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沪江材料:安信证券-沪江材料-870204-国内高阻隔软包装专精特新小巨人,一流客户构筑护城河-211204

研报作者:诸海滨 来自:安信证券 时间:2021-12-04 15:28:23
  • 股票名称
    沪江材料
  • 股票代码
    870204
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    zh***an
  • 研报出处
    安信证券
  • 研报页数
    33 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    1,083 KB
研究报告内容

1 ■高阻隔工业软包装优势企业,一流客户构筑公司护城河:沪江材料 成立于1995年,从2002年开始进入工业特种包装领域。

公司主要产 品包括铝塑复合重包袋、铝塑复合内袋、PE重包袋、PE内袋、功能 性膜五大系列产品,主要应用于化工、食品、医药、高纯金属、精密 仪器等产品的特种包装,主要客户包括巴斯夫、帝斯曼等跨国公司, 为巴斯夫中国区包装采购连续多年第一供应商。

公司2020/2021H1分 别实现营业收入2.31亿元/1.66亿元,分别实现同比增长 11.27%/65.85%;2020/2021H1分别实现归母净利润3267万元/2463万 元,分别实现同比增长13.58%/64.24%,营收和净利润均实现了较快 的增长。

公司2020/2021H1综合毛利率分别为36.15%/34.28%,历年 毛利率均保持在35%左右。

■行业下游应用广泛,行业内两极分化大中型企业具备较高竞争:塑 料包装行业下游应用范围广阔,主要包括化工、食品、医药等领域, 是包装材料中占比第二高的品类。

根据BIS预测,我国塑料包装需求 将从2019年的477亿美元增至2025年的582亿美元,年均复合增长 率为3.38%。

包装行业由于门槛相对较低,行业内公司数量众多,整 体呈完全竞争格局,根据中国包装联合会数据,截至2017年我国规模 以上塑料包装企业有1604家。

■细分赛道龙头地位构筑毛利率相对优势:公司主要从事高阻隔工业 软包装的研产销,行业内细分领域可比公司较少,因此将可比公司范 围扩大到包装行业,选取紫江企业、永新股份、王子新材和环申股份 为可比公司。

从规模角度来看,公司收入、利润规模相对同行业主板 上市公司来说偏小。

从毛利率角度来看,行业内主要企业毛利率均处 于15%-25%的范围内,主要产品为一般性的消费品包装;公司由于下 游客户主要为化工行业,对包装性能要求较高,近几年毛利率处于 35%左右,相较于同行业可比公司具备一定优势。

■投资建议:公司深耕高阻隔工业软包装行业,为国内高阻隔工业软 包装细分行业优势企业,在主要客户如巴斯夫中国区相关包装采购中 连续多年均为第一供应商,具备较强的客户粘性,有望受益于包装行 业的稳定增长。

从估值角度看,可比公司平均估值为24XPE, 2.8XPB,其中估值最高为王子新材(新型环保包装材料集成供应 商),PE-TTM为42倍。

综合来看,沪江材料发行底价对应PE-TTM 为7倍,且其ROE和ROIC均处于可比公司中较高水平,建议关注。

■风险提示:行业竞争加剧、原材料价格波动、产业政策调整风险 2021年12月04日 沪江材料:国内高阻隔软包装专精特新小巨人,一流客户构筑护城河 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨分析师 SAC执业证书编号:S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 相关报告 北证A股运行两周后,专 精特新企业强势初露端倪 2021-11-30 基康仪器:监测物联网行业 龙头,下游需求广泛或迎来 高光时刻 2021-11-29 全市场科技产业策略报告第 126期 2021-11-29 艾融软件:拟1.3亿元收购 砾阳软件100%股权,进军 头部客户保险、理财等领域 2021-11-28 威博液压:深耕液压十余 年,进口替代、叉车电动化 推动高景气 2021-11-28 2 新三板主题报告 内容目录 1.沪江材料:高阻隔工业软包装企业,一流客户构筑公司护城河............................................4 1.1.发展历程:多年专注特种包装产品的生产...................................................................4 1.2.主营业务情况:深耕高阻隔工业软包装行业,具备较强行业地位................................4 1.3.股权结构:实际控制人持股比例高,公司管理权较为稳定..........................................8 1.4.商业模式:多年经营发展构筑完善的商业模式............................................................9 1.4.1.研发模式:产品、设备研发改进持续推进,生产效率得到显著提高...................9 1.4.2.采购模式:供应商动态管理制度把控公司原材料质量......................................10 1.4.3.生产模式:小批量多批次定制化产品为主,柔性生产构筑公司独特竞争优势...10 1.4.4.销售模式:定制化产品占比较高,直销模式为主要销售模式.............................11 1.4.5.盈利模式:高阻隔工业软包装产品销售为公司主要盈利模式.............................11 1.5.竞争优势:多年深耕积累,技术和成本构筑公司核心优势.........................................11 1.5.1.创新及研发优势:多年深耕积累具备一定技术优势,产品升级拓展提升公司竞争 力..............................................................................................................................11 1.5.2.客户优势:国际优质企业多年合作构筑公司客户竞争优势...............................12 1.5.3.管理优势:完善管理体系形成快速响应能力,契合行业小批量多批次特性.......13 1.5.4.区位优势:位于主要原材料生产区域,原材料成本相对较低............................13 1.6.营运表现:营收/净利润稳定增长,核心产品占比高..................................................13 1.7.募投项目:拟募资1.06亿元,用于扩张产能............................................................17 2.行业分析:行业下游应用广泛,主要领域需求均处于增长状态..........................................18 2.1.行业概况:下游应用行业丰富,细分赛道具备良好成长性........................................18 2.1.1.塑料薄膜制造业情况.......................................................................................18 2.1.2.塑料包装制造业情况.......................................................................................19 2.1.3.高阻隔包装制造业情况....................................................................................21 2.2.行业需求情况:主要下游需求均处于增长态势..........................................................22 2.2.1.化工行业:全球市场稳定增长,国内短期行业周期下行长期有望回升..............22 2.2.2.食品行业:行业稳步增长,全球CAGR可达5.4% ..........................................23 2.2.3.医药行业:行业空间稳定增长,塑料包装市场有望充分受益............................24 2.3.行业格局:万亿级行业整体呈完全竞争格局,中高端产品具备较强壁垒...................25 2.4.技术趋势:环保和性能提升为当前主要趋势,自动化提升行业盈利能力...................26 2.5.行业政策:国家鼓励支持公司所在行业发展.............................................................27 3.横纵对比:细分赛道构筑毛利率相对优势.........................................................................28 图表目录 图1:铝塑复合重包袋示意图..................................................................................................5 图2:铝塑复合内袋示意图.....................................................................................................5 图3:PE重包袋示意图..........................................................................................................6 图4:PE内袋示意图..............................................................................................................6 图5:功能性膜示意图............................................................................................................7 图6:公司所处产业链情况.....................................................................................................7 图7:前五大/第一大客户占比.................................................................................................8 图8:前五大/第一大供应商占比.............................................................................................8 图9:公司股权结构................................................................................................................9 图10:公司研发费用及研发费用率情况/万元........................................................................12 3 新三板主题报告 图11:公司营业收入及增速/亿元.........................................................................................13 图12:公司归母净利润及增速/万元......................................................................................13 图13:公司各类产品营业收入及占比/亿元...........................................................................14 图14:公司季度营收情况/万元.............................................................................................14 图15:公司主营业务收入按地区占比...................................................................................15 图16:2020公司营业成本构成/万元....................................................................................15 图17:2020公司主营业务成本构成.....................................................................................15 图18:公司综合毛利率........................................................................................................16 图19:公司分业务毛利率.....................................................................................................16 图20:公司期间费用及费用率/万元......................................................................................17 图21:国内塑料薄膜年产量/万吨.........................................................................................19 图22:2020年全国塑料薄膜行业产量地区占比情况.............................................................19 图23:塑料包装行业分类.....................................................................................................20 图24:我国塑料包装行业发展历程.......................................................................................21 图25:我国塑料包装需求/亿美元.........................................................................................21 图26:全球化学品消耗量/亿欧元.........................................................................................23 图27:国内化学原料和化学制品制造业营业收入/亿元..........................................................23 图28:全球食品包装市场规模/亿美元..................................................................................24 图29:国内赤贫制造业营业收入与产成品产值/亿元.............................................................24 图30:全球医药行业市场规模/百亿美元...............................................................................25 图31:国内医药市场规模/百亿元.........................................................................................25 图32:我国塑料包装箱及容器制造业规模以上企业数量/家...................................................26 图33:可比公司营业收入对比/亿元......................................................................................30 图34:可比公司归母净利润对比/亿元..................................................................................30 图35:可比公司毛利率对比.................................................................................................30 图36:可比公司综合费用率对比..........................................................................................31 图37:可比公司销售费用率对比..........................................................................................31 图38:可比公司管理费用率对比..........................................................................................31 图39:可比公司研发费用率对比..........................................................................................31 表1:公司在研项目情况.......................................................................................................12 表2:公司募投项目情况/万元...............................................................................................17 表3:募投项目产能构成.......................................................................................................17 表4:我国塑料薄膜制造行业发展历程..................................................................................18 表5:塑料包装的主要特点...................................................................................................20 表6:行业政策.....................................................................................................................27 表7:公司主要竞争对手情况................................................................................................28 表8:公司可比公司概况.......................................................................................................28 表9:可比公司各项关键数据和指标.....................................................................................29 表10:可比公司估值情况.....................................................................................................31 4 新三板主题报告 1.沪江材料:高阻隔工业软包装企业,一流客户构筑公司护城河 1.1.发展历程:多年专注特种包装产品的生产 公司成立于1995年,早期主要从事通信电缆屏蔽带的生产,2002年进入工业特种包装领 域,2003年公司的主导产品铝塑复合重包袋研发成功并投产,之后一直专注于高阻隔工业 软包装的研发、生产和销售,发展至今已形成铝塑复合重包袋、铝塑复合内袋、PE重包袋、 PE内袋、功能性膜五大系列产品,主要应用于化工、食品、医药、高纯金属、精密仪器等 产品的特种包装。

