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金融行业研究报告:东方证券-金融行业2008年策略报告-071225

研报作者:顾军蕾 来自:东方证券 时间:2007-12-25 10:44:27
  • 股票名称
    金融行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    Ca***in
  • 研报出处
    东方证券
  • 研报页数
    45 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    545 KB
研究报告内容

增长面临约束,稳健获得溢价 ——金融行业2008年策略报告 银行、证券行业首席分析师:顾军蕾保险行业资深分析师:王小罡证券行业助理分析师:阚路 电话:63325888-6084 电话:63325888-6083 电话:63325888-6082 邮箱:gujunlei@orientsec.com.cn邮箱:wang xiaogang@orientsec .com.cn邮箱:kanlu@orientsec.com.cn 金融行业概貌—杠杆橇动盈利 ●一国的金融体系决定了银行、保险与证券具有不同的行业杠杆,这是造成国别之间金融行业投资价值不完全可比的一个原因。

●国民经济、人口状况、政策变化使得金融子行业的资产盈利能力变化不同,这是造成国别之间金融行业投资价值不完全可比的另一个原因。

●在中国,国民经济的高速发展和人口红利的逐步释放使得各金融子行业的发展前景均较为广阔。

●在中国,银行业的高杠杆和证券业的高波动十分显著,而保险的杠杆和波动性居于两者之间。

●我们以2007年为例验证“杠杆撬动盈利“的公式,这显然是证券业最好的年景,因为2002-2005年证券行业连年亏损人所共知。

金融体系决定行业杠杆,国民经济规划发展空间 A/EROAROE× = 02468 10 12 14 16 18 20 银行证券保险 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 银行证券保险 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 银行证券保险 金融行业2008—资产高增长,上市不减速 ●在金融体系的资产分布中,银行仍占据绝对的主导地位,这一状况暂难改变。

●基于人民币升值预期的存在,银行业的资产仍将温和膨胀,也将同样推升证券和保险的资产总值。

●从行业总资产增速看,2008年的增速排序将依次是保险、银行、证券。

●在2006-2007年银行完成大批量上市之后,我们预计2008年金融行业的融资主体将是证券和保险。

图1、2008年金融行业总资产增长仍主要来自银行保险图2、2008年总市值增速以多元金融及保险为主 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 20072008F 上市银行多元金融上市保险 银行在金融体系的地位依然稳固,证券和保险的上市开始提速 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 20072008F 银行证券保险 金融行业2008—紧缩基调,改变配置 ●在分业经营的背景下,银行、证券与保险的资产配置差异巨大,非银行金融对资本市场尤其是股票市场的风险暴露极大。

● 2008年,股票市场的收益率大幅下降将影响非银行金融的投资预期。

● 2008年,从紧的货币政策将使流动性结构趋紧,股票市场的预期收益率同样也会减缓储蓄流出银行的速度。

● 2008年,握有资金主动权的银行收益率有所提升。

图3、银行、证券、保险的资产构成不同图4、不同类别资产2008年的预期收益率差异巨大 从紧的货币政策改变银行的资产配置,股票市场震荡加剧影响非银行金融收益预期 0% 20% 40% 60% 80% 100% 银行证券保险 债券贷款低息资产股票非生息资产 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 20072008 债券贷款股票 金融行业2008—变幻的政策,震荡的股市 ●根据东方证券宏观研究团队的结论,2008年的经济将面临升值压力、加息可能、宏观调控,股市的预期回报率下降。

(见宏观团队报告” 紧缩是为了更持续的增长“) ●这四个因素对银行、证券、保险行业的资产总量、资产结构和资产收益率将带来各不相同的影响,见列表所示。

●总体看,2008年,升值对三个子行业的影响均为正面,原因在于升值带来的外围流动性充裕。

●但除升值因素外,银行只受到宏观调控一个因素的负面影响;保险受宏观调控因素的影响难以确定;证券则全面受到除升值外其他三个 因素的负面影响。

升值、加息、宏观调控和股市震荡对金融子行业的结构和收益率影响不同 表1、2008年四个因素对金融子行业的影响各不相同 -/++综合评价 -/++收益率 ---+结构 ++++资产总量 保险 ---+综合评价 ---+收益率 ∕∕∕∕结构 ---+资产总量 证券 ∕-++综合评价 --+-收益率 ∕-++结构 +∕∕+资产总量 银行 股市震荡宏观调控加息升值 银行:流动性不均衡收紧 选择“两高一低” 2008年银行业面临四大变数 1 1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 1.3 07-1108-0108-0308-0508-0708-0908-11 0 50 100 150 200 250 300 350 净出口月度增速(%,左轴)当月顺差(亿美元,右轴) -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 02 -0 8 02 -1 2 03 -0 4 03 -0 8 03 -1 2 04 -0 4 04 -0 8 04 -1 2 05 -0 4 05 -0 8 05 -1 2 06 -0 4 06 -0 8 06 -1 2 07 -0 4 07 -0 8 中国一年国债收益率美国一年国债收益率中国cpi 0 1000 2000 3000 4000 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 F 20 08 F 0 5 10 15 20 25信贷增量(右轴)信贷增速(左轴) 35.72% 31.08% 31.26% 24.23% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 200520062007F 2008F 人民币升值压力继续升息的可能 信贷额度从紧和季度监控减税兑现 升值预期推胀资产负债表 ●日本的经验表明升值预期越强,银行业资产膨胀越快。

