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高档白酒行业研究报告:天相投顾-高档白酒行业分析:提价增销,双重受益-060720

研报作者:王炎,施剑刚,郭静 来自:天相投顾 时间:2006-07-20 15:28:20
  • 股票名称
    高档白酒行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    liy****112
  • 研报出处
    天相投顾
  • 研报页数
    9 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    289 KB
研究报告内容

收盘月涨幅(%) 食品行业指数2503 -2.98% 天相流通指数14051.66% 上证指数16483.84% 行业深度研究 报告日期:2006年7月20日 提价增销,双重受益 ―― 高档白酒行业分析 买入(首次评级)食品行业 行业指数与相关市场指数比较 行业指数近一年走势图 分析师-王炎 021-58824282-815 wangy@txsec.com 助理—施剑刚 021-58824282—811 shijg@txsec.com 联系人-郭静 010-84533151-883 guoj@txsec.com 高档白酒不是普通的消费品,而是奢侈品。

高档白酒的主要 用途是高级宴请与礼品,在决策消费的过程中,品牌起到了 决定性的作用,但价格因素的影响度相当低。

现时高档白酒 的零售价格在350元至450元左右,仍然没有很好的体现其 “高档”与“奢侈”的特性,因此未来的提价空间依然巨大。

我们预计高档白酒企业未来几年仍然将保持稳定的提价策 略,以逐渐体现其产品的奢侈品特性。

高档白酒没有合适的替代品。

鉴于高档白酒的特殊用途,我 们认为高档白酒现时没有合适的替代品。

高档白酒的主要消 费群体社会地位高,年龄偏大,对高档白酒已经积累了很强 的品牌认知度。

尽管高档洋酒有类似于高档白酒的消费功 效,但其更多为居住在国内的外国人与部分有钱的年轻人认 可,因此对高档白酒的替代效应差。

高档白酒行业集中度高,领先企业将继续保持优势。

高档白 酒现时销量占整体白酒行业总数的0.5%左右,但却贡献了 白酒整体行业累计利润的约三分之二,白酒行业的整体利润 向高档酒集中已成为一种趋势。

而高档白酒的龙头企业贵州 茅台和五粮液占行业份额的70%强,品牌优势相当明显。

国 窖1573作为高档白酒新贵,未来的增长势头强劲。

该些公司 未来将继续保持领先优势,受益于行业增长最为显著。

高档白酒细分行业将受益于提价增量双重因素。

鉴于高档白 酒的奢侈品特性,并且没有合适的替代品,因此高档白酒的 稳步提价的过程中,销量不跌反涨。

而高档白酒企业在此双 重因素影响下,整个细分行业未来业绩增长前景良好。

判断未来股价走势着眼于明年与后年的业绩增长。

现时高档 白酒公司的股价已经基本反映了06年的业绩预期,判断未来 股价走势更多的将着眼于07年与08年的业绩增长。

我们认为 G五粮液和G老窖明年的业绩增长可能将领先于高档白酒细 分行业。

G五粮液增长快于行业的主要原因是收购集团资产 带来的外生性增长;而G老窖的增长驱动力来自于其主打产 品国窖1573的高速增长。

我们认为这两家公司未来股价仍然 有较大的上升空间,并给予买入评级,另外我们认为G茅台 和G全兴长期发展势头均良好,给予增持评级。

2 公司研究/调研报告 行业深度研究 1.高档白酒市场现状 本文提到的高档白酒指的是商超零售价格在每瓶300元以上的白酒,包括品牌与 系列主要有五粮液、茅台、国窖1573、水井坊、汾酒国藏、舍得等。

总的来说,高 档白酒现时的市场特点是销量基数小,集中度高,且占白酒行业整体利润比例大。

1.1总量基数小,集中度高 以上提到的几个高档白酒品牌中,五粮液和贵州茅台所占的市场份额相当大,两 者去年全年的销量均达到了7000吨左右的水平,其次则是国窖1573和水井坊,各自 销量在1000吨左右的水平,而其它一些品牌销量则较小,年销量不超过两百吨。

总 体计算,我们预计高档白酒去年的年销量约为18000吨左右,行业的三级层次划分相 当明显,茅台和五粮液为第一梯队,国窖1573和水井坊为第二梯队,其它高档白酒 为第三梯队。

由于贵州茅台的和五粮液两者所占的份额为整体高档白酒的70%以上, 因此高档白酒行业的集中度相当高,贵州茅台和五粮液在行业内的领先优势较为明显。

1.2占白酒行业整体利润比例大 根据白酒行业协会的统计数据,2005年白酒行业整体销量约为350万吨左右, 实现销售收入约为722亿元,累计利润总额73亿元;其中高档白酒的销量约18000 吨,约占总数的0.5%,实现销售收入100亿元左右,约占白酒行业总数的14%左右, 实现利润总额50亿元左右,占白酒行业总数的约三分之二。

