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承钒钛研究报告:广发证券-承钒钛-600357-矿山注入公司可期,钒产品及钢铁产能将快速提升-060722

研报作者:周德昕 来自:广发证券 时间:2006-07-24 08:38:30
  • 股票名称
    承钒钛
  • 股票代码
    600357
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    qiu****ang
  • 研报出处
    广发证券
  • 研报页数
    16 页
  • 推荐评级
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    544 KB
研究报告内容

金属、非金属/黑色金属冶炼及压延加工业 公司深度研究报告 2006年07月22日 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易,亦可能为这些公司提供或争取提供承 销等服务。

本报告中所有观点仅供参考,并请务必阅读正文之后的免责声明。

G承钒钛(600357.sh) 矿山上市可期 钒产品及钢铁产能快速扩张 周德昕 钢铁行业 研究员 电话:020-87555888-615 eMail:zdx@gf.com.cn 有色特征明显的钢铁公司 公司主营含钒建材(现有250万吨产能,将扩至400万吨)、钒产品 (现有8000吨产能,将扩至12000吨),公司经营在钢铁板块中有 鲜明的特色。

矿石资源储备将大幅增加,矿山注入公司可期 在未来钢铁企业竞争中,随着矿石重要性的增加,公司加大了资源 储备力度,一方面控制自备矿的开发量,另一方面积极拓展新的矿 山。

目前集团资产除了矿山外,还有焦化厂、铁路运输,我们预计 将在2007年公司将可能着手向集团定向增发实现上市。

钒产品及钢铁产能将快速提升 增发资金获得的9亿元,主要用于偿还债务,相关项目基本已经投 产或即将投产,钢铁产能将增加110万吨,钒产品产能将增加4000 吨,达到12000吨。

估值及投资建议 从相对估值和绝对估值的方法比较,承德钒钛的合理股价应该在5.7 -6.7元,目前的股价有所低估,另外近两个月以来建材价格暴跌将 给股价带来较大压力,我们给予短期持有,长期买入评级。

预测及评估 来源:承德新新钒钛股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心 公司评级 当前价格(元) 4.57 目标价格(元) 5.70 前次评级无评级 股价走势 市场表现1个月3个月12个月 股价涨幅17.78% 14.25% 61.48% 上证综指4.34% 17.54% 59.16% 股票数据 总股本(万股) 76,066.70 流通A股(万股) 27,820.00 主要股东: 承德钢铁集团有限公司 主要股东持股比例52.12% 流通A股比例36.57% 财务比率 ROE 9.97% ROA 2.86% 资产负债率67.76% 每股净资产(元) 2.56 2005年报数据 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营收入(百万元) 6,349.027,515.278,823.2012,22814,925 EBITDA(百万元) 694.65700.79804.21867.98968.96 净利润(百万元) 277.24193.96288.21348.69418,01 净利润增长率21.85% -30.04% 48.59% 20.98% 19.88% 每股收益(元) 0.3600.2500.290.360.43 市盈率10.619.4012.299.347.78 市净率1.550.921.821.531.36 EV/EBITDA 6.767.186.345.975.03 每股红利(元) 0.200.000.100.100.10 股息率(%) 5.240.003.253.253.25 2006-07-22 公司深度研究报告 目录索引 图表索引 2006-07-22 公司深度研究报告 有色特征明显的钢铁公司 公司主营含钒建材(现有250万吨产能,将扩至400万吨)、钒产品(现 有8000吨产能,将扩至12000吨),承钢集团拥有自备钒钛磁铁矿矿山, 加上公司钒钛磁铁矿高炉冶炼技术处于世界先进水平,公司经营在钢铁板 块中拥有鲜明的特色。

图1:承德钒钛资产结构分布 数据来源:广发证券发展研究中心 主营结构:钒产品贡献主要利润 钒产品的收入占比仅仅8%,2005年钒产品毛利占70%,钒产品对公 司的利润贡献高达80%。

但在2006年第一季度,钒产品的毛利占比下滑到 26%,主要是钒产品价格相对于2005年有较大幅度下降,毛利率从2005 年的71.55%下降到06年第一季度的42%。

