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G鄂绒研究报告:申银万国-G鄂绒-600295-深度报告:硅电联项目投产带来业绩大幅增长-060725

研报作者:唐颐恒,赵金厚 来自:申银万国 时间:2006-07-26 08:51:50
  • 股票名称
    G鄂绒
  • 股票代码
    600295
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    sk***07
  • 研报出处
    申银万国
  • 研报页数
    25 页
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  • 研报大小
    132 KB
研究报告内容

上市公司 纺织服装/服装 G鄂绒(600295)增持 (350201) 硅电联项目投产带来业绩大幅增长维持评级 2005年07月25日 公司研究/深度研究 市场数据:盈利预测: 单位:百万元、元、%、倍 收盘价(元) 4.93 主营业务 收入 增长率净利润增长率 每股收益 主营业务 利润率 净资产 收益率 市盈率 一年内最高/最低(元) 5.68/2.68 2004A 30986.18163 -7.010.1628.95.1431 上证指数/深圳成指1685/4222 2005A 2940 -5.0918211.470.1830.15.6328 市净率1.55 2006E 448452.5328154.620.2030.83.2824 息率(分红/股价) 2.64% 2007E 551723.03563100.10.4133.16.4212 流通A股市值(万元) 94656 2008E 661519.8986653.850.6335.49.678 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 注:“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 股本按增发完成后总股本(13.8亿)计算 基础数据: 2006年03月31日 每股净资产(元) 3.18 资产负债率% 44.14 总股本/流通A股(万股) 103200/19200 流通B股/H股(万股) 42000/0 投资要点: 我们对羊绒和硅电联业务采用分部估值法估值,公司合理价值为6.84元, 目前股价4.93元,建议增持。

公司定向增发价格在4.1元左右,建议参与。

公司未来业绩增长的动力来自硅电联项目的投产:未来三年每股收益 0.20元、0.41元和0.63元,其中硅电联项目贡献0.08元、0.27元、0.48 元;纺织服装业务贡献0.12元、0.13元、0.14元。

硅电联一体化项目的竞争力在“成本优势”,不仅仅最终产品,产业链上 各项目都有很强的成本控制力: (1)煤炭:鄂尔多斯地区原煤质量好,而且大多埋藏浅,垂直厚度深,易于 开采,原煤开采成本远远低于国内其他地区煤炭企业。

(2)电力:坑口电厂采用中煤和煤矸石机组,不仅成本低,还能为下游高耗 能项目稳定供电(蒙西地区严重缺电)。

(3)高耗能项目:自备电厂电力电价便宜;先进炉型耗电少。

面对国家产业 结构调整,公司规范化运作反而从中受益。

鄂绒垄断羊绒资源,但品牌和渠道建设有所欠缺,羊绒业务未来将平 稳发展,成长性有限。

一年内股价与大盘对比走势: 相关研究: 分析师 唐颐恒,赵金厚 (8621) 63295888×455 tangyiheng@sw108.com 联系人 韩威俊 (8621)63295888×369 hanweijun@sw108.com 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 7- 22 8- 22 9- 22 10 -2 2 11 -2 2 12 -2 2 1- 22 2- 22 3- 22 4- 22 5- 22 6- 22 7- 22 G鄂绒沪深300 申银万国证券研究所 公司研究 1 投资案件 投资评级与估值 我们对硅电联业务和羊绒采用分部估值法估值,公司合理价值为6.87元, 目前股价4.93元,建议“增持”。

