能形成可控制、可调度的电网运营模式是未来发展趋势。

2020年浙江、 江苏等省市陆续出台相关政策调整峰谷价差推动用户侧储能发展，国家发改委于今年7 月发布《关于进一步完善分时电价机制的通知》，明确分时电价机制设定峰谷电价差达 到4:1或3:1以上，拉大峰谷电价，进一步刺激用户侧储能发展。

受益于政策对用户侧 的支持以及电网侧投资的增大，储能发展进入快车道。

2020年新增电化学储能装机功率 40.757.0 88.0102.5 170.0 307.9 468.8 648.3 909.3 1316.0 3.2% 5.5% 7.9% 10.7% 14.8% 20.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 海外：新能源乘用车销量（万辆）海外：销量yoy海外电动化率 51.9 81.0 122.0119.5133.6 270.8 384.5 511.0 667.4 893.0 5.3% 10.0% 13.9% 18.1% 23.2% 30.5% -5% 15% 35% 55% 75% 95% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 国内：新能源车合计销量（万辆）国内：销量yoy国内电动化率 12/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 1.2GW，装机容量2.3GWh，同比上升168%，累计装机功率达到2.6GW，装机容量4.7GWh， 同比上升95%，占比光伏累计装机约1%，发展空间较大。

根据CNESA统计，截至2020 年，锂离子电池装机占据电化学储能88.9%，我们预计电化学储能装机放量将进一步提 升锂电池需求。

图12：中国电化学储能新增装机情况 图13：中国电化学储能累计装机情况 数据来源：BNEF，东吴证券研究所 数据来源：BNEF，东吴证券研究所 2.2. 政策就位&经济性凸显，动力电池回收蓄势待发 2.2.1. 政策就位护航健康发展 动力电池回收全生命周期框架初步建立，政策趋严促进产业结构升级。

我国动力电 池回收利用体系发展历史较短，2012年6月国务院发布《节能与新能源汽车产业发展规 划（2012-2020）》提出制定动力电池回收利用管理办法，建立动力电池梯次利用和回收 管理体系，标志着我国动力电池回收政策的开端，国务院和工信部分别于2017、2018年 发布《生产者责任延伸制度推行方案》及《新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办 法》，明确汽车生产企业承担动力电池回收利用的主体责任，同时将生产者责任延伸到 产品整体生命周期，将生产与回收紧密结合以提升回收利用率。

2021年3月5日，国务 院在《政府工作报告》中再次明确提出“加快建设动力电池回收利用体系”。

2022年1 月1日开始执行的《废锂离子动力蓄电池处理污染控制技术规范（试行）》进一步落实 新修订的《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》，对动力电池处理环节污染防治 提出更高的要求。

一方面国家顶层制度的建立进一步引导动力电池回收规范化发展，另 一方面通过环保监督对企业进行约束，提高行业壁垒避免野蛮生长，使得行业经济性得 到一定保证。

-100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2014201520162017201820192020 新增装机功率（GW） 新增装机容量（GWh） 容量同比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 2014201520162017201820192020 累计装机功率（GW） 累计装机容量（GWh） 容量同比 13/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 表2：动力电池回收利用相关规章政策 法律法规及政策发布部门发布时间主要内容 《新能源汽车动力蓄电 池梯次利用管理办法》 工信部等5部门2021/8/19 鼓励梯次利用企业与新能源汽车生产、动力蓄电池生产及报废机 动车回收拆解等企业协议合作。

鼓励动力蓄电池生产企业参与废 旧动力蓄电池回收及梯次利用 《废锂离子动力蓄电池 处理污染控制技术规范 （试行）》 生态环境部2021/8/9 规定了废锂离子动力蓄电池处理的总体要求、处理过程污染控制 技术要求、污染物排放控制与环境监测要求和运行环境管理要求 《政府工作报告》国务院2021/3/5明确提出加快建设动力电池回收利用体系 《新能源汽车废旧动力 蓄电池综合利用行业规 范公告管理暂行办法 （2019年本）》 工信部2020/1/3 锂的回收率不低于85%，稀土等其他主要有价金属综合回收率不 低于97% 《新能源汽车废旧动力 蓄电池综合利用行业规 范条件（2019年本）》 工信部2020/1/3 鼓励具备基础的新能源汽车生产企业及动力蓄电池生产企业参与 新建综合利用项目 《新能源汽车动力蓄电 池回收服务网点建设和 运营指南》 工信部2019/10/31 提出新能源汽车废旧动力电池回收服务网点资质、建设、运营以及 安全环保要求 《新能源汽车动力蓄电 池回收利用溯源管理暂 行规定》 工信部2018/7/3 动力电池生产、销售、使用、报废、回收全过程信息采集，各环节 责任主体履行情况实施监测 《新能源汽车动力蓄电 池回收利用试点实施方 案》 工信部等7部委2018/3/2 建设一批退役动力电池示范生产线、高效回收示范项目、标杆企 业、关键技术、技术标准，发布一批政策措施 《新能源汽车动力蓄电 池回收利用管理暂行办 法》 工信部等7部委2018/1/28 明确了动力电池设计、生产及回收的分工，对梯次利用和回收利用 的企业资质、政府部门监督管理责任进一步细化 《生产者责任延伸制度 推行方案》 国务院2017/1/3 电动汽车及动力电池生产企业应负责建立废旧电池回收网络，利 用售后服务网络回收废旧电池。

动力电池生产企业应实行产品编 码，建立全生命周期追溯系统 《废电池污染防治技术 政策》 环保部2016/12/26 逐步建立废新能源汽车动力电池收集、运输、储存、利用、处理过 程的信息化监管体系 《汽车动力电池行业规 范条件（2017年）》征求 意见稿 工信部2016/11/22 规定企业应满足国家和地方关于动力电池产品回收利用相关的政 策法规要求 《电动汽车动力蓄电池 回收利用技术政策（2015 版）》 发改委、工信 部、环保总局 2016/1/5 指导企业合理开展动力电池设计、生产及回收工作、建立上下游企 业联动的电池回收体系，落实生产责任延伸制度 《节能与新能源汽车产 业发展规划（2012-2020》 国务院2012/6/28 制定动力电池回收利用管理办法，建立动力电池梯次利用和回收 管理体系，引导动力电池生产企业加强对废旧电池的回收利用，鼓 励发展专业化的电池回收利用企业，严格设定动力电池回收企业 的准入条件 数据来源：生态环境部，发改委，工信部，东吴证券研究所 14/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 2.2.2. 三元电池回收更显经济性 动力电池处置主要包括梯次利用和回收再生。