另外06年中期业绩为0.21元, 唐钢集团 河北国资委 100% 承钢集团 62% 承德钒钛 52% 转炉高炉 黑山铁矿自产60万 矿山公司精粉 双塔购买生产40 现有产能 3*300M3 1*450 1*1260 1座 1260 在建 现有产能 4*40T 2*100T 1座 100T转 炉在建 出钒渣 16 万吨 五氧化二钒 12000吨 50中钒铁2*2000T/D 80高钒铁1800 T/D 钒氮合金300 T/D、2000 T/D 三氧化二钒 含钒低合金钢材 热带 75万吨 线材 60万 吨(设 计40 棒材 160 万吨 小螺纹 20万吨 新建 160 万吨 棒材 生产线 钛精矿 2万吨 钢材产能钒产品 2006-07-22 公司深度研究报告 第二季度盈利0.19元,钒产品盈利0.14元,而建材产品仅盈利0.05元。

2005年公司的经营情况显示,5700吨钒产品的毛利占毛利总额的70 %,实际钒产品的期间费用更少,因此预估钒产品的净利润将占80%以上。

2005年公司创造了1.97亿元净利润,则钒产品创造了1.6亿元,每吨钒产 品创造的净利润在2.5万元,另外0.37亿元净利润由247万吨的含钒低合金 钢创造。

247万吨钢材中含钒2470吨钒,因此2500吨钒直接用于销售获得 的利润将比用于生产含钒钢销售的还要多。

公司披露钒产品的成本为5万元,而从2003年钒产品成本预计仅在3 万元左右,利润非常丰厚。

公司根据钒产品、钢材的利润情况来分配两者 的成本,因此钒产品的盈利能力数据在报表中的波动会较大,目前公司合 算1吨钒渣的成本为2000元。

(一般来说,20吨铁水能够形成1吨钒渣,1 吨钒渣包含15-20%铁,15%的钒,12.5-13吨钒渣可以生产1吨钒产品。

) 因此,总得看来,钒产品的利润非常丰厚,使得公司存在调低建材产 品盈利水平的可能,与同样经营华北市场的首钢进行比较,我们认为建材 产品在2005年不可能没有利润。

图2:第一季度销售收入结构 06年第一季度收入结构(万元) 其他,40716, 23% 钒产品,14317 ,8% 含钒低合金热轧 带钢,27586, 15% 含钒新Ⅲ级螺纹 钢筋,36869, 21% 含钒国标螺纹钢 筋,58702, 33% 数据来源:广发证券发展研究中心,聚源数据 2006-07-22 公司深度研究报告 图3:2006年第一季度毛利结构分布 毛利结构 其他,9389, 40% 钒产品,6024 ,26% 含钒低合金热轧 带钢, -952, 4% 含钒新Ⅲ级螺纹 钢筋,2686, 12% 含钒国标螺纹钢 筋,4126, 18% 数据来源:广发证券发展研究中心,聚源数据 表1:各产品毛利率走势 1Q064Q053Q052Q051Q05 含钒国标螺纹钢筋7.02% 10.31% -1.62% -2.03% 4.95% 含钒新Ⅲ级螺纹钢筋7.28% 7.37% 0.27% 2.55% 7.29% 含钒低合金热轧带钢-3.45% 4.77% -4.98% 19.75% 9.85% 钒产品42.07% 52.05% 56.66% 70.24% 60.51% 数据来源:广发证券研发中心,聚源数据 矿石资源储备将大幅增加,矿山注入公司可期 承德地区的钒钛磁铁矿埋藏浅、易采选、成本低、质量优,能够选到 63%。

承钢集团拥有的黑山矿地带拥有2.2亿吨的高钒铁原矿储量,公司 拥有其中的大部分,该矿铁品位为30%,钒品位为0.6-0.7%,8-9%钛,另 外地底下还增加了5000万吨的储量,另外承德地区还拥有44亿吨低铁品位 的储量,铁品位为10-20%,钒品位从0.3-1%,平均品位为0.6%,目前政 府已经出资4000万元对承德地区的低钒矿进行勘探工作,政府同意将勘探 明的开采权优先卖给承德钒钛。