●中国2003年以来,持续升值的预期使银行总资产膨胀速度快于M2和信贷同比增速。

这也带来了生息资产的扩张和收益的提升。

●我们判断明年上半年仍将有持续的升息预期,银行资产负债表的膨胀压力不减。

升值—A(总资产)↑,ROA(总资产收益率)-,R(收益)↑ 100,000 300,000 500,000 700,000 900,000 77 -0 3 78 -0 1 78 -1 1 79 -0 9 80 -0 7 81 -0 5 82 -0 3 83 -0 1 83 -1 1 84 -0 9 85 -0 7 86 -0 5 87 -0 3 88 -0 1 88 -1 1 89 -0 9 90 -0 7 60 90 120 150 180 日本银行业总资产(十亿日元,左轴)日元有效汇率(右轴) 0 5 10 15 20 25 30 J a n - 03 A p r - 03 J u l - 03 O c t - 03 J a n - 04 A p r - 04 J u l - 04 O c t - 04 J a n - 05 A p r - 05 J u l - 05 O c t - 05 J a n - 06 A p r - 06 J u l - 06 O c t - 06 J a n - 07 A p r - 07 J u l - 07 7 7.2 7.4 7.6 7.8 8 8.2 8.4 M2同比增速银行总资产同比增速 信贷同比增速人民币对美汇率 图5、1985年至1990年间日元升值预期推升银行总资产年增速12.5%图6、2003年以来中国银行业资产年增速已达20% 有节制的“报表膨胀”和收益 ●日本银行业泡沫化的教训:在资产膨胀的过程中,日本银行业的资本未及时跟上,资本/总资产始终低于1%,同时又放纵对股票市场的投资敞口,使 得膨胀的资产负债表不再健康,泡沫由此产生。

●中国银行业2003年以来资本/总资产仍保持在接近4%的水平,股票投资并未放开,存款仍是最主要的资金来源(80%以上)。

因此,中国银行业目前 还难言泡沫。

这也说明目前的政策组合拳还相对有效。

●但仍需警惕,因为泡沫是相对的,实体经济的需求萎缩也能使泡沫出现。

●这使得中国银行业的“资产负债表膨胀”及其相关收益应该始终是有节制的。

银行业资产负债表的膨胀尚未出现明显的泡沫 82% 84% 86% 88% 90% 92% 03 -0 1 03 -0 5 03 -0 9 04 -0 1 04 -0 5 04 -0 9 05 -0 1 05 -0 5 05 -0 9 06 -0 1 06 -0 5 06 -0 9 07 -0 1 07 -0 5 07 -0 9 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% deposit/assets(左轴) capital/assets(右轴) 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 80 -0 1 80 -0 9 81 -0 5 82 -0 1 82 -0 9 83 -0 5 84 -0 1 84 -0 9 85 -0 5 86 -0 1 86 -0 9 87 -0 5 88 -0 1 88 -0 9 89 -0 5 90 -0 1 90 -0 9 10% 15% 20% 25% 30%capital/assets(左轴) stocks/securit ies(右轴) 图7、日本银行业的教训:资本不足、投资过度图8、中国银行业资本仍较为充裕,资金来源也较为稳健 利率市场化比利率水平更具考验 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20 04 Q3 20 04 Q4 20 05 Q1 20 05 Q2 20 05 Q3 20 05 Q4 20 06 Q1 20 06 Q2 20 06 Q3 20 06 Q4 20 07 Q1 20 07 Q2 20 07 Q3 beyond benchmark benchmark above benchmark 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q3 beyond benchmark benchmark above benchmark 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q3 beyond benchmark benchmark above benchmark 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q3 beyond benchmark benchmark above benchmark 图9、全行业定价情况:Q3上浮比重升74bps,下浮比重升174bps 图11:股份制银行定价情况:Q3上浮比重降122bps,下浮比重升226bps 图10:四大国有定价情况:Q3上浮比重升40bps,下浮比重升447bps 图12:城商行定价情况:Q3上浮比重降570bps,下浮比重升572bps 信贷额度控制将带来结构性流动失衡 ● 2008年,原先由董事会和经理层决定的信贷生产速度可能受到监管部门的干预,增加了博弈的因素。

●信贷收紧将会影响派生存款,使得部分对派生存款依赖性较大的银行资产负债表有“瘦身”的压力,这将影响其盈利性。

●流动性的收紧将具有结构性特点,2008年仍然高企的升值预期将使银行外围流动性依然充裕。

2008年资本市场预期收益率降低 将减缓储蓄存款流出银行体系的速度,使得流动性更多堆积在高存款份额银行。

●从紧的货币政策同样将使债券市场和货币市场收益率维持高位,增加流动性充裕银行的资产收益率。

●但信贷收紧将推升贷款的收益率,并有助于银行提升经营效率。

图13:信贷额度控制影响最大的是信贷超速增长的银行图14:2008年贷款增速下降1个百分点对当年净利润预测的影响均在 1%以内,部分银行由于计提准备下降还略有正面影响 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 工商 银行 建设 银行 中国 银行 ( 国内 ) 交通 银行 民生 银行 浦发 银行 招商 银行 中信 银行 兴业 银行 华夏 银行 深发展 北京 银行 宁波 银行 南京 银行 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2007年前三季贷款增量与上年末比信贷增速 -2% -1% -1% 0% 1% 1% 2% 兴业 银行 华夏 银行 南京 银行 中信 银行 深发 展浦 发银 行民 生银 行北 京银 行宁 波银 行交 通银 行招 商银 行建 设银 行工 商银 行中 国银行 资金成本控制力至关重要 ●我们按最近一期财务报告的到期日结构测算了累积升息对上市银行2007年下半年和2008年利差变动的影响。

