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研究报告:国泰君安-一周宏观市场策略分析:超预期的自下而上-080102

研报作者:王成 来自:国泰君安 时间:2008-01-02 11:47:09
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  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    mi***wq
  • 研报出处
    国泰君安
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    16 页
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研究报告内容

股票研究 投资策略周报 [2008.1.2] 超预期的自下而上 ——一周宏观市场策略分析  王成   021-386766820   wangcheng6461@gtjas.com 本报告导读: 对2007年亚洲市场的简要回顾; 2008年A股的业绩超预期来自自下而上。

正文: 一、亚太市场2007年回顾。

2007年是亚洲市场表现优异的一年,相信 所有本地区的投资者的新年献辞是:希望2008年亚洲市场的表现和2007 年一样,甚至更好。

没错,2007年是亚洲年,MSCI亚洲市场指数表现优 异,从亚洲分国家指数来看,今年还是中国年,我国大陆和香港市场表 现最好,而表现最糟的我国台湾。

从亚洲分行业指数来看,“MEI”已经 深入人心,MEI指的是能源、材料和工业行业,今年这三个行业的表现 领先,而医药和信息技术则表现落后。

无数的交易员认为能源和原材料 属于日不落行业,永远具有无穷的机会,MEI这个词已经取代当年互联 网泡沫时代的名词:TMT了。

不过,在美国07年表现最好的行业却是 TMT行业。

MSCI亚洲市场估值也不便宜,市盈率为17倍,市净率为3 倍,ROE目前18.8%,正在放缓。

这远高于MSCI全球指数的估值,市 盈率为12倍。

MSCI亚洲指数中,表现最牛的30只股票主要集中在中国、 印度,表现最差的30只股票主要集中在日本、中国台湾。

2007年亚洲 10大公司除了汇丰银行,均为中国已上市国有大企业。

亚洲的优异表现一方面来自于以中国的核心的经济强劲增长,与此同 时,发达国家的经济都开始减速,另外一方面也是全球大型机构投资者 资产的重新配置导致。

20年前,美国大基金的资金中投资海外市场的比 例为0,而2007年,投资于新兴市场国家股市的资金为17%。

从目前 来看,这个趋势还远没有结束,越来越多的发达国家资产配置基金开始 逃避资产抵押债券,转而购买新兴市场证券。

2007年很多指数也创造了历史或者创出几年以来的新高和新低。

比如, MSCI亚洲指数创出历史新高,亚洲货币指数创出几年来新高,美元指数 创出多年来新低,黄金和石油价格创出多年来新高。

国企指数在短短几 个月之内就上涨一倍。

2007年也是全球投资者不断接受新事物的一年。

美联储几年来首次从升 息开始进入降息(但是市场利率居然不跟随下调,看来美联储需要将目 标换成盯LIBOR利率了),汇丰银行多年来第一次业绩预警,并且过去 14个月,管理层大换人,主要因为是踩上次级债问题。

不仅是汇丰银行, 实际上欧美主要金融机构都遇到这个问题,唯一例外的高盛。

2007年也 是股票市场的投资者学习各种新名词的年份,不仅是MEI,ABCP、CBO、 CDO、CDS、CLO、RMBS、SIV、LEVEL3等新名词进入眼帘,这些多 是股票市场不知道的名词,是债券和信用市场的东西,但是信用市场出 现的问题在2008年是否会结束,现在投资界还在争论不已,共识是至 少2008年上半年问题还会接着出现。

2007年也是全球市场大波动的一年,当然,亚洲市场是波动向上而已, 不过在11月份,恒生指数有22个交易日,但是8个交易日的涨跌都超 过1000点,这也是历史罕见。