在未来钢铁行业竞争中,随着矿石重要性的增加,公司加大了资源储 备力度,一方面控制自备矿的开发量,另一方面积极拓展新的矿山。

目前 公司黑山矿的铁精粉产量控制在为60万吨,采购外部原矿进行加工的数量 在40万吨,另外300万吨铁精粉以600元/吨价格从外部市场购买。

在新矿 山方面,公司已经分别控股50-60%了一个民营矿和国营矿,进行联合开 发,两者合计原矿储量在3-4亿吨。

目前集团资产除了矿山外,还有焦化厂、铁路运输,以目前黑山矿、 焦化厂、铁路运输计算,合计资产总值为10亿元,从业人员为5万,其他 副业基本被分离,我们预计将在2007年公司将可能着手向集团定向增发实 现上市。

2006-07-22 公司深度研究报告 股份公司还有应用乌克兰技术建设的1.35万KVA半封闭电炉,将成为 我国钛渣生产大型化的企业,预计未来几年承德钒钛将成为我国钛原料的 生产基地。

公司将要生产的高钛渣产品,是氯化法钛白粉和钛金属的优质 原料。

2005年公司生产量300吨钛精粉的能力,公司将其加工成海绵钛的 技术已经掌握,但要进入规模生产阶段还有距离,加上钛精粉产量较低, 还不足以生产成为海绵钛。

钒产品及钢铁产能将快速提升 增发资金获得的9亿元,主要用于偿还债务,相关的项目基本已经投 产或即将投产。

主要项目如下:将300立方米高炉改建为一座1260立方米 高炉;将现有30吨提钒转炉改建为100吨提钒转炉;扩建2500吨/年氧化 钒生产线;新建1800吨/年80钒铁生产线;新建2000吨/年氮化钒生产线。

表2:产品产量预测 2005200620072008 钒渣7.691416 商品钒产品57016400950012000 钛精矿22.23.44 含钒钢241252350400 含钒低合金钢材234240340380 数据来源:广发证券研发中心 钢铁产能扩张增加110万吨 由300立方米高炉改建1260立方米高炉项目,实际上1260高炉是在新 的基地上建设,300高炉基本还在生产,因此铁水将增加110万吨,直到2008 年公司将淘汰掉这个300高炉,新高炉将在2006年10月份投产。

同时30吨 转炉改造的100吨转炉情况也同上,钢产能将增加100万吨,将在年底投产。

钒产品产能扩张增加4000吨 新建的1260高炉将在今年10月份投产,产钒钢将增长60%,将增加铁 水110万吨,则可以增加4万吨钒渣。

新100吨炼钢炉年底投产后将解决目 前两座100吨转炉提钒快于炼钢的矛盾,届时将形成“一座提钒,两座炼 钢”。

另外一炼钢厂的40吨转炉将改造为80吨转炉,则提钒和炼钢也将匹 配,80吨提钒,120吨炼钢。

目前公司钒产品主要是50钒铁和五氧化二钒,项目投产后,品种上将 增加80钒铁和氮化钒。

钒的第二生产线已经在今年1月试产,4月份投产, 合计8000吨钒产品生产能力。

募集资金的项目为第三条,预计将在第四季 度投产,则达产后,公司的钒产品生产能力将达到1.2万吨。

钒产品加工能力的提升将减少公司委托锦州钒业公司加工的钒产品 数量。

锦州钒业公司由攀钢、承钢、辽宁铁合金公司投资组成,公司控股 2006-07-22 公司深度研究报告 45%,生产加工钒产品、钛材生产线、铁合金,氧化法钛材,产能在1500 吨。

公司的钒渣加工能力不足,委托其加工,支付加工费。

钢材产能扩张:棒材产能增加150万吨 公司的钢材以含钒而在同类长材中拥有一定竞争优势,也是中国唯一 能够生产直径50MM的钢厂,加上公司棒材主要用于机械用钢,受建筑市场 影响小,在钢价暴跌的这两个月,公司机械用棒材市场行情仍然较好,目 前价格在3400元/吨(含税)。

