当前位置:首页 > 研报详细页

爱建股份研究报告:申银万国-爱建股份-600643-短评:股改方案点评-060724

研报作者:黄华民 来自:申银万国 时间:2006-07-24 17:11:44
  • 股票名称
    爱建股份
  • 股票代码
    600643
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    wan****979
  • 研报出处
    申银万国
  • 研报页数
    6 页
  • 推荐评级
    增持(上调)
  • 研报大小
    87 KB
研究报告内容

其他流通股 60.75% 短 评 爱建股份(600643)股改方案点评 ——名力集团成为实际控制人,减持价格不低于11.7元,上调至增持评级,风险程度高 7月21日公司公告将公司股改方案重新修改为: (1)以资本公积金向全体股东转增股本,转增比例为10:2.07124。

名力集团、爱建 基金会、上海工商联同意以各自持有的原发起人股份应得转增股份合计2247.1313万股赠送 给全体流通股东,流通股东每持有10股将实际获得2.8股的转增股份,相当于10送0.604 股;原来为10送0.5股。

(2)特别承诺:除遵守法定承诺事项外,名力集团和爱建基金会承诺自持有的非流通 股自获得流通权之日起的第25个月至48个月出售价格不低于每股11.7元。

评论: 1、股改后名力集团成为公司实际控制人,累计持有公司股份9442.186万股,占股改 后总股本(55610.7714万股)的16.98%。

股改完成后,公司05年末每股净资产由1.09 元下降到0.905元,原流通股东每10股获得了2.8股,相当于在总股本不变情况下,原 流通股东10股获得0.604股对价。

图1名力集团成为公司第一大股东 股改前 名力集团 12.59%爱建基金会 10.06% 上海工商联 1.03% 其他法人股 9.39% 名力集团流通股 6.18% 股改后 名力集团 10.43% 爱建基金会 8.35% 上海工商联 0.85% 其他法人股 9.40% 名力集团流通股 6.55% 其他流通股 64.42% 资料来源:股改报告书,申银万国证券研究所 爱建信托重组与公司股改方案同时进行,注册资本由原来10亿元缩减到5.31亿元, 爱建基金会和名力集团及关联方共同注入现金3.29亿元,爱建股份以评估后2.03亿元的 股权入股,名力集团直接和间接控制爱建信托31.48%的股权,爱建股份董事会改选中选 举名力集团主席查懋声为董事长,香港国泰国际集团高级副总裁毛裕民为总经理,至此名 力集团已完全控制了公司决策权,公司经营管理班子也将在名力安排下出现重大变化,这 些将给公司长远发展带来新气象。

图2爱建信托新的股东结构 重组后爱建信托股权结构 注册资本5.31亿 爱建股份 38.17% 爱建基金会 36.84% 名力集团 19.99% 汉石投资 5.00% 资料来源:公司公告,申银万国证券研究所 2、公司治理进入查氏时代,追求股东价值将成为公司核心目标 从公司控制权来看, 爱建的发展历经了三个时代:1978年-1997年是创始人刘靖基主持时代;1998-2005年是 爱国建设基金会主持的社会公产时代;2006年起是查氏家族主持时代。

理解股东结构的变革对判断该公司未来投资价值至关重要,而起关键作用的是公司治 理结构及风险控制能力的重大突破,这是简单的PE和PB估值方法无法超越的内涵。

要理解这种变化可能给公司长远发展带来的深刻影响,首先要理解公司成立的历史渊 源。

爱(国)建(设)是公司1979年成立时的唯一宗旨,以刘靖基为代表的中国民族工 商业人士响应邓小平的“钱要用起来,人要用起来”的号召共同集资5700多万成立,成 立之初就与民建中央和统战结下深厚渊源。

1992年公司改制为股份公司,这些民族工商业人士把公司历年经营积累的4500万元 捐赠,设立社会公有的“上海工商界爱国建设特种基金”并投资于爱建股份公司,成为该 公司的主要持股人。

从法律意义上讲基金会持有的这份股权财产属于社会公有财产,或者 说是无主财产,基金会作为代理机构以慈善事业为目的进行日常管理和执行工作。

随着创 始人刘靖基1997年去世,公司因缺乏具有产权利益背景的强有力领导人和基金会本身的 公益目的性质,使得公司发展后劲大受限制,内部风险控制也开始流于形式,这也是 2004-2005年间大案频发的制度诱因。

