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兴发集团研究报告:广发证券-兴发集团-600141-公司深度研究报告-071225

研报作者:郑屹 来自:广发证券 时间:2007-12-25 16:44:54
  • 股票名称
    兴发集团
  • 股票代码
    600141
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    fe***ix
  • 研报出处
    广发证券
  • 研报页数
    22 页
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    买入
  • 研报大小
    538 KB
研究报告内容

石油、化学、塑胶、塑料/化学原料及化学制品制造业 公司深度研究报告 2007年12月25日 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易,亦可能为这些公司提供或争取提供承 销等服务。

本报告中所有观点仅供参考,并请务必阅读正文之后的免责声明。

兴发集团(600141.sh) 上下游产品价格齐上涨,业绩爆发点已经来临 郑屹 化工行业 研究员 电话:020-87555888-698 eMail:zy21@gf.com.cn 我们判断国内磷化工行业景气周期即将来临 在生物替代能源需求增长的刺激下,今年下半年以来,国际磷矿石、 硫磺、磷酸二铵的价格不断上涨,表示国际磷化工行业已经步入景 气周期,而国内磷化工由于受政策压制,整体价格在近期才刚刚出 现上涨的端倪(比国际市场晚了近半年),因此我们判断,国内磷化 工行业的景气周期即将来临,公司业绩将因此而出现爆发性的增长。

随着新项目的建设,公司产业链日趋完整 公司近日公告将投资建设15万吨烧碱项目,该项目将提高公司原料 的自给率,有利于公司锁定成本。

而且公司还公告收购庄园肥业70% 股权,预示着公司开始准备涉足磷肥行业,这对解决公司庞大的矿 石产量、完善产业链、扩大公司规模具有举足轻重的作用。

公司未 来将发展成为一个结合磷肥、磷酸盐,完全打通磷化工行业上下游 产业链的企业。

投资建议 根据我们的假设,我们预计公司2007~2009年的每股收益分别未 0.34元、1.08元和1.52元,考虑到公司拥有1.5亿吨的磷矿石储量 和完整的磷化工产业链,给予公司30倍的动态市盈率,我们认为公 司的合理价值为30元,给予买入评级。

预测及评估 来源:湖北兴发化工集团股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心 公司评级 当前价格(元) 21.20 目标价格(元) 30.00 前次评级买入 股价走势 市场表现1个月3个月12个月 股价涨幅27.66% 3.69% 141.05% 上证综指-8.23% -10.36% 104.56% 股票数据 总股本(万股) 21,000.00 流通A股(万股) 9,608.47 主要股东: 宜昌兴发集团有限责任公司 主要股东持股比例19.56% 流通A股比例45.75% 财务比率 ROE 7.43% ROA 1.72% 资产负债率75.42% 每股净资产(元) 3.53 2006年报数据 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 主营收入(百万元) 1,2101,4722,0412,4512,628 EBITDA(百万元) 195212311449510 净利润(百万元) 334171227319 净利润增长率11% 26% 69% 219% 40% 每股收益(元) 0.2100.2600.3391.0821.521 市盈率22.3827.5051.3116.0711.44 市净率1.442.034.934.623.11 EV/EBITDA 13.4513.567.026.235.73 每股红利(元) 0.100.100.000.000.00 股息率(%) 2.131.400.000.000.00 2007-12-25 公司深度研究报告 目录索引 一、公司背景介绍......................................4 二、为什么我们判断公司业绩爆发点已经来临..............4 三、国际磷化工行业处于景气上升期......................5 (一)磷化工行业背景的简单介绍................................5 (二)国际磷化工行业处于景气上升期............................6 (三)国内磷化工景气受到政策压制..............................7 四、国内磷矿石价格有望进入新一轮上涨周期..............8 (一)今年国际磷矿石价格出现大幅上涨..........................8 (二)国外磷矿开采成本上升....................................8 (三)国内磷矿石价格有望进入新一轮上涨周期....................9 五、黄磷价格上涨预示着国内景气周期的来临..............9 (一)原料价格上涨推动黄磷成本上升...........................10 (二)湿法磷酸已经不具有成本优势,黄磷需求空间即将打开.........10 (三)本次黄磷价格上涨与以往年份的对比分析...................13 六、公司产业链日趋完整...............................14 (一)宜昌楚磷化工是公司下游业务发展的新平台..................14 (二)15万吨离子膜烧碱项目使公司产业链更加完整...............14 七、双甘膦项目将给公司带来丰厚的投资收益.............15 (一)双甘膦价格上涨仍将持续..................................15 (二)原料黄磷自给,成本优势突出...............................16 八、公司与澄星股份的对比.............................17 (一)主营业务收入、利润构成对比...............................17 (二)成长能力与盈利能力对比.................................17 (三)资产负债情况对比.......................................18 (四)对比小结...............................................19 九、盈利预测........................................19 (一)盈利预测..............................................19 (二)敏感性分析.............................................20 十、估值分析与投资建议................................21 十一、投资风险.......................................21 (一)价格波动风险..........................................21 (二)财务风险...............................................21 图表索引 图1:磷化工行业产业链.........................................6 图2:全球生物燃料产量增长情况.................................6 图3:全球生物燃料产量增长预期.................................6 图4:美国主要农作物种植面积情况...............................6 图5:巴西大豆种植面积与产量情况...............................6 图6:近年国际磷化工上下游产品价格走势.........................7 2007-12-25 公司深度研究报告 图7:国内磷化工产品价格已经开始出现上涨.......................7 图8:摩洛哥磷矿石价格指数走势.................................8 图9:全球磷矿石资源储量分布情况..............................8 图10:2006年全球主要磷矿石生产国..............................8 图11:美国磷矿不同开采成本储量分布............................9 图12:磷酸生产的两种工艺路线.................................10 图13:2006年Potash湿法磷酸成本构成...........................11 图14:2006年Potash公司磷化工产品价格.........................11 图15:不同原料成本条件下的湿法磷酸与热法磷酸成本比较.........12 图16:2005年国际湿法磷酸成本比较.............................12 图17:加拿大硫磺价格走势...................................13 图18:黄磷季度价格波动.......................................13 图19:国内黄磷出口情况.......................................14 图20:离子膜烧碱项目使公司产业链更加完整......................14 图21:双甘膦价格走势.........................................15 图22:国际转基因种子销售情况..................................15 图23:双甘膦生产工艺.........................................16 图24:兴发集团与澄星股份主营业务收入、利润构成比较...........17 图25:主营业务收入及毛利率对比................................17 图26:费用率和净利润对比......................................18 图27:资产负债率对比..........................................18 表1:公司主要产品产能.........................................4 表2:黄磷成本计算 ........................................10 表3:热法磷酸和湿法磷酸成本构成对比..........................11 表4:在不同磷矿石、黄磷价格下热法磷酸和湿法磷酸成本对比........12 表5:双甘膦完全成本估算.......................................16 表6:磷矿石盈利预测........................................19 表7:双甘膦项目投资收益预测..................................19 表8:利润表................................................20 表9:磷矿石价格敏感性分析.....................................20 表10:黄磷价格敏感性分析....................................21 2007-12-25 公司深度研究报告 一、公司背景介绍 公司是一家集磷矿开采、水力发电、黄磷及黄磷下游磷酸盐产品的开 发、生产和销售为一体的磷化工企业。

