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研究报告:东方证券-精译求精系列之七:分散与集中相得益彰-071227

研报作者:曹雪锋,魏燕宁 来自:东方证券 时间:2007-12-27 15:00:29
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    zj***23
  • 研报出处
    东方证券
  • 研报页数
    25 页
  • 推荐评级
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    201 KB
研究报告内容

精译求精系列之七 译文源于《CFA杂志》2007年11/12月 分散与集中相得益彰 “分散投资”和“集中投资”究竟指什么呢? Christopher Wright 本文要点: “集中投资”与“分散投资”是相对的; 在同一个投资项目中,集中投资和分散投资可以以各种方式混合使用; 采用集中投资方法的经理深入研究几家公司,信心坚定,并且认为可以通过投 资5到30只股票充分分散组合。

精译求精系列之七 译文源于《CFA杂志》2007年11/12月 “只有当投资者不清楚他们在干什么的时候才会采用广泛分散投资方法。

” 据说这句带有挑衅意味的话语出自股神沃伦﹒巴菲特之口。

虽然近几十年来分散 投资这一理念在金融界的影响越来越大,但是一些投资家逆流而进,坚持认为通 过更集中的投资方法才能取得成功。

集中投资的组合通常围绕成长型股票、卖空 的股票、处于行业周期的股票和其他主题建仓。

但是,集中投资的根本理念是集 中于少数股票,并且坚信一定会成功。

但是,实践调查显示,集中投资的结果并不尽如人意。

研究表明,集中投资 组合并没有跑赢大盘,而且波动性很强。

此外,集中投资产生的灾难性结果不止 一种。

美林证券于2000年3月发起持有几只知名科技股的集中二十基金(Focus Twenty Fund)后,该基金连续三年每年亏损47%,远远落后于同期标普500指 数表现,导致许多诉讼。

那么,为什么一些经理仍然偏爱集中投资呢?采取分散 投资的基金经理能从他们那里学到什么呢? 勇敢无畏者 Joel Greenblatt是位于纽约市的Gotham Capital对冲基金的发起人和管理伙 伴,同时在哥伦比亚商学院担任金融和经济学辅导教授。

他一直管理集中投资组 合。

自从1997年Joel Greenblatt在他的首部作品中写道《即使你不聪明,仍能成 为股市天才》起,他便一直坚持这种想法。

Joel Greenblatt的理念是买入被低估的资本回报率高的优质股票。

他通常只 持有5到8个头寸,但是据称,在担任基金经理的20年中,他远远跑赢市场。

Greenblatt表示:“集中投资的优势是我坚持投资于那些我认为好的股票。

”他集 中精力于一些优质股票,放弃那些难以分析的可能的好股票。

“集中投资”是一个相对的说法。

在共同基金领域,“集中”意味着组合所 持的股票少于基金行业的标准的100-200只股票。

师从巴菲特、奉行长期价值投 资的Bruce Berkowitz说:“6到15个头寸就足够了。

”Berkowitz是位于迈阿密的 精译求精系列之七 译文源于《CFA杂志》2007年11/12月 Fairholme Funds基金的总裁,同时是Fairholme Fund基金的组合经理。

该基金自 1999年成立起,便实行集中投资。

通常,该基金持有大约20个头寸,但大多数 情况下,持有量排在前5位的股票和现金的数额占所管理的总资产的比例不止三 分之二。

从1999年起,尽管该基金没有杠杆并且持有大量的现金头寸,其年回 报率大约为18%。

“集中时间和精力才能创造完美业绩,”Berkowitz表示,“毕竟, 你能成为研究多少家公司的专家?当你能在最好的想法上大量投资的时候,为什 么还要采用第三十次好的想法呢? Berkowitz坚信,公司管理是关键的推动因素。

“骑师和赛马对我们来说同样 重要。

”他所寻找的是克尽职守、清正廉洁、历史业绩出众同时能够全身心地投 入到公司的投资和财务管理中去的管理层,。

位于新墨西哥Santa Fe的Thornburg投资管理公司的总裁兼首席投资官 Brian McMaho也是一位采用集中、价值投资的基金经理。

Thornburg价值基金自 1995年成立之日起,扣除管理费每年收益率为14%,而同期标普500指数仅上 涨了10.27%。

Thornburg旗下的国际价值基金自1998年起平均每年收益率为 13.83%,而同期摩根资本国际MSCI欧洲/澳大利亚/远东指数仅上涨7.63%。

这 两只基金的组合都相对集中,每只大约持有50只股票。

学术研究表明,要充分分散组合,不一定要将基金投放到几百只股票中。

McMahon说:“最重要的是挑选那些不会同时对同样的因素产生反应的股票。

” 他的经典例子是,将石油股和航空股结合起来,因为他们对油价波动的反应截然 不同。

在买入新股票时,他会考虑新买入的股票对基金在各行业的集中程度产生 何种影响,对影响的分析结果有时候会超过价值考虑。

他表示:“我们不一定会 仅仅因为一只石油股比另一只科技股便宜而买入它。

” 位于Stamford的Troy Capital, LLC资本公司的奠基人Alex Troy也采用集中 投资的方法,他寻找那些彼此关联不大、同时与市场关联度也不高的股票。

