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纺织服装行业:信达证券-2021年纺织服装行业年度策略报告:寻找长期成长逻辑,关注三类投资机会-201105

研报作者:汲肖飞 来自:信达证券 时间:2020-11-06 09:26:19
  • 股票名称
    纺织服装行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    gu***14
  • 研报出处
    信达证券
  • 研报页数
    22 页
  • 推荐评级
    看好
  • 研报大小
    1,526 KB
研究报告内容

寻找长期成长逻辑,关注三类投资机会 ——2021年纺织服装行业年度策略报告 2020年11月5日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 1号楼6层研究开发中心 邮编:100031 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编:100031 寻找长期成长逻辑,关注三类投资机会 2020年11月5日 行业进入成熟期,服装公司欠缺“成长股”逻辑。

近年来纺织服装行业逐步进入成熟期,上游纺织业由于劳动力成本上 升、中美贸易摩擦、东南亚纺织产业发展等影响,行业收入增速持续放缓甚至下滑,下游服装业由于外部冲击、消费整 体较为疲软,且居民消费升级,服装鞋帽零售额增速同样持续下降,因此上市公司业绩普遍较为低迷,缺乏持续增长的 成长股逻辑。

2020年受疫情影响,纺织服装公司业绩、股价均有下滑,但短期冲击之后部分优质公司业绩持续改善,其 中安踏体育、李宁品牌优势明显,管理层能力较强,在业绩驱动下股价快速反弹,20Q2太平鸟、赢家时尚、地素时尚等 服装公司业绩出现拐点,股价同样显著提升。

差异化竞争打造服装行业成长股,全面触网推动解决库存难题。

长期来看:1)服装行业增速持续放缓、进入门槛低,已 成为竞争激烈的买方市场,居民服装消费支出占比预计持续下降,服装公司需打造差异化产品满足消费者需求。

2)从需 求特征来看,未来服装消费将出现分化,高端奢侈消费及大众消费是两个主要方向,其中大众消费更加注重服装性价比。

3)服装公司商业模式需要以打造差异化、有竞争力产品为核心,在存量市场抢占更多消费者。

4)打造优质产品基础上, 服装行业库存为核心问题,未来优质公司将进一步加强设计、生产、销售、营销等环节数字化、线上化,加快反应控制 库存风险。

2021年看好低估值业绩反转、直播电商、运动鞋服投资机会。

1)关注低估值服装龙头,新冠肺炎疫情影响进一步改善, 20Q4+21Q1受益于冷冬叠加春节延后等催化,且20Q1受疫情影响利润基数低,业绩反转确定性较强;2)关注直播电 商赛道长期成长性,直播电商迎合高性价比消费趋势,2021年GMV有望保持高速增长,相关标的进入业绩释放阶段;3) 运动鞋服赛道成长确定性较强,三四线城市运动消费释放叠加95后、00后新生代消费者崛起,对本土品牌认可度更高, 龙头公司打造差异化竞争壁垒,业绩有望持续超预期。

行业评级与推荐标的:我们认为服装行业目前值得重点关注,优质公司持续优化供应链,不断提升市场份额,看好低估 值服装龙头业绩反转机会,建议关注海澜之家、森马服饰;看好直播电商赛道相关公司保持快速增长,推荐星期六、起 步股份;运动鞋服赛道成长确定性较强,建议关注安踏体育、李宁。