报废动力电池主要有梯级利用和回收 再生两种处置方式。

其中，梯级利用是将电池的使用寿命延长，当动力电池容量降低至 初始容量80%不再满足电动车使用标准时，通过拆包、检测、重组得到一致性较好的梯 次电池用于储能、低速电动车等场景；回收再生则通过干法、湿法等特定回收工艺筛选 再生得到有价值的金属材料。

图14：动力电池处置主要包括梯次利用和回收再生 数据来源：东吴证券研究所绘制 三元回收再生体现显著经济性，磷酸铁锂梯次利用更优。

动力电池装机可主要分为 三元电池和磷酸铁锂电池。

1）从回收再生经济性角度，三元金属价值量高更加适合回 收再生。

在湿法技术路线下，成本端三元电池原材料价格显著高于磷酸铁锂，辅料、人 工、设备折旧也略高于磷酸铁锂，收入端因三元回收金属价值量较高，再生产品销售收 入显著高于磷酸铁锂再生产品。

根据相关文献研究数据，回收利用单吨三元废旧电池合 计利润约为6355元/吨，同样条件下回收利用单吨磷酸铁锂废旧电池亏损约312元/吨。

三元电池回收利用经济性突出。

2）从梯次利用关注点角度，磷酸铁锂循环寿命长价格 低更加适合梯次利用。

以梯次利用主要应用场景储能为例，业主方对于电池性能要求相 对较低，对于性价比则尤为关注。

在梯次电池代替铅酸电池的过程中，单位成本对应电 池的标称循环寿命与能力密度为业主方最为关注的要点。

三元电池较磷酸铁锂电池的溢 价并未换取更长循环寿命，根据相关文献研究，同样条件当循环次数达到约1500次之 后，三元电池的衰减速度显著高于磷酸铁锂电池。

三元电池的性能与价格都导致其并不 适用于梯级利用。

生产企业消费者退役电池 梯次利用储能设备 拆解回收电极材料 15/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 表3：三元与磷酸铁锂电池回收再生经济性测算（元/吨） 动力电池类型三元电池磷酸铁锂 再生材料三元再生材料金属价值更高2754010773 废铜废铜产量一致12151215 收入合计2875511988 原材料三元废旧电池采购成本高80001000 辅助材料酸、碱、有机溶剂等60003500 燃料动力成本电力、天然气、水等15001500 环境治理成本废气、废液、废渣处理18001500 拆解成本 废旧电池拆解后才能进行回 收再生 10001000 人工成本支付工人工资1000900 设备 成本 维护费设备维护200200 折旧三元回收设备投资较高900700 其他费用公摊费、税费等20002000 成本合计2240012300 利润合计6355 （312） 数据来源：《锂离子动力电池的电极材料回收模式及经济性分析》（2018），东吴证券研究所 图15：梯次利用更为关注性价比 图16：三元电池循环寿命低于磷酸铁锂电池 数据来源：《中国回收利用产业商业模式研究》 （2018），东吴证券研究所 数据来源：《中国回收利用产业商业模式研究》 （2018），东吴证券研究所 2.3. 电池退役高峰来临，景气度上行维持市场高增 10年7倍市场空间，景气度上行。

经测算，我们预计2030年电池回收市场可实现 电池性能指标铅酸电池 标称循环寿命 （次） 400~60040080015002000 能量密度 （Wh/kg） 40~50 价格（安装及梯次电 池重组费用） 10000元/吨 性价比 （铅酸电池设定为1） 1.01.22.13.64.4 梯次电池 16000元/吨 60~90 16/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 回收锂3.73万吨、镍21.92万吨，钴4.65万吨，锰4.68万吨，以各金属现价（2021/8/31） 计算，整体市场空间将达到770亿元，对比2020年市场空间增长超7倍。

2020-2025年 电池回收市场空间5年CAGR为22%，2020-2030年电池回收市场空间10年CAGR为 23%。

伴随电池行业景气度上行，废旧电池回收市场稳定成长。

表4：2030市场空间有望达到770亿元，年复合增长率23.2% 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 单位：万吨 2025年电池回收市场可回收锂1.3万吨、镍6.3万吨、钴1.9万吨、锰2.3万吨 2030年电池回收市场可回收锂3.7万吨、镍21.9万吨、钴4.7万吨、锰4.7万吨 Li 0.440.520.670.881.041.261.722.022.412.963.73 Ni 1.511.832.694.034.916.278.7510.7313.2616.8321.92 Co 1.041.201.361.441.671.912.542.883.313.864.65 Mn 1.091.281.541.842.042.313.013.263.564.054.68 单位：亿元 以金属现价测算，2025电池回收市场空间达到258亿元，2020-2025年CAGR为22% 2030电池回收年市场空间达770亿元，2020-2030年CAGR为23% 2019年价格中 位数 7284107135161195266314375460582 2020年价格中 位数 6779100127151183250296354435550 金属现价 （2021/8/31） 95112142180213258352416497610770 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 动力三元与消费电子三元为回收主力，首波退役高潮即将到来。

三元电池按照应用 可分为动力三元电池和消费三元电池，前者主要应用于新能源汽车，后者广泛应用于日 常消费产品，例如手机、智能可穿戴设备、无人机、扫地机器人等。

三元电池在使用过 程中伴随着充放电的过程，从而带来电池容量的衰减，通常三元电池的服役年限为5年 左右，即2015年服役的电池已于2020年达到退役年限进入回收处理环节。

对于废旧电 池回收处理一般采用拆解、焙烧、破碎、分选、材料回收等环节对锂、镍、钴、锰四种 价值较高的金属进行回收。

电池正极材料分为包括NCM111、NCM523、NCM622、 NCM811四种，不同的工艺路线决定电池的能量密度，随着电池发展趋向高能量与低成 本方向，高镍是可见发展趋势，我们预计NCM811占比逐步提升。

结合三元电池的发展 趋势，我们对未来四种正极材料在消费三元电池和动力三元电池中占比及不同正极材料 组成电池的能量密度做出假设，并用于后续对回收各类电池正极材料质量的测算。