公司的主导产品三聚磷酸钠(五钠) 的产量居全国第二,出口量居全国第一,六偏磷酸钠(六偏)产能占全球 总产能的25%以上。

公司经过多年向磷化工行业上、下游的扩展,目前已经拥有了近2亿 吨磷矿储量、10万千瓦水电装机容量、10万吨黄磷产能以及下游30万吨 磷酸盐产能,而且公司还计划通过合资方式进入双甘膦、有机硅、离子膜 烧碱等新产品生产领域。

同时,近日公司公告收购70%庄园肥业的股权,我们认为这预示着公 司开始准备涉足磷肥行业,这对公司解决庞大的矿石产量、完善公司产业 链、增大销售规模有着举足轻重的作用。

从此,公司再也不是一个只涉足 磷化工小行业的资源型企业了,而是一个结合磷肥、磷酸盐,完全打通磷 化工行业上下游产业链的企业。

随着上述新项目规划逐步建成投产,公司的发展空间已经打开,未来 公司将依托自身拥有的资源、区位、管理、政策优势打造出一个具有兴发 特色的矿电磷一体化经营模式。

表1公司主要产品产能(万吨) 磷化工产品其他精细化工产品 产品产能产品产能 黄磷10.0二甲基亚砜2.0 磷酸25.0二硫化铁3.5 三聚磷酸钠25.0双甘膦2.4(07产能) 六偏磷酸钠6.6 特种磷酸盐5.0 次磷酸钠1.0 高纯度五硫化二磷1.0 牙膏级磷酸氢钙1.0 牙膏级单氟磷酸钠0.1 焦磷酸钠1.0 数据来源:广发证券发展研究中心 二、为什么我们判断公司业绩爆发点已经来临 根据我们长时间对磷化工行业和公司的跟踪,我们认为公司业绩增长 爆发点已经来临,主要依据有以下几个方面: 1国际磷化工行业处于景气上升期,原油价格高涨刺激了全球对生物 替代能源的需求,进而带动了国际农化行业景气上升,在此背景下,国际 磷肥价格(磷酸二铵DAP)在今年出现了持续上涨行情,磷肥价格的上涨 2007-12-25 公司深度研究报告 带动了国际磷化工上游产品(磷矿石、硫磺)价格的上涨,国际磷化工行 业已经整体进入景气上升期,我们认为明年国内磷化工行业有望在国际市 场的拉动下步入景气周期; 2国外磷矿大幅上涨将带动国内磷矿价格进入新一轮上涨周期,由于 限制出口,国内外磷矿石市场价格已经出现了较大的价差,目前国内磷矿 石出口价格达到了85美元/吨,摩洛哥磷矿石FOB价格也达到了80美元/ 吨,而国内磷矿石市场价格仅在270~470元/吨之间,随着价差的拉大和 国内磷矿资源的整顿集中,国内磷矿石价格有望进入新一轮上涨周期,公 司将因此而受益; 3黄磷价格上涨预示着国内景气周期的来临,10月下旬,黄磷价格 出现了大幅上涨,从原先10500~11000元/吨上涨到目前14500~15000 元/吨,我们认为此次黄磷价格的大幅上涨很可能预示着磷化工行业拐点 已经来临(后面我们将具体分析),在步入行业景气周期的同时,公司业 绩将出现爆发性增长; 4公司五钠出口大单价格已敲定将带来保底收益,受国内黄磷成本上 涨的推动,五钠、六偏等磷酸盐价格已经出现了不同幅度的上涨,近期公 司五钠的出口价格已经敲定,我们估计涨幅超过10%,同时外方承诺因汇 率变化、出口退税等政策性因素所导致五钠等磷酸盐实际盈利损失主要由 外方承担,国内将主要承担磷酸盐成本的波动; 5公司产业链将更加完整,从长期来看,随着楚磷化工新产品项目的 建成投产,公司的上下游产业链将更加完整,抵御市场波动风险的能力得 到了提高,而且新项目产能的释放也将使公司的规模和业绩进入高速增长期。

