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研究报告:国泰君安-三季度机场航空行业投资策略:航空需求助力机场成长-060711

研报作者:冯志刚 来自:国泰君安 时间:2006-07-11 14:31:41
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    jo***zx
  • 研报出处
    国泰君安
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    13 页
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研究报告内容

机场 细分行业评级 机场增持 航空中性 深圳机场增持 上海机场谨慎增持 白云机场中性 南方航空中性 上海航空中性 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% J - 05 J - 05 A - 05 S - 05 O - 05 N - 05 D - 05 J - 06 F - 06 M - 06 A - 06 M - 06 J - 06 上证指数航空指数 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% J - 05 J - 05 A - 05 S - 05 O - 05 N - 05 D - 05 J - 06 F - 06 M - 06 A - 06 M - 06 J - 06 上证指数机场指数 相关报告 《机场航空行业06年策略报告》 《机场航空行业06二季度策略报告》 [2006.07.04] 航空需求助力机场成长 机场航空行业06下半年投资策略 冯志刚 21-62580818-676 fengzhigang@gtjas.com 本报告导读: 06年前五个月,国内各主要机场业务量增长继续保持了 较快的增幅,其中尤其以深圳机场最为突出。

投资要点: 2006年1-5月,中国民航总周转量、旅客周转量和货邮周转 量分别同比增长16.7%、18.4%和11.8%,显示中国航空市场 的需求增长依然非常旺盛; 2006年1-5月,国内前五大机场(北京首都、上海浦东、广 州新白云、深圳和上海虹桥)的旅客吞吐量增幅分别达到21%、 18.2%、14.8%、31.6%和11.2%;深圳机场的表现最为突出; 国际航空货运正成为航空运输的新亮点;合资货运航空的不 断涌现表明该领域存在广阔的成长空间;货运业务将成为促 进机场业绩增长的新的刺激因素; 国内各主要航空公司纷纷加入国际航空联盟;这种加盟将进 一步强化各主要枢纽机场的中转功能和枢纽地位; 国内航空市场仍然陷于“价格战”的泥潭,短期之内难以扭 转;航空公司的糟糕业绩很大程度上应该归咎于航空公司自 身的原因; 从业务的成长性角度看,我们给予深圳机场“增持”的投资 评级;从枢纽机场的发展趋势看,我们给予上海机场“谨慎 增持”的投资评级。

股票研究 行业策略 行业策略 1.中国航空市场需求继续强劲增长 1.1.中国航空市场继续保持强劲的增长势头 根据民航总局发布的有关数据,2006年1-5月份,中国航空市场继续保持了强劲 增长的态势。

表1: 2006年1-5月中国民航主要业务量指标情况 项目总周转量 (亿吨公里) 同比增幅 (%) 旅客运输量 (万人) 同比增幅 (%) 货邮运输量 (万吨) 同比增幅 (%) CAAC总体114.8516.76158.818.7130.3111.7 国内航线78.4919.35626.319.498.2113.1 地区航线3.89.5214.93.77.1116.7 国际航线36.3611.4532.412.332.117.7 数据来源:民航总局 从中国民航总体的运营数据看,总周转量、旅客运输量和货邮运输量分别增长 16.7%、18.7%和11.7%,无论是整体增幅还是客运、货运增幅都比较高,同时,旅 客运输量的增幅明显超过货邮运输量的增幅。

从航线类别看,国内航空市场的增长最为强劲,而地区航线市场和国际航线市场的 增幅相对一般。

另外,我们注意到,地区航线上的旅客运输量增幅和国际航线上的 货邮运输量增幅分别只有3.7%和7.7%,相对较低。

我们认为,出现这种情况的原因可能是以下几个方面: 一是在04、05年连续两年的高增长之后,地区航线和国际航线这两个子市场的增 幅开始出现周期性的自然回落; 二是在国际航线和地区航线上,尤其是在国际航线上,中国民航所属航空公司在市 场竞争中处于劣势地位,所以其数据难以反映该市场的整体情况;如根据民航总局 的统计,在中国航空市场的国际货邮市场中,2005年,中国航空公司完成的货邮 吞吐量不足外航的三分之一; 三是受国际航油价格上涨的影响,各主要外籍航空公司纷纷上调国际航线的运价水 平,在一定程度上影响了需求。