世界首富也开始更换,比尔盖茨将首富 宝座让给了墨西哥大佬,后来又换成印度大佬,我想中国石油、中国移 动没有被完全私有化,否则,世界首富定是中国人了。

沪深300 900 1400 1900 2400 2900 3400 06- 1- 4 06- 2- 4 06- 3- 4 06- 4- 4 06- 5- 4 06- 6- 4 06- 7- 4 06- 8- 4 06- 9- 4 06- 10- 4 06- 11- 4 06- 12- 4 07- 1- 4 07- 2- 4 07- 3- 4 07- 4- 4 国企指数 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 06- 1- 3 06- 2- 3 06- 3- 3 06- 4- 3 06- 5- 3 06- 6- 3 06- 7- 3 06- 8- 3 06- 9- 3 06- 10- 3 06- 11- 3 06- 12- 3 07- 1- 3 07- 2- 3 07- 3- 3 07- 4- 3 标准500 1200 1250 1300 1350 1400 1450 1500 20 06 -1 -3 20 06 -3 -3 20 06 -5 -3 20 06 -7 -3 20 06 -9 -3 2 00 6- 11 -3 20 07 -1 -3 20 07 -3 -3 中小盘指数 1300 1800 2300 2800 3300 3800 2006- 1- 4 2006- 2- 4 2006- 3- 4 2006- 4- 4 2006- 5- 4 2006- 6- 4 2006- 7- 4 2006- 8- 4 2006- 9- 4 2006- 10- 4 2006- 11- 4 2006- 12- 4 2007- 1- 4 2007- 2- 4 2007- 3- 4 2007- 4- 4 投资策略周报 投资策略周报 2007年还是傻钱时代到来的第一年,傻钱指的是国家主权财富基金,各国的国家 主权财富基金规模大约不到8万亿美元,略微比最聪明的资金——对冲基金多, 不过有研究表明未来几年国家主权财富基金规模增长会更迅速。

如何在傻钱时代 分析全球市场,这是一个新课题。

表1、MSCI亚太除日本指数的表现: 指数开始指数结束涨跌%平均交易量BN量变化% 2003H11791937.65.8 2003H219325632.49.158 2004H1256245 -4.110.717 2004H224529219.37.8 -27 2005H12923044.29.218 2005H230434814.611.524 2006H13483706.415.636 2006H237045322.513.5 -14 2007H145352415.721.056 2007H252463020.236.172 表2、MSCI亚洲分地区指数表现: 国家或者地区今年表现 亚洲39.7% 中国78.9% 中国香港40.9% 印度尼西亚64.2% 印度54.4% 韩国35.2% 马来西亚28.9% 菲律宾21.7% 巴基斯坦42.3% 新加坡19.7% 泰国28.8% 中国台湾6.5% 表3、MSCI亚洲分行业指数表现:MEI彻底取代TMT,TMT已经被遗忘,而MEI在 交易员的眼中,还有20年的大牛市。

MEI分别是指:M,Materials,原材料;E, Energy,能源;I,Industrials,工业。

行业表现 能源89.7% 原材料82.0% 工业70.3% 电信服务51.3% 金融35.9% 耐用消费品31.6% 公用事业31.6% 普通消费品25.6% 投资策略周报 医疗健康9.5% 信息技术2.6% 表4:亚洲市场前10大公司,1997年的前十大公司主要是香港和新加坡的地产股。

公司行业市值 中国石油石油石化7294亿美元 中国移动电信服务3610亿美元 工商银行金融3477亿美元 中国石化石油石化2435亿美元 建设银行金融2238亿美元 中国人寿金融2131亿美元 汇丰银行金融2099亿美元 中国银行金融2005亿美元 中国神华原材料1715亿美元 中国平安金融1075亿美元 表5、西方主要金融机构的LEVEL3 Q3 (BN美元)增加/权益 美林27.168% 70% 雷曼34.758% 160% 花旗134.941% 106% JPM 53.840% 45% MS 89.837% 255% GS 7233% 184% BS 20.312% 110% 现在看全球市场的2008年,我仍然是一头雾水,但是有些猜想可以谈谈: 1、美元指数会不会见底回升?——无论是不是回升,只有上涨趋势清晰后才会对 亚洲市场产生重要影响。

2、东欧会不会遇到亚洲国家97年那样的金融危机?——很有可能,这会让欧洲 问题更加严重,欧元肯定在2008年见顶。

3、日本经济什么时候恢复?——目前看来缺少契机,需要等待。

4、亚洲市场是否见顶?——如果美国经济进一步减速,中国经济进一步紧缩,必 然会出现周期性调整。

5、美国次级债问题会不会进一步深化,影响全球经济?——美联储无法阻止次级 债问题的兹生,也没有办法控制其破灭,美联储将目标从联储基金利率转向LIBOR 也并不能迅速消除次级债的问题,现在一派认为08年年中次级债问题结束,影响 不会太大,而另外一派认为次级债问题在2009年年中才会结束,目前国际债券市 场的观点偏向第二种,股票市场的观点偏向第一种。

