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江山化工研究报告:申银万国-江山化工-002061-DMF 产品贴近市场,06 年业绩将大幅增加,建议询价区间为DMF6.50-7.50 元之间-060725

研报作者:郑志国 来自:申银万国 时间:2006-07-25 13:52:34
  • 股票名称
    江山化工
  • 股票代码
    002061
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    mr***fh
  • 研报出处
    申银万国
  • 研报页数
    10 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    67 KB
研究报告内容

公司研究 化工/化学原料 (220200) 江山化工(002061) DMF产品贴近市场,06年业绩将大幅增加。

建议询价区间为 6.50-7.50元之间 2006年7月25日 公司研究/新股定价 发行上市资料: 基础数据(发行后): 每股净资产(元) 2.33 总股本/公开发行流 通股13998/3800 流通B股/H股(万 股) - 分析师 郑治国 (8621) 63295888×452 zhengzhiguo@sw108.com 联系人 俞春梅 (8621) 63295888×427 yuchunmei@sw108.com 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 盈利预测: 单位:万元、元、% 注:每股收益以发行后的总股本计算 投资要点: 江山化工主要从事DMF(N,N-二甲基甲酰胺)的生产销售,其中徐春林 董事长等高管通过股份公司第二大股东持有上市公司30%股权。

近几年来 DMF销售量的国内市场占有率一直稳定在30%左右,较国内另一DMF巨 头——华鲁恒升(600426)而言,尽管公司的甲醇、液氨等原料需要外购, 原料成本方面不具有生产优势,但其在产品贴近温州等市场、DMF单套装置 大等方面具有优势。

自06年年初开始,DMF价格出现反弹,估计06年全年均价将同比增长 8%左右。

另外06年DMF的产销量也同比增长12%左右。

可以说DMF的 价升量增是公司06年业绩大幅增长的主要原因。

公司从国外引进技术投资的1万吨的DMAC。

1万吨高纯度特种环氧树 脂项目将在07年满负荷生产,是07年业绩增长的主要原因。

公司募资的三个项目的主体工程于2003年底相继建成投入试运行,目 前尚未完成竣工结算,股票发行募集资金到位后,归还项目银行贷款和工程 未付款。

DMF是公司的主要利润来源,主要原材料——甲醇、醋酸等也以外购为 主,如果DMF的价格和原料价格波动超预期,则业绩将会面临较大风险。

我们认为,公司上市后的合理价格区间在7.60-8.50元左右,并考虑到 IPO发行价格10%左右的折价效应,并且公司以全流通形式发行上市,我们 建议询价区间为6.50——7.50元之间。

发行价格(元) 发行股数(万股) 3800 发行日期2006-8-2 发行方式网下询价 +网上资金申购 主承销商中信证券 上市日期2006-8-15 主营业务 收入 增长率净利润增长率每股收益主营业务利 润率 2004A 6194758% 460910% 0.32919.0% 2005A 7719525% 3398 -26% 0.24315.1% 2006E 9982829% 7510121% 0.53718.7% 2007E 11904019% 897520% 0.64119.2% 2008E 13115910% 1006212% 0.71919.9% 申银万国证券研究所 新股分析 1 估值与询价建议 相对估值法定价 公司主要从事DMF的生产和销售,并积极向DMAC、环氧树脂等新业务 领域拓展。

目前在A股上市公司中,于公司具有可比性的上市公司为G恒升, 二者同为DMF企业生产巨头,较G恒升而言,尽管江山的甲醇、液氨等原 料需要外购,原料成本方面不具有生产优势,但其在产品贴近温州等市场、 DMF单套装置大等方面具有优势。

使二者在DMF产品的竞争在伯仲之间。

就二级市场的估值情况而言,目前G恒升06年、07年的PE分别为11.7 倍、8.8倍,如果考虑G恒升拟增发8000万股的摊薄效应,则其06年、07 年的PE分别为15倍、07年12倍。

考虑到公司06年业绩的快速增长,我 们认为公司07年的的合理PE应该12倍左右,即合理股价应该在7.60-8.50 元。

表1:可比上市公司估值比较 目前价格总股本EPSPE 所属行业 (元) (万股) 2005A 2006E 2007E 2005A 2006E 2007E G恒升尿素\DMF 10.75250500.700.921.2215.411.78.8 江山化工DMF 139980.240.540.64 资料来源:WIND、申万研究所 估值结果与询价建议 综合来看,公司上市后的合理价格区间在7.50-8.50元左右,并考虑到IPO 发行价格10%左右的折价效应,并且公司以全流通形式发行上市,我们建议 询价区间为6.50——7.50元之间。

