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天风证券-【天风证券|首席策略分析师刘晨明】近期路演交流更新:成长能否再崛起?消费何时能回归?-211024

研报作者:刘晨明,李如娟,许向真 来自:天风证券 时间:2021-10-24 19:59:18
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    AN***EL
  • 研报出处
    天风证券
  • 研报页数
    49 页
  • 推荐评级
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研究报告内容

1 证券研究报告 作者: 策略报告| 【天风证券丨首席策略分析师刘晨明】 2021年10月24日 分析师刘晨明SAC执业证书编号:S1110516090006 分析师李如娟SAC执业证书编号:S1110518030001 分析师许向真SAC执业证书编号:S1110518070006 分析师赵阳SAC执业证书编号:S1110519090002 分析师吴黎艳SAC执业证书编号:S1110520090003 近期路演交流更新:成长能否再崛起?消费何时能回归? 投资策略专题 摘要(1) 2 1、市场对当前的高景气赛道有哪些担心?&我们如何看待这些担心? (1)担心暂时没有新的增量资金,一方面公募基金发行近期显著回落,另一方面,从市场成交额来看,活跃资金部分退出了市场。

我们理解,资金面更多决定绝对收益的空间,即上涨幅度,但是相对收益角度,景气度爆发的延续性更加关键。

(2)担心部分赛道今年涨幅太大,估值太贵。

历史数据的实证检验发现:对于有短期爆发力的资产,当年涨幅取决于当年盈利增速G, 炒报表很有效。

而PEG的高低一般情况下不会成为股价相对收益的制约;但稳定增长但不会再爆发的资产,这类资产股价的表现,与 买入估值关系密切相关。

(3)担心部分赛道虽然今年增速很快,但明年都有不同程度增速的下降。

历史数据的实证检验发现:扣非增速前1-3组,不管增速变 化率如何,上升或下降,其股价收益率基本都能稳定在较高水平。

即如果增速较去年下降,但今年仍然是全部A股中增速较快的,那 么其股价表现仍然不错,比如增速从50%下降至40%,变化率-20%,但其市场表现依然可以较好。

(4)8月份以来,这些硬科技赛道调整的时间和空间够不够?复盘历史上一些高景气赛道的阶段性调整会发现,阶段性调整的幅度一 般在指数15-20%,个股幅度更大(20-30%),调整时间(下跌调整+震荡调整)大多在30-50个交易日。

在近期光伏反弹之前,大部分 硬科技赛道调整的空间都基本够了,但是部分赛道调整的时间可能还不够,不过站在11月再看,调整的时间可能也逐步到位。

(5)担心滞胀预期下,消费医药表现好于科技成长。

复盘美国70年代两次典型的滞胀环境可以发现,第一次滞胀能源、军工表现最 好,消费医药表现较差(漂亮50泡沫被刺破);第二次滞胀军工、TMT表现最佳(半导体、微型计算机产业爆发)。

因此,滞胀阶段, 行业表现如何,需要结合当时的具体情况,消费医药表现如何,要看估值是不是足够便宜(因为业绩波动较小);科技成长表现如何, 要看产业周期是否正在爆发。

(6)担心中美利率上行,不利于高估值的科技成长。

复盘过去50年的美股和20年的A股,我们发现,对于有自身产业周期的资产来说, 分子的高增长可以抵御分母上行的风险(10、13年,A股两次最大的成长股机会,都是利率上行的背景);而对于盈利稳定甚至盈利 走弱的资产来说(比如估值较高的消费医药、部分科技,以及盈利顶部的周期等),利率的中枢抬升,大概率会压制估值中枢。

风险提示:宏观经济风险,政策风险,公司业绩不及预期风险 摘要(2) 3 2、硬科技赛道中,更看好哪些方向?——核心推荐“计划经济”相关的板块 从自上而下的宏观环境来看,未来2-3个季度可能处于衰退的窗口期当中,经济总需求包括投资和消费可能都相对一般,于是我们尽 可能找到逆周期属性最强的行业,即基本面和盈利不受总量经济回落影响的板块,这其中计划经济相关的板块,大概率具备这样的属 性,即toG的业务,(这里的G一定是中央政府,地方政府面临财政问题),因此,在硬科技赛道中,我们更加推荐具备类似属性的: 光伏、风电、军工。

3、硬科技赛道中,有哪些明年景气度可能超预期? 在目前2022年的预测增速相对较低的板块中,随着产业推进,还可能上调盈利预测的是【军工】、【新能源车-上游资源】、【物联 网】、【工业软件】、【半导体-IGBT】。

1、2022年,在PPI-CPI剪刀差收窄的背景下,重点看好必选食品和猪肉 PPI-CPI剪刀差收窄,意味着中上游利润逐步向中下游转移,复盘发现,必选食品取得超额收益的概率较大。

同时,考虑每4年一个大 的周期底部,22年中,生猪价格可能筑底,对应养殖行业的机会。

2、可选消费中,看好旅游出行板块的困境反转,家电的超额收益取决于信用周期回升的幅度 (1)过去两年,旅游出行板块深受疫情影响,展望来看,随着全球疫情恢复、新冠特效药的预期、逐步开放国门的预期,我们可能 会发现,每次国内疫情的点状爆发可能都是旅游出行板块布局的机会。

(2)从历史数据和逻辑关系来看,信用周期决定了地产销售,地产销售又对白电产生影响。

18年、21年,两次白电板块的大熊市, 都来自于信用收缩以及对应的地产销售同比大幅回落。

展望22年,白电板块的机会主要取决于信用周期的扩张力度。

3、白酒、医药从2月份开始消化估值,目前判断处于长期配置窗口,但中短期的预期回报目标可能一般。

经验来看,消费板块的股债收益差需要回到-2X标准差,才会有大的机会,目前在-1X标准差至均值附近震荡。

(该指数的主要权重是 医药和食品饮料,占比70%) 风险提示:宏观经济风险,政策风险,公司业绩不及预期风险 4 近期路演交流更新:成长能否再崛起? 1、市场对当前的高景气赛道有哪些担心?&我们如何看待这些担心? (1)担心暂时没有新的增量资金,一方面公募基金发行近期显著回落,另一方面,从市场成交额来看,活跃资金部分退出了市场。