1.2.主营业务情况:深耕高阻隔工业软包装行业,具备较强行业地位 公司主要从事高阻隔工业软包装的研发、生产和销售,是专业的高阻隔工业软包装整体解 决方案提供商。

公司可根据客户产品物理化学特性、包装工艺、仓储物流条件及使用环境 等各方面因素,从薄膜配方设计、工艺流程、生产设备等各方面进行针对性的开发,生产 出符合客户个性化需求的产品,并提供售前、售中、售后全程服务,是客户可信赖的产品 包装整体解决方案提供商。

公司主要产品为各类高阻隔工业软包装,包括铝塑复合重包袋、铝塑复合内袋、PE重包袋、 PE内袋、功能性膜五大类。

高阻隔包装可以有效防止气体、水分、紫外线及辐射等进入包 装内部,保持内装物性状的稳定。

高阻隔包装是伴随食品工业的迅速发展而发展起来的,最初主要是阻挡气体进入包装内部, 以对食品起到保质、保鲜、保风味、延长存放时间等作用,之后其使用延伸到化工、医药、 电子等行业,用于阻隔内装产品与外界环境的接触,避免发生氧化、受潮、光照辐射等影 响,保证其性状的稳定,同时考虑到运输、存储等要求,还需具有较强的抗拉伸、抗穿刺 强度。

国内高阻隔包装在工业领域的大规模使用始于巴斯夫、帝斯曼等跨国公司进入中国 进行化工品的生产,最初其包装材料主要使用国外进口产品,之后沪江材料等国内高阻隔 工业软包装厂商逐步发展壮大,替代进口并向国际市场输出高品质的包装产品。

高阻隔工业软包装一般由PE、PP、PVDC、EVOH等塑料薄膜与铝箔、PA、PET等复合 而成,生产工艺较为复杂,并且往往根据内装物、使用环境的不同而有不同的功能要求, 需做针对性的开发,绝大多数为定制化产品。

以锂电池材料包装为例,由于锂电池材料易 燃易爆的特性,对于该材料包装的性能和质量要求极高,不但要求包装材料要绝缘、耐腐 蚀、抗氧化、避光、防潮、耐老化,还要求材料具有极强的抗拉伸、抗穿刺性,更要求材 料不能含铜、铁、锌等杂质及任何磁性材料杂质,上述苛刻的要求造成该包装研发生产难 度很大,之前国内市场基本被日韩厂商瓜分。

公司技术研发团队经过大量研发、实验并到 锂电池厂家进行实地走访,从材料配方、工艺、设备等方面进行创新,最终开发出了符合 客户要求的铝塑复合无磁袋,目前已占据国内市场相当份额并出口到韩国、日本市场。

公司产品按用途不同生产工艺和材质有明显的差异,主要可分为如下几个类别: 铝塑复合重包袋(2020营收占比58.63%) 包装内容物25kg及以上的包装袋被称为重包装袋。

根据材质,可分为铝塑复合重包装袋和 其他软塑料重包装袋,其中铝塑复合重包袋的材料包括铝塑复合、铝塑复合+PE内袋、镀 5 新三板主题报告 铝复合、镀铝复合+PE内袋、牛皮纸铝箔复合等。

适用于包装食品原料及添加剂、工程塑 料、树脂、化学原料、药品、染料、颜料、动物饲料等。

铝塑复合重包袋能保证包装袋中 的相对湿度低于40RH,防潮性能优异,并且具备阻氧、抗穿刺、高韧性、抗强紫外线、抗 化学性(如抗油、油脂及酸碱性物质)等特点。

图1:铝塑复合重包袋示意图 资料来源:公司公开发行说明书,安信证券研究中心 铝塑复合内袋(2020营收占比21.07%) 采用三层、四层或多层复合结构,用于硅烷交联聚乙烯、尼龙、化工(中间体)原料、医 药(中间体)、食品饮料、高纯金属、精密机械、电子元器件等产品的真空包装和一般包装, 容量规格为600~1000kg/只。

用于锂电池材料包装的铝塑复合无磁袋即属于该类别。

图2:铝塑复合内袋示意图 资料来源:公司公开发行说明书,安信证券研究中心 PE重包袋(2020营收占比11.13%) 该产品由LLDPE混合PA、EVOH等改性高分子材料经吹膜机共挤吹塑而成。

产品造型美 观、使用方便,可回收利用,对环境无污染。

产品外观可根据客户需要进行设计,袋身采 用防滑条设计,堆码不滑包。

可用于化学原料、医药中间体、染料、食品配料等的包装。

6 新三板主题报告 图3:PE重包袋示意图 资料来源:公司公开发行说明书,安信证券研究中心 PE内袋(2020营收占比7.24%) 该产品为立体包,由多层薄膜制成的柔韧内袋。

主要材质包括PP/PE共挤、PA/PE共挤、 PE/EVOH共挤等类型,种类丰富、适用面广,容量规格为600~1000kg/只。

图4:PE内袋示意图 资料来源:公司公开发行说明书,安信证券研究中心 功能性膜(2020营收占比1.93%) 根据用途和性能不同,可分为抗静电膜、耐高温膜、低温热熔膜等。

以抗静电膜为例,使 用该产品制成的包装可以有效抗静电,保护电子产品、LCD面板等各种光学膜、板,避免 吸附灰尘,并拥有复合膜密封、坚固的特点。

7 新三板主题报告 图5:功能性膜示意图 资料来源:公司公开发行说明书,安信证券研究中心 上下游产业链方面,公司主要从事高阻隔包装的生产,为塑料包装的一种,公司上游原材 料包括PE、PP、PVC等合成树脂,生产塑料制品所必须的稳定剂、增塑剂、发泡剂等添 加剂及生产制造塑料包装产品的包装机械;下游塑料包装制品应用领域广泛,包括化工、 食品、医药和电子信息等领域。

图6:公司所处产业链情况 资料来源:公司公开发行说明书,安信证券研究中心 上游供应商方面,公司高阻隔工业软包装主要是将吹膜机吹制成的薄膜通过复合工序与铝 箔、尼龙、PET等材料复合,并经过印刷、裁切,最终制成各种类型的包装袋,上游主要 原材料包括塑料粒子、尼龙膜、PET膜和铝箔等,辅材包括胶水、油墨等。

从比例来看, 公司18/19/20前五大供应商占比分别为58.77%/62.42%/60.72%,整体保持稳定;第一大 供应商方面,公司18/19/20第一大供应商占比分别为33.39%/39.96%/37.36%,公司历年 第一大供应商均为艾克森美孚,主要向其采购塑料粒子,该产品市场供应充足,不存在对 单一供应商重大依赖。

下游客户方面,公司内销客户主要是化工等行业龙头企业,如巴斯夫、帝斯曼等跨国公司 在华投资企业,外销客户包括上述跨国公司境外关联企业以及少数经销商。

公司主要通过 8 新三板主题报告 展会、客户转介绍、行业协会等渠道开拓客户,一般都是在建立初步合作意向后进行打样、 测试,认证通过后建立正式合作关系。

部分客户如巴斯夫对于成熟产品每2-3年会进行招投 标,重新确定供应商份额及定价规则。

公司产品定价采取成本加成策略,一般根据竞争情 况和客户需求规模确定具体加成幅度。

从占比角度来看,公司18/19/20前五大客户占比分 别为43.50%/41.45%/38.02%;第一大客户方面,公司18/19/20第一大客户占比分别为 18.73%/17.14%/16.55%,同样保持较低水平,整体客户较为分散。

图7:前五大/第一大客户占比 图8:前五大/第一大供应商占比 资料来源:公司公开发行说明书,安信证券研究中心 资料来源:公司公开发行说明书,安信证券研究中心 行业地位方面,公司在所处的高阻隔工业软包装细分领域,具有较强的竞争实力和稳固的 市场地位,在主要客户如巴斯夫中国区相关包装采购中连续多年均为第一供应商;同时, 铝塑复合无磁袋、核废料高阻隔集装袋、高炉用水泥灌浆袋、FFS铝塑复合重包卷筒袋等 产品均是公司在国内率先研发并推向市场,显示了公司较强的创新能力。