17/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 图17：消费三元电池中四种正极材料占比假设 图18：动力三元电池中四种正极材料占比假设 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 图19：四种正极材料构成电池的能量密度假设（万吨/GWh） 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 按照动力电池和消费电池对三元电池回收利用市场空间进行测算，关键假设如下： 1）三元装机量：依据新能源车的销量及消费电子市场空间测算结果，对动力三元 及消费三元电池的装机量进行测算，电池在到达使用年限后按照一定回收率（假 设90%）进入回收处理系统； 2）三元装机占比：按照NCM111、NCM523、NCM622、NCM811四种正极材料在 动力及消费市场中的占比分别计算出不同时间各类三元电池的装机量，并依据 装机量测算其所需正极材料质量； 3）锂镍钴锰金属吨换算：根据不同型号电池单位正极材料产出对用的碳酸锂、硫 酸镍、硫酸钴、硫酸锰四种原材料的消耗及锂、镍、钴、锰四种元素在各自原 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% NCM811 NCM622 NCM523 NCM111 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% NCM811 NCM622 NCM523 NCM111 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 2015201620172018201920202021202220232024202520262027202820292030 NCM111 NCM523 NCM622 NCM811 18/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 材料化合物中原子量的贡献程度，计算出不同型号电池每吨正极材料中四种元 素质量，并分别乘以步骤2）中得到的各类电池正极材料质量，即得到四种金 属元素的质量； 4）金属价格：分别取四种金属在2019年、2020年价格中位数和现价（2021/8/31） 测算三种情况下所对应的电池回收市场空间。

图20：金属锂价格（万元/吨） 图21：金属镍价格（万元/吨） 数据来源：百川，东吴证券研究所 数据来源：上海金属网，东吴证券研究所 图22：金属钴价格（万元/吨） 图23：金属锰价格（万元/吨） 数据来源：长江有色，东吴证券研究所 数据来源：长江有色，东吴证券研究所 经测算，再生金属产量：2030年三元电池可回收锂3.73万吨、镍21.92万吨、钴 4.65万吨、锰4.68万吨，其中通过动力电池回收锂2.58万吨，镍15.14万吨、钴3.25万 吨、锰3.25万吨，动力电池将贡献金属回收中较大部分比例。

0 10 20 30 40 50 60 70 80 2019/1/12020/1/12021/1/1 金属锂日均价金属锂日均价 2019年日均价 中位数：58.52020年日均价 中位数：47.5 现价：72.5 02468 10 12 14 16 2019/1/12020/1/12021/1/1 金属镍日均价金属镍日均价 2019年日均价 中位数：10.4 2020年日均价 中位数：11.1 现价：14.3 0 10 20 30 40 50 2019/1/12020/1/12021/1/1 金属钴日均价金属钴日均价 2019年日均价 中位数：27.5 2020年日均价 中位数：26.9 现价：36.9 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2019/1/12020/1/12021/1/1 金属锰日均价金属锰日均价 2019年日均价 中位数：1.4 2020年日均价 中位数：1.1 现价：3.1 19/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 图24：三元电池各金属回收量（万吨） 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 经测算，市场空间：1）2019年金属价格中位数假设下，2021年/2025年/2030年市 场空间分别可达84亿元/195亿元/582亿元；2）2020年金属价格中位数假设下，2021 年/2025年/2030年市场空间分别可达79亿元/183亿元/550亿元；3）现价金属价格 （2021/8/31）假设下，2021年/2025年/2030年市场空间分别可达112亿元/258亿元/770 亿元。

其中，2020-2025年5年CAGR为22%，2020-2030年10年CAGR为23%。

图25：金属锂市场空间预测（亿元） 图26：金属镍市场空间预测（亿元） 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 0 5 10 15 20 25 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E Li Ni Co Mn 0 50 100 150 200 250 300 2019年日均价中位数2020年日均价中位数现价 0 50 100 150 200 250 300 350 2019年日均价中位数2020年日均价中位数现价 20/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 图27：金属钴市场空间预测（亿元） 图28：金属锰市场空间预测（亿元） 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 图29：三元电池金属回收市场空间测算（亿元） 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 3. 汽车后市场龙头大步入场，五年五十亿宏图展开 3.1. 多方入场产能扩张，合作趋于频繁 多方企业入场动力电池回收，产能扩张布局迅猛。

电池厂商宁德时代旗下子公司邦 普循环现有处理废旧电池总量超12万吨/年，回收处理规模和资源循环产能均属亚洲前 列；材料企业赣锋锂业现有退役电池回收处理能力3.4万吨/年，计划未来扩增至10万 吨/年；综合回收利用企业天奇股份回收规模达2万吨/年，计划2023年回收处理能力达 到5万吨/年，同时公司对未来5年内规划年产3万吨三元前驱体及1.2万吨电池级碳酸 锂项目。

多方进场布局回收，扩产节奏较快。

企业间合作频繁。

宁德时代、厦门钨业、赣锋锂业、天奇股份等通过收购综合利用 企业积极布局电池回收再生。

格林美、光华科技、宁德时代等与车企和综合利用企业等 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2019年日均价中位数2020年日均价中位数现价 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2019年日均价中位数2020年日均价中位数现价 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2019年日均价中位数2020年日均价中位数现价 2020-2025年复合增长率22% 2025-2030年复合增长率24% 21/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 开展战略合作，共同布局动力电池回收再利用。

随着动力电池退役高峰来临，各方加紧 布局电池回收。

2021年8月光华科技与力神电池签署战略合作协议，在废旧锂离子电池 及电池废料回收再生利用领域展开合作；同期格林美与孚能科技签署战略合作协议共 建废旧动力电池绿色处理产业链。

表5：国内主要动力电池回收企业及产业间合作情况 公司产物 回收 工艺 回收情况公司背景/合作情况 邦普集团三元前驱体湿法 处理废旧电池总量超12万吨/年， 生产前驱体材料的产能为4万吨/年 2013年被宁德时代收购，是宁德时代三 大核心业务之一；与比亚迪签署战略合 作谅解备忘录，布局新能源汽车动力电 池回收再利用 格林美 硫酸镍、镍 粉、钴粉等 湿法、 湿法+ 火法 年回收处理废旧电池量占中国报废 总量的10%以上。

2025年预计回收 动力电池25万吨，折算回收镍钴资 源4万吨和1.5万吨 联合北汽、比亚迪、三星等国内外知名企 业，开启汽车厂牵头，电池厂参与，回收 企业承办的社会责任大循环体系 华友钴业 硫酸钴、硫 酸镍等 湿法 已有废旧动力电池回收处理产能 6.5万吨/年以上 与大众汽车、丰田汽车、丰田通商等整车 厂达成合作。