我们理解,资金面更多决定绝对收益的空间,即上涨幅度,但是相对收益角度,景气度爆发的延续性更加关键。

简称募集首日基金公司基金经理募集规模上限 平安成长龙头1年持有10月25日平安基金黄维80 国泰景气优选10月25日国泰基金林小聪 泰达宏利景气领航两年持有10月26日泰达宏利基金 博时优质鑫选一年持有10月26日博时基金沙炜 百嘉聚利10月26日百嘉基金王宇20 民生加银双核动力10月26日民生加银基金柳世庆 富国红利10月26日富国基金孙彬80 华夏创新视野一年持有10月27日华夏基金周克平80 创金合信物联网主题10月28日创金合信基金周志敏30 财通均衡优选一年持有10月28日财通基金 华商新能源汽车11月1日华商基金高兵50 广发鑫睿一年持有11月1日广发基金林英睿80 华夏成长先锋一年持有11月1日华夏基金郑泽鸿120 财通资管新能源汽车11月1日财通证券资管邵沙锞50 长城健康消费11月3日长城基金谭小兵80 国投瑞银策略回报11月3日国投瑞银基金吉莉80 景顺长城景气进取11月8日景顺长城基金李进 银河成长优选一年持有11月8日银河基金张杨 大摩沪港深精选11月8日摩根士丹利华鑫基金王大鹏 华安研究领航11月8日华安基金万建军80 汇添富成长领先11月15日汇添富基金郑磊 嘉实价值创造三年持有12月1日嘉实基金谭丽 139 168 229 288 11 173 567 210 352 291 241 150 39 34 132 80 82 69 91 429 313 33 461 651 186 54 742 986 534 477 454 577 386 643 89 434 368 324 335 120 339 435 470 288 287 276 387 144 321 445 297 161 761 1,053 947 701 908 696 373 648 292 303 240 102 24 52 135 224 38 164 22 264 199 270 171 187 142 127 74 598 345 199 286 234 459 295 245 195 246 116 21 10 0 200 400 600 800 1000 1200 基金发行 (亿份,以成立日计算,普通股票型+偏股混合型+平衡混合型+灵活配置型) 数据来源:Wind,天风证券研究所 5 近期路演交流更新:成长能否再崛起? 1、市场对当前的高景气赛道有哪些担心?&我们如何看待这些担心? (2)担心部分赛道今年涨幅太大,估值太贵 历史数据的实证检验发现:对于有短期爆发力的资产(下图前三行),当年涨幅取决于当年盈利增速G,炒报表很有效。

而PEG 的高低一般情况下不会成为股价相对收益的制约;但稳定增长但不会再爆发的资产(下图中间三行),这类资产股价的表现,与 买入估值关系密切相关。

各组涨幅中位数 (2005-2020年平均) 年初PB分位数分10组,第1组到第10组,PB分位数由高到低 第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组 扣非增速分10 组 >100% 31.237.033.335.040.438.436.835.435.946.1 50%~100% 40.229.824.033.629.936.731.038.833.833.6 30%~50% 29.437.128.029.434.128.931.037.231.434.7 20%~30% 22.524.125.520.127.425.127.225.831.235.2 10%~20% 19.819.319.717.924.326.823.523.230.227.3 0%~10% 22.317.514.016.617.421.515.924.527.027.0 -10%~0% 7.021.214.013.214.417.717.321.722.530.4 -20%~-10% 10.123.85.117.020.413.925.610.513.316.5 -50%~-20% 2.26.57.19.713.018.215.116.516.822.1 <-50% 5.56.210.411.211.010.99.713.415.213.1 数据来源:Wind,天风证券研究所 6 近期路演交流更新:成长能否再崛起? 1、市场对当前的高景气赛道有哪些担心?&我们如何看待这些担心? (3)担心部分赛道虽然今年增速很快,但明年都有不同程度增速的下降 历史数据的实证检验发现:扣非增速前1-3组,不管增速变化率如何,上升或下降,其股价收益率基本都能稳定在较高水平。

即 如果增速较去年下降,但今年仍然是全部A股中增速较快的,那么其股价表现仍然不错,比如增速从50%下降至40%,变化率- 20%,但其市场表现依然可以较好。

【图中红色方框】 各组涨幅中位数 (2010-2020年平均) 扣非增速分10组,第1组到第10组,增速由高到低 第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组 增速变化率分10组 (变化率=当期/上 期-1) >100% 16.211.09.17.64.5 -0.9 -12.2 -5.4 - - 50%~100% 25.726.725.613.23.14.1 -0.60.9 -1.3 -7.8 30%~50% 30.613.931.015.514.97.1 -1.8 -0.6 -5.4 -2.1 20%~30% 24.025.330.416.19.52.35.9 -4.83.8 -0.7 10%~20% 22.819.730.623.625.4 -6.913.20.63.15.4 0%~10% 24.033.221.711.69.511.6 -4.1 -1.9 -17.6 -16.3 -10%~0% 20.615.530.922.511.04.513.14.29.24.3 -20%~-10% 32.140.029.417.28.29.80.1 -0.4 -9.4 -9.0 -50%~-20% 28.516.818.117.56.011.95.30.7 -5.3 -10.1 <-50% 26.219.113.211.97.63.21.7 -5.4 -6.3 -5.9 数据来源:Wind,天风证券研究所 7 近期路演交流更新:成长能否再崛起? 1、市场对当前的高景气赛道有哪些担心?&我们如何看待这些担心? (4)8月份以来,这些硬科技赛道调整的时间和空间够不够? 复盘历史上一些高景气赛道的阶段性调整会发现,阶段性调整的幅度一般在指数15-20%,个股幅度更大(20-30%),调整时 间(下跌调整+震荡调整)大多在30-50个交易日。

在近期光伏反弹之前,大部分硬科技赛道调整的空间都基本够了,但是部分 赛道调整的时间可能还不够,不过站在11月再看,调整的时间可能也逐步到位。

细分行业 最新价较近3个月高点 的回撤(%) 最高收盘价日至今交易 天数 CXO -17.932.0 半导体-IGBT -22.851.8 半导体-材料-30.150.2 半导体-封测-21.453.5 半导体-设备-26.451.9 半导体-设计-30.750.7 半导体-设计-MCU -28.545.5 半导体-制造-25.549.0 储能-逆变器-24.141.0 储能-系统集成-37.238.3 风电零部件-16.116.3 工业软件-25.049.1 细分行业 最新价较近3个月高点 的回撤(%) 最高收盘价日至今交易 天数 光伏-材料-25.831.5 光伏-硅片和电池片-12.924.8 光伏-设备-23.035.3 光伏-组件-8.93.0 军工-电子和原材料-22.136.4 军工-整机和配套-18.732.2 物联网-21.342.4 新能源车-上游资源品-26.527.4 新能源车-设备-26.545.4 新能源车-整车-11.829.4 新能源车-中游材料-18.424.2 新能源车-锂电及零部件-14.230.3 数据来源:Wind,天风证券研究所 8 近期路演交流更新:成长能否再崛起? 1、市场对当前的高景气赛道有哪些担心?&我们如何看待这些担心? (5)担心滞胀预期下,消费医药表现好于科技成长 复盘美国70年代两次典型的滞胀环境可以发现,第一次滞胀能源、军工表现最好,消费医药表现较差(漂亮50泡沫被刺破); 第二次滞胀军工、TMT表现最佳(半导体、微型计算机产业爆发)。

因此,滞胀阶段,行业表现如何,需要结合当时的具体情况, 消费医药表现如何,要看估值是不是足够便宜(因为业绩波动较小);科技成长表现如何,要看产业周期是否正在爆发。