现阶段螺纹钢为每月生产4万吨,棒材为2 万吨/月,将要改造成为月产4万吨的情况。

棒材2005年仅生产70万吨, 预计2006年将达到90万吨,2007年将达到100万吨,可达到160-180万吨, 只要钢水料足够提供。

公司目前正在开工建设同等规模的新棒材生产线, 预计将在2008年投产,届时棒材的产能将达到250-300万吨。

在唐钢系统下经营管理独立,协调经营 公司被纳入唐钢集团后,公司经营管理基本还是独立的,在股权上, 将来承钢集团、宣钢集团、唐钢集团将不存在,由间接控股成为直接控股。

从大的唐钢系统看,过去一年,三个公司之间存在资源的协调,市场的协 调,对标挖潜,在技术上进行补充学习。

但从另外一个角度分析,集团的 整合有些类似于东北特钢集团,没有必要存在多个上市公司,因此并不能 排除承钢被整合进入唐钢的可能。

二季度利润快速提高基于产量提高 与2005年同期相比,上半年钢材价格同比下降180元/吨,钒价格下 降3万多元。

但二季度业绩实现0.19元/股,比一季度的0.02元要高很多, 实现该利润的原因是:2005年进行电网改造,影响公司排产量。

而2006 年供电正常运行,上半年公司生产135万吨钢材,3000吨钒,产量的上升 促使利润上升,另外物耗也明显下降也是重要因素。

但我们认为,二季度 仅仅是真实反映了公司的经营情况,二季度之前会计利润的调整也可能是 重要因素。

钒行业趋势分析 需求增速稳定 在结构钢中加入0.1%的钒,可提高强度10%-20%,减轻结构重量15 -25%,降低成本8-10%,该特性使得钒产品类似于钢铁中的味精,经 济越发展,需求增长越加明显。

发达国家低微合金钢占整个钢材消费量的 80%,我国不到20%。

钒产品的80%用于钢铁行业,随着节料社会中三级 2006-07-22 公司深度研究报告 螺纹钢的推行,三级比二级螺纹钢10-15%节省钢材,钒的需求量会明显 增加。

长期来看,我国发展循环经济和节约型社会为钒低微合金钢和钒产 品提供增长空间。

市场中一度存在以铌代钒的现象,但目前铌铁的价格在 11万元,与钒铁的价格相差不大,因此需求减少的可能性不大。

国际供给结构继续集中,国内供给明显增加 在需求相对稳定的前提下,供给的扩张速度成为影响价格的关键因 素。

国内钒产品价格受国际市场影响较大,国际市场则受金融期货的放大 影响,钒产品的全球供应量仅10万吨。

而且国际上钒产品主要控制在少数 生产厂家手中,世界主要的钒铁生产企业包括南非Xstrata和Highveld、 中国攀钢和承钢、俄罗斯Vanady Tula及奥地利Treibacher,上述产家的 产量略微变动将会引发钒产品市场的较大波动,因此国际产商对钒产品价 格的控制力将加强。

2006年俄罗斯耶弗拉兹控股公司(Evraz)花费1.1 亿美元购买了美国金属钒生产厂战略矿物公司(Stratcor)73%的股份。

通 过收购美国钒生产企业,使Evraz控股公司已控制了全球20%的钒资源, 而在南非拥有加工生产企业的stratcor公司控制着全球40%的钒市场。

国 际市场钒产品的供给将相对计划性。

另外南非的钒产品生产企业将因为环 境污染部分停产,预计供应量将会受到一定影响。

国际市场对国内市场有较强的拉动作用,截至2006年7月17日的钒产 品价格,国际市场价格比国内市场要高出40000元/吨左右。

从国内供给 分析,新钢钒的战略规划是形成3.7万吨的钒产品,承德钒钛在也将在年 底形成12000吨的产能,中国将成为重要的钒钛产品生产基地。

从钒产品 的供应链来分析,国内五氧化二钒的供应量较丰富,但由于国内有很多小 作坊式的提钒,这些工厂由于五氧化二钒的价格过高而导致停产,从五氧 化二钒到钒铁的成本也上升到7000-10000元/吨,因此钒铁产量明显下 降,五氧化二钒供应量远高于钒铁,两者价差较小。