风险因素:新冠肺炎疫情影响超预期、直播电商行业发展低于预期、天气异常风险。

证券研究报告 行业研究——投资策略 纺织服装行业 看好中性看淡 汲肖飞 纺服轻工行业首席分析师 执业编号:S1500520080003 邮箱:jixiaofei@cindasc.com 李媛媛 研究助理 邮箱:liyuanyuan1 @cindasc.com 本期内容提要 目录 行业历史:服装行业增长疲软,疫情影响20年表现......................................................................1 行业复盘:行业进入成熟期,服装公司欠缺“成长股”逻辑..........................................1 2020年总结:疫情影响业绩表现,部分优质公司股价率先回升....................................2 未来趋势:长期来看服装公司如何“突围” ........................................................................................4 服装行业进入低速增长阶段............................................................................................4 买方市场下差异化竞争方能打造龙头基因......................................................................6 高性价比需求为长期趋势,部分细分领域存发展空间....................................................7 商业模式以打造优势产品为核心,全面触网解决库存痛点.............................................9 年度策略:新的一年我们看好什么.................................................................................................11 看好四季度及21Q1,低估值龙头业绩反转值得关注....................................................11 直播电商方兴未艾,迎合高性价比消费趋势.................................................................13 运动鞋服有望保持高景气度,看好本土品牌扩张市场份额...........................................15 投资建议.............................................................................................................................................16 风险因素.............................................................................................................................................17 表目录 表1:不同服装细分品类的主要商业模式...............................................................................9 表2:纺织服装行业重点公司EPS及估值情况....................................................................16 图目录 图1:近年来我国纺织行业收入增长情况..............................................................................1 图2:近年来全国限额以上服装鞋帽针织品零售额同比增速..................................................1 图3:近年来我国运动鞋服行业市场规模增长情况(单位:亿元) .......................................2 图4:近年来我国童装行业市场规模增长情况(单位:亿元) ..............................................2 图5:近年来服装行业上市公司利润变化情况.......................................................................2 图6:服装行业平均PE估值变化情况..................................................................................2 图7:20Q1服装行业收入受到疫情影响...............................................................................3 图8:申万服装家纺行业指数变化情况..................................................................................3 图9:优质服装公司业绩表现情况.........................................................................................4 图10:代表性服装上市公司股价表现情况............................................................................4 图11:我国服装行业零售额增长情况....................................................................................5 图12:中国城镇居民服装消费支出及占总消费支出的比重...................................................5 图13:日本服装市场销售额增长情况...................................................................................5 图14:日本人均服装支出占消费支出比重变化情况..............................................................5 图15:中国服装行业龙头市占率处于较低水平.....................................................................7 图16:国际服装龙头品牌历史收入增速情况.........................................................................7 图17:中国服装消费注重性价比..........................................................................................8 图18:中国家庭消费分层较为明显.......................................................................................8 图19:中国消费者注重国潮消费趋势...................................................................................8 图20:中国运动人口渗透率处于较低水平............................................................................8 图21:大众休闲服装龙头公司基本商业模式情况...............................................................10 图22:服装行业核心面临的库存问题.................................................................................10 图23:阿里巴巴推出犀牛智造工厂.....................................................................................11 图24:近年来Shein销售额增长情况.................................................................................11 图25:2020Q2后我国社零总额增速逐步改善....................................................................12 图26:近年来全国主要城市平均最低气温变化情况............................................................12 图27:近年来服装行业龙头公司库存情况(单位:亿元) .................................................13 图28:公募基金配置服装行业的比例处于较低水平............................................................13 图29:2019-2021年直播电商市场规模预计快速增长........................................................14 图30:2020年10月21日薇娅、李佳琦直播间观看数据..................................................14 图31:直播电商为商家带来多重效益.................................................................................14 图32:消费者观看直播及直播购物的原因(2020年4月调查) ........................................14 图33:头部网红销售额与线下顶级商场对比(2019年) ...................................................15 图34:中国消费者获取信息形式向短视频、直播演变........................................................15 图35:中国运动鞋服人均消费处于较低水平.......................................................................16 图36:中国运动鞋服行业头部品牌市占率变化...................................................................16 1 行业历史:服装行业增长疲软,疫情影响20年表现 行业复盘:行业进入成熟期,服装公司欠缺“成长股”逻辑 近年来纺织服装上市公司业绩表现普遍较为低迷,市场关注度、机构配置比例较低。

从行业角度,纺织服装行业进入成熟发 展阶段,市场规模增速持续放缓,其中上游纺织行业由于国内劳动力成本持续提升、东南亚国家纺织行业发展、中美贸易摩 擦等因素,2012年后全行业收入增速降至10%以下、2016年后进入负增长,棉纺产能逐步向东南亚地区转移;下游服装行 业进入低速增长期,2016年后我国限额以上服装鞋帽零售额同比增速降为个位数甚至负增长,主要由于经济增速持续放缓, 先后遭遇中美贸易摩擦、新冠肺炎疫情等外部冲击,且居民消费升级、服装消费占比呈下降趋势。

图1:近年来我国纺织行业收入增长情况 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 2016 20 17 20 18 2019 20 20 H 1 主营业务收入:纺织业(亿元)同比增速(%,右轴) 资料来源:中国纺织工业联合会,信达证券研发中心 图2:近年来全国限额以上服装鞋帽针织品零售额同比增速 -40 -20 0 20 40 60 80限额以上企业零售类值:服装鞋帽、针、纺织品类:当月同比 资料来源:国家统计局,信达证券研发中心 从服装细分行业来看,多数细分行业市场规模增速较为疲软,运动鞋服、婴童鞋服行业增速相对较高。

一方面,中国居民更 加重视健康,体育锻炼的参与度、运动人口渗透率逐步提升,因此运动鞋服行业景气度持续较高。

欧睿数据显示,2014-19 年中国运动鞋服市场规模年均复合增速为16.37%,显著高于服装行业年均复合增速5.93%。

另一方面,尽管我国新生儿数量 持续下降,但中国家长婴童消费持续升级,对母婴产品支付意愿强,重视产品品质、品牌,带动童装、童鞋市场规模保持较 快增长。

2 图3:近年来我国运动鞋服行业市场规模增长情况(单位:亿元) -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 2014 20 15 20 16 20 17 20 18 2019 20 20 E 20 21 E 20 22 E 20 23 E 20 24 E 运动鞋服市场规模(亿元)同比增速(%,右轴) 资料来源:Euromonitor,信达证券研发中心 图4:近年来我国童装行业市场规模增长情况(单位:亿元) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000童装规模(亿元)同比增速(%,右轴) 资料来源:Euromonitor,信达证券研发中心 从上市公司角度,多数服装行业公司业绩表现呈现“周期股”的特征,围绕库存周期波动。

一方面,由于服装行业非标品的 属性,多数服装企业粗放化运营,库存管理难度较大,行业快速成长阶段公司业绩保持增长,在外部冲击、行业竞争加剧下 容易出现库存积压,导致利润下滑,库存周期性波动影响利润。

