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研究报告:平安证券-电力设备下半年投资策略:具有自主创新的龙头企业具有长期投资价值-060724

研报作者:何本虎 来自:平安证券 时间:2006-07-27 10:27:47
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    (PDF)
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    li***28
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    平安证券
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    21 页
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研究报告内容

2006年7月24日 电力设备2006年下半年投资策略 具有自主创新能力的龙头企业具有长期投资价值 2006年上半年,电力设备获得全面丰收。

截止7.10的上证指数涨幅为49.4%, 我们选取的电力设备8家公司的平均涨幅107.8%是大盘涨幅的2倍多。

我们认 为,输变电企业在二级市场良好表现的内在动力来自于行业处于高景气度。

电站设备,子行业呈现显著差异。

火电,周期性见顶是大势所趋,海外市场的弥 补幅度有限;水电,将保持快速增长,G东电是最大的受益者;风力发电,增长 提速,重点关注G湘电、天奇股份等;太阳能,由于原料价格上涨速度远远快于 电池片的增长速度,使得后端企业的经营面临困境;核电,发展速度虽然很快, 但以目前的规模测算,核电仍然属于重要的补充,对相关电力设备企业的业绩影 响也较为有限。

输变电设备,好戏在后头。

启动特高压为上市公司提供了持续的利润增长点,设 备国产化率提高成为龙头企业发展的良机;直流输电成为新的看点,行业发展进 入快车道,龙头企业将直接受益;配网市场,竞争态势有所差异投资额巨大,行 业维持景气,但市场启动较为缓慢,建议关注市场开拓能力强的企业。

原材料价格是影响盈利的关键因素之一,仍存在不确定性。

无取向硅钢片等原材 料价格的下降,电站设备有望受益。

有色金属的长期维持高位对于一次设备的毛 利率恢复增添了不确定性,但不会成为唯一因素。

另外,二次设备基本不受原材 料波动的影响。

投资策略:关注四点投资机会。

(1)电站设备,关注抗周期能力强的龙头企业; (2)电网设备,长期看好具有自主创新能力的龙头企业,适当关注市场开拓能 力强的二类企业;(3)新能源,重点关注风电和水电;(4)关注细分行业的成长 性企业的价值挖掘。

主要公司投资评级一览表 单位:元 证券代码证券简称子行业7.24 股价 06预测 EPS 07预测 EPS 08预测 EPS 06PE (倍) 07PE (倍) 08PE (倍) 评级 600875 G东电电站设备19.081.381.461.1013.813.017.3推荐 600089 G特变一次设备12.710.590.650.7621.519.616.7推荐 600312 G平高一次设备13.000.450.600.7528.921.617.3推荐 600973 G宝胜一次设备7.120.440.570.6516.213.411.0强烈推荐 600550 G天威一次设备18.140.500.600.7036.230.225.9中性 600268 G南自二次设备15.840.600.720.9026.422.017.6推荐 000400 G许继二次设备9.550.380.610.7525.115.612.7强烈推荐 600406国电南瑞二次设备23.440.580.781.0340.430.022.8强烈推荐 600580 G卧龙电机6.630.350.45 _ 18.914.7 _推荐 600590 G泰豪电机9.630.450.55 _ 21.417.5 _强烈推荐 600416 G湘电电机11.200.340.43 _ 32.926.0 _推荐 行业研究报告 电力设备行业研究员:何本虎 (0755) 82262888-2283 hebh@pasc.com.cn 2/21 目 录 一、2006年上半年,电力设备获得全面丰收................................................3 1、二级市场表现显著超越大盘..................................................................................3 2、行业景气是核心推动力.........................................................................................3 二、电站设备,子行业显著分化...................................................................3 1、火电——周期性见顶加剧电站设备风险................................................................3 2、水电——将保持快速增长......................................................................................5 3、风力发电——增长提速,重点关注.......................................................................6 4、太阳能——原料之困,心中永远的痛....................................................................7 5、核电——仍属于电力结构调整的补充....................................................................8 三、输变电设备,好戏还在后头...................................................................8 1、启动特高压为上市公司提供了持续的利润增长点.................................................8 2、直流输电成为新看点...........................................................................................10 3、配网市场,竞争态势有所差异............................................................................10 4、好戏还在后头......................................................................................................11 四、其他影响因素分析................................................................................12 1、原材料上涨,子行业显著差异............................................................................12 2、产品价格调整的影响...........................................................................................15 五、投资策略:把握四点投资机会..............................................................16 1、电力设备行业如何进行估值? ............................................................................16 2、投资策略.............................................................................................................17 六、重点上市公司点评................................................................................18 1、G许继(000400):定向增长促进业绩跨越式增长,评级为“强烈推荐” ..........18 2、国电南瑞(600406):最坏的时刻成为最好的买点,评级为“强烈推荐” ..........18 3、G泰豪(600590):军工业务快速成长提升公司价值,评级为“强烈推荐” ......19 4、G宝胜(600973):被严重低估的成长性企业,评级为“强烈推荐” .................19 3/21 一、2006年上半年,电力设备获得全面丰收 1、二级市场表现显著超越大盘 2006年上半年的A股市场成为全球最活跃的市场,截止7.10的指数涨幅为49.4%。

我 们选取了电力设备8家主要的公司作为研究对象,只有G宝胜的阶段涨幅落后于大盘, 而8家公司的平均涨幅107.8%是大盘涨幅的2倍多。

我们可以说,上半年的电力设备获 得了全面的丰收。

图表1 电力设备主要公司上半年二级市场表现一览表 证券代码证券简称子行业流通A股 (万股) 05年 EPS(元) 06Q1EPS (元) 05Q1EPS (元) 7.10股 价(元) 上半年涨幅 (%)(1.1-7.10) 600875 G东电电站设备76201.170.300.2019.1101.6 600089 G特变一次设备288100.320.190.0813.48142.3 600550 G天威一次设备126000.310.080.0322.8178.3 600312 G平高一次设备155220.340.050.0213.22212.1 600973 G宝胜一次设备78980.400.060.056.9642.4 600268 G南自二次设备52800.410.050.0516.44118.8 600406国电南瑞二次设备78000.480.030.0325.0263.7 000400 G许继二次设备256610.310.040.049.14103.1 平均107.8 资料来源:平安证券 2、行业景气是核心推动力 在我们重点关注的8家电力设备企业中,有7家公司属于输变电设备企业,包括一次设 备和二次设备。