1.2.国内航空公司的低运价政策依然是刺激需求的主要原因之一 2006年前五个月,国内航空市场依旧保持了较快的增长速度,其主要原因当然包 括国内宏观经济继续保持较快的增长速度、国内民航业尚处于成长期等;但是,我 们认为,国内航空公司执行的低运价政策也是刺激国内航空运输增长的主要原因之一。

如果对航空运输需求进行结构性分析,我们可以发现:从旅行目的上来讲,可以主 要分为公务、旅游和探亲三种,其中,旅游和探亲可以归入价格相对敏感型需求; 从机票费用来源上来讲,可以分为公费和自费两类,其中自费可以归入价格相对敏 感型需求。

根据中国民航提供的统计数据,2005年,按照旅行目的分,公务、旅游和探亲的 行业策略 需求占比分别为49.55%、38.43%和12.02%,旅游和探亲的比例超过一半;按照费 用来源分,公费和自费占比分别为48.62%和51.38%。

因此,我们可以得出一个结论,即:价格相对敏感型的航空需求占国内航空客运需 求的一半以上,航空运价因素对航空需求有较大的影响作用。

图1: 04-06年5月国内综合票价指数情况 60 70 80 90 100 110 120 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2004年2005年2006年 数据来源:民航总局 从图1中可以看出,2004-2006年5月,在航油价格不断上涨的情况下,国内综合 票价指数仍然出现了下降。

由于该指数在编制时,考虑了包括燃油附加费在内的旅 客的全部支出,所以实际上,国内航空运价水平下降的程度更大。

相对于铁路运输等竞争性运输方式出现的运价上调的情况来讲,航空运输这种“方 便快捷”的运输方式的运价水平却出现了下降。

我们认为,这种低票价的情况对刺 激航空运输需求起到了很大的刺激作用。

2.航空需求助力机场成长 2.1.中国主要机场普遍受益 受强劲的航空需求的带动,2006年前五个月,全国机场行业继续保持了良好的景 气状况。

表2: 2006年1-5月全国十大机场主要业务指标情况 项目旅客吞吐量 (万人次) 同比增幅(%)货邮吞吐量 (万吨) 同比增幅(%)起降架次(万 次) 同比增幅(%) 北京首都1859.082135.619.614.8210.2 上海浦东1068.1218.282.2118.29.2220.3 广州1047.914.825.0220.89.3110.7 深圳772.631.620.9322.16.9317 上海虹桥764.5711.214.24 -1.47.12.5 行业策略 成都588.72710.415.85.9924.5 昆明558.6325.38.7812.15.2422.5 杭州385.8835.37.3216.63.8232.6 西安350.1326.23.7425.93.8311 重庆321.9324.24.7124.33.4819.8 合计7717.5421.37212.9517.3569.7414.9 数据来源:民航总局 以全国前十大机场的数据进行计算,旅客吞吐量、货邮吞吐量和起降架次分别同比 增长21.37%、17.35%和14.9%。

2.2.上市机场中深圳机场表现最为优异 在全国前十大机场中,2005年前5个月,旅客吞吐量增幅的前三名分别为杭州机 场、深圳机场和成都机场;货邮吞吐量增幅的前三名分别为西安机场、重庆机场和 深圳机场。

在上市机场中,深圳机场的表现最为优异。

图2: 06年前5个月前十大机场旅客吞吐量增幅对比情况 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 首都浦东广州深圳虹桥成都昆明杭州西安重庆 数据来源:民航总局 在全国前十大机场中,2005年前5个月,旅客吞吐量增幅的前三名分别为杭州机 场、深圳机场和成都机场;货邮吞吐量增幅的前三名分别为西安机场、重庆机场和 深圳机场。

我们认为促进深圳机场旅客吞吐量增长的因素主要有三个:一是深圳市及周边的东 莞、惠州等城市的经济继续保持了良好的发展势头;二是香港机场受起降能力限制 主动调整航班和机型结构,在大力发展通往内地城市的中转能力的同时,逐步调整 国内支线航线网络,从而使更多的国内支线航班转到深圳机场,这种情况在中港新 一轮航权协议签订以后将尤其明显;三是前往香港进行商务、购物和旅游客流将继 行业策略 续增长。

