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神马实业研究报告:申银万国-神马股份-600810-成本优势打造河南氯碱龙头-071225

研报作者:王华 来自:申银万国 时间:2007-12-25 14:59:19
  • 股票名称
    神马实业
  • 股票代码
    600810
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    hi***zx
  • 研报出处
    申银万国
  • 研报页数
    1 页
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研究报告内容

本研究报告仅通过邮件提供给深圳市光控投资咨询有限公司深圳市光控投资咨询有限公司(cel3@gdct.sina.net)使用。

1 上市公司 公司研 究/ 调研报告 化工 2007年12月25日 神马实业(600810) 报告原因:上市公司调研 成本优势打造河南氯碱龙头,己二酸、气囊丝投产带来新亮点 增持 盈利预测: 单位:百万元、元、%、倍 首次评级 主营 收入 增长率净利润增长率每股收益主营利润率 净资产收 益率 市盈率 市场数据:2007年12月24日 2006 2845 46 22 -45 0.058 0.8 230 收盘价(元) 12.61 2007Q33135 77 39 77 0.098 1.4 一年内最高/最低(元) 13.13/4.32 2007E 4155 46 71 226 0.169 2.56 70 上证指数/深证成指5234/17153 2008E 5937 43 301 3270.6812 9.8416 市净率2 2009E 6653 12 385 280.8713 11.17 13 息率(分红/股价) 0.49 流通A股市值(百万元) 2612 注:“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点: 基础数据: 2007年09月30日 每股净资产(元) 6.18 资产负债率% 50.61 总股本/流通A股(百万) 442/208 流通B股/H股(百万) -/- 一年内股价与大盘对比走势: 相关研究 分析师 王华 wanghua@sw108.com 郑治国 zhengzhiguo@sw108.com 联系人 韩威俊 (8621)63295888×369 hanweijun@sw108.com 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 主业由化纤向氯碱行业方展。

公司具有尼龙66工业丝及帘子布年产能10万吨, 尼龙66盐产能20万吨(49%权益),均位居世界前列。

2003年以来,主业逐渐转 向氯碱行业,目前已形成烧碱和PVC树脂各25万吨产能。

氯碱新建产能投产是未来主要利润增长点。

受河南、山西和山东地区氧化铝行 业不断扩产带来的新增需求拉动,河南省周边烧碱供不应求。

公司新建20万吨和 10万吨烧碱产能将于08年初和08年底投产,2010年将扩建成100万吨的氯碱基 地,占08、09年净利润的36%左右,是主要利润增长点。

盐、水、电和交通的成本优势是公司氯碱业务核心竞争力。

公司自有盐矿,卤 水采用管道运输零运费,地处河南境内工业用水充足,煤炭资源丰富电价较低, 自备20万KV电站使每度电较市价低2分钱,邻近氧化铝产业区运输便利,使得 公司烧碱业务可以维持45%以上的毛利率水平。

己二酸项目投产:成本节约+实现销售=新的盈利增长点。

公司持有尼龙化工 49%股权,具有尼龙66盐产能20万吨,己二酸产能5万吨。

公司现已攻克己二酸 的催化剂技术难关,预计新建10万吨及5万吨产能将分别于08年上半年、09年 年中达产。

己二酸投产对公司利润贡献在两个方面:第一,己二酸实现自给自足, 将使尼龙66盐的生产成本每吨节约2000元,产业链盈利能力大大增强;第二, 己二酸实现外售,将带来新的利润增长。

预计未来三年在市场供不应求状态下, 己二酸售价及31%左右的毛利率得以维持,净利润率保守估计在16%左右,08、09 年贡献投资收益6100万元和1.17亿元,占净利润的20.75%和30.6%。

气囊丝构成新增长点。

公司与德国PHP合资生产锦纶66安全气囊丝,一期工程 3000吨于今年10月正式投产,试用期结束预计将于明年上半年贡献收益;二期 工程3000吨将于08年底建成,未来将向下游安全气囊织造领域发展。

国内气囊 丝市场未来三年将保持39%左右增速,作为国内首家生产企业,公司将维持45% 左右毛利率水平。

目标价16.67元,首次评级为“增持”。

我们预计07~09年公司实现每股收益 0.16元、0.681元和0.870元,公司作为河南省氯碱行业龙头,我们认为有理由 给予其烧碱和PVC业务08年25倍PE,气囊丝和己二酸业务08年30倍PE,工业 丝等业务08年20倍PE,公司合理股价为16.67元,距目前12.61元的股价还有 32.2%的上涨空间,建议“增持”。

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。

本公司在知晓范围内履行披露义务。

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2 2007年12月 调研报告 1 投资案件 投资评级与估值 首次评级为“增持”。

我们预计07~09年公司实现每股收益0.16元、0.681元和 0.870元,其中08年烧碱和PVC合计贡献EPS 0.24元,己二酸和气囊丝合计贡献0.18 元,工业丝等贡献EPS 0.25元。