我们认为,输变电企业在二级市场良好表现的内在动力来自于行业处于高 景气度。

根据国家电网公司的“十一五”电网规划,国家电网公司的总投资额达到9000亿,南方 电网规划“十一五”中电网建设的总投资规模为3000亿元左右,二者合计为12000亿。

最新的资料看,两家电网公司的投资都减少了500亿左右,但合计数1100亿相对于“十 五”期间仍增加了1.2倍。

细分的数据看,到2010年,国家电网在跨区域电网建设方面,交流特高压输电线路建设 规模将达到4200千米,变电容量达到3900万千伏安,跨区送电能力达到7000万千瓦; 在城乡电网建设方面,220千伏及以上交直流输电线路要超过34万千米,交流变电容量 超过13亿千伏安。

南方电网则围绕“西电”做文章,计划再向广东新增送电1150万至1350万千瓦的目标, 建成投运500千伏交流输电线路1.56万千米、变电容量6175万千伏安,±500千伏直 流输电线路1225千米、换流容量600万千瓦,±800千伏直流输电线路1438千米、换 流容量1000万千瓦。

二、电站设备,子行业显著分化 1、火电——周期性见顶加剧电站设备风险 (1)火电的周期性见顶是大趋势 一方面,产业结构的调整使得电力需求增速明显放缓。

2004年实施的宏观调控政策目前 仍在发挥效应,产业结构出现了明显的变化,电力需求的增速在2004年已经出现了放缓。

从2005年的供需形式看,夏季用电高峰期间,全国电力供需形势依然偏紧,但已经明显 好于2004年,紧张局面已经明显缓解,这种现象在2006年也得到了延续。

4/21 另一方面,新的机组不断投产,装机容量得到了快速增长。

数据显示,2005年是装机增 速的高峰期,随后的增速将出现明显下降。

我们预计,2006年的装机容量将达到57240 万千瓦,其中,新增装机容量在7000万千瓦,2007年新增容量为6800万千瓦,电力的 供需情况也将进一步得到改善。

虽然说业界对电力行业周期性见顶的具体时点存在一定分歧,不过,对行业正在接近周期 性顶部已经没有什么争议。

总体上看,电力行业的周期性见顶已是大势所趋,2006年下 半年将延续这种特征。

对于电力设备而言,由于投融资体制的特点,其周期性往往落后于电力行业半年到一年的 时间。

因此,从逻辑上讲,依据电力行业周期性顶部来临以做出电力设备行业周期性顶部 的判断是合理的。

从我国电力结构看,火电占有绝对的比重又是,接近3/4。

某种程度上 讲,电力行业的周期性见顶主要针对火电而言。

我们认为,火电为主或火电比重较大的东 方锅炉、G东电、G上电和G华光都将受到行业周期性见顶的影响。

图表2 电力市场预测 0.0 4.0 8.0 12.0 16.0 20.0 200120022003200420052006E 2007E 2008E 0 14000 28000 42000 56000 70000 84000 装机增速(%)电力需求增速(%)装机容量(万千瓦) 资料来源:平安证券 图表3电力市场预测 火电 72% 水电 23% 其他 5% 资料来源:平安证券 (2)海外市场的弥补幅度有限 2006年4月底,国内三大发电设备集团及中国技术进出口总公司联合与印尼草签一份备 忘录,内容是在三年内为印尼建设1000万千瓦的火电项目,总金额高达70亿美元,正 式合同将在今年8月签订。

显然,巨大的国际合作机会对于正面临行业周期的电站设备而 言可谓“雪中送炭”。

但我们认为,海外市场尚不足以弥补火电增速下降的风险。

一方面,总体的规模并不大。

1000万千瓦的火电项目的总投资额虽然相当可观,但对于 正处于发展高峰期的火电设备企业而言,1000万千瓦的规模并不大。

正常情况下,1000 万千瓦的蛋糕应该由东方集团、上电集团、哈尔滨动力等国内三大发电设备集团来划分。

5/21 如果进行平均计算,都在330万千瓦左右。

显然,这样的规模对相关上市公司的影响极 为有限。

我们以东方电机为例,目前在手的定单数在5000万千瓦左右,330万千瓦所对 应的比例不足10%,对火电机组的弥补极为有限。

另一方面,项目的收益率不会明显高于国内项目。

我们可以做个简单的测算,1000万千 瓦的火电项目,总金额为70亿美元,对应的人民币为560亿左右,国内项目的1000千 瓦的总投资额也在500亿左右,因此,印尼项目相对于国内项目的溢价率只有10%左右, 其对应的收益率也不会有太大的差异。

有一点要指出的是,我们没有考虑到产品结构的差异。

相对而言,产品等级越高,对应的 造价和毛利率越高。

由于没有细分的数据,我们难以做出细分的分析,但不会改变总体的 判断。

中长期的角度看,我们不排除海外市场继续拓展的可能性,但诸多的不确定性尚不足以作 为我们对海外市场过分乐观的判断的理由。

2、水电——将保持快速增长 (1)资源丰富是基础 丰富的水能资源成为水电发展的基础,我国的水电资源理论储藏量6.76亿千瓦,技术可 开发容量4.93亿千瓦,经济可开发容量3.78亿千瓦。

不论是水能资源储藏量,还是可能 开发的水能资源,我国都居世界第一位。

与发达国家相比,我国的水力资源开发利用程度并不高。

截至2004年底,我国水电装机 容量突破了1亿千瓦大关,但开发量仅24%左右,大大低于发达国家50-70%的开发利 用水平。

因此,我国水力资源开发潜力巨大。

图表4 水电装机容量年度变化对比图 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2000年2001年2002年2003年2004年2005年 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 装机容量(万千瓦)增长率 资料来源:国家电力信息网 (2)政策面积极支持 我们认为,“十一五”期间的水电仍有望保持较快的增长速度。

