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天风证券-投资策略专题:【天风证券|首席策略分析师刘晨明】变种毒株如何影响A股当前格局?-211128

研报作者:刘晨明,李如娟,许向真 来自:天风证券 时间:2021-11-28 18:39:14
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    北****子
  • 研报出处
    天风证券
  • 研报页数
    18 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    1,158 KB
研究报告内容

1 证券研究报告 作者: 策略报告| 【天风证券丨首席策略分析师刘晨明】 2021年11月28日 分析师刘晨明SAC执业证书编号:S1110516090006 分析师李如娟SAC执业证书编号:S1110518030001 分析师许向真SAC执业证书编号:S1110518070006 分析师赵阳SAC执业证书编号:S1110519090002 分析师吴黎艳SAC执业证书编号:S1110520090003 变种毒株如何影响A股当前格局? 投资策略专题 核心观点 2 一、变种毒株出现前,A股处于什么状态?——从“信用-盈利”二维框架看A股所处环境 货币政策执行报告去掉两个关键词,信用见底成为一致预期。

但结构宽信用OR全面宽信用——主要取决于出口、制造业和就业链条。

美国消费→中国出口→制造业投资→就业→DR007,5个数据相关性极强,构成一个逻辑链条,目前(7-10月)处于持续超预期状态。

2022年A股盈利预测:盈利增速持续回落,22年Q2可能见底。

根据当前的情况(盈利增速下行、信用逐步见到底部,但还没有扩张,且即便扩张,力度可能暂时不够大),我们可能正处于【信 用收缩后期】向【信用扩张前期】过渡的阶段。

对应市场可能没有太大指数机会,更多是结构性机会为主。

结构性机会,继续看好两个主线:①产业景气度能够延续(军工、锂矿、光伏、风电、储能);②困境反转(传统汽车及零部件、 必须食品、猪肉) 19Q1、20Q2-Q3是最近几年为数不多的指数级别大幅上涨的机会,即仓位远重于结构的阶段,具备的特点包括: ①天时:信用周期全面扩张,如PPT第9页;(目前结构性宽信用的可能性更大,除非出口链马上崩盘) ②地利:盈利触底反弹,如PPT第9页;(目前盈利继续向下,预计在22年Q2触底) ③人和:沪深300股债收益差处于-2X标准差,即指数最有吸引力的位置,如PPT第12页;(目前处于均值附近震荡) 二、变种毒株出现后,可能的情景演绎——主要取决于新毒株超越德尔塔的程度 复盘来看,如果新毒株类似于德尔塔病毒,那么对A股影响比较有限,可能只是一次性冲击。

如果新毒株远超德尔塔,来自海外市场的短期风险偏好联动的冲击可能更大。

而中期来说,如果这是一次更严重的病毒入侵,那么一方面:国内管控也会更加严格,不利于一些服务性消费的恢复;另一方面: 冲击全球供应链,但对国内而言实质上是利好,因为这有助于国内企业提高全球份额,表现为出口端持续超预期,与此同时,政策 层面可能继续借助出口→制造业→就业不错的环境和窗口,让地产行业的风险尽快出清,体现在信用上,则更多是结构性宽信用和 非全面刺激。

风险提示:疫情扩散程度超出预期、国内外防疫政策超出预期、宏观经济风险、业绩不达预期风险等。

变种毒株出现前,A股处于什么状态? (从“信用-盈利”二维框架看A股所处环境) 1 3 4 货币政策执行报告去掉两个关键词,信用见底成为一致预期 数据来源:Wind,天风证券研究所 如图,上次去掉这两个词是20Q1-Q2,再上次是18Q4,随后信用企稳。

5 结构宽信用OR全面宽信用?——取决于出口、制造业和就业链条 决定就业的因素也有很多,但通过数据,我们会发现,就业情况与制造业投资密切相关,同时制造业投资又决定于出口情况。