一般而言,2007年 累积影响正负不一,2008年累积影响均为正。

小型银行排名靠前的原因大约在于活期存款比重超高,大型银行排名居中,原因 应该在于其资产负债的结构和期限均较为均衡。

中型银行参差不齐,存贷款到期日均集中于3个月-1年期限的银行受到的负面影 响最大。

●这一测算仍假定流动性软约束。

但事实上,我们认为2008年行业将面临结构性流动收紧。

对于部分流动性收紧的银行,将不得不 让渡部分盈利来换取流动性安全。

对于2008年的市场而言,安全性和流动性的重要性开始赶上盈利性的重要性。

●储蓄存款将提供更为安全和低成本的流动性,因此在2008年,储蓄存款占比较高的银行将获得安全性、流动性带来的相对更好的 盈利性。

-5 05 10 15 20 25 30 35 40 45 北京 2006 宁波 2006 民生 2007.6 建行 2007.6 兴业 2007.6 招行 2007.6 深发展 200 7.6 工行 2007.6 南京 2007.6 交行 2007.6 中信 2007.6 中行 (国内 )2007.6 浦发 2007.6 华夏 2007.6 07年下半年结构性存贷利差变动08年结构性存贷利差变动 图15:升息至今的累积影响—2007年下半年和2008年利差增量的测算 (单位:BPS) 图16:储蓄存款占比较高的银行在2008年将获得流动性溢价 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 兴业 银行 华夏 银行 南京 银行 中信 银行 深发 展浦 发银 行民 生银 行北 京银 行宁 波银 行交 通银 行招 商银 行建 设银 行工 商银 行中 国银行 储蓄存款/存款总额(2007.6) 税率下降可以造成“增长率幻觉” ● 2008年银行业的税率下降得到兑现,全部上市银行的平均税率下降9.25个基点,单一此因素带来的收益增长14.1%。

●但2008年的税率下降不再是惊喜。

●一次性的税率下降收益使银行行业估值显得偏低,但这是“增长率幻觉“。

● “增长率幻觉”带来的交易性机会预计集中在上半年体现。

图17:实际税率下降的收益取决于公司的原有税负和投资结构图18:2007-200上市银行净利润增速及2008年度中的”增长率幻觉” -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 华夏 浦发 交通 中信 北京 兴业 建设 深发展 工行 民生 招商 中行 宁波 南京 实际税率下降(%)理论提升净利润(%) -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 华夏 银行 浦发 银行 深发展 兴业 银行 北京 银行 中国 银行 建设 银行 中信 银行 民生 银行 交通 银行 招商 银行 工商 银行 南京 银行 宁波 银行 2007增速2008增速其中:税率下调贡献2009增速 银行策略:选择“两高一低” ●我们对明年行业环境的判断:结构性流动性收紧,流动性换取收益性。

整体净利润增速超出预期的可能性不大。

●有限度的资产负债表膨胀使银行受到三个约束:来自自身的资本充足率约束、来自监管层的贷存比约束、来自外部的结构性流动收紧 约束。

● 2008年银行股投资应选择三项约束限制不高的银行,选择“两高一低”的公司:高资本充足率、高储蓄存款占比、低贷存比。

●关注税收政策和升息累积效应带来的“收益幻觉“,这样的交易性机会集中在年初。

6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 图19:”两高一低”的银行具有更安全的投资边际和盈利增长潜力图20:考虑现有估值水平,大部分公司分布于第III象限.而处于第II象限的公 司短期上涨动力较强 资本充足率 存贷比 宁波银行 工商银行 建设银行中信银行 北京银行 中国银行 交通银行 招商银行 南京银行 华夏银行 深发展 浦发银行 民生银行 兴业银行 10% 15% 20% 25% 30% 0.000.501.001.502.002.503.00 兴业银行 工商银行 建设银行 北京银行 南京银行 中信银行 招商银行中国银行 浦发银行 深发展华夏银行 宁波银行 民生银行 交通银行 PEGPEG 资本充足率/存贷比 III IIIIV 证券:交易仍然活跃 创新需要培育 流通市值、总市值增长的同时差距不断缩小 ●随着未来几年内限售股流通逐渐进入高峰期,流通市值与总市值的差距将呈现加速缩小的趋势,流通市 值占比将不断提高。

●虽然证券化率已在较短时间内获得了迅速提升,但中国巨大的未上市资产仍为总市值的增长提供了强大 动力,以央企为例,截至2006年末,央企资产总额已超过12万亿,而相关上市公司资产仅为2.3万亿。

图21、限售股流通逐渐进入高峰期图22、流通市值与总市值差距不断缩小 资料来源:WIND、东方证券研究所资料来源:WIND、东方证券研究所 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 20062007200820092010 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 限售流通股数(亿股,左轴)限售流通市值(亿元,右轴) 0 10 20 30 40 50 60 70 2007200820092010 0% 20% 40% 60% 80% 100% 流通市值(万亿,左轴)总市值(万亿,左轴) 流通市值占比(右轴) 经纪业务:流通市值增长的效应大于换手率下降 ●虽然市场面临估值水平下降的风险,但考虑限售股流通、企业IPO等因素,我们预计2008年底流通市 值将达到9.1万亿。