公司作为河南省氯碱行业龙头,我们认为有理由给予 其烧碱和PVC业务08年25倍PE,气囊丝和己二酸业务08年30倍PE,工业丝等业 务08年20倍PE,公司合理股价为16.67元,距目前12.61元的股价还有32.2%的上涨 空间,建议“增持”。

关键假设点 1.新建20万吨和10万吨烧碱产能将于08年初和08年底投产 2.新建10万吨及5万吨己二酸产能将分别于08年上半年、09年年中达产 有别于大众的认识 市场可能继续以一个“业绩差、包袱重”的老国企印象来衡量公司。

事实上,从调 研情况来看,我们的的确确观察到公司基本面已发生巨大变化:第一,通过一年多攻关 攻克了催化剂技术瓶颈,实现了己二酸自给自足,尼龙66盐产业链盈利能力大大增强, 这是工业丝等原有业务实现困境反转的主要原因;第二,公司利用自有盐矿资源带来的 成本优势,完成了主业由化纤等成熟产业向需求旺盛的氯碱化工产业转型,形成利润 主要增长点;第三,凭借品质优异的工业丝质量,和德国PHP合资生产气囊丝,成为 国内首家生产气囊丝的企业,未来将向气囊织造领域延伸。

在集团层面,10亿元债务 成功实现债转股,2006年重返中国企业500强,都表明集团已甩掉包袱,从暂时的谷 底走出,未来必将有更大的力量支持公司的发展。

我们认为,公司基本面的积极变化, 以及未来三年在建项目陆续投产带来盈利能力的快速增长,也必将带来公司估值提升。

股价表现的催化剂 1.07年报及08年一季度可能出现大幅预增; 2.新建烧碱、己二酸产能陆续投产; 3.整体上市预期。

核心假设风险 1.原材料和产品价格波动以及项目实际进度低于预期。

2.对于这种困境反转型的公司,在盈利能力改善时,财务政策是否稳健,管理、 执行能力是否提高,尚须时间来验证。

烧碱PVC气囊丝己二酸工业丝及其他合计 净利润构成22.42% 13.86% 4.06% 22.47% 37.20% 100% 08年EPS 0.1530.0940.0280.1530.2530.681 08年PE 2525303020 Target Price 3.822.360.834.595.0716.67 本研究报告仅通过邮件提供给深圳市光控投资咨询有限公司深圳市光控投资咨询有限公司(cel3@gdct.sina.net)使用。

3 2007年12月 调研报告 2 目 录 1.公司是华中地区最大的烧碱龙头之一·············4 2.氯碱、己二酸、气囊丝三大业务齐增长··········5 2.1氯碱业务核心竞争力在于成本和资源优势························ 5 2.2己二酸和尼龙66盐贡献主要投资收益··························· 11 2.3气囊丝投产构成又一亮点··············································· 13 3.盈利预测·······················································14 4.建议“增持”················································16 5.股价催化剂···················································17 本研究报告仅通过邮件提供给深圳市光控投资咨询有限公司深圳市光控投资咨询有限公司(cel3@gdct.sina.net)使用。

4 2007年12月 调研报告 3 图表目录 图1:预计08年收入构成..................................................................4 图2:预计氯碱业务占08年毛利的三成左右.....................................4 图3:神马实业股权比例构成.............................................................4 图4:神马占河南烧碱产量的四分之一..............................................5 图5:六大下游行业支撑烧碱需求.....................................................5 图6:烧碱需求旺盛,价格稳步上扬..................................................7 图7:河南、山西和山东三地烧碱产能增速远低于氧化铝增速..........8 图8:公司氯碱一体化工艺流程.........................................................9 图9:国内烧碱价格维持高位...........................................................10 图10:公司烧碱业务毛利率维持在45%以上....................................10 图11:国内电石价格持续上涨...........................................................11 图12:国内PVC价格高位盘整........................................................11 图13:尼龙66盐流程图...................................................................11 图14:和原料苯相比,己二酸价格涨幅较大.....................................12 图15:己二酸每年需大量进口..........................................................12 图16:国内气囊丝需求连年增长.......................................................13 图17:未来三年气囊丝国内需求保持39%左右增速.........................13 表1:河南、山西、山东三地氧化铝产能迅速扩张............................6 表2:河南、山西、山东三地烧碱产能扩张情况................................7 表3:河南、山西和山东三地烧碱和氧化铝产能增速对比..................8 表4:公司在盐、水、电、交通上具有成本优势................................9 表5:公司烧碱产能扩张情况...........................................................10 表6:国内己二酸产能扩张情况.......................................................12 表7:尼龙化工投资收益计算...........................................................13 表8:外售己二酸盈利计算..............................................................13 表9:盈利预测表............................................................................14 表10:产品产销量假设.....................................................................15 表11:公司相对估值.........................................................................16 表12:氯碱行业市场平均估值水平...................................................16 本研究报告仅通过邮件提供给深圳市光控投资咨询有限公司深圳市光控投资咨询有限公司(cel3@gdct.sina.net)使用。