其中,政策扶持起着很重 要的作用。

国家发改委副主任张国宝在全国水力资源复查成果发布会上明确表示,“在做好环境保护 和移民安置工作前提下,开发和利用好我国丰富的水力资源、加快水电开发步伐,是满足 我国能源增长需要和实现可持续发展的重要措施。

”。

初步规划,到2010年,水电装机容量达到1.8亿千瓦,开发程度达到33%;到2020年, 水电装机容量将达到3亿千瓦,开发程度为55%,接近发达国家水平。

也就是说,未来 十多年的水电年均增长将在15%左右。

6/21 (3)G东电是最大的受益者 在我国的水电设备企业中,G东电和哈尔滨动力实力最强,水电行业的广阔前景将成为公 司缓解火电增速下降风险的重要措施。

我们认为,G东电的调整能力要大大强于哈尔滨 动力。

一方面,公司的业务结构更加合理。

东方电机目前的年生产能力基本为火电1500万千瓦, 水电机组为200~300万千瓦,主营业务收入的比重大致为6:4。

为缓解火电新增装机容量逐步下降的风险,公司将水电作为防御行业周期性的重要措施, 加大了水电机组的投入,基本上以100万千瓦/年的速度增长,预计到2008年的水电机 组生产能力将达到500万千瓦,较目前基本翻一番。

如果以2005年为基准,水电机组比 例的上升基本上可以弥补汽轮机下降带来的冲击。

相对而言,哈尔滨动力的调整难度要更大。

公司目前在手的定单超过400亿,结合火电 和水电装机的规模分析,考虑到东方电机的水电机组规模已经具有隐含的40%左右的市 场占有率,显然,哈尔滨动力的业务结构中火电比例要大大高于水电的比例。

这样,哈尔 滨动力的业务结构调整将具有更大的难度,而东方电机目前的定单状况和水电机组产能逐 步扩张的预期都使得公司对抗行业周期风险的能力要强。

另一方面,公司在水电领域的实力无容质疑。

我们前面已经分析到,按照“十一五”初 步规划,到2010年,水电装机容量达到1.8亿千瓦。

也就是说,年均新增装机容量在1200 万千瓦左右,与2004年和2005年的新增装机的绝对量具有一定的可比性,大约有20% 的升幅。

公司要将产能翻番转变为产量翻番,还需要市场占有率的提高。

依据行业市场容量增长 20%的基础,市场占有率要提高40%左右。

公司是否具备这样的实力?我们认为,是可 以的。

以我们对公司目前的定单进行分析,2006年和2007年的50亿左右的定单实际上就包含 了400~500万千瓦的水电机组,隐含的市场占有率达到了40%。

也就是说,如果2008 年之后的年度水电机组定单保持目前的年度水平,公司就能顺利实现产量的翻番,实际上 是将外包的工程实现自我制造。

图表5 水电机组弥补汽轮发电机敏感性分析 水电机组(400万千瓦) 2008~2010年 汽轮发电机产量(万千瓦) 12001000800 主营业务收入(万元) 300000280000260000 毛利率(%) 28.027.126.2 主营业务利润(万元) 840007600068000 净利润(万元) 460003800030000 每股收益(元) 1.0220.8440.667 资料来源:平安证券 注:不考虑核电和出口 3、风力发电——增长提速,重点关注 截止2005年,我国的风电装机容量只有100万千瓦,相当于一台较大功率的火电机组。

按照国家发改委的规划,“十一五”期间的装机容量将达到500万千瓦,增长率为400%。

2010年后的增速有所下降,但绝对规模会进一步提高。

不难看出,“十一五”期间的增长 速度是最快的。

从国际上风电发展的情况看,欧洲技术最为发达,占全球总装机的75%。

近5年风力发 电年增速达到33%,其中德国装机容量达到1600万千瓦,全球第一,占全国用电量的 5%,并计划2010年风电比例升至8%。

而且,发电成本已经降低到较为合理的水平,目 前大约为每度4美分。

并在短期能有望降低到每度3美分左右,接近火电发电成本。

另外,经过不断的努力,我国在成本控制上已经取得了重大的突破。

目前国产机组的造价 7/21 已经降低到7000~8000元/千瓦,平均在10000元/千瓦,上网电价已经降低到0.50元 左右,具备了一定的竞争能力。

初步测算,“十一五”期间的新增400万千瓦对应的造价在400亿左右,年均80亿,相 关上市公司将直接受益。

上市公司中主要有G湘电、天奇股份等公司涉及风电机组的制 造,它们应是我们关注的重点。

为适应我国风电快速发展过程中国产化率70%的需要,国家目前批准了4家企业的兆瓦 级以上风机的生产资质。

G湘电成为其一,公司是国内唯一已经生产出兆瓦级以上风电样 机的企业,已经显示出竞争优势。

图表6发改委风电装机容量期间规划对比图 0 500 1000 1500 2000 2500 200020052010E 2015E 2020E 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 装机容量(万千瓦)复合增长率(%) 资料来源:平安证券 4、太阳能——原料之困,心中永远的痛 光伏产业(太阳能发电产业)在太阳能电池发展了50年后,终于在2004年跨越了历史 的分水岭,正式进入了起飞阶段,我国的光伏产业在2005年也取得了突破性进展,以G 天威为代表的部分公司也成为二级市场最活跃的成员。

从行业发展的进程看,广阔的前景是无容质疑的。

就短期而言,也面临着一定的困惑,主 要是产业链的扩张并不同步,原材料硅片价格的快速上涨成为了下游企业发展的最大不确 定性因素。

2003年以来,随着市场需求的快速发展,原料价格和电池片价格都呈现上涨趋势,这种 特征在2006年上半年得到了延续。

不过,由于原料价格上涨速度远远快于电池片的增长 速度,使得后端企业的经营面临困境。

图表7 原料与产品价格变化趋势对比图 0 10 20 30 40 50 60 70 2003年2004年2005年2006E 2007E 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 硅料(美圆/公斤)电池(美圆/瓦) 比率(电池/硅料) 资料来源:平安证券 8/21 5、核电——仍属于电力结构调整的补充 核电作为能源结构调整的补充,截止2005年底,核电装机总容量为700万KW左右,占 电力总装机容量的比例不足2%,比例并不大。

