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新湖中研究报告:光大证券-中宝股份-600208-站在同一起跑线上-071228

研报作者:赵强 来自:光大证券 时间:2007-12-28 14:49:06
  • 股票名称
    新湖中
  • 股票代码
    600208
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    lp***88
  • 研报出处
    光大证券
  • 研报页数
    8 页
  • 推荐评级
    增持
  • 研报大小
    1,329 KB
研究报告内容

2007-12-28 房地产管理与开发 新湖中宝600208.SH 站在同一起跑线上 ◆报告起因:公司公布股票期权激励草案 ◆潜在催化因素:公司获得新的投资机会 ■颇具新意的市场化激励方案 今天,新湖中宝(600208)公布了股票期权激励计划草案。

与以往的 方案相比,公司的方案更加接近于真正的期权。

其中最核心的一点是: 管理层的收益真正与股价相关。

之前,万科的方案虽然也有股价高于 前一年的约束,但其管理层的收益是与公司的净利润总额更加相关。

显然,不同的激励方案对管理层的导向的激励是不同的,在管理层利 益最大化的假设下,新湖中宝的管理层显然更愿意提高公司的市值。

从执行条件来看,8%的ROE虽然不算高,但包含了公司管理层为将 来的股权融资所带来的指标稀施的空间。

净利润方面,08、09年的考 核指标虽在我们预期之内,但超过50%的复合增长率已不算低。

■站在同一起跑线上 我们认为,作为一家民营控股的上市公司,在政策监管发生变化的第 一时间,率先推出市场化、可操作的方案,本身就体现了公司在体制、 战略和执行层面所具有的竞争优势。

另一方面,这次的股权激励方案 实际上也给投资者发出了强烈的信号:公司大股东和管理层对公司未 来的股价表现有较为乐观的预期。

■选择性买入的时机来临 最近,受信贷紧缩预期的影响,市场对房地产股票的分歧有所加大。

但我们并不认为有任何证据表明行业的拐点已经来临。

我们最新的看 法是:大规模增持的时机尚未到来,但选择性买入的时机已经出现。

我们提出的选择性买入是基于以下的考虑:即使行业出现较长时间的 紧缩或调整,这些公司所受的影响也是比较小的。

在此,我们提出一 些选股的标准:对今年的市场走势和政策演变的预判能力较强;资产 组合配置相对稳健、安全,长三角及二三线城市项目占比高,珠三角 地区占比低;公司的多元化融资渠道畅通,当前的财务状况稳健。

显 然,新湖中宝完全符合了以上条件。

■未来值得期待 估值方面,当前股价相当于我们预测盈利的24倍,并非特别便宜。

但是,考虑到公司未来三年50%以上的预期复合增长率,当前股价也 属合理。

更为重要的是,我们更加看重公司管理层未来进一步为股东 创造价值的能力和意愿,维持“增持”评级。

■风险分析: 公司的股权激励方案能否通过实施仍然存在一定不确定性,因此会对 公司股价造成波动。

业绩预测和估值指标 (百万元) 200520062007F 2008F 2009F 主营业务收入1,1132,1463,5496,5738,544 净利润72354321,1661,447 每股收益(元) 0.000.130.250.660.82 市盈率(X) 4042.35119.6865.1124.1419.45 每股净资产(元) 0.351.121.472.042.73 市净率(X) 45.5314.2110.837.845.84 维持 增持 当前价格15.96元 目标价格25.00元 目标期限12个月 分析师: 赵强 021-50818887-209 zhaoqiang@ebscn.com 华光磊 021-50818887-251 huagl@ebscn.com 翁非玉 021-50818887-266 wengfy@ebscn.com 市场数据 总股本(万股) 176366 总市值(万元) 2814801.00 流通比例(%) 15.45% 12个月最高/最低(元) 22.00/6.60 近3月日均成交量(万股) 387 主要股东 浙江新湖集团 股份有限公司 股价表现(12个月) -10% 50% 110% 170% 230% 12-0604-0707-0709-07 上证综合指数新湖中宝 %一个月三个月十二个月 相对收益-2.19 -6.0046.61 绝对收益7.02 -7.85155.92 相关报告: 中宝股份(600208)_不可多得的长三角地产股 ··················································2007-08-13 中宝股份:未来值得期待 ··················································2007-02-02 销售经理: 陈扬 杨日昕 王莉本 股票研究 公司研究快报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系,并且继续寻求发展这些关系。