赣锋循环 碳酸锂、氟 化锂等 火法+ 湿法 现有退役电池回收处理能力3.4万 吨/年；10万吨/年退役锂电池的大 型综合设施在计划规划中，未来将 扩大三元前驱体项目的产能。

赣锋锂业全资子公司；与东风汽车、巴特 瑞、晶科能源等达成战略合作意向 芳源环保三元材料湿法未来实现5万吨/年废旧电池产能 与法国威立雅合资设立动力电池回收拆 解企业威立雅江门 金泰阁及 锂致实业 钴盐、锰 盐、镍盐、 碳酸锂及氢 氧化锂等 湿法 处理废锂电池2万吨/年产能，2023 年扩产至5万吨/年，未来5年内规 划年产3万吨三元前驱体及1.2万 吨电池级碳酸锂。

母公司天奇股份布局汽车后市场多年， 智能装备业务与传统整车厂、造车新势 力有长期合作 赣州豪鹏 钴盐、镍 盐、锂盐以 及梯次利用 系列产品 湿法 回收处理废旧锂电池1万吨/年。

二 期项目预计达到年回收处理废旧锂 电池5万吨/年，年产三元前驱体 20000吨，年产高性能碳酸钴粉 4000吨。

厦门钴业为第一大股东；与中国铁塔合 作成立创新研究中心；与铁塔能源签署 战略合作协议； 光华科技 梯次利用电 池；硫酸 钴、硫酸 镍、硫酸锰 等；前驱体 机械拆 解+湿 法+火法 处理量1.2万吨/年；建设废旧锂电 池高效综合利用暨高性能电池材料 扩建项目总投资人民币4.54亿元 与力神电池等签署战略合作协议；全资 子公司中力科技与福田欧辉签署战略合 作协议 赛德美硫酸铁锂 修复再生 处理量1.2万吨/年 已与力神电池、北汽集团、宇通客车等企 业和中国道路运输协会城市客运分会建 立战略合作关系 威能环保 电芯、钢质 导线等 梯次利 用拆 解+外 包处理 项目建成后可达到回收处理废旧锂 离子动力电池约6亿Ah/年产能 - 泰力回收电极材料 机械拆解 年处理量3000吨/年 比亚迪、东部公交、松下、创明、德朗能、 三星等国内外知名企业成为长期战略合 作伙伴关系 数据来源：公司公告，公司网站，东吴证券研究所 22/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 图30：动力电池回收企业电池现有产能及规划产能情况（现有产能截至2020/12/31） 数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所 3.2. 回收模式或为再生利用核心竞争点 回收模式或为竞争核心关键。

动力电池回收产业链可简单划分为，“回收—再生利 用—销售”三个环节，按不同环节进行分析，1）再生利用端：国内企业主要通过湿法实 现金属回收，主要产品为硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰等供给前驱体厂商，部分回收企业具 备前驱体生产能力。

产品与技术路径较为相似；2）销售端：产品较为同质，下游客户主 要为前驱体厂商或正极、电池厂商，电池行业景气程度上行需求旺盛。

3）回收端：不同 类型企业间回收渠道存在较大差异。

回收模式或成为产业核心竞争点。

图31：动力电池回收产业链 数据来源：《基于成本核算的废旧动力电池回收模式分析与趋势研究》（2020），各公司 官网，东吴证券研究所整理 0.311.21.2 2 3.4 6.5 1 12 55 10 25 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 现有产能（万吨/年）规划产能（万吨/年） 23/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 主流四种回收模式，千秋各异。

1）新能源汽车生产企业为主体的回收模式能够利 用现有销售网络优势调动回收利用积极性，但专业性、安全性不足；2）电池生产企业为 主体的回收模式能够最大发挥其专业的废旧动力电池余能检测、充放电等技术优势，但 运作规模和回收产品会受到限制；3）第三方综合利用企业为主体的回收模式由于具备 较多的回收运营经验，回收效率较高，同时可以通过与汽车拆解企业合作，将废弃汽车 上的电池拆解回收利用。

4）动力电池产业联盟：前期开展难度较大。

表6：回收模式优劣性对比 回收主体回收模式优势劣势相关公司 新能源汽 车企业 通过与报废汽车拆解企业达成合作，同时利 用现有汽车销售4S店、售后服务点建设回收 服务网点进行电池替换和回收 回收积极性高、集 团化管理利益冲突 较弱、适用性强 专业性不足，安 全隐患较大 北汽新能源、比 亚迪等 动力电池 生产企业 利用汽车生产企业、汽车4S店、售后服务点 和动力电池租赁网点，通过逆向物流方式回 收动力电池；将配送中心改建为回收集中贮 存点进行贮存、检测和分类。

轻度报废电池 投入到梯次利用市场，重度报废电池经过再 生处理后直接流向电池制造的原材料端 电池技术专业性 强；回收情况可反 馈生产环节利于改 进电池性能 管理要求较高 宁德时代、中航 锂电、国轩高科等 第三方综 合回收利 用企业 通过回收网点、集中贮存点、汽车拆解企业 进行回收 回收运营经验较为 成熟；回收网络较 稳定；回收布局积极 回收成本较高 天奇股份、格林 美、华友钴业、 赣州豪鹏、赛德 美等 动力电池 产业联盟 组建由动力电池生产企业、新能源汽车生产 企业、第三方综合利用企业组成的产业联盟， 发挥生产企业的网点优势和综合利用企业的 专业优势，优势互补，强强联合，共同建立动 力电池回收网络体系 回收成本低、回收 效率更高 管理难度大、信 息反馈不及时， 具有区域性限 制；前期开展难 度很大 中国汽车动力 电池产业联盟、 中国动力电池 回收与梯次利 用联盟等 数据来源：《基于成本核算的废旧动力电池回收模式分析与趋势研究》（2020），东吴证券研究所 3.3. 汽车后市场深耕多年，五年五十亿大步入场 公司积极布局动力电池回收，发挥与汽车产业链协同效应。

公司深耕汽车产业链， 与整车厂保持紧密关系，延展产业链至汽车后市场。

2017年公司敏锐捕捉动力电池回收 行业潜力，着手布局动力电池回收。

2017-2020年期间，公司累计投资8.26亿元，实现 对动力电池回收产业链优质标的金泰阁和锂致实业的控股。

根据2021年6月及8月公 告，公司未来5年部分投资规划，用于扩产、技改及动力电池回收，产业链进一步打通， 2021-2025年期间，公司拟分别投资扩产技改项目4.4亿元及新建废旧电池处理项目50 亿元，加大产业布局力度。