另一方面,因为行业整体增速放缓,且服装公司业绩波动较 大、成长持续性较弱,上市公司估值持续承压,2015年后纺织服装行业估值持续下滑。

图5:近年来服装行业上市公司利润变化情况 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 20152016201720182019 A+H服装上市公司合计净利(百万元)同比增速(右轴) 资料来源:Wind,信达证券研发中心 注:仅选取2015年前上市的服装公司以确保可比性 图6:服装行业平均PE估值变化情况 0 10 20 30 40 50 60 70纺织服装行业平均PE估值(申万一级) 资料来源:Wind,信达证券研发中心 2020年总结:疫情影响业绩表现,部分优质公司股价率先回升 3 2020Q1国内新冠疫情发生,居民外出购物受到影响,且消费偏必需品类,服装行业线下门店客流量显著下滑,上市公司收入 同比减少,成本、费用刚性导致利润端降幅更大。

肺炎疫情发生后,悲观预期下服装行业上市公司股价出现下跌。

图7:20Q1服装行业收入受到疫情影响 -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 20162017201820192020Q1 A股服装公司合计收入增速A股纺织公司合计收入增速 资料来源:Wind,信达证券研发中心 图8:申万服装家纺行业指数变化情况 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500服装家纺(申万) 资料来源:Wind,信达证券研发中心 疫情后服装行业公司业绩、股价“分批次”回升,疫情影响为短期冲击,优质公司价值被市场认可。

1)安踏体育、李宁等运 动服装优质龙头品牌优势明显,管理层能力业内顶尖,股价因疫情下跌后快速反弹,并在业绩驱动下创出历史新高。

安踏体 育2020年4月6日业绩发布会表示20年3月销售好转,股价开始企稳,此后2020Q1营运数据、2020H1业绩表现超预期, 4月后股价持续增长。

李宁2020年业绩同样持续改善,带动股价创下新高。

2)太平鸟、赢家时尚等服装公司20Q2后销售 持续改善,盈利能力回升,8月业绩发布后公司股价同样大幅提升,得到市场关注。

4 图9:优质服装公司业绩表现情况 资料来源:Wind,信达证券研发中心 图10:代表性服装上市公司股价表现情况 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2020-11-022020-08-182020-06-052020-03-232020-01-09 安踏体育HKD赢家时尚HKD 李宁HKD太平鸟CNY 资料来源:Wind,信达证券研发中心 未来趋势:长期来看服装公司如何“突围” 在提出明年的投资策略前,我们希望尽可能研究行业长期的变化趋势,从而判断投资策略的可靠性与持续性。

长期来看,我 们对行业的判断总会出现错误,能从时间的迷雾中窥探部分趋势已实属不易。

尽管预测未来困难重重,我们还是希望通过逻 辑推理与对比分析,定性判断行业未来大概率存在的发展趋势。

服装行业进入低速增长阶段 结论1:中国服装行业市场预计难以恢复高速增长,未来将保持低速增长甚至进入持平发展阶段。

中国服装行业整体发展逐 步成熟,近年来增速持续放缓,仅运动鞋服、婴童鞋服等细分行业增速较高。

欧睿数据显示,2019年中国服装行业零售额为 26205.59亿元,同增5.30%,增速为近年来较低水平。

我们认为,目前中国服装人均消费额与发达国家相比有一定差距,随 着收入水平提升,未来中国居民服装消费额有望保持增长,但由于居民消费升级,且对比发达国家消费行为变迁,我们认为 服装整体消费额将保持低速增长,其中运动鞋服、婴童鞋服行业景气度较高,有望保持较快增速。

论据1:中国居民持续消费升级,服装等基础消费支出占比逐步下降,未来消费者有望持续增加教育、娱乐、医疗健康等高阶 消费支出,追求马斯洛高级需求的满足。

国家统计局数据显示,2010-19年我国城镇居民服装支出占消费支出的比重由10.72% 降至6.53%,服装消费重要性逐步减小,居民消费更注重性价比等要素。

未来预计消费升级趋势持续,我们预计居民服装消 费占消费支出的比重将持续下滑,人均服装消费额增长放缓甚至出现下滑,整体服装行业零售额长期处于低速增长期。

5 图11:我国服装行业零售额增长情况 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000零售额(亿元)同比增速(%,右轴) 资料来源:Euromonitor,信达证券研发中心 图12:中国城镇居民服装消费支出及占总消费支出的比重 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 中国人均年服装支出(元) 中国人均服装支出占比(右轴) 资料来源:国家统计局,信达证券研发中心 论据2:从国外经验来看,在生活水平达到小康后,居民消费同样呈现升级趋势,服装、食品等基础消费支出占比长期持续下 降(最直观表现为恩格尔系数持续下降)。

以日本数据为例,1978年日本人均GDP达到8776.41美元(相比之下2017年中 国人均GDP达到8826.99美元),20世纪70年代末生活水平提升后服装消费支出增速处于低位,1991年经济泡沫破裂后人 均服装支出甚至持续下降,1978-2017年日本人均服装支出占比由3.15%降至1.49%。