因此,投资者应当考虑到本公司可能存在 可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为投资决策的唯一因素。

敬请参阅最后一页之重要声明。

2 2007-12-28新湖中宝 颇具新意的市场化激励方案 今天,新湖中宝(600208)公布了股票期权激励计划草案。

方案的主要内容 及条款包括: 1、拟发行股票期权总数为7822万股,占总股本的4.44%。

2、有效期为自股票期权授予日(T日)起4年。

分为三期授权,比例为4:3: 3。

行权时间方面,第一期:T+12个月——T+30个月;第二期:T+24个 月——36个月;第三期:T+36个月——T+48个月。

3、激励对象:公司董监事、高管及业务骨干。

其中,董事长邹丽华获800万 股,总经理林俊波获400万股,另有600万股做预留。

4、行权价格为15.96元。

5、行权条件:2008-2010年间,扣除非经常性损益前加权平均净资产收益率 不低于8%;三年的净利润分别不低于6亿、9亿和15亿元。

我们认为,与以往的股权激励方案相比,新湖中宝的方案更加接近于真正的期 权。

其中最核心的一点是:管理层的收益真正与股价相关。

之前,万科的方案 虽然也有股价高于前一年的约束,但其管理层的收益是与公司的净利润总额更 加相关。

显然,不同的激励方案对管理层的导向的激励是不同的,在管理层利 益最大化的假设下,新湖中宝的管理层显然更愿意提高公司的市值,而万科的 管理层则会倾向于扩大公司的规模。

从执行条件来看,8%的ROE虽然不算高,但包含了公司管理层为将来的股权 融资所带来的指标稀施的空间。

净利润方面,08、09年的考核指标虽在我们 预期之内,但超过50%的复合增长率已不算低。

站在同一起跑线上 我们认为,作为一家民营控股的上市公司,在政策监管发生变化的第一时间, 率先推出市场化、可操作的方案,本身就体现了公司在体制、战略和执行层面 所具有的竞争优势。

