首旅酒店：天风证券-首旅酒店-600258-疫情扰动下仍保持盈利，轻管理开店迅速、pipeline再创新高-211023

公司报告|季报点评 1 首旅酒店（600258） 证券研究报告 2021年10月23日 投资评级 行业休闲服务/酒店 6个月评级买入（维持评级） 当前价格23.23元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 987.03 流通A股股本(百万股) 982.08 A股总市值(百万元) 22,928.82 流通A股市值(百万元) 22,813.74 每股净资产(元) 8.29 资产负债率(%) 66.67 一年内最高/最低(元) 29.91/16.24 作者 刘章明分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 张一帆联系人 zhangyifana@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《首旅酒店-半年报点评:酒店复苏逐 季改善，加速拓店创新高，增资扩股助 成力》 2021-09-01 2 《首旅酒店-季报点评:定增30亿助力 规模扩张，中长期发展值得期待》 2021-05-02 3 《首旅酒店-年报点评报告:高端布局 稳定扩张，云品牌发展下沉市场》 2021-04-28 股价走势 疫情扰动下仍保持盈利，轻管理开店迅速、pipeline再创新高 10月19日公司发布21Q3财报。

总体来看，疫情扰动下仍保持盈利，21Q1-3 实现营收47.26亿元/+32.15%，归母净利1.25亿元，归母扣非净利0.93亿 元，同比扭亏；21Q3实现营收/归母净利/归母扣非净利为15.82亿元/0.60 亿元/0.44亿元，同比下降5.38%/57.25%/66.66%。

分板块看，21Q1-3酒店 /景区运营业务利润总额分别0.59/1.07亿元，上年同期分别为-7.01/0.24亿 元；21Q3酒店/景区运营业务利润总额分别0.65/0.03亿元，分别同比下降 58%/92%。

RevPAR：受防疫升级影响，恢复度环比下滑。

对比20Q3，21Q3整体RevPAR 同比20Q3下降0.6%（ADR+12.4%/Occ-8.1pct），其中经济型/中高端/轻管 理酒店RevPAR同比20Q3增长1.8%/-3.9%/-12.1%；对比19Q3，21Q3整体 RevPAR同比19Q3下降29.3%（ADR-5.2%/Occ-21.0pct），其中经济型/中高 端/轻管理酒店RevPAR同比19Q3下降28.5%/35.0%/35.4%。

相比21Q2约 9成的恢复度，21Q3的恢复度下滑至7成左右，主要因防疫升级影响了入 住率，7月20日南京疫情前一周其RevPAR已超越2019年同期水平，之后 受多地疫情影响但9月RevPAR较8月环比显著提升。

开店：轻管理开店迅速，pipeline再创新高。

21Q3新开店325家（其中中 高端70家）、关店102家，净开店223家（vs 21Q2新开324家、关店84 家，净开240家），其中经济型/中高端/轻管理/其他新开店40/70/206/9 家、净开店-23/52/186/8家，轻管理中华驿/云酒店净开店106/80家。

截 至21Q3公司酒店数量5,455家、中高端占24.1%，已签约未开业和正在签 约的储备项目达到1,838家、环比21Q2增加239家，再创历史新高，为实 现今年新开店1,400家及明年新开店目标打基础。

成本费用：21Q3销售毛利率为28.43%，同比增长1.88pct；销售/管理/研 发/财务费用率分别为5.42%/ 11.09%/ 0.78%/ 8.08%，同比上升 0.36/1.76/0.38/+6.56pct。

销售和管理费用率上升主要系收入有所下降影响； 财务费用率显著提升主要系执行新租赁准则确认租赁负债融资费用、导致 利息支出较上年同期增加3.21亿元。

2021年9月28日公司公告定增过会，将全力推进定增进程，力争早日改 善资产结构，加快公司战略发展速度。

2021年10月成立首旅安诺酒店管 理公司，进一步布局发展高端及奢华系列酒店品牌。

此外，公司如LIFE俱 乐部全新升级，并上线“首免全球购”平台上线为会员提供住宿以外的新 价值。

盈利预测与投资建议：RevPAR方面，伴随防疫逐步放宽、Q4有望持续修 复；开店方面，21Q1-3净开店560家、考虑pipeline创新高，Q4开店具备 强支撑。

考虑Q3受疫情影响较大，我们下调盈利预测，将21/22年净利 润从5.6亿元/10.6亿元下调至2.1亿元/10.1亿元，对应PE分别为 107X/ 23X，短期关注后疫情之下酒店复苏进度、首旅高业绩弹性，中长期 看好酒店集团加盟成长趋势、关注首旅潜在加速开店可能，给予“买入” 评级。