我们认为,这三个因素在未来一段比较长的时间内将可以持续,因此,深圳机场的 旅客吞吐量高速增长应该可以继续保持。

从起降能力上看,如果将深圳机场前5个月的起降架次进行年化处理,那么06年 全年深圳机场的日均起降架次将达到455.67架次。

如果按照500架次的限制,还 有9.73%的成长空间;但是,如果深圳机场得到民航总局的批准,其起降限制达到 首都机场和虹桥机场享受的550架次的标准的话,还有20.7%的成长空间。

另外,我们注意到,进出深圳机场的飞机有“大型化”的趋势。

2006年前5个月, 深圳机场的单位架次旅客吞吐量增长了12.48%。

综合上述两个因素,我们认为深圳机场的起降能力在07-08年不构成其业务增长的 瓶颈。

3.航空货运成为行业的新亮点 2002年以来,全球航空货运市场出现了蓬勃发展的局面,尤其是以中国国内和中 国通往全球其它地区的航空货运增长最为迅猛,甚至出现了飞机制造商、维修商的 生产线、改装线全部爆满的局面。

根据波音公司的权威预测,从2003-2023年,全球航空货运市场将以6.2%的年平 均增长率增长,而中国内部、中欧、中美航线的年平均增长率更是将分别达到 10.6%、9.3%和8.8%。

图3:波音公司预测的2003-2023年航空货运增长趋势 10.60% 9.30% 8.80% 8.50% 7.20% 6.70% 6.40% 6.00% 5.90% 5.60% 5.30% 5.20% 4.70% 4.10% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 中国内部 中国-欧洲 中国-美国 亚洲内部 亚洲-北美 欧洲-亚洲 欧洲-东南亚 欧洲-拉美 拉美-北美 欧洲-北美 欧洲内部 欧洲-非洲 欧洲-中东 北美内部 数据来源:波音公司 正是由于对中国航空货运市场的看好,外籍航空公司纷纷涉足中国航空货运市场。

涉足的方式除了航权谈判之外,还有通过建立合资航空公司的方式进入中国国内的 行业策略 航空市场。

2004年10月,深圳航空有限责任公司、德国汉莎货运航空公司和德国投资与开发 有限公司共同成立翡翠国际货运航空有限责任公司。

新公司注册地在深圳,计划总 投资为9000万美元。

初期投资与注册资本为3000万美元,深航、汉莎货运、德国 投资与开发有限公司的股权占比分别为51%、25%、24%。

它将是中国首家中外合 资货运航空公司。

长城航空公司已于2006年6月开始提供从上海到阿姆斯特丹每周6个航班的货运 服务。

在长城航空公司的股份构成中,中国长城工业总公司、新加坡航空货运公司 和腾飞投资公司分别拥有51%、25%和24%的股份。

上货航将于2006年7月开通上海至洛杉矶货运航线。

上货航是由上海航空股份有 限公司、盛航企业有限公司、捷航企业有限公司(由长荣航空设立的公司)共同投 资组建的中外合资公共航空运输企业。

公司投资总额2亿元,注册资本1.24亿元, 其中上海航空股份有限公司持有55%股份,盛航企业有限公司持有25%股份,捷 航企业有限公司持有20%股份。

其它的合资货运航空公司还包括中华航空及其合作伙伴获得扬子江快运49%的股 权、国航和国泰航空宣布将设立以上海为基地的合资货运航空公司等。

我们认为,航空货运事业的快速发展必将为部分被航空公司集中看好的机场(如上 海和深圳机场)带来客观的利润贡献。

4.国内航空公司纷纷加入国际航空联盟将进一步强化枢纽机 场的中转功能 南航早在2004年8月就与天合联盟(主要成员为达美航空、西北航空和法航—— KLM)签署加盟意向书。

2006年6月28日,双方签署了GAAAA协议。

根据协 议,南航承诺将按照联盟的标准和流程,全面改进和完善自己的服务产品、设施和 流程。

到2007年下半年,双方将签署GAAA《全球航空联盟协议》,届时南航才 正式成为联盟成员。

2006年5月10日,上海航空与星空联盟(主要成员公司为联合航空、汉莎航空、 新加坡航空、泰国航空和全日空)签署谅解备忘录,从而成为中国民航业第一个加 入星空联盟的成员。