5 2007年12月 调研报告 4 1.公司是华中地区最大的烧碱龙头之一 主业由工业丝帘子布向氯碱行业发展。

公司前身为平顶山锦纶帘子布厂,原主 业生产尼龙66浸胶帘子布,其尼龙66帘子布及工业丝年产能10万吨,并列世界第 一;尼龙66盐产能20万吨,位居亚洲第一、世界第四;尼龙66工程塑料(在集团) 产能8.5万吨,位居全国首位,世界第四。

从2003年以来,公司逐渐将发展战略由 化纤向化工转移,重点发展氯碱行业,截止06年底,公司具有烧碱20万吨和树脂 20万吨,形成尼龙66盐、帘子布及工业丝、氯碱化工、工程塑料(在集团)四大 支柱。

图1:预计08年收入构成图2:预计氯碱业务占08年毛利的三成左右 资料来源:申万研究资料来源:申万研究 图3:神马实业股权比例构成 资料来源:申万研究 公司已是华中地区氯碱龙头之一,未来以氯碱为重要利润增长点。

从06年年底 产能来看,河南省境内氯碱产能82万吨,公司20万吨产能占全省产能的1/4,占河 南、山西、和山东合计产能的5%,在单厂产能中位居前列。

在建“双20万吨”于 神马集团 神马实业 (600810) 尼龙化工 (尼龙66盐) 氯碱发展 (PVC、烧碱) 神马博列麦 气囊丝 神马博列麦 气囊丝贸易 汇源发展 (烧碱) 氯碱化工 (PVC、烧碱) 平顶山三和热电厂 (电力) 新乡正华 (PVC、烧碱) 神马盐业 (卤盐水) 52.95% 49% 51% 51%96.68% 49% 50% 12% 57.61% 51% 51.04% 39% 08年收入构成 PVC 42% 其他 6% 帘子布 20% 工业丝 23% 烧碱7% 安全气 囊丝2% 08毛利构成 帘子布 13% 工业丝 28% PVC17% 烧碱34%其他7% 安全气囊 丝6% 本研究报告仅通过邮件提供给深圳市光控投资咨询有限公司深圳市光控投资咨询有限公司(cel3@gdct.sina.net)使用。

6 2007年12月 调研报告 5 07年底投产后产能将达45万吨,二期规划达到100万吨,将打造成为华中地区最大 氯碱产业基地。

图4:神马占河南烧碱产量的四分之一 资料来源:申万研究 2.氯碱、己二酸、气囊丝三大业务齐增长 2.1氯碱业务核心竞争力在于成本和资源优势 2.1.1氧化铝产业聚集带来周边烧碱旺盛需求 烧碱是一种应用极其广泛的基础化工原料,形态上可分为液碱和固碱两种,按 氢氧化钠质量分数可分为30%液碱、32%液碱和95%固碱、99%固碱等等。

目前轻工、 化工、纺织这三大行业每年消费烧碱量约占总量的76%,其余领域包括医药、冶金、 军工、环保等行业。

但在河南、山西和山东等地,氧化铝等冶金行业构成烧碱的主 要需求。

图5:六大下游行业支撑烧碱需求 资料来源:申万研究 45.619.6182.34 304.24 1511.78 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 山 西神马实业河 南山 东全 国 2006年河南周边地区烧碱产量(折100%、万吨) 本研究报告仅通过邮件提供给深圳市光控投资咨询有限公司深圳市光控投资咨询有限公司(cel3@gdct.sina.net)使用。

7 2007年12月 调研报告 6 未来三年周边氧化铝产能增速不减。

全国60%左右的氧化铝产能集中在华中地 区的伏牛山脉和三门峡地区,主要分布在河南、山西和山东,原因有二:第一,氧 化铝生产过程中要耗用大量电能,华中地区因煤炭资源丰富,电价便宜,生产成本 较低;第二,主要原料铝土矿储量集中在山西和河南,两省储量合计占全国总储量 的58.3%(山西41.6%、河南16.7%)。

从各省、企业披露的产能规划来看,华中三地 的氧化铝产能在经过近三年41%的产能增速后,由05年底的1060万吨,增加到07 年底的2104万吨,2010年将达到3749万吨。

表1:河南、山西、山东三地氧化铝产能迅速扩张 地点05年底产能06年底产能07年底产能2010年规划 中铝河南河南郑州230300300300 中铝中州河南中州150 210 210 210 开曼铝业河南三门峡30 80 80 200 东方铝业河南三门峡0 40 80 200 义煤集团河南三门峡20 60 60 60 香江万基河南新安0 40 40 140 中美铝业河南登封0 0 40 120 汇源化工河南鲁山30 30 30 30 神火铝业河南宝丰 105 河南境内合计 460 760 840 1,365 中铝山西山西运城220 220 220 260 鲁能晋北山西原平0 100 100 100 阳泉煤业山西阳泉 40 80 同德铝业山西保德 60 100 晋中铝业山西晋中 80 兴县铝业山西兴县 100 武圣铝业山西运城 0 40 80 肥矿集团山西交口 30 30 100 山西境内合计 220 350 490 900 南山集团山东龙口0 50 80 210 信发华宇山东茌平100 180 320 500 魏桥铝电山东邹平150 200 200 600 中铝山东山东淄博130 174 174 174 山东境内合计 380 604 774 1,484 合计 1,060 1,714 2,104 3,749 资料来源:中铝网,《山西省铝土矿资源开发利用规划》,申万研究 氧化铝产业聚集,带来河南、山西和山东等地烧碱供不应求。