美国人均服装支出占消费支出的比例 在长周期同样呈下降趋势。

我们判断中国未来经济保持增长,在较长经济周期内服装支出占比将有所下降,服装行业销售额 将保持低速增长。

图13:日本服装市场销售额增长情况 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 2019 2017 2015 2013 2011 2009 2007 2005 2003 2001 1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 1983 1981 纺织服装配饰品零售额(十亿日元) 同比增速(%,右轴) 资料来源:日本统计局,信达证券研发中心 图14:日本人均服装支出占消费支出比重变化情况 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 日本人均年服装支出(日元) 日本人均服装支出占比(右轴) 资料来源:日本统计局,信达证券研发中心 6 买方市场下差异化竞争方能打造龙头基因 结论2:行业进入买方市场,竞争加剧,差异化、具有优势的产品打造龙头成长基因。

随着服装销售额增速放缓,且进入门 槛较低,行业参与者众多,服装行业逐步进入买方市场。

在服装行业供给过剩后,品牌商首先需要思考的问题是:“我们的衣 服有哪些优势能够吸引哪些消费者来购买”,即品牌的定位及竞争优势。

我们把服装分为价格、设计、品质、功能性、品牌形 象等产品本身的竞争维度(主要)及门店形象、消费者服务等外部维度(次要),品牌商需要解决最重要的问题是定位哪一部 分细分人群,产品相对竞品具有哪些优势吸引消费者,在存量市场中扩大市场份额,同质化品牌没有成长空间。

论据1:服装行业整体进入成熟期,未来除运动鞋服、婴童鞋服等以外的细分行业难以重现双位数以上快速增长,行业成为竞 争激烈的红海市场。

论据2:行业门槛进入低,市场份额较为分散,同质化竞争较为严重。

服装行业进入门槛低、做好的门槛高,除运动鞋服等少 数行业外,多数服装细分行业龙头市占率处于较低水平。

服装行业参与者众多,不管是早期进入市场的香港品牌、国产品牌, 还是后期进入市场的国际品牌、线上品牌、设计师品牌,以及顽强生存的杂牌,整个行业新进入者层出不穷,而服装本身也 是非标品,消费比较个性化,随着中国消费者不断成熟、精明,对服装的需求也越来越挑剔,同质化甚至老化的品牌难以获 得用户青睐,需要品牌打造差异化竞争优势不断争取到更多消费者,实现由“周期股”向“成长股”的转变。

引申问题:服装行业能否有“成长股”的逻辑?集中度有无提升的可能?我们看到服装是一个非常大的赛道,但是目前国内 只有安踏、李宁两家运动行业的龙头初步显示出“成长股”的逻辑,其他多数服装公司产品差异化优势尚不明显,难以获得 持续性长期增长。

我们认为在行业快速增长期杂牌难以退出市场,头部品牌缺少动力变革,在行业低速增长阶段反而具有集 中度提升的机会,但需要头部品牌“刮骨疗伤”、二次创业,打造具有竞争优势的品牌。

此外观察国外服装龙头优衣库、Zara、 耐克等成长历史,我们发现头部品牌多数时间保持10%左右的中低增速、但增长持续性较强,长期累积成为龙头。

7 图15:中国服装行业龙头市占率处于较低水平(单位:%) 0 5 10 15 20 25 30 日本中国美国 2019分品牌CR10 资料来源:Euromonitor,信达证券研发中心 图16:国际服装龙头品牌历史收入增速情况(单位:%) -5 0 5 10 15 20 201120122013201420152016201720182019 优衣库Zara Nike Adidas 资料来源:Bloomberg,信达证券研发中心 高性价比需求为长期趋势,部分细分领域存发展空间 在服装品牌确定差异化优势前,我们首先需要对未来服装消费趋势做出预判,看消费者大概率偏好什么特征的服装产品。

我 们的结论是:服装消费未来会分化,高性价比需求成为主流趋势。

中国消费具有二元化特征,社会出现M型结构,未来服装 有望继续分化,高端奢侈消费及高性价比消费是两个主要的方向,其中高端人群更为注重服装的品牌形象、设计等要素,大 众消费群体更为成熟精明,且生活成本较高,在服装消费上将更注重价格要素。

考虑到大众群体人口占比较高,高性价比消 费将成为服装行业长期趋势,在低价的基础上需要有设计、品质等更多的附加值。

8 图17:中国服装消费注重性价比 资料来源:艾瑞咨询,信达证券研发中心 图18:中国家庭消费分层较为明显 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201020152020E 准中产与低收入阶层(百万户)新兴中产阶层(百万户) 中产阶层(百万户)上层中产阶层(百万户) 富裕阶层(百万户) 资料来源:艾瑞咨询,信达证券研发中心 此外,服装消费较为个性化,迎合细分定位、细分领域的龙头品牌同样具有发展机会。

例如,1)部分消费人群注重国潮消费 趋势,更为认可本土品牌,近年来引领流行趋势、主打时尚定位的本土优质品牌李宁、波司登等同样取得成功,收入保持快 速增长。

2)户外运动、体育鞋服等行业发展空间较大,目前国内运动人口渗透率仍处于较低水平,未来消费升级持续,消费 者对相关鞋服、装备的需求将持续增加,头部品牌仍有成长机会。

3)小众、个性化设计师品牌需求将持续增加,尤其中高端 消费人群较为明显,由于历史原因,中国服装设计师影响力整体较弱,设计师品牌相对缺失,未来中国设计人才将不断丰富, 设计师品牌有望涌现。

