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中信证券研究报告:国都证券-中信证券-600030-好风凭借力 送我上青云-071230

研报作者:邓婷 来自:国都证券 时间:2008-01-03 15:02:27
  • 股票名称
    中信证券
  • 股票代码
    600030
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ly***gg
  • 研报出处
    国都证券
  • 研报页数
    16 页
  • 推荐评级
    强烈推荐-A
  • 研报大小
    335 KB
研究报告内容

金融业/证券行业 2007年12月30日 研 发中心 公司研究 公司投资价值分析 跟踪评级-:短期-强烈推荐,长期-A 好风凭借力 送我上青云 —中信证券投资价值分析 国都 证券 核心观点: 1.内外兼修打造中国最优秀的券商 在传统业务上的竞争力仍然是券商综合实力的主要衡量标志。

从 中信证券的发展路径来看,我们认为正是因为公司在传统业务领 域中脚踏实地,稳扎稳打,所以公司才得以在市场低迷之际保存 实力,并在市场景气到来之际迅速把握机遇实现飞跃。

股指期货、融资融券、私募股权、备兑权证等创新业务的发展将 是公司盈利模式升级的关键,也是决定公司未来竞争力的关键。

公司在资产管理、权证创设等业务上已占据先发优势,直接投资 业务也正蓄势待发,未来三年内将有望淘到第一桶金。

国际化战略取得重大突破。

公司积极推进国际化战略,拓展的重 点是以香港为中心的亚洲市场,07年公司与贝尔斯登达成了具有 开创意义的合作协议。

此项合作如能最终获得两国监管层的批准, 那么公司的国际化进程将大大加速。

通过参与国际化,公司将能 有效分散单一市场的经营风险,平滑业绩的周期性波动,同时公 司竞争力也将得到更高层次的提升。

2.盈利模式升级支撑可持续发展 我们认为始自2005年底至今的这轮波澜壮阔的牛市行情将是公司 乃至整个证券行业发展的分水岭。

我们认为,牛市带给公司的不 仅是高额的利润,更重要的是实现盈利模式升级的战略时机。

证 券行业生存发展的环境正面临巨大的变革,公司作为行业龙头将 能充分享受这些变革所带来的巨大发展机遇,藉此实现盈利模式 的战略升级,走入可持续发展的上升通道。

3. 盈利预测 我们预测公司2007、2008、2009年的净利润分别为106.85、151.46 及204.32亿元,对应每股收益分别为3.45、4.57及6.16元。

4. 估值讨论 我们认为公司的估值目前处于合理水平上,公司股价的上升在很 大程度上是盈利驱动。

基于此,我们认为公司的估值还有一定提 升空间,我们给予公司30-35倍左右的市盈率。

对应08年目标 价格区间为137-159元。

股价走势: -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 3500% 03 -0 1 03 -0 5 03 -0 9 04 -0 1 04 -0 5 04 -0 9 05 -0 1 05 -0 5 05 -0 9 06 -0 1 06 -0 5 06 -0 9 07 -0 1 07 -0 5 07 -0 9 中信证券上证综合指数 基础数据: 每股收益(07年) 2.77元 每股净资产(元) 14.24 净资产收益率43.63% 总股本(亿) 33.2 流通A股(亿) 27.9 独立性申明:本报告中的信息均来源于公开可获得资料,国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。

分析逻辑基于作 者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。

第1页 研究员:邓婷 电话:010—84183228 E-mail:dengting@guodu.com 联系人:周红军 电话:010-84183380 E-mail:zhouhongjun@guodu.com 行业研究 第2页 1.搭乘行业景气列车高歌猛进 2007年中国证券市场仍然在景气周期中运行,市场的发展取得许多显著的 成绩。

在这一年里,上证综指和深证成指分别创下了6124点和19600点的高点, 全年最后一个交易日总市值和流通市值分别达到32.71万亿和9.31万亿,两市 的股基权总成交额超过了50万亿元,IPO及再融资为企业带来了7791亿元的资 金;在这一年里,中国的证券化率以惊人的速度跃升至150%以上,居民家庭证 券化资产占有比例大幅提升。