图23、2008年流通市值预测(单位:万亿元) 资料来源:WIND、东方证券研究所 ●根据我们策略团队的预测,2008年A股市场流通股换手率将下降到569%,然而流通市值的增长将在 一定程度上对冲换手率下降的影响。

市场交易量将维持在日均1900亿的较高水平。

据此预测2008年 全行业经纪业务收入可达1400亿。

0 2 4 6 8 10 12 2007限售股流通IPO市盈率下降2008E 投行业务:蓝筹回归和央企上市预期 ●蓝筹股回归、央企整合上市为2008年投行业务提供了较为明确的预期。

在考虑市场波动加大导 致IPO进度有所下降的前提下,我们保守预计2008年资金募集规模在2000亿左右,大型IPO项 目机会较为集中的行业为:通信、能源、金融保险。

图24、以股权分置改革为分水岭,06-07年融资规模扩张迅速(单位:亿元) 资料来源:WIND、东方证券研究所 0 1000 2000 3000 4000 5000 2004200520062007E IPO增发配股 自营业务收益与市场收益和换手率正相关 ●我们以2001-2006年美国证券行业季度数据为样本,对其扣除债券收益后的自营业务收益率进行了研 究,发现存在如下相关关系: 图25、自营收益率模型拟合效果 资料来源:SIFMA、东方证券研究所 ●其中,为自营收益率,为标普500指数收益率,为换手率,括号内为t检验值。

指数收益率和换 手率的t值均显著,表明自营业务收益率与市场整体收益率和换手率之间存在显著的正相关关系。

)72.8( y INDy TR TRyy IND 0225.0051.0 += )84.5( -0.50% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00%拟合收益率真实收益率 2008年自营收益率可能出现较大回落 ●根据我们策略团队的预测,2008年A股市场整体收益率在30%左右,而换手率将下降到569%,相比 2007年均有较大幅度的回落,据此我们认为2008年全行业自营业务收益率将下降,模型预测的结果 为14.3%。

表2、高盛自营收益率高于行业平均水平 资料来源:SIFMA、公司年报、东方证券研究所 ●自营业务的个性化较强。

对成熟市场的研究表明,行业龙头公司享有高于行业平均水平的自营业务收 益率。

考虑到中国的情况,个别优秀的投资团队将可能享有超额的收益率。

1.211.662.15高盛/行业平均收益率 3.47%2.32%1.88%高盛收益率 2.87%1.40%0.87%行业平均收益率 200620052004 股指期货推出初期手续费收入有限 ●根据我们衍生品团队的研究,股指期货推出初期成交金额一般占市场总市值的20%-30%。

假设股指期 货将在2008年一季度末推出,并且08年底A股市场总市值达到40万亿,则2008年股指期货成交金额 将在6万亿至9万亿之间。

我们对股指期货的手续费收入预测如下: 表3、股指期货手续费收入预测(单位:亿元) 资料来源:东方证券研究所 363228242 32.428.825.221.61.8 28.825.622.419.21.6 25.222.419.616.81.4 21.619.216.814.41.2 181614121 手续费率 (bps ) 90000800007000060000 股指期货名义成交金额(亿元) 重点公司概况及2008年投资主线 ●根据55家券商公布的2007年半年报显示,手续费收入占营业收入的比重为66%。

表4、上市/拟上市证券公司基本情况 资料来源:WIND、公司数据、东方证券研究所 ●盈利模式的转变是一个渐进的过程,创新业务对证券公司利润贡献还有待观察,我们认为2008 年证券行业投资主线仍将主要着眼于公司传统业务市场地位。

92.65%150.53%非A类、非创新24.93成都建投国金证券 198.98%270.62%非A类、非创新63.37 ST长运西南证券 172.13%460.80%非A类、非创新130.48东北证券东北证券 131.95%681.00%A类、创新150.20国元证券国元证券 93.57%501.10%A类、创新208.40宏源证券宏源证券 437.48%501.42%非A类、创新225.98 S*ST石炼长江证券 -523.09%A类、创新309.70拟IPO光大证券 -683.73%A类、创新547.77拟IPO招商证券 54.89%1243.86%非A类、创新574.33海通证券海通证券 -1194.86%A类、创新468.81拟IPO华泰证券 8288.88%1614.98%非A类、创新662.96广发证券S延边路 55.88%1667.91%A类、创新1647.44中信证券中信证券 营业部数量/总市值(十亿)营业部数量经纪业务占有率是否A类/创新类总资产(亿元)相关上市公司 注:西南证券、国金证券总资产为2006年报数据,其他为2007年中报数据 保险:利率市场化利大于弊 长期看好行业龙头 利率市场化对 保险行业利大于弊 美国保险 行业指数表现分析 利率市场化的理论和实践 利率市场化的主要意义 为保险行业带来的挑战 为保险行业带来的机遇 推高居民保险资产比重 小结:对保险行业利大于弊 标普保险指数简介 指数长期跑赢市场 指数四阶段表现分析 长期战胜市场原因分析 熊市表现优异原因分析 小结:中美对比,更具优势 长期看好 保险行业龙头公司 利率市场化对保险行业的影响分析 利率市场化的理论和实践 ●利率市场化的理论起源:二十世纪七十年代初,美国经济学家罗纳德·麦金农和 爱德华·肖分别提出了“金融抑制论”和“金融深化论”。