图19:中国消费者注重国潮消费趋势 资料来源:李宁官网,信达证券研发中心 图20:中国运动人口渗透率处于较低水平(单位:%) 0 10 20 30 40 50 60 20152016201720182019 中国美国 资料来源:国家体育局,美国户外基金会,信达证券研发中心 9 因此综合来看,我们把服装需求分为三类:大众休闲服饰、高端奢侈服饰及功能性服饰。

1)大众休闲服饰消费者更加注重价 格,高性价比是全球服装龙头成长起来的核心优势,性价比相对较低、主打设计等优势的服装品牌成长持续性较弱,天花板 较低。

2)高端奢侈服饰消费者注重设计、品牌形象、服务等要素,国际头部品牌重点涉足设计、营销等核心环节,渠道、生 产也以自主掌控为主,多数都是设计师品牌起家,通过并购不断扩大体量。

3)功能性服装消费者注重功能性、品牌形象,龙 头公司多采用轻资产运营方式,掌控产品研发、设计、营销等高附加值环节,将生产、销售外包。

但随着收入体量的扩大, 耐克、安踏等公司提出DTC战略,增加直营渠道收入占比,进一步触达消费者、扩大收入规模。

商业模式以打造优势产品为核心,全面触网解决库存痛点 在初步判断行业需求未来趋势后,服装企业需优化商业模式,打造优势产品持续扩大市场份额。

在大众休闲服饰市场,Zara、 优衣库、H&M、Gap等龙头不约而同采用SPA模式,通过全产业链掌控控制成本、降低加价倍率,并在低价的基础上不断强 化设计、品质、服务等优势,通过优质产品吸引更多消费者。

在高端服装市场,龙头品牌多数起源于设计师品牌,设计师具 有天赋、产品得到上流社会认可,从而确立设计、品牌形象优势。

功能性服装市场,头部品牌多数专注于产品研发,在满足 消费者特定功能(如运动、保暖等)基础上强化设计、品牌形象、价格等其他方面优势。

表1:不同服装细分品类的主要商业模式 品类产品主要竞争优势代表性品牌代表性商业模式 大众休闲服饰价格、品质、设计等Zara、H&M、优衣库、Gap等SPA模式,全产业链掌控 高端奢侈服饰设计、品质、品牌形象、服务等LVMH、历峰集团、Tapestry等掌控设计、研发、营销、渠道等环节 功能性服饰功能性、品牌形象、品质、设计等耐克、阿迪达斯、安踏体育、波司登等轻资产模式,掌控设计、研发、营销等高附加值环节 资料来源:信达证券研发中心 因此长期来看,我们需要判断服装公司商业模式能否打造具有竞争力的优质产品,且竞争力能否持续。

例如大众休闲服饰赛 道,目前服装公司比较成功的商业模式是SPA模式,传统批发或授权模式难以打造高性价比产品,竞争力较弱。

我们看到国 内龙头公司多数采用轻资产的批发模式,线下加价环节多,且设计、营销、品牌形象、门店陈列等方面缺乏明显优势,产品 同质化背景下难以获得持续成长。

相比之下运动鞋服领域消费者核心需求为功能性,李宁多年来持续强化品牌专业形象,产 品满足运动需求,并在此基础上不断强化设计营销,打造差异化竞争优势,从而实现快速增长。

由于非标品属性,服装行业做好的门槛很高,库存是长期成长需要面临的核心问题。

在打造优质产品后,服装公司需要解决 消费者需求快速变化与批次性供给缓慢调整的矛盾,近年来不少品牌推行的柔性化供应链、数据化改造,提升供需匹配效率。

但需要注意的是,柔性供应链是“锦上添花”,不是“雪中送炭”,是服装公司长期成长的必要而非充分条件,如果品牌方不 解决定位及产品竞争力问题,库存问题的解决只能带来阶段性而非持久性增长。

当然,在打造优势产品的前提下公司通过柔 10 性化供应链等手段提升售罄率,反过来也有助于产品优势的打造,推动长期增长。

图21:大众休闲服装龙头公司基本商业模式情况 资料来源:Wind,信达证券研发中心 图22:服装行业核心面临的库存问题 多品种需求的 快速变化 批次性供给的 缓慢满足 资料来源:信达证券研发中心 服装企业全面线上化、数字化是解决库存问题的重要手段。

传统服装企业决策效率低、决策周期长,难以把握消费需求快速 变化,从而带来库存风险。

近年来服装企业加强渠道端数字化改造,铺设ERP系统掌握终端销售和库存数据,柔性化改造效 果初显,但上游供应链环节数字化程度仍较低。

2020年阿里巴巴推出犀牛智造工厂,通过云计算、物联网、人工智能等技术, 切入服装制造环节,实现柔性化、小批量订单生产,“新制造”战略落地。

此外近期海外线上快时尚品牌Shein持续爆发式增 长得到市场关注,Shein完全依托电商渠道销售,通过各类线上快速搜集、预测消费者需求,并借助周边工厂快速响应生产, 反应速度快于同为快时尚的巨头Zara,且产品价格显著更低。