数据来源:Wind,天风证券研究所 70年代两次滞胀 杀估值阶段 第一次滞胀:估值跌,指数跌 (漂亮50跑输) 估值跌,指数涨 (漂亮50跑输) 第二次滞胀:估值跌,指数涨 (漂亮50跑赢) 板块1973.09-1974.091974.10-1977.041977.05-1979.12 基本资源-31.8% 75.2% -9.6% 化学品-34.2% 42.3% -6.2% 石油和天然气-38.0% 73.0% 32.2% 航空和国防-40.6% 181.4% 84.3% 工业运输-41.4% 71.8% 27.8% 硬件与设备-42.8% 46.7% 7.1% 工业工程-44.1% 89.3% 2.3% 卫生保健-44.2% 25.7% 11.0% 汽车及零部件-45.8% 87.0% -23.2% 电力-46.0% 63.6% -18.7% 食品和药品零售-47.1% 89.4% 34.3% 个人物品-48.2% 34.1% -7.8% 建筑和建材-49.2% 106.7% 38.6% 电子电器设备-50.2% 58.3% 5.1% 软件和计算机服务-50.2% 3.0% 61.1% 一般零售业-50.5% 27.6% -19.0% 休闲用品-51.0% 60.4% -3.5% 食品饮料-51.5% 67.6% -0.8% 传媒-52.6% 17.2% -4.9% 金融-53.3% 60.2% 17.3% 休闲旅游-65.7% 109.7% 44.6% 9 近期路演交流更新:成长能否再崛起? 1、市场对当前的高景气赛道有哪些担心?&我们如何看待这些担心? (6)担心中美利率上行,不利于高估值的科技成长 复盘过去50年的美股和20年的A股,我们发现,对于有自身产业周期的资产来说,分子的高增长可以抵御分母上行的风险(10、 13年,A股两次最大的成长股机会,都是利率上行的背景);而对于盈利稳定甚至盈利走弱的资产来说(比如估值较高的消费医 药、部分科技,以及盈利顶部的周期等),利率的中枢抬升,大概率会压制估值中枢。

数据来源:Wind,天风证券研究所 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 13.00 18.00 23.00 28.00 33.00 2006 -1 1 2007 -0 3 2007 -0 7 2007 -1 1 2008 -0 3 2008 -0 7 2008 -1 1 2009 -0 3 2009 -0 7 2009 -1 1 2010 -0 3 2010 -0 7 2010 -1 1 2011 -0 3 2011 -0 7 2011 -1 1 2012 -0 3 2012 -0 7 2012 -1 1 2013 -0 3 2013 -0 7 2013 -1 1 2014 -0 3 2014 -0 7 2014 -1 1 2015 -0 3 2015 -0 7 2015 -1 1 2016 -0 3 2016 -0 7 2016 -1 1 2017 -0 3 2017 -0 7 2017 -1 1 2018 -0 3 2018 -0 7 2018 -1 1 2019 -0 3 2019 -0 7 2019 -1 1 2020 -0 3 2020 -0 7 M 2:同比SHIBOR:3个月:月 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 产量:移动通信基站设备:累计同比( % )成长/W in d全A(右轴) 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 美国:国债收益率:10年(%,左轴)美国:10年国债收益率中枢(%,左轴)漂亮50中位数PE 美股【漂亮50】在70-00 年代的估值中枢与美债利 率中枢反向相关 00年代之后,相关性减 弱,由于【漂亮50】如 今盈利波动加大 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 硬件与设备PE全球半导体:销售同比(%,右轴) 10 近期路演交流更新:成长能否再崛起? 2、硬科技赛道中,更看好哪些方向?——核心推荐“计划经济”相关的板块 从自上而下的宏观环境来看,未来2-3个季度可能处于衰退的窗口期当中,经济总需求包括投资和消费可能都相对一般,于是我 们尽可能找到逆周期属性最强的行业,即基本面和盈利不受总量经济回落影响的板块,这其中计划经济相关的板块,大概率具备 这样的属性,即toG的业务,(这里的G一定是中央政府,地方政府面临财政问题),因此,在硬科技赛道中,我们更加推荐具 备类似属性的:光伏、风电、军工。

数据来源:Wind,天风证券研究所 细分行业PE(2022E) 2020增速21H1增速2021增速2022增速21~22复合增速 CXO 62.270.2% 50.3% 62.8% 30.2% 45.6% 半导体-IGBT 49.794.1% 215.1% 220.9% 22.5% 98.3% 半导体-材料48.850.7% 48.6% 91.7% 34.1% 60.3% 半导体-封测18.3442.1% 189.0% 117.5% 24.0% 64.2% 半导体-设备84.382.8% 153.5% 78.5% 38.5% 57.3% 半导体-设计35.277.8% 77.3% 119.9% 37.3% 73.8% 半导体-设计-MCU 34.7 -12.9% 80.8% 147.6% 32.4% 81.1% 半导体-制造48.5141.5% 278.1% 94.9% 7.6% 44.8% 储能-逆变器48.084.1% 55.1% 67.5% 41.7% 54.0% 储能-系统集成21.944.1% 1.3% 57.8% 41.9% 49.7% 风电零部件19.5113.1% 29.5% 45.3% 28.1% 36.4% 工业软件52.518.2% 70.2% 51.7% 32.4% 41.7% 光伏-材料20.439.2% 258.7% 204.1% 49.1% 112.9% 光伏-硅片和电池片25.557.9% 47.7% 87.2% 37.5% 60.5% 光伏-设备42.243.3% 83.3% 94.8% 38.4% 64.2% 光伏-组件32.044.6% 18.9% 74.3% 68.1% 71.2% 军工-电子和原材料28.948.8% 65.5% 82.1% 35.7% 57.2% 军工-整机和配套39.495.9% -16.8% 25.9% 24.8% 25.4% 物联网30.951.5% 60.6% 71.4% 38.5% 54.1% 新能源车-上游资源品23.4116.3% 292.5% 451.9% 44.0% 181.9% 新能源车-设备36.517.2% 67.5% 82.1% 53.1% 67.0% 新能源车-整车51.530.0% 32.7% 91.8% 51.9% 70.7% 新能源车-中游材料28.058.6% 256.3% 264.5% 46.0% 130.7% 新能源车-锂电及零部件48.912.0% 143.4% 130.4% 56.4% 89.8% 11 近期路演交流更新:成长能否再崛起? 3、硬科技赛道中,有哪些明年景气度可能超预期? 在目前2022年的预测增速相对较低的板块中,随着产业推进,还可能上调盈利预测的是【军工】、【新能源车-上游资源】、 【物联网】、【工业软件】、【半导体-IGBT】。

数据来源:Wind,天风证券研究所 CXO 半导体-IGBT 半导体-材料 半导体-封测 半导体-设备 半导体-设计 半导体-设计-MCU 储能-逆变器 储能-系统集成 风电零部件 工业软件 光伏-材料 光伏-硅片和电池片 光伏-设备 光伏-组件 军工-电子和原材料 军工-整机和配套 物联网 新能源车-上游资源品 新能源车-设备 新能源车-整车 新能源车-中游材料 新能源车-锂电及零部件 15% 25% 35% 45% 55% 65% 75% 0.000.501.001.502.002.503.00 2022增速(E):红色行业可能上调盈利预测 PE(22E)/G(22E) 12 近期路演交流更新:消费何时能回归?消费何时能回归? 1、2022年,在PPI-CPI剪刀差收窄的背景下,重点看好必选食品和猪肉 PPI-CPI剪刀差收窄,意味着中上游利润逐步向中下游转移,复盘发现,必选食品取得超额收益的概率较大。