图1:中国的证券化率 05 10 15 20 25 30 35 19 96 年 19 97 年 19 98 年 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年三季度 0% 50% 100% 150% 200% 250% 期末总市值(万亿)证券化率(%) 来源:WIND资讯 图2:沪深股市融资额 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 深沪融资总额(亿元) 来源:证券时报 07年对于证券行业而言,是流金溢彩的一年。

指数的大幅上扬刺激成交量 行业研究 第3页 飙升、融资热潮翻滚,在此大环境下,证券行业利润出现了集体爆发增长,行业 中的龙头公司也藉此高歌猛进。

图3:中信证券净利润与指数走势关联情况 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 三季度 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 公司利润(亿元)上证综指涨跌(%) 来源:公司年报,WIND资讯 图4:2007年中期券商收入前10名 05 10 15 20 25 30 35 40 45 中信证券 国泰君安证券 广发证券 申银万国证券 国信证券 招商证券 光大证券 海通证券 华泰证券 东方证券 净利润(亿元) 来源:WIND资讯 2.内外兼修打造最优秀的券商 如果说证券行业是本轮牛市最大的赢家,那么中信证券的表现无疑是整个行 业中最为引人关注的亮点。

在这一年里,公司的经纪业务和自营收益出现了井喷 式增长,承销业务在高端领域中的领先优势进一步巩固;在权证创设、资产管理 及PE等新型买方业务的推动上,公司已初露锋芒;在国际化战略上公司踌躇满 志,取得了重要突破;在资本运作上,公司借助市场景气启动再融资机制,大幅 行业研究 第4页 扩充了自身的资本实力。

我们认为,经过本轮牛市,公司在证券行业中的龙头地 位得到了进一步,无论是在传统业务领域还是创新业务的发展上,公司已具备强 大的内生增长能力,而雄厚的资本实力和盈余积累则将为公司进行外延式扩张提 供坚实的支撑。

2.1传统业务保持领先优势 目前,证券行业的盈利仍然是以经纪、自营、投行三大块业务为支撑。

在传 统业务上的竞争力仍然是券商综合实力的主要衡量标志。

在牛市中,传统业务是 高“现金牛”业务,能为券商带来高额利润,增厚其盈余,为未来发展积累更多 资本,做大做强传统业务仍然是发展的根基。

从中信证券的发展路径来看,我们认为正是因为公司在传统业务领域中脚踏 实地,稳扎稳打,所以公司才得以在市场低迷之际保存实力,并在市场景气到来 之际迅速把握机遇实现飞跃。

2.1.1经纪业务独占鳌头 公司通过收购实现了营业网点数目的扩张,目前整个“中信系”公司在境内 合计拥有证券营业部165家,证券服务部60家,为行业之最。

公司的网点优势 在牛市中迅速转化为竞争力,2006年,公司股基权交易合并的经纪业务市场份 额为7.45%,2007年1-11月为7.72%,连续两年排名第一。

图5:2007年券商股基权交易额及市场份额排名 0.00 1,000,000.00 2,000,000.00 3,000,000.00 4,000,000.00 5,000,000.00 6,000,000.00 7,000,000.00 8,000,000.00 9,000,000.00 中信 证券 银河 证券 国泰 君安 广发 证券 申银 万国 国信 证券 海通 证券 招商 证券 华泰 证券 建银 投资 12345678910 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 股/基/权市场份额 来源:wind资讯 代理买卖证券是低风险的通道业务,同质性较强,目前券商在这一业务上的 竞争呈愈来愈激烈的趋势。

针对这一情况,公司积极探索为客户提供新的增值服 行业研究 第5页 务,并通过与其它金融机构交叉产品销售实现经纪业务收入的多元化。

我们认为 凭借公司卓越的品牌优势以及随着公司对旗下控股公司网点资源的进一步整合, 运营效率的提高,公司在经纪业务上的市场占有率还能继续提升。

2.1.2 “大项目战略“再创佳绩 近年来,公司在股票承销上推进“大项目战略”,在高端客户服务领域树立 起了显著的优势。

2006年公司担任了工商银行、中国银行、广深铁路、国航、 保利地产等IPO项目的主承销商,同时还担任马钢和中化国际分离交易可转换 债项目的主承销商;2007年,公司担任了13家企业IPO发行的主承销商(包括 中信建投单独承销的3家),以及中国铝业和潍柴动力换股吸收合并的主承销商, 公司在IPO承销业务上的市场份额连续两年保持在20%以上。