他们都认为:经济不发达 的根源在于存在着金融抑制。

具体表现为:一方面是实际利率水平偏低;另一 方面是有选择的信贷分配。

●利率市场化的实证检验:美国研究表明:在亚洲平均实际利率向均衡的自由利 率每上涨一个百分点,经济增长率将提高0.5个百分点。

世界银行研究发现: 正实际利率国家的投资效率(产出/资本)比负实际利率国家高4倍。

在53个被 研究的国家中,20世纪70年代实际利率低于-5%的国家的经济增长率平均比正 实际利率的国家低1.4%。

利率市场化的成功实践:自上世纪70年代以来,众多国家都进行了利率自由化 改革。

其中除一些拉美国家由于改革方式比较激进、改革时机不当、操作失误 而以失败告终外,美、日、欧、韩等大部分国家都取得了不同程度的成功。

利率市场化对保险行业的影响分析 利率市场化的主要意义 靠近均衡利率、丰富金融产品:一方面,实际利率上升,向均衡利率靠拢,直 接导致储蓄供给增加,储蓄对利率的变化更为敏感;另一方面,市场利率波动 将更为频繁,居民金融资产价格涨跌不定。

从而刺激了层出不穷的金融创新, 金融产品和服务将日益繁多,居民选择的余地会更宽广。

目前国内金融市场的主要问题:不是缺少资金,而是资金使用效益低下,金融 资源配置不合理。

比如,间接融资比重过高,银行风险比较集中;直接融资比 重过低,影响了企业的间接融资能力;保险市场还处于起步阶段,政府承担了 过多的社会保障责任;信贷资金呈现出向大城市、好行业、大企业、大集团集 中的趋势,中小企业发展缺少有力的扶植。

优化金融资源配置:关键就是要稳步推进利率市场化。

利率是资金的价格,金 融资源如何在贷款、证券、保单中分布,贷款结构如何优化,这些都只有在利 率市场化的情况下才能够真实地反应和有效地分布;也只有在利率市场化的前 提下,才能使金融业的经营者、社会公众真正关心风险管理和资产收益的关系。

利率市场化对保险行业的影响分析 利率市场化为保险行业带来的挑战 费率计算困难:利率市场化之后,存款利率变动更频繁。

这就为保险公司带来 了费率定价的挑战。

一方面,保险公司要追求费率的公平合理和充分竞争力, 另一方面,要保证公司有足够的偿付能力。

投资收益波动:利率市场化之后,利率风险增加,存款收益不确定性提高,还 影响债券资产价值。

由于保险公司总资产大约是净资产的5倍-10倍,利率风 险对净资产的影响大大超过对总资产的影响。

如何加强风险管理,确保资金长 期保值增值,成为保险公司的关键问题。

资产负债匹配:利率风险是诱发资产负债匹配风险的首要因素。

目前我国保险 公司普遍存在久期错配的问题,利率市场化可能使得存款久期缩短,久期匹配 难度更大。

产品需求影响:寿险产品预定利率具有刚性,银行利率的波动将直接影响寿险 的相对价值和机会成本,进而影响投保人的行为。

如果银行利率连续上调,投 保人或被保险人可能会选择停缴续期保费、保单质押贷款甚至退保,不利于寿 险业的稳定经营和业务拓展。

利率市场化对保险行业的影响分析 利率市场化为保险行业带来的机遇 更丰富的金融产品、更有效的投资组合:在利率市场化的推动下,金融市场日 趋完善和发达,市场上出现丰富多样投资交易品种。

这就为保险资金的运用创 造了良好的市场环境。

保险资金能进行更有效的投资组合,达到稳定性,收益 性和流动性的结合。

特别是在市场利率接近均衡利率的过程中,利率的上调有 利于保险公司的投资收益和资产负债匹配。

更突出的保障意识、更旺盛的保险需求:利率市场化反而会激发更多的保险需 求。

利率市场化后,尽管投资渠道和金融产品增多,但广大居民仍需要能保证 稳定收益的投资品种。

长期储蓄性保险便成为稳定投资的首选之一。

此外,保 单的“风险保障”特性依然无可取代,是唯一能在风险事故发生时增加投资者流 动性的产品,必将在保障意识不断提高的时代获得更大的青睐。

提高投资效率、促进经济增长、增加居民收入:利率市场化的过程也就是国民 经济投资效率和经济增长质量不断提高的过程。

而经济增长和居民收入的增 加,将为保险行业的发展提供最根本的原动力。

与此同时,保险公司还有望在 个人和家庭理财服务方面扩大业务范围。

利率市场化对保险行业的影响分析 从1996年6月1日我国利率自由化改革正式启动以来,居民金融资产从5万亿元增长到2004年 17万亿以上,CAGR高达16.5%。

与此同时,保险资产(以保险准备金为衡量指标)在全部居 民金融资产中比例提高最快:1996年占1.6%,到2004年猛增至16.54%,成为仅次于储蓄存 款的第二大居民金融资产。