24/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 表7：公司动力电池回收产业布局进度 公告日期标的资产投资金额（亿元）资金来源 2017-12-22 各合伙企业各合伙人认缴出资7亿元设立无锡金控天奇 循环产业并购投资企业（专项并购基金），旨在通过股权 投资方式实现对金泰阁的控股 公司为有限合伙 人，认缴出资1亿 元（比例14.29%） 自有资金 2018-12-13全资子公司天奇循环产投受让锂致实业65%的股权0.59亿元自有资金 2019-12-12金泰阁61%的股权4.75亿元自有资金 2019年报收购锂致实业35%的股权，实现全资控股未披露自有资金 2020-12-12金泰阁38%的股权2.92亿元自有资金 2021半年报金泰阁1%的股权，实现全资控股未披露自有资金 2017-2020年3年期间，公司合计投资8.26亿元，布局动力电池回收产业。

2021-6-29退役动力电池、锂电池梯次利用及三元前驱体生产项目 预估50亿自筹资金 2021-8-17金泰阁废旧锂电池综合利用扩产技改项目不超过4.4亿 自有资金及银 行授信 2021-2025年5年期间，公司预计对废旧电池回收利用及前驱体生产方面加大产业布局力度，已公告项目 投资额达4.4亿元和50亿元。

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2017-2020年：四年布局，标的高增。

公司2017年12月通过专项并购基金参股金 泰阁并在2019年12月实现对金泰阁的控股，2020年12月公司受让金泰阁少数股东股 权，实现对金泰阁99%控股。

2018年12月公司受让锂致实业65%的股权，实现对锂致 实业控股。

金泰阁已经具备处理20000吨废锂电池的生产能力，年回收钴2000金吨、 镍1000金吨、锰750金吨、铜750金吨等。

锂致实业具备2000吨/年电池级碳酸锂的 生产能力，生产水平位于行业前列。

天奇赋能，金泰阁紧抓行业高速发展期进行技改扩 产，实现营收利润的快速增长。

2020年金泰阁回收废旧电池合计10000吨，回收钴约 1400金吨，回收镍约592金吨，回收锰约403金吨，整体产能利用率过半。

2021年上 半年金泰阁盈利能力迎来快速释放，2021年上半年实现营业收入/净利润5.60亿元/0.77 亿元。

图32：金泰阁营业收入情况 图33：金泰阁净利润情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.39 5.22 4.54 5.60 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 1 2 3 4 5 6 201720182019202021H1 营业收入（亿元）营业收入yoy 0.23 0.61 0.37 0.77 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 201720182019202021H1 净利润（亿元）净利润yoy 25/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 表8：金泰阁与锂致实业产能产量情况 标的公司产品&处理规模产能/处理规模2020年产量/ 处理量 2020年产能利 用率 金泰阁 废旧锂电池（吨） 200001000050.0% 钴（金吨） 2000140070.0% 镍（金吨） 100059259.2% 锰（金吨） 75040353.7% 锂致实业碳酸锂（吨） 1400115082.1% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2021-2025年：扩产技改，深度布局。

根据公司公告披露，2021-2023年3年中，公 司将进一步加大投入，预计对废旧电池回收利用及深加工分别投资4.4亿元和50亿 元，用以技改扩产和产业链的深度布局。

根据项目投资建设规划， 1）至2022年，金泰阁废旧电池处理能力将由年20000吨提升至年50000吨，碳酸 锂产能则由年产2000吨扩产至年产5000吨，预计2023年完全达产。

2）至2025年，金泰阁将进一步延展产业链，从“电池回收—元素提取”拓展至“电 池回收—元素提取—材料制造”，形成年产30000吨前驱体和12000吨电池碳 酸锂产能。

表9：2021年下半年公司公告项目扩产、技改、新建情况 投资项目投资金额投资内容投产进度 废旧锂电 池综合利 用扩产技 改项目 年处理 5万吨废 旧锂电池智能绿色 回收利用技改项目 不超过 2.05亿元 金泰阁全资子公司瑞博再生开展废旧电 池物理破碎，实现年产三元电池粉20000 吨，用于金泰阁生产 预计2022年投产 2023年完全达产年处理 5万吨废 旧锂电池再生综合 利用技改项目 不超过 2.35亿元 金泰阁钴锰镍产量由3500吨/年提升至 12000吨/年，碳酸锂2000吨/年提升至 5000吨/年 金泰阁最终将形成年处理5万吨废旧锂 电池的生产能力 退役动力电池、锂电池梯次利用 及三元前驱体生产项目 预计50亿元 成立赣州天奇循环环保科技有限公司（以 注册名称为准），建成年产30000吨前驱 体、12000吨电池级碳酸锂 一期2023年四季度 投产 二期2024年四季度 投产 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 26/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 图34：公司深度布局延伸完善产业链 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 核心优势之一：深耕汽车产业，与整车厂关系紧密。

公司历史核心主业为汽车智能 装备制造，主要包括总装自动化产线系统、焊装自动化产线系统等，多年行业深耕与整 车厂已形成较为牢固的基础关系。

客户全球布局，包含日产、丰田、本田、宝马、大众、 马自达等国际知名汽车品牌及威马汽车、小鹏汽车、理想汽车等新能源汽车品牌。

公司 与整车厂商多年合作关系，有望助力公司扩展切入废旧动力电池回收渠道。

图35：公司一汽奥迪总装EPC项目 图36：公司服务整车企业 数据来源：公司网站，东吴证券研究所 数据来源：公司网站，东吴证券研究所 核心优势之二：战略布局后市场，产业链自然延伸。

公司聚焦汽车后市场，已经拥 有报废汽车拆解、汽车核心零部件再制造两个成熟业务板块，属于循环装备业务下游。

循环装备以力帝集团为核心，专注废钢加工设备、报废汽车拆解设备等环保设备的研发、 制造、销售与服务。

报废汽车拆解与汽车核心零部件再制造则以报废汽车为核心切入点， 电池回收 多渠道回收废旧 动力电池、相关 金属废料。

元素提取 金泰阁： 20000吨/年废旧电池提升至50000 吨/年废旧电池，产能提升150% 锂致实业： 2000吨/年碳酸锂提升至5000吨/年 碳酸锂，产能提升150% 预计2022年投产 材料制造 赣州天奇循环（以注册为准）： 30000吨/年前驱体和12000吨/年电 池级碳酸锂 预计一期2023年Q4投产 二期2024年Q4投产 27/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 开展资源回收利用业务。