未来三年每股收益0.20元、0.41元和0.63元,其中硅电联项目贡献0.08 元、0.27元、0.48元;纺织服装业务贡献0.12元、0.13元、0.14元。

我们认为我们的估值是偏保守的:(1)硅铁价格预测偏保守。

(2)估值中 未考虑煤炭资源的重估价值:公司现有3亿吨煤矿的开采权,按照30年开采许 可计算,煤矿价值32.4亿元。

棋盘井煤田最终储量为15-20亿吨,按5元/吨 资源转让价格计算,此块煤田市场价值75-100亿元。

(3)盈利预测中未考虑 08年建成投产的2×20万千瓦煤矸石机组项目。

关键假设点 硅电联各项目如期达产,各细节关键假设见20页硅电项目盈利预测表。

服装业务未来三年平均5%增长率,毛利率保持不变。

有别于大众的认识 市场认为高耗能行业是国家宏观政策调控行业,行业前景堪忧。

我们认为国 家政策的出发点不是消灭此行业,而是进行产业结构调整。

鄂绒项目代表目前国 内最先进和最环保的技术,属于政策鼓励类,反而是受益者。

市场认为硅铁行业产能过剩,企业盈利堪忧。

我们认为对于产能过剩、产品 同质型强的行业,“谁拥有成本优势,谁就拥有市场”。

鄂绒煤电一体化的成本优 势无人能及。

股价表现的催化剂 公司对硅电联项目持股比例从30%提高到85%,净利润贡献比例大幅提高。

核心假设风险 硅电联项目不能按时达产。

公司后续项目多,资金缺口大,可能继续融资。

国家政策风险,如果电厂2×33万千瓦中煤机组无法获得发改委批文,将影 响2008年以后投产项目的用电需求。

申银万国证券研究所 深度研究 2 目 录 1.收购硅电联项目股权比重至85%····················· 4 2.硅电联项目投产带来业绩大幅增长·················· 5 3.硅电联项目的竞争力:成本优势······················ 7 3.1煤炭资源是低成本的核心························································ 7 3.2电厂――坑口电厂煤便宜、为下游稳定供电··························· 8 3.3硅铁高耗能项目――电便宜、规范化道路····························· 10 4.羊绒:世界羊绒看中国,中国羊绒看鄂绒····· 15 4.1垄断羊绒资源········································································ 16 4.2品牌建设和渠道管理却有所欠缺·········································· 18 5.盈利预测························································ 19 6.估值及投资建议············································· 22 申银万国证券研究所 深度研究 3 图表目录 图1: 鄂绒公司股权结构图.........................................4 图2: 鄂尔多斯电力冶金公司下属资产...............................5 图3: 硅电联项目产业链图.........................................6 图4:硅电联项目投产带来业绩大幅增长.............................6 图5: 国内主要煤炭企业原煤吨成本.................................8 图6: 鄂绒公司电力成本结构.......................................9 图7: 蒙西电网电力缺口大........................................10 图8:国际粗钢产量和硅铁用量的关系..............................11 图9:中国粗钢产量和硅铁用量的关系..............................11 图10:国内硅铁产能严重过剩......................................11 图11:国内硅铁市场集中度低......................................12 图12:硅铁原材料构成............................................12 图13:鄂绒硅铁成本结构..........................................12 图14:国内硅铁主产区含税电价....................................13 图15:国内主要硅铁产区硅铁吨成本................................13 图16:国内主要硅铁产区电价上调额................................14 图17:电价调整对硅铁成本影响额..................................14 图18:国内市场75#硅铁价格走势.................................15 图19:美国市场75#硅铁价格走势.................................15 图20:中国山羊绒产量占全球70%以上.............................16 图21:国内主要羊绒生产企业产能情况..............................16 图22:中国原绒产量..............................................17 图23:国内原绒价格走势..........................................17 图24:各品牌服装企业毛利率和净利率比较..........................18 图25:门店数量基本保持不变......................................19 图26:羊绒主营收入和毛利率保持平稳..............................19 表1:鄂尔多斯棋盘井地区已探明矿产储量...........................7 表2:鄂绒冶金公司煤炭项目进程...................................7 表3:鄂绒冶金公司电力项目进程...................................8 表4:硅铁的主要用途............................................10 表5:铁合金行业差别电价政策....................................13 表6:硅电联项目盈利预测........................................19 表7:纺织服装业务盈利预测......................................20 表8:鄂绒公司盈利预测..........................................21 表9:硅铁价格对公司业绩敏感度分析..............................22 表10:分业务估值................................................23 表11:服装类公司估值比较........................................23 申银万国证券研究所 深度研究 4 1.收购硅电联项目股权比重至85% 内蒙古鄂尔多斯羊绒制品股份有限公司是世界最大的羊绒制品生产企业,其 羊绒产品国内市场占有率为40%,国际市场占有率也达到30%,未来羊绒业务发 展保持平稳,增长空间有限。

为寻求新的利润增长点,公司于2003年开始涉足硅电联一体化项目,项目隶 属于鄂尔多斯电力冶金公司,该公司成立于2003年4月,位于鄂尔多斯市鄂托克 旗棋盘井工业园区。

图1:鄂绒公司股权结构图 资料来源:公司年报、申银万国证券研究所 鄂绒最初持有电力冶金公司30%股权,通过一系列股权转让,公司的持股比 例将上升至85%,其中包括:06年5月,公司以9.36亿元收购东民公司(鄂绒 公司的实际控制人)持有电冶公司24%的股权;06年6月,公司股东大会通过定 向增发35000万股的议案,拟收购东民公司持有电冶公司剩余的31%的股权,收 购金额为13.02亿元(增发价4.1元左右),预计定向增发将于06年9月完成。

至 杨志远李凤义张银荣侯永旺王俊峰 职工持股会 26% 18.5% 18.5% 18.5% 18.5% 99% 40.7% 东民公司 集团公司 G鄂绒 (600295) 友维投资 公司 鄂尔多斯羊绒 实业投资公司 盛林投资 公司 鄂尔多斯电力冶金公司 55% 55% 0% 30% 85% 10% 3% 2% 流通股东 59.3% 申银万国证券研究所 深度研究 5 此,公司的总股本将增至13.82亿股,公司的主营业务也将由羊绒变更为羊绒和 硅电联高耗能产品并重的格局。

图2:鄂尔多斯电力冶金公司下属资产 资料来源:公司调研、申银万国证券研究所 2.硅电联项目投产带来业绩大幅增长 鄂绒公司硅电联项目产业链是涉及煤炭开采-洗选煤-焦化-发电-硅铁/ 硅锰/电石一体化循环经济产业链:原煤洗选后的精煤(约占1/3比重)用于生产 焦炭,中煤和煤矸石用来发电;电力用于生产硅铁、硅锰和电石等高耗能产品; 发电炉渣中的粉煤灰用于生产氧化铝,余渣供当地蒙西水泥厂生产水泥;硅铁/硅 锰生产中的粉尘回收生产硅粉灰。