数据来源:央行统计季报数据来源:中国金融年鉴、央行统计季报 利率市场化推高居民保险资产比重 利率市场化推高居民保险资产比重 表5利率市场化前后居民金融资产流量结构表 5.83525.41221.9改革末(1986) 5.440.517.913.222.9改革初(1980) 美国 1.927.618.311.141.1改革末(2003) 1.4219.6311.558.4843.8改革初(1981) 韩国 6.75-0.9716.543.3773.77改革中(2004) 7.1211.471.162.7877.47改革初(1996) 中国 现金有价证券保险股票银行存款单位:% 美国和韩国都是采用渐进式利率市场化改革并获得成功的国家。

前者是大国经济的代表, 后者是东亚发展中国家腾飞的典范。

从这两个国家的经验来看,利率市场化完成之后,居 民金融资产流量中,股票、保险和有价证券的合计占比都超过50%以上,居民金融资产结 构多元化特征非常明显。

其中,保险资产占比都出现大幅提升。

这一特点与我国1996- 2004年的发展路径完全吻合。

数据来源:世界银行网站、央行统计季报 利率市场化对保险行业的影响分析 利率市场化对保险行业的影响分析 利率市场化影响小结:对保险行业利大于弊 费率计算的困难,可以通过精算技术的改进来克服。

比如,利率市场化后,利 率波动具有自回归的特性,因此,可以引入AR模型或ARMA模型,结合模型之外 的政治和经济因素的影响,采用较保守的预定利率,并根据经营状况和客户需 求通过保单分红或投资连结等方式将利率风险进行适当的分散转移。

投资收益的波动和资产负债匹配的困难,很大程度上为实际利率的上升、投资 回报的提高、金融产品的丰富和投资组合的高效所抵消。

利率持续走高背景下保单需求的下降,可以通过市场细分和新产品的开发来解 决。

比如,1990年后韩国推出了浮动利率长期保险产品,如21世纪综合储蓄产 品、Safe Aged年金保险、最优癌症保障、三星医疗保险,以及联动利率险产 品。

这些保险产品利率随参考利率变动而变动。

日本也推出了浮动利率个人年 金产品。

浮动利率产品既满足了部分客户需求,又便于资产负债匹配。

短期而言,利率市场化提高实际利率水平,有利于保险公司投资收益的提高; 长期而言,利率市场化提高投资效率、促进经济增长、增加居民收入、丰富金 融产品、加强风险意识和保险需求,必将对保险业长期健康发展提供强大支持。

美国保险股行业指数表现分析 标普保险指数以市值为权重,其成分股是在纽约证交所以及纳斯达克上市的美 国保险公司,并且都是标普500指数中市值较高的保险成分股。

标普保险指数以 1994年12月31日为基日,基日指数为100点。

标普保险指数一共包括18只股票,分为寿险和健康险、财产险和意外险、综合 保险三类。

其中,AIG、MetLife (MIT)、AFLEC (AFL)、Hartford Fin (HIG)、 Loews Corp (LTR)是其中市值比较高的五家公司,其市值(2780亿美元)相当 于整体市值(4500亿美元)的60%左右(07年12月5日)。

我们选择美国的原因在于:中国的未来一定是大国经济模式。

我们对中国保险 行业的研究主要以保险大国为参照系。

当今世界,保险大国唯有美国和日本。

日本寿险公司上市的比较少,基本上都是财险公司,因此其保险行业指数代表 性比较弱。

至于其他中小国家的保险行业指数,跟我国的可比性比较低,如果 只看这些行业指数的表现,没有历史路径和具体动因的分析,其误导概率是比 较高的。

因此,以标普500指数和标普保险指数为主要研究对象。

标普保险指数(S&P insurance index)简介 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Dec-97 Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 S&P 500 S&P 500 insurance index 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% Dec-94 Dec-96 Dec-98 Dec-00 Dec-02 Dec-04 Dec-06 S&P 500 S&P 500 insurance index 美国保险股行业指数表现分析 从标普保险指数设立以来,到2007年11月1日,该指数上涨281%,跑赢同期标普 500指数206%的涨幅。

其中,标普保险指数在2000年8月-2001年1月的“牛熊转换” 时期和2001年1月-2002年9月的熊市中,表现明显超越同期市场。

标普保险指数长期跑赢市场 图26标普保险指数94年来季度表现图图27 标普保险指数97年来月度表现图 数据来源:Reuters数据来源:Reuters 美国保险股行业指数表现分析 我们按2000年8月、2001年1月和2002年9月三个时点将95年初至今的这段时期分为 四个时段,如下表所示,分别属于牛市、牛熊转换、熊市和牛市阶段。

在全时期中,标普保险指数跑赢大盘75个百分点,特别在第二和第三阶段表现优异。

此外,该指数波动率略高于标普500,但由于具备一定的反周期特征(第二阶段相 关系数-0.85),使得beta值等于1,体现了保险股低风险、高回报的优良特性。

标普保险指数四阶段表现分析 牛市阶段熊市阶段牛熊转换牛市阶段 1.00 beta 0.060.040.050.050.09行业波动率 0.050.030.050.050.06市场波动率 0.770.950.90 -0.850.90相关系数 75%-35%13%27%-6%相对表现 281%41%-27%17%217%行业表现 206%77%-40%-10%223%市场表现 全时期 Sep-02--Nov-07Jan-01 -- Sep-02Aug-00--Jan-01Jan-95-Aug-00 表6标普保险指数四阶段表现表 数据来源:东方证券研究所 美国保险股行业指数表现分析 首先在于保费收入持续增长。