三大业务与废旧动力电池回收天然协同，共享渠道优势。

核心优势之三：技术驱动新产品研发，自动化生产降本增效。

公司在废旧电池回收 领域实力强劲，金泰阁成功研发生产出氧化亚镍产品并开始量产，新产品性能媲美国际 知名企业水平。

公司新研发的萃取技术对萃取率进一步提升，动力电池自动化拆解生产 线的投运使得废旧动力电池实现自动精细化分解，随着生产工艺的进步及自动化水平的 提升，公司实现降本增效。

2020年金泰阁荣获中国物资再生协会废旧电池回收利用分会 授予的“中国动力蓄电池资源循环利用示范企业”称号，标志着金泰阁在废旧锂离子电 池回收、处理以及资源化利用方面得到了行业的肯定。

4. 智能装备、汽车后市场板块基础扎实，积极向好 4.1. 智能装备：行业复苏，汽车智能装备需求带动成长 智能装备业务为公司的立业之本，着力打造全球智能装备综合服务商。

公司是国 家级高新技术企业、国家知识产权试点单位，并建有国家级技术中心，是全球现代制造 业物流自动化技术装备的知名供应商。

通过工业互联网平台实现智能装备产业的“全面 数字化+全面智能化”管理。

致力于成为全球智能制造领域“技术先进、质量过硬、服务可 靠、产业链完整”的产品与解决方案综合服务商。

2020年智能装备业务营收、毛利回升。

2020年，智能装备业务营业收入15.28亿 元，同比增长0.30%，毛利3.02亿元，同比增长21.32%。

2021年上半年智能装备实现 营业收入6.27亿元，同比增长2.55%，毛利1.25亿元，同比增长11.33%。

智能装备业 务涵盖汽车智能装备、智能仓储、散料输送及智慧工业服务等多个领域。

汽车智能化装 备和料输送设备是主要创收业务。

其中，汽车智能装备毛利率2018-2020年3年连续提 升，2021H1达到25.39%，比18年增加近12个百分点。

表10：智能装备业务细分 序号细分业务产品主要客户 1 汽车智能装备 汽车制造工 艺与装备咨 询设计服务 汽车总装、焊装、储存、涂装自动化 生产线系统、电气自动化控制与软 件、远程故障诊断分析与预测维修等 日产、丰田、本田、宝马、大众、 马自达等国际知名汽车品牌及威 马汽车、小鹏汽车、理想汽车等新 能源汽车品牌 2智能仓储 物流仓储系 统集 机场物流自动化输送系统、自动化立 体仓库系统、机器人总装生产线、轮 胎制造自动化输送系统等 汽车、物流、食品、烟草、交通运 输等多个行业 3 散料输送设备 散料输送设 备研发制造 TD75、TK、DTII、DTII(A)系列带式 输送机 电站、化工、冶金、矿山、煤炭、 港口、建材及轻工等行业 28/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 4 物流装备维保 售后维保管理 公司自主研发的基于工业4.0技术用 于远程实时监控产线的远程诊断系 统“天奇智能装备云平台” 公司智能装备业务的终端客户 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图37：2020年智能装备业务营收、毛利回升 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图38：智能装备板块营收构成 图39：智能装备板块毛利率情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2020年汽车行业复苏好于预期，汽车市场成长潜力可期。

根据中国汽车工业协会数 据，2020年，国内汽车产销量分别为2522.5万辆、2531.1万辆，同比下降2.0%、1.9%， 降幅比上年分别收窄5.5pct、6.3pct。

整体汽车行业复苏好于预期。

2021年上半年，新 能源汽车产销量分为121.5万辆和120.6万辆，中国汽车工业协会预计全年销量约240 万辆。

《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》的发布推动新能源汽车增量加速。

未 来，经济上行，政策和市场双重因素将持续驱动汽车行业快速增长。

公司行业资源、技 术水平、项目管理能力与售后服务等优势将助力其在汽车智能装备业务的持续拓展。

11.35 15.2615.2415.28 6.27 2.152.082.493.021.25 34.47% -0.13% 0.30% 2.55%-3.67% 19.75% 21.32% 11.33% -20% 0% 20% 40% 0 5 10 15 20 20172018201920202021H1 营业收入（亿元）毛利（亿元） 营业收入YOY毛利YOY 9.6612.3011.3610.994.06 0.110.500.980.72 0.24 1.342.172.563.121.79 0.240.290.340.460.17 0% 50% 100% 20172018201920202021H1 物流装备维保（亿元）散料输送设备（亿元） 智能仓储（亿元）汽车智能装备（亿元） 19.56% 13.42% 17.61% 22.19% 25.39% 14.74% 11.63% 9.32% 8.90% 4.75%8.95% 10.30% 11.29% 12.24% 10.05% 54.76% 49.28% 30.64% 28.83% 17.09% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20172018201920202021H1 汽车智能装备（%）智能仓储（%） 散料输送设备（%）物流装备维保（%） 29/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 表11：2020年汽车行业复苏好于预期 国内汽车 产销量 同比 降幅 同比 乘用车 产销量 同比 降幅 同比 新能源汽车 产销量 同比 产量 （万辆） 2522.5 -2.0% 5.5pct 1999.4 -6.5% 2.7pct 136.67.5% 销量 （万辆） 2531.1 -1.9% 6.3pct 2017.8 -6.0% 3.6pct 136.710.9% 数据来源：公司公告，中国汽车工业协会，东吴证券研究所 国内汽车智能装备新增需求成为公司智能装备业务重要增长点。

2019年，智能装备 业务新签订单11.82亿元，约50%的订单来自海外市场。

2020年，汽车智能装备新签订 单8.43亿元，散料输送业务新签订单5.06亿元。

已承接华晨宝马、长安汽车、广汽丰 田、一汽解放汽车、通用股份、米其林轮胎等重大订单。

国内汽车行业快速发展带动公 司在国内汽车智能装备业务的增长。

2021年，公司已发布公告，与比亚迪、光束汽车、 理想汽车签订汽车智能装备重大订单。

截至2021H1，公司汽车智能装备业务在手订单 8.05亿元，散料输送业务在手订单3.93亿元。

表12：2021年公司智能装备重大中标项目 序号2021年中标项目金额（万元）交货期（年）营收占比 1 长沙比亚迪“总装一线生产 线”的供货单位 106002022 2.61% （2020） 2 光束汽车“光束总装车间非标 输送设备(主线及辅线)项目” 56502022 1.58% （2019） 3 理想汽车有限公司常州分公司 “X01总装主线”项目 163852022 4.59% （2019） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.2. 汽车后市场：循环装备、汽车拆解、零部件再制造协同明显 循环装备：废钢循环利用是循环经济的内在需求，力帝集团品牌优势明显。