由于公司大股东财产在产权上既不属于国有,也不 属于个人所有,而是社会公有,大股东产权利益缺位和内部人控制导致了“公共绿地侵占” 问题产生。

2004年查氏家族控制的名力集团开始介入爱建股份的重组,虽其间多有反复,但通 过这次重组和股改,名力集团取代基金会成为股份公司的第一大股东,并掌握了爱建信托 的经营权,从根本上解决了大股东产权利益缺位的制度缺陷,爱建基金会则退居二线,其 未来的作用更类似于优先股股东,延续爱建企业文化。

这样的股权结构安排有利于保证基 金会慈善事业有后续资金支持和保留公司特殊的历史价值,也为公司后续发展引入了新的 管理技术和经验,在具备国际市场运营经验的董事会和管理团队带领下,公司的长远发展 前景明朗。

图3公司治理进入最大限度追求股利益时代 20 14 11 35 43 29 26 35 28 25 28 20 11 21 0 500 1000 1500 2000 2500 Dec- 93 Dec- 94 Dec- 95 Dec- 96 Dec- 97 Dec- 98 Dec- 99 Dec- 00 Dec- 01 Dec- 02 Dec- 03 Dec- 04 Dec- 05 Jul- 06 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 上证指数600643 刘靖基时代社会公产时代查氏时代 资料来源:天相系统,申银万国证券研究所 3、查氏家族入驻只是必要条件,公司快速恢复元气需要上海市政府大力支持 根据 公开媒体报道,爱建证券和爱建信托对外债务大约有30-40亿规模,但巨额债务重组方案 迟迟没有公布。

除了有限的债务追索外,债转股或其他债务重组方式才是公司轻装上阵的 重要前提。

由于这部分债权人大都来自本地国有企业,因此得到上海市政府大力支持必不 可少。

公司已累计对爱建证券全额计提长期股权投资减值准备4.48亿元,对爱建信托提取 6亿减值准备,对指定用途资金信托计划提取4亿减值准备,合计达到15亿元左右,按 股改后总股本计算相当于2.70元/股。

我们现在还无法判断最后债务重组方案如何,但我们认为,随着名力集团全面介入 爱建股份的经营管理,有利于恢复原本急于收回资金的债权方信心,债务重组的压力反而 会较以前大有缓解,一旦重组成功带来减值准备冲回将给公司后续发展注入强劲动力。

图4公司经营状况将触底反弹 20 14 11 35 43 29 26 35 28 25 28 20 11 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 1993199419951996199719981999200020012002200320042005 -120000 -100000 -80000 -60000 -40000 -20000 0 20000 40000 股票价格(元,复权)净利润(万元) 资料来源:天相系统,公司年报 4、如果只是个猜想,公司可能成为名力整合内地业务资源的平台 名力集团控股有 限公司(「名力」)于1998年由查济民先生成立同时在香港联交所上市,是查氏集团的金 融顾问及投资公司,后于2001年私有化,目前在内地持有中国国际金融公司7.35%的股 份。

同属查氏集团的兴业国际(0480)目前在中国内地有多处不动产产业,其中包括(1) 开发上海静安区大中里,占地超过六公顷,总楼面面积达29.1万平方米,包括办公室大 楼、零售商场、服务式住宅及酒店;(2)全资拥有豪华服务式住宅上海嘉里华庭二座,截 至2006年3月31日租金水平及出租率分别达到21.6美元/平方米和93%;(3)同时在天 津拥有津汇广场15%的权益,二期的酒店及南座办公楼将分别提供2.88万平方米和3.94 万平方米。

REIT市场已在香港市场发展颇为顺利,而爱建股份房地产口碑很好,多个项目获建 设部和市政府奖励,承接了上海市多个经济适用房项目(顾村项目),而信托公司也正好 是开展房地产信托最佳平台。

随着QDII制度、风险投资、资产证券化等多项金融创新的 推出,名力可将其金融经验嫁接到爱建信托,打造一个具有国际品牌效应的专业财富管理 机构。

名力集团也在收购书中声称,“将汇集本身的金融专长,对亚洲市场的了解及查氏集 团在美国硅谷成功的科技及创业投资经验,通过爱建股份及爱建信托作为平台,大力推进 爱建股份在金融市场领域的发展。