2006年5月22日,中国国航宣布与星空联盟签署加入星空联盟谅解备忘录。

国内航空公司加盟国际航空联盟已经形成必然趋势。

外籍航空公司希望借助这种形 式强化它们进入中国航空市场的国内航线网络;而国内航空公司则相反,希望通过 这种形式弥补其国际航线网络的不足。

对于机场来讲,这两种需求最终都将进一步强化少数枢纽机场(北京首都、上海浦 东和广州白云)的中转功能。

从而为这些机场的业绩增长提供更多的动力。

5.人民币升值的影响分析 行业策略 2005年7月21日,人民币汇率形成机制发生重大变化,开始实行以市场供求为基 础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

人民币汇率不再盯住单一 美元,形成更富弹性的人民币汇率机制。

当日,人民币对美元升值2%。

在以后的 时期内,人民币汇率逐步提高。

图4:人民币汇改以来的汇率走势 7.85 7.9 7.95 8 8.05 8.1 8.15 8.2 8.25 8.3 J - 05 A - 05 S - 05 O - 05 N - 05 D - 05 J - 06 F - 06 M - 06 A - 06 M - 06 J - 06 J - 06 数据来源:中国人民银行网站 由于航空公司拥有大量的外币负债(主要是美元负债),财务费用是构成航空公司 成本的重要组成部分;同时,航空公司的航油、飞机和重要零部件(如发动机)和 其它航材采购、飞机的融资和经营性租赁、飞机大修和改装等重要业务环节都涉及 到外币交易的问题;因此,人民币汇率升值将对航空公司的经营状况产生比较明显 的正面影响。

图5: 04、05两年国航成本结构对比 34.00% 12.80% 13.00% 3.90% 10.00% 3.60% 22.70% 28.80% 14.60% 11.90% 9.80% 10.10% 4.00% 20.90% 燃料起降折旧维修大修薪酬餐饮其它 数据来源:公司公开报表 行业策略 这种正面的影响主要可以分为两个部分:一是人民币升值导致航空公司出现大量的 汇兑损益:2005年,由于人民币升值2%,导致国航、南航、东航和上航的汇兑损 益分别达到10.54、12.32、5.88和0.93亿元;二是经营成本的节约,主要就是上述 主要业务环节成本的节约;从图5中可以看出,国航2005年的维修大修和其它(内 含经营性租赁费用)两项成本的比例都出现了比较明显的下降。

2006年6月24日,中国社会科学院世界政治与经济研究所所长兼央行货币政策委 员会委员余永定在“中国外贸200强高层论坛”上表示“人民币明年应该有明显的 上升趋势,而且很可能升值的幅度很大”。

这表明,从管理层的态度上来讲,人民币升值的趋势将很可能出现加速。

我们按照人民币升值2-8%的情况分别对各航空公司可以获得的汇兑损益的情况做 出如下预测: 表3: 2007年人民币升值对主要航空公司EPS影响的敏感性分析 2% 3% 4% 5% 6% 8% 中国国航0.0370.0550.0730.0920.1100.146 南方航空0.1300.1960.2610.3260.3910.521 东方航空0.0670.1000.1340.1670.2010.268 上海航空0.0580.0860.1150.1440.1730.230 数据来源:民航总局 不过,我们认为,虽然人民币升值能够为航空公司带来节约成本,提高业绩的作用; 但是,在“市场份额比利润更重要”的经营理念指导下,航空公司会否继续进行恶 性价格竞争,从而导致业绩无法提高还无法确定。

可以确定的是,从2004-2006年,在航空公司运营成本不断增加的情况下,各主要 航空公司为了争夺市场份额仍然降低了航空运价水平(如图1所示)。

我们的结论是,虽然人民币升值对航空公司将带来业绩提升的作用,但是,单纯依 靠这一因素,航空公司很难实现盈利。

6.重点公司盈利预测 表4:重点公司盈利预测 公司 代码 公司简称 收盘价 (元)(06- 7-6) 06EPS 07EPS 06PE 07PE 上期投资 评级 本期投资 评级 000089 G深机场5.510.310.3717.7714.89增持增持 600009 G沪机场14.890.830.9617.9415.51中性谨慎增持 600004 G穗机场7.220.310.3623.2920.06中性中性 600029南方航空2.73 -0.42 -0.29 - -中性中性 600591 G上航2.94 -0.27 -0.03 - -中性中性 数据来源:国泰君安证券研究所 注:对航空公司07年的盈利预测考虑了人民币升值3%的因素。