2019年Shein上新超过15万款,库存风险较小,在产品优势 加持下未来成长性预计持续较强。

我们认为未来服装企业需要全链路打通数字化改造,快速获取消费者需求并指导生产,推 动长期增长。

11 图23:阿里巴巴推出犀牛智造工厂 资料来源:亿邦动力网,信达证券研发中心 图24:近年来Shein销售额增长情况 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 50 100 150 200 250 300 350 20122013201420152016201720182019 shein销售额(亿元)同比增速(右轴) 资料来源:晚点LatePost,信达证券研发中心 年度策略:新的一年我们看好什么 长期我们认为服装行业进入低速成长期,竞争逐步加剧,龙头公司需打造差异化、有竞争力产品,并构建相应的商业模式。

短期来看,关于2021年投资策略,我们的观点是:1)关注低估值服装龙头,冷冬叠加春节延后等催化,业绩反转确定性较 强;2)关注直播电商赛道长期成长性,直播电商迎合高性价比消费趋势,2021年GMV有望保持高速增长,相关标的进入业 绩释放阶段;3)运动鞋服赛道成长确定性较强,龙头公司打造差异化竞争壁垒,业绩有望持续超预期。

看好四季度及21Q1,低估值龙头业绩反转值得关注 我们看好目前服装行业低估值龙头配置机会,主要逻辑为业绩边际改善确定性较强、库存较为合理、机构调仓配置需求。

从基本面来看,1)新冠肺炎疫情影响边际改善,20Q1疫情影响较大,消费者减少外出,且品牌商仓促应对,20Q2后疫情 影响逐步改善,一方面线下客流逐步恢复,服装消费数据好转,另一方面品牌商增加线上渠道、会员关系管理等投入,缓和 疫情影响,20Q4预计影响改善持续;2)今年拉尼娜现象已确认,冷冬的概率大幅增加,2020年10月全国主要城市平均气 温低于19年同期,且2019年冬季为暖冬、温度显著偏高,服装上市公司收入较为疲软、基数较低;3)2020年1月后新冠 肺炎疫情爆发,2-3月冬装消费显著受损,如果今年冬季偏冷,20Q1损失的部分冬装消费有望回补,带动20Q4-21Q1服装 销售提升;4)2020年春节为1月25日,2021年春节为2月12日,春节前服装销售旺季将同比延长1-2周,有助于2021Q1 服装公司业绩增长。

12 从业绩角度来看,如前文所述,2020Q2-Q3部分服装龙头已经出现业绩改善,且股价也有所表现,2020Q4-2021Q1我们判 断服装公司收入、利润将继续改善,其中2021Q1由于同比基数低、增长确定性更强,此前股价处于低位的海澜之家、森马 服饰等龙头值得关注。

图25:2020Q2后我国社零总额增速逐步改善 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 社会消费品零售总额:当月值(亿元) 社会消费品零售总额:当月同比(%,右轴) 资料来源:Wind,信达证券研发中心 图26:近年来全国主要城市平均最低气温变化情况 资料来源:国家统计局,信达证券研发中心 从库存来看,目前服装行业龙头公司相对处于健康水平,库存压力较小。

2018年下半年服装行业景气度进入下行周期,需求 持续较为疲软,服装公司加强供应链柔性化管理,控制库存水平。

2020年尽管受疫情影响,服装企业单季度售罄率下降、库 存有所增加,但经过二三季度的去库存,且龙头企业库存管理能力提升,因此整体库存压力相对较小,2020年三季度末低估 值龙头森马服饰、海澜之家库存同比下降,森马服饰经销商库存同样较为良性。

因此如果20Q4-21Q1服装消费好转,对收入 拉动作用较为明显,甚至出现补库存提升收入增速。

从基金配置来看,目前服装行业基金持仓比例处于低位,部分公司估值处于历史低位,但其他多数热门消费品公司估值整体 偏高,机构抱团现象比较明显。

随着年底业绩考核期逐步接近,部分基金会有调仓需求,预计会部分配置安全边际高、业绩 改善确定性较强的服装行业。

13 图27:近年来服装行业龙头公司库存情况(单位:亿元) 0 20 40 60 80 100 120海澜之家森马服饰 资料来源:Wind,信达证券研发中心 图28:公募基金配置服装行业的比例处于较低水平 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5公募基金持仓纺织服装公司市值占比 资料来源:Wind,信达证券研发中心 直播电商方兴未艾,迎合高性价比消费趋势 直播电商作为电商行业的“后浪”,出现之后即在争议中狂奔。

2020年在淘宝、快手、抖音等平台推动下,直播电商行业GMV 保持快速增长,头部主播带货销售也屡创新高。

2020年10月毕马威联合阿里研究院发布《迈向万亿的直播电商》研究报告, 预计2020年直播电商整体规模可达1.05万亿元,在电商行业渗透率达8.6%,2021年直播电商规模将达2.0万亿元,渗透 率升至14.3%。

2020年10月21日双十一预售第一天淘宝主播薇娅、李佳琦直播销售额达32.21亿元、33.27亿元,11月1 日快手主播辛巴带货销售额达18.8亿元,刷新单场主播带货金额记录。