下游氧化铝产能 快速增长带来烧碱的旺盛需求,推动着华中三地烧碱产能近几年保持22%的高速增 长,由06年底的432万吨扩张到07年底的640万吨,按目前规划到2010年将翻一 倍,达到877万吨。

烧碱产能高速扩张的同时,烧碱价格却一直稳步上扬,仍处于 供不应求状态。

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8 2007年12月 调研报告 7 图6:烧碱需求旺盛,价格稳步上扬 资料来源:化工在线,申万研究 表2:河南、山西、山东三地烧碱产能扩张情况 地点06年底产能07年底产能08年底产能2010年规划 昊华宇航河南焦作10303050 联创化工河南济源5303030 神马实业河南平顶山204555100 天宇投资河南三门峡002020 东大化工河南开封5153535 河南其他产能河南42424242 河南境内合计 82 162 212 277 潞安矿业山西长冶 102020 太原化工山西太原8242424 榆社化工山西榆社30505080 山西其他产能山西 8888 山西境内合计 46 92 102 132 茌平信发山东茌平 252525 创业集团山东魏桥6505050 新矿集团泰山盐化工山东新泰6103050 海恒化学山东潍坊06618 金岭集团山东东营30306060 中铝山东山东淄博6999 山东其他产能山东256256256256 山东境内合计 304 386 436 468 合计 432 640 750 877 资料来源:化工在线,申万研究 未来三年烧碱产能不会过剩。

目前河南、山西和山东三地烧碱仍是供不应求。

但是,面对华中三地烧碱产能的急速扩张,是否会带来烧碱产能过剩,进而引发恶 性竞争?从氧化铝和烧碱产能的绝对量来看二者已经不再匹配,但是,我们观察到 除河南省外,未来三年三地的烧碱产能增速平均为11%,远低于氧化铝21%的产能增 1500 2000 2500 3000 20 06 年 6月 20 06 年 7月 20 06 年 8月 20 06 年 9月 20 06 年 10 月 20 06 年 11 月 20 06 年 12 月 20 07 年 1月 20 07 年 2月 20 07 年 3月 20 07 年 4月 20 07 年 5月 20 07 年 6月 20 07 年 7月 20 07 年 8月 20 07 年 9月 烧碱价格走势 本研究报告仅通过邮件提供给深圳市光控投资咨询有限公司深圳市光控投资咨询有限公司(cel3@gdct.sina.net)使用。

9 2007年12月 调研报告 8 速。

即使在河南境内,烧碱产能增速也只比氧化铝产能增速高2%,我们判断,通过 向山西和山东输送多出的产能,整个氧化铝集中区域产能不会出现过剩局面,烧碱 价格未来三年仍将维持高位。

表3:河南、山西和山东三地烧碱和氧化铝产能增速对比 产能增速05~2007CAGR 07~2010CAGR 河南烧碱41% 20% 河南氧化铝35% 18% 山西烧碱41% 13% 山西氧化铝49% 22% 山东烧碱13% 7% 山东氧化铝43% 24% 三地烧碱平均22% 11% 三地氧化铝平均41% 21% 资料来源:申万研究 图7:河南、山西和山东三地烧碱产能增速远低于氧化铝增速 资料来源:申万研究 2.1.2氯碱业务核心竞争力在于成本和资源优势 成本是竞争的关键。

烧碱行业生产的都是同质产品,基本是一个完全竞争行业, 成本成为竞争的关键。

又由于产品销售半径有限,烧碱市场是一个区域性市场,各 厂商在区域范围内对市场有一定控制能力。

盐、水、电、交通带来成本优势。

公司具备烧碱行业所应具有的四大资源禀赋: 盐、水、电、交通,在采用离子膜法生产烧碱的同时一体化合成PVC,使得公司具 有成本和资源优势。

41% 35% 41% 49% 13% 43% 22% 41% 20% 18% 13% 22% 7% 24% 11% 21% 0% 15% 30% 45% 60% 河南烧碱 河南氧化铝 山西烧碱 山西氧化铝 山东烧碱 山东氧化铝 三地烧碱平均 三地氧化铝平均 05~2007CAGR 07~2010CAGR 本研究报告仅通过邮件提供给深圳市光控投资咨询有限公司深圳市光控投资咨询有限公司(cel3@gdct.sina.net)使用。