同时,考虑每4年一 个大的周期底部,22年中,生猪价格可能筑底,对应养殖行业的机会。

数据来源:Wind,天风证券研究所 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 8.5 9.5 10.5 11.5 12.5 13.5 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 201020112012201320142015201620172018201920202021 (%) 剪刀差:PPI当月同比-CPI当月同比指数比值:食品加工指数/万得全A(右) 13 近期路演交流更新:消费何时能回归?消费何时能回归? 1、2022年,在PPI-CPI剪刀差收窄的背景下,重点看好必选食品和猪肉 PPI-CPI剪刀差收窄,意味着中上游利润逐步向中下游转移,复盘发现,必选食品取得超额收益的概率较大。

同时,考虑每4年一 个大的周期底部,22年中,生猪价格可能筑底,对应养殖行业的机会。

数据来源:Wind,天风证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 06-0707-0708-0709-0710-0711-0712-0713-0714-0715-0716-0717-0718-0719-0720-0721-07 22个省市:平均价:生猪 (元/吨) 2014.5-2018.52010.5-2014.4 2018.6-2021.6 2006.6-2010.4 14 近期路演交流更新:消费何时能回归?消费何时能回归? 2、可选消费中,看好旅游出行板块的困境反转,家电的超额收益取决于信用周期回升的幅度 (1)过去两年,旅游出行板块深受疫情影响,展望来看,随着全球疫情恢复、新冠特效药的预期、逐步开放国门的预期,我们 可能会发现,每次国内疫情的点状爆发可能都是旅游出行板块布局的机会。

(2)从历史数据和逻辑关系来看,信用周期决定了地产销售,地产销售又对白电产生影响。

18年、21年,两次白电板块的大熊 市,都来自于信用收缩以及对应的地产销售同比大幅回落。

展望22年,白电板块的机会主要取决于信用周期的扩张力度。

数据来源:Wind,天风证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-01 商品房销售面积:累计同比信用周期(右轴) 15 近期路演交流更新:消费何时能回归?消费何时能回归? 2、可选消费中,看好旅游出行板块的困境反转,家电的超额收益取决于信用周期回升的幅度 (1)过去两年,旅游出行板块深受疫情影响,展望来看,随着全球疫情恢复、新冠特效药的预期、逐步开放国门的预期,我们 可能会发现,每次国内疫情的点状爆发可能都是旅游出行板块布局的机会。

(2)从历史数据和逻辑关系来看,信用周期决定了地产销售,地产销售又对白电产生影响。

18年、21年,两次白电板块的大熊 市,都来自于信用收缩以及对应的地产销售同比大幅回落。

展望22年,白电板块的机会主要取决于信用周期的扩张力度。

数据来源:Wind,天风证券研究所 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-01 白电/万得全A(左轴)信用周期(右轴) 16 近期路演交流更新:消费何时能回归?消费何时能回归? 3、白酒、医药从2月份开始消化估值,目前判断处于长期配置窗口,但中短期的预期回报目标可能一般。

经验来看,消费板块的股债收益差需要回到-2X标准差,才会有大的机会,目前在-1X标准差至均值附近震荡。

(该指数的主要 权重是医药和食品饮料,占比70%) 数据来源:Wind,天风证券研究所 专题一: 滞胀环境对行业配置的影响 1 18 滞胀预期如何影响市场风格和行业配置? (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 14 16美国:CPI:同比%美国:GDP:不变价:同比%美国:国债收益率:10年 19 70 19 71 19 72 19 73 19 74 19 75 19 76 19 77 19 78 19 79 19 80 19 81 19 82 19 83 19 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 大盘风格 小盘风格 【管制年代】 高增长+通胀受控 70-72年,连续降 息,经济好转。

71年,工资和物 价管控,通胀暂时 压住。

【滞胀年代】 经济回落+通胀高企 (75-79年小盘风格;80-83 年无风格) 高通胀、高利率、两次石油危 机、地缘战争等极端环境。

75-83年: 平均CPI:8.2% 平均10Y国债:10% 平均GDP%:2.6% 【改革年代】 经济回升+通胀回落 里根经济学见效: 削减预算 控制货币供应 降税(81年/86年两次 税改) 放宽企业管控等。

大盘风格大盘风格大盘风格大盘风格 【 动荡年代 】 增长放 缓+ 战争冲 击[9 1 海湾战 争] 【科网年代】 持续高增长+低通胀 克林顿经济计划(92-00 年):削减财政赤字、遏 制通胀、全球化战略(北 美自由贸易协定、与中国 贸易关系建立)。

新繁荣:互联网革命,经 济结构转型高科技产业。

【 动荡年代 】 经济下 行+ 战争冲击 [9 11 事件 、 安然事件 、 伊拉克战 争] 【 次贷危机 】 【量化宽松年代】 增长温和+低利率低通胀 量化宽松成常态:08-14年, QE1-QE3。

智能化浪潮、移动互联网变革, FAANG领跑全球。

17年,川普大规模减税。

低利率环境带来估值中枢抬升。

金融危机后,美股10年慢牛。

【杠杆年代】 增长较弱+通胀不高 03年之后开始走 出“科网泡沫” 阴霾。

居民快速上杠 杆、房价快速上 涨,带来地产与 金融的繁荣。

小小小无风格 数据来源:Wind,天风证券研究所 19 第一段滞胀——刺破了消费医药(漂亮50)的高估值泡沫 数据来源:Wind,天风证券研究所 刺破漂亮50估值泡沫的导火索是73年经济陷入滞胀以及同年10月石油危机爆发导致宏观风险加剧。

74-80年,美国GDP平均2.5%, CPI平均9.3%,经济陷入深度滞胀。

不只漂亮50包括整个美股市场都进入杀估值阶段,而利率的持续飙升也大幅压低估值(国债收益 率从6%一路升至14%),漂亮50的平均PE也因此回落至9倍,但在随后40年内再未有更低的估值出现,包括08年的金融危机。

漂亮50:股价下跌(1973.9-1974.9,12个月)、相对跑输(1973.9-1977.4,44个月)、估值下跌(1972.10-1980.3,90个月) 24.6 43.2 15.09.1 6.75.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 漂亮50中位数PE(右轴)标普500 PE(TTM) 漂亮50: 1970-1972,PE由25->43; 1973-1974,PE由43->15; 1975-1979,PE由15->9。

70年代,杀估值主要受当时宏观滞胀及高利率的压制。

80年代之后,漂亮50长期估值中枢维持在20倍左右。

20 即便漂亮50在70年代维持业绩稳定,但估值泡沫仍然难敌滞胀。

除去73-74年有系统性风险的两年,其余年份,漂亮50主要靠盈利持续的高增长来消化估值。

数据来源:Wind,天风证券研究所 从盈利估值拆分来看,73-79年,漂亮50的股价-9.1%,估值-75%,盈利+183%;同期,标普500的股价-8.4%,估值-60.5%,盈 利+131%;漂亮50和标普500主要靠盈利持续增长来消化估值。

