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东阿阿胶研究报告:申银万国-东阿阿胶-000423-点评报告-080104

研报作者:罗鶄 来自:申银万国 时间:2008-01-04 10:17:53
  • 股票名称
    东阿阿胶
  • 股票代码
    000423
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    qd***61
  • 研报出处
    申银万国
  • 研报页数
    6 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    251 KB
研究报告内容

本研究报告仅通过邮件提供给深圳市光控投资咨询有限公司深圳市光控投资咨询有限公司(cel3@gdct.sina.net)使用。

1 短 评 东阿阿胶(000423)公告点评 (33.50/买入/维持) 2007年股权激励出台,强势定价能力,是通胀背景下的绝好投资品种 一年股价与大盘对比走势盈利预测(单位:百万元、元) 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 12- 29 1- 29 2- 28 3- 29 4- 29 5- 29 6- 29 7- 29 8- 29 9- 29 10- 29 11- 29 12- 29 东阿阿胶沪深300 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 主营收入9381069139617102075 增长率6.4% 14.0% 30.5% 22.5% 21.3% 主营利润率51.6% 54.9% 59.5% 61.5% 62.1% 净利润110154223313417 增长率-13.9% 40.3% 45.1% 40.2% 33.1% 净资产收益率10.8% 14.1% 18.6% 23.0% 26.6% 每股收益0.210.290.430.600.80 EV/EBITDA 71.451.547.637.128.0 市盈率160114785642 资料来源:申银万国证券研究所 资料来源:申银万国证券研究所 事件: 今日公司发布公告,董事会通过续聘中和正信为公司会计师事务所为2007年审计机构;利用闲置资金 不超过2亿申购新股;审议通过2007年度股权激励计划。

此三项议案均需经过股东大会通过。

应流通股东邀请,我们1月3日陪同几位流通股东到公司进行了实地调研,和华润东阿阿胶董事长和上 市公司总经理、董秘进行了沟通。

评论: 值得关注的是公司公告的2007年度股权激励计划: 2003年公司就已开始执行股权激励制度,2003-2006年股权激励制度是当年净利润不低于前三年平均 值,即可实行提取当年净利润10%作为激励,由公司成立的投资公司管理资金,并用于购买公司股票,高 管均有一定锁定期。

此次股权激励计划是2003年开始的股权激励制度的延续,但修改了激励条件:依据公司2007年度经注 册会计师审计的年度报表,若本年度净资产收益率达不到10%,则不提取激励基金;若本年度净资产收益 率达到10%,则按年度税后利润的9%计算提取激励基金;当本年度净资产收益率超过10%时,每增加1%,提 取比例相应增加1%,但提取比例不超过12%。

用于计算2007年度净资产收益率的净利润为扣除非经常性损 1 本研究报告仅通过邮件提供给深圳市光控投资咨询有限公司深圳市光控投资咨询有限公司(cel3@gdct.sina.net)使用。

2 益前的净利润与扣除非经常性损益后的净利润中的较低者。

公司2007年度股权激励基金按2007年度税后利 润的一定比例计算,在2007年度的成本中列支。

公司发行认股权证审议通过完成后,将按照新的股权激励 办法取代目前执行的股权激励政策。

我们对公司2007年度股权激励的看法: 公司前三季度净资产收益率已经超过10%,全年达到13%没有问题,股权激励条件应该不会存在障碍, 如果公司给出较为满意的业绩增长,股东大会也应该会顺利通过,我们认为公司高管将会顺利实施2007年 股权激励计划,我们预计2007年公司将实现2.23亿净利润,每股收益0.43元,此为考虑高管计提激励基金 净利润,高管计提激励基金额度会在2900万左右,约300名中高层参与激励,人均激励超过9万元。

参考近期经证监会批准出台的股权激励计划,我们认为公司目前的激励计划方案尚属可以,权证发行 结束后,公司将从激励力度和批准时间比较目前激励计划和可能经过国资委、证监会批准的股权激励计划, 从而决定采取何种激励方案,由于激励力度尚可、批准程序不须经过证监会、操作速度较快,我们认为目 前的激励计划是一套未来可行的方案,如果未来实行目前的激励方案,公司当期利润反映可能会较为充分。