但从价格和实际毛利率来看,钒产品价格仍然处于相对不合理的状 态,这种暴利是不可持久的,我们预计钒产品下跌是一个趋势,国内价格 将可能跌破10万元,即使如此,针对只有3万元左右生产成本的钒产品来 说,仍然是暴利。

石煤生产技术还不成熟,增加供给的途径有限。

石煤是一种发热量较 低的劣质无烟煤,也是一种多金属矿。

以石煤提钒的成本最低在6万元, 最高可到8万元,由于污染过于严重,加上该项技术也不太成熟,石煤在 国内提钒的应用将较为有限。

2006-07-22 公司深度研究报告 图4:近四年来钒产品价格走势图5:2006年以来钒产品价格走势 数据来源:中华商务网 数据来源:中华商务网 财务分析 公司拥有钒产品和钢材产品,两者的价格走势逆向特征明显,因此承 德钒钛自1999年以来毛利率的波动相对小于单一建材的钢铁公司,经过多 年的发展公司盈利能力大幅增强。

2006-07-22 公司深度研究报告 图6:承德钒钛销售毛利率走势 销售毛利率(%) 10 12 14 16 18 20 200 2- 06- 30 200 2- 09- 30 200 2- 12- 31 200 3- 03- 31 200 3- 06- 30 200 3- 09- 30 200 3- 12- 31 200 4- 03- 31 200 4- 06- 30 200 4- 09- 30 200 4- 12- 31 200 5- 03- 31 200 5- 06- 30 200 5- 09- 30 200 5- 12- 31 200 6- 03- 31 数据来源:广发证券研发中心 图7:承德钒钛盈利能力 数据来源:广发证券研发中心,聚源数据 图8:承德钒钛历年增长率水平 数据来源:广发证券研发中心,聚源数据 2006-07-22 公司深度研究报告 2005年单一季度的分产品毛利率分析,带钢是波动最大,与市场钢价 走势不一致的产品,另外2005年第四季度管理费用率大幅下降,与众多钢 厂情况不一。

进一步说明了,公司管理费用的弹性较大,会计调整利润的 痕迹明显。

图9:分产品毛利率走势 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 1Q052Q053Q054Q051Q06 含钒国标螺纹钢筋 含钒新Ⅲ级螺纹钢筋 含钒低合金热轧带钢 钒产品 数据来源:广发证券研发中心 图10:2004年以来上海三级螺纹钢价格走势 数据来源:mysteel 2006-07-22 公司深度研究报告 图11:单一季度期间费用率变化情况 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 2 00 6- 03 -3 1 2 00 5- 12 -3 1 2 00 5- 09 -3 0 2 00 5- 06 -3 0 2 00 5- 03 -3 1 2 00 4- 12 -3 1 2 00 4- 09 -3 0 2 00 4- 06 -3 0 2 00 4- 03 -3 1 营业费用率管理费用率 数据来源:广发证券研发中心 公司短期负债和一年内到期的长期借款高达20亿元,主要是承钢的增 发项目在2005年受阻后,公司利用举借银行存款来进行经营。

预计2006 年财务费用绝对额将会有小幅度下降,并将在2007年明显下降。

利润预测 基础假设及预测 1、产量、价格、毛利率预测 表4:盈利预测基础假设(万元/吨,元/吨,%) 20051Q.06200620072008 售价毛利率售价毛利率售价毛利率售价毛利率售价毛利率 钒产品1760.3510.27 42.0710.27428.55407.1335 钢材27244.5718944.76% 25946.7627497.4430248.18 数据来源:广发证券发展研究中心 表5:产品盈利预测(万元,%) 200620072008 收入毛利收入毛利收入毛利 商品钒产品65,696 27,59281,26532,50685,542 29,940 含钒钢材653,760 44,194962,48071,5701,209,975 98,971 其他162,864 37,459179,15035,830197,065 39,413 合计882,320 109,2451,222,895139,9061,492,582 168,324 数据来源:广发证券发展研究中心 2、管理费用率按过去两年的平均水平计算,财务费用率将逐年下降。