6公司双甘膦项目收益超预期,公司子公司楚磷化工已经进入双甘膦 生产领域,目前已经建成了3条双甘磷生产线,实际生产能力达到了2.4万 吨/年,在今年国际草甘膦需求增长的强劲拉升下,国内草甘膦价格由年 初的28000元/吨一路上涨到目前的60000多元/吨,目前双甘膦项目已经给 公司带来了较为可观的投资收益,同时公司也加快了新双甘磷生产线的建 设进度,预计该项目也将成为公司的一个主要业绩增长点; 以上是我们判断公司业绩增长爆发点来临的主要依据,下面我们将逐 项对其进行分析。

三、国际磷化工行业处于景气上升期 (一)磷化工行业背景的简单介绍 磷化工主要以磷矿为基础原料,下游产品主要分为两个分支,一个是 磷肥产品(磷酸一铵、磷酸二铵和重钙等),另一个是精细磷化工产品(磷 酸、磷酸盐、有机磷产品等)。

其中,国外磷化工行业上游的主要原料为 磷矿石和硫磺(湿法磷酸),而国内磷化工行业上游的主要原料为磷矿石 和电力(热法磷酸)。

2007-12-25 公司深度研究报告 图1磷化工行业产业链 数据来源:广发证券发展研究中心 (二)国际磷化工行业处于景气上升期 由于国际原油价格的不断攀升,刺激了生物替代能源需求的大幅增 长,美国、巴西等国家开始大规模进行生物燃料的种植,未来可用于生产 酒精和生物柴油的能源作物种植面积将会显著提高,进而将推动国际农化 产品价格的持续上涨。

图2全球生物燃料产量增长情况 图3全球生物燃料产量增长预期 数据来源:Potash 数据来源:PIRA 图4美国主要农作物种植面积情况 图5巴西大豆种植面积与产量情况 数据来源:Doane 数据来源:USDA 磷肥既是农化产品也是磷化工行业最重要的终端产品,国际磷肥价格 的大幅上涨,带动了国际磷化工行业上游产品价格的上升,因此今年以来, 2007-12-25 公司深度研究报告 国际磷矿石、硫磺、磷酸、DAP(磷酸二铵)价格不断走高,国际磷化工 行业已经进入景气上升周期。

图6近年国际磷化工上下游产品价格走势 2000-2007国际磷化工产品价格走势 0 50 100 150 200 250 300 350 Ja n0 0 Au g0 0 Ma r0 1 Oc t0 1 Ma y0 2 De c0 2 Ju l0 3 Fe b0 4 Se p0 4 Ap r0 5 De c0 5 Ju l0 6 Fe b0 7 Se p0 7 0 100 200 300 400 500 600 700 磷矿石加拿大硫磺美国DAP 2007国际磷化工产品价格走势 0 50 100 150 200 250 300 350 Jan07 Feb07 Mar07 Apr07 Jun07 Jul07 Aug07 Sep07 Oct07 Nov07 0 100 200 300 400 500 600 700 磷矿石加拿大硫磺美国DAP 数据来源:Bloomberg (三)国内磷化工景气受到政策压制 为控制化肥出口规模,优先保证国内市场供应,国务院自2007年6月 1日起,对磷酸二铵开征出口关税,并调整磷矿石出口暂定税率。

其中磷 酸二铵2007年6月1日至9月30日期间税率为20%,10月1日至12月31日期 间税率为10%;磷矿石2007年6月1日至12月31日,出口暂定税率由10% 提高至20%。

由于临时出口关税的开征,使国内磷酸二铵和磷矿石价格没有跟随国 际市场价格上涨,但是随着国内外价差的拉大,国内磷酸二铵价格已经开 始出现上涨。

目前DAP出口价格与国内市场价格差距很大,据青岛海关统 计数据显示,11月山东地区磷酸二铵价格约为2900元/吨(约折合387美 元/吨),而11月山东口岸磷酸二铵出口平均价格为725美元/吨,国内外价 格相差悬殊。