风险提示：宏观经济下行风险；疫情恢复不及预期风险，开店不及预期风险 财务数据和估值201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 8,311.105,281.886,259.039,452.3811,005.59 增长率(%) (2.67) (36.45) 18.5051.0216.43 EBITDA(百万元) 1,738.23192.53432.951,498.712,454.10 净利润(百万元) 884.97 (496.01) 214.011,013.691,678.22 增长率(%) 3.26 (156.05) (143.15) 373.6765.56 EPS(元/股) 0.90 (0.50) 0.221.031.70 市盈率(P/E) 25.81 (46.05) 106.7322.5313.61 市净率(P/B) 2.552.732.642.372.03 市销率(P/S) 2.754.323.652.422.08 EV/EBITDA 10.6598.586.249.661.91 资料来源：wind，天风证券研究所 -3% 8% 19% 30% 41% 52% 63% 2020-102021-022021-06 首旅酒店酒店 沪深300 公司报告|季报点评 2 1.公司公布2021年三季报 公司发布21Q3财报，21Q1-3实现营收47.26亿元/+32.15%，归母净利1.25亿元/ +122.54%，归母扣非净利0.93亿元/ +116.31%；21Q3实现营收/归母净利/归母扣非净利 为15.82亿元/ 0.60亿元/ 0.44亿元，同比下降5.38%/ 57.25%/ 66.66%。

2.2021年三季报点评 收入端：总体来看，疫情扰动下仍保持盈利，21Q1-3实现营收47.26亿元/+32.15%，归 母净利1.25亿元，扣非净利0.93亿元，同比扭亏；21Q3实现营收/归母净利/归母扣非净 利为15.82亿元/ 0.60亿元/ 0.44亿元，同比下降5.38%/57.25%/66.66%。

分板块看，21Q1-3酒店/景区运营业务利润总额分别0.59/1.07亿元，上年同期分别为 -7.01/0.24亿元；21Q3酒店/景区运营业务利润总额分别0.65/0.03亿元，分别同比下降 58%/92%。

图1：2016-2020年及21Q1-3公司营业收入 图2：2016-2020年及21Q1-3公司归母净利润 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：2019Q1-2021Q3公司营业收入 图4：2019Q1-2021Q3公司归母净利润 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 RevPAR：受防疫升级影响，恢复度环比下滑。

对比20Q3，21Q3整体RevPAR同比20Q3 下降0.6%（ADR+12.4%/Occ-8.1pct），其中经济型/中高端/轻管理酒店RevPAR同比20Q3 增长1.8%/-3.9%/-12.1%；对比19Q3，21Q3整体RevPAR同比19Q3下降29.3% （ADR-5.2%/Occ-21.0pct），其中经济型/中高端/轻管理酒店RevPAR同比19Q3下降 28.5%/35.0%/35.4%。

相比21Q2约9成的恢复度，21Q3的恢复度下滑至7成左右，主要因 65.23 84.1785.3983.11 52.82 47.26 29.0% 1.5% -2.7% -36.4% 32.1% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 营业收入（亿元） YOY 2.11 6.31 8.578.85 -4.96 1.25 199.1% 35.8% 3.3% -156.0% -122.5% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 归母净利（亿元） YOY 19.4420.47 22.40 20.80 8.01 11.04 16.7217.06 12.71 18.73 15.82 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 营业收入（亿元） YOY比19同期 0.74 2.94 3.52 1.66 -5.26 -1.69 1.40 0.59 -1.82 2.47 0.60 -900% -800% -700% -600% -500% -400% -300% -200% -100% 0% -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 归母净利（亿元） YOY比19同期 公司报告|季报点评 3 防疫升级影响了入住率，7月20日南京疫情前一周其RevPAR已超越2019年同期水平， 之后虽受多地疫情影响，9月RevPAR较8月环比显著提升。

开店：轻管理开店迅速，pipeline再创新高。

21Q3新开店325家（其中中高端70家）、 关店102家，净开店223家（vs 21Q2新开324家、关店84家，净开240家），其中 经济型/中高端/轻管理/其他新开店40/70/206/9家、净开店-23/52/186/8家，轻管理中华 驿/云酒店净开店106/80家。

截至21Q3公司酒店数量5,455家、中高端占24.1%，已签约 未开业和正在签约的储备项目达到1,838家、环比21Q2增加239家，再创历史新高，为 实现今年新开店1,400家及明年新开店目标打基础。