10 2007年12月 调研报告 9 图8:公司氯碱一体化工艺流程 资料来源:申万研究 距公司15公里的叶县拥有全国第二大地下盐田,岩盐矿石储量2300亿吨,公 司通过控股神马盐业拥有5平方公里的储量,并采用注水制卤管道运输;平顶山市 水资源总量32亿立方米,有4座大型水库,保证工业用水需要;同时,平顶山作 为我国重要的煤炭基地,当地电力成本便宜,公司自备2×20万千瓦热电厂,电价 比河南工业用电还要便宜2分钱(含税),不含税电价在0.40~0.43元之间;交通 上,公司地处氧化铝产业集中区,烧碱既可满足河南境内需要,也可运往山西和山 东等地。

表4:公司在盐、水、电、交通上具有成本优势 优势成本节约盐 公司自有5平方公里盐田,通过循环注水管道 实现全卤制碱输送,零运费 自用盐成本150元/吨,不含运费的工业用盐 市场价就为320元/吨,节约吨盐成本170元以上 水平顶山市有4座大型水库,保证工业用水工业用水成本更低 电自备2×20万KW热电厂,供电能力40万KW比工业用电每度节约2分钱,折每吨烧碱节约电费37元 交通地处中原交通便利烧碱运至山西、山东,PVC运输至江浙运途较短 资料来源:申万研究 2.1.3烧碱和PVC价格仍将高位 受旺盛需求推动,烧碱价格和毛利率将维持高位。

公司地处氧化铝产业集中地 区,受氧化铝产能扩张影响,我们判断河南、山西和山东三地仍将保持对烧碱的旺 盛需求,烧碱价格仍将高居不下。

而新建20万产能将于明年年初开工,使产能由 25万吨扩至45万吨,规模效应将带来一定的成本节约,从而使得毛利率可以在高 位维持。

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11 2007年12月 调研报告 10 图9:国内烧碱价格维持高位图10:公司烧碱业务毛利率维持在45%以上 资料来源:化工在线,申万研究资料来源:公司公告,申万研究 未来几年新增PVC产能压力仍较大。

预计未来几年,PVC产能增速在20%以上, 且新增产能多数分布于新疆、内蒙、宁夏等西部区域,资源优势明显,成本较低。

而国内消费量增速在15%左右,过剩供给将通过出口来消化。

在高油价背景下,电 石法PVC相对于乙烯法PVC具有明显的成本和价格优势,推动对电石的需求持续上涨。

预计电石价格仍将上涨推动PVC价格上移。

电石涨价原因有二:行业整顿关闭 小产能使得电石产量下降,供应偏紧;高能耗行业实行差别电价提高电力成本。

由 于预期煤、焦炭、电力价格仍将上涨,成本仍将上升;而国家整顿电石产能的节奏 也难以放松,电石供应可能仍将应偏紧,我们预计电石价格仍将上涨,推动PVC价 格上移。

改善销售模式,PVC毛利率有望提升。

公司06年PVC毛利率为5.18%,07年上 半年除成本上涨因素外,公司以销售折扣换取短期流动借款,使得公司PVC产能在 由10万吨上升到20万吨的同时,毛利率却下降到2.35%。

我们预期公司未来将逐 步改善销售模式,PVC业务有望回升到5%左右的正常水平。

表5:公司烧碱产能扩张情况 单位:万吨 2006A 2007E 2008E 2009E 氯碱发展10103030 氯碱化工股份10151515 新乡正华02.51010 汇源发展(50%股权) 00010 合计2027.55565 资料来源:申万研究 0 1000 2000 3000 4000 20 02 年 1月 20 02 年 5月 20 02 年 9月 20 03 年 1月 20 03 年 5月 20 03 年 9月 20 04 年 1月 20 04 年 5月 20 04 年 9月 20 05 年 1月 20 05 年 5月 20 05 年 9月 20 06 年 1月 20 06 年 5月 20 06 年 9月 20 07 年 1月 20 07 年 5月 20 07 年 9月 烧碱价格走势 0% 20% 40% 60% 80% 20 07 年 1月 20 07 年 2月 20 07 年 3月 20 07 年 4月 20 07 年 5月 20 07 年 6月 20 07 年 7月 20 07 年 8月 20 07 年 9月 20 07 年 10 月 烧碱毛利率 本研究报告仅通过邮件提供给深圳市光控投资咨询有限公司深圳市光控投资咨询有限公司(cel3@gdct.sina.net)使用。

12 2007年12月 调研报告 11 图11:国内电石价格持续上涨图12:国内PVC价格高位盘整 资料来源:化工在线,申万研究资料来源:化工在线,申万研究 2.2己二酸和尼龙66盐贡献主要投资收益 公司持有尼龙化工49%股权,主要生产己二酸和尼龙66工业盐。