另一方面,这次的股权激励方案实际上也给投资者发出了 强烈的信号:公司大股东和管理层对公司未来的股价表现有较为乐观的预期。

我们的理由在于: 第一、在完成重组之后,新湖中宝已经成为一家私人绝对控股的上市公司。

在这种股权架构之下,再对公司管理层进行激励,证明了公司的实际 控制人真正看重公司管理层在股东价值过程中的作用。

从这个意义上 3 2007-12-28新湖中宝 看,新湖的股权激励与一些内部人控制的上市公司的股权激励方案有 着本质的不同。

假设方案顺利获准通过之后,公司的大股东、管理层 和其他中小投资者的利益将真正的实现统一,这种结构,在中国目前 的上市公司中也不多见的。

第二、行权价格15.96元为前个交易日的收盘价,也恰好与9月份定向增发 16.06元的价格接近。

这意味着公司的管理层与机构投资者、中小散户 们站在了同一条起跑线上。

既体现了公平的原则,同时在当前房地产 行业分歧加大的市况下,体现了管理层对公司和股价的信心。

第三、我们注意到,在方案中公司提出了600万股的预留。

这暗示,公司为 将来吸引更多人才加入已经做好了安排。

参照对目前的高管激励标准, 这些期权至少可以引进3位以上大区总经理级别的高管。

显然,在行 业整合日趋明显的态势下,新湖率先推出股权激励,无疑将获得主动。

选择性买入的时机来临 最近,受信贷紧缩预期的影响,市场对房地产股票的分歧有所加大。

虽然,我 们曾在12月13日将行业评级下调到中性,但我们并不认为有任何证据表明行 业的拐点已经来临。

实际上,我们在12月18日发表的《解铃还需系铃人》的 报告中,已经指出“未来促使地产股重新产生一波较大级别行情的动力还要来 自政策面的松动。

我们相信,在新的政策实行一段时间之后,一些矛盾必然显 现,相反的意见和观点也会浮现。

总之,从动态博弈的角度看问题,我们认为 这些并不是不可能发生的。

” 实际上,从12月19日开始,大多数房地产股票已经结束了短期快速下跌转向 横盘整理。

我们相信,部分投资者可能基于“利空出尽、股价超跌的判断”, 开始提前行动。

对此,我们最新的看法是:大规模增持的时机尚未到来,但选 择性买入的时机已经出现。

我们提出的选择性买入是基于以下的思路:即使行 业出现较长时间的紧缩或调整,这些公司所受的影响也是比较小的。

在此,我 们提出一些选股的思路和标准: 第一、对今年的市场走势和政策演变的预判能力较强。

第二、资产组合配置相对稳健、安全,长三角及二三线城市项目占比高,珠 三角地区占比低; 第三、公司的多元化融资渠道畅通,当前的财务状况稳健。

4 2007-12-28新湖中宝 对照以上条件,我们对新湖中宝今年的决策和现状进行如下的分析: 首先,公司今年在土地市场并没有大举拿地的动作,除了增持项目公司权益以 外,新增项目仅有收购华立地产在杭州的一个项目和最近在天津拿下的一个小 项目。

相反,公司增持长城证券、天地期货及拟参股盛京银行等投资都是风险 小、收益高的绝好投资; 其次,公司大约70%的土地储备位于长三角地区,其他项目也都是位于安徽、 江西等省份的二三线城市,区域房价泡沫破灭的风险也相对较小; 第三、公司定向增发获得12亿的资金、开发项目开始进入销售回款期、拟发 行债券等融资计划也在筹备中。