煤产业煤矿 洗选煤 阿尔巴斯一矿 阿尔巴斯二矿 中税煤矿 白云乌素煤矿鄂尔多斯电力冶金公司 水务配套电产业铁合金 投资额6.2亿元 投资额0.6亿元 2×33万千瓦中煤机组 2×20万千瓦煤矸石机组 2×33万千瓦中煤机组 20×1.25万KVA硅铁电炉 8×2.5万KVA硅铁电炉 4×2.5万KVA硅锰电炉 投资额24亿元(贷款18.8亿) 投资额18亿元(贷款14亿) 投资额26亿元 投资额9.5亿元 投资额1.2亿元 申银万国证券研究所 深度研究 6 图3:硅电联项目产业链图 资料来源:公司调研、申银万国证券研究所 图4:硅电联项目投产带来业绩大幅增长 0 100 200 300 400 500 600 700 2003200420052006E 2007E 2008E 百万元 羊绒煤炭电力硅铁等高耗能产品 资料来源:公司报告、申银万国证券研究所煤 矿原煤焦煤中煤煤矸石焦炭电力 硅铁等 铁合金硅微粉粉煤灰氧化铝硅石钢屑 开采洗选 36.7% 40% 23.3% 炼焦 火力发电 火力发电 外购 粉尘 回收 炉渣 处理 煤灰 处理 申银万国证券研究所 深度研究 7 3.硅电联项目的竞争力:成本优势 内蒙古鄂尔多斯棋盘井地区,蕴藏着丰富的煤炭、铁矿石、硅石、石灰石和 锰镁矿石资源,因此在棋盘井实施煤-电-高耗能一体化项目具有得天独厚的资 源优势和成本优势。

表1:鄂尔多斯棋盘井地区已探明矿产储量 矿产煤炭铁矿石硅石高岭土石灰石锰矿石菱镁矿石 储量38亿吨3亿吨5亿吨4亿吨100亿吨2000万吨600万吨 资料来源:鄂尔多斯在线、申银万国证券研究所 3.1煤炭资源是低成本的核心 鄂尔多斯高原是我国煤炭蕴藏最大,煤质最高的地区之一,70%的地表下埋 藏煤矿,已探明煤炭储量1496亿多吨,预测总储量为7656亿吨,约占全国总储 量的六分之一。

鄂尔多斯的煤炭资源不仅储量大、分布面积广、煤质品种齐全(有 褐煤、长焰煤、不粘结煤、弱粘结煤、气煤、肥煤、焦煤),而且大多埋藏浅, 垂直厚度深,易于开采。

表2:鄂绒冶金公司煤炭项目进程 项目产能投产日期股权比例 阿尔巴斯一矿30万吨2006/12100% 阿尔巴斯二矿90万吨2007/06100% 中税煤矿120万吨2007/12100% 煤矿开采 白云乌素煤矿120万吨2008/08100% 洗选煤洗选煤240万吨2005/0795% 资料来源:公司调研、申银万国证券研究所 鄂绒冶金公司拥有政府划拨的棋盘井地区18平方公里土地的开采权,预计储 量3亿吨。

公司目前有四个煤矿,计划产能360万吨,其中阿尔巴斯一矿将于06 年底投产;同时配备洗煤厂,洗选煤产能为240万吨,05年下半年已建成投产, 目前外购原煤进行洗选,09年后煤炭洗选能力将达到360万吨,与上游煤矿产能 配套。

鄂绒煤矿以焦煤为主,经过洗选后,精煤(洗出率约37%)销售,主要用于焦 碳冶炼;中煤(洗出率约40%)和煤矸石(约23%)用于坑口电厂发电。

由于先 天优势――煤矿煤层浅,开采费用低,因此原煤开采成本远远低于国内其他地区 煤炭企业。

申银万国证券研究所 深度研究 8 图5:国内主要煤炭企业原煤吨成本 资料来源:中国煤炭市场网、申银万国证券研究所 山西省从2004年已经开始实行煤炭开采权有偿协议转让,转让价格为1-3 元/吨。

从2006年开始,全国将开始实行有偿转让,新矿的开采权价格可能会达 到3-7元/吨。

鄂绒已经无偿获得3亿吨储量的开采权,资源价值不可小觑。

3.2电厂――坑口电厂煤便宜、为下游稳定供电 煤矸石在传统意义上是废物,而中煤因发热量低外运价值也不大,如不就地 利用是对资源的极大浪费,只有发展循环经济利用煤矸石和中煤发电才能解决这 一难题。

公司计划建设6台火电机组用以消化中煤和矸石,其中4台中煤机组(4 ×33万Kwh)和2台(2×20万Kwh)煤矸石机组,目前2台中煤机组已投入运行, 煤矸石机组08年后投产。

表3:鄂绒冶金公司电力项目进程 项目产能投产日期股权比例 2×33万千瓦中煤机组66万千瓦2005/12100% 2×20万千瓦煤矸石机组40万千瓦2008/0145% 2×33万千瓦中煤机组66万千瓦2009/01100% 资料来源:公司调研、申银万国证券研究所 0 40 80 120 160 200 鄂绒神华西山大同阳泉晋城 元/吨 申银万国证券研究所 深度研究 9 3.2.1煤电一体化利润空间大 中煤机组采用国产亚临界燃煤发电机组,设计煤耗320克/千瓦时,发电煤 主要使用自产中煤,再拼混部分外购电煤。

由于是自备电厂供应下游高耗能项目, 正常运转后机组利用小时数将达到7000小时/年。

对于火电企业来讲,燃料成本约占总成本的50%,是主要的变动成本,因此坑 口电厂的成本控制能力最强。

因为煤炭便宜,鄂绒电力成本中,燃煤成本约占总 成本40%左右。

调研中我们了解到,自产中煤购买价约110元/吨(冶金公司各事 业部独立结算,此价格为内部结算价),外购电煤购买价约70元/吨,蒙西电网 上网电价为0.207元/度(不含税),火电成本约0.12元/度,毛利为0.089元/ 度,利润空间非常大。