尼龙化工目前 具有尼龙66盐产能20万吨,己二酸产能5万吨,按2:1的消耗比,尚需外购5万 吨己二酸供尼龙66盐生产。

尼龙66盐则全部供应给公司(集团)生产工业丝、帘 子布、气囊丝和工程塑料。

图13:尼龙66盐流程图 资料来源:申万研究 国内己二酸市场存在供给缺口。

我国己二酸最大消费市场是聚氨酯,占63.2%, 年均需求增速为20%;尼龙66盐约占33.8%,年均需求增速为10%。

2005年我国己 二酸消耗量约32万吨,2006年消耗量约37万吨,预计2010年将达到67万吨。

目 前国内己二酸尚不能自给自足,从2004年起进口量一直维持在15万吨左右。

从各 厂商产能规划来看,预计至2010年国内产能将达到62万吨,三年内己二酸市场仍 将处于供不应求状态,供给结构上国内产能将逐步替代进口。

PVC出厂价(元/吨) 6000 6500 7000 7500 8000 8500 05 -10 -26 05 -12 -26 06 -2- 26 06 -4- 26 06 -6- 26 06 -8- 26 06 -10 -26 06 -12 -26 07 -2- 26 07 -4- 26 07 -6- 26 07 -8- 26 07 -10 -26 齐鲁石化出厂价宜宾天原出厂价 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20 05 年 1月 20 05 年 3月 20 05 年 5月 20 05 年 7月 20 05 年 9月 20 05 年1 1月 20 06 年 1月 20 06 年 3月 20 06 年 5月 20 06 年 7月 20 06 年 9月 20 06 年1 1月 20 07 年 1月 20 07 年 3月 20 07 年 5月 20 07 年 7月 20 07 年 9月 电石价格走势 年10%增速 年20%增速 苯己二酸 尼龙66盐 聚酯多元醇 尼龙66工业丝、 工程塑料等 聚氨酯 轮胎、汽车非 金属元件 鞋、箱包等 本研究报告仅通过邮件提供给深圳市光控投资咨询有限公司深圳市光控投资咨询有限公司(cel3@gdct.sina.net)使用。

13 2007年12月 调研报告 12 图14:和原料苯相比,己二酸价格涨幅较大图15:己二酸每年需大量进口 资料来源:化工在线,申万研究资料来源:化工在线,申万研究 表6:国内己二酸产能扩张情况 单位:万吨 2006年底产能2008年产能2010年规划生产方式 中石油辽阳石化143030环己烷法 神马实业51520环己烯法 天利高新077环己烷法 太原化工0.30.35煤化工生产 合计19.352.362 资料来源:化工世界网,申万研究 攻克催化剂难题,尼龙化工已具有规模生产己二酸能力。

从生产方式来看,环 己烷法和环己烯法是工业化生产己二酸的两条路径。

国内的天利高新采用环己烷法, 特点是技术成熟但工艺复杂,硝酸用量大;神马实业采用环己烯法,是日本旭化成 技术,其催化剂是核心机密,因对催化剂限量供应,因而环己烯法产量较小。

神马 实业经一年多科技攻关后,已成功开发出810催化剂,可以实现对进口催化剂的完 全替代,具有了规模化生产己二酸的能力。

成本节约+实现销售=新的盈利增长点。

预计08年上半年新建10万吨和5万 吨己二酸产能将分别于08年上半年和09年年中达产,尼龙66工业盐将扩建到24 万吨,预计己二酸08、09年可实现对外销售2.5万吨和6万吨。

己二酸项目投产对 公司的贡献在两个方面:第一,己二酸实现自给自足,将使尼龙66盐的生产成本每 吨节约2000元;第二,己二酸实现外售,将带来新的利润增长。

己二酸不含税售价 约在1.6万元/吨,公司生产成本约在1.1万/吨左右,预计未来三年在市场供不应 求状态下,己二酸售价及31%左右的毛利率得以维持,净利润率保守估计在16%左右。

4.53 7.01 9.46 13.34 17.37 14.22 18.23 0 5 10 15 20 2000200120022003200420052006 己二酸进口量 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2002 年 1 月 2002 年 5 月 2002 年 9 月 2003 年 1 月 2003 年 5 月 2003 年 9 月 2004 年 1 月 2004 年 5 月 2004 年 9 月 2005 年 1 月 2005 年 5 月 2005 年 9 月 2006 年 1 月 2006 年 5 月 2006 年 9 月 2007 年 1 月 2007 年 5 月 2007 年 9 月 己二酸含税价苯含税价 本研究报告仅通过邮件提供给深圳市光控投资咨询有限公司深圳市光控投资咨询有限公司(cel3@gdct.sina.net)使用。