显然,新湖中宝完全符合了以上三个条件。

未来值得期待 估值方面,当前股价相当于我们预测盈利的24倍,并非特别便宜。

但是,考 虑到公司未来三年50%以上的预期复合增长率,当前股价也属合理。

更为重要 的是,我们更加看重公司管理层未来进一步为股东创造价值的能力和意愿。

从 这个意义上看,投资的时机已经到来,维持“增持”评级。

表1重点覆盖的房地产公司的盈利预测及估值 证券公司总股本股价总市值BVPSPBNAV折溢 价率 代码名称百万(12-27)亿元06A 07F 08F 06A 07F 08F元/股元/股上次本次 开发类 000002万科A 687229.3120140.310.741.5593.539.718.93.807.714.33104%增持增持 600048保利地产122662.987720.541.062.01117.259.431.38.967.028.54121%增持增持 000024招商地产73459.204350.771.331.8476.544.332.210.325.732.0185%中性中性 600383金地集团83940.593410.531.072.2976.537.817.79.274.423.6072%增持增持 600208新湖中宝176315.962810.130.250.66119.765.124.11.958.210.3854%增持增持 600675中华企业90721.911990.470.630.7246.234.730.23.216.812.5874%中性中性 000718苏宁环球49128.911420.150.732.07197.139.614.01.3721.035.63 -19%增持增持 002146荣盛发展40036.671470.430.701.4084.752.426.13.849.611.35223%中性中性 600533栖霞建设40522.83920.560.911.4540.625.215.83.716.210.53117%增持增持 600322天房发展84710.21870.040.130.15262.278.866.62.025.02.90252%减持减持 000608阳光股份53614.50780.160.350.5189.340.928.23.224.57.02107%中性中性 000616亿城股份40118.60750.360.861.7152.221.610.92.557.317.785%增持增持 002133广宇集团24924.26600.360.601.2467.240.419.64.135.912.1699%增持增持 收租类 600663 陆家嘴186824.734620.350.410.4971.160.050.23.986.214.7268%减持减持 601588北辰实业336713.674600.100.120.17137.3115.480.72.435.63.41301%减持减持 000402 金融街107828.523070.490.620.7458.645.938.43.767.617.266%中性中性 600007 中国国贸100720.492060.240.250.3085.580.967.73.925.212.465%增持增持 600639 浦东金桥84421.91850.250.330.4187.066.052.83.276.712.871%增持增持 投资评级EPSPE 5 2007-12-28新湖中宝 表2新湖中宝2007年的房地产项目结算预测 权益 结算面积 结算均价 结算收入 结算成本 营业税 土地增 值税 主营利润 主营利 润率 万平米元/平米百万元百万元百万元百万元百万元 沈阳·北国之春100% 5.0 4600 230 155 13 7 55 24% 南京·新湖仙林翠谷100% 3.5 5500 193 130 11 6 47 24% 安徽·山水华庭100% 4.5 2800 126 77 7 4 39 31% 芜湖·长江现代城70% 6.0 5200 312 162 17 22 111 36% 上海·新湖明珠城45% 8.0 16000 1280 616 71 128 465 36% 杭州·新湖香格里拉100% 2.3 14000 328 152 18 33 125 38% 海宁·百合新城50% 7.7 7000 541 348 30 16 147 27% 九江·柴桑春天70% 13.9 3200 444 305 25 18 96 22% 衢州·新湖景城100% 5.0 2600 130 110 7 1 11 9% 淮安·翔宇花园55% 3.5 2400 84 53 5 3 24 29% 嘉善·风泽泗洲100% 1.5 4500 67 48 4 1 15 22% 嘉兴·新湖绿都100% 1.0 3700 36 22 2 1 10 29% 黄山·维多利亚广场100% 0.9 3500 31 19 2 1 9 29% 瑞安·外滩100% 0.3 11000 30 16 2 1 10 35% 瑞安·龙港绿都100% 1.0 4000 40 23 2 1 13 34% 包含上海新湖明珠城 64.0 3870 2235 215 242 1178 30% 不含上海新湖明珠城 56.0 2590 1619 144 114 713 28% 表3新湖中宝2008年的房地产项目结算预测 权益 结算面积 结算均价 结算收入 结算成本 营业税 土地增 值税 主营利润 主营利 润率 平米元/平米百万元 沈阳·新湖北国之春100% 11.0 5000 550 341 31 22 156 28% 南京·新湖仙林翠谷100% 10.0 6500 650 370 36 33 211 33% 苏州·新湖明珠城83% 15.0 5000 750 495 42 23 191 25% 蚌埠·新湖山水华庭100% 8.0 3200 256 136 14 20 85 33% 杭州·新湖香格里拉100% 7.0 16000 1120 455 62 157 446 40% 海宁·百合新城公寓50% 9.0 5700 513 360 28 15 109 21% 桐乡·新湖香格里拉51% 3.5 5000 175 88 10 12 66 37% 瑞安·龙港新湖绿都100% 5.0 5000 250 115 14 23 99 39% 衢州·新湖景城100% 4.5 3300 149 99 8 3 38 26% 九江·新湖柴桑春天70% 20.0 3600 720 440 40 36 204 28% 上海·新湖明珠城45% 14.0 17000 2380 1078 132 214 956 40% 泰安·新湖瑞泰花园100% 2.5 3800 95 53 5 7 31 32% 淮安·新湖翔宇花园55% 3.5 2500 88 53 5 5 25 28% 芜湖·新湖长江长70% 5.0 5500 275 135 15 25 100 36% 包含上海新湖明珠城 118.0 7970 4217 442 594 2717 34% 不含上海新湖明珠城 104.0 5590 3139 310 380 1761 32% 资料来源:光大证券研究所 6 2007-12-28新湖中宝 资本回报率(%) -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 F 20 08 F 20 09 F 20 10 F ROICROEROA 净利润增长率&每股自由现金 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 3500% 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 F 20 08 F 20 09 F 20 10 F -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 净利润增长率每股自由现金 净负债&净负债/权益(%) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 20 03 20 04 20 05 20 06 2 00 7F 2 00 8F 2 00 9F 2 01 0F 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 净负债净负债/权益 企业价值比率(x) - 20 40 60 80 100 20 03 20 04 20 05 20 06 2 00 7F 2 00 8F 2 00 9F 2 01 0F EV/EBITDAEV/EBIT 财务报表预测 数据来源:光大证券研究所 利润表(百万元) 200520062007F 2008F 2009F 主营业务收入1,1132,1463,5496,5738,544 主营业务成本9251,6692,4974,0344,956 主营业务利润1703767941,8492,649 毛利率(%) 15.3% 17.5% 22.4% 28.1% 31.0% 其他业务利润11555 营业费用305889164214 管理费用5483124230299 EBIT 933717331,7612,151 财务费用7767809090 营业利润111685061,3692,051 投资收益513614630110 利润总额203056551,6732,063 净利润72354321,1661,447 资产负债表(百万元) 200520062007F 2008F 2009F 资产 流动资产总额1,4626,3167,66711,56815,038 货币资金5707425329861,282 应收帐款5530356685 存货5324,7406,0349,53012,389 固定资产原价1,039630639657854 累计折旧139120128136145 固定资产净额900509511521709 总资产07,3338,70712,67816,516 负债和股东权益2,6487,3338,80612,77816,616 流动负债总额1,7013,6513,6945,4086,972 短期债务1,1041,0341,0651,9722,563 应付帐款36305499807991 其他流动负债1752,1012,1302,6293,418 长期负债总额2021,2792,0383,2174,160 长期负债1951,2792,0383,2174,160 应付债券00000 其他长期负债70000 负债总额1,9064,9365,7328,62511,132 股东权益6181,9802,5993,5904,820 股本2511,5131,7641,7641,764 负债与股东权益2,6487,3338,80612,77816,616 现金流量表(百万元) 200520062007F 2008F 2009F 息税前经营利润933717331,7612,151 息税前经营利润的税赋4494183440538 扣除调整税的净营业利润492775491,3201,613 折旧3234889 流动资金增加-1072,9701,4413,0942,497 经营活动产生的现金流量188 -2,659 -884 -1,766 -875 资本支出-58357 -9 -20 -199 其他资产-负债增加2,647 -2,976 -32 -59 -177 投资活动产生的现金流量2,589 -2,619 -41 -79 -376 自由现金流量2,776 -5,278 -925 -1,845 -1,251 股东权益增加/减少71,3626189911,230 红利00 -65 -175 -217 银行借款和应付债券551,0147912,0861,534 融资活动的现金流量1192,1821,2402,9232,580 7 2007-12-28新湖中宝 分析师介绍 赵强:复旦大学工商管理硕士、中国注册会计师、中国注册资产评估师。