公司基本面跟踪:药中茅台战略稳步实施,预计2008年阿胶块至少提价两次 图1:阿胶块价格上涨远快于我们预期 850 510 255 330 1000 600 400 300 0 200 400 600 800 1000 1200 50 年代 60 年代 70 年代 80 年代 90 年代初 90 年代中期 20 00 年 20 04 年 20 06 年 20 07 年 20 08 年 20 12 年 20 17 年 出厂价(元/公斤)零售价(元/公斤) 158 196 255 275 315 350 200 228 300 360360 460 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2006.042006.052007.012007.112008.012008.08 出厂价(元/公斤)零售价(元/公斤) 2007年5月8日,我们对东阿阿胶首提 “药中茅台”定义,我们预测了公司 阿胶块未来十年每公斤零售价将上涨 至1000元,并预测了2007年、2008 年阿胶块涨幅,从目前看公司阿胶块 上涨速度快于我们预期。

2007年:我们预期每公斤出厂价和 零售价将上涨至255元、300元; 2007年末实际出厂价和零售价分别为 275元、360元,较年初上涨40%和 20%。

2008年:我们预期近期阿胶块每公 斤出厂价将上涨至300-325元,上涨 幅度9-18%,每公斤零售价可能上涨 至460元,涨幅28%,但也可能保持不 变。

2008年下半年我们预期阿胶块每 公斤出厂价上涨350元,继续上涨10% 左右,而零售价上涨至460元左右。

资料来源:公司数据、申银万国证券研究所预测 2 本研究报告仅通过邮件提供给深圳市光控投资咨询有限公司深圳市光控投资咨询有限公司(cel3@gdct.sina.net)使用。

3 2007年5月8日,我们对东阿阿胶首提“药中茅台”定义,我们预测了公司阿胶块未来十年每公斤零售 价将上涨至1000元,并预测了2007年、2008年阿胶块涨幅,从目前看公司阿胶块上涨速度快于我们预期。

2007年1月、11月公司阿胶块出厂价格上浮2次,每公斤最终出厂价和零售价275元、360元,高于我们 5月8日255元、300元预期;我们预计2008年阿胶块出厂价格将继续提升2次,第一次可能会在近期,每公 斤出厂价可能上涨至300-325元,上涨幅度9-18%;第二次可能在下半年,每公斤出厂价可能上涨至350元, 上涨幅度10%左右,此次每公斤零售价将达到460元左右,上涨幅度28%,这也将高出我们5月8日预期。

我们预期2008年阿胶块出厂价平均涨幅不低于25%(考虑2007年11月提价8%),每公斤年平均价格345 元,每公斤提高70元,综合考虑损益,新增每股收益0.19元,2008年每股收益达到0.62元。

表1:2008年盈利预测简单测算表 2008-1-1至12-31调整前出厂价 (元) 调整后出厂价 (元) 上涨幅度 调整前零售价 (元) 调整后零售价 (元) 上涨幅度 政府制定最高 零售价(元) 阿胶块 铝塑1000g 275.0345.025.5% 360.0460.027.8% 460.0 铝塑500g 137.5172.525.5% 180.0230.027.8% 460.0 新增净利润(百万元) 新增EPS(元) 阿胶浆 收入增长15%,新增收入 新增EPS(元) 激励基金 计提12% 减少EPS(元) 最终新增EPS(元) 0.19 2008年最终EPS(元) 0.62 45.4 0.07 0.18 66.0 0.07 94 资料来源:申银万国证券研究所 投资建议:通胀背景下的绝好投资品种,市场理应给予溢价 东阿阿胶阿胶块的定价能力来源于掌控上游驴皮资源和渠道终端的强势品牌,公司向奢侈品演化的战 略非常清晰,实施价值回归工程,将中药三宝中定价最低的阿胶售价逐步推升至其价值:推出高端贡品阿 胶;传统阿胶制成定价更高、服用方便的剂型;传统阿胶价格不断提升。

同时发展阿胶系列药品和保健品, 提高产品附加值,从而提升盈利能力。

从内部经营看,公司产品定位日益明确:通过复方阿胶浆收拢补血市场;阿胶块定位滋补市场,开发 高端品牌辐射高消费人群;阿胶衍生产品部分朝美容养颜布局,实现全产品营销。