除去73-74年有系统性风险的两年,其余年份,漂亮50主要靠盈利 持续的高增长来消化估值,且多数年份其涨幅也与标普500相当。

0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 19691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019 漂亮50净利润增速漂亮50估值提升漂亮50年涨幅漂亮50/标普500(右轴) 起步阶段 估值消化阶段 盈利增长+杀估值 盈利持续高增长阶段 盈利高增长,杀估值年份多数出现在有系统风险的时候 盈利波动加大 多数公司进入成熟阶段 73-79年,股价-9.1%,估 值-75%,盈利+183% 21 漂亮50之后,75-79年出现美股历史上持续最久的小盘行情 美股1975-1979年是美股历史上持续时间最久(5年)的一次小盘股行情,这之后的4年(1980-1984年)市场也并未完全转为大 盘蓝筹股风格,但整体风格不明显。

每组涨幅(中位数) 1970197119721973197419751976197719781979 第1组(市值最高) -0.3% 14.9% 15.6% -16.0% -28.5% 31.4% 23.2% -5.4% 4.7% 15.1% 第2组-0.2% 20.6% 11.5% -23.1% -28.4% 43.9% 28.5% -0.5% 3.4% 20.7% 第3组-4.0% 16.5% 11.0% -28.7% -32.1% 54.0% 33.8% 4.7% 4.2% 17.6% 第4组-6.4% 22.7% 8.5% -32.5% -28.9% 41.4% 42.0% 9.2% 7.8% 22.9% 第5组-11.0% 13.6% 6.2% -33.2% -29.4% 47.8% 41.6% 12.5% 7.6% 22.0% 第6组-19.7% 15.0% 1.8% -38.7% -27.9% 45.4% 46.1% 16.7% 5.9% 26.0% 第7组-19.1% 12.0% 0.1% -39.4% -29.8% 51.9% 41.2% 15.6% 13.6% 33.0% 第8组-23.8% 13.2% -4.5% -43.2% -27.0% 56.7% 42.4% 22.3% 12.0% 29.9% 第9组-26.2% 15.5% -3.1% -45.0% -29.1% 61.5% 46.9% 20.4% 17.6% 31.7% 第10组(市值最低) -20.5% 18.4% 0.0% -45.2% -30.0% 57.1% 44.9% 11.8% 17.8% 27.4% 每组涨幅(中位数) 1980198119821983198419851986198719881989 第1组(市值最高) 20.7% -7.2% 19.8% 21.2% 3.5% 32.6% 19.4% 0.9% 14.1% 27.5% 第2组21.0% 2.4% 22.1% 24.2% 0.2% 29.0% 12.3% -7.4% 16.1% 19.3% 第3组18.4% 3.1% 27.9% 27.6% -4.2% 26.6% 7.6% -7.5% 17.6% 12.9% 第4组16.2% 8.9% 22.7% 26.9% -8.2% 23.4% 1.0% -16.0% 12.8% 8.2% 第5组20.6% 6.6% 23.8% 28.7% -11.4% 22.1% 2.1% -16.9% 14.5% 5.6% 第6组21.1% 2.5% 23.7% 23.5% -17.4% 20.2% -4.7% -22.5% 12.2% 1.5% 第7组23.1% 5.9% 13.9% 23.9% -17.9% 11.4% -2.6% -21.4% 6.5% -4.5% 第8组19.6% 6.0% 15.3% 27.2% -21.9% 10.0% 0.0% -23.7% 9.0% -4.1% 第9组15.4% 6.1% 15.2% 28.6% -24.4% 3.1% -7.8% -23.5% 3.3% -2.4% 第10组(市值最低) 20.0% -1.2% 10.0% 34.5% -21.5% 0.0% -6.9% -25.1% 0.0% -12.5% 数据来源:Wind,天风证券研究所 22 持续的小盘风格成于特定的历史背景 漂亮50阶段调整后,估值性价比仍不高。

经过73-74年的下跌后,漂亮50的估值由43倍回落至20倍左右,而当时国债收益率仍在 持续上行,同时盈利也在边际走弱,作为大市值核心资产的漂亮50尚未走出杀估值阶段。

新技术、新产业的出现,带来新的概念热点。

70年代集成电路和微型计算机跨越式发展,多家科技新星也在那段时间成立。

思爱 普1972年创立、微软1975年创立、苹果1976年创立、甲骨文1977年创立、美光1978年创立、拉姆研究1980年创立。

科研支出逆市高增长,市场从存量经济向增量经济过度。

70年代是美国经济从制造业向大众消费和新兴科技转型的时期,在经济 增速持续下滑的阶段,全社会的科研支出仍然持续高增长:73-80年,GDP增速由5.6%到-0.3%,但计算机及电子的研发支出增 速由10.2%上行至21.5%。

颠覆式创新的出现,使得资金开始寻找增量经济中处于初始阶段的代表未来方向的中小市值公司。

11.3 9.2 19.7 10.3 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 PE:漂亮50-标普500标普500 PE漂亮50中位数PE -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00美国:R&D投资:私人投资:商业:计算机及电子行业:同比% 美国:GDP:不变价:同比% 数据来源:Wind,天风证券研究所 23 持续的小盘风格成于特定的历史背景 ⑤在经济不景气、利率高企、核心资产高估的背景下,资金可能更愿意寻找新的产业方向,以获取更高的投资回报预期。

在75- 79年,涨幅大的行业,主要是文化娱乐业、科技产业等代表新兴经济的方向(彼时中小盘股居多),而多数漂亮50所属的零售、 食品、医药表现相对一般。

另外,在70年代中后期系统性杀估值阶段,能够提估值的行业只有两个,一个是高原油相关的采矿业 (从75年的6.6倍到79年的11.8倍),另一个是科技产业(从75年的7.0倍到79年的10.7倍)。

行业(SIC行业分类) 19751976197719781979平均 文化、体育和娱乐业64.0% 34.4% 24.6% 28.7% 27.9% 35.9% 建筑业61.2% 49.3% 15.1% 7.6% 40.6% 34.7% 通信设备、计算机及其他电子设备制造业66.1% 38.1% 8.7% 24.4% 34.3% 34.3% 采矿业17.9% 40.1% 13.7% 5.0% 92.0% 33.7% 卫生、社会保障和社会福利业55.6% 43.4% 26.4% 14.9% 28.1% 33.7% 交通运输设备制造业61.4% 55.1% 8.3% 19.4% 22.0% 33.2% 金属制品业55.6% 56.7% 15.3% 11.3% 24.3% 32.6% 通用设备制造业47.8% 46.2% 12.7% 14.4% 33.8% 31.0% 电气机械及器材制造业50.1% 64.3% 11.5% 3.8% 25.0% 30.9% 仪器仪表及文化、办公用机械制造业49.4% 34.6% 17.8% 9.9% 29.6% 28.3% 批发和零售业75.9% 30.4% 11.7% 11.4% 11.1% 28.1% 非金属矿物制品业43.4% 48.7% 14.8% 15.6% 15.1% 27.5% 轻工制造业52.1% 38.0% 9.5% 14.4% 23.1% 27.4% 纺织业78.1% 32.3% 4.4% 9.2% 8.0% 26.4% 交通运输、仓储和邮政业45.5% 36.5% 12.0% 14.7% 21.5% 26.1% 房地产业28.1% 37.4% 15.2% 14.2% 31.2% 25.2% 有色金属冶炼及压延加工业25.2% 22.6% 4.1% 16.3% 50.1% 23.7% 食品制造业61.1% 21.1% 9.5% 8.8% 13.1% 22.7% 化工制造业47.0% 32.3% 1.5% 7.2% 21.7% 21.9% 金融业26.6% 42.6% 7.5% 10.7% 17.4% 21.0% 医药制造业55.8% 16.4% 1.7% 9.3% 17.2% 20.1% 电力、燃气及水的生产和供应业44.6% 31.6% 9.2% -1.8% 5.8% 17.9% 农业22.0% 8.6% -7.1% 15.1% 47.6% 17.2% 黑色金属冶炼及压延加工业19.4% 34.4% -0.9% 12.7% 18.0% 16.8% 图表:1975-1979年,美股各行业成份股年度涨幅(中位数) 数据来源:Wind,天风证券研究所 24 滞胀对行业配置的影响,需要考虑特定宏观、产业背景。