2021年9月28日公司公告定增过会，将全力推进定增进程，力争早日改善资产结构， 加快公司战略发展速度。

2021年10月成立首旅安诺酒店管理公司，进一步布局发展高端 及奢华系列酒店品牌。

此外，公司如LIFE俱乐部全新升级，并上线“首免全球购”平台上 线为会员提供住宿以外的新价值。

图5：2019Q3-2021Q3公司旗下酒店经营数据 图6：2019Q3-2021Q3公司旗下酒店RevPAR（元/间/夜） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图7：2019Q3-2021Q3公司旗下酒店ADR（元/间/夜） 图8：2019Q3-2021Q3公司旗下酒店入住率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 成本费用：21Q3销售毛利率为28.43%，同比增长1.88pct；销售/管理/研发/财务费用率分 别为5.42%/ 11.09%/ 0.78%/ 8.08%，同比上升0.36/1.76/0.38/+6.56pct。

销售和管理费用率 上升主要系收入有所下降影响；财务费用率显著提升主要系执行新租赁准则确认租赁负债 融资费用、导致利息支出较上年同期增加3.21亿元。

137 162175151 54 82 124130 94 148 124 179 202212195 162149 178187169 206201 61.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 50 100 150 200 250 RevPAR（元/天） ADR（元/天） Occ 175 151 54 82 124130 94 148 124 255 220 70 108 172180 122 201 166 152 130 49 73 107112 83 130 106 0 50 100 150 200 250 300 19Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3 全部酒店中高端酒店经济型酒店 212 195 162149 178187169 206201 331 302 237 210 254266 234 285276 177 161 138127 149155142 172167 0 50 100 150 200 250 300 350 19Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3 全部酒店中高端酒店经济型酒店 77% 73% 30% 51% 68% 68% 52% 70% 65% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 19Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3 全部酒店中高端酒店经济型酒店 公司报告|季报点评 4 图9：2016-2020年及21Q1-3公司毛利率 图10：2019Q1-2021Q3公司毛利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图11：2016-2020年及21Q1-3公司费用率 图12：2020Q1-2021Q3公司费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图13：2016年末-2020年末及21Q3公司酒店数量及中高端、加盟店占比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.盈利预测 RevPAR方面，伴随防疫逐步放宽、Q4有望持续修复；开店方面，21Q1-3净开店560家、 考虑pipeline创新高，Q4开店具备强支撑。

考虑Q3受疫情影响较大，我们下调盈利预测， 将21/22年净利润从5.6亿元/10.6亿元下调至2.1亿元/10.1亿元，对应PE分别为107X/ 23X， 短期关注后疫情之下酒店复苏进度、首旅高业绩弹性，中长期看好酒店集团加盟成长趋势、 关注首旅潜在加速开店可能，给予“买入”评级。