公司注重通过体系建设提高管理水平,已先后取得ISO9001质量体系认证、FSSC22000 食品安全体系认证、IOS14001环境体系认证、ISO45001职业健康安全管理体系认证等。

公司是江苏省高新技术企业,曾荣获江宁区“十佳私营企业”及南京市“百强私营企业” 称号,2020年度被工信部评为国家级“专精特新”小巨人。

1.3.股权结构:实际控制人持股比例高,公司管理权较为稳定 公司控股股东为章育骏、秦文萍夫妇,其直接持有公司74.63%的股份;实际控制人方面, 章育骏、秦文萍、章澄、章洁四位为公司实际控制人,四人合计持股占比86.05%,其中章 澄、章洁为章育骏、秦文萍夫妇之子女。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 201820192020 前五大客客户占比第一大客户 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201820192020 前五大供应商占比第一大供应商 9 新三板主题报告 图9:公司股权结构 资料来源:公司公开发行说明书,安信证券研究中心 1.4.商业模式:多年经营发展构筑完善的商业模式 1.4.1.研发模式:产品、设备研发改进持续推进,生产效率得到显著提高 公司研发主要包括两方面,一是新产品研制开发,二是新设备研发改进。

新产品开发是公司持续获得订单的关键:一方面,公司通过市场调研及新客户接洽,了解 到市场潜在需求,之后通过开发出符合客户要求的产品获得新客户订单;另一方面,公司 原有客户推出新产品,形成对包装材料新的需求,从而要求公司跟进开发相应的包装产品。

新产品开发工作主要在总经理章澄带领下进行,公司之前已积累大量高阻隔工业软包装研 发生产的技术专利和经验数据,因此可在此基础上根据新产品的功能要求,从原材料选择、 薄膜配方、工艺流程、设备配置等方面进行针对性开发。

研发项目立项后,公司会抽调新 产品开发科、设备科、工艺质量科、生产部、销售部、财务部等人员组成设计开发小组, 具体负责相关工作。

设备研发改进是公司新产品批量生产和提高效率的关键,该项工作由董事长章育骏负责, 主要围绕三方面展开:一是由于市场上标准化设备难以生产部分新产品,因此公司自行设 计开发相应的设备,卷筒袋机及吨袋机均属此列;其次,在原有设备基础上进行改进,以 提高生产效率和质量,公司购买的标准化设备基本上都经历过多轮技术改造;再次,针对 某些耗用人工较多的工序开发自动化设备,降低人员招聘压力和成本,排气阀组装机和阀 口袋机属于此类。

新设备开发一般前期由设备科进行设计工作,部分项目会借助设备供应商和科研院所的力 量;设计图完成后,交由沪河包装或外部设备厂商进行生产。

现有设备的技术改造作为设 备科的日常工作,列入每月技改项目进度计划表,专人跟进、限时完成;同时公司还发动 基层员工提出设备改进的思路建议,如被采纳并实施,年终将授予奖励。

通过上述工作,公司生产效率得到了很大提升,以公司最新研制的全自动阀口袋机为例, 该设备用于给包装袋安装单向排气阀,投入使用后生产效率由1300个/天上升到7000个/ 10 新三板主题报告 天。

1.4.2.采购模式:供应商动态管理制度把控公司原材料质量 公司采购工作由各相关部门分工负责,主要包括生产部下属的生产计划科、仓库、采购科、 工艺质量科和行政部总务科,具体分工为生产计划科负责非常备原辅料的采购申请,仓库 负责常备原辅料的采购申请、入库,采购科负责生产原辅料和设备、备件、工器具等的供 应商开发、管理、评价,并执行采购作业,工艺质量科负责原辅料的进货检验和现场审核, 总务科负责办公用品、清洁用品、劳保用品、木材、油漆等物资采购。

公司对于塑料粒子 和铝箔等主要原材料会提前进行备货,保证安全库存。

采购科负责供应商开发工作,一般采购员需先熟悉采购产品的要求,研究采购产品的质量 标准、性能及相关专业知识,之后通过电商平台、供应商网站、展会、行业协会网站等寻 找潜在供应商。

建立联系后,采购员按《索证制度》索取供应商相应资质证明及供应商的 基本信息,采购主管据此进行初审、筛选供应商,并联系供应商报价、议价,同时通知供 应商提供样品,由工艺质量科负责样品的检验和跟踪试用情况。

完成上述工作后,采购科 组织供应商评审,通过后纳入合格供应商名录。

公司对于生产用原辅料供应商实行动态管理,采购员负责将每次供货异常情况记入“供方 业绩评定记录表”,每年汇总计算得分,评定供应商等级,报分管副总审批决定是否继续纳 入合格供方名录,根据评定等级和供应商数量进行订单分配,拟定管理对策。

公司与部分 供应商签有年度框架协议,实际使用时以订单方式采购。

1.4.3.生产模式:小批量多批次定制化产品为主,柔性生产构筑公司独特竞争优势 公司产品多数为定制化产品,一般在接到客户订单后由生产部根据订单要求负责落实。

具 体来说,生产部根据订单及客户时间要求进行生产计划的安排,编制月生产计划及各工序 的进度;执行过程中,生产部计划员、车间调度具体负责日常管理和监督生产计划落实情 况;工艺质量科负责生产过程及完工后的质量检测,保证产品质量符合相关标准。

公司订单具有小批量、多批次的特点,单笔订单金额从几百元到几十万元不等,每年的订 单数量有五六千个,涉及的细分产品达上千种,这给生产管理造成了很大的难度。

为更好 地管控生产进度、保证质量和交期,公司近年来积极应用各类管理信息系统,目前已建成 较为完善的体系架构,具体包括: 销售订单在OA系统中通过评审后进入U8C,构成流程起点; 工艺科进行工艺评审,在PLM中为无物料编码的产品建立新编码,并上传工艺图纸, 在U8C和UMES中建立BOM和工艺路线; 生产计划根据U8C中的销售订单生成MRP计划并下单,同时自动对接到UMES; 车间调度根据UMES进行派工,将对应的生产任务下发给机长,之后将所需物料推送 到WMES; 仓库根据WMES的信息给车间备料; 机长利用UMES提供的界面在手机端查看图纸、领料报工,执行生产任务,完成后进 行入库、报检、报废等,相关数据同步传输到U8C和WMES,以便进行后续财务核算 和产品发货。

先进的信息管理系统结合经验丰富的管理团队和稳定熟练的员工队伍,使公司构建起柔性 高效的生产运营体系,同时兼顾到了规模化生产和定制化需求,形成公司独特的竞争优势。

公司生产流程贯穿从塑料粒子入厂到包装袋产品出厂,是行业中少数具有全流程生产能力 11 新三板主题报告 的企业之一,这使公司可以较好地把控产品质量并保证交期。

公司少量产品需要应用到薄 膜镀铝工艺,公司将该环节交予外协厂商安徽省通达包装材料有限公司加工,公司 18/19/20年外协金额分别为2.86万元、6.45万元和9.43万元。

1.4.4.销售模式:定制化产品占比较高,直销模式为主要销售模式 公司客户以化工等行业大中型企业为主,如巴斯夫、帝斯曼等国内外巨头,近年来着重加 大对锂电池材料、可降解材料等新材料领域的拓展,使公司客户结构进一步优化。

公司客 户开拓主要通过展会、客户转介绍、行业协会等渠道,初步形成合作意向后公司配合客户 进行打样、测试,经历小试、中试,认证过程一般需耗时1-3年。

部分客户如巴斯夫针对稳 定供货的成熟产品每2-3年会进行招投标,重新确定供应商份额及定价规则,公司依靠良好 的性价比始终保持巴斯夫中国区同类产品第一供应商的位置。

由于公司产品多数为定制化, 因此一般采取直销形式,仅在锂电池材料包装等领域发展少数经销商。

公司销售部承担具体销售工作,其中外勤组负责新客户开拓,内勤组服务于现有客户。

公 司销售人员一般具备较强的专业知识,可在公司技术部专家配合下为客户提供完善的售前 咨询,帮助客户结合自身产品特点、储运环境等量身定制包装方案。

产品交付客户后,针 对客户使用过程中遇到的问题,公司售后人员配合客户分析研究,如属公司产品问题,售 后配合公司技术部、生产部进行产品的改进;如属客户自身设备问题,则可帮助客户进行 包装设备的改进等。

通过上述全流程的细致服务,公司成为客户可信赖的产品包装整体解 决方案提供商。

1.4.5.盈利模式:高阻隔工业软包装产品销售为公司主要盈利模式 公司主营业务为高阻隔工业软包装的研发、生产和销售,主要产品包括铝塑复合重包袋、 铝塑复合内袋、PE重包袋、PE内袋、功能性膜五大类。