按照“十一五”规划,到2010年我国核电装机要达到1200万千瓦,2020年达到4000 万千瓦。

也就是说,“十一五”期间的核电年均新增装机容量为120万KW。

初步测算,100万千瓦压水堆核电站的项目总投资15亿美元,折合人民币120亿,按设 备投资44%和核岛国产化程度60%计算,预计锅炉的订单为10亿元,汽轮发电机的定 单为3亿元。

按照120万千瓦计算,对应的锅炉和汽轮发电机的订单分别为12亿元和 3.6亿元。

我们认为,以目前的规模测算,核电仍然属于重要的补充,对相关电力设备企业的业绩 影响也较为有限。

上市公司层面看,东方电机无疑值得关注。

公司上半年在核电领域取得突破性进展,分别 签订了岭澳二期核电项目常规岛、核岛主设备供货合同,这是国内发电设备制造企业首次 以主承包商的地位承担1000MW核能发电机的供货任务。

依据我们了解的信息,公司的 核电发电机和核冷却泵两项合同的总金额不足4亿元,与前面的分析结论基本一致。

三、输变电设备,好戏还在后头 1、启动特高压为上市公司提供了持续的利润增长点 (1)电力分布不均衡显示出跨区输电的迫切性 我国作为一个资源分布与经济发展极不平衡的国家,决定了跨区域的电力输送将成为解决 电力供需矛盾的重要方式。

从区域性的电力分布状况看,东北和西北都属于电力相对充裕 的地区,而华北、华中和华东则属于电力较为紧缺的地区。

随着电网建设步伐的加快,区域间的电力交换呈现稳步增长态势,占全国用电量的份额也 在逐步提高。

不过,目前的总体规模并不大,跨区输电必将是“十一五”中的重要内容。

图表8 装机容量地区差异对比图 0 30000 60000 90000 120000 150000 180000 华北东北华中华东西北南方综合 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 装机容量(万千瓦) GDP(亿)装机容量比 资料来源:国家电力信息网 9/21 图表9近年跨区输电对比图 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 2002年2003年2004年2005年上半年 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 跨区输电(亿千瓦时)全国占比 资料来源:国家电力信息网 (2)设备国产化率提高成为龙头企业发展的良机 “十一五”期间,国家电网公司主要是解决大量电源投产后的外送、全国区域电网的互 联以及优化能源地区分布,如西电东送,投资重点将更加倾向于输电网络,尤其主要以高 电压等级为主。

到2010年,在跨区域电网建设方面,交流特高压输电线路建设规模将达 到4200千米,变电容量达到3900万千伏安,跨区送电能力达到7000万千瓦。

南方电网公司主要围绕“西电东送”做文章,计划再向广东新增送电1150万~1350万千 瓦的目标,建成投运500千伏交流输电线路1.56万千米、变电容量6175万千伏安,± 500千伏直流输电线路1225千米、换流容量600万千瓦,±800千伏直流输电线路1438 千米、换流容量1000万千瓦。

初步测算,“十一五”期间的特高压建设总投资将在2000亿左右,对应的一次设备和二 次设备的需求将在700亿左右,设备国产化率的大幅提高将为龙头企业提供广阔的市场 空间。

在“十一五”规划中,国家提出要提高电力主要设备国产化程度,预计综合国产 化率将从“十五”的不足50%提高到“十一五”的70%。

国内输变电设备重点企业将有 机会依托国家重点项目,通过对国外先进技术的引进、消化、吸收,并在此基础上提高自 主创新能力,一定会成为“十一五”期间市场的主力。

我们认为,国家启动的百万伏级交流、正负80万伏级直流输电项目等特高压项目直接受 益的具有自主创新能力的龙头企业,上市公司中的国电南瑞、G特变、G天威、G平高 和G许继等,在高压领域具有明显的技术优势,应能够分享到较多的份额。

图表10国家电网跨区输电对比图 跨区输电(万千瓦) 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 九五十五十一五 资料来源:平安证券 10/21 2、直流输电成为新看点 (1)行业发展进入快车道 直流输电(HVDC)是目前世界发达国家作为解决高电压、大容量、长距离送电和异步联 网的重要手段,具有电损小、投资巨大等特点,目前只有已经投入运行的±500kV“三峡 —常州”、灵宝背靠背、“三峡—广东”直流输电线路和正在建设的“贵广二回”线等主要 线路。

“十一五”期间,直流输电项目将驶入快车道,年均有1~2项工程开工。

国家电网直流 输电容量超过2500万千瓦,大约是4~5条线。

南方电网规划的±500千伏直流输电线路 1225公里、换流容量600万千瓦,±800千伏直流输电线路1438公里、换流容量1000 万千瓦,大约是3~4条线。

我们初步测算,“十一五”期间,直流输电的线路条数接近 10条,总投资将在1000~1500亿左右,对应的一次设备和二次设备的投资将超过500 亿,是“十五”期间的5倍以上。

从项目的进程看,目前市场最关注的是总投资达到140亿的云广项目,年底还有高岭和 灵宝两个项目的招标,预计对应的一次设备和二次设备投资将在200亿左右,对相关上 市公司将产生积极影响。

(2)龙头企业直接受益 直流输电的最核技术集中于换流站设备,包括换流阀、换流变压器、平滑电抗器、高压开 关设备以及控制保护系统。

近年来,西电公司、许继集团、特变电工等一批国内大型电气制造企业对引进技术进行了 消化吸收,掌握并创新了部分直流关键设备的核心技术,包括晶闸管、换流阀、换流变压 器、平波电抗器、直流套管等在内的设备基本实现了国产化。