2020年， 我国炼钢企业废钢消耗量约2.3亿吨，国内综合废钢占比约21.7%，远低于国际48%水 平。

铁矿石应用及污染排放的减少是助力“双碳目标”重要措施，再生钢的使用亦是循 环经济的内在需求。

公司控股子公司力帝集团参与制定《再生钢铁原料》(GB/T39733- 2020)推荐性国家标准。

2020年，成功纳入工信部首批环保装备制造业(固废处理装备)规 范企业名单。

下设8个服务子公司销售服务网络覆盖全国。

未来，品牌优势加持销售网 络将使其成为循环装备领域的领先公司。

报废汽车拆解：行业趋于规范，宁波回收为宁波首家报废车回收拆解企业。

2020年 30/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 9月，商务部、工信部、发改委等七部委联合发布的《报废机动车回收管理办法实施细 则》正式实施。

国家鼓励报废汽车行业市场化、专业化、集约化发展。

全资子公司宁波 回收为宁波市首家具有资质的报废车回收拆解企业，2020年宁波回收与宁波公共交通 集团有限公司签订《宁波公交集团车辆报废服务合作协议》，成为宁波公交集团报废车 辆的独家处理商。

零部件再制造：引入内燃机再造强企欧瑞德，借力华胜投资转型技术服务企业。

2020 年一季度收购欧瑞德。

2020年8月，发改委发布《汽车零部件再制造管理暂行办法(征 求意见稿)》。

欧瑞德成功通过机电产品再制造试点单位验收，为广东地区唯一一家经工 信部审批的内燃机再制造试点企业。

汽车后市场配件供应与维修连锁大融合时代下，公 司积极拓展欧瑞德与保险公司、延保公司、4S店以及大型汽修企业的业务合作，欧瑞德 引入广州华胜投资有限公司作为战略投资者，借力广州华胜的全国销售网络及汽修连锁、 汽配供应终端资源，推动欧瑞德从传统制造型企业转型升级为技术服务业企业；天奇循 环产投入股万高（上海）汽车科技有限公司，并与广州华胜达成战略合作，三方共同探 索乘用车延保质保业务合作。

未来公司将进一步深化与主机厂客户的业务合作，以汽车 拆解及发动机再制造为切入点，叠加乘用车质保延保服务，整合各方资源，打造具有市 场竞争力的汽车后市场综合服务体系。

5. 盈利预测与投资建议 基于以上分析，我们对公司2021-2023年各版块业务营业收入与毛利率进行预测， 核心假设如下： 1）智能装备：公司加强汽车智能装备、智能仓储、散料输送设备、物流装备保修 业务开展，促进订单获取，增强经营管理效率，我们预计未来智能装备业务以 平稳增长为主，2021-2023年智能装备收入增速在12%左右，2021-2023年智能 装备毛利保持在20%左右水平。

2）循环装备：在“双碳目标”的背景下，废钢材再利用需求得到进一步提升，我 们预计板块的营收和毛利率水平有望得到修复，2021-2023年循环装备收入增 长率在5%左右，毛利率维持15%左右。

3）汽车后市场：汽车拆解、零部件再制造协同效应进一步发挥；金泰阁及锂致实 业扩产计划将于2022年完成建设，公司产能有望提升，并在2023年得到释放， 我们预计2021-2023年营业收入增速270%、40%、40%，毛利率维持25%左右 水平。

4）重工装备：子公司天奇重工业务以风电铸件研发、生产、销售为主，风电处于 抢装潮，公司订单饱和，十四五期间风电行业景气度有望持续，我们预计2021- 31/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 2023年重工装备收入增长率在15%左右，毛利率保持在16%左右水平。

表13：公司分版块营业收入毛利预测 单位：亿元2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 智能装备 营业收入15.2415.2817.1519.2821.69 同比-0.13% 0.30% 12.3% 12.4% 12.5% 毛利率16.31% 19.73% 19.91% 21.00% 22.10% 毛利2.493.023.41 4.05 4.79 同比19.75% 21.32% 13.07% 18.54% 18.43% 循环装备 营业收入4.743.904.104.304.51 同比-52.74% -17.55% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率26.40% 15.09% 15.09% 15.09% 15.09% 毛利1.250.590.620.650.68 同比-55.93% -52.86% 4.73% 5.00% 5.00% 汽车后市场 营业收入2.092.9610.9515.3321.47 同比54.88% 41.51% 270.00% 40.00% 40.00% 毛利率24.77% 22.44% 26.50% 25.50% 25.50% 毛利0.520.662.903.915.47 同比-11.62% 28.23% 339.74% 34.72% 40.00% 重工装备 营业收入8.1810.9412.5814.4716.64 同比17.27% 33.79% 15.00% 15.00% 15.00% 毛利率24.77% 22.44% 15.00% 16.00% 17.00% 毛利1.581.881.892.312.83 同比10.60% 18.59% 0.38% 22.67% 22.19% 其他业务 营业收入1.332.842.842.842.84 同比-6.41% 112.44% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率23.21% 6.04% 6.04% 6.04% 6.04% 毛利0.310.170.170.170.17 同比74.75% -44.77% 0.08% 0.00% 0.00% 合计 营业收入31.5835.9247.6256.2167.15 同比-9.85% 13.77% 32.58% 18.05% 19.45% 毛利率19.46% 17.58% 18.88% 19.73% 20.77% 32/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 毛利6.156.328.9911.0913.94 同比-13.52% 2.78% 123.56% 23.35% 25.75% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 我们预计公司2021-2023年营业收入分别为47.62亿元、56.21亿元、67.15亿元， 2021-2023年营业收入同比增速分别为32.58%、18.05%、19.45%；2021-2023年归母净 利润分别为1.56亿元、2.36亿元、3.50亿元，2021-2023年归母净利润同比增速分别为 154.89%、51.58%、48.56%。