公司高度重视技术研发,在国内 率先推出铝塑复合无磁袋、核废料高阻隔集装袋、高炉用水泥灌浆袋、FFS铝塑复合重包 卷筒袋等新产品。

公司前期通过展会、客户转介绍、行业会议等接洽新客户,了解客户需 求后进行定制化开发,依托于公司较强的新品和设备开发实力、柔性而高效的生产运营体 系、严格的质量管控、经验丰富的销售服务团队,使公司成为客户可信赖的产品包装整体 解决方案提供商。

公司产品在行业内具有较高的知名度,获得包括巴斯夫、帝斯曼等世界 五百强企业在内的大中型客户的普遍认可,已在高阻隔工业软包装领域占据较为稳固的市 场地位。

公司依靠优质的产品和服务,与老客户保持长期稳定合作,并通过新客户的开发 不断扩大客户群体,从而使收入、利润规模实现持续稳定增长。

1.5.竞争优势:多年深耕积累,技术和成本构筑公司核心优势 1.5.1.创新及研发优势:多年深耕积累具备一定技术优势,产品升级拓展提升公司竞争力 公司自成立以来一直坚持自主研发,不断加大研发投入力度,培养和吸引创新型人才,具 有较为完善的研发创新体系和平台。

截至2021年6月,公司拥有专利49项,包括12项 发明专利,公司是首批南京市制造业单项冠军,同时兼有南京市企业技术中心、江苏省高 新技术企业、江苏省民营科技企业与国家级专精特新小巨人企业等多重身份。

公司的研发 团队在长期的市场与业务实践过程中,通过系统化的制度安排与资源投入,在新产品设计 与应用领域形成了过硬的技术积累,为公司不断提升核心竞争力奠定了坚实的基础。

公司研发主要围绕高阻隔工业软包装展开,包括产品研发和设备创新。

公司研发的铝塑复 合无磁袋、核废料高阻隔集装袋、高炉用水泥灌浆袋、FFS铝塑复合重包卷筒袋等产品均 12 新三板主题报告 为国内首创,使用的设备相当部分为公司自主研发或在原机型基础上进行了技术改造。

具体到研发费用方面来看,公司18/19/20/21H1研发费用率分别为 3.76%/4.24%/4.96%/4.37%,公司研发费用绝对值呈持续上升的态势,21H1研发费用率出 现下降主要因公司营收快速增长,总体而言公司具备持续的研发投入。

图10:公司研发费用及研发费用率情况/万元 资料来源:公司公开发行说明书、半年报,安信证券研究中心 从在研项目角度来看,当前有4项均围绕高阻隔工业软包装展开。

表1:公司在研项目情况 序号 研发项目 拟达目标 目前阶段 研发投入/万元 主要研发人员 1 铝塑复合双 层立体吨袋 的研发 研发一台收卷机与制袋机同步,将外层铝塑复合膜与内层PE膜同时焊 接收卷,将收好卷的双层膜折插边,在四放料制袋机上开发有内袋的铝 塑复合立体吨包装袋一次成型。

研发阶段170 佘飞、凌荣、王 国玺等 2 倒插方底袋 焊接工艺的 研发 袋身为四方体结构,两边插边折叠在袋身两侧。

方底为正方形铝塑膜, 将两对边折叠起来,尖角朝外倒插进袋身底部,重叠部分为一热封焊宽 度。

这种工艺改变了方底的位置,增强了袋子底部强度,将袋身焊接工 艺由B-B搭改成A-B搭,减小应力集中减小装物料时的剪切力。

研发阶段130 李楠、王国玺、 郭玲等 3 耐高温铝塑 复合袋的研发 内层的热封膜采用耐高温的新配方研发,要承受160℃烘箱半小时不会 熔融黏在一起,PE测试成功后复合聚酯、铝箔、尼龙,制作圆底袋, 满足高温热熔胶的包装要求。

研发阶段155 许凯、王国玺、 佘飞、董豪杰等 4 高粘稠液体 袋的研发 液体袋外膜采用PP编织布与尼龙共挤膜的挤出复合工艺,内袋采用双 层PE膜与外膜焊接成立体袋或圆底袋,在袋底焊接2寸或3寸阀便于 高粘稠液体放料。

研发阶段140 王国玺、杨欢、 董豪杰等 资料来源:公司公开发行说明书,安信证券研究中心 1.5.2.客户优势:国际优质企业多年合作构筑公司客户竞争优势 公司经过二十多年的耕耘,目前已积累了一批优质客户,包括巴斯夫、帝斯曼等跨国公司。

上述客户作为行业大型企业,在供应商选择方面有一套严格的规章制度和流程,一般认证 测试过程需耗时一到三年;但是,一旦进入其供应商名录,一般不会轻易更换。

公司与上 述客户已建立稳定的合作关系,除日常供货外,还配合客户新产品研发工作,为其提供相 应的包装解决方案,进一步巩固了合作关系。

公司拥有的客户优势有利于保持生产经营的 稳定,同时由此带来的品牌效应也有助于公司后续新客户的开拓。

0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20182019202021H1 研发费用研发费用占营业收入的比重 13 新三板主题报告 1.5.3.管理优势:完善管理体系形成快速响应能力,契合行业小批量多批次特性 作为制造业小批量、多批次、多品种生产的典型,公司已建立起完善的生产运营管理体系, 通过运用OA、U8C、UMES、WMES等多种信息管理系统,结合稳定而经验丰富的管理团 队和员工队伍,公司已形成强大的柔性化生产能力。

在此基础上,公司可实现对各类资源 的合理配置,有效管理物料损耗,以较低的成本、优异的质量及时为客户提供各类定制化 产品。

1.5.4.区位优势:位于主要原材料生产区域,原材料成本相对较低 华东及华南的东南部沿海地区,是塑料制品主要生产区域。

长三角地区是我国经济发展最 活跃、开放程度最高、创新能力最强的区域之一,在化工、医药、新能源、新材料等领域 形成了一批创新共同体和产业集群;同时,该地区拥有全国约1/4的“双一流”高校、国家 重点实验室和国家工程研究中心,聚集了一大批高端人才。

上述区位优势一方面有助于公 司就近服务好下游行业优质客户,另一方面有助于公司快速获取行业前沿信息、招揽人才。

1.6.营运表现:营收/净利润稳定增长,核心产品占比高 公司18/19/20/21H1营业收入分别为2.07亿元/2.08亿元/2.31亿元/1.66亿元,其中主营业 务收入分别为2.07亿元/2.07亿元/2.30亿元/1.55亿元,占当期营业收入比重分别为 99.86%/99.60%/99.52%/93.53%,主营业务收入占比较高,公司其他业务收入主要为废料 销售收入。

归母净利润方面,公司18/19/20/21H1归母净利润分别为2633万元/2876万元/3267万元 /2463万元,其中非经常损益分别为180万元/659万元/128万元/72万元,占当期归母净利 润比重分别为6.84%/22.93%/3.90%/2.93%,除2019年外各期占比均低于10%,2019年 非经常损益占比较高主要因当年收到政府补助668万元,公司净利润主要来自于主营业务 净利润。

同比增速方面,公司2019/2020/2021H1营业收入同比增速分别为0.20%/11.27%/65.85%, 21H1增速快速增长主要因公司20H1在疫情冲击下基数较低所致;归母净利润方面,公司 2019/2020/2021H1归母净利润分别实现同比增长9.24%/13.58%/64.24%,增速趋势与营 收保持一致。

图11:公司营业收入及增速/亿元 图12:公司归母净利润及增速/万元 资料来源:公司公开发行说明书、半年报,安信证券研究中心 资料来源:公司公开发行说明书、半年报,安信证券研究中心 公司主营业务收入主要来自于各类工业包装袋的销售。

具体来看,公司铝塑复合重包袋收 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 20182019202021H1 营业收入主营业务收入 营业收入YoY主营业务收入YoY -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20182019202021H1 归母净利润扣非归母净利润 归母净利润YoY扣非归母净利润YoY 14 新三板主题报告 入占比较高,18/19/20/21H1分别实现营收1.21亿元/1.22亿元/1.35亿元/0.95亿元,占比 分别为58.22%/58.71%/58.63%/61.45%,历年占比均保持在60%左右,为公司核心产品种 类;另外公司铝塑复合内袋、PE重包袋以及PE内袋均为公司工业包装袋相关产品,三者 与铝塑复合重包袋共同构成公司核心工业包装袋产品,18/19/20/21H1以上四类产品合计营 收合计占比分别为98.38%/98.23%/98.07%/99.52%。

图13:公司各类产品营业收入及占比/亿元 资料来源:公司公开发行说明书、半年报,安信证券研究中心 季度营收方面,公司按季度营收不存在明显的季节性,整体而言全年分布较为平均,各年 第四季度销售收入相对略高主要是由于假期因素客户年底备货所致。