表1:2007年公司新股承销业务一览 名称募集资金 合计(亿元) 发行费用(万元)主承销方式 中国石油668.0055670.78与瑞银、中金联合主承销 建设银行580.5093171.00中金、信达证券联合主承销 中国平安388.7064807.56与银河证券、高盛高华联合承销 交通银行252.0445420.00与银河证券、海通证券联合主承销 中国铝业- -与银河证券联合主承销 潍柴动力 10337.02与华欧国际联合主承销 北京银行150.0031488.70与中信建投联合主承销 南京银行69.3021642.71单一主承销 辰州矿业12.257220.40单一主承销 天津普林4.142329.33单一主承销 三特索道1.701489.91单一主承销 方正电机1.501896.05单一主承销 证通电子2.481472.74中信建投 芭田股份2.441305.90中信建投 远望谷2.141418.47中信建投 来源:WIND资讯 不过由于大型IPO项目数量有限,公司在高端投行业务上也面临越来越激烈 的竞争。

目前,国内券商中银河证券、国泰君安等在大型项目承销也具有很强的 优势,而合资证券公司除了中金国际、中银国际外,瑞银证券、高盛高华也表现 出了很强的增长势头。

在主攻大项目的同时,公司也积极开拓中小企业项目,为此专门成立了企业 发展融资业务线,主要针对中小企业提供上市保荐、承销、财务顾问服务。

2007 行业研究 第6页 年公司完成了3个中小企业的IPO承销,公司控股的中信建投在中小项目承销上 也具有一定竞争力。

债券承销业务一直是公司的强项。

公司具备国债、政策性金融债、商业银行 次级债、企业债等多种债券的承销资格,同时还是唯一具有短期融资券承销资格 的证券公司。

2000年到2006年间,除2004年排名第二外,其余年份公司的债 券承销市场份额均居市场第一位,其中2006年占比27%。

目前债券融资在我国社会融资体系中的占比还非常低,债券结构以央票和国 债为主,企业债的比重很小,随着新的公司债发行试点办法的推行,未来企业债 券融资有望进入快速发展通道。

这将为公司的债券承销业务提供更多的机会。

财务顾问业务面临新的发展机遇。

近年来,公司在拓展财务顾问服务上也取 得了一定成绩,财务顾问收入逐年增长,财务顾问客户覆盖了重要行业的主要大 型企业。

随着全流通时代的到来,未来上市公司之间的并购重组将变得活跃,公 司在财务顾问业务上长期积累的经验和客户资源将有助于公司在未来的购并重 组市场中取得领先地位。

表2:公司财务顾问业务发展情况 来源:公司年报 2.1.3自营业务尚有提升空间 公司在自营业务的操作上一直非常稳健。

2001-2005年间,市场持续低迷, 许多证券公司在自营业务上出现了严重的亏损,而公司通过加强股票投资的风险 控制和加大债券及基金的投资比重仍然取得了正的自营收益(公司仅在2004年 出现自营业务亏损),这表明公司具备较强的资产配置能力和风险控制能力。

2006 年以来,随着市场景气向好,公司积极调整资产结构,加大股票、基金的投资规 模,公司自营业务收益出现了巨幅增长。

2006年,公司在股票和基金自营上的 收益分别为10.5亿元和1.38亿元,2007年中期则分别为20亿元和5.14亿元。

财务顾问协议(份)财务顾问收入(万元) 2002年341055 2003年272029 2004年253023 2005年354982 2006年10822202 2007年中期2214447 行业研究 第7页 图:公司自营业务结构 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年 股票基金国债其他债券 图7:公司自营收益率 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2001200220032004200520062007年中期 股票基金国债其他债券总体 来源:公司年报 从股票的自营收益率来看,公司的自营业务水平在行业内并不突出。

这主要 是因为公司用于新股申购的资金规模比较大,这在一定程度上摊低了资金收益 率。

我们注意到,公司一直在强调要增强自营等买方业务的实力,改变公司卖方 业务强、买方业务弱的格局,我们认为公司在自营业务规模及投资水平上都存在 较大的提升空间,公司的资产规模优势将更多地转化为利润上的优势。