其它白酒 99% 高档白酒 1% 贵州茅台 38% 五粮液 39% 老窖 1573 5% 水井坊 7% 其它 11% 图1:高档白酒销量占比图2:各主要高档白酒销量布局 数据来源:天相投顾 3 公司研究/调研报告 行业深度研究 我们看到,尽管高档白酒的销量份额不足整体白酒市场的百分之一,但利润占比 却超过了行业总数的三分之二,高档白酒已经成为了行业竞争的焦点,并且在行业政 策不发生重大变化的前提下,这样的趋势将能够在未来几年中得以保持。

我们认为,白酒行业利润向高档酒几种的主要原因有两个方面: 1)涨价促升高档白酒毛利率 自从水井坊的推出打开了高档白酒市场之门开始,高档白酒的价格在过去5年便 始终呈逐年稳步上升的趋势,特别是茅台和五粮液两大领先品牌几年来售价的累计上 涨幅度接近50%。

但是与价格上涨相比,酿造成本提升非常有限,涨价力促高档白 酒盈利能力大幅提升,高档白酒产品毛利率可达到70%以上。

而与之相比,中低档 白酒的盈利能力较低,特别是零售价格10元以下的地方白酒,售价仍然在盈亏平衡 点附近徘徊。

2)低档酒饱受消费税政策困扰 自从国家出台了征收每斤白酒0.5元的从量税政策之后,低档白酒的盈利能力更 是雪上加霜。

普通一瓶出厂价在5元至7元左右的低档白酒,如果除去3至4元左右 的酿造成本,1元至2元左右的包装成本及其它费用,还要再征收0.5元的消费税。

显而易见,低档白酒的盈利空间相当有限。

这样两级分化的状况导致白酒行业的利润逐步向高档白酒转移,我们预计随着更 多的白酒企业调整产品结构,高档白酒的利润总额在未来占行业的比例将继续扩大, 高档白酒已经成为了白酒行业的利润中心与白酒企业利润争夺的主战场。

图3:高档白酒销售收入占比图4:高档白酒净利润占比 高档白酒 14% 其它白酒 86% 高档白酒 68% 其它白酒 32% 数据来源:天相投顾 4 公司研究/调研报告 行业深度研究 2.高档白酒的特殊用途与性质 2.1高档白酒的主要用途 高档白酒的用途主要分为两个方面,高级宴请与礼品。

把高档白酒作为会宴用酒 的主要场合有几种可能: 1)政府、军队等行政部门之间的公务活动。

在这样的情况下,高档白酒消费的 决策者通常是宴请方中职位较高者,他将根据自己的品牌偏好来决定所选择的酒种; 2)另一种情况是企业高层对政府职能部门宴请招待或者企业与企业之间的高层 商务用酒。

在这种情形下,企业高层在选择宴请用酒时,为了表现出招待的规格和诚 意,会根据被宴请方的喜好选择酒种。

另外,当选择高档白酒作礼品用酒的时候,购买的决策者选择时取决于两个层面, 一是自身对于购买品牌的知晓程度;二是对受礼者的品牌偏好做出了解和推断。

在这 双重因素的影响下,做出最后的购买决定。

我们认为,无论是以上哪种情况,决策者对于品牌的认知度无疑是第一位的,在 决策的过程中,受价格因素的影响相当弱。

另外,我们认为决策者的个人品牌偏好在 选择时起到了决定性的作用,因此高档白酒各类品牌产品之间的替代效应很低。

试想 在一个宴会上决定选喝五粮液酒或茅台酒时,起决定作用的不是五粮液酒或茅台酒的 价格高低,也不是五粮液酒和茅台酒的品质,而更多的是取决于决策者根据当时的情 况以及自身的品牌偏好来决定。

2.2高档白酒的奢侈品特性 根据以上对高档白酒用途的分析,我们认为不能把高档白酒看成一种普通的消费 品,事实上高档白酒是一种奢侈品,因而其特殊的性质也相当明显。

1)替代品效应差 鉴于高档白酒的用途,高档白酒几乎找不到合适的替代品。

高档白酒的主要用途 是商务宴请和礼品,现时能够拥有相同消费功效的产品只有高档洋酒。

但是我们认为, 高档洋酒并不是高档白酒有效的替代品。

高档白酒的主要消费群体为国内上层社会并 拥有一定的地位和权利的人。

这类人群一般来说年龄偏大,而且对高档白酒已经积累 了相当的品牌认同度;相比较,他们对新兴进入国内市场的高档洋酒的认同度相对则 低很多,且洋酒也不符合这类人群的口味。