6、石油价格会不会继续创出新高?——很有可能,并且可以肯定的是08年的均 价会比07年的高。

7、全球通货膨胀会不会如火如荼?——如果美元继续贬值,如果美联储继续降息, 如果中国央行不继续紧缩经济的话,恶性通货膨胀必然会发生。

8、证券化的最新走势?——在美国近些年生产率难以提高的情况下,经济的增长 主要依靠证券化,而证券化的实质就是不断碰触信用的边界,目前美国信用出现 投资策略周报 问题,如果证券化还要进行的话,必然是新兴市场国家的证券化。

9、流动性一定去新兴市场吗?——目前来看,全球流动性的增加一方面是因为基 础货币,另外一方面是因为杠杆,而第二个因素更重要,因此即使基础货币在扩 张,但是如果杠杆在收缩的话,全球流动性仍然会不足,资金会继续重新配置, 一部分到货币市场,另外一部分很有可能到新兴市场。

10、美国减速与中国同时紧缩是不是悖论?——当然不是。

二、国内市场——元旦后市场仍继续反弹,2008年业绩超预期在于自下而上 无论是投资还是投机,其成功的核心均是对上市公司业绩的准确把握。

尽管2007 年市场的大涨被认为具有相当多的泡沫因素,但是大涨也是建立在众多上市公司 业绩不断超出投资者预期的情况下。

因此可以说股价与估值的提升和上市公司业 绩增长以及业绩超预期高度相关。

而2007年上市公司业绩的超预期普遍来自宏观 层面,因此从行业角度自上而下就可以把握。

那么2008年呢?2008年市场预期上市公司业绩增长在32-35%之间,我们认为 整体会低于预期,不过仍会有不少上市公司业绩超预期,但是我们认为更多不是 来自于自上而下的宏观层面,而是来自微观。

比如包括:股权激励的实施、投资 收益的增加和所得税的下降,这都涉及到具体公司层面的自下而上深入分析,从 这点来看,2008年投资获利并不容易,选股思维要与2007年相反。

股权激励计划的落实在三个超预期条件中则更值得投资者关注,因为这里尚未获 得投资者的充分重视,存在一定的超预期因素。

毕竟,在沉寂多时之后——这主 要是因为:2007年3月份起,证监会开展上市公司治理专项活动中规定只有完成 公司治理整改报告后才能报送股权激励材料的约束有关,现在上市公司治理整改 基本收关,12月20日的两家央企,中粮地产和中化国际再次启动股权激励计划, 预示着新一轮公司激励的开始,近期股权激励措施轮番出台,比如,12月25日 的金螳螂,26日的烽火通讯,27日的上海家化、报喜鸟、太阳纸业,28日的海 油工程等。

未来还会有大批公司推出激励计划。

我原来并不喜欢股权激励这个措施,尽管股权激励在海外很流行,但是从《优秀 到卓越》一书中做的大量统计与案例研究来看,股权激励并不是一家优秀公司的 必要条件。

并且我还非常担心管理层提出的股权激励,要么有侵害现有股东权益 之嫌疑,要么有通过调节利润为自己牟利之嫌疑。

在海外,多数股权激励的结果 都并不理想,也主要出在上述两个原因。

而国内还有另外的原因,对于垄断的国 有企业来说,激励不激励对业绩影响并不大,而对于竞争非常激烈的企业,激励 的收益和成本基本上是差不多的,而一旦宏观经济不景气,站在现有股东的角度, 激励的效果会更差。

这样对股东很难做到公正。

不过,我的想法现在有些改变,毕竟国内还没有出现过股权激励大潮,大家还对 股权激励的效应有很大期待,目前也确实值得期待。

并且有些公司看起来是必须做股权激励的,比如上海家化。

随着中国日化行业的 竞争日益激烈,目前日用化妆品行业中,外资品牌的整体市场份额已经超过80%。

虽然上海家化近三年以来化妆品业务保持了15%~18%的增长,高于市场平均增 长率,但正面临越来越大的竞争压力。

而该公司认为日前较低的薪酬水平使得公 司面临着人员流失的巨大问题。

2003年以来,公司营销、技术人员流失79人, 投资策略周报 中层以上营销人员流失13人,提升公司品牌和竞争力关键是进一步吸纳人才。

这么看来,上海家化只有做股权激励才可能留住人才,并且为股东进一步创造价 值,否则,人员都被外企收编了,股东价值也难落实。

因此,我认为能够提升公司价值的股权激励来自:竞争领域的公司,不得不做, 并且做的收益要大于成本,也就是相对稀释的股权(或者为管理层支付的费用) 来说,获得的激励收益要更高。