申银万国证券研究所 新股分析 2 1.公司概况:贴近销售市场的国内DMF巨 头之一 1.1股权结构:高管通过股份公司第二大股东持有 上市公司30%股权 浙江江山化工股份有限公司是由浙江省经济建设投资公司、江山化工总厂、 江山市经济建设发展公司、浙江国光啤酒集团有限公司、江山化工总厂职工 持股协会和浙江省经济建设投资公司工会等6家法人,发起设立浙江江山化 工股份有限公司。

徐春林等14位高管通过公司第二大股东——江山化工总厂 持有上市公司30%股权。

其中董事长徐春林持有江山化工总厂2496.7万股股 份,占该厂注册资本的51.94%,为该厂的实际控制人。

图1:发行人组织结构及控制关系(按照发行后股本测算): 资料来源:公司招股说明书 1.2靠近销售市场的国内DMF巨头之一 公司目前主要从事DMF(N,N-二甲基甲酰胺)的生产销售,随着公司DMAC (二甲基乙酰胺)、环氧树脂等产品产能在未来几年的扩张,公司DMF产品 在主营业务比例中的比例将略有下降,但仍然是公司主要的利润来源。

表2:公司目前主要产品产能变化(万吨): 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E DMF 12.013.015.015.015.015.0 MA 9.09.011.011.011.011.0 DMAC 0.00.02.02.02.02.0 环氧树脂0.00.00.01.01.01.0 资料来源:公司招股说明书、公司调研 浙江省经济建设 投资公司 流通 股东 江山化工 总厂 其他 徐春林等14位自然人 浙江江山化工股份有限公司 86.3% 30.0% 6.4% 27.1% 36.4% 申银万国证券研究所 新股分析 3 公司目前DMF的年产能为15万吨,公司近几年来DMF销售量的国内市 场占有率一直稳定在30%左右,较国内另一DMF巨头——华鲁恒升(600426) 而言,尽管公司的甲醇、液氨等原料需要外购,原料成本方面不具有生产优 势,但其在产品贴近温州等市场、DMF单套装置大等方面具有优势。

表2:DMF生产企业产能合计: 公司名称2005年产能(万吨) 浙江江山化工股份有限公司15 山东华鲁恒升化工公司15 江苏扬子BASF公司4 安徽淮南化工总厂4 山东章丘日月化工公司4 安阳九天精细化工公司3 江苏新亚化工公司1.5 辽宁盘锦新星公司1 其他1.9 国内合计49.4 三星精细化工公司10 BASF公司(德国) 6.1 杜邦公司5.5 Taminco 4 台湾化纤4 三菱瓦斯公司(日本) 3.7 日本化学品公司3.5 其他16 国外合计52.8 全球合计101.2 资料来源:公司招股说明书 2.主营业务分析:DMF是目前最大利润来源 图2:公司2005年销售收入构成 图3:公司2005年销售毛利构成 资料来源:招股说明书 88% 10% 2% DMFMA其他 97% 2% 1% DMFMA其他 申银万国证券研究所 新股分析 4 2.1DMF价格反弹,是06年业绩增长的主要动力 2.1.106年价格出现反弹 DMF产能在03年、05年扩张迅速,从而导致国内DMF国内供给在05 年出现相对过剩,DMF价格也于05年4月份出现下跌,但从2006年初开始, DMF价格出现明显反弹,主要原因在于:1、经过05年DMF价格的大幅下 跌,许多国内产能较小的DMF生产企业退出生产,并且江山化工、华鲁恒升 等DMF巨头在竟合的战略下,也有效控制了DMF价格的波动。

2、另外,在 PU皮革等增长放缓的不利影响下,DMF新的生产领域——家具用PU革对 于DMF需求从05年年底出现快速增长,估计06年其增速将达到20%以上。

我们认为在上述因素的积极作用下,DMF价格在未来两年将以平稳波动为主, 价格基本维持在6500元/吨左右,但06年的平均价格将同比增长8%左右。

图4:长三角地区DMF价格波动 资料来源:招股说明书、申银万国证券研究 2.1.2 DMF价升量增,盈利明显提高 公司06年产量将有望达到15万吨以上,同比增长12%左右,另外在全年 均价明显上涨的背景下,估计公司06年DMF将实现销售毛利17329万元, 同比增长40%左右,是公司06年业绩增长的主要动力。