我们认为,高档洋酒更多的是用于居住在 国内的外国人或有钱的年轻人之间的商务社交中。

因此,高档白酒现时没有合适的替 代品,而所谓洋酒的替代效应亦极其有限。

2)提价空间大 高档白酒在过去几年价格始终保持上涨的趋势,而销量亦保持同步增长的趋势。

我们认为,价增量增这样情况的出现,恰恰能够说明高档白酒不是普通的消费品,而 是一种奢侈品。

并且,高档白酒的价格上涨能够使其在商务宴请与礼品这样的特殊用 5 公司研究/调研报告 行业深度研究 途得到更充分的展示自身品牌形象,提升品牌价值,获得更多的人认同,这正是量价 同时上涨的主要原因。

我们认为,高档白酒未来的提价空间仍然相当大,因为其现时三百元至四百元左 右的价格并未完全体现其独特的奢侈品的价值。

回想10多年前,当时城市人均收入 在800元左右的状况下,茅台酒的售价为150元—200元,之间的倍数约5到6。

而 现今当城市人均收入达到3000元左右的水平时,茅台酒的售价为300元左右,之间 的倍数增加到了10倍。

因此实际情况是高档白酒的价格上涨幅度远远低于城市人均 收入的增长幅度。

由于奢侈品需要用价格来体现,因此尽管高档白酒在近几年每年稳 步提价,但其现时的价格仍然没有完全体现足够的“高档”与“奢侈”,因此未来的 提价空间仍然相当大。

根据以上分析,我们预计高档白酒整体的提价幅度将依然保持过去几年的趋势, 呈稳步上涨,并伴随销量的稳定增长。

由于高档白酒价格上涨的主要原因并不是由于 成本的推动,而是考虑到自身的品牌形象与营销策略,且销量不受影响,因此高档白 酒提价带来的新增收入的部分几乎可以全部看成税前利润,对公司的盈利影响相当巨 大。

高档白酒整个细分行业未来将受益于提价与增销的双重作用,盈利增长前景乐观。

图5:高档白酒出厂价格变化图6:高档白酒销量增长图 200 250 300 350 2002200320042005 茅台酒五粮液国窖1573水井坊 0 2000 4000 6000 8000 2002200320042005 茅台酒五粮液国窖1573水井坊 数据来源:天相投顾 6 公司研究/调研报告 行业深度研究 3.高档白酒行业供求分析 3.1准入门槛高,供给有限 我们认为,高档白酒生产拥有相当高的准入门槛,因此供给相对较为有限。

高档 白酒的准入门槛可以分为两个方面,品牌壁垒与产能壁垒。

1)品牌的树立需要一定时间的积累 由于高档白酒的奢侈品的特性,消费者对品牌的忠诚度极高,一般对自己钟爱的 品牌不会轻易更换,因此想要在消费者心中树立良好的品牌形象是需要长时间来积累 的。

现时前四位的高档白酒品牌(茅台、五粮液、国窖1573、水井坊)已经获得了 成功,均进入稳定增长期。

而其它落后的品牌均仍然处在品牌导入期,与前面提到的 品牌的差距相当明显。

我们认为,短时间内难有其它高档白酒的品牌成功度过品牌导 入期,与以上四家品牌相抗衡。

因此,品牌壁垒是高档白酒行业重要的准入壁垒,拥 有领先的优势品牌意味着拥有长期的核心竞争力。

2)高档白酒产能 除了品牌成为高档白酒的准入壁垒外,其特殊的生产工艺也成为部分白酒生产商 进军高档白酒市场的重要障碍。

高档白酒的生产酿造需要有特殊的生产工艺与年份久 远的生产窖池。

贵州茅台拥有大量的陈年老酒,以保证其茅台酒的出产率;五粮液、 泸州老窖、全兴水井坊等高档浓香型白酒的出产均因为其各自拥有600年窖龄的窖 池,才能够保证出产高品质的浓香型白酒。