图14:公司季度营收情况/万元 资料来源:公司公开发行说明书,安信证券研究中心 从销售区域来看,公司销售主要集中以内销为主,18/19/20年公司内销占比分别为 81.40%/84.07%/84.29%。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 20182019202021H1 铝塑复合重包袋铝塑复合内袋PE重包袋PE内袋 功能性膜铝塑复合重包袋占比铝塑复合内袋占比PE重包袋占比 PE内袋占比功能性膜占比 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4 营业收入YoY 15 新三板主题报告 图15:公司主营业务收入按地区占比 资料来源:公司公开发行说明书,安信证券研究中心 营业成本方面,公司18/19/20/21H1营业成本分别为1.38亿元/1.37亿元/1.47亿元/1.09亿 元,其中主营业务成本分别为1.38亿元/1.37亿元/1.47亿元/1.00亿元,主营业务成本占比 分别为99.99%/100.00%/99.99%/91.27%,公司历年主营业务成本占比均较高。

具体到主营业务成本构成来看,直接材料占比较高,一般占比超70%,其中2020年占比 73.74%。

2020年公司直接人工占主营业务成本的比例为14.82%,公司制造费用占主营业 务成本的比例为11.44%,两者整体保持稳定。

图16:2020公司营业成本构成/万元 图17:2020公司主营业务成本构成 资料来源:公司公开发行说明书,安信证券研究中心 资料来源:公司公开发行说明书,安信证券研究中心 综合毛利率方面,公司18/19/20/21H1综合毛利率分别为33.56%/33.96%/36.15%/34.28%, 其中2020年毛利率出现提升主要因主要原材料价格下降,产品单位材料成本下降导致产品 单位成本下降,部分主要产品单位价格下降幅度小于产品单位成本下降幅度以及社保费用 减免等因素互相叠加的结果。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 201820192020 境内境外 14698.87 1.16 主营业务成本 其他业务成本 73.74% 14.82% 11.44% 直接材料 直接人工 制造费用 16 新三板主题报告 图18:公司综合毛利率 资料来源:公司公开发行说明书,安信证券研究中心 具体到各业务来看,公司分业务毛利率和综合毛利率走势基本一致,整体保持稳定。

具体 来看,公司工业包装系列产品毛利率较为接近,铝塑复合重包袋、铝塑复合内袋、PE重包 袋和PE内袋毛利率整体介于30%-40%;占比较低的功能性膜产品毛利率相对较低,基本 维持在10%左右。

图19:公司分业务毛利率 资料来源:公司公开发行说明书,安信证券研究中心 公司18/19/20/21H1期间费用分别为3866万元/4409万元/4542万元/2808万元,占当期营 业收入比重分别为18.63%/21.21%/19.63%/16.90%,整体保持稳定,2021H1期间费用率 出现下降主要因当期营收增速较快。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20182019202021H1 综合毛利率 综合毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20182019202021H1 铝塑复合重包袋铝塑复合内袋PE重包袋PE内袋功能性膜 17 新三板主题报告 图20:公司期间费用及费用率/万元 资料来源:公司公开发行说明书,安信证券研究中心 1.7.募投项目:拟募资1.06亿元,用于扩张产能 公司本次拟公开发行不超过947万股人民币普通股,拟募集资金1.06亿元,用于南京沪汇 包装科技有限公司塑料包装、铝塑包装材料及制品生产线扩建项目。

表2:公司募投项目情况/万元 序号 项目名称总投资额拟募集资金 占本次募集 资金的比例 1塑料包装、铝塑包装材料及制品生产线扩建项目10,63110,631100% -合计10,63110,631100% 资料来源:公司公开发行说明书,安信证券研究中心 公司塑料包装、铝塑包装材料及制品生产线扩建项目包括标准厂房2座,新增生产设备 212台(套)、检测设备22台(套)和公辅设备9台(套),增加生产等人员200人,项目 建设周期1.5年。

项目总投资10631.20万元,其中建设投资8562.85万元,铺底流动资金2068.35万元,建 成后可形成年产铝塑复合重包袋3000万只、铝塑复合内袋150万只、PE重包袋700万只、 PE内袋70万只、功能性膜400吨和热封型编织布1000吨的生产能力,预计年营业收入 可达2.7亿元。

表3:募投项目产能构成 序号 产品名称单位 年产能 平均单价 (元/只) 总价(万 元) 1铝塑复合重包袋万只3,000.004.613,800.00 2铝塑复合内袋万只15040.16,015.00 3 PE重包袋万只7002.61,820.00 4 PE内袋万只7021.51,505.00 5功能性膜吨4001.8720 6热封型编织布吨1,000.003.153,150.00 *合计 27,010.00 资料来源:公司公开发行说明书,安信证券研究中心 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20182019202021H1 销售费用管理费用研发费用财务费用 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 18 新三板主题报告 2.行业分析:行业下游应用广泛,主要领域需求均处于增长状态 2.1.行业概况:下游应用行业丰富,细分赛道具备良好成长性 2.1.1.塑料薄膜制造业情况 塑料薄膜是指用PE、PP、PVC以及其他树脂制成的薄膜,具有防潮抗氧、气密性好、轻 质透明、韧性良好等优异性能特点,用于生产包装材料和覆膜层。

根据使用原料的不同, 塑料薄膜产品可分为聚乙烯薄膜、聚丙烯薄膜、聚酯薄膜、尼龙薄膜等类型;根据用途的 不同,塑料薄膜可分为农用薄膜、包装薄膜、透气薄膜、水溶薄膜和压电薄膜等。

全球塑料薄膜市场在饱和的工业市场和新兴国家之间存在发展差异。

塑料薄膜制造行业的 参与者众多,全球主要的生产商位于中国、北美、日本和欧洲等国家。

虽然在该领域有很 多参与者,但其核心的先进技术和设备主要是由美国、日本和欧洲等发达国家的制造商主导。

我国塑料薄膜制造行业起步于1949年,从诞生至今大致经历了起步、探索和快速发展三个 阶段。

表4:我国塑料薄膜制造行业发展历程 发展阶段 时间 具体情况 起步 1949-1974这一时期行业停留在技术含量低、产能规模小的阶段。

探索 1975-2000 国内的企业由于缺少核心生产技术,生产过程中存在产量及成品率低、产品品质差、产品种类 单一等问题。

为了提高生产技术,1985年我国引入了日本的技术,由此开启了技术引进的进 程,促进了国内塑料薄膜制造行业的发展。

快速发展 2001-至今 国内企业的生产技术、产品品质和产品种类显著提升。

同时,随着资本的不断注入,塑料薄膜 制造行业内的企业数量和产能规模大幅提升,产品年产量逐年提高,产品功能更加多样化,使 得国内塑料薄膜制造行业保持高速率的持续发展。

资料来源:公司公开发行说明书,安信证券研究中心 国内经济的快速发展为塑料薄膜行业发展创造了良好的环境,塑料薄膜产品的应用领域不 断扩展。

根据国家统计局和头豹研究院数据显示,国内塑料薄膜年产量从2014年的 1261.8万吨增至2017年的1454.3万吨,较高的产品市场需求与大量的资本注入是2014 年至2017年塑料薄膜年产量上涨的主要原因; 2018年,在环保政策趋严、行业标准提高和监督处罚力度加重的影响下,塑料薄膜产量下 滑至1180.4万吨;2019年出现明显回升,2020年因疫情影响,产量略有下滑,为1503 万吨。

随着塑料薄膜制造企业对新政策的逐步适应、产业结构的陆续升级、生产技术的逐步提高 以及产品种类的多样化,未来塑料薄膜年产量预计将会持续稳定增长。

19 新三板主题报告 图21:国内塑料薄膜年产量/万吨 资料来源:中国包装联合会,安信证券研究中心 根据中国包装联合会数据,我国塑料薄膜行业产能主要集中在浙江、广东、江苏、福建省, 四个省份2020年合计产量占比64.86%。

形成这样的分布与各省份的经济发展情况高度相 关,塑料薄膜主要应用于包装行业,其产能分布往往和下游的需求相配套,前述四个省份 下游需求较为发达,因此厂商出于运输成本的考虑,产能也主要分布在这几个省份。

图22:2020年全国塑料薄膜行业产量地区占比情况 资料来源:《中国包装行业年度运行报告(2020年度)》,安信证券研究中心 2.1.2.塑料包装制造业情况 塑料包装是指以高分子树脂为主要材料,在增塑剂、发泡剂、稳定剂等添加剂的帮助下, 通过吸塑、注塑、吹塑、挤出等成型工艺加工而成的具有包装、收纳、保护、缓冲、隔离 等用途的塑料制品。

塑料的许多特性如耐用性、安全性、清洁卫生、重量轻及可自由设计 等指标都促使塑料广泛的应用于包装物,并且使塑料有效地包装和保护产品在装运、交付 给客户的过程中避免泄漏或损坏。

-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2014201520162017201820192020 年产量YoY 22% 16% 16% 11% 5% 4% 4% 4% 3% 3% 12% 浙江省 广东省 江苏省 福建省 山东省 上海市 四川省 安徽省 重庆市 湖北省 其他 20 新三板主题报告 表5:塑料包装的主要特点 特点 具体内容 耐用性 聚合物的分子结构特性保证了塑料包装在使用过程不容易断裂,具备很好的耐用性。