比如海油工程,属于垄断性公司,即使没有股权 激励,未来几年的业绩增长平均也有20%以上,因此我认为它的股权激励是没有 必要的,不过,好在其股票期权数占总股本并不高,为0.04%。

因此,也可以看出,与2006年相比,2007年股权激励计划更趋向理性和公正。

除了报喜鸟公布的激励计划中所授予的股票总数达到10%,同洲电子达到7.70% 之外,其他公司的激励股权总数所占公司总股本比例均未超过5%。

根据相关规 定,上市公司股权激励计划中全部授予的股票总数不得超过公司总股本的10%。

烽火通信、中粮地产、中化国际等国有控股公司,首次实施股权激励计划所授予 的股权数量原则上均控制在公司总股本的1%以内。

给管理层的“红包”变小, 激励幅度受到控制,是一个可喜的现象。

一般来说,采用大股东直接转让限制性股票方式的上市公司,价值能够提升,而 采用向高管定向增发股票的激励方式的上市公司则需要仔细研究其成本(稀释成 本或者管理费用增加程度)和收益(业绩承诺的幅度)的权衡。

特别指出的是一 个企业本来未来几年每年就可以增长20%,而股权激励的条件仅是如此的话,则 这个激励没有任何价值。

另外自然人实际控制的上市公司实现股权激励计划比国 家或集体控股的上市公司实现股权激励计划的效果要好。

值得一提的是,我们要把握的是股权激励导致上市公司业绩的超预期,而不建议 投资者单纯因为公司公布股权激励而进行短期事件性投机。

尽管在这一波牛市行 情中,上市公司推出股权激励计划前后的股价走势要明显强于大盘,但是这并不 容易把握,长期来看也并没有超额收益率。

股权激励长期来看是一个双刃剑,也很难找到一个简单的标准进行评判,不过从 目前股市所处的背景来看,有股权激励的公司业绩超预期的可能性仍然会更大, 特别是竞争性行业的上市公司,且成本小于收益的股权激励。

因此股权激励、税制改革受益和投资收益受益三个因素算是08年上市公司业绩能 够超出预期的基本条件。

这也是投资者在08年选股的时候必须首先要考虑的问题。

不过这是目前乐观的论调,还要指出的是:市场上过剩的流动性最终会被大小非 的减持、大量新股和增发的上市、股权激励兑现等所吸干。

元旦后第一周,我们认为市场继续反弹,机会更多在中小盘股,涨价类股,高送 配股中。

三、行业公司部分:水泥行业价格图 投资策略周报 我们在年度策略报告中阐明了我们对行业配置和行业投资的观点。

这里不再详述。

对于投资品行业,我们认为明年的机会要么在于整体波动中创造价值,要么把握 结构性的机会,这个结构性的机会特别表现在中西部地区的投资会持续增长,政 策支持的地区会有投资机会。

比如,我们建材行业研究员韩其成提供了各省的水泥价格图,这将与钢铁价格, 电力价格等在08年成为我们的结构性核心监控价格指标。

可以看出,天津、湖南、重庆、两广的水泥价格出现很大幅度的上涨,而某些省 份的水泥价格则持续下跌,主要原因是这些省份一方面需求旺盛,还有更重要的 因素是这些省份关停落后产能的力度开始加大。