就上市公司层面而言,G许 继、G特变的受益程度最大。

3、配网市场,竞争态势有所差异 (1)投资额巨大,行业维持景气 国家电网公司在“十一五”规划中在城乡电网建设方面,220千伏及以上交直流输电线路 要超过34万千米,交流变电容量超过13亿千伏安。

国家电网公司对31个主要城市的电 网建设和改造投资总额约为4600亿元,接近国家电网公司总投资的50%。

预计南方电网 公司约为1500亿元。

我们预计,配网建设的合计投资金额将达到6000亿元,年均投资 额在1200亿元,大约是“十五”期间的5倍左右。

(2)二次设备,前景广阔与市场启动的矛盾 我们预计,“十一五”期间,电网投资中的电力自动化设备投资每年150亿左右的市场规 模。

其中,与配网市场相关的二次设备的投资将在50~60亿左右,比“十五”期间增长 3倍以上。

目前,国内城市配网馈线自动化率不足10%,具有很大的提升空间。

配电可靠性的提高, 除了依靠一次设备的更新改造外,就是对配网二次设备的需求,主要包括配网自动化主站 系统、配电自动化终端设备,因为10kV以下城市配网管辖的配电变压器、柱上开关、馈 线线路量非常大,因此,对配网二次设备的需求量也相当惊人。

从二次设备的竞争态势看,基本属于垄断竞争,主要是国电南瑞、东方电子、电科院、许 继集团等企业参与。

另外,国电南自、北京四方等也有一定实力。

依据我们了解的信息,配网市场的启动速度比市场预期的要慢,这也使得相关企业获得的 市场机会并不大。

譬如在配网自动化领域具有很强实力的国电南瑞,目前的相关业务规模 与电网调度相比仍有很大差距。

11/21 我们认为,行业竞争态势决定了相关的企业更能够充分地获得享受行业成长带来的市场 机会。

如果市场能够顺利启动,上市公司中的国电南瑞、G许继、东方电子等企业会直 接受益。

(3)一次设备,关注市场开拓能力强的企业 “十一五”期间,在投资总量增加的情况下,与配网市场相关的一次设备需求也会大幅增 长,这种背景与二次设备是类似的。

我们同时认为,由于配网中的一次设备以中低压为主,行业的竞争更加充分。

预计定单会 有所增加,但考虑到价格竞争等因素,相关企业的业绩增长仍存在很多的不确定性。

上市公司中,G置信与G银河的不同表现验证了我们的判断。

G置信由于市场拓展实现 了巨大突破,2006年中期的业绩增长300%以上,G宝胜的表现也较为突出,而G银河 的表现一般。

相对而言,我们更看好市场开拓能力强的企业,建议重点关注G宝胜。

4、好戏还在后头 从国家电网公司刚刚结束的会议上了解的信息,国家电网加快了各网省主干网架建设和 31个重点城市电网建设改造步伐,北京500千伏城北变电站等一批迎峰度夏急需的重点 工程按期建成并投入运行。

国家电网公司上半年电网投资和开工规模均创历史新高,累计 完成固定资产投资656亿元,同比增长40.8%。

虽然说2006年的投资额度增长很快,但绝对额相对于“十一五”期间的总体投入看,规 模并不大,尚处于启动阶段,后续的投资增加额还会提高。

不过,随着基数提高,增长速 度会有所下降,但2008年之前的20%的增长速度还是较为可观。

我们认为,输变电的好 戏还在后头。

图表11国家电网年度计划投资对比图 0 500 1000 1500 2000 2500 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0%年度投资(亿)增速(右轴) 资料来源:平安证券 12/21 四、其他影响因素分析 1、原材料上涨,子行业显著差异 在电力设备的原材料构成中,有色金属和黑色金属是主导,包括冷轧板、无取向硅钢片, 电解铝、铜、取向硅钢片等。

同时,不同的子行业在原材料的需求上也存在显著差异, 也决定了原料价格的影响各不同相同。

(1)电站设备——原料价格下降一定程度上缓解行业压力 电站设备中,G东电、东方锅炉和哈空调三家公司的产品很有代表性,原材料中钢材所占 比重最大,大多在60%左右。

另外,G东电的原材料中无取向硅钢片也占有一定比例。

从原材料在2006年上半年的总体走向看,无取向硅钢片延续调整趋势,我们认为,在电 站设备景气度下降的情况下,这种现象还会延续。

冷板虽然有较大幅度反弹,鉴于宏观紧 缩的总体市场环境,总体的空间不会大。

我们认为,随着部分原材料价格的下降,将一定程度上缓解行业风险的压力。

但由于影 响毛利率的因素是多方面的,因此,原材料的下降并不能成为毛利率回升的足够证据。

图表12 无取向硅钢片走势图 0.5*1000mm*c 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 03Q303Q404Q104Q204Q304Q405Q105Q205Q305Q406Q106Q2 资料来源:平安证券 图表13 冷板价格指数图 资料来源:平安证券 13/21 (2)一次设备——期待原材料价格下降 铜、铝、取向硅钢片等原材料占比大 对于一次设备而言,电解铝、铜、取向硅钢片等原材料所占成本的比重要高于电站设备。

目前看,电解铝、铜、取向硅钢片等三项主要的原材料仍维持强势状态,虽然存在着一定 的回调机会,但其预期的不确定性增加了一次设备盈利前景的不确定性。

如果原材料高企 的价格难以改变,将成为一次设备业绩提升的瓶颈。

图表14 变压器主营成本结构图 硅钢片 30% 铜材 25% 绝缘材料 8% 钢材 5% 人工 12% 制造费用 20% 资料来源:平安证券 铜,我们仍持谨慎态度 铜金属是今年以来价格金融属性表现最强的品种,具有维持高位的基本面。