受国际磷化工产品价格上升的拉动,国内磷矿石、黄磷、磷酸盐、磷 肥价格将逐步走高,国内磷化工行业景气周期即将来临。

图7国内磷化工产品价格已经开始出现上涨 数据来源:广发证券发展研究中心石油与化学工业协会 国内DAP(元/吨) 2500 2550 2600 2650 2700 2750 2800 Jun06Aug06Oct06Dec06Feb07Apr07 Jun07Aug07Oct07 2007-12-25 公司深度研究报告 四、国内磷矿石价格有望进入新一轮上涨周期 (一)今年国际磷矿价格出现大幅上涨 今年国际磷矿石价格出现了大幅上涨,摩洛哥磷矿出口价格由40美元 /吨大幅度上涨到80美元/吨,上涨了一倍。

价格出现上涨的主要原因在于, 一是出于保护本国磷矿资源的考虑,世界主要磷矿出口国开始限制和减少 磷矿石的出口,导致全球磷矿贸易量由1977年的3400万吨下降到目前约 3000万吨;二是国际磷肥价格的上涨打开了磷矿石的上涨空间;三是全球 磷矿开采成本上升支撑了价格的上涨。

在国际磷矿价格大幅上涨的同时,我国磷矿石在经历了2005年的一轮 上涨过后,其价格基本稳定在270~470元/吨之间,目前低于国内磷矿出 口价格(约85美元/吨)和国际磷矿市场价格(印度磷矿石到岸最新价格 120~123美元/吨)。

图8摩洛哥磷矿石价格指数走势 1990-2007摩洛哥磷矿石出口价 20 30 40 50 60 70 80 90 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 2006-2007摩洛哥磷矿石出口价 20 30 40 50 60 70 80 90 Ja n0 6 Fe b0 6 Ma r0 6 Ap r0 6 Ma y0 6 Ju n0 6 Ju l0 6 Au g0 6 Se p0 6 Oc t0 6 No v0 6 De c0 6 Ja n0 7 Fe b0 7 Ma r0 7 Ap r0 7 Ma y0 7 Ju n0 7 Ju l0 7 Au g0 7 Se p0 7 Oc t0 7 数据来源:Bloomberg (二)国外磷矿开采成本上升 2005年,根据美国地质调查数据显示,全球磷矿资源分布较为集中, 主要集中在摩洛哥、中国、美国和南非等少数国家,同时我国已经成为全 球拥有磷矿石经济储量最多的国家,经济储量达到66亿吨,同期全球经济 储量总量为180亿吨。

根据肥特刊(Fertecon)的统计,2006年全球共生产了1.64亿吨磷矿 石,同比下降1.5个百分点,产量下降的主要原因是各磷矿资源国开始控 制本国磷矿资源的开采。

由于富矿资源较为紧缺和能源价格的上涨,加大了磷矿开采和选矿成 本,目前美国主要磷矿生产企业的磷矿成本大多维持在25~40美元/吨, 较前几年上升了约5美元/吨。

图9全球磷矿石资源储量分布情况(百万吨) 图102006年全球主要磷矿石生产国 2007-12-25 公司深度研究报告 5700 1200900772001801002602590 1543 6600 1500 18000 0 5000 10000 15000 20000 摩洛哥中国美国 南非约旦 澳大利亚俄罗斯 以色列埃及巴西 加拿大印度其他总计 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 经济储量基础储量全球经济储量全球基础储量 数据来源:USGS 数据来源:Fertecon 图11美国磷矿不同开采成本储量分布 数据来源:British Sulphur, Potash (三)国内磷矿石价格有望进入新一轮上涨周期 国内磷矿石资源已经开始逐渐集中到大型国企和优势企业手中,其中 云南的磷矿资源已经集中到云天化集团、南磷集团和澄星股份;湖北的磷 矿主要向兴发集团、宜化集团、洋丰、黄麦岭和大峪口等集团集中;贵州 主要集中在宏福和开磷;四川主要是龙蟒集团以及清平和金河磷矿。

资源的集中使磷矿石企业的议价能力得到加强,而下半年以来国际磷 矿石价格的上涨也拉大了国内外磷矿石的价差。

近期黄磷价格的上涨,在 加大了下游磷酸盐生产成本的同时,也打开了上游磷矿石价格的上涨空 间。

因此我们判断磷矿石有望在2008年进入新一轮的上涨周期。

黄磷价格上涨预示着国内景气周期的来临 在磷化工行业产业链中,黄磷是磷酸、磷酸盐等磷化工产品的重要中 间产品,黄磷价格将决定下游磷酸、磷酸盐等产品的生产成本,进而决定 其市场价格,因此黄磷价格上涨的幅度和持续时间是判断国内磷化工行业 2007-12-25 公司深度研究报告 景气周期来临的关键。

(一)原料价格上涨推动黄磷成本上升 磷矿石、电力、焦炭是黄磷生产的主要原料,其原料成本占黄磷生产 成本的90%以上。

如果黄磷所有生产原料都需外购,按市场价格计算,黄 磷的生产成本高达12000元/吨以上。

表2黄磷成本计算 单耗单位价格(元)成本 磷矿石10t/t 3003000 电力14000~15000kwh/t 0.466440~6900 焦炭2t/t 10002000 其他原料成本 200 加工费用 700 合计 12340~12800 数据来源:广发证券发展研究中心 电力成本占黄磷生产成本的60%左右,同时黄磷也属于高耗能产业, 在国家提出节能减排目标的背景下,2008年国内各地区将会提出对高耗 能产业实行差别电价的政策,电价每上升1分钱,吨黄磷成本将上升140~ 150元。