2.2创新业务渐成气候 包括股指期货、融资融券、私募股权、备兑权证等在内的创新业务的发展将 是券商盈利模式升级的关键,也是决定未来国内券商竞争力的关键。

目前国内实 行业研究 第8页 力较强的券商都在积极备战创新业务,谋求业务转型。

公司一直在铆足力气进行 各项创新业务的准备工作,探求业务的多元化之路。

2.2.1资产管理业务双管齐进 资产管理业务是公司重点拓展的买方业务。

公司的资产管理业务涉及集合资 产管理、专项资产管理及定向资产管理三类产品。

集合资产管理是公司资产管理 业务拓展的重点,目前公司旗下有中信证券避险共赢、中信理财2号、中信股债 双赢三只集合资产管理产品,截至2007年三季度末,三只产品管理的资产份额 达到88.18亿份,规模居行业第一。

不过由于公司管理的资产规模绝对数量小, 且采用的是固定管理费制,对公司的收入贡献还比较有限。

2007年前三季度, 公司委托投资管理业务收入1.1亿元,虽较06年增长了215%,但在营业收入 占比还不到1%。

从国外成熟市场的发展经验来看,资产管理业务发展空间巨大, 不过由于国内券商集合资产管理规模目前还受政策限额约束,短期内不可能大幅 扩容,其在营业收入中的比例要明显提高还尚待时日。

图8:公司受托资产管理业务情况 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年中期 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 平均受托资产规模平均受托资产规模增值率 来源:公司年报,WIND资讯 我们认为,未来公司资产管理业务的发展应该更多地是依托基金管理公司的 平台。

为了增强资产管理业务的实力,公司采取了收购基金公司股权的外延扩张 方式,目前公司拥有中信基金100%的股权及华夏基金60.7%的股权,两家基金公 司管理的资产规模合计达2486亿元,其中华夏基金管理规模为2292亿元,居行 业第一。

华夏基金在集合资产管理领域中具有很强的专业优势、规模优势及品牌 优势,我们认为它也将在即将开办的基金专项资产管理领域占据领先地位,成为 高端客户资产管理领域中的龙头。

中国的资产管理市场潜在规模非常可观,我们 认为依托基金管理公司的平台,公司在资产管理领域的发展空间将大大拓宽,未 行业研究 第9页 来来自资产管理业务的收入增长潜力巨大。

2.2.2权证业务创造巨额收益 2007年,公司在权证创设上非常活跃。

在此期间,公司创设并注销了65700 万份招行CMP1权证,实现收益约10.53亿元,此外公司还创设31700万份南航 认沽权证,保守预计此项权证结算时可带来约50亿元收益。

权证创设业务是资本密集型业务,其规模受净资本限制,公司在07年9月 完成增发后净资本规模跃升至370亿元,这将为公司未来权证创设提供更大的操 作空间。

表3:2007年中信证券权证创设情况及余额 代码名称07年创设数量(万份)余额(万份) 580989南航JTP13170031700 580990茅台JCP11500600 580993万华HXP119002400 580997招行CMP1657000 580996沪场JTP1300800 来源:WIND资讯 2.2.3直接投资蓄势待发 直接股权投资的投资对象是已经形成一定规模的,并产生稳定现金流的成熟 企业,直接投资是券商发展新型买方业务的重点。

从国外同行的情况来看,成功 的直投项目的收益率一般可以达到4-20倍左右,高盛、摩根斯坦利等国际投行 在直接投资领域中的收入占比一般都高达10%以上。

直接投资为非周期性业务, 可以和券商传统的周期性业务形成好的互补,起到平滑业绩波动的作用。

中国经济的高速成长蕴含着企业的巨大成长机会,股权投资市场潜在的规模 和收益都具有很大的想象空间。

公司目前已获批直接投资业务试点资格,并出资 8.31亿元人民币设立全资专业子公司金时投资有限公司,开展直接投资业务试 点;金时投资的业务范围限定为股权投资,以自有资金开展直接投资业务。