安全性 塑料包装在碎裂的情况下也不会形成类似于玻璃的危险碎片,拥有很好的安全性。

洁净卫生 塑料包装是食品、医用产品及药品的理想包装材料,能够在没有人工直接干预的情况下对产品进行包 装和密封,使用过程保证产品的洁净卫生。

重量轻 塑料包装材料在保证强度的基础上更加轻便,因此便于供应链管理和消费者使用。

可自由设计 塑料包装材料拥有注塑、吹塑等多种加工技术,同时容易着色且便于印刷,便于包装的自由设计。

资料来源:锦盛新材招股说明书,安信证券研究中心 塑料包装可分为塑料包装膜、塑料编织品、包装箱及容器、泡沫塑料和包装片材等。

由于 具有方便流通、保护商品、提升产品附加值等优点,塑料包装制品广泛应用于化工、食品、 医药等领域,是包装材料中占比第二高的品类,仅次于纸包装。

图23:塑料包装行业分类 资料来源:公司公开发行说明书,安信证券研究中心 塑料包装行业是全球性的、持续发展壮大的产业。

伴随着世界经济的恢复和现代商业、物 流产业的快速发展,二十世纪中期以来包装产业迅速在全球崛起。

由于具备保护商品、便 于流通、方便消费、促进销售和提升附加值等多重功能,包装产品在现代社会得到越来越 广泛的应用,已成为商品流通中不可或缺的组成部分。

国内塑料包装行业起步于上世纪70年代末,发展至今经历了起步阶段、快速发展阶段和成 熟阶段,当前我国包装产业已经实现大批量的出口,在国际包装行业占据一定的地位。

21 新三板主题报告 图24:我国塑料包装行业发展历程 资料来源:公司公开发行说明书,安信证券研究中心 近年来我国经济整体稳定发展,居民消费水平逐渐提高,有利于国内塑料包装行业下游需 求的增长。

据BIS预测,我国塑料包装需求将从2019年的477亿美元增至2025年的582 亿美元,年均复合增长率为3.38%。

图25:我国塑料包装需求/亿美元 资料来源:BIS,安信证券研究中心 2.1.3.高阻隔包装制造业情况 美国在20世纪50年代使用挤出聚乙烯薄膜复合到金属箔上作为阻隔性包装材料,也包括 在金属箔片基材上的加工技术,由于箔片材料很薄,且阻隔性很好,所以,当时就认为高 阻隔工业已经形成。

到20世纪70年代中期,不少聚合物生产商,开始把用于包装的阻隔 性薄膜材料投放市场。

当时,这种材料的加工方法都是采用聚烯烃材料作为粘接剂把类似 的聚合物薄膜复合成多层结构的薄膜。

在高阻隔包装产业发展初期,消费者的要求是市场发展的第一要素,但成本问题也是这种 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 100 200 300 400 500 600 700 201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 需求量YoY 22 新三板主题报告 新材料开发中的重要因素,换言之,开发出的包装产品一方面需要达到消费者对食品保鲜 等的要求,另一方面也要满足生产者成本可控、有利可图的目的。

要使聚合物包装达到替 代金属罐、玻璃瓶或其他硬包装的目的,必须使用新的材料和技术。

20世纪90年代以来,高阻隔包装材料获得了长足的进步,越来越多的新型材料被开发利用, 主要包括: PVDC,即聚偏氯乙烯,其制成的薄膜透明性、印刷性、耐化学性好,相对密度大,具 备较好的化学阻隔性能和极低的透水和透氧性能,且比聚氯乙烯更坚韧、抗冲击强度 更高; EVOH,即乙烯-乙烯醇共聚物,其最突出的特性是能提供对O2、CO2或N等气体的 高阻隔性能,使其在包装中能充分提供保香和保质作用; PA,即聚酰胺,也叫尼龙,具有透明性好、容易成型、强度高及在较宽的温度范围内 保持较高挺度的能力,同时具有较高的阻气性和化学稳定性; 镀铝或镀无机氧化物薄膜,即在聚烯烃或聚酯等薄膜上真空镀上一层0.05微米厚的铝 或无机氧化物,真空镀铝的薄膜不但具有同基材相同的力学性能,同时具有铝箔一样 的高阻隔特性,而且薄膜柔软度好,避免了铝箔挠曲龟裂的问题。

同时,加工技术的发展也推动了高阻隔包装材料的应用,其中最为典型的是共挤出技术。

共挤出技术是使用数台挤出机分别供给不同的熔融料流,在一个复合机头内汇合共挤出得 到多层复合材料的加工过程。

利用共挤出技术可以将具有不同性能的材料复合到一起,从 而使制品兼具不同材料的优良特性,得到特殊要求的性能和外观,如防氧和防湿的阻隔能 力,着色性、保温性、热成型和热粘合能力及强度、刚度、硬度等机械性能。

同时,利用 共挤出技术可以大幅度降低制品成本、简化流程及减少设备投资,而且在复合过程中不使 用溶剂,基本不产生三废物质,因此被广泛用于高阻隔包装材料的生产。

2.2.行业需求情况:主要下游需求均处于增长态势 塑料包装行业下游行业主要包括化工、食品、医药等,一般用于生产周转或销售流通环节。

2.2.1.化工行业:全球市场稳定增长,国内短期行业周期下行长期有望回升 全球市场来看,根据CHEManager和VCI统计数据,从2012年到2019年,虽然全球化 学品的消耗量增幅有一定的波动,但整体呈现增长的趋势,从2012年的41414亿欧元增 至2019年的51813亿欧元,年复合增长率为3.25%,随着全球化学品的不断发展将会带 动塑料包装市场规模的增长。

23 新三板主题报告 图26:全球化学品消耗量/亿欧元 资料来源:CHEManager、VCI,安信证券研究中心 国内来看,国家统计局数据显示,2016年至2020年,国内化学原料和化学制品制造业企 业数逐年递减,整体营业收入逐渐降低,2020年营业收入为63117亿元。

化工行业是周期 性行业,易受全球经济环境的影响,但长期来看化工行业作为多个行业的基础原材料供应 来源,未来随着经济的发展和化工产业结构的优化,行业有望向好,塑料包装行业或有望 受益。

图27:国内化学原料和化学制品制造业营业收入/亿元 资料来源:国家统计局、CEIC,安信证券研究中心 2.2.2.食品行业:行业稳步增长,全球CAGR可达5.4% 全球市场来看,根据市场调研机构Fortune Business Insights的研究结果,全球食品包装 市场规模将从2019年的3050亿美元增长至2027年的4637亿美元,年均复合增长率为 5.4%。

随着全球食品包装市场的不断扩大,意味着其中占比较高的塑料包装的市场规模也 将不断增加。

-2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 20122013201420152016201720182019 消耗量YoY 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 20132014201520162017201820192020 24 新三板主题报告 图28:全球食品包装市场规模/亿美元 资料来源:Statista、Fortune Business Insights,安信证券研究中心 国内市场来看,随着国内生产总值及中国消费者可支配收入的增长,中国食品制造业近年 来发展迅速。

虽然食品制造业的营业收入增幅有一定的波动,但整体呈增加的趋势。

根据 数据显示,国内食品制造业营业收入由2013年的18546亿元增长至2020年的19599亿元, 食品制造业产成品产值从2013年的532.5亿元增至2020年的801.3亿元,年均复合增长 率为6.0%。

包装行业受消费支出的拉动呈现出稳定增长的趋势,塑料包装行业作为包装行 业中占比较大的子行业,也将成为这一趋势的受益者。

图29:国内赤贫制造业营业收入与产成品产值/亿元 资料来源:国家统计局、CEIC,安信证券研究中心 2.2.3.医药行业:行业空间稳定增长,塑料包装市场有望充分受益 全球市场来看,近年来,随着经济的不断发展和人口老龄化的不断加重,全球医药行业发 展规模不断扩大。

据沙利文的统计,全球医药市场从2015年的110.5百亿美元增至2019 年的132.5百亿美元,年均复合增长率为4.6%,预计到2030年全球医药市场规模将达到 207.9百亿美元。

医药包装市场规模的不断扩大,将拉动塑料包装市场的需求增长。

0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 20192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 20132014201520162017201820192020 食品制造业营业收入食品制造业产成品 25 新三板主题报告 图30:全球医药行业市场规模/百亿美元 资料来源:Frost & Sullivan,安信证券研究中心 国内市场来看,近年来我国医药行业一直保持持续、稳定、健康的发展,医药市场的快速 成长也推动了相关包装市场的扩大。

根据沙利文的统计结果,我国医药市场规模从2015年 的122.1百亿元增至2019年的163.3百亿元,年均复合增长率为7.5%,预计到2030年国 内医药市场规模将达到319.5百亿元。

未来,随着医药市场规模的稳步增长,塑料包装在 医药行业的应用规模有望保持稳定的增长态势。

图31:国内医药市场规模/百亿元 资料来源:Frost & Sullivan,安信证券研究中心 2.3.行业格局:万亿级行业整体呈完全竞争格局,中高端产品具备较强壁垒 塑料包装行业下游包括食品、医药、化工、电子信息制造、日用品等行业,由于下游需求 种类丰富,整体市场空间较大,是一个万亿级别的市场。