14 2007年12月 调研报告 13 表7:尼龙化工投资收益计算 万吨,万元 尼龙工业盐产能工业盐销量工业盐利润外售己二酸利润利润合计持49%投资收益 2009E 24247,68716,36924,05611,788 2008E 24247,3216,49613,8176,770 2007E 20205,305 - 5,3052,599 1H2007A 20102,526 - 2,5261,238 2006A 1565,990 - 5,9902,935 资料来源:申万研究 表8:外售己二酸盈利计算 万吨,万元 己二酸产能己二酸销量售价收入毛利率净利润率净利润 2009E 20617,051 102,308 30% 16% 16,369 2008E 152.516,239 40,598 31% 16% 6,496 资料来源:申万研究 2.3气囊丝投产构成又一亮点 合资气囊丝今年10月建成投产,明年上半年贡献收益。

公司利用在工业丝生产 上的技术优势,与德国高性能聚酰胺有限公司(PHP)合资,贴牌生产安全气囊丝, 主要用于织造GM、奔驰、宝马、丰田、福特及其他汽车的安全气囊。

一期工程3000 吨已于今年10月正式投产,半年试用期结束将于明年上半年贡献收益;二期工程3000 吨将于08年底建成,未来还将向安全气囊织造领域发展。

气囊丝市场未来三年保持39%左右高速增长。

据中国汽车工业协会统计,2004 年我国安全气囊市场需求量为390万套,2006年达到635万套,其中轿车用510万 套。

预计到2010年,我国总需求量将达到2382万套,复合增长率为39%。

我国安全 气囊丝一直依靠进口,公司凭借成本和价格优势,将逐步获得市场份额,未来三年将 维持较高的市场售价。

图16:国内气囊丝需求连年增长图17:未来三年气囊丝国内需求保持39%左右增速 资料来源:中国汽车行业协会,申万研究资料来源:中国汽车行业协会,申万研究 279390440 635 2382 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2003A 2004A 2005A 2006A 2010E 国内气囊丝需求 万套 40% 13% 39% 44% 0% 15% 30% 45% 60% 2004A 2005A 2006A 2010E 国内气囊丝CAGR 本研究报告仅通过邮件提供给深圳市光控投资咨询有限公司深圳市光控投资咨询有限公司(cel3@gdct.sina.net)使用。

15 2007年12月 调研报告 14 气囊丝成为新的利润增长点。

目前一吨气囊丝的市场售价在5万元左右。

我们预 计公司产品不含税售价约在3.85万元,而成本和普通的锦纶66工业丝相当,毛利率 将维持在45%左右。

预计08、09年实现销售2250吨和4500吨,实现毛利3929万元 和7948万元。

3.盈利预测 根据我们对产量、价格和毛利率的预测,我们预计07~09年公司实现每股收益 0.16元、0.677元和0.869元。

核心假设的风险主要来自于原材料和产品价格波动以及项目实际进度低于预期。

表9:盈利预测表 百万元 2005A 2006A 3Q07A 2007E 2008E 2009E 一、主营业务收入 1951284531354,155 5,937 6,653 收入增长率18% 45% 77% 46% 89% 60% 减:主营业务成本 1765261328813,777 5,187 5,795 主营税金及附加 69712 18 20 二、主营业务利润 179223247366732837 主营业务利润率9% 8% 8% 9% 12% 13% 加:其它业务利润 8000 0 0 减:营业费用 14202634 42 47 管理费用 86140103150 190 206 财务费用 227479110 154 173 三、营业利润 68 -35772 346 411 加:投资收益 0281826 68 124 补贴收入 0300 0 0 营业外收入 031110 5 5 减:营业外支出 3722 2 2 四、利润总额 652565106 417 538 减:所得税 2892127 87 104 少数股东损益 -2 -659 28 50 未确认的投资损失0000 0 0 五、净利润 39223971301385 净利润增长率29% -29% 77% 226% 327% 28% 每股收益0.07 0.05 0.088 0.160 0.681 0.870 净利润率2.0% 0.8% 1% 1.70% 5.08% 5.79% 资料来源:申万研究 本研究报告仅通过邮件提供给深圳市光控投资咨询有限公司深圳市光控投资咨询有限公司(cel3@gdct.sina.net)使用。