市场采取全面覆盖策略: 公司在稳住原有OTC市场的同时,突破医院市场,战略性布局商超市场,新的两大市场容量巨大,不容小视。

目前我们维持2007-2009年0.43元、0.60元、0.80元每股收益预测,我们认为公司是通胀背景下的绝 好投资品种,市场理应给予溢价,公司是我们定义的“药中茅台”,比照贵州茅台估值,给予2008年55倍 3 本研究报告仅通过邮件提供给深圳市光控投资咨询有限公司深圳市光控投资咨询有限公司(cel3@gdct.sina.net)使用。

4 预测市盈率,目标价格39.77元(=股票价值32.92元+权证价值6.85元)。

公司2008年可能继续实施2007年 类似的激励计划,并可能充分反映当期利润,从而业绩超市场预期,催化股价上涨。

表1:公司盈利预测表 截至12月31日200520062007E 2008E 2009E 损益表 主营业务收入9381069139617102075 主营业务成本(446) (472) (552) (641) (766) 主营业务利润48458783010521289 营业费用(218) (256) (371) (474) (554) 管理费用(104) (106) (138) (164) (183) 财务费用45789 营业利润168234332426565 投资收益40000 税前利润(4) (5) (3) (3) (3) 所得税(57) (71) (102) (106) (140) 净利润110154223313417 资产负债表 货币资金290482646767938 应收账款15470475870 存货114128150174207 固定资产278289307328345 短期借款00000 应付账款6256667691 长期借款00000 少数股东权益3233384247 总资产12521419161718532157 现金流量表 经营活动现金流67312233299394 投资活动现金流(39) (37) (68) (67) (67) 融资活动现金流(76) (84) (112) (156)0 现金流量净额(48) 191165121171 净自由现金流75317240309406 每股经营活动产生现金流0.160.760.440.570.75 估值 市盈率-包括非经常性项目(倍) 159.66113.8378.4755.9742.04 企业价值/息税折旧前利润(倍) 71.3951.4847.6337.1227.99 企业价值/息税前利润(倍) 82.9458.6452.4340.3730.03 股价/每股经营现金流(倍) 203.9943.9058.8745.7334.71 股息率(%) 0.600.600.640.891.19 股价/每股净资产(倍) 13.4612.5514.5812.9011.18 获利能力及经营效率 毛利率(%) 52.4555.8560.4562.5263.10 息税折旧前利润率(%) 20.0123.9925.3726.3828.54 息税前利润率(%) 17.2221.0723.0524.2626.60 已运用率资本回报 (%) 18.5427.180.000.000.00 股本回报率(%) 10.7814.1118.5823.0526.61 资产回报率(%) 8.7610.8413.8116.8919.32 流动性 流动比率(倍) 3.783.152.902.902.94 速动比率(倍) 3.222.712.512.522.56 应收帐款周转天数49.1138.3615.3411.2711.32 存货周转天数90.4993.7992.0092.3091.10 应付帐款周转天数45.3045.9540.4940.6240.10 “流动资金/销售收入”比率(%) 21.9913.219.399.088.99 负债 净负债/股东权益(%) (28.52) (44.17) (53.82) (56.53) (59.93) 利息覆盖倍数-损益表(倍) n.a n.a n.a n.a n.a 利息覆盖倍数-现金流量表(倍) n.a n.a n.a n.a n.a 4 本研究报告仅通过邮件提供给深圳市光控投资咨询有限公司深圳市光控投资咨询有限公司(cel3@gdct.sina.net)使用。

5 资料来源:公司数据、申银万国证券研究所 分析师:罗鶄 E-MAIL:luojing@sw108.com 日 期:2008年01月04日 5 本研究报告仅通过邮件提供给深圳市光控投资咨询有限公司深圳市光控投资咨询有限公司(cel3@gdct.sina.net)使用。

6 信息披露 分析师承诺 罗鶄:医药。

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。

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股票投资评级说明 证券的投资评级: 以报告日后的6个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 买入(Buy):相对强于市场表现20%以上; 增持(outperform):相对强于市场表现5%~20%; 中性(Neutral):相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持(underperform):相对弱于市场表现5%以下。

行业的投资评级: 以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 看好(overweight):行业超越整体市场表现; 中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平; 看淡(underweight):行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。

我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。

投资者应阅读整篇报 告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

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在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

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