一方面,原料 铜精矿市场从供应过剩转为供应短缺;另一方面,库存进一步下降。

LME三月期铜库存 目前已跌破10万吨至9.5万吨,处在30年来的历史低位,上海期货交易所铜库存6.6 万吨,也处在历史低位。

我们认为,未来两年铜价仍能够维持在4300美元/吨左右的价位,如果考虑到金融属性 在铜价中的影响力,则未来两年铜价有望维持在5000美元/吨的相对高位。

图表15 LME三月期铜走势图 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 0 4- 1- 16 0 4- 3- 16 0 4- 5- 16 0 4- 7- 16 0 4- 9- 16 04 -1 1- 16 0 5- 1- 16 0 5- 3- 16 0 5- 5- 16 0 5- 7- 16 0 5- 9- 16 05 -1 1- 16 0 6- 1- 16 0 6- 3- 16 0 6- 5- 16 Px Mid 资料来源:平安证券 铝,情况好于铜 一方面,氧化铝的快速扩张带来的价格下降将影响到电解铝。

预计2006年底形成1500 万吨能力,2007年底形成2250万吨能力,2008年我国氧化铝需求也将面临从巨大缺口 跳跃至严重过剩的大逆转局面。

另一方面,消费增长要慢于产能扩张。

2005年我国电解铝消费量达到680万吨,预计2010 14/21 年将达到1050万吨。

不完全统计数据显示,我国目前在建电解铝项目11个,建设总能 力112万吨,这些项目虽多为续建项目,但多未按照规划布局要求建设,有些也未经有 效核准。

此外,尚有10个拟建电解铝项目,总能力140万吨。

如果这些项目建成投产, 预计2006年电解铝产能可达1160万吨,“十一五”末总能力1300万吨左右,电解铝供 过于求的局面仍得不到解决。

我们认为,我国铝行业要想真正彻底改观、持续稳健发展还任重道远,宏观调控压力仍 然巨大,也加剧了价格下降的风险,对一次设备则成为利好。

图表16 LME三月期铝走势图 1000 1500 2000 2500 3000 3500 04- 1- 15 04- 3- 15 04- 5- 15 04- 7- 15 04- 9- 15 04- 11- 15 05- 1- 15 05- 3- 15 05- 5- 15 05- 7- 15 05- 9- 15 05- 11- 15 06- 1- 15 06- 3- 15 06- 5- 15 Px Mid 资料来源:平安证券 取向硅钢片,希望在2007年 武钢股份的二硅钢厂扩建一期工程目前已完成,今年即有2万吨取向硅钢投放,2006年 二硅钢厂二期扩建完成后,武钢取向硅钢的总体产能将达到28万吨。

根据其规划,2008 年之后取向硅钢总产能将可能达到42万吨。

宝钢股份也已规划投资约100亿元人民币投资生产取向硅钢。

该项目取向硅钢规划能力 为16万吨,分二期完成。

第一期2007年投产,生产取向硅钢8万吨(其中HiB钢占 10%~20%);第二期根据市场变化再增加8万吨取向硅钢。

也就是说,2007年武钢和宝钢两家生产取向硅钢能力将达到36万吨,而2008年之后 将可能达到58万吨,国内供需将基本实现平衡。

我们认为,随着产能的逐步释放,硅钢片价格的回落在2006年下半年逐步体现,而2007 年后将出现明显的回落。

图表17 武钢取向硅钢30Q130含税出厂价 取向30Q130 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 04Q104Q204Q304Q405Q105Q205Q305Q406Q106Q2 资料来源:平安证券 15/21 图表18 G特变主要原材料价格变化敏感性分析 硅钢片价格变动毛利率变化EPS变化(元)铜价变动毛利率变化EPS变化(元) -10% 1.44% 0.18 -10% 1.2% 0.15 -15% 2.16% 0.27 -15% 1.8% 0.22 -20% 2.88% 0.36 -20% 2.4% 0.30 资料来源:平安证券 注:以05年数据为基础,不考虑产品价格 (2)二次设备——基本不受影响 与一次设备不同,二次设备不是纯粹的制造业,而是基于软件开发的系统集成,成本主要 由计算机、接线柱和电子元器件组成,钢材、铜等原材料价占比不足5%,受到钢材、铜 等原材料价格波动的影响不大。

我们认为,由于原材料在二次设备中的占比很小,价格的波动对产品盈利能力的影响极 为有限,基本可以忽略。

2、产品价格调整的影响 (1)电站设备的行业性降价 以东方电机为例,2004年第四季度以来,毛利率持续下降。

我们在前面已经分析到,2005 年以来,主要原材料钢材和无取向硅钢片的价格都有所下降,一定程度上缓解了毛利率下 降的压力,但并没有促成毛利率的回升。

我们认为,主要有以下两个方面的原因:一方面,产品结构的差异性影响着毛利率的变化, 这种因素有一定的偶然性,另一方面,产品价格的下降也是重要因素。

依据我们了解的信息,随着行业景气度的下降,相关产品的报价都有一定程度的下降, 预计在5%左右,直接影响了产品的综合盈利水平。

图表19 G东电毛利率季度变化对比图 毛利率(%) 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 2004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q1 资料来源:平安证券 (2)二次设备的技术性降价不影响总体的成长性 由于技术水平趋向成熟,而新产品尚未推出,变电站自动化领域的竞争也日趋激烈,2006 年上半年的变电站自动化产品出现了局部的价格战,产品的综合毛利率有所下降,对相关 企业的盈利有一定影响。

我们的总体判断是,在行业维持景气的背景下,基于垄断竞争的模式,二次设备全面降 价的可能性很小,毛利率持续下降的幅度不大,也不会影响总体的成长性。

16/21 (3)一次设备的自主创新企业有议价能力 在这一点上,一次设备与电站设备呈现相反的特征。

特别是对于具有自主创新能力的一次 设备,包括G特变、G平高等,作为行业的技术创新龙头企业,肩负着产业升级的重任, 具有较强的产品定价权。

也使得在原材料价格上涨的背景下,综合的盈利水平并不会出现 下降。

以G特变为例,公司的技术优势和行业地位是无容质疑的,虽然面临着硅钢片和铜等原 材料价格持续上涨的压力,2006年一季度的毛利率不仅没有出现环比的下降,而是出现 了小幅回升,其根本原因在于公司具有的较强定价权。