14 图29:2019-2021年直播电商市场规模预计快速增长 0 50 100 150 200 250 300 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2017201820192020E 2021E 直播电商市场规模(亿元)同比增速(%,右轴) 资料来源:毕马威,阿里研究院,信达证券研发中心 图30:2020年10月21日薇娅、李佳琦直播间观看数据 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 李佳琦薇娅 总观看人数总观看次数直播间点赞 资料来源:腾讯网,信达证券研发中心 直播电商快速发展的驱动力主要包括:1)电商平台(淘宝、拼多多等)、社交平台(快手、抖音等)持续投入资源重点扶持 直播电商业务,其中电商平台希望借助直播电商实现内容化战略,吸引更多流量资源,延长用户停留时间,社交平台希望借 助直播电商实现流量变现,拓展收入来源。

2)品牌商积极参与直播电商渠道,尤其2020H1新冠肺炎疫情期间线下销售停摆, 直播电商成为商家销售的重点渠道之一,通过直播可以带来更多流量、推广等资源,并实时获取消费反馈。

3)消费者积极参 与直播电商购买,一方面产品性价比高,另一方面产品信息丰富、信任主播推荐、用户体验更佳。

图31:直播电商为商家带来多重效益 70.9… 66.30% 58.80% 43.70% 36.70% 21.10% 20.60% 13.60% 4.50% 0.00.20.40.60.8 提升产品质量 吸引新客户 推广产品与服务 与客户互动,了解市场需求 宣传品牌价值 处理库存 降低广告营销成本 无作用 其他 资料来源:毕马威,阿里研究院,信达证券研发中心 图32:消费者观看直播及直播购物的原因(2020年4月调查) 资料来源:中国消费者协会,信达证券研发中心 我们看好直播电商发展的核心因素在于新兴渠道进一步提升零售产业链效率,迎合高性价比消费长期趋势。

相对于线下渠道 15 及传统线上渠道,直播电商的优势主要有:1)品牌商直接通过MCN/主播对接消费者,减少线下代理商、经销商等加价环节, 性价比较高;2)头部、腰部主播通常拥有百万级甚至千万级体量的粉丝,规模效应明显(头部主播年带货金额相当于线下头 部商场、购物中心),低价策略下适合爆款销售,分摊产业链成本;3)传统销售模式下卖货与营销环节割裂,品牌营销投入 在前、消费者购买在后,难以有效监控营销效果;传统线下渠道销售效率低,工作日客流量小但渠道仍需运营,产生大量成 本费用均由消费者分摊;直播电商主播在销售产品的同时也兼具品牌营销、内容种草功能,品牌商可精准了解营销效果,且 转化率、复购率高,此外直播电商销售所需人力少、未开播时间不会产生大量运营费用;4)由于娱乐需求释放,用户短视频、 直播观看时长持续增加,与传统电商相比直播电商具有流量红利,获客成本较低。

图33:头部网红销售额与线下顶级商场对比(2019年,亿元) 153 112.4 133 98 90 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 资料来源:赢商网,亿邦动力网,信达证券研发中心 图34:中国消费者获取信息形式向短视频、直播演变 0.324 0.202 0.187 0.1420.146 0.434 0.2 0.127 0.108 0.13 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 文字图片短视频直播语音 2018年2013年 +6.0% +3.4% 资料来源:人人都是产品经理,信达证券研发中心 2019年直播电商赛道迎来高速增长,此后星期六、天下秀、起步股份等上市公司也相继布局。

我们认为直播电商类似于淘宝、 京东发展的早期阶段,通过自身规模效应、去中间化等优势进一步降低零售产业链成本,提供高性价比产品,较早布局的公 司有望充分享受行业发展红利,实现快速增长,较早拥抱直播电商的品牌也有机会借助渠道红利实现“弯道超车”,快速抢占 市场份额。

我们看好星期六、起步股份等优质公司成长性,2021年直播电商业务将进一步发力,未来股价表现有望超预期。

运动鞋服有望保持高景气度,看好本土品牌扩张市场份额 近年来我国运动鞋服市场规模持续保持较快增长,景气度优于传统服装行业,据欧睿统计,2019年中国运动鞋服市场规模为 3165.96亿元,同比增长17.3%。

2019年中国运动鞋服人均消费额、运动鞋服消费占全部鞋服消费额的比例分别为元、12.1%, 显著低于美国、日本等发达国家水平,发展天花板仍较远。

未来随着大众体育运动进一步普及,疫情后中国居民更加注重健 康消费,未来运动鞋服市场规模有望保持较快增长。

16 从竞争格局来看,2013年以来运动鞋服行业持续分化,市场份额向头部品牌集中,2019年中国运动鞋服行业前十大品牌市 占率为81.0%,较2010年提升23.2PCT。

细分来看,耐克、阿迪达斯两大国际品牌市占率提升高于国内品牌,借助研发设 计、营销推广、门店形象等优势,国际头部品牌充分享受中国运动鞋服行业发展红利,本土头部品牌安踏、李宁不断强化品 牌研发、营销、供应链等投入,产品得到消费者认可,市场份额稳中有升,低线品牌匹克、中国乔丹、鸿星尔克等体量小, 难以投入品牌升级,市场份额逐年下降。