从1970年到2004年,美国保费收入增长了1375%,超 过同期GDP 1025%的增幅。

说明美国保险深度随着GDP的增长不断提高,保险行业 在国民经济中的地位和在居民生活中的作用不断加强。

从1994年到2000年,保费收入增速持续超越同期GDP。

直到2001年网络股泡沫破灭 和安然事件使得保险公司的企业年金业务受到重创,才“迫使”保费收入增速下降至 接近于GDP增速的水平,如图6所示。

标普保险指数长期战胜市场原因分析(之一) 图28 1970年以来美国寿险保费收入图图29 1994年以来美国寿险保费收入图 数据来源:CEIC数据来源:CEIC 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 1600% 1970197519801985199019952000 LHA保费收入GDP 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 199419961998200020022004 LHA保费收入GDP 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 1970197519801985199019952000 LHA保费收入GDP保险资产规模 美国保险股行业指数表现分析 其次在于美国保险资产规模的持续高速增长。

从1970年到2004年,美国保险资产规 模增幅达到2004%,超过同期保费收入1375%的增幅和同期GDP1025%的增幅。

尽 管保险资产中企业年金占比逐步提高,其中DC型业务并不贡献利差,但整体而言, 保险资产规模的高速增长为保险公司利差扩大和盈利增长提供了坚实基础。

从1994年到2004年,尽管经历了网络股泡沫破灭的打击,但是美国保险资产规模的 增幅依然达到108%,远超同期保费收入和GDP60%和65%的增速。

标普保险指数长期战胜市场原因分析(之二) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 199419961998200020022004 LHA保费收入GDP保险资产规模 图30 1970年以来美国保险资产规模图图31 1994年以来美国保险资产规模图 数据来源:CEIC数据来源:CEIC 美国保险股行业指数表现分析 再次在于美国寿险投资收益的持续上升。

从1970年到2004年,美国寿险公司投资收 益增幅达到1647%,超过同期保费收入1375%和GDP1025%的增幅。

由于寿险公司 承保业务普遍存在亏损,因此投资收益提高10%,税前利润可以提高20%-30%。

从1994年到2000年,投资收益的增幅依然超过同期保费收入和GDP(如图10)。

直 到2001年遭受网络股泡沫破灭的打击,投资收益增幅才开始低于保费收入和GDP。

标普保险指数长期战胜市场原因分析(之三) 图32 1970年以来美国寿险投资收益图 0% 20% 40% 60% 80% 199419961998200020022004 LHA保费收入GDP寿险投资收益 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 1970197519801985199019952000 LHA保费收入GDP寿险投资收益 图33 1994年以来美国寿险投资收益图 数据来源:CEIC数据来源:CEIC 美国保险股行业指数表现分析 保险指数熊市表现优异的原因有三,按照影响时间由短到长的顺序,分别是:保费 收入继续增长(1年)、公司浮盈持续释放(2年)、寿险准备金平滑贡献(3年)。

首先,保费收入在熊市第一年(2000年)继续增长,增速超过前两年10%的水平, 达到11%,是牛熊转换阶段保险指数表现优异(如表2)的重要原因。

到熊市第二 年(2001年),网络股泡沫破灭,年金业务受到重创,同比下滑18%,拖累寿险保 费收入同比下降12%。

但次年起,又开始稳步增长,如图12。

0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 19941995199619971998199920002001200220032004 S&P 500寿险保费收入 标普保险指数熊市表现优异原因分析(之一) 图34 1994年以来美国寿险保费对比图图35 1994年以来美国寿险保费结构图 数据来源:CEIC数据来源:CEIC 0 100 200 300 400 500 600 19941995199619971998199920002001200220032004 寿险保费收入健康险保费收入 年金业务保费收入寿险公司总保费收入 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 19941995199619971998199920002001200220032004 投资收益率基准利率10年期国债收益率 美国保险股行业指数表现分析 其次,公司浮盈持续释放,使得保险股在熊市头两年(00年和01年)业绩较好。

如图 13,94年以来,美国寿险公司投资收益率基本保持在十年期国债收益率之上200bp- 300bp。

但是在熊市头两年,差距达308bp和307bp,显著超过11年均值262bp(如表 3)。

说明保险公司大量释放浮盈,有力的支撑了投资收益和公司业绩。

由于美国保险公司在年报中不提供内含价值报告,这就使其估值特别依赖于PE和PB等 传统方法,一旦浮盈大量释放,推高公司业绩,就有可能推动股价逆市走强。

标普保险指数熊市表现优异原因分析(之二) 图36 1994年以来美国寿险投资收益率图表7 1994年以来美国寿险投资收益率表 数据来源:CEIC 数据来源:CEIC alpha十年期国债收益率基准利率寿险投资收益 2.62%5.57%4.13%8.20%均值 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1.45%4.27%1.35%5.72% 2.36%4.02%1.13%6.38% 2.50%4.61%1.67%7.11% 3.07%5.02%3.89%8.09% 3.08%6.03%6.24%9.11% 2.89%5.64%4.97%8.53% 3.47%5.26%5.35%8.73% 2.73%6.35%5.46%9.08% 2.50%6.44%5.30%8.93% 2.90%6.58%5.84%9.48% 1.91%7.08%4.20%8.99% -300 0 300 600 900 1200 1500 19941995199619971998199920002001200220032004 S&P 500准备金提转差 美国保险股行业指数表现分析 再次,公司寿险准备金平滑形成“移峰填谷”之效,提高了保险股熊市时期的盈利水 平。