(二)湿法磷酸已经不具有成本优势,黄磷需求空间即将打开 磷酸生产有两种工艺路线:一种是磷矿石——黄磷——磷酸——磷酸 盐,称为热法磷酸;另一种是磷矿石——磷酸——磷酸盐,称为湿法磷酸。

目前,国际上主要国家基本上都采用湿法磷酸法制取磷酸,而我国由于磷 酸提纯技术不过关,因此国内生产高纯度磷酸只能采用热法磷酸。

图12磷酸生产的两种工艺路线 数据来源:广发证券发展研究中心 湿法磷酸的主要原料有磷矿石、硫酸,今年以来国际磷矿石、硫磺价 2007-12-25 公司深度研究报告 格大幅上涨,根据我们的测算,目前湿法磷酸相对于黄磷制磷酸的热法磷 酸来说,在成本上已经没有优势。

根据Potash公司公布的数据,该公司湿法磷酸成本中磷矿石占比为 38%,Potash公司磷矿成本接近25美元/吨,按吨磷酸消耗3.8磷矿石计算, 则Potash湿法磷酸成本为244.75美元/吨,加上Potash磷酸27%的毛利和 17.5%的增值税,则含税出厂价格为365美元/吨,与Potash公司工业磷酸 出厂价格相当。

国内一吨磷酸需消耗0.283吨黄磷,按外购黄磷不含税价格9000元/ 吨计算,生产一吨磷酸需要2547元,再加上其他成本,保守估计其成本 在2900元/吨。

表3热法磷酸和湿法磷酸成本构成对比 国内热法磷酸国际湿法磷酸 单耗单价成本 单耗单价成本 黄磷0.28390002547磷矿石3.5-4.0200744 电力1000.4646硫磺0.924 587 其他成本 307其他成本 629 合计 2900合计 1960 数据来源:广发证券发展研究中心(磷酸折100%P205) 图132006年Potash湿法磷酸成本构成 图142006年Potash公司磷化工产品价格 数据来源:Potash 假设其他成本不发生变化,我们在不同磷矿石和黄磷价格下,对湿法 磷酸生产成本做了一个比较,当磷矿石价格在80美元/吨时,Potash公司 的湿法磷酸成本为3606元/吨,比利时Prayon湿法磷酸成本为4508元/吨 (为Potash湿法磷酸成本的1.25倍),分别相当于当黄磷含税价为14000 元/吨和17500元/吨时的热法磷酸成本。

以上计算比较还没有考虑硫磺价格上涨对湿法磷酸成本的影响,今年 以来国际硫磺市场价格涨幅惊人,加拿大硫磺2006年全年均价为52美元/ 吨,到2007年下半年,其均价已经达到137美元/吨,涨幅达到163%。

按 硫磺成本占湿法磷酸成本30%计算,硫磺价格上涨163%将使湿法磷酸成 本上涨49%,即成本再上升1000~1250元/吨。

随着国际磷矿石和硫磺价格的大幅上扬,湿法、热法磷酸两路线的黄 2007-12-25 公司深度研究报告 磷成本平衡点由原先不到9000元/吨上涨到目前的18000元/吨以上,目前 国内黄磷价格仅为15000元/吨,在此价格下,热法磷酸成本优势显现,国 际湿法磷酸生产商在成本压力下,可能会转用热法磷酸,黄磷需求空间将 因此而打开。

图15不同原料成本条件下的湿法磷酸与热法磷酸成本比较(元/吨) 数据来源:广发证券发展研究中心 表4在不同磷矿石、黄磷价格下热法磷酸和湿法磷酸成本对比 磷矿石(美元/吨) 255060708090100 Potash湿法磷酸(元/吨) 19602705299932933606 3900 4194 Prayon湿法磷酸(元/吨) 245033813748.5411645084875.55243 黄磷含税价(元/吨) 9000110001400015000160001700018000 热法磷酸(元/吨) 2523300737323974421644584700 数据来源:广发证券发展研究中心 图162005年国际湿法磷酸成本比较 数据来源:Potash 元/吨 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 2580 sulfur 90001400015000160001700018000 Potash湿法磷酸Prayon湿法磷酸热法磷酸 在计入硫磺成本涨幅后,湿法、热法磷酸两 路线的黄磷成本平衡点涨为18000元/吨 2007-12-25 公司深度研究报告 图17加拿大硫磺价格走势 2000-2007加拿大硫磺价格(美元/吨) 0 50 100 150 200 250 300 Ja n0 0 Ma y0 0 Se p0 0 Ja n0 1 Ma y0 1 Se p0 1 Ja n0 2 Ma y0 2 Se p0 2 Ja n0 3 Ma y0 3 Se p0 3 Ja n0 4 Ma y0 4 Se p0 4 Ja n0 5 Ma y0 5 Se p0 5 Ja n0 6 Ma y0 6 Se p0 6 Ja n0 7 Ma y0 7 Se p0 7 2006-2007加拿大硫磺价格(美元/吨) 0 50 100 150 200 250 300 Ja n0 6 Fe b0 6 Ma r0 6 Ap r0 6 Ma y0 6 Ju n0 6 Ju l0 6 Au g0 6 Se p0 6 Oc t0 6 No v0 6 De c0 6 Ja n0 7 Fe b0 7 Ma r0 7 Ap r0 7 Ma y0 7 Ju n0 7 Ju l0 7 Au g0 7 Se p0 7 Oc t0 7 No v0 7 De c0 7 数据来源:Bloomberg (三)本次黄磷价格上涨与以往年份的对比分析 目前行业内普遍认为近期黄磷价格的迅速上涨的主要原因是四季度 云南进入枯水期,水力发电不足导致对部分高耗能企业实行限电,云南大 部分黄磷企业停产,黄磷短期供需出现紧张。