4.风险提示 宏观经济下行风险；疫情恢复不及预期风险，开店不及预期风险 94.5% 94.6% 94.5% 93.7% 12.6% 28.2% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 毛利率 93.9% 94.4% 93.1% 93.4% -43.5% 0.5% 27.9% 31.8% 12.3% 38.7% 28.4% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 87.3% 81.9% 80.1% 78.9% 21.1% 25.3% 0.0% 50.0% 100.0% 销售费用率管理费用率研发费用率 财务费用率期间费用率 37.3% 17.0% 16.3% 20.7% 29.6% 22.2%25.4% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 销售费用率管理费用率研发费用率 财务费用率期间费用率 3402 3712 4049 44504412 5455 9.3% 13.6% 17.8% 21.2% 21.8% 24.1% 74.1% 74.1% 77.2% 80.9% 80.9% 86.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 201620172018201920202021Q3 酒店数量（家）中高端酒店占比加盟酒店占比 公司报告|季报点评 5 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 货币资金1,777.381,374.8718,568.357,223.1217,530.16 营业收入8,311.105,281.886,259.039,452.3811,005.59 应收票据及应收账款189.32186.67173.0619.9126.46 营业成本524.904,615.194,631.066,382.256,644.15 预付账款175.42150.382,169.71481.751,704.22 营业税金及附加55.7433.7740.0260.4370.36 存货48.2140.74593.66139.00741.68 营业费用5,401.67310.22438.13661.67770.39 其他351.84604.46579.66626.62627.56 管理费用1,009.39668.09751.081,134.291,320.67 流动资产合计2,542.182,357.1122,084.458,490.4020,630.08 研发费用26.3944.2637.5547.2655.03 长期股权投资446.05392.10392.10392.10392.10 财务费用121.8289.55 (108.13) (200.33) (192.26) 固定资产2,389.612,230.352,209.092,173.772,117.02 资产减值损失(24.30) (163.31) (2.66) (2.66) (2.66) 在建工程169.40198.47155.08141.05114.63 公允价值变动收益(16.44) 9.18 (199.66) 56.0929.16 无形资产3,791.313,664.933,550.823,436.703,322.59 投资净收益35.65 (9.24) 30.0030.0030.00 其他7,771.447,789.627,184.036,801.276,416.80 其他(98.08) 251.84339.33 (172.18) (118.32) 非流动资产合计14,567.8214,275.4713,491.1112,944.8912,363.14 营业利润1,274.34 (567.67) 302.321,455.572,399.08 资产总计17,110.0016,632.5735,575.5621,435.2932,993.22 营业外收入8.6119.9029.2116.5018.03 短期借款234.00600.000.000.000.00 营业外支出6.0237.6625.9924.8321.13 应付票据及应付账款129.41121.181,554.37360.321,225.65 利润总额1,276.93 (585.44) 305.531,447.232,395.98 其他3,505.414,173.2022,928.238,975.9017,944.83 所得税357.60 (54.33) 76.38361.81598.99 流动负债合计3,868.824,894.3824,482.599,336.2219,170.48 净利润919.33 (531.11) 229.151,085.421,796.98 长期借款1,793.001,028.000.000.000.00 少数股东损益34.36 (35.10) 15.1471.73118.76 应付债券0.000.000.000.000.00 归属于母公司净利润884.97 (496.01) 214.011,013.691,678.22 其他2,151.352,074.782,157.792,127.982,120.18 每股收益（元） 0.90 (0.50) 0.221.031.70 非流动负债合计3,944.353,102.782,157.792,127.982,120.18 负债合计7,813.177,997.1626,640.3911,464.1921,290.66 少数股东权益349.69255.41270.55342.29461.05 主要财务比率201920202021E 2022E 2023E 股本987.72987.72987.03987.03987.03 成长能力 资本公积4,834.004,831.094,831.094,831.094,831.09 营业收入-2.67% -36.45% 18.50% 51.02% 16.43% 留存收益8,034.337,478.207,677.598,641.7810,254.47 营业利润-0.51% -144.55% -153.26% 381.46% 64.82% 其他(4,908.91) (4,917.01) (4,831.09) (4,831.09) (4,831.09) 归属于母公司净利润3.26% -156.05% -143.15% 373.67% 65.56% 股东权益合计9,296.838,635.418,935.179,971.1011,702.55 获利能力 负债和股东权益总计17,110.0016,632.5735,575.5621,435.2932,993.22 毛利率93.68% 12.62% 26.01% 32.48% 39.63% 净利率10.65% -9.39% 3.42% 10.72% 15.25% ROE 9.89% -5.92% 2.47% 10.53% 14.93% ROIC 12.86% -6.11% 2.28% -8.21% 130.32% 现金流量表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润919.33 (531.11) 214.011,013.691,678.22 资产负债率45.66% 48.08% 74.88% 53.48% 64.53% 折旧摊销851.21819.33238.76243.47247.29 净负债率11.06% 14.36% -198.52% -63.77% -142.16% 财务费用128.14109.30 (108.13) (200.33) (192.26) 流动比率0.660.480.900.911.08 投资损失(35.65) 9.24 (30.00) (30.00) (30.00) 速动比率0.640.470.880.891.04 营运资金变动449.6539.6318,299.83 (12,523.47) 8,378.57 营运能力 其它(508.35) (6.55) (184.52) 127.83147.92 应收账款周转率39.4928.1034.8097.96474.68 经营活动现金流1,804.33439.8418,429.95 (11,368.82) 10,229.74 存货周转率168.33118.7619.7325.8024.99 资本支出483.69136.02 (23.01) 109.8257.79 总资产周转率0.490.310.240.330.40 长期投资183.94 (53.95) 0.000.000.00 每股指标（元） 其他(932.00) (763.65) 392.34 (272.00) (136.11) 每股收益0.90 -0.500.221.031.70 投资活动现金流(264.38) (681.59) 369.33 (162.18) (78.32) 每股经营现金流1.830.4518.67 -11.5210.36 债权融资2,805.282,614.53829.99864.94893.82 每股净资产9.068.498.789.7611.39 股权融资(156.97) (103.38) 193.45200.41192.35 估值比率 其他(3,446.01) (2,684.32) (2,629.24) (879.57) (930.55) 市盈率25.81 -46.05106.7322.5313.61 筹资活动现金流(797.69) (173.17) (1,605.79) 185.77155.62 市净率2.552.732.642.372.03 汇率变动影响0.000.000.000.000.00 EV/EBITDA 10.6598.586.249.661.91 现金净增加额742.26 (414.92) 17,193.48 (11,345.23) 10,307.04 EV/EBIT 13.58 -104.2013.9211.542.12 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告|季报点评 6 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。

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投资评级声明 类别说明 评级体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京武汉上海深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com