07年、08年DMF 的经营状况将以平稳为主。

DMF长三角地区 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 8500 20 03 -1 1- 7 20 04 -5 -2 8 20 04 -8 -1 9 20 04 -1 0- 3 20 04 -1 1- 17 20 04 -1 2- 30 20 05 -2 -1 1 20 05 -3 -2 6 20 05 -5 -8 20 05 -6 -2 2 20 05 -8 -4 20 05 -9 -1 6 20 05 -1 0- 31 20 05 -1 2- 20 20 06 -2 -1 20 06 -3 -2 2 20 06 -5 -6 20 06 -6 -2 1 申银万国证券研究所 新股分析 5 图5:公司DMF产量及销售价格 图6:公司DMF销售毛利率 资料来源:招股说明书、申银万国证券研究 2.2 DMAC业务有望于07年满负荷生产 DMAC是一种优良的极性溶剂和重要的化工原料,符合环保方向,市场需 求潜力大。

DMAC和DMF共同应用领域较少,国内应用于氨纶、干丝法腈 纶和聚酰亚胺树脂的生产,也常作为涂料、医药、催化剂生产中的助剂,作 为分离苯乙烯的萃取蒸馏溶剂,合成抗菌素和杀虫剂的原料。

我国原有DMAC 生产企业规模小,技术落后,产品档次低,因此国内DMAC缺口50%左右, 高端市场基本被进口产品占据。

公司引进杜邦先进技术建设的2万吨/年装置于2005年12月投产,标志 中国DMAC行业步入国际先进水平,但由于设备投产后的前期处于设备测试 阶段,原料损耗还未达到设计水平,另外在国内外竞争对手对其进行价格竞 争的背景下,估计公司06年的DMAC产品尚不能够全面产生效益,对于公 司06年的业绩增长的贡献有限,但进入07年以后,公司的DMAC产品将会 满负荷生产,从而为公司07年的业绩增长产生重要贡献。

我们预测公司 DMAC业务06年、07年将会分别实现销售毛利1384万元、2548万元。

图7:公司DMAC产量及销售价格 图8:公司DMAC销售毛利率 02468 10 12 14 16 18 2001A2002A2003A2004A2005A2006E2007E2008E 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 产量(万吨)不含税平均价格(元/吨) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 毛利率(%) 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2005A 2006E 2007E 2008E 7000 7100 7200 7300 7400 7500 7600 7700 7800 产量(万吨)不含税平均价格(元/吨) 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 2005A 2006E 2007E 2008E 毛利率(%) 申银万国证券研究所 新股分析 6 资料来源:招股说明书、申银万国证券研究 2.3环氧树脂在07年值得期待 2.3.1公司立足于环氧树脂的高端领域 环氧树脂是一种重要的化工基础材料,指高分子链结构中含有两个或两个 以上环氧基团的高分子化合物的总称。

环氧树脂以其优良的物理机械和电绝 缘性能、耐药品性能、与各种材料的粘接性能、及其使用工艺的灵活性是其 他热固性塑料所不具备的,因此它能制成涂料、复合材料、浇铸料、胶粘剂、 模压材料和注射成型材料。

图9:环氧树脂用途分布 资料来源:申银万国证券研究 2005年国内环氧树脂的年消费量达到70万吨。

由于我国环氧树脂厂大 多规模小,树脂质量差,产品结构不合理,所以近50%的消费量依赖进口。

特别是由于国产环氧品质较差,高品质环氧树脂如电子元件封装专用、覆铜 板专用、粉末涂料专用、电工浇铸专用、汽车电漆专用等环氧树脂完全依赖 进口。

目前,我国主要环氧树脂生产企业近20家,总生产能力近30万吨/年, 但多为普通型环氧树脂。

针对我国环氧树脂的市场状况,江山化工控股72% 的江环化工公司立足于环氧树脂的高端领域——电子电气用环氧树脂,采用 国际领先技术建设1万吨/年的高纯度特种环氧树脂项目,具有规模生产替代 进口产品的竞争能力。

为市场提供高品质环氧树脂产品,部分产品将填补国 内空白,替代进口。

而且借助江山化工在覆铜板行业中的客户积累,将更有 利于环氧树脂的销售。

18 15 7 544 2 0 5 10 15 20 万吨 2005年各行业环氧树脂需求预测 涂料 复合材料 电子电气 覆铜板 浇注料、灌封料 粘接剂 高压开关、互感器 申银万国证券研究所 新股分析 7 2.3.2环氧树脂在07年正式产生效益 公司拟投产的1万吨环氧树脂将于2006年四季度达产,从而在2007年以 后正式产生效益。