具体到行业内部来看,行业由于 门槛相对较低,行业内公司数量众多,整体呈现完全竞争格局。

0 50 100 150 200 250 201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 0 50 100 150 200 250 300 350 201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 26 新三板主题报告 图32:我国塑料包装箱及容器制造业规模以上企业数量/家 资料来源:中国包装联合会,安信证券研究中心 具体到公司层面来看,行业内部公司呈现两极分化的态势。

行业内大多数公司规模较小, 技术水平、生产规模有限,产品交付能力较弱,产品质量较低,在小规模企业之间同质化 竞争普遍存在。

相当一部分企业缺乏有效的竞争手段,依靠价格战来争夺市场,严重影响 了行业的整体利润率。

另外,部分中小企业通过盗取外观设计专利的方式维持公司生存和 日常运营,侵害了行业优质企业的合法权益,对行业整体的发展不利。

塑料包装行业区分市场层次是否高端主要以下游客户规模为依据,行业内一流企业客户基 本为下游行业中的龙头企业,此类客户无论在产品质量、响应速度、需求量等方面均具备 较高的要求。

因此能切入下游优质客户供应链的包装企业往往也具备较高的素质,这些素 质也推动了公司的进一步发展,让他们在行业内脱颖而出。

另外,行业内领先企业往往在 规模、品牌、资金方面也具备优势,能够借助大批量的采购原材料的方式在一定程度上提 升自己在材料端的议价能力,具备一定的成本优势。

对于行业内大型企业来说,规模效应、 管理能力、客户优势等方面构筑了其竞争壁垒。

随着当前国内环保法律法规的日趋严格,行业内大量中小型企业面临着被淘汰的风险,而 大型企业则凭借其竞争壁垒稳固公司的经营状况和提升公司的盈利能力。

随着塑料包装行 业的发展,行业存在整合的趋势,行业集中度有望得到提高。

2.4.技术趋势:环保和性能提升为当前主要趋势,自动化提升行业盈利能力 功能化 由于塑料具有的各种特性,被广泛应用于众多领域中,随着下游行业的不断发展,对塑料 包装产品提出了更高的功能性要求,如食品包装强调安全性和保鲜能力,化工产品包装强 调优良的化学稳定性和抗拉伸、耐冲击强度,电子产品包装强调防静电功能。

随着行业技 术的发展,塑料包装产品功能不再局限于包装本身,而是根据内装物特点越来越呈现精细 化、高端化趋势。

材料环保化、可回收 环保包装可以减轻环境污染,维持生态平衡,有利于建设低碳经济和资源节约型社会。

塑 料包装制造行业的环保性主要体现在回收利用度上,其主要技术为塑料回收利用加工技术、 易降解技术等。

塑料的高回收利用可以改善和消除塑料包装材料造成白色污染的隐患,提 升资源利用率。

未来随着新型材料的不断研发,新材料将在充分发挥包装材料功用的同时, 减少和消除塑料包装材料对生态环境的污染,提高塑料包装的安全环保性能。

1384 1422 1508 1560 1604 1250 1300 1350 1400 1450 1500 1550 1600 1650 20132014201520162017 27 新三板主题报告 产品轻量化 在满足现有功能的条件下,塑料包装向轻量化方向发展是未来行业发展的必然趋势。

包装 轻量化,不仅能减少包装原材料的消耗,还可以减少产品在物流运输过程中的单位能耗和 成本,同时缓解人们对环保和可持续发展的担忧,实现企业经济效益与社会公众利益的双赢。

生产自动化、智能化 随着科学技术水平的不断提高与我国制造业产业结构的升级调整,通过计算机辅助的全自 动化生产线正在成为行业发展的趋势。

自动化生产技术的普及极大缩短了生产周期,提升 了生产效率,从而满足最大化效益、最低化生产成本的目的。

塑料包装行业生产的自动化 和智能化将是行业的发展趋势。

2.5.行业政策:国家鼓励支持公司所在行业发展 随着我国包装行业的快速发展,包装行业已经成为国民经济重要基础产业。

包装产业作为 一个独立的行业体系,其发展已被列入国民经济和社会发展规划,国家相继出台了一系列 相关政策支持包装行业的发展。

随着我国对包装行业发展重要性的认识不断提高,相关政 策陆续出台,包装行业的地位进一步提升。

各项支持性产业政策不仅为我国包装产业的发 展指明了发展思路和方向,也为我国包装工业向绿色、可循环方向发展创造了优越的政策 环境。

表6:行业政策 序号颁布时间 行业政策 相关内容 12016年5月 《塑料加工业“十三五” 发展规划指导意见》 “十三五”塑料加工业紧紧围绕“功能化、轻量化、生态化、微成型”的技术方向,重点突破原 料、先进成型技术与工艺、装备三大瓶颈;认真贯彻《中国制造2025》,围绕国家重点实施新兴 战略产业,发挥塑料加工业作为国民经济基础性产业的重要作用 22016年9月 《轻工业发展规划(2016- 2020年)》 推动塑料制品工业向功能化、轻量化、生态化、微型化方向发展。

大力发展超小型、超高精度、 超高速、智能控制的塑料高端加工设备,加大对塑料加工设备精密化、智能化改造,加快高精度 塑料检测设备及仪器研发及应用 3 2016年12 月 《中国包装工业发展规划 (2016-2020年)》 将绿色包装、智能包装、安全包装确定为包装工业的“三大方向”,并确定“十三五”时期中国包 装工业的主要目标是包装工业规模持续增长,质量素质增强,区域协调发展,结构调整优化,动 力逐步转换;“十三五”时期包装业的核心目标是提升对国民经济和社会发展的支撑能力和贡献能 力,提升品牌影响力和国际竞争力 4 2016年12 月 《关于加快我国包装产业 转型发展的指导意见》 到2020年实现“包装产业年主营业务收入达到2.5万亿元,形成15家以上年产值超过50亿元 的企业或集团,上市公司和高新技术企业大幅增加”的发展目标,进一步明确未来全国包装产业 发展的总体思路、奋斗目标和主要任务 52018年9月 《完善促进消费体制机制 实施方案(2018-2020)》 要求壮大绿色消费,推动绿色流通发展,倡导流通环节减量包装、使用可降解包装 62019年5月 《绿色包装评价方法与准 则》 针对绿色包装产品低碳、节能、环保、安全的要求规定了绿色包装评价准则、评价方法、评价报 告内容和格式,并定义了“绿色包装”的内涵 资料来源:公司公开发行说明书,安信证券研究中心 28 新三板主题报告 3.横纵对比:细分赛道构筑毛利率相对优势 从国际包装市场来看,Bischof+Klein、高利尔(GOGLIO)和安姆科(Amcor)等国际巨头 在欧美市场上具有较强的竞争力和较大的市场份额,其中高利尔(GOGLIO)和安姆科 (Amcor)已在国内设立分支机构。

国内来看,塑料包装行业的企业数量众多,其中多数企 业规模小、管理落后且仍处于传统经营模式中。

近些年来,行业内各细分领域涌现出一批 生产规模大、经济实力强、技术先进的区域性骨干企业,但是总体上看依然没有出现能够 引领行业的旗舰型企业。

表7:公司主要竞争对手情况 公司名称 公司概况 Bischof+Klein 德国Bischof+Klein公司是一家采用塑料和复合材料生产柔性包装和技术用膜并在此领域提供全方位服务的欧洲领军企业,公 司的可持续性包装方案和技术用膜在国际上一直深受各行业大型工业企业和著名品牌厂商的青睐,公司的产品主要包括传统的 工业包装、消费者包装和创新性的特殊薄膜等。

公司在德国、法国、英国、波兰和沙特阿拉伯等国的6家公司共拥有2,500多 名员工。

高利尔 (GOGLIO) 高利尔集团于1850年成立于意大利米兰,是无菌包装袋的发明者。

高利尔生产从标准阻隔到超高阻隔的无菌袋,是食品包装 领域的行业领先者,并在意大利、美国、西班牙、荷兰、巴西、中国、日本等国家和地区均成立了生产与销售服务中心。

高利 尔在国内设有高利尔(天津)包装有限公司,负责在亚太地区的无菌袋及其他包装材料和热灌装设备的售前和售后服务,该工 厂于2006年正式投产,年产能达到220升无菌袋1,000万条。

紫江企业 上海紫江企业集团股份有限公司是一家主要经营包装业务和房地产业务的公司,现拥有容器包装、瓶盖标签、饮料OEM、薄 膜基材四个事业部,40多家控参股子公司。

公司主营生产和销售各种PET瓶及瓶坯、瓶盖、标签、喷铝纸及纸板、BOPET薄 膜、CPP薄膜、高档油墨、多色网印塑胶容器及其它新型材料。

资料来源:公司公开发行说明书,安信证券研究中心 在低端市场,小规模企业众多,生产设备普遍较为落后、产品质量档次较低,以价格为主 要竞争手段,利润空间非常有限。

在高端市场,企业的规模较大、实力雄厚,能够为大型 客户提供全方位服务和各种功能性产品,往往拥有更高和稳定的盈利水平。

公司所处的细分市场,挂牌上市企业相对较少,结合公司产品结构和生产经营模式,综合 考虑公开信息情况,选取紫江企业(600210)、永新股份(002014)、王子新材(002735) 和环申股份(832520)为公司同行业可比公司进行对比分析。