随着2021年金泰阁和锂致实业动力电池回收再生业务快速 发展和子公司业绩全部并表，公司整体业绩迎来高增。

随着经营质量提升与高毛利率汽 车后市场业务占比提升，我们预计2021-2023年公司利润率水平持续上行。

表14：公司业绩预测 单位：亿元2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入31.5835.9247.6256.2167.15 营业收入yoy -9.85% 13.77% 32.58% 18.05% 19.45% 营业成本25.43 29.60 38.63 45.12 53.20 毛利6.15 6.32 8.99 11.09 13.94 毛利率19.46% 17.58% 18.88% 19.73% 20.77% 销售费用率3.22% 2.90% 3.00% 3.10% 3.20% 管理费用率7.03% 5.57% 5.80% 5.80% 5.70% 研发费用率4.00% 4.10% 3.98% 4.03% 4.03% 财务费用率2.12% 2.44% 1.91% 1.66% 1.50% 归母净利润0.720.611.562.363.50 归母净利润yoy -48.00% -15.20% 154.89% 51.58% 48.56% 归母净利率2.28% 1.70% 3.27% 4.20% 5.22% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 同业可比公司中，1）东杰智能主业提供智能工业总承包，包括智能物流输送、仓 储、涂装等系统，与公司智能装备业务模式较为接近。

2）日月股份致力于大型重工装备 铸件的研发生产销售，产品包括风电铸件等，与公司重工装备业务较为接近。

3）华宏科 技主业包括再生资源板块与电梯部件板块，致力成为再生资源加工装备制造商和综合服 务提供商，大力发展报废汽车回收拆解，并拓展下游废钢、稀土回收料等的综合回收利 用。

格林美业务主要包括钴钨回收与硬质合金制造、电子废弃物循环利用、报废汽车回 收利用，实现新能源全生命周期、钴钨资源循环再生、废塑料循环再生价值链，是行业 领先的废物循环企业。

华宏科技与格林美与公司汽车后市场业务模式较为接近。

公司深 33/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 耕智能制造布局汽车后市场，智能装备、循环装备、重工装备三大业务板块平稳发展， 汽车后市场业务发挥协同效应，动力电池回收利用业务为公司贡献新的增长点。

我们预 计公司2021-2023年归母净利润1.56/2.36/3.50亿元，2021-2023年EPS为0.42/0.64/0.94 元/股，当前对应PE为38x/25x/17x，首次覆盖，给予“买入”评级。

表15：可比公司估值（2021/9/17收盘价） 可比公司公司代码收盘价（元）市值（亿元） EPS（元） PE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 华宏科技002645.SZ 21.33124.230.941.161.37231816 东杰智能300486.SZ 10.2341.590.340.440.53302319 日月股份603128.SH 13.90182.021.151.571.921297 格林美002340.SZ 12.24585.500.260.360.48473426 平均282117 天奇股份002009.SZ 16.0859.580.420.640.94382517 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：华宏科技、天奇股份盈利预测来自东吴证券研究所，其余可比公司盈利预测来自Wind一致预期 6. 风险提示 1）上游新能源车辆销售不及预期：公司动力电池回收业务原材料中动力三元电池 主要来自新能源汽车退役的动力电池，新能源汽车销量对该业务有着较大的影响。

2）项目进度不及预期：公司积极推进动力电池回收及碳酸锂产能的扩张，若项目 产能扩张进度不及预期，会使得公司未来业绩增长受到影响。

3）市场竞争加剧：随着电池回收利用市场的规范化发展，行业利润较为可观，动 力电池厂商、新能源车企及第三方进一步介入电池回收利用行业，加剧市场竞 争，造成电池回收业务毛利率下降。

34/35 东吴证券研究所 公司深度研究 F 天奇股份三大财务预测表 资产负债表（百万 元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产4,133 4,890 5,600 6,568 营业收入3,592 4,762 5,621 6,715 现金856 700 680 750 减:营业成本2,961 3,863 4,512 5,320 应收账款1,066 1,364 1,639 1,963 营业税金及附加24 39 44 51 存货878 1,135 1,327 1,567 营业费用104 143 174 215 其他流动资产1,333 1,691 1,954 2,287 管理费用200 276 326 383 非流动资产1,789 1,945 2,056 2,191 研发费用147189 226 271 长期股权投资96 146 196 246 财务费用88 91 94 102 固定资产736 755 763 776 资产减值损失25 10 10 10 在建工程53 143 233 323 加:投资净收益35 28 31 48 无形资产338 333 295 276 其他收益53 57 56 54 其他非流动资产567 568 569 570 资产处置收益103 13 11 13 资产总计5,922 6,835 7,656 8,759 营业利润103 199 303 448 流动负债3,631 4,283 4,761 5,402 加:营业外净收支4 4 4 4 短期借款1,516 1,553 1,587 1,676 利润总额106 202 307 452 应付账款983 1,283 1,499 1,767 减:所得税费用20 42 63 90 其他流动负债1,131 1,447 1,674 1,958 少数股东损益26 5 8 12 非流动负债208 308 408 508 归属母公司净利润61 156 236 350 长期借款115 215 315 415 EBIT 179 288 392 542 其他非流动负债93 93 93 93 EBITDA 328 446 546 692 负债合计3,838 4,591 5,168 5,909 重要财务与估值指标2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益152 156 165 177 每股收益(元) 0.16 0.42 0.64 0.94 归属母公司股东权益1,932 2,088 2,323 2,673 每股净资产(元) 5.21 5.63 6.27 7.21 负债和股东权益5,922 6,835 7,656 8,759 发行在外股份(百万 股) 371 371 371 371 ROIC(%) 3.9% 5.6% 7.0% 8.7% ROE(%) 3.2% 7.5% 10.1% 13.1% 现金流量表（百万 元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 17.6% 18.9% 19.7% 20.8% 经营活动现金流154 77 172 218 销售净利率(%) 1.7% 3.3% 4.2% 5.2% 投资活动现金流-320 -269 -219 -221 资产负债率(%) 64.8% 67.2% 67.5% 67.5% 筹资活动现金流47 36 27 73 收入增长率(%) 13.8% 32.6% 18.0% 19.5% 现金净增加额-126 -156 -20 70 净利润增长率(%) -15.2% 154.9% 51.4% 48.3% 折旧和摊销149 158 154 151 P/E 100.50 38.29 25.28 17.05 资本开支104 -242 -195 -214 P/B 1.94 2.85 2.56 2.23 营运资本变动-183 -357 -327 -386 EV/EBITDA 14.01 15.91 13.27 10.64 数据来源：Wind，东吴证券研究所 35/35 东吴证券研究所 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。

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东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。

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