我们认为公司在开展直投业务上具有先天优势。

公司强大的投行业务优势和 多年丰富的客户资源积累将为开展直投业务提供优质的项目储备,雄厚的资本实 力则将为其提供强大的后盾支持。

直投业务将对于公司而言将是一片亟待开发的 沃土,收益前景非常乐观。

我们预计公司的直投业务应会在08年取得实质性推 动,未来3年将能淘到第一桶金。

行业研究 第10页 3.国际化战略延伸业务疆土 近两年,公司积极开展跨境业务,开拓的重点是以香港为中心的亚洲市场。

为了提升中信证券(香港)有限公司的竞争力,2006年上半年,公司对中信证 券(香港)有限公司进行了增资,收购了中信资本控股旗下的三家子公司,获得 证券承销、证券经纪及期货业务资格。

2007年上半年,公司对中信证券(香港) 有限公司实施了第二次增资,使其股本总额增至6.7亿港元,并更名为中信证 券国际有限公司。

2007年11月,公司公告通过收购将中信证券国际变为其全资 子公司并追加4.5亿美元投资,增资将主要用于提升中信国际的业务能力,尤其 是在资产管理、投行及相关投资业务方面,此外还把直接投资业务列入公司经营 范围。

经过这一系列增资,中信证券国际的资本实力大大增强,经营领域更为广 泛,其在香港市场中的地位有望逐步提高,最终成为公司海外扩张的桥头堡。

07年公司在开拓国际化上的重大突破在于与贝尔斯登达成了具有开创意义 的合作协议。

根据协议,公司拟以10亿美元认购贝尔斯登可转换公司债券,并 可在适当时机增持其股份至9.9%,公司也将接受贝尔斯登的战略性投资,并同意 贝尔斯登向公司提供有关资本市场新业务、新产品的技术支持和管理服务;此外 双方还将整合各自在亚洲(非中国大陆)的业务并在香港设立合资公司。

我们认 为,如果此项合作协议如能最终获得中美监管层的批准,这对公司而言将具有里 程碑式意义。

与贝尔斯登的合作将加快公司国际化战略进程,拓宽公司的业务 疆土,促成业务来源的区域多元化,分散单一市场的经营风险,推动 公司盈利模式的升级。

通过参与国际化,公司的国内及国际业务的竞争力都将得 到有效提升,公司与国内同行的差距将明显拉开。

我们认为,全球金融市场的日益一体化、国内证券市场的进一步开放、内地 与香港资本市场联系的日益紧密、国内企业掀起“走出去”热潮等外部因素也将 推动公司国际化战略的进程。

4.在周期波动中实现跨越式成长 4.1正视行业的周期性 受市场发展程度及制度制约,国内券商在收入结构上普遍依赖经纪、自营及 传统证券承销业务,由于这些业务的收入与证券市场走势密切相关,因此在历史 上证券行业业绩具有明显的周期性,波动比较频繁。

身处在这样的大环境中,公 司虽不能置身事外,但也能在一定程度上做到独善其身。

从2000年至今,公司 的业绩虽有比较大的波动,但是仍能持续保持盈利,即使在2004年、2005年整 个证券行业大幅亏损的市场背景下,公司仍然取得了良好的业绩,这充分证明了 公司具有很好的抗风险能力。

图9:公司及行业利润与指数走势关联情况 行业研究 第11页 11.36.31.13.651.664 23.71 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 2000200120022003200420052006 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 公司利润行业利润上证综指年度涨跌幅 来源:证监会,证券业协会 图10:公司业务结构 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2002年2003年2004年2005年2006年 手续费收入自营差价收入证券承销收入 委托投资管理收益其他收入 来源:证券业协会,WIND资讯 4.2盈利模式升级支撑可持续发展 近些年来,公司一直在积极创新,探索业务的多元化,但由于受制于市场低 迷及制度上的缺陷,公司难以有太多的伸展余地,其盈利模式也面临着行业普遍 的“靠天吃饭”问题。