拥有10年证券研究经验,曾任京华 山一上海研究部主管,2001年加入光大证券,历任房地产行业分析师、行业公司部副经理、经理。

华光磊:2003年毕业于复旦大学世界经济系,曾任花旗银行上海分行销售经理,2004年加入光大证券,历任 研究助理、房地产行业分析师。

翁非玉:管理学硕士,曾任中国银行上海分行住房信贷客户经理、中远三林置业集团投资发展部、江苏新城投 资发展部高级经理。

2007年加入光大证券,任房地产分析师。

分析师声明 1)负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均 如实反映分析人员的个人观点。

负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因 素以及光大证券股份有限公司的整体收益。

所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本 报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上; 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%; 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%; 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。

市场基准指数为沪深300指数。

特别声明 在法律允许的情况下,光大证券及其附属机构可能持有报告中提到公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。

因此,投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。

8 2007-12-28新湖中宝 免责声明 本研究报告仅供光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。

我们的研究报告主要以电子版本,一些情况下以打印 版本向客户发送。

所有客户可以通过相关网站获得电子版本的研究报告。

本报告由光大证券股份有限公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和 完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内 分发,供投资者参考。

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。

报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、 法律、会计或税务方面的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。

在任何情况下,本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议,光大证券股份有限公司及其附属机构(包括研 究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

本公司的销售人员,交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。

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本报告的版权仅归本公司所有,任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版,复制,刊登,发表或者引用。

投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。

在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。

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