70年代两次滞胀 杀估值阶段 第一次滞胀:估值跌,指数跌 (漂亮50跑输) 估值跌,指数涨 (漂亮50跑输) 第二次滞胀:估值跌,指数涨 (漂亮50跑赢) 板块1973.09-1974.091974.10-1977.041977.05-1979.12 漂亮50 -50.6% 41.3% 33.3% 标普500 -41.2% 54.7% 9.7% 板块1973.09-1974.091974.10-1977.041977.05-1979.12 基本资源-31.8% 75.2% -9.6% 化学品-34.2% 42.3% -6.2% 石油和天然气-38.0% 73.0% 32.2% 航空和国防-40.6% 181.4% 84.3% 工业运输-41.4% 71.8% 27.8% 硬件与设备-42.8% 46.7% 7.1% 工业工程-44.1% 89.3% 2.3% 卫生保健-44.2% 25.7% 11.0% 汽车及零部件-45.8% 87.0% -23.2% 电力-46.0% 63.6% -18.7% 食品和药品零售-47.1% 89.4% 34.3% 个人物品-48.2% 34.1% -7.8% 建筑和建材-49.2% 106.7% 38.6% 电子电器设备-50.2% 58.3% 5.1% 软件和计算机服务-50.2% 3.0% 61.1% 一般零售业-50.5% 27.6% -19.0% 休闲用品-51.0% 60.4% -3.5% 食品饮料-51.5% 67.6% -0.8% 传媒-52.6% 17.2% -4.9% 金融-53.3% 60.2% 17.3% 休闲旅游-65.7% 109.7% 44.6% 数据来源:Wind,天风证券研究所 专题二: 利率环境变化对不同行业的影响 2 宏观利率环境的变化如何影响不同行业的定价——美股经验 从美股的长周期视角来看,盈利稳定性强的行业,其估值中枢一般与利率中枢呈现反向关系。

典型的行业,比如:公用事业、一般零 售、卫生保健、食品饮料、食品和药品零售等。

数据来源:Wind,天风证券研究所26 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 美国:国债收益率:10年(%,左轴)美国:10年国债收益率中枢(%,左轴)公用事业PE 宏观利率环境的变化如何影响不同行业的定价——美股经验 从美股的长周期视角来看,盈利稳定性强的行业,其估值中枢一般与利率中枢呈现反向关系。

典型的行业,比如:公用事业、一般零 售、卫生保健、食品饮料、食品和药品零售等。

数据来源:Wind,天风证券研究所27 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 美国:国债收益率:10年(%,左轴)美国:10年国债收益率中枢(%,左轴)一般零售业PE 宏观利率环境的变化如何影响不同行业的定价 对于微观盈利能力较为稳定的消费板块,宏观利率环境、贴现因子成为影响估值泡沫变化的重要影响因素 数据来源:Wind,天风证券研究所 从70年代的美国国债利率变化也可以看出,石油危机引发的滞胀与自1972年开始回升的10年期国债收益率最终演变成压制“漂亮50” 估值的重要因素。

从1973年到1983年的十年中,美债收益率从6%飙升到14%,导致“漂亮50”的估值从43倍大幅回落到不到10倍。

28 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 美国:国债收益率:10年(%,左轴)美国:10年国债收益率中枢(%,左轴)漂亮50中位数PE 美股【漂亮50】在70-00 年代的估值中枢与美债利 率中枢反向相关 00年代之后,相关性减 弱,由于【漂亮50】如 今盈利波动加大 数据来源:Wind,天风证券研究所 美债利率VSA股的核心资产估值 29 美债利率VS核心资产的估值(自2017年外资定价权增强以来,除去21年1-2月公募基金周均千亿的发行以外,美债利率与核心资产 估值呈现较高的反向相关性); 0 1 2 3 4 5 6 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 消费前50:PETTM(左轴)美国:国债收益率:10年(右轴,%) 2017年之后,大部分时间呈 现反向相关性 利率对产业爆发的科技创新领域的影响 数据来源:Wind,天风证券研究所30 美股硬件行业估值波动与半导体周期同步 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 硬件与设备PE全球半导体:销售同比(%,右轴) 利率对产业爆发的科技创新领域的影响 数据来源:Wind,天风证券研究所31 美股电子电器行业估值波动与半导体周期同步 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 电子电器设备PE全球半导体:销售同比(%,右轴) 利率对产业爆发的科技创新领域的影响 数据来源:Wind,天风证券研究所32 美股硬件行业估值波动与利率波动关系不显著 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 电子电器设备PE全球半导体:销售同比(%,右轴) 利率对产业爆发的科技创新领域的影响 数据来源:Wind,天风证券研究所33 在产业波动较大的阶段,美股硬件行业估值波动与利率波动关系不显著;但随着产业成熟度提升,利率开始起到作用 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 硬件与设备PE美国:国债收益率:10年(%,右轴) 10年之后,【硬件与设备】 的估值与利率也开始有反向 关系——新的“漂亮50” 利率对产业爆发的科技创新领域的影响 数据来源:Wind,天风证券研究所34 在产业波动较大的阶段,美股计算机行业估值波动与利率波动关系不显著;但随着产业成熟度提升,利率开始起到作用 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 软件和计算机服务PE美国:国债收益率:10年(%,右轴) 10年之后,【软件与计算机服 务】的估值与利率也开始有反 向关系——新的“漂亮50” 中期来看:A股科技成长也与利率波动无关 数据来源:Wind,天风证券研究所35 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 13.00 18.00 23.00 28.00 33.00 2006 -1 1 2007 -0 3 2007 -0 7 2007 -1 1 2008 -0 3 2008 -0 7 2008 -1 1 2009 -0 3 2009 -0 7 2009 -1 1 2010 -0 3 2010 -0 7 2010 -1 1 2011 -0 3 2011 -0 7 2011 -1 1 2012 -0 3 2012 -0 7 2012 -1 1 2013 -0 3 2013 -0 7 2013 -1 1 2014 -0 3 2014 -0 7 2014 -1 1 2015 -0 3 2015 -0 7 2015 -1 1 2016 -0 3 2016 -0 7 2016 -1 1 2017 -0 3 2017 -0 7 2017 -1 1 2018 -0 3 2018 -0 7 2018 -1 1 2019 -0 3 2019 -0 7 2019 -1 1 2020 -0 3 2020 -0 7 M 2:同比SHIBOR:3个月:月 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 产量:移动通信基站设备:累计同比( % )成长/W in d全A(右轴) (1)科技股的业绩波动 (或者说产业周期的波 动)要远大于宏观因子 的波动,因此,产业周 期的起落是科技板块估 值泡沫变化的更核心因素。