行业策略 7.国际估值比较 国际市场通常采用P/B法对航空公司进行估值,而该估值指标与经济周期阶段和各 公司的ROE水平直接相关。

我们把国内主要航空公司的P/B和ROE值与国际主要航空公司的相同指标做了对 比,并反映在图6上。

图6:全球主要航空公司估值对比 法航 上航 东航 南航 英航 ANA 国航 -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 00.511.522.53 P/B R O E 数据来源:BLOOMBERG 从图6可以看出,在国内的主要航空公司中,除了国航以外,其余的几家航空公司 的ROE水平都相对比较低,尤其是东航和南航更是处于行业内的最低水平;而国 内航空公司的P/B在处于行业内相对的中游水平。

因此,这样看来,国内主要航空公司的估值水平已经相对比较高了。

国际市场通常采用P/B和P/E两种方法对机场类上市公司进行估值,同时,该估值 指标与各公司的ROE水平直接相关。

我们把国内主要机场上市公司的P/B、P/E和ROE值与国际主要机场公司的相同指 标做了对比,并反映在表5上。

表5:全球主要机场类上市公司估值指标对比 P/BP/EROE 深圳机场2.4917.7114.09 上海机场2.9912.3716.32 白云机场1.7828.46.33 厦门机场2.01257.91 首都机场2.3721.7111.48 行业策略 美兰机场1.2212.3710.12 苏黎世机场1.7624.017.5 奥克兰机场5.9325.6620.31 法兰克福机场2.432.297.73 英国机场集团1.7419.589.15 数据来源:BLOOMBERG 从表5中可以看出,与国际主要机场相比,国内机场类上市公司的平均ROE水平 相对较高,平均P/B水平比较接近,而平均P/E水平则相对较低。

这样的对比表明,如果用P/E方法对国内的主要机场进行估值的话,仍然有较大的 上升空间。

对于目前P/E相对较低的上海机场和深圳机场尤其是这样。

8.投资建议及重点公司简要评述 我们对机场行业继续维持“增持”的投资评级。

对该行业内的深圳机场(000089)给予“增持”的投资评级。

原因是继续看好深圳 机场未来3-5年内的业务成长性,包括客运和货运的成长性。

我们认为07-08年, 深圳机场的业务量将继续保持快速增长的势头;而09年以后,第二跑道的投入使 用将为深圳机场的业务发展提供更大的空间。

对于上海机场(600009),我们给予“谨慎增持”的投资评级。

原因在于,该公司 目前在产能扩张、两场定位和中转合作模式方面还存在不确定性;但是,从长期看, 上海机场是中国内地最有发展潜力的枢纽机场;如果运作得当的话,依然可以为长 期投资者带来较好的投资回报。

图7: 2005年各航空公司单位员工周转量 单位:百万吨公里 0.410.40 0.21 0.18 0.26 0.20 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 国泰国航南航东航上航海航 数据来源:各公司公开报表 行业策略 我们对航空运输行业继续维持“中性”的投资评级。

原因在于该行业内的主要上市公司除了面临航油价格高企、运力采购无自主权、国 内国际航空市场竞争激烈等外部因素以外,内部经营管理的低效率和无原则低价竞 争的做法也是阻碍其获利的重要原因;且这些内在原因在短期内无法得到解决。

从图7中可以看出,国泰和国航平均每名员工完成的总周转量指标分别为0.41和 0.40百万吨公里,而国内的其它航空公司的该指标只有上述两家公司的一半左右, 东方航空只有0.18百万吨公里。

可见,目前国内A股上市的四家航空公司的管理和运营是非常低效率的。

行业策略 作者简介: 2005年2月进入国泰君安证券研究所,负责交通运输(航空、机场、高速和城市公 交)行业的研究工作。

1999-2002年就读于上海财经大学金融学院金融学专业,获 经济学硕士学位;1995-1999年在原对外贸易经济合作部运输司工作;1991-1995年 就读于对外经济贸易大学国际贸易系国际运输专业,获经济学学士学位。

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行业策略 国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘幅度为5% ~15%; 中性:股票价格在未来6~12个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来6~12个月内相对大盘下跌5%以上。

国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来6~12个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来6~12个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来6~12个月内明显弱于大盘。

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