图35:中国运动鞋服人均消费处于较低水平(单位:元) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000中国美国日本 资料来源:Euromonitor,信达证券研发中心 图36:中国运动鞋服行业头部品牌市占率变化(单位:%) 0 5 10 15 20 25 2010201120122013201420152016201720182019 阿迪耐克安踏 李宁匹克中国乔丹 资料来源:Euromonitor,信达证券研发中心 我们认为,近年来一二线城市率先消费升级,体育用品需求持续释放,带动国际品牌市占率提升。

未来三四线居民收入将逐 步达到运动需求释放的水平,有望成为运动消费用品的增量需求,收入水平、门店分布与本土品牌更加契合,且95后、00 后等新一代消费者对本土品牌认可度更高、民族自豪感更强,愿意接受本土品牌,因此预计安踏、李宁等头部品牌与国际品 牌的差距将逐步缩小。

此外2020年受新冠肺炎疫情影响,安踏体育、李宁等公司利润基数相对较低,2021年疫情得到控制, 消费者更加注重运动消费,安踏体育、李宁业绩增速将有所提升。

投资建议 综上,展望2021年我们主要看好三类投资机会:1)关注低估值服装龙头,冷冬叠加春节延后等催化,业绩反转确定性较强, 建议关注海澜之家、森马服饰;2)关注直播电商赛道长期成长性,直播电商迎合高性价比消费趋势,2021年GMV有望保持 高速增长,相关标的进入业绩释放阶段,推荐星期六、起步股份;3)运动鞋服赛道成长确定性较强,龙头公司打造差异化竞 争壁垒,业绩有望持续超预期,建议关注安踏体育、李宁。

表2:纺织服装行业重点公司EPS及估值情况 17 股票代码证券简称股价(元)市值(亿元) PE(倍) EPS(元) 20192020E 2021E 2022E 20192020E 2021E 2022E 600398.SH海澜之家6.82294.609.2614.049.798.470.720.500.710.83 002563.SZ森马服饰8.17220.3914.1428.7314.5312.170.580.280.550.66 002291.SZ星期六22.54166.45100.1071.8834.8525.840.200.320.660.89 603557.SH起步股份15.1974.3545.1062.5040.5428.850.300.240.370.52 2020.HK安踏体育92.102489.7741.6940.3328.9224.152.222.283.183.81 2331.HK李宁41.751038.89127.5756.8944.7636.570.690.730.931.14 资料来源:Wind,信达证券研发中心 注:股价为2020年11月4日收盘价,海澜之家、森马服饰、安踏体育、李宁EPS为Wind一致预期 风险因素 新冠肺炎疫情影响超预期:2020年新冠肺炎疫情导致服装上市公司收入、利润同比下滑,如果2021年新冠肺炎疫情恶化, 将进一步影响服装公司业绩,导致服装公司业绩低于预期。

直播电商行业发展低于预期:近年来直播电商成交额快速增长,如果未来政府出台严格政策限制或商家减少直播电商投入, 可能会导致直播电商行业发展低于预期,从而影响相关公司业绩增长。

天气异常风险:如果2020年拉尼娜现象导致冷冬,将有助于服装公司业绩增长,如果2020年冬天气温显著偏高,将影响冬 装正常销售从而导致服装公司业绩低于预期。

18 研究团队简介 汲肖飞,北京大学金融学硕士,五年证券研究经验,2016年9月入职光大证券研究所纺织服装团队,作为团队核心成员获得16/17/19年新财富纺织服装行业最佳 分析师第3名/第2名/第5名,并多次获得水晶球、金牛奖等最佳分析师奖项,行业研究经验丰富,从长周期研判行业发展趋势。

李媛媛,复旦大学金融硕士,三年消费品行业研究经验,2020年加入信达证券,从事纺织轻工行业研究。

机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 华北袁 泉13671072405 yuanq@cindasc.com 华北张 华13691304086 zhanghuac@cindasc.com 华北唐 蕾18610350427 tanglei@cindasc.com 华北魏 冲18340820155 weichong@cindasc.com 华东王莉本18121125183 wangliben@cindasc.com 华东文襄琳13681810356 wenxianglin@cindasc.com 华东张思莹13052269623 zhangsiying@cindasc.com 华东吴 国15800476582 wuguo@cindasc.com 华东孙斯雅18516562656 sunsiya@cindasc.com 华东张琼玉 13023188237 zhangqiongyu@cindasc.com 华东袁晓信13636578577 yuanxiaoxin@cindasc.com 华南王留阳13530830620 wangliuyang@cindasc.com 华南王雨霏17727821880 wangyufei@cindasc.com 华南杨诗茗13822166842 yangshiming@cindasc.com 华南陈 晨15986679987 chenchen3@cindasc.com 19 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明,本人具有证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告;本报告所表述的 所有观点准确反映了分析师本人的研究观点;本人薪酬的任何组成部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。

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本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断,本报告所指的证券或投 资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动,涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。

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评级说明 投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数:沪深300指数(以下简称基准); 时间段:报告发布之日起6个月内。

买入:股价相对强于基准20%以上;看好:行业指数超越基准; 增持:股价相对强于基准5%~20%;中性:行业指数与基准基本持平; 持有:股价相对基准波动在±5%之间;看淡:行业指数弱于基准。

卖出:股价相对弱于基准5%以下。

风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。

投资者在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。

建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。

本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法 律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。

在任何情况下,信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。

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