在原材料价格上涨的情况下,公司 仍能够获得较高水平的盈利,其核心因素来自于公司产品的高科技含量。

图表20 G特变分季度毛利率变化对比图 毛利率(%) 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 22.0 24.0 2004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q1 资料来源:WIND 五、投资策略:把握四点投资机会 1、电力设备行业如何进行估值? (1)设备相对滞后是项目建设的重要特征 不管是电站建设,还是电网建设,主要都包括基础建设和设备两部分,而且,都有一个共 同特点是的设备的投资要相对滞后。

因此,设备的行业周期要相对滞后于项目的行业周期, 大约在半年至一年左右。

我们认为,这种特征成为我们判断相关设备的行业周期的重要参考。

(2)输变电设备,2008年之前是增长高峰期,业绩确认高峰期 我们在前面分析了各子行业的发展状况,火电设备的周期性见顶已成为大势所趋,没有太 多的争议。

对于输变电设备而言,直接受到“十一五”期间的项目投资进程的影响。

谨慎 估计,输变电设备在2008年之前将保持高速增长,是业绩确认的高峰期。

一方面,设备投资的相对滞后保证了公司业绩在2008年之前的快速增长态势,另一方面, 项目建设的逐步实施将保证2008年之前的投资增长态势。

也就是说,输变电设备在2008 年之前保持较快的增长速度是确定的。

我们以国家电网为例,公司上半年电网投资和开工规模均创历史新高,累计完成固定资产 投资656亿元,同比增长40.8%,但相对于“十一五”期间的近万亿投资而言,目前的 投资额并不大,预计2007年和2008年将维持增长,与我们上面的分析基本一致。

(见图 表11) 17/21 (3)电站设备利用平滑业绩给予20~22倍PE 20倍PE具有合理性 依据平安证券策略部的分析,以PE=1/(Ke-g)(其中,Ke=Rf+ERP)计算的我国股市的 合理市盈率水平为17~22倍,中轴为20倍。

目前A股市场的平均市盈率为20倍,处于 较为合理的水平。

G东电可以给20~22倍 电站设备中的代表性公司是G东电,我们认为,简单以动态市盈率估值是有失偏颇的, 利用平滑业绩进行分析有较强说服力。

我们选择最近的2002至2010年作为一个评价周 期,加权平均ROE为15.0%,依据2006年的预测每股净资产5.3元计算的加权平均每 股收益为0.795元。

考虑到公司较强的抗周期能力,我们可以给予20~22倍市盈率,对应的股价为 16.00~18.00元。

我们认为,不考虑并购题材形成的交易性机会的情况下,东方电机的价 格已经到位。

(4)输变电设备,对龙头企业,07PE可以给25倍,08年PE可以给20倍 龙头企业,业绩增长有保障 依据我们前面的分析,电网建设的大规模投资为输变电设备提供了持续成长的环境。

同时, 行业的成长也不完全等同于公司的成长。

我们更看好为主干网服务的龙头企业,包括G 特变、G许继、G平高、G南自和国电南瑞等。

这些公司具备自主创新能力,竞争态势 基本属于垄断竞争态势,主干网的投资也更加有保障,公司的持续增长也更加明确。

我们认为,龙头企业在2007年和2008年之前的业绩增长基本是确定的,2009年和2010 年的业绩增长速度可能会放缓,增长态势有不确定性。

07年PE可以给25倍,08年PE可以给20倍 鉴于2007年业绩和2008年业绩增长的确定性,预计同比增长都将超过20%,使得股价 具有提前反映的基础。

同样参照目前的市场基础,对G特变、G许继、G平高和G南自 等龙头企业,依据2007年业绩可以给予25倍。

结合行业投资增长和公司的市场地位,保守估计,龙头公司2008年的业绩增长平均在 20%~30%,依照2008年的业绩均给予20倍市盈率。

而对综合素质最好的国电南瑞可以 给予25倍市盈率,考虑对价因素,最后的市盈率可以达到30倍。

2、投资策略 (1)电站设备,关注抗周期能力强的龙头企业 电站设备中,我们对行业维持“中性”评级,但是,鉴于部分龙头企业的优势性行业地位 和优良的产品结构调整能力以及派生出来的市场题材,我们仍给予重点关注。

建议重点关 注东方电机,我们给予“推荐”投资评级。

我们认为,从估值角度看,以目前的市场水平,东方电机的合理定价在16.00~18.00元。

虽然公司的结构调整能力很强,但目前仍难以完全摆脱周期性的特征,过分夸大核电和出 口的观点有失偏颇,公司平滑行业周期的关键在于水电。

目前的股价已经基本合理,后续 的机会以整体上市的交易性机会为主。

(2)电网设备:长期看好具有自主创新能力的龙头企业,适当关注市场开拓能力强的 二类企业。

受益于“十一五”规划的巨大投入,一次设备和二次设备行业将保持较快的增长速度,行 业景气将维持到2008年之后,受益程度最大的是具有自主创新能力的龙头企业,公司的 18/21 较强的定价能力使得一次设备将有效地化解原材料上涨的风险。

G特变、G许继、G平高、G南自和国电南瑞值得长期看好,给予G许继和国电南瑞“强 烈推荐”投资评级,G特变、G平高、G南自给予“推荐”投资评级。

另外,对于市场开拓能力强的一次设备企业,也应重点关注。

我们给予G宝胜“强烈推 荐”投资评级。

(3)新能源,重点关注风电和水电 我们在前面较为详细地分析了各子行业的发展状况,在电源建设领域,我们看好风电和水 电,而对太阳能持谨慎策略。

风电领域,2008年之后将进入国产企业的收获期,处于行业领先地位的G湘电值得重点 关注,维持“推荐”投资评级。

另外,天奇股份等公司也值得关注。

水电领域,则继续关 注龙头企业G东电。

(4)关注细分行业的成长性企业的价值挖掘。

电机设备作为用电领域的重要组成部分,部分细分子行业的优势企业保持着快速增长态 势,估值处于较低水平,也存在着相应的市场机会。

微电机领域的G卧龙依托出口增长和产品结构的调整,2006年开始将维持快速增长,我 们给予“推荐”投资评级。

以移动电源为主的G泰豪,对公司利润贡献最大的军工业务 的快速增长将成为公司业绩增长的核心推动力,目前的估值显著偏低,我们给予“强烈推 荐”投资评级。

六、重点上市公司点评 1、G许继(000400):定向增长促进业绩跨越式增长,评级为“强烈推荐” 公司是电力设备上市公司中产业链最完整的企业,产品包括变压器为代表的一次设备,电 厂保护及自动化、电网调度、变电站自动化、配电网自动化等二次设备,与国电南自具有 一定的可比性。