图6:鄂绒公司电力成本结构 折旧 人工福利水 燃煤 保险等其他 费用 辅料 维修费 资料来源:公司调研、申银万国证券研究所 3.2.2蒙西电网缺电,自备电厂保证下游高耗能用电 根据国家电网预测,2006-2008年,全国电力供需形势由缺电向总体平衡过 渡,但局部地区仍有电力供应缺口,其中包括华北地区的蒙西、河北南网和山西。

内蒙古是能源大省,在“西电东输”中起到重要作用,但2004年以来电力供需矛 盾日益突出,不仅东送电力受到影响,还频频出现“拉闸限电”,高峰期日均限 电200万千瓦,不仅大量高耗能企业因此而停产,就连农业用电也受到影响。

我们认为造成蒙西电网供需紧张的根本原因是:发电装机投产增长速度低于 电力需求增长速度。

2000-2003年间,蒙西电力装机投产的容量分别为18万千瓦、 71万千瓦、53万千瓦、40万千瓦,装机增长速度分别为3.8%、13.2%、8.9%、 6.7%。

但是仅2003年,蒙西的电力需求就增长37.5%。

申银万国证券研究所 深度研究 10 图7:蒙西电网电力缺口大 资料来源:华北电监局、申银万国证券研究所 内蒙古今后两个五年计划仍是重点发展能源、化工和冶金等高能耗行业,电 力供需矛盾短时间难以解决。

未来几年神华集团煤制油、包头电解铝、丰镇铝厂 和乌海聚氯乙烯项目等一批耗电量超过30亿度以上的大项目将陆续投产,届时 蒙西电网的电力缺口将更大,供电形势严峻。

因此拥有自备电厂的高耗能企业, 将在电力争夺大战中胜出。

3.3硅铁高耗能项目――电便宜、规范化道路 硅电联项目的最终产品是以硅铁为主的高耗能产品,因此硅铁的盈利能力将 是我们分析的重点。

3.3.1硅铁是什么? 硅铁是以焦炭、钢屑和硅石为原料,用电炉冶炼而成。

其主要用途是炼钢的 脱氧剂和合金剂、铸铁的孕育剂和球化剂,此外还广泛用于金属镁和化工等行业。

表4:硅铁的主要用途 用途具体效用 炼钢中的脱氧剂 为了获得化学成分合格的钢和保证钢的质量,在炼钢的最后阶段必须进行脱氧, 硅和氧容易结合生成二氧化硅而脱出,因而把硅铁用于沉淀脱氧和扩散脱氧。

炼钢中的合金剂 在钢中添加一定数量的硅,能显著的提高钢的强度、硬度和弹性,提高钢的磁 导率,降低变压器钢的磁滞损耗。

铸铁中的孕育剂和球化剂在铸铁中加入一定量的硅铁能阻止铁中形成碳化物、促进石墨的析出和球化。

资料来源:中国铁合金网、申银万国证券研究所 不同国家硅铁的使用构成相差比较大,在我国,由于技术原因吨粗钢硅铁消 耗量比较大,90%以上的硅铁都用在了钢铁铸造过程中,尤其是粗钢的冶炼过程中。

-500 0 500 1000 1500 2000 2500 200120022003200420062007200820092010 万千伏安 需装机容量装机容量电力盈/亏 申银万国证券研究所 深度研究 11 在美国和日本,硅铁用途中钢铁铸造所占比例有所下降,但仍然保持在85%以上。

因此,硅铁消费量和粗钢产量密切相关。

世界钢铁生产CRU国际公司预计在2010年以前,世界粗钢产量将增加2.62 亿吨,即在2005-2010年间,世界粗钢平均增长速度为4.30%。

在2010年前,以 中国为主导的亚洲将会增加2.03亿吨钢产量。

届时国际硅铁消费量将达到650万 吨以上。

图8:国际粗钢产量和硅铁用量的关系图9:中国粗钢产量和硅铁用量的关系 资料来源:CEIC、申银万国证券研究所 资料来源:CEIC、申银万国证券研究所 3.3.2硅铁行业产能过剩――谁有成本优势,谁有竞争力 近几年国内硅铁产能迅速增长,从2001年的250万吨增加到2005年底的550 万吨,与实际需求量相比,产能严重过剩,全行业企业平均开工率仅48%,部分 地区企业开工率仅有30%。

图10:国内硅铁产能严重过剩 资料来源:中国铁合金网、申银万国证券研究所 0 100 200 300 400 500 600 200020012002200320042005 万吨 0% 20% 40% 60% 80%产能产量产能利用率 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 1996199719981999200020012002200320042005 万吨 0 100 200 300 400 500 600 万吨 国际粗钢产量 国际硅铁消费量(右轴) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 1996199719981999200020012002200320042005 万吨 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 万吨 中国粗钢产量 中国硅铁消费量(右轴) 申银万国证券研究所 深度研究 12 造成产能过剩的原因,我们认为主要是:进入壁垒低,硅铁生产技术含量低, 投资额小(小电炉投资在百万以内)、国家和地方政府对其监管不利。

国家政策 从鼓励到限制,2005年以前,硅铁出口有8%的退税,2005年后取消出口退税并 另外加征5%的出口关税,出口成本优势不复存在,大量产能滞留国内。

图11:国内硅铁市场集中度低 资料来源:中国铁合金网、申银万国证券研究所 因此,对于这样一个市场集中度低,产能严重过剩,产品同质化程度高的行 业,谁具有成本优势,谁就具有竞争力。