但是当我们对近年黄磷价格 历史走势进行分析后发现:从2004年开始,每年的四季度,黄磷价格环 比都会出现增长,但今年价格涨幅仅次于2004年,而且从近期价格走势 判断,今年四季度黄磷均价将创历史新高。

2004年四季度黄磷价格涨幅较大并不奇怪,因为当年全国缺电,导 致黄磷供应十分紧张。

而今年在电力供应较为宽松的环境下,黄磷价格仍 出现了大幅上涨,该现象值得我们深思。

根据前面的分析,我们认为此次黄磷上涨主要有以下3个原因: 1在节能减排的目标指引下,国内黄磷产地纷纷推出新政,使部分黄 磷低效率产能得到有效关闭; 2磷矿石、电力价格的上涨支撑黄磷价格的走高; 3黄磷的国际需求空间已经打开。

图18黄磷季度价格波动 黄磷价格(元/吨) 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 1Q 03 2Q 03 3Q 03 4Q 03 1Q 04 2Q 04 3Q 04 4Q 04 1Q 05 2Q 05 3Q 05 4Q 05 1Q 06 2Q 06 3Q 06 4Q 06 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 数据来源:广发证券发展研究中心 与往年相比,价格环比涨 幅仅次于2004年,并创 历史新高,预示行业供需 关系已经发生深刻变化 2007-12-25 公司深度研究报告 图19国内黄磷出口情况 数据来源:石油与化学工业协会 四、公司产业链日趋完整 (一)宜昌楚磷化工是公司下游业务发展的新平台 公司持股比例为88.33%的子公司——楚磷化工坐落在宜昌市猇亭工 业园,该工业园毗邻长江岸边,楚磷化工自配有码头,交通运输极为方便。

公司计划在此建设10万吨特种磷酸盐项目、6万吨双甘膦项目(合资)、 16万吨有机硅项目并配套建设15万吨离子膜烧碱项目(兴瑞化工)。

目 前除部分磷酸盐和双甘膦项目建成投产以外,有机硅和烧碱项目的前期准 备工作正有序推进,即将开工建设。

随着上述项目的建设、投产,公司未来发展空间已经打开。

(二)15万吨离子膜烧碱项目使公司产业链更加完整 15万吨离子膜烧碱项目在公司未来的产能规划中属于原料配套项 目,烧碱生产的主要产品有烧碱和氯气,其中烧碱将替代纯碱作为公司磷 酸盐产品的原料;氯气将主要供应双甘膦项目。

我们认为该项目的投产将 使公司磷化工产业和双甘膦、有机硅产业有机的结合起来,使公司的一体 化程度进一步提高。

在15万吨离子膜烧碱投产后,公司磷化工产品的生产原料中除了部 分电力、原盐和焦炭外,其他几乎所有的原料都可以实现自给,公司磷酸 盐产品的生产成本将进一步锁定,抵御原料价格波动风险的能力将得到极 大的提高。

图20离子膜烧碱项目使公司产业链更加完整 黄磷出口情况(吨) 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 Jan06 Apr06 Jul06 Oct06 Jan07 Apr07 Jul07 Oct07 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 出口量同比 黄磷国际需求空 间已经打开? 2007-12-25 公司深度研究报告 数据来源:广发证券发展研究中心 五、双甘膦项目将给公司带来丰厚的投资收益 (一)草甘膦价格上涨仍将持续 草甘膦是一种除草剂,具有广谱、低毒和无残留的特点,目前世界上 尚无可以替代草甘膦的新除草剂品种,由于应用广泛,已连续多年占据世 界农药销售额的首位。

国内草甘膦增长动力来源于全球转基因作物和生物燃料的发展。

20 世纪90年代以来,转基因抗草甘膦作物如大豆、玉米等的大面积种植,使 全球对草甘膦的需求持续增加。

而由于美国、巴西等国家大规模进行生物 燃料的种植,未来可用于生产酒精和生物柴油的转基因能源作物种植面积 将会有显著提高。

这都将大幅拉动对草甘膦的需求,预计全球2010年草 甘膦的需求量将达到100万吨,而目前全球产能大约为60万吨,因此,全 球草甘膦产品年均增速可保持在15%左右。