考虑到水泥的运输半径,08年水 泥行业的投资机会必然在于更精细化。

图1:北京P.o32.5水泥价格 图2:北京P.o42.5水泥价格 220 240 260 280 300 320 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 270 280 290 300 310 320 330 340 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 图3:天津P.o32.5水泥价格 图4:天津P.o42.5水泥价格 180 200 220 240 260 280 300 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 255 265 275 285 295 305 315 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 投资策略周报 图5:上海P.o32.5水泥价格 图6:上海P.o42.5水泥价格 200 220 240 260 280 300 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 220 260 300 340 380 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 图7:重庆P.o32.5水泥价格 图8:重庆P.o42.5水泥价格 190 210 230 250 270 290 310 330 350 370 390 410 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 270 300 330 360 390 420 450 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 图9:河北P.o32.5水泥价格 图10:河北P.o42.5水泥价格 190 200 210 220 230 240 250 260 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 210 230 250 270 290 310 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 投资策略周报 图11:山西P.o32.5水泥价格 图12:山西P.o42.5水泥价格 200 220 240 260 280 300 320 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 220 240 260 280 300 320 340 360 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 图13:陕西P.o32.5水泥价格 图14:陕西P.o42.5水泥价格 220 240 260 280 300 320 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 220 240 260 280 300 320 340 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 图15:内蒙古P.o32.5水泥价格 图16:内蒙古P.o42.5水泥价格 200 230 260 290 320 350 380 410 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 260 290 320 350 380 410 440 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 投资策略周报 图17:辽宁P.o32.5水泥价格 图18:辽宁P.o42.5水泥价格 230 250 270 290 310 330 350 370 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 280 300 320 340 360 380 400 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 图19:吉林P.o32.5水泥价格 图20:吉林P.o42.5水泥价格 180 200 220 240 260 280 300 320 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 240 260 280 300 320 340 360 380 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 图21:黑龙江P.o32.5水泥价格 图22:黑龙江P.o42.5水泥价格 260 270 280 290 300 310 320 330 340 350 360 370 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 290 310 330 350 370 390 410 430 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 投资策略周报 图23:山东P.o32.5水泥价格 图24:山东P.o42.5水泥价格 175 185 195 205 215 225 235 245 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 200 220 240 260 280 300 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 图25:安徽P.o32.5水泥价格 图26:安徽P.o42.5水泥价格 200 223 246 269 292 315 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 220 240 260 280 300 320 340 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 图27:江西P.o32.5水泥价格 图28:江西P.o42.5水泥价格 170 210 250 290 330 370 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 250 270 290 310 330 350 370 390 410 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 投资策略周报 图29:江苏P.o32.5水泥价格 图30:江苏P.o42.5水泥价格 185 205 225 245 265 285 305 325 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 220 240 260 280 300 320 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 图31:浙江P.o32.5水泥价格 图32:浙江P.o42.5水泥价格 190 210 230 250 270 290 310 330 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 220 240 260 280 300 320 340 360 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 图33:福建P.o32.5水泥价格 图34:福建P.o42.5水泥价格 210 240 270 300 330 360 390 420 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 260 290 320 350 380 410 440 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 投资策略周报 图35:湖北P.o32.5水泥价格 图36:湖北P.o42.5水泥价格 200 220 240 260 280 300 320 340 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 220 240 260 280 300 320 340 360 380 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 图37:河南P.o32.5水泥价格 图38:河南P.o42.5水泥价格 180 210 240 270 300 330 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 210 230 250 270 290 310 330 350 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 图39:湖南P.o32.5水泥价格 图40:湖南P.o42.5水泥价格 215 245 275 305 335 365 395 425 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 250 270 290 310 330 350 370 390 410 430 450 470 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 投资策略周报 图41:广东P.o32.5水泥价格 图42:广东P.o42.5水泥价格 230 260 290 320 350 380 410 440 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 250 290 330 370 410 450 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 图43:广西P.o32.5水泥价格 图44:广西P.o42.5水泥价格 220 240 260 280 300 320 340 360 380 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 230 260 290 320 350 380 410 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 数据来源:CC,BMI,国泰君安证券研究所 下表为上周上市的金风科技的各机构盈利预测表。

这年头,好东西不是不便宜, 而是太贵了。

投资策略周报 最后的话:做个艺术家。

我现在觉得,,在流动性泛滥的年头,写文炒股都不如做画。

下面转自雅昌艺术网李文子博客。

吴冠中3700万,石冲1500万,毛焰910万,刘野850万,王沂东850万,曾梵 志800万……就连靳尚谊和张晓刚的小品(60*50CM 40*30CM)也创下640万和 180万的纪录。

“疯了!”我旁边的一位男士慨叹。

除少部分拍品以估价成交外,其余都翻了不止 两、三倍的跟头。

我旁边的人嘀咕:“这张肯定是托的”“都没听过的画家,奇怪了”……数字游戏, 击鼓传花。

有人“咬牙”相持不下,有人“高喊”1500万、拿下! 艺市的基本面,大抵如此罢。

注意到买石冲的女士,非常年轻。

她开口就500万,见有人跟,马上改1000万。

没出五个回合,鸣金收兵(1500万)。

全场鼓掌,女士起身、离去。

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