2006-07-22 公司深度研究报告 3、股本按增发后的98000万股计算。

表6:盈利预测(单位:万元) 2006E 2007E 2008E 主营业务收入882,320.001,222,894.98 1,492,581.96 毛利109,245.22139,905.93 168,323.77 税金及附加3,529.284,891.58 5,970.33 主营业务利润105,715.94135,014.35 162,353.45 减:营业费用16,315.5722,613.37 27,600.34 管理费用22,058.0030,572.37 37,314.55 财务费用4,457.204,011.48 4,011.48 营业利润64,199.0877,817.12 93,427.08 加:投资收益700.00700.00 700.00 利润总额64,899.0878,517.12 94,127.08 减:所得税30,885.9937,366.92 44,795.83 减:少数股东损益5,191.936,281.37 7,530.17 净利润28,82134,869 41,801 总股本(万股) 980009800098000 每股收益(元/股) 0.290.36 0.43 数据来源:广发证券发展研究中心 注:按76400万股计算,则2006年每股收益为0.38元。

估值及投资建议 从相对估值和绝对估值的方法比较,承德钒钛的合理股价应该在5.7 -6.7元,目前的股价有所低估,但并不明显,且近两个月以来建材价格 暴跌将给股价带来较大压力,我们认为钢价将可能在第四季度有所反弹, 届时的投资机会会比较明显一点,我们给予短期持有,长期买入评级。

相对估值 从公司经营的情况看,如果仅以钢铁行业的PE和PB来比较,承德的估 值偏高,但公司的钒产品特征非常明显,存在一定的溢价是合理的。

结合 国外钒股票的估值情况,我们认为承德钒钛的合理市盈率为15倍比较合 适。

按76400万股总股本计算的0.38元每股收益计算,可以测算得知,公 司价值为5.7元。

2006-07-22 公司深度研究报告 DCF估值 表7:DCF估值基础假设 行业平均资产Beta 1.00 无风险利率(Risk Free Rate) 3.19% 风险溢价(Equity Risk Premium) 8.00% 股价3.31 股本78,000 Kd负债成本(The Cost of debt) 5.00% T 10.00% Ka无杠杆下股权成本11.19% 股票Beta 1.03 Ke股本成本(Cost of Equity) 19.42% E/(D+E) 28.72% D/(D+E) 71.28% WACC 11.46% 数据来源:广发发展研究中心,BLOOMBERG 附表: 表:资产负债表情况 2006E 2007E 2008E 货币资金(百万元) 1035.2761242.3311490.797 短期投资(百万元) 000 短期投资净额(百万元) 000 应收票据(百万元) 70.491381.7699194.85309 应收帐款(百万元) 121.9044146.2853175.5423 预付帐款(百万元) 41.62849.953659.94432 存货净额(百万元) 1054.4011159.8411275.825 长期股权投资(百万元) 54.154.154.1 长期债权投资(百万元) 000 固定资产净额(百万元) 5971.6286568.7917225.67 资产总计(百万元) 8349.4289303.07110376.73 短期借款(百万元) 1936.22323.442788.128 应付票据(百万元) 1043.4841252.1811502.617 应付帐款(百万元) 965.2321158.2781389.934 预收帐款(百万元) 374.316486.596411.7476 长期借款(百万元) 299299388.7 少数股东权益(百万元) 286.08343.296411.9552 股本净额(百万元) 882.37721023.5581187.327 资本公积金(百万元) 590.1708.12849.744 盈余公积金(百万元) 266.673320.0076384.0091 未分配利润(百万元) 519.018596.8707686.4013 负债和股东权益总计(百万元) 8349.4289303.07110376.73 数据来源:广发发展研究中心 表8:DCF估值预测结果 永续增长率3% 公司总价值835,467 权益价值510,680 每股价值6.7 2006-07-22 公司深度研究报告 广发证券—公司投资评级说明 买入(Buy)预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。

持有(Hold)预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。

卖出(Sell)预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。

相关研究报告 相关信息 客服人员:张玲玲 研究中心客服电话:020-87555888-390 研究中心地址:广州天河北路183号大都会广场36楼 邮政编码:510075 2006-07-22 公司深度研究报告 免责声明 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确 性或完整性做出任何保证。

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