据统计,目前国内拥有32万吨草甘膦产能,产量20多万吨,全球产能 在60万吨左右,全球需求也在60万吨/年左右。

由于环保、资源(磷资源)、 成本等因素,目前国际基本没有新增产能,明年国内大约将新增10万吨产 能,但是考虑到全球需求增长将达到15%,预计明后年草甘膦的供需形势 依然偏紧。

图21草甘膦价格走势 图22国际转基因种子销售情况 2007-12-25 公司深度研究报告 草甘膦价格(元/吨) 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 20 03 20 04 20 05 20 06 1Q 20 07 2Q 20 07 3Q 20 07 Oc t- 20 07 No v- 20 07 数据来源:广发证券发展研究中心 数据来源:PhillipsMcDougall (二)原料黄磷自给,成本优势突出 黄磷也是双甘膦生产的原料之一,由于公司烧碱项目还未投产,因此 公司双甘膦生产原料中,除了黄磷、亚磷酸二甲酯自给以外,液氯、甲醇、 多聚甲醛和甘氨酸还需外购。

根据我们测算,公司双甘膦完全成本在29800 元/吨左右,比原料全外购生产双甘膦的成本低2000元/吨。

图23双甘膦生产工艺 数据来源:广发证券发展研究中心 表5双甘膦完全成本估算(元/吨) 单耗单价(含税)单价成本 甘氨酸0.5718500158129013 亚磷酸二甲酯1.015 85008628 多聚甲醛0.485700059832902 烧碱1.1185015811739 三乙胺0.061200010256615 甲醇0.55320027351504 其他3.25004271368 生产费用 4000 合计 29769 数据来源:广发证券发展研究中心 2007-12-25 公司深度研究报告 六、公司与澄星股份的对比 (一)主营业务收入、利润构成对比 2006年兴发集团和澄星股份分别实现主营业务收入14.72亿元和 15.85亿元,主营业务利润分别2.87亿元和2.14亿元。

其中,五钠和六偏 是兴发集团收入和利润的主要来源,磷酸和磷酸盐是澄星股份收入和利润 的主要来源。

图24兴发集团与澄星股份主营业务收入、利润构成比较 兴发集团 61% 51% 11% 12% 28% 37% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 主营业务收入主营业务利润 五钠六偏其他 澄星股份 42% 54% 46% 40% 12% 6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 主营业务收入主营业务利润 磷酸磷酸盐黄磷 数据来源:公司公告 (二)成长能力和盈利能力对比 从兴发集团和澄星股份主营业务收入对比情况来看,从2000年开始, 兴发集团主营业务收入每年都保持了20%以上的快速增长,澄星股份从 2003年开始主营业务收入增速开始放缓,2006年出现了负增长。

从主营业务收入毛利率对比情况来看,兴发集团充分发挥了矿电磷一 体化优势,毛利率基本稳定在15%~20%之间,而澄星股份在2005~2006 年行业低靡时期,毛利率低于15%。

相比澄兴股份,兴发集团的财务费用较高,澄星股份的费用控制能力 比兴发集团要好很多,而且兴发集团的实际所得税率要高于澄星股份,导 致兴发集团净利润率一直低于澄星股份。

图25主营业务收入及毛利率对比 主营业务收入及增长率对比 02468 10 12 14 16 18 2000200120022003200420052006 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 兴发澄星兴发增长率澄星增长率 主营业务毛利率对比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 1Q 04 2Q 04 3Q 04 4Q 04 1Q 05 2Q 05 3Q 05 4Q 05 1Q 06 2Q 06 3Q 06 4Q 06 1Q 07 2Q 07 3Q 07 兴发集团澄星股份 数据来源:公司公告 2007-12-25 公司深度研究报告 图26费用率和净利润对比 费用率对比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2000200120022003200420052006 兴发澄星 财务费用及财务费用对比 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2000200120022003200420052006 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 兴发澄星兴发财务费用率澄星财务费用率 实际所得税率对比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2000200120022003200420052006 兴发澄星 净利润及净利润率对比 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2000200120022003200420052006 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 兴发澄星兴发净利润率澄星净利润率 数据来源:公司公告 (三)资产负债情况对比 从资产负债情况来看,兴发集团的经营显得较为激进,主要是公司前 期收购了很多磷矿石和水电资产,而且随着兴发集团下游项目的投资建 设,公司未来融资需求较大。

图27资产负债率对比 资产负债率对比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2000200120022003200420052006 兴发澄星 数据来源:公司公告 2007-12-25 公司深度研究报告 (四)对比小结 从以上对比分析中,我们可以得到以下结论: 1两公司主营业务相似,兴发主营业务偏重于下游磷酸盐产品,澄兴 主要是磷酸和磷酸盐; 2兴发集团的成长能力较好,由于生产一体化程度较澄星高,因此兴 发主营业务毛利率更加稳定; 3兴发集团的费用率和实际所得税率较高,导致公司的净利润水平较 低,而且由于公司过去融资模式单一,大量向银行举债,因此公司的财务 费用一直保持在较高的水平; 4兴发集团经营较为激进,负债率一直保持在较高水平,随着未来新 项目的投资建设,公司未来融资需求较大。