(2)利率上行或流动性 收缩对没有业绩的高估 值公司不利,但不影响 产业爆发的科技股,比 如典型案例包括:99-00 年的纳斯达克( PC周 期)、10年的中小板 (智能手机周期)、13 年的创业板(移动互联 周期)。

后续市场的一些核心判断 3 37 寻找高景气是不变的思路 我们将全市场所有个股每年的扣非增速分为10组(第1到10组由高到低),统计每组每年涨幅中位数,结果显示:在大部分年份, 不管市场是牛市、熊市、还是震荡市,不管风格是蓝筹还是成长,也不管板块轮动是快还是慢,一年维度的涨跌幅基本与当年 的景气度(扣非增速)呈现单调正相关的情况。

每组涨幅(%) 2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 第1组(增速最高) -4.3111.6254.6 -57.5157.619.7 -24.48.427.446.383.2 -8.4 -9.1 -28.733.421.1 第2组-8.375.0222.7 -59.1154.89.9 -27.19.123.944.386.5 -9.9 -17.4 -30.223.216.2 第3组-2.876.9186.2 -55.7138.25.3 -25.06.332.641.978.7 -10.7 -12.9 -26.129.016.2 第4组-8.8101.7179.1 -57.3148.217.3 -33.43.026.439.862.7 -13.0 -14.5 -27.926.014.5 第5组-10.994.6155.4 -60.0113.310.0 -33.3 -0.422.535.161.6 -14.4 -16.0 -30.620.25.2 第6组-14.471.9142.8 -62.2103.36.1 -36.0 -5.722.237.445.9 -14.6 -17.9 -34.115.61.2 第7组-23.258.5155.0 -64.3117.07.4 -37.9 -4.916.334.650.3 -15.3 -20.9 -35.19.1 -5.1 第8组-26.954.7130.2 -67.7132.3 -3.1 -41.9 -10.72.430.649.8 -19.8 -27.6 -40.87.6 -7.6 第9组-31.444.6145.1 -66.4109.7 -9.4 -37.3 -14.73.129.342.8 -19.0 -30.6 -41.34.8 -11.5 第10组(增速最低) -34.155.5177.8 -63.3119.8 -6.7 -39.6 -12.61.837.039.4 -17.7 -30.6 -44.53.6 -12.0 数据来源:Wind,天风证券研究所 38 美股年度单位同样看重高景气 从美股1970-2019年这50年来看,涨跌幅的高低与净利润增速的高低基本上也呈现线性正相关,这一个规律,不管是A股,还 是港股、美股,都有相通之处。

即,在任何市场上,具备长期稳定增长能力(能DCF和PEG的公司)的股票都是少数的,而绝大部分公司的涨跌幅首要相关的 还是增速的爆发力(G)。

图表:美股1970-2019年,涨幅分组与每组净利润增速(中位数) 数据来源:Wind,天风证券研究所 39 美股年度单位同样看重高景气 每组净利润增速1990199119921993199419951996199719981999 第1组(涨幅最高) 45.2% 59.1% 101.3% 81.2% 79.0% 55.6% 75.8% 57.3% 40.9% 35.4% 第2组15.3% 28.5% 47.7% 55.2% 38.4% 33.3% 34.7% 29.1% 26.7% 31.6% 第3组9.5% 13.1% 36.3% 36.6% 26.0% 21.7% 25.8% 26.7% 16.7% 27.1% 第4组4.9% 7.2% 21.3% 23.9% 22.2% 15.8% 19.9% 16.0% 13.3% 19.3% 第5组1.0% 1.3% 12.1% 20.7% 16.1% 13.8% 12.9% 17.8% 11.6% 14.0% 第6组-7.4% -2.9% 8.9% 17.2% 11.0% 13.0% 8.0% 9.9% 3.5% 11.2% 第7组-21.8% -15.1% 3.5% 11.9% 9.9% 7.4% 3.9% 3.6% -4.0% 9.0% 第8组-41.8% -32.4% -19.3% 0.8% 7.8% -9.8% -8.2% -10.3% -23.5% 3.8% 第9组-57.5% -57.3% -38.4% -20.3% -14.1% -31.3% -39.7% -34.9% -41.6% -12.1% 第10组(涨幅最低) -83.8% -96.4% -51.3% -66.7% -49.5% -81.0% -67.3% -57.3% -80.1% -56.0% 每组净利润增速2000200120022003200420052006200720082009 第1组(涨幅最高) 45.3% 40.7% 58.7% 66.6% 61.8% 54.6% 39.8% 39.6% 9.6% 45.7% 第2组25.3% 13.0% 29.2% 51.1% 50.2% 39.6% 37.6% 21.8% 2.8% 33.4% 第3组13.4% 5.6% 18.0% 45.6% 32.3% 28.2% 23.9% 16.8% -2.9% 15.5% 第4组10.4% 0.1% 17.3% 27.3% 21.1% 22.0% 15.2% 7.2% -6.5% 6.8% 第5组8.6% -11.4% 12.4% 21.1% 18.1% 14.4% 12.0% 5.2% -22.4% 2.4% 第6组-0.1% -12.2% 10.7% 15.2% 11.1% 10.1% 8.3% 2.1% -19.1% -4.1% 第7组-7.5% -30.1% -2.7% 7.9% 7.9% 1.9% 6.9% -4.4% -37.3% -2.6% 第8组-28.3% -41.0% -7.0% 7.4% 1.2% -2.3% -5.6% -14.4% -51.2% -6.6% 第9组-74.7% -72.5% -15.4% -2.0% -8.4% -26.7% -20.2% -34.4% -57.2% -14.8% 第10组(涨幅最低) -123.6% -69.1% -10.8% -12.8% -35.6% -19.6% -34.8% -54.5% -70.3% -36.4% 每组净利润增速2010201120122013201420152016201720182019 第1组(涨幅最高) 62.9% 27.0% 42.4% 25.4% 21.3% 25.6% 26.6% 23.4% 26.6% 13.8% 第2组47.5% 21.5% 15.9% 18.0% 14.8% 13.2% 15.8% 22.3% 20.3% 10.1% 第3组37.6% 19.6% 12.1% 11.3% 10.6% 5.0% 13.1% 19.2% 24.2% 4.5% 第4组30.1% 15.9% 8.0% 7.4% 9.1% 6.9% 9.1% 12.9% 23.4% 8.3% 第5组19.5% 13.4% 9.3% 3.9% 5.5% 0.2% 4.0% 10.6% 23.8% 7.9% 第6组12.7% 9.7% 1.7% 1.7% 4.5% -1.7% 7.0% 7.3% 17.8% 3.7% 第7组12.8% 4.6% -4.2% -3.1% -0.3% -10.4% 5.0% 1.6% 17.3% 5.3% 第8组7.0% -6.7% -13.4% -17.3% -9.1% -17.9% -2.9% -0.8% -0.3% -5.4% 第9组2.3% -26.0% -25.9% -25.2% -14.8% -23.9% -11.2% -7.4% -12.0% -24.0% 第10组(涨幅最低) -0.2% -15.5% -17.7% -3.6% -17.6% -40.3% -12.7% -7.7% -22.6% -20.5% 数据来源:Wind,天风证券研究所 40 2022年A股盈利预测与全A增速最快的前40%公司的增速预测 数据来源:Wind,天风证券研究所 全A非金融2019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12 GDP单季同比(%) 5.8 -6.83.24.96.518.37.95.04.05.65.45.95.5 PPI单季同比(%) -1.2 -0.6 -3.3 -2.2 -1.32.18.29.58.34.01.91.00.8 营收单季同比7.8% -12.3% 2.8% 6.4% 8.7% 39.8% 26.8% 25.2% 21.1% 14.9% 10.1% 9.1% 8.0% 净利润单季同比-24.3% -52.3% -0.6% 32.4% 78.9% 169.8% 42.8% 11.9% 19.1% 9.8% -5.0% 5.0% 18.1% 营收累计同比7.7% -12.3% -3.8% -1.1% 2.1% 39.8% 32.4% 29.7% 27.0% 14.9% 12.3% 11.2% 10.2% 净利润累计同比-3.9% -52.3% -23.8% -5.6% 4.1% 169.8% 77.7% 48.3% 43.0% 9.8% 1.5% 2.7% 5.0% -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全A非金融净利润同比全部A股P60增速 41 2022年高景气展望之一:更看好计划经济相关的硬科技 我们挑选了当前或者预计后续景气度不错的8个硬科技赛道,分为22个细分行业,重新筛选了相对比较核心的成分股,以方便跟 踪这些细分行业的估值和盈利预期。