公司本次增发将注入集团最优质的资产,我们认为,“换流阀体设备”的注入将使得公司 业绩进入跨越式增长阶段。

一方面,换流阀是盈利能力最强的资产之一。

项目的毛利率 在30%~40%,净利润率在15%左右。

随着国产化率的进一步提高,盈利能力还会提高。

另一方面,换流阀的绝对额超过直流保护。

集团2005年已中标贵广二回直流项目工程中 “控制保护设备”和“换流阀体设备”供货合同(总计6.57亿元)。

其中,“控制保护设 备”为2.37亿元,“换流阀体设备”为4.20亿元,接近“控制保护设备”的2倍。

公司的治理结构正在悄悄地发生变化,逐步好转是主流趋势。

一方面,关联交易出现了明 显的下降。

另一方面,集团改制将促成治理结构进一步改善。

预计06年和07年EPS分别为0.38元和0.61元,我们预期的07年目标市盈率为24 倍,对应目标价在15元左右,距离目前价格尚有50%以上的上涨空间,给予“强烈推 荐”。

2、国电南瑞(600406):最坏的时刻成为最好的买点,评级为“强烈推荐” 公司目前在手的定单数为12亿左右,大部分于2006年完成。

预计全年实现销售收入将 超过10亿,较2005年增长幅度在20-30%,净利润的增幅应在20%以上。

从公司主营业务构成看,属于电网业务的比重达到68%,公司的产品主要集中在区域网 和主干网,行业的优势地位无可撼动,并将充分享受“十一五”期间行业景气带来的成长。

19/21 “十一五”期间,城市轨道交通将呈现跳跃式发展。

“北京公司”的成立提升公司行业竞 争力,凭借公司不断壮大的竞争实力也必将使得轨道交通对公司利润的贡献力度将越来越大。

公司目前面临的最大问题是股改的举步维艰,依据我们了解的最新信息,预计在9~10月 份进行,并有可能实现包括股权优化、资产整合等市场期待已久的一系列重大变化。

我们 认为,公司目前最困难的时刻将成为投资者最好的买点。

预计06年、07年和08年EPS分别为0.59元、0.78元和1.03元,DCF估值显示,公 司价值为24.20元。

我们认为,对于处于持续成长状态的国电南瑞来说,估值应给予一定 的溢价。

考虑对价因素,除权前股价应在30.00元附近。

前期股价的下跌再次成为绝佳的 买点,我们给予“强烈推荐”评级。

3、G泰豪(600590):军工业务快速成长提升公司价值,评级为“强烈推荐” 公司是一家较为典型的多元化投资企业,旗下投资的企业达到13家。

业绩主要集中在江 西清华泰豪三波、泰豪科技(深圳)电力、衡阳泰豪通信车辆和清华同方人工环境等四家 企业。

其中,江西清华泰豪三波对公司利润的贡献超过了50%,成为公司的主要盈利来源。

江西清华泰豪三波和衡阳泰豪通信车辆两家公司都属于军工企业,行业的快速发展和产品 的竞争优势将成为公司盈利能力持续增长的保证。

智能建筑,在激烈竞争中稳步增长,预 计全年实现收入增长15%以上。

民用发电机,扭转滑坡趋势,预计2006年收入出现大幅 增长。

募集资金主要用于投资三个项目:(1)600-2000KW出口发电机建设项目;(2)智能配 电设备研发制造项目;(3)地面移动电站建设项目。

我们认为,业绩的充分体现要在2007 年,将奠定公司中期成长的基础。

预计06年和07年EPS分别为0.45元和0.55元,我们以07年业绩为基准,按照25倍 的综合市盈率进行计算,对应的股价13.75元,相对于目前股价有40%以上涨幅,我们 给予“强烈推荐”投资评级。

4、G宝胜(600973):被严重低估的成长性企业,评级为“强烈推荐” 从行业地位看,集团公司一直处于行业前列。

宝胜股份是宝胜集团的控股子公司,上市公 司的资产来源集团资产中的最优质部分,也分享了集团的竞争优势。

公司目前在手的定单数量为12亿元左右,主要分布在中低压电缆、防火电缆和铁路电缆 上,大约有10亿左右在2006年完成。

总体情况好于我们的预期,预计可以超额完成预 定的19亿左右的目标。

电力电缆预计2006年实现收入维持在8亿元左右;中压防水交联电缆项目预计2006年 实现销售收入4亿元左右;通信电缆预计2006年实现收入1.5亿元;防火电缆预计2006 年实现收入1.5亿元;特种电缆预计2006年实现收入2.5亿元;铁路信号传输电缆预计 2006年实现收入1.2亿元。

公司采取了较为严格的套保机制,按照铜的需求数量和时间,在签订合同时与原料供应商 锁定原料价格,保证了毛利率的相对稳定。

预计06年和07年EPS分别为0.44元和0.57元,对应的PE分别为15.5倍和12.4倍。

我们认为,以07年的业绩计算,合理的市盈率应在18~20倍,对应的股价应该在 10.00~10.50元,距离目前的股价有30%以上的上涨空间,给予“强烈推荐”投资级别。

20/21 平安证券综合研究所投资评级: 强烈推荐(预计6个月内,股价上涨幅度在20%以上) 推荐(预计6个月内,股价上涨幅度介于10%至20%之间) 中性(预计6个月内,股价上涨幅度介于±10%之间) 回避(预计6个月内,股价下跌幅度超过10%) 此报告旨为发给平安证券有限责任公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。

未经平安 证券事先书面明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何 其它人。

此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性,报 告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。

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