同时利用查氏集团国外经验及网络,将技术、管理系统、 人才、风险管理等引入爱建股份”。

5、投资建议与风险提示 公司股改方案中承诺如原发起人股两年后减持,减持价格 将不低于11.7元。

姑且不论这个价格是如何算出,是否有为股改顺利过关做秀之嫌,但 这至少将名力集团利益锁定不少于两年(6.55%的股份不受限制流通),承诺并不能表明两 年后公司股价一定能上到11.7元,但这是向投资者表明其利在长远。

我们认为,名力集 团重组爱建并非为简单资本运作而来,应有在内地发展事业的长久打算。

随着06年底内 地金融服务业全面对外开放和CEPA制度深化,素有“金融百货公司”的信托牌照价值将 会有一个价值再发现过程,而名力正好抓住了这次机会。

预计06年公司将实现盈利,盈利大致在4000-5000万左右,公司每股净资产将回复 到1元以上。

目前PB有6.49倍,PE在80倍左右,同为陕国投的PB为7.4倍,G安信为 4.8倍。

从这个角度看,公司股价已显得非常贵,并且从年初已有99%的涨幅,超越大盘 50%多,比G安信和陕国投涨幅高出30%左右,其更多上涨是集中在年报发布所有利空消 息和重组方案之后(5.8-7.7上涨57%)。

由于缺乏资产管理类公司估值标准,可供参照是英国信托公司PB估值曾经到过11-12 倍(来源:CEIC),这样看的话对应股价还应有69%的上涨空间,对应价格为11.95元; 如果15亿减值准备能在5年内均衡冲回,每年增厚BVPS为0.65元,如以4倍PB计算股 价应相应上升2.60元/股,12个月对应股价为9.67元(7.07+2.6元)。

股改方案中名力通过受让股份并参与送股,增强了我们对公司未来发展前景的信心, 上调股票投资评级至增持。

由于是重组股,评级上调更多是看好名力集团的入驻和对公司 基本面的改变,相应投资风险也比较高。

风险提示,公司重组后效益长时期难以体现,概念多于实质,会影响投资者持股信心; 债务重组方案不利于公司减轻负担。

分析师:黄华民 电 话:(8621)63295888×453 E-MAIL:huanghuamin@sw108.com 日 期:2006年7月24日 投资评级说明 证券的投资评级: 以报告日后的6个月内,证券的涨跌幅相对同期市场背景指数的涨跌幅为基准,标准定义如下: 买入( B u y ):相对强于市场表现20%以上; 增持(outperform):相对强于市场表现5%~20%; 中性 ( N e u t r a l ):相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持(underperform):相对弱于市场表现5%以下。

行业的投资评级: 以报告日后的6个月内,行业与同期市场背景指数的涨跌幅比较为基准,标准定义如下: 看好(overweight):行业超越整体市场表现; 中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平; 看淡(underweight):行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。

我们采用的是相对评 级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比 如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。

投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与 信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的 行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。

本报告采用基准指数:沪深300指数 重要声明:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对报告中信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证该信息未经 任何更新,也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。

在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证 券买卖的出价或询价。

在任何情况下,我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。

我公司及其关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。

我公司 的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息。

本报告版权归上海申银万国证券研究所有限公司所有。

未 获得上海申银万国证券研究所有限公司事先书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。

如引用、刊发,需注 明出处为“上海申银万国证券研究所有限公司”,且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。

推荐给朋友: 收藏    |      
尊敬的用户您好!
         为了让您更全面、更快捷、更深度的使用本服务,请您"立即下载" 安装《慧博智能策略终端
         使用终端不仅可以免费查阅各大机构的研究报告,第一手的投资资讯,还提供大量研报加工数据,盈利预测数据,历史财务数据,宏观经济数据,以及宏观及行业研究思路,公司研究方法,可多角度观测市场,用更多维度的视点辅助投资者作出投资决策。
         目前本终端广泛应用于券商,公募基金,私募基金,保险,银行理财,信托,QFII,上市公司战略部,资产管理公司,投资咨询公司,VC/PE等。
慧博投资分析手机版 手机扫码轻松下载