3.3.3自备电厂电便宜 硅铁的主要原材料中除了电力是公司自备电厂供电外,棋盘井当地丰富的硅 石和焦炭资源也为原材料采购提供便利。

图12:硅铁原材料构成图13:鄂绒硅铁成本结构 钢屑 电极糊 人工 焦粉 折旧 维修费等 电力 硅石 资料来源:申银万国证券研究所 资料来源:申银万国证券研究所 1吨硅铁电 8500-9500度 焦炭 1吨左右 钢屑 300kg左右 电极糊 100kg左右 硅石 2吨左右 0102030405060 鄂尔多斯电冶 甘肃西北铁 内蒙三维 宁夏东方 宁夏荣盛 宁夏天净 宁夏英利特 青海华电 宁夏吉元 宁夏金旌 行业前十名占 有率仅为23% 申银万国证券研究所 深度研究 13 硅铁是高耗能产品,冶炼一吨硅铁需要8500-9500度电,电力约占硅铁成本 的60-75%,因此电力成本是硅铁盈利能力的决定因素。

公司采用自备电厂电力, 只需上缴蒙西电网2.45分/度的过网费,相比较其他硅铁产区电价便宜约0.1元/ 度。

从硅铁车间调研中我们看到,鄂绒硅铁目前吨电耗平均控制在8400度左右, 在行业内属于领先者。

图14:国内硅铁主产区含税电价图15:国内主要硅铁产区硅铁吨成本 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 鄂绒自备电内蒙西部甘肃宁夏山西 元/度 3180 3685 396940463892 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 鄂绒硅铁内蒙西部甘肃宁夏山西 元/吨 资料来源:国家发改委、申银万国证券研究所 资料来源:申银万国证券研究所 3.3.4产业结构调整的受益者 2004年6月,国家发改委对电解铝、铁合金、电石、烧碱、水泥、钢铁等6 个高耗能行业实行限制政策,将高耗能行业区分为鼓励类、限制类和淘汰类三大 类,执行差别电价政策。

表5:铁合金行业差别电价政策 类别铁合金行业 差别电价政策 规范类 矮烟罩半封闭型或全封闭型电炉 电炉容量12500KVA以上 配备除尘和回收装置,安装烟气和废水在线监测装置 目录基本电价 限制类单台容量5000KVA以上、12500KVA以下的铁合金电炉加价2分钱/千瓦时 淘汰类 5000KVA以下的铁合金炉 100立方米以下铁合金高炉 加价5分钱/千瓦时 资料来源:国家发改委、申银万国证券研究所 鄂绒铁合金项目全部属于国家政策鼓励类,铁合金项目共有20台12500KVA 硅铁电炉、8台25000KVA电炉电炉和4台25000KVA硅锰电炉,并且全部安装环保 除尘及回收装置,是代表国内铁合金行业内最高水平的样板工厂。

我们了解到, 公司目前硅铁炉布袋除尘器效率已达到99.9 %,所回收的硅微粉质量也正在稳步 申银万国证券研究所 深度研究 14 提高,20台12500KVA硅铁电炉日回收硅微粉70吨以上,目前硅微粉每吨售价1500 元左右,真正做到变废为宝。

2006年6月30日起,全国销售电价平均提高2.494分/度,同时对高耗能产 业将继续实施差别电价政策,此政策出台意在加快产业结构调整。

电价上调将使 高耗能产业面临更大的成本压力,但是对于拥有自备电厂的高耗能企业来说,按 照规定只需缴纳0.1分/度的可再生能源电价附加,不存在销售电价上涨所带来的 成本压力,反而因为成本推动的价格上行而受益。

图16:国内主要硅铁产区电价上调额图17:电价调整对硅铁成本影响额 0 0.01 0.02 0.03 鄂绒自备电内蒙西部甘肃宁夏山西 元/度 资料来源:国家发改委、申银万国证券研究所 资料来源:申银万国证券研究所 受到国家产业政策影响,我们认为未来国内硅铁行业格局将会出现以下变化: 硅铁行业准入机制形成:将在规模及环保达标方面形成硬指标,盲目上马将受到 严格控制,无序竞争的局面有望得到改善。

龙头公司主导市场:在技术、资金及能源控制方面有优势的大公司(年产量20万 吨以上),将对中国硅铁市场起主导作用。

他们享受优惠政策,所以更具竞争力, 更有市场统制力,现行很多小硅铁厂被兼并、破产或强行关闭。

3.3.5硅铁价格走势的判断 近年来硅铁价格走势呈现大起大落的特征:2004年国内价格达到7500元/吨 的历史高点,05年以来价格一路走低,徘徊在4400元/吨左右。

我们认为造成价 格如此大幅波动的主要原因是: 电力供应紧张:2003以来年全国性电荒,高耗能企业被频繁“拉闸限电”,造成 产量不稳定,供需失衡,以及硅铁开炉成本大幅提高等是价格高企的主要原因。