其中计划经济相关的主要包括:光伏、风电、军工。

数据来源:Wind,天风证券研究所 细分行业PE(2022E) 2020增速21H1增速2021增速2022增速21~22复合增速 CXO 62.270.2% 50.3% 62.8% 30.2% 45.6% 半导体-IGBT 49.794.1% 215.1% 220.9% 22.5% 98.3% 半导体-材料48.850.7% 48.6% 91.7% 34.1% 60.3% 半导体-封测18.3442.1% 189.0% 117.5% 24.0% 64.2% 半导体-设备84.382.8% 153.5% 78.5% 38.5% 57.3% 半导体-设计35.277.8% 77.3% 119.9% 37.3% 73.8% 半导体-设计-MCU 34.7 -12.9% 80.8% 147.6% 32.4% 81.1% 半导体-制造48.5141.5% 278.1% 94.9% 7.6% 44.8% 储能-逆变器48.084.1% 55.1% 67.5% 41.7% 54.0% 储能-系统集成21.944.1% 1.3% 57.8% 41.9% 49.7% 风电零部件19.5113.1% 29.5% 45.3% 28.1% 36.4% 工业软件52.518.2% 70.2% 51.7% 32.4% 41.7% 光伏-材料20.439.2% 258.7% 204.1% 49.1% 112.9% 光伏-硅片和电池片25.557.9% 47.7% 87.2% 37.5% 60.5% 光伏-设备42.243.3% 83.3% 94.8% 38.4% 64.2% 光伏-组件32.044.6% 18.9% 74.3% 68.1% 71.2% 军工-电子和原材料28.948.8% 65.5% 82.1% 35.7% 57.2% 军工-整机和配套39.495.9% -16.8% 25.9% 24.8% 25.4% 物联网30.951.5% 60.6% 71.4% 38.5% 54.1% 新能源车-上游资源品23.4116.3% 292.5% 451.9% 44.0% 181.9% 新能源车-设备36.517.2% 67.5% 82.1% 53.1% 67.0% 新能源车-整车51.530.0% 32.7% 91.8% 51.9% 70.7% 新能源车-中游材料28.058.6% 256.3% 264.5% 46.0% 130.7% 新能源车-锂电及零部件48.912.0% 143.4% 130.4% 56.4% 89.8% 42 2022年高景气展望之一:更看好计划经济相关的硬科技 我们挑选了当前或者预计后续景气度不错的8个硬科技赛道,分为22个细分行业,重新筛选了相对比较核心的成分股,以方便跟 踪这些细分行业的估值和盈利预期。

其中计划经济相关的主要包括:光伏、风电、军工。

数据来源:Wind,天风证券研究所 CXO 半导体-IGBT 半导体-材料 半导体-封测 半导体-设备 半导体-设计 半导体-设计-MCU 储能-逆变器 储能-系统集成 风电零部件 工业软件 光伏-材料 光伏-硅片和电池片 光伏-设备 光伏-组件 军工-电子和原材料 军工-整机和配套 物联网 新能源车-上游资源品 新能源车-设备 新能源车-整车 新能源车-中游材料 新能源车-锂电及零部件 15% 25% 35% 45% 55% 65% 75% 0.000.501.001.502.002.503.00 2022增速(E):红色行业可能上调盈利预测 PE(22E)/G(22E) 43 2022年高景气展望之二:关注PPI-CPI剪刀差缩窄的变化 数据来源:Wind,天风证券研究所 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 8.5 9.5 10.5 11.5 12.5 13.5 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 201020112012201320142015201620172018201920202021 (%) 剪刀差:PPI当月同比-CPI当月同比指数比值:食品加工指数/万得全A(右) 44 2022年高景气展望之二:关注PPI-CPI剪刀差缩窄的变化 数据来源:Wind,天风证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 06-0707-0708-0709-0710-0711-0712-0713-0714-0715-0716-0717-0718-0719-0720-0721-07 22个省市:平均价:生猪(元/吨) 2014.5-2018.52010.5-2014.4 2018.6-2021.6 2006.6-2010.4 数据来源:Wind,天风证券研究所 附:股债收益差更新,沪深300的估值调整时间和空间还不够 45 根据大类资产配置和估值性价比的精准识别指标——股债收益差,沪深300股债收益差在春节前触及+2X标准差 的极值,随后走弱,目前处于均值附近。

数据来源:Wind,天风证券研究所 附:股债收益差更新,中证500性价比相对更高 46 但另一方面,中证500的股债收益差过去1年在均值附近运动,目前从-2X标准差反弹到-1X标准差附近,一旦 有调整,具备更好的性价比。

数据来源:Wind,天风证券研究所 附:股债收益差更新,消费板块仍然需要等待 47 经验来看,消费板块的股债收益差需要回到-2X标准差,才会有大的机会,目前在-1X标准差至均值附近震荡。

48 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证 券和发行人的个人看法。

我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。

未 经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。

所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、 服务标识及标记。

本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。

本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证 券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。

本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。

该等信息、意见并未考虑 到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时 考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。

对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其 关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。

该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

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在 不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

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天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

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特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融 服务。

因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

投资评级声明 类别说明评级体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入预期股价相对收益20%以上 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 THANKS 49

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