表8:公司可比公司概况 公司名称 主营业务 研发方向 研发投入情况 紫江企业 包装业务为核心,快速消 费品商贸业务、进出口贸 易业务、房地产业务和创 投业务为辅 公司一直注重技术创新,持续推进科技创 新、技术升级和工艺改造,通过科技手段将 环保理念融入公司产品设计,进而创造出更 优质、创新、绿色的产品,不断为公司可持 续发展提供源动力。

2018年、2019年、2020年研发费用投入分别为 15,920.57万元、17,804.67万元、22,213.48万元, 占营业收入比例分别为1.77%、1.93%、2.64%, 2020年末研发人员数量为480人,占比6.79% 永新股份 经营真空镀膜、多功能薄 膜、彩印复合软包装材 料、纸基复合包装材料、 新型医药包装材料、塑料 制品、精细化工产品等高 新技术产品 坚持以市场为导向,借助国家认定企业技术 中心平台,积极建立与高校间的项目合作, 努力推进技术创新,开发新产品,推广新技 术,切实发挥技术创新在转型升级、调整产 品结构、增强核心竞争力方面的作用 2018年、2019年、2020年研发费用投入分别为 9,958.46万元、10,549.56万元、11,277.25万元,占 营业收入比例分别为4.27%、4.06%、4.12%,2020 年末研发人员数量为320人,占比14.89% 王子新材 主要从事塑料及泡沫包装 材料的研发、生产及销售 继续加大对全生物降解产品项目的研发投 入,结合客户需求不断对配方和工艺进行改 良,深挖新产品潜在市场 2018年、2019年、2020年研发费用投入分别为 667.83万元、1,430.09万元、1,706.42万元,占营业 收入比例分别为0.73%、1.08%、1.11%,2020年末 研发人员数量为134人,占比5.94% 环申股份 主要从事液态软包装复合 袋的研发、生产与销售 注重技术创新,不断推进包装袋防渗透和防 涨破性能的研究、节能环保的生产工艺的探 索,着重于设备的技术改造和生产工艺技术 的进一步优化提升 2018年、2019年、2020年研发费用投入分别为 601.19万元、555.04万元、583.28万元,占营业收入 比例分别为7.21%、6.17%、6.48%,2020年末研发 人员数量为26人,占比17.93% 沪江材料 主要从事高阻隔工业软包研发主要包括新产品开发及生产设备的研发2018年、2019年、2020年研发费用投入分别为 29 新三板主题报告 装的研发、生产和销售改进,新产品开发主要是从薄膜配方、工艺 流程等方面进行开发;生产设备研发包括新 设备开发和原有设备的技术改造 780.35万元、881.43万元、1146.56万元,占营业收 入比例分别为3.76%、4.24%、4.96%,2020年末研 发技术人员数量为52人,占比13.72% 资料来源:公司公开发行说明书,安信证券研究中心 从规模的角度来看,公司收入、利润规模相对同行业主板上市公司来说偏小。

但是公司在 所处的高阻隔工业软包装细分领域,具有较强的竞争实力和稳固的市场地位,在主要客户 如巴斯夫中国区相关包装采购中连续多年均为第一供应商;同时,铝塑复合无磁袋、核废 料高阻隔集装袋、高炉用水泥灌浆袋、FFS铝塑复合重包卷筒袋等产品均是公司在国内率 先研发并推向市场,显示了公司较强的创新能力。

2020年,公司被工信部评为国家级“专 精特新”小巨人,体现了公司在细分行业的重要地位。

表9:可比公司各项关键数据和指标 公司 项目 20182019202021H1 紫江企业 资产总额/亿元103.74107.81110.67121.49 营业收入/亿元90.1092.1184.1848.71 净利润/亿元4.334.945.653.30 永新股份 资产总额/亿元25.3725.4629.5526.55 营业收入/亿元23.3226.0027.3713.77 净利润/亿元2.252.693.031.26 王子新材 资产总额/亿元10.4112.0315.9416.47 营业收入/亿元9.1213.2615.427.71 净利润/亿元0.500.550.870.33 环申股份 资产总额/亿元0.971.181.552.08 营业收入/亿元0.830.900.900.51 净利润/亿元0.090.140.150.07 沪江材料 资产总额/亿元2.612.723.173.47 营业收入/亿元2.072.082.311.66 净利润/亿元0.260.290.330.25 资料来源:wind,安信证券研究中心 具体到营收和归母净利润来看,与公司规模一致,可比公司中紫江企业具备较大的规模优 势,但其产品主要应用于消费品领域,本身下游市场空间较大。

具体到沪江材料来看,沪 江材料在可比公司中营收规模和归母净利润规模处于较低水平,仅高于环申股份,主要因 公司所处的细分行业与其他公司不同。

30 新三板主题报告 图33:可比公司营业收入对比/亿元 图34:可比公司归母净利润对比/亿元 资料来源:wind,安信证券研究中心 资料来源:wind,安信证券研究中心 毛利率方面,可比公司中紫江企业、永新股份和王子新材毛利率较为接近,均处于15%-25% 的范围内,三家公司中紫江企业下游主要用于饮料行业,永新股份产品主要应用于食品、 日化、医药等领域,王子新材下游主要为计算机、智能手机、家用电器等电子产品的生产 周转及销售包装,三者均为一般的消费品包装供应。

环申股份为可比公司中毛利率最高,其产品主要为液态软包装复合袋,相对而言生产更为 复杂,下游主要应用于果汁果酱、油品、食品添加剂等食品行业及涂料乳液、消毒液等液 体化工行业。

具体到沪江材料来看,公司下游主要为化工行业,与其他公司所处细分行业 存在差异,造成了可比公司之间毛利率也存在差异。

图35:可比公司毛利率对比 资料来源:wind,安信证券研究中心 综合费用率来看,沪江材料处于可比公司中综合费用率较高水平,仅次于环申股份,考虑 奥环申股份为可比公司中规模最小,或可认为由于沪江材料和环申股份规模较小造成其费 用不存在规模效应,使得综合费用率较高。

销售费用率方面,可比公司中环申股份由于规模较小,销售费用率相对较高,其他各家企 业销售费用率相对较为接近,沪江材料销售费用率为可比公司较低水平。

0 20 40 60 80 100 20182019202021H1 紫江企业永新股份王子新材环申股份沪江材料 0 1 2 3 4 5 6 20182019202021H1 紫江企业永新股份王子新材环申股份沪江材料 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 20182019202021H1 紫江企业永新股份王子新材环申股份沪江材料 31 新三板主题报告 图36:可比公司综合费用率对比 图37:可比公司销售费用率对比 资料来源:wind,安信证券研究中心 资料来源:wind,安信证券研究中心 管理费用率方面,沪江材料管理费用率为可比公司最高水平,一部分原因来自于公司规模 相对较小,不具备明显的规模效应。

研发费用率方面,沪江材料研发费用率为可比公司较高水平,公司具备持续的研发投入。

图38:可比公司管理费用率对比 图39:可比公司研发费用率对比 资料来源:wind,安信证券研究中心 资料来源:wind,安信证券研究中心 从估值角度看,可比公司平均估值为24XPE,2.8XPB,其中估值最高为王子新材(新型环 保包装材料集成供应商),PE-TTM为42倍。

综合来看,沪江材料发行底价对应PE-TTM 为7倍,且其ROE和ROIC均处于可比公司中较高水平,因此上市后我们认为沪江材料或 可以获得行业平均估值水平略高的水平。

表10:可比公司估值情况 公司名称 股票代码市值/亿元PETTMPB(LF) 2020年ROE(加权) 2020年ROIC 紫江企业 600210147262.711.1% 7.8% 永新股份 00201442142.116.2% 14.9% 王子新材 00273539424.710.9% 11.7% 方大股份 83816310242.716.1% 14.9% 环申股份 8325202131.815.1% 13.3% 平均 48.0323.72.813.88% 12.52% 沪江材料 870204371.315.9% 13.7% 资料来源:wind,安信证券研究中心 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20182019202021H1 紫江企业永新股份王子新材 环申股份沪江材料 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 20182019202021H1 紫江企业永新股份王子新材 环申股份沪江材料 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 20182019202021H1 紫江企业永新股份王子新材 环申股份沪江材料 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 20182019202021H1 紫江企业永新股份王子新材 环申股份沪江材料 32 新三板主题报告 分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤 勉尽责、诚实守信。

本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究 方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得 证券投资咨询业务许可。

本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券 投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。

发布证券研究报告,是证券 投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势 或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研 究报告,并向本公司的客户发布。

33 新三板主题报告 免责声明 。

本公司不会 因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准 确性。

本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判 断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。

在不同时 期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。

本公司不 保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信 息及资料,但不保证及时公开发布。

同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通 知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。

任何有关本报告的摘 要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整 版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。

在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的 证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、 财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。

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本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得 出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在 局限性,请谨慎使用。

安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。

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