国家政策不鼓励出口:2005年国家取消硅铁出口退税并加征关税,中国硅铁企业 低价行销世界的优势不复存在,大量产能滞留国内,因此价格下跌再所难免。

0 50 100 150 200 250 300 鄂绒硅铁内蒙西部甘肃宁夏山西 元/吨 申银万国证券研究所 深度研究 15 图18:国内市场75#硅铁价格走势图19:美国市场75#硅铁价格走势 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 Ja n- 02 M ay -0 2 S ep -0 2 Ja n- 03 M ay -0 3 S ep -0 3 Ja n- 04 M ay -0 4 S ep -0 4 Ja n- 05 M ay -0 5 S ep -0 5 Ja n- 06 M ay -0 6 元/吨 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 Ja n- 00 Ju l-0 0 Ja n- 01 Ju l-0 1 Ja n- 02 Ju l-0 2 Ja n- 03 Ju l-0 3 Ja n- 04 Ju l-0 4 Ja n- 05 Ju l-0 5 Ja n- 06 Ju l-0 6 美元/吨 资料来源:CUSTEEL、申银万国证券研究所 资料来源:CUSTEEL、申银万国证券研究所 国内大部分硅铁厂的成本3800元/吨左右,4300元/吨的含税市场价是硅铁行 业的盈亏平衡点,在此价格只有鄂绒硅铁还能盈利(鄂绒硅铁成本3200元/吨左 右),2005年市场低迷时期4500元/吨的价格几乎让大部分企业惨淡经营。

今年以来,国家加大对非规范高耗能企业的整治力度,不少小厂因此被扫地 出门,市场供应再次趋紧,同时随着今年各地电价的进一步上调,更加加剧了各 硅铁企业的成本压力。

在此背景下,硅铁价格一路上行,目前市场价格约5300元 /吨。

我们认为国家政策对于硅铁价格的未来走势将起到主导作用:政策面趋紧, 小型硅铁企业难以大规模开工,差别电价和销售电价上调将推升其他硅铁企业的 生产成本。

因此,我们认为硅铁价格有望长期维持在5100元/吨以上。

随着硅铁 行业的新格局的逐渐形成,龙头公司对稳定市场价格的作用将逐步显现,铁价格 频繁大起大落的可能性不大。

4.羊绒:世界羊绒看中国,中国羊绒看鄂绒 鄂尔多斯是中国羊绒第一品牌,国内市场占有率达到40%,具有较高的市场 认知度。

2005年,在由WorldBrandlab编制的“中国500个最具有价值品牌”中, “鄂尔多斯”以55.43亿元的估算品牌价值,成为唯一入选的羊绒品牌。

国际市场 上,鄂尔多斯“KVSS”牌无毛绒是世界公认品质最优的“中国一号羊毛绒”,享 有“纤维钻石”的美誉。

中国山羊绒不但产量第一,而且品质最高。

公司地处鄂 尔多斯高原,草场肥沃,气候宜羊,世界上羊绒品质最高的阿尔帕斯(Al-pas) 山羊就生长在该地区。

申银万国证券研究所 深度研究 16 图20:中国山羊绒产量占全球70%以上 资料来源:中国毛纺行业协会、申银万国证券研究所 图21:国内主要羊绒生产企业产能情况 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 鄂绒鹿王圣雪绒雪莲东达蒙古王天山纺织浙江珍贝 羊绒衫(万件)羊绒纱(吨)无毛绒(吨) 资料来源:中国毛纺行业协会、申银万国证券研究所 4.1垄断羊绒资源 山羊产绒率极低,平均五只山羊所产无毛绒(原绒的粗加工产品)才能生产 一件羊绒衫,全世界羊绒产量只有羊毛产量的1/300,资源十分稀缺,因此羊绒被 誉为“软黄金”不足为奇。

羊绒不同于其他纺织原材料,产量受制于草场载畜量的限制,产量长期处于 静态中,特别是近年来政府加大环保力度,对山羊实施退耕还林、退耕还草的“轮 放”和“圈养”政策。

因此,我们认为中国羊绒产量难有大幅提高,年产量将维 持在11000-12000吨左右的水平。

新疆 陕西 蒙古 伊朗等中亚 国家 青海 河北 西藏 内蒙古 甘肃宁夏 辽宁中国其他省 山西 申银万国证券研究所 深度研究 17 图22:中国原绒产量 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 19 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 吨 资料来源:中国毛纺行业协会、申银万国证券研究所 但是我国羊绒业在近十几年内却一直难以摆脱价格大战的怪圈,原绒价格暴 涨暴跌造成了羊绒产业各链条之间的恶性循环,三次“羊绒大战”让农牧民损失 惨重,企业也元气大伤。

因此,在羊绒行业控制原绒资源是企业获胜的关键。

图23:国内原绒价格走势 资料来源:中国毛纺行业协会、申银万国证券研究所 多年来良好的信誉和资金实力,使鄂绒成为拥有原绒最多的企业。

公司在全 国设立22家原料分公司,直接从牧民手中收购,年均原绒储量4000吨左右,实 际控制量达到全国羊绒资源的60%以上,龙头地位无人能撼。

0 100 200 300 400 500 600 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 元/千克 第一次羊 绒大战 第二次羊 绒大战 第三次羊绒 大战 申银万国证券研究所 深度研究 18 “羊绒大战”带来的结果是行业集中度越来越高,因此我们认为未来羊绒价 格再次暴涨暴跌的可能性不大。

2005年6月,额绒联合20家羊绒加工企业,共 同发起成立了国内羊绒业第一个实业联合体――联合羊绒销售有限责任公司。

该 公司以外销为主,统一定价、统一收购、统一销售,通过控制国内羊绒资源来稳 定羊绒价格,稳定市场。

4.2品牌建设和渠道管理却有所欠缺 尽管我们认为世界羊绒看中国,但中国羊绒业实质上还是没有摆脱资源出口、 自主品牌少、粗加工产品多的现状。

鄂尔多斯在行业内属于佼佼者,代表了较高 的羊绒品质和品牌知名度,但我们认为其品牌建设仍较为缺乏,对“鄂尔多斯羊 绒衫温暖全世界”的品牌内涵也未进一步诠释,实属可惜。