16 2007年12月 调研报告 15 表10:产品产销量假设 2005A 2006A 1H2007A 2007E 2008E 2009E 烧碱 产能(万吨) 2020255555 产量(万吨) 2020244553 销售量(万吨) 19.611.2244553 不含税均价(元/吨) 840966980997995 单位成本 520526525515510 毛利率(%) 38.06% 45.53% 46.43% 48.35% 48.74% 销售收入(万元) 16,47310,80723,52044,86552,735 销售成本(万元) 10,2035,88712,60023,17527,030 销售毛利(万元) 62704920109202169025705 PVC 产能(万吨) 2020255555 产量(万吨) 2020244552 销售量(万吨) 7.6110.7523.0643.2450.93 不含税均价(元/吨) 5,4125,4665,5105,7605,800 单位成本 5,1315,3385,3505,4505,500 毛利率(%) 5.18% 2.35% 2.90% 5.38% 5.17% 销售收入(万元) 41,20358,773127,075249,075295,393 销售成本(万元) 39,07057,391123,385235,670280,114 销售毛利(万元) 2133138236901340515279 气囊丝 产能(吨) 3,0003,0003,0006,000 产量(吨) 003,0004,500 销售量(吨) 002,2504,500 不含税均价(万元/吨) 3.84623.8462 单位成本 2.10002.0800 毛利率(%) 45.40% 45.92% 销售收入(万元) 8,65417,308 销售成本(万元) 4,7259,360 销售毛利(万元) 3,9297,948 工业丝 产能(万吨) 5.05.05.06.06.07 产量(万吨) 5.005.005666.5 销售量(万吨) 3.234.452.395.205.806.50 不含税均价(元/吨) 22,50322,50022,47523,01423,70423,750 单位成本20,74419,46420,15220,15519,95319,950 毛利率(%) 13.49% 10.34% 12.42% 15.82% 16.00% 销售收入(万元) 72,718100,14453,700119,673137,486154,375 销售成本(万元) 67,03686,63648,150104,806115,730129,675 销售毛利(万元) 5,68213,5085,55014,86721,75624,700 本研究报告仅通过邮件提供给深圳市光控投资咨询有限公司深圳市光控投资咨询有限公司(cel3@gdct.sina.net)使用。

17 2007年12月 调研报告 16 帘子布 产能(万吨) 555444 产量(万吨) 555443.5 销售量(万吨) 3.773.551.943.903.903.50 不含税均价(元/吨) 32,03632,19528,09228,51329,77729,777 单位成本28,59031,34027,55127,56027,28427,270 毛利率(%) 10.75% 2.65% 1.92% 3.34% 8.37% 8.42% 销售收入(万元) 120,830114,41354,374111,201116,130104,220 销售成本(万元) 107,836111,37653,328107,484106,40995,445 销售毛利(万元) 12,9943,0371,0463,7179,7218,775 合计 销售收入(万元) 165,607193,548272,233 177,654 381,468556,210 销售成本(万元) 147,750174,872247,285 164,756 348,275485,709 销售毛利(万元) 17,85718,67624,948 12,898 33,19470,501 毛利率(%) 10.8% 9.6% 9.2% 7.3% 8.7% 12.7% 资料来源:申万研究 4.建议“增持” 首次评级为“增持”。

我们预计07~09年公司实现每股收益0.16元、0.681 元和0.870元,其中08年烧碱和PVC合计贡献EPS 0.32元,工业丝等贡献EPS 0.363 元。

公司作为河南省氯碱行业龙头,我们认为有理由给予其烧碱和PVC业务08年 25倍PE,气囊丝和己二酸08年30倍PE,工业丝等业务08年20倍PE,公司合理 股价为16.67元,离目前12.61元的股价还有32.2%的上涨空间,建议“增持”。

表11:公司相对估值 烧碱PVC 气囊丝己二酸工业丝合计 净利润构成22.42% 13.86% 4.06% 22.47% 37.20% 100% 08年EPS 0.150.090.030.150.2530.681 08年PE 2525303020 Target Price 3.822.360.834.595.0716.67 资料来源:申万研究 表12:氯碱行业市场平均估值水平 收盘价EPSPE 代码名称 2007-12-2407E 08E 09E 07E 08E 09E 000698沈阳化工14.29 0.29 0.34 0.77 49.342.018.6 600301南化股份11.82 0.39 0.56 0.76 30.321.115.6 002092中泰化学31.85 0.78 0.88 1.19 40.936.026.7 000635英力特28.00 0.76 1.45 1.97 36.819.314.2 600075新疆天业18.85 0.750.830.9125.122.720.7 Average 36.528.219.2 资料来源:WIND,申万研究 本研究报告仅通过邮件提供给深圳市光控投资咨询有限公司深圳市光控投资咨询有限公司(cel3@gdct.sina.net)使用。

18 2007年12月 调研报告 17 5.股价催化剂 1.07年报及08年一季度可能出现大幅预增; 2.新建烧碱、己二酸产能陆续投产; 3.整体上市预期。

2006年集团实现销售收入84.96亿元,而上市公司销售收入 仅28.45亿元,集团收入是上市公司收入的近三倍。

尽管我们没有拿到2006年集团 净利润的官方数据,但在央企、省属企业整体上市的大背景下,公司也存在着未来实 现整体上市的预期。

本研究报告仅通过邮件提供给深圳市光控投资咨询有限公司深圳市光控投资咨询有限公司(cel3@gdct.sina.net)使用。

19 2007年12月 调研报告 18 信息披露 分析师承诺 王华:中小型公司。

郑治国:石化,中小型公司 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报 告。

本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。

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与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。

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股票投资评级说明 证券的投资评级: 以报告日后的6个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 买入(Buy):相对强于市场表现20%以上; 增持(outperform):相对强于市场表现5%~20%; 中性(Neutral):相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持(underperform):相对弱于市场表现5%以下。

行业的投资评级: 以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 看好(overweight):行业超越整体市场表现; 中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平; 看淡(underweight):行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。

我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。

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