不过,公司也抓住了市场低迷的时机,进行了大规模的低 成本收购,迅速弥补了自身网点数量不足的短板,为即将到来的牛市做好了准备。

随着股权分置改革的成功实施,制约资本市场发展的根本因素已经基本消 除,资本市场由此踏上了新的发展平台,证券行业的生存和发展环境也发生了显 著的变化。

我们认为始自2005年底至今的这轮波澜壮阔的牛市行情将是公司乃至整个 证券行业发展的分水岭。

我们认为,牛市带给公司的不仅是高额的利润,更重要 行业研究 第12页 的是实现盈利模式升级的战略时机。

公司享有盈利模式变革的多重驱动因素。

宏观上来说,这包括国内经济持续 高增长、资本市场景气向好、多层次市场逐步建立、居民潜在的巨大证券资产需 求、行业管制日益放松、混业经营的推进及金融市场开放等。

微观上来说,创新业务的发展及国际化战略的实施将是公司盈利模式升级的 决定性因素。

我们看到,公司一直在为股指期货、融资融券、直接股权投资、备 兑权证、产业基金、REITS等创新业务的推出做准备,而机遇往往会优先垂青那 些做好准备的人。

创新业务的发展不仅会大大拓宽公司的业务收入来源,同时还 能延伸传统业务的产业链,通过提供风险对冲机制提升传统业务盈利的稳定性。

我们认为”充分准备+资本实力+创新能力”将能确保公司在创新业务上抢占先 机和树立核心优势。

国际化战略对公司实现盈利模式升级同样重要。

国际化将延伸公司业务的地 域界限,通过在不同市场的经营分散业绩波动的风险。

高盛、摩根斯坦利、美林 等国际券商境外业务的收入占比普遍在30%以上,这使得他们能够有效降低国内 市场系统风险对业绩的影响程度,保持比较稳定的增长。

我们看到,公司正在积 极寻求进入国际市场的切入点,虽然短期内尚难以取得重大进展,但是公司已经 迈出了关键的第一步。

未来公司可能会在香港上市,这将有助于公司加速国际化 进程,我们相信只要公司稳扎稳打地把这一战略具体贯彻下去,挤身进入国际级 投行之列只是时间问题。

我们认为,公司盈利模式的成功升级及业务结构的日益多元化将推动公司在 未来实现可持续发展。

从对高盛、美林的收入结构分析中,我们可以看到,由于 资产管理、股权投资等业务的发展,传统的股票经纪及交易业务、承销业务占比 呈现下降趋势,整个收入构成则表现为更加多样化。

正是这种多元化的盈利模式 使得高盛、美林能在过去12年里各自实现了19.64%和18.12%的年均复合增长。

图11:高盛收入结构 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 财务顾问 股票承销 债券承销 FI CC 股票交易 股票佣金收入 股本投资 资产管理业务 证券服务 200520062007 行业研究 第13页 图12:美林证券公司收入结构 -5 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50 FI CC 股票市场 债券承销 股票承销 战略咨询服务 全球私人财富管理 全球投资管理 美林投资经理服务 公司业务收入 200620052004 图13:摩根斯坦利收入结构 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 利息及股利收益 资产管理 主交易收入 投资银行 C om mi ss io ns其他 200720062005 来源:BLOOMBERG及公司年报 FICC指固定收益、货币及商品交易 图14:美国主要证券公司净利润增长情况 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20 06 20 04 20 02 20 00 19 98 19 96 19 94 19 92 SCHW美林 -100 -50 0 50 100 150 20 07 20 06 20 05 20 04 20 03 20 02 20 01 20 00 19 99 19 98 19 97 19 96 高盛摩根斯坦利贝尔斯登 来源:BLOOMBERG 行业研究 第14页 5.盈利预测 我们预测公司2007、2008、2009年的净利润分别为106.85、151.46及204.32 亿元,对应每股收益分别为3.45、4.57及6.16元。