总体来说,兴发集团主营业务盈利能力要强一些,但财务风险较大, 未来公司在财务费用上还有潜力可挖。

七、盈利预测 (一)盈利预测 盈利预测假设: 12008年公司五钠和六偏产品价格分别上涨15%和10%,其他磷酸盐 产品价格保持不变; 2本着保守原则,预计2008年公司磷矿石产量为120万吨,外卖数量 40万吨,维持磷矿石销售价格300元/吨不变; 3出于谨慎原则,假设公司2007~2009年实际所得税率为35%; 4双甘膦项目投资收益假设见下表。

表6磷矿石盈利预测 2007E 2008E 2009E 磷矿石收入(万元) 148202208026580 产量(万吨) 90120135 自供数量(万吨) 708080 外卖数量(万吨) 204055 自供价格(元/吨) 126126126 外卖价格(元/吨) 300300300 毛利率51.42% 56.52% 59.37% 开采成本(元/吨) 808080 成本(万元) 7200960010800 数据来源:广发证券发展研究中心 表7双甘膦项目投资收益预测 双甘膦产量(万吨) 0.836 价格(含税元/吨) 416005000050000 完全成本(元/吨) 300003000030000 2007-12-25 公司深度研究报告 利润总额(万元) 444438205 76410 净利润(万元) 333328654 57308 权益比例24% 24% 24% 投资收益(万元) 8006877 13754 数据来源:广发证券发展研究中心 表8利润表(百万元) 200520062007E 2008E 2009E 主营业务收入1211147220412451 2628 主营业务成本-966 -1185 -1633 -1838 -1959 主营业务税金及附加-6 -10 -14 -15 -16 主营业务利润239277394598 653 其他业务利润51400 0 营业费用-65 -82 -110 -130 -137 管理费用-45 -62 -71 -81 -87 财务费用-78 -81 -98 -114 -118 营业利润5663114273 312 投资收益00869 138 营业外收支-10 -1 -1 -1 利润总额5566121341 449 所得税-22 -23 -40 -96 -109 少数股东权益0 -1 -10 -18 -20 净利润334271227 319 每股收益(元/股) 0.2080.2000.3391.082 1.521 数据来源:广发证券发展研究中心 (二)敏感性分析 根据我们的分析,预计明年磷矿石、黄磷价格将出现上涨,短期来看, 上述两个产品价格的波动对公司业绩影响较大,因此我们在这里对其进行 敏感性分析。

磷矿石价格敏感性分析 目前国际磷矿石价格普遍达到了80~120美元/吨,与国内价差较大, 磷矿石价格上涨对公司业绩影响如下。

表9磷矿石价格敏感性分析 磷矿石价格预测(元/吨) 300360420480540600 2008年EPS(元/股) 1.081.151.221.29 1.35 1.42 2009年EPS(元/股) 1.521.611.711.80 1.89 1.99 数据来源:广发证券发展研究中心 黄磷价格敏感性分析 黄磷是国内生产磷酸盐的重要中间产品,黄磷价格的上涨必将向下游 传导,其表现为磷酸盐价格上涨,进而影响公司业绩。

2007-12-25 公司深度研究报告 表10黄磷价格敏感性分析 黄磷均价预测(元/吨) 11000120001300014000150001600018000 黄磷产量(万吨) 7.57.588.59.59.5 传导系数0.850.850.80.80.70.7 超额收益(百万元) 4182123174 213 298 每股收益(元) 0.690.891.081.281.52 1.71 2.12 数据来源:广发证券发展研究中心 八、估值分析与投资建议 由于公司没有磷肥产品,在国际上还找不到可比公司,目前仅有澄星 股份的主营业务与公司类似,因此在估值分析上,我们将主要以澄星股份 为参照。

考虑到公司已经打通磷化工产业链,理应享受一定的估值溢价,而且 公司磷矿资源丰富,目前拥有约1.5亿吨的储量,每股接近0.7吨磷矿石储 量,因此我们认为给予公司2008年30倍动态市盈率是合理的,按我们2008 年每股收益为1.08元的业绩预测,给予公司目标价30元,推荐买入。

表估值比较 每股收益市盈率 名称股价 20062007E 2008E 2009E 20062007E 2008E 2009E 澄星股份9.640.167 0.2030.3050.41545.7447.39 31.65 23.25 兴发集团17.400.262 0.3391.0821.52134.3951.31 16.07 11.44 数据来源:WIND资讯广发证券发展研究中心 九、投资风险 (一)价格波动风险 公司拥有磷化工行业上下游所有产品的外销能力(磷肥除外),当产 品价格发生波动时,对公司业绩有一定的影响。

而且当纯碱、焦炭价格上 涨时,将增加公司磷酸盐成本,不利于公司业绩的增长。

(二)财务风险 公司资产负债率高达70%以上,且公司财务费用一直居高不下,由于 未来规划项目较多,公司资金面紧张的局面难有改观,融资需求较大。

2007-12-25 公司深度研究报告 广发证券—公司投资评级说明 买入(Buy)预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。

持有(Hold)预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。

卖出(Sell)预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。

相关研究报告 广州上海 地址广州天河北路183号大都会广场36楼上海浦东南路528号证券大厦北塔17楼 邮政编码510075200120 客服邮箱gfyf@gf.com.cn 服务热线020-87555888-390 免责声明 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出 任何保证。

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