我们一直强调品牌服装企业的核心在品牌建设和渠道管理,但是众多国内企 业仍然把自己定义为“生产型企业”,对渠道管理缺乏科学的认识。

销售渠道基 本掌握在代理商和加盟商手中,产品基本采用全面批发的形式销售给代理商,利 润被层层分割,企业获利非常有限。

我们认为品牌服装渠道控制力强的企业,毛 利率也应该处于比较高的水平。

图24:各品牌服装企业毛利率和净利率比较 资料来源:各公司2005年年报、申银万国证券研究所 近五年鄂绒营销网络基本保持不变,内部结构略有调整,其中自营门店数量 由2001年的128家下降到2005年的80家,特许加盟店由2001年的215家增 长到2005年的380家,店铺总数变化不大。

调研中了解到公司未来没有增加店铺数量的计划,只是对部分经营不善店铺 进行调整。

对渠道整合近期也不会有大的投入,因此无论是外延还是内生都难有 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Es pr it 佐丹奴 李宁 宝姿 雅戈尔 七匹狼 杉杉股份 红豆股份 鄂尔多斯 0% 5% 10% 15% 20% 25%净利率(右) 毛利率(左) 申银万国证券研究所 深度研究 19 明显的成长性。

鉴于其龙头地位的优势,我们认为未来公司羊绒业务将维持平稳 发展的格局。

图25:门店数量基本保持不变图26:羊绒主营收入和毛利率保持平稳 资料来源:公司定期报告、申银万国证券研究所 资料来源:公司定期报告、申银万国证券研究所 5.盈利预测 表6:硅电联项目盈利预测 百万元2006E 2007E 2008E 煤炭 原煤产量(吨) 070230 洗选煤数量(吨) 180220240 精煤销量(吨) 66 81 88 中煤销量(吨) 728896 精煤销售价格(元/吨) 398 398 407 中煤销售价格(元/吨) 707080 电力 发电小时数(小时) 500060006500 发电量(亿度) 24.8 39.6 42.9 销售电价(元/度) 0.207 0.207 0.207 单位成本(元/度) 0.128 0.120 0.121 硅铁 硅铁销量(万吨) 253545 硅铁含税价(元/吨) 4900 5000 5100 吨成本(元/吨) 3184 3184 3119 硅锰 硅锰销量(万吨) 4914.5 硅锰含税价(元/吨) 5100 5200 5200 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20012002200320042005 百万元 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% 31% 33% 35%主营业务收入毛利率(右轴) 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20012002200320042005 个 百货专厅专柜自营专卖店特许加盟店 申银万国证券研究所 深度研究 20 吨成本(元/吨) 3821 3674 3578 电石 合作项目(持股26%)电石销量(万吨) 10 20 30 自建电石销量(万吨) 01025 电石含税价(元/吨) 1900 2000 2000 吨成本(元/吨) 1371 1371 1314 冶金公司合并利润表 主营业务收入1484 2417 3465 主营业务成本962 1464 2002 主营业务税金及附加20 33 46 主营业务利润503 920 1416 营业费用79 133 197 管理费用112 175 241 财务费用115 115 115 营业利润197 497 864 投资收益8 24 32 利润总额197 497 864 所得税0 73 105 少数股东损益3 12 25 净利润204 446 788 贡献上市公司净利润110379670 EPS(元/股) 0.080.270.48 注:按增发后总股本计算 资料来源:申银万国证券研究所 表7:纺织服装业务盈利预测 百万元2003200420052006E 2007E 2008E 羊绒衫 销售收入168319221697175018001850 毛利率34.3% 35.0% 37.0% 36% 36% 36% 羊绒纱 销售收入209335207250300300 毛利率9.7% 14.5% 19.7% 18% 18% 18% 无毛绒 销售收入25685239200200200 毛利率-6.9% 1.5% 1.0% 1% 1% 1% 围巾等其他羊绒制品 销售收入766756797800800800 毛利率23.2% 23.8% 27.2% 26% 26% 26% 羊绒业务利润表 主营业务收入 2917 3098 2940 3000 3100 3150 主营业务成本 2160 2196 2050 2115 2188 2220 主营业务税金及附加 8 6 6 6 6 6 申银万国证券研究所 深度研究 21 主营业务利润 748 896 884 879 906 924 其它业务利润 20 21 38 30 30 30 营业费用 289 307 255 261 270 274 管理费用 176 256 303 300 310 315 财务费用 66 112 120 110 100 90 营业利润 237 242 243 238 256 275 投资收益 17 -2 12 5 5 5 补贴收入 0 4 7 7 7 7 营业外收入 6 9 7 7 7 7 营业外支出 9 9 4 4 4 4 利润总额 250 244 265 253 271 290 所得税 48 50 58 57 61 65 少数股东损益 27 35 26 25 26 28 未确认的投资损失0 4 0 0 0 0 净利润 175 163 182 171 184 196 每股收益(元/股) 0.130.120.130.120.130.14 注:按增发后总股本计算 资料来源:申银万国证券研究所 表8:鄂绒公司盈利预测 百万元2003200420052006E 2007E 2008E 主营业务收入 2917 3098 2940 4484 5517 6615 主营业务成本 2160 2196 2050 3077 3652 4222 主营业务税金及附加 8 6 6 26 39 52 主营业务利润 748 896 884 1382 1826 2340 其它业务利润 20 21 38 30 30 30 营业费用 289 307 255 340 402 471 管理费用 176 256 303 412 485 556 财务费用 66 112 120 225 215 205 营业利润 237 242 243 435 753 1138 投资收益 17 -2 12 13 29 37 补贴收入 0 4 7 7 7 7 营业外收入 6 9 7 7 7 7 营业外支出 9 9 4 4 4 4 利润总额 250 244 265 450 768 1153 所得税 48 50 58 57 134 170 少数股东损益 27 35 26 121 106 172 未确认的投资损失0 4 0 0 0 0 净利润 175 163 182 281 563 866 每股收益(元/股) 0.130.120.130.200.410.63 注:按增发后股本(13.8亿股)计算 资料来源:申银万国证券研究所 申银万国证券研究所 深度研究 22 6.估值及投资建议 我们对鄂绒羊绒和硅电联业务采用分部估值法估值,公司合理价值为6.87元, 目前股价4.93元,建议“增持”。