这一过程贯穿了熊市阶段的全部三年(2000年至2002年)。

在熊市三年里,寿险准备金提转差和寿险准备金提转比例都出现大幅下降,2001年 居然出现前所未见的-2660亿美元。

尽管熊市中保险业务可能面临较高给付,但还 是有理由认为,寿险准备金平滑是熊市阶段保险股表现优异的重要原因。

标普保险指数熊市表现优异原因分析(之三) 图371994年以来美国寿险准备金提转差图图38 1994年以来美国寿险准备金提转比例图 数据来源:CEIC数据来源:CEIC -300 -200 -100 0 100 200 300 400 19941995199619971998199920002001200220032004 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 寿险准备金提转差寿险准备金提转比例 美国保险股行业指数表现分析 标普保险指数分析小结:中美对比,更具优势 支持标普保险指数长期走强的原因:保费收入、保险资产规模和保险投资收益 的持续高速增长,在我国同样存在,而且有过之而无不及。

1990年以来,我国 这三项指标的增速都要超过1970年以来美国同类指标的增速。

支持标普保险指数熊市优异表现的原因:保费继续增长、公司浮盈释放和寿险 准备金平滑,在我国A股市场也会重演。

目前国寿和平安已经累积了300-500 亿元的浮盈,且寿险公司纷纷加大了准备金提取力度,为今后做好初步准备。

我国保险股不具备的美股优势:美国保险股在2000-2002年的熊市中,通过浮 盈释放和准备金平滑来“度过难关”,获得了优于市场的表现,但前提是美国保 险股享受了将近13年(1987年-2000年)的长期牛市,积累了丰厚的浮盈和准 备金,而我国保险股的“幸福时光”是从2006年才开始的,至今还不到两年。

我国保险股拥有的美股不具备的优势:我国保险行业竞争格局优于美国,美国 保险公司有5000多家,前十家的市场占有率合计不超过40%,而我国仅有104 家保险公司,寿险和产险业务前四家的市场占有率都接近70%-80%。

我国保 险行业发展前景远超美国,并且费率管制也使得行业龙头的投资价值相对更高。

长期看好保险行业龙头公司 利率市场化背景下保险行业的相对优势 产品风险收益类型:覆盖各类偏好,从稳健分红到激进投连 保单风险保护功能:更受居民重视,新需求、新产品、新业务 行业生命周期阶段:处于成长前期,资产规模高速增长 长期看好我国保险龙头公司 产品线建设:兼顾稳健与灵活 新业务开拓:并重规模与质量 投资优势显著:股权投资、海外投资、商业地产、基础设施 08年A股保险公司三大亮点 宏观调控、货币紧缩导致利率水平持续走高,支持保险股估值提升 股市回报率降低,保单相对吸引力提高,新业务销售有望健康增长 在A股二级市场以外,行业龙头公司将挖掘投资机会,上演连台好戏 2008行业策略—增长面临约束,稳健获得溢价 ● 2007年银行、保险、证券指数分别上涨102%、93%和232%。

目前对应的动态PB水平分别为4.9X、8.5X(P/EV倍数为4.5X)和 4.6X。

2007年的主题是增长,而保险、证券因其较大的风险暴露而享有较高增长,银行指数构成中占据更大比重的中型银行也 成为增长主题的受益者。

●从PB、PE估值的简单比较看,目前的估值水平从高到低依次是保险、证券和银行。

● 2008年宏观和政策环境均存在紧缩预期,增长溢价将为稳健溢价所取代。

图39:估值比较:总市值/总资产vs.08PB图40:估值比较:08年净利润增速vs.08PE 0 0.5 1 1.5 2 2.5 银行证券保险 0123456789 总市值/总资产(左轴) 08PB(右轴) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 银行证券保险 0 10 20 30 40 50 60 08净利润增速08PE 2007年,保险、证券和中型银行因其增长获得较大溢价;2008年这一局面可能改变 2008行业策略—稳健主题与推荐组合 标配龙头公司减配保险 标配龙头公司减配证券 超配大银行标配银行 子行业建议行业建议 2008年金融行业配置策略 表8:金融行业估值及推荐组合 增持(谨慎)22%72%17%15%7.618.5245.6255.492.652.18中国平安 增持42%68%22%18%7.518.5434.4448.811.771.25中国人寿 增持(谨慎)67%93%26%20%5.907.5523.0738.452.451.47兴业银行 增持(谨慎)86%56%26%18%6.037.8523.2543.182.231.20浦发银行 增持37%75%21%19%7.248.7833.9246.491.160.84招商银行 增持39%54%18%15%4.835.5726.2636.370.550.40交通银行 买入47%59%22%18%4.945.8322.1432.440.460.31建设银行 买入53%29%18%13%3.623.9419.8130.290.330.21中国银行 买入35%69%18%15%4.334.9223.9932.380.330.25工商银行 2008F2007F2008F2007F2008F2007F2008F2007F2008F2007F 投资评级增长率ROE市净率市盈率每股收益 谢谢!Thank You !

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