我们预计该项目的达产将在07年、08年给公司分别带来 销售收入13000万元、25080万元,销售毛利3640万元、7524万元。

图10:公司环氧树脂产量及销售均价 图11:公司环氧树脂的毛利率波动 资料来源:招股说明书、申银万国证券研究 3.募集资金项目已经完成 公司拟公开发行3800万股,募集资金主要投向N,N-二甲基甲酰胺精馏分 离系统技改项目、CO气源改造项目和化学品仓储库区建设项目,具体情况 见表。

表3:公司募集资金投资项目 单位:万元 项目名称投资金额(万元) N,N-二甲基甲酰胺反应及精馏分离系统技改17,671(固定资产投资14,717;流动资金2,954) CO气源改造项目6,487(固定资产投资4,995;流动资金1,492) 化学品仓储库区建设项目4,000 (固定资产投资4,000;流动资金0) 合计28158 资料来源:公司招股说明书 公司的三个项目的主体工程于2003年底相继建成投入试运行,目前尚未 完成竣工结算,股票发行募集资金到位后,归还项目银行贷款和工程未付款。

由于上述募集资金项目所产生的收益已经包含在我们前边的分析之中,因此 我们不在单独分析。

0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 2006E 2007E 2008E 15000 16000 17000 18000 19000 20000 21000 22000 23000 24000 产量(万吨)不含税平均价格(元/吨) 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 2006E 2007E 2008E 毛利率( %) 申银万国证券研究所 新股分析 8 4.业绩风险在于DMF及原料价格的波动超 出预期 尽管随着公司DMAC、环氧树脂等新项目在未来几年的迅速扩产,使公司 逐渐摆脱经营效益过分以来DMF产品的劣势,但根据我们的预测,到2008 年,公司主营业务利润中60%以上仍然来源于DMF产品,如果DMF的价格 波动超出我们的预期,则公司业绩将会面临较大风险。

另外,公司目前的主要原材料——甲醇、醋酸等以外购为主,尽管我们预 期上述两种原料未来两年的价格的运行态势以略有下滑,保持平稳为主,但 如果其波动也超出我们预期,则公司业绩也将面临风险。

5.盈利预测 综合上述公司主营业务和募集资金项目的分析,我们可以预测出公司未来 几年的经营效益,详见表: 表4:利润预测表(单位:万元) 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 一、主营业务收入39,13561,94777,19599,828119,040131,159 减:主营业务成本29,01749,87064,99081,04096,013104,832 主营业务税金及附加276308514170202223 二、主营业务利润9,84311,76911,69018,61822,82526,104 加:其他业务利润11611380808080 减:营业费用5499111,2961,6972,0242,230 管理费用2,5073,2033,1234,7925,7146,296 财务费用 7121,3872,0221,0001,2501,450 三、营业利润6,1916,3825,32911,21013,91716,209 加:投资收益538000 补贴收入144516000 营业外收入31163000 减:营业外支出3516316000 四、利润总额6,2066,3175,33211,21013,91716,209 减:所得税2,0011,7141,9343,6994,5935,349 少数股东权益5 (6) 350798 五、净利润4,2004,6093,3987,5108,97510,062 六、发行后全面摊薄EPS(元) 0.3000.3290.2430.5370.6410.719 数据来源:招股说明书、申万研究所 申银万国证券研究所 新股分析 9 投资评级说明 证券的投资评级: 以报告日后的6个月内,证券的涨跌幅相对同期市场背景指数的涨跌幅为基准,标准定义如下: 买入( B u y ):相对强于市场表现20%以上; 增持(outperform):相对强于市场表现5%~20%; 中性 ( N e u t r a l ):相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持(underperform):相对弱于市场表现5%以下。

行业的投资评级: 以报告日后的6个月内,行业与同期市场背景指数的涨跌幅比较为基准,标准定义如下: 看好(overweight):行业超越整体市场表现; 中性 ( N e u t r a l ):行业与整体市场表现基本持平; 看淡(underweight):行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。

我们采用的是相对评级体系,表示 投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其 他需要考虑的因素。

投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断 结论。

申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。

本报告采用基准指数:沪深300指数 重要声明:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对报告中信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证该信息未经任何更新,也不保证本公司 作出的任何建议不会发生任何变更。

在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。

在任何情况下,我公司不就本报 告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。

我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或 争取提供投资银行或财务顾问服务。

我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息。

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