他把 自己的投资风格称作是“事件驱动型价值投资”,长期买入并持有一些价格对公 精译求精系列之七 译文源于《CFA杂志》2007年11/12月 司事件反应强烈的股票,比如,破产危机解除、资产分割、重组和重大诉讼。

这 些股票通常按自己的周期循环,把它们归入一个组合可以实现风险分散,因为不 同公司里迥然不同的事件不大可能同时发生并且产生同样的效果。

例如,驱动 Altria Group股价的重要事件(如烟草诉讼、Kraft分割、国内业务和国际业务的 分离)与Tyco分解成三个公司、Allegheny能源公司的业务复苏(Troy Capital 买入该公司股票时,公司困难重重)彼此之间是完全没有联系的。

Troy发现,与择时操作和杠杆操作相比,集中投资是一种更为稳健的产生 超额回报的方法。

他为高净值个人和机构设立的只做多头的组合自四年前成立以 来无杠杆年均净收益率为23.5%。

通常情况下,这类组合持有100多个头寸,但 是Troy通常只持有20-21个头寸。

但事情也有例外。

起初,Troy仅持有十只股 票并且获得了巨大的成功,收益率遥遥领先于标普500指数,但是波动性也逐步 增大,难以承受。

他放弃了可能的上行空间,扩大了头寸的数量,但是此举减少 了可能的下行风险。

Troy补充道:“要通过反复实践,才能找到最佳集中度。

” 位于旧金山的Osterweis资本管理公司的共同基金同时服务于高净值客户 群、基金会和捐赠基金。

其总裁John Osterweis追求自由现金流倍数所表现出的 深度价值,然后在组合过程中结合市值考虑,选择正在恢复元气的公司,这些公 司最终上演成功的增长故事。

Osterweis表示,按照这种投资方法,他很长时间 来持续跑赢大盘。

重新思考分散投资 Osterwei的风格是分散投资,还是集中投资?对他来讲,简单地数所持有的 股票的数量对于分散组合来说是幼稚的。

Osterweis说:“我认为一个包括了分布 在不同行业的25只经精心挑选、透彻研究的公司的组合所达到的分散效果要远 远好于持有的股票的数目是我们的2到3倍的基金公司,而且相对于一个包含了 75只股票、但组合经理却忘记最后30只股票的组合,我们的组合更加安全。

” 一个投资于生物科技行业的基金或者一个只持有60或70只大盘股的组合其 精译求精系列之七 译文源于《CFA杂志》2007年11/12月 分散效果并不好。

Osterweis坚持认为:“分散投资不仅仅是指所持有的股票的数 量,还要考虑行业、市值和成长性。

真正好的想法、概念并不多。

如果组合中股 票的数量超过25只或30只,那么你只不过是在以表现平平的股票来填补组合而 已。

” Osterweis用一个游戏帮他选择股票:假如你继承了一大笔遗产,但是规定 你只能买一只股票而且不能交易。

这种情况下,你便会非常谨慎地挑选股票。

“如 果每一笔投资都经过这样的考验,”他说道,“便会迫使你买入那些优质公司的股 票,有卓越的管理层和良好的财务状况。

” 欢迎进行分散投资 如果你所追求的是广泛分散,那么为什么不直接买覆盖全部股票的基金然后 高枕无忧呢?但是,如果你愿意以全新的视角来看待分散投资,超越基准指数表 现,那么以下便是分散投资方法中彰显集中投资的一面: 波动是无害的:不靠消除组合的短期波动,而是把风险看作是资本永久损失 并长期对其进行管理,你可能会获得成功。

Joel Greenblatt表示,有时候他的组 合比广泛分散的组合波动剧烈。

“但是,另一方面,我对组合中的每一个头寸更 有信心,所以,当组合波动剧烈时,我反而不太担心了,”他说道,“组合如何上 下波动对我来说关系不大。

”正如Bruce Berkowitz所言:“只要最终能到达目的 地,我并不介意旅途的颠簸。

” 非对称回报:如果你做好了准备工作,建立了安全边际(资产负债表上有现 金,相对于公允价值有折价,有久经考验的管理队伍),你便可以将下行风险最 小化,上行空间最大化,提高命中率。

结果便是:大收益、小损失。

“建立一个 相对集中的组合,如果你有两三只股票表现超越大盘一倍、两倍、甚至是三倍, 那么,整个组合的表现将非常出色,”Osterweis表示,“这是非对称的赌注。

” 分层:可能你不曾走极端进行集中投资,但是,你仍能将这种方法运用到投 精译求精系列之七 译文源于《CFA杂志》2007年11/12月 资中去。

如果你对自己挑选股票的能力不是非常自信的话,那么可以将部分风险 资本配置到一个集中投资的组合中,然后将此视为整个组合的一只股票或行业。

机构的一项活动便是对集中投资组合再组合——也就是说:聘请一个经理队伍, 根据他们的业绩表现,将资金移入、移出他们的投资授权范围。

虽然你不大可能做出不适合自己性情的改变,但是,正如中国人所言:“三 人行,必有我师。

智者兼收并蓄。

”杀猫的方法不止一种,学习集中投资技巧, 至少可以让你成为一个更加足智多谋的基金经理。

作者Christopher Wright,自由撰稿人,弗吉尼亚州阿灵顿一家投资杂志供稿人。

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