没有足够的陈年老酒或几百年窖龄的窖池 做保障,无法产出令消费者认可的高档白酒。

我们认为,即使有其它一些白酒厂商期 望通过强势营销来抢占高档白酒市场,但是高档白酒的产能瓶颈将成为其无法逾越的 一道障碍。

3.2需求能够保持稳定增长 高档白酒的用途主要为商务宴请与礼品。

我们认为,在国内经济未来几年仍然将 保持稳定的增长趋势的情况下,用于商务宴请与礼品的高档白酒的需求将能够得到保 持并稳定增长。

由于高档白酒的需求增长能够得到保持,而供给却由于较高的准入门槛显得较为 有限,因此高档白酒细分行业中现时的领先企业将在未来的发展中确立较为有利的地 位。

因此,我们整体看好G茅台、G五粮液、G老窖、G全兴四家高档白酒生产商未 来的发展前景,盈利增长将受益于行业提价增量的双重影响,未来增长势头良好。

7 公司研究/调研报告 行业深度研究 表1:白酒市场销量预计增长情况 单位:吨2005年2006年同比增长2007年同比增长 五粮液7000800014% 900013% 茅台7000780011% 870012% 国窖15738201700107% 240041% 水井坊1000110010% 12009% 其它200020000% 20000% 总量178202060016% 2330013% 4.行业投资策略及重点公司评述 5.1寻找合适的买点,并长期持有 高档白酒四家领先上市公司在今年二季度均呈大幅上涨的态势,尽管现时股价有 所下调,但短期内股价均已基本反映了对今年业绩的乐观预期,平均超过30倍的06 年动态市盈率即可明显的反应这点。

但是,从长期角度来看,随着消费升级以及高档 白酒的奢侈品效应显现带来的价格上涨,高档白酒行业的盈利将继续保持良好的上涨 趋势。

因此我们认为,对于高档白酒企业的投资策略在于如何更好的在市场的波动中 寻找合适的买点,并长期持有,享受整体行业盈利增长带来的股价上涨。

5.2着眼于明年的业绩增长 在现时股价基本反应06年业绩的情况下,我们认为下半年的投资机会在于对07 年上市公司业绩增长的把握。

从这个角度,我们判断G五粮液和G老窖明年的业绩增 长将表现出色,因此潜在的股价增长空间更大。

从公司内生性增长的角度,G老窖的 国窖1573销量的突破将使得公司明年业绩增长达到40%左右;而从外生性增长的角 度,G五粮液由于即将收购集团资产,减少关联交易将使得公司明年盈利增长超过40 %。

由此,我们在看好高档白酒整体行业发展的前提下,给予明年业绩增速较快的G 五粮液、G老窖买入评级,而给予G茅台、G全兴增持评级。

5.3重点公司评述 表2 重点上市公司简要评述 代码名称简要分析 000858 G五粮液国内浓香型白酒企业龙头,年销白酒23万吨左右,其中高档白酒五粮液销量7000吨左右。

随着一级 基酒产量出现突破,五粮液酒未来销量能够得到保证。

更重要的是,随着公司自身注重资本市场形象 的维护,公司已开始准备收购部分集团资产,减少不必要的关联交易,以提升上市公司的盈利能力。

在内生因素与外生因素的双重影响下,五粮液明年的业绩增长前景良好,给予买入评级。

000568 G老窖高档白酒行业新贵。

国窖1573的销量增长率在高档白酒中最为突出,预计今年国窖1573的销量增长 将达到100%左右。

由于公司对高管与销售商进行了股权激励,公司员工与经销商的积极性强,未来 数据来源:天相投顾 8 公司研究/调研报告 行业深度研究 增长动力充足。

我们判断G老窖是四家高档白酒企业中内生性增长力最强的白酒企业,给予买入评级。

600519 G茅台国内白酒行业公认的白马。

公司的酱香型酒茅台酒拥有相当的独特性,部分消费者具有相当的品牌忠 诚度。

公司将于年内向集团收购完成所有的陈年老酒,未来产能能够得到保证。

公司的预收帐款增幅 显著,业绩增长前景乐观,给予增持评级。

600779 G全兴国内民营高档白酒企业,内部治理结构较好。

公司董事长杨肇基拥有丰富的白酒企业经营经验,曾适 时创建了水井坊品牌,开发了高档白酒细分市场。

近期受到国窖1573大幅增长的影响,水井坊销量 有所放缓。

但是随着公司加大未来逐渐加大营销力度,并开发水井坊原址成为工业旅游特区,水井坊 的销量依然能够保持较为稳定的增幅,看好公司的长期发展,给予增持评级。

表3 重点上市公司EPS预测和投资建议 每股收益(元)市盈率(倍)代码公司简称 2005年2006年(F) 2007年(F) 2005年2006年2007年 市净率 (倍) 评级 000858 G五粮液0.290.460.664528204.51买入 000568 G老窖0.050.380.5326134256.85买入 600519 G茅台1.191.571.93628237.49增持 600779 G全兴0.160.190.234839323.16增持 注:G五粮液07年每股收益已考虑收购集团资产因素,G全兴06年、07年每股收益未 考虑公司房地产项目带来的盈利贡献。

数据来源:天相投顾 数据来源:天相投顾 9 公司研究/调研报告 行业深度研究 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据: 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。

重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料,天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正,但不对所 引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。

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