我们认为我们的估值是偏保守的: (1)硅铁价格预测偏保守:今年以来,市场价已经从年初的4800元/吨左右上涨 到目前的5300元/吨。

电价等成本上涨将是推动硅铁价格上涨的主要原因,未来 今年成本压力依然,因此,我们判断硅铁价格将维持在5200元/吨以上,甚至更 高。

但为了谨慎起见,我们预测06,07和08年平均市场价格为4900、5000和 5100元。

(2)估值中未考虑煤炭资源的重估价值:公司现有3亿吨煤矿的开采权,按照30 年开采许可计算,煤矿价值32.4亿元。

棋盘井煤田最终储量为15-20亿吨,按5 元/吨资源转让价格计算,此块煤田市场价值75-100亿元。

(3)盈利预测中未考虑2×20万千瓦煤矸石机组(预计08年建成),考虑到机 组正常运行需要调试期,故08年业绩预测暂不考虑该项目。

表9:硅铁价格对公司业绩敏感度分析 硅铁价格(元/吨) 4800490050005100520053005500 硅电联EPS(元/股) 2006年0.080.070.080.090.090.100.110.12 2007年0.270.250.260.270.290.300.320.34 2008年0.480.430.450.470.480.500.520.56 羊绒EPS(元/股)合计每股收益(元/股) 2006年0.120.200.200.210.220.230.230.25 2007年0.130.370.380.400.410.430.440.47 2008年0.140.560.570.590.610.630.640.68 资料来源:申银万国证券研究所 纺织服装业务估值:我们参考品牌服装企业平均市盈率水平予以估值,07年A股 品牌服装企业平均市盈率19.6倍,H股平均市盈率23倍。

我们认为鄂绒在品牌 建设和渠道管理方面有所欠缺,只给予纺织服装业务15X的PE水平。

预计06-08 年公司纺织服装业务的EPS是0.12-0.14元,我们取中轴收益0.13元估值,合理 价值是1.99元。

硅电联项目估值:参考钢铁行业平均8-10倍的PE水平。

但考虑到公司煤电一体 化的优势,给予10X的PE水平估值。

考虑到公司业绩的增长性,硅电联项目估 值按照2008年收益计算,合理价值是4.85元。

申银万国证券研究所 深度研究 23 表10:分业务估值 百万元2003200420052006E 2007E 2008E 纺织服装净利润175163182171184196 纺织服装EPS(元) 0.130.120.130.120.130.14 纺织服装估值(以15X市盈率计算) 1.99 硅电联项目净利润 110379670 硅电联项目EPS(元) 0.080.270.48 硅电联估值(以10X市盈率计算) 4.85 合计6.84元 注:按增发后股本计算 资料来源:申银万国证券研究所 表11:服装类公司估值比较 每股收益P/E 代码名称 股价 (7.25) 20052006E 2007E 20052006E 2007E 330HKEsprit 60.65 2.793.94.6221.715.613.1 709HKGiordano 3.87 0.280.30.3313.812.911.7 2331HK李宁8.06 0.180.220.2944.836.727.8 589HK宝姿11.28 0.30.420.5137.626.922.1 H股平均 29.523.018.7 600177雅戈尔5.960.320.360.4218.616.614.2 002029七匹狼12.270.320.380.4338.332.328.5 600884杉杉股份5.550.180.210.2230.826.425.2 600398凯诺科技4.920.450.490.5510.910.08.9 600400红豆股份3.090.250.260.2712.411.911.4 A股平均 22.219.417.7 资料来源:Bloomberg、申银万国证券研究所 申银万国证券研究所 深度研究 24 投资评级说明 证券的投资评级: 以报告日后的6个月内,证券的涨跌幅相对同期市场背景指数的涨跌幅为基准,标准定义如下: 买入( B u y ):相对强于市场表现20%以上; 增持(outperform):相对强于市场表现5%~20%; 中性 ( N e u t r a l ):相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持(underperform):相对弱于市场表现5%以下。

行业的投资评级: 以报告日后的6个月内,行业与同期市场背景指数的涨跌幅比较为基准,标准定义如下: 看好(overweight):行业超越整体市场表现; 中性 ( N e u t r a l ):行业与整体市场表现基本持平; 看淡 ( u n d e r w e i g h t ):行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。

我们采用的是相对评级体系,表示 投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他 需要考虑的因素。

投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。

本报告采用基准指数:申银万国重点公司指数 重要声明:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对报告中信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证该信息未经任何更新,也不保证本公司作 出的任何建议不会发生任何变更。

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