表4:财务预测 (单位:百万元) 2006A 2007E 2008E 2009E 一、营业收入 5831.8325048.9934069.37 45888.25 手续费净收入3936.4816843.2121893.79 28299.05 其中:代理买卖证券 业务净收入 2662.0212885.0316106.29 20132.86 证券承销业务净收入 975.90 1635.882617.41 3926.11 委托管理资产业务净收入 35.02 147.18 264.93 476.88 利息净收入 263.54 777.13 1087.98 1414.38 投资净收益1132.896824.8410237.26 14844.03 公允价值变动净收益1370.041918.06 2685.29 其他业务收入 332.36 41.34 53.74 96.73 二、营业支出 1975.588498.5510613.39 14249.39 业务及管理费 2185.197337.108996.70 12080.06 三、营业利润3236.2316550.4423455.97 31638.86 四、利润总额3249.9016539.0723444.61 31627.50 减:所得税费用 760.92 4465.556330.04 8539.42 五、净利润2488.9812073.5217114.56 23088.07 归属于母公司所有者的净利润2371.0410685.0715146.39 20432.95 总股本(加权) 2982.003092.203315.23 3315.23 六、每股收益(元) 0.81 3.46 4.56 6.16 6.估值讨论 表5:国内券商股估值情况 公司 名称 市盈率 市净率预测 市盈率 每 股 净资产 (元) 每股 收益 A股总股 本(亿) 总市值 (亿元) 流通市 值(亿 元) 海通证券34.675.3328.838.47 1.21 41.14 225964 成都建投42.7516.03 17.014.14 1.23 2.84 188 36 中信证券26.546.27 20.9814.242.77 33.15 2959 2492 东北证券21.3514.62 16.693.52 1.81 5.81 29978 宏源证券21.8710.54 22.983.72 1.34 14.61 572198 行业平均29.4310.55 21.29 - - - - - 行业研究 第15页 来源:WIND资讯 12月28日 表6:估值国际比较 公司名称净资产收益率(%)市盈率(倍) 中信证券43.63% 22.79 高盛34.178.19 摩根斯坦利26.5819.61 美林证券11.9713.42 雷曼22.368.6 嘉信63.9328.55 贝尔斯登13.5761.77 CME 8.2848.01 NYX 9.937.43 ICE 25.4855.55 来源:BLOOMGERG 12月21日 目前国内券商股的行业平均PE估值接近30倍,公司的估值处于相对合理水平 上。

从国际比较来看,公司的估值水平要高于高盛、雷曼、美林等业绩优秀的美国 同行,但低于嘉信、贝尔斯登等公司的估值。

基于国内资本市场正进入一个新的发展平台,随着主板、中小板及创业板股票 市场、债券市场及衍生品市场等多层次市场的逐步发展、股指期货、融资融券、直 接投资等各项创新业务的纵深推进以及证券市场的逐步开放,证券行业生存发展的 环境正面临巨大变革。

公司作为行业龙头将能充分享受这些变革所带来的巨大发展 机遇,藉此实现盈利模式的战略升级,走入可持续发展的上升通道。

基于此,我 们认为公司应享有高成长溢价,给予公司30-35倍左右的市盈率。

对应08年目标 价格区间为137-159元。

行业研究 第16页 国都证券投资评级 表1:国都证券行业投资评级的类别、级别定义 类别级别定义 推荐行业基本面向好,未来6个月内,行业指数跑赢综合指数 中性行业基本面稳定,未来6个月内,行业指数跟随综合指数 短期 评级 回避行业基本面向淡,未来6个月内,行业指数跑输综合指数 A预计未来三年内,该行业竞争力高于所有行业平均水平 B预计未来三年内,该行业竞争力等于所有行业平均水平 长期 评级 C预计未来三年内,该行业竞争力低于所有行业平均水平 表2:国都证券公司投资评级的类别、级别定义 类别级别定义 强烈推荐预计未来6个月内,股价涨幅在15%以上 推荐预计未来6个月内,股价涨幅在5-15%之间 中性预计未来6个月内,股价变动幅度介于±5%之间 短期 评级 减持预计未来6个月内,股价跌幅在5%以上 A预计未来三年内,公司竞争力高于行业平均水平 B预计未来三年内,公司竞争力与行业平均水平一致 长期 评级 C预计未来三年内,公司竞争力低于行业平均水平 免责声明:本报告中的信息均来源于公开资料或国都证券研发中心研究员实地调研 所取得的信息,国都证券研发中心及其研究员不对这些信息的准确性与完整性做出 任何保证。

国都证券及其关联机构可能持有报告所涉及的证券品种并进行交易,也 有可能为这些公司提供相关服务。

本报告中所有观点与建议仅供参考,投资者据此 操作,风险自负。

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