于是, 出口、制造业投资、就业、最终到货币政策,四个变量关联度非常高,形成了一个逻辑链条。

三季度所呈现的情况是出口超预期、带动制造业投资连续改善、最终导致城镇调查失业率下降,于是当前的经济、货币政策暂时没有 “大动干戈”。

数据来源:Wind,天风证券研究所 4.5 4.7 4.9 5.1 5.3 5.5 5.7 5.9 6.1 6.3 (40.00) (30.00) (20.00) (10.00) - 10.00 20.00 制造业投资单月同比出口金额:当月同比城镇调查失业率(右轴,倒序) 6 决定经济政策和货币宽松力度的因素有很多,但近几年观察下来,在总量经济L型下台阶、经济结构转型的背景之下,就业(稳定) 似乎已经逐步成为决定货币和经济政策力度的最关键变量。

因此,我们发现,18年开始,DR007(代表货币政策松紧)与城镇调查 失业率呈现了非常密切的关系。

数据来源:Wind,天风证券研究所 4.7 4.9 5.1 5.3 5.5 5.7 5.9 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 银行间质押式回购加权利率:7天(%)城镇调查失业率(右轴,倒序) 结构宽信用OR全面宽信用?——取决于出口、制造业和就业链条 7 核心逻辑:美国消费→中国出口→制造业投资→就业→DR007 ①美国消费数据超预期,背后是美国个人可支配收入仍然不错的局面; ②美国的制造商持续补库存,也对中国的出口有一定拉动作用; ③由于美国库存数据的更新较为滞后,因此我们更多关注未来美国可支配收入和消费数据的情况,这可能成为决定从出口→制造业投 资→就业→经济、货币政策这一逻辑链条的关键变量。

数据来源:Wind,天风证券研究所 8 2022年A股盈利预测:盈利增速持续回落,22年中可能见底 数据来源:Wind,天风证券研究所 全A非金融2019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12 GDP单季同比(%) 5.8 -6.83.24.96.518.37.94.903.905.605.405.905.50 PPI单季同比(%) -1.2 -0.6 -3.3 -2.2 -1.32.18.29.738.334.011.800.971.12 营收单季同比7.8% -12.3% 2.8% 6.4% 8.7% 39.8% 26.8% 19.1% 20.9% 14.9% 10.0% 9.1% 8.7% 净利润单季同比-24.3% -52.3% -0.6% 32.4% 78.9% 169.8% 42.8% -4.4% 5.3% 5.4% -5.8% 3.7% 14.1% 营收累计同比7.7% -12.3% -3.8% -1.1% 2.1% 39.8% 32.4% 27.2% 25.3% 14.9% 12.3% 11.2% 10.4% 净利润累计同比-3.9% -52.3% -23.8% -5.6% 4.1% 169.8% 77.7% 37.9% 33.4% 5.4% -0.9% 0.6% 2.5% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% -80% -40% 0% 40% 80% 120% 160% 200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 全A非金融净利润同比(单季)全A非金融净利润累计同比 9 当前宏观背景属于“信用-盈利”二维模型哪个阶段?市场一般表现如何? 根据当前的情况(盈利增速下行、信用逐步见到底部,但还没有扩张,且即便扩张,力度可能暂时不够大),我们可能正处于【信 用收缩后期】向【信用扩张前期】过渡的阶段。

对应市场可能没有太大指数机会,更多是结构性机会为主 数据来源:Wind,天风证券研究所 -40 -20 0 20 40 60 80 100 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 债务总额同比( % )万得全A净利润累计增速(%,右轴) 【信用周期】平均领先【盈利周期】 8.9个月 【信用周期】平均领先【市场指数】 5.4个月 — —领先时长有缩短趋势 【信用收缩】平均持续时间为15个月。

本轮信用周期于2020年10月见顶 — —目前已持续收缩了11个月 10 附:“信用-盈利”二维框架与市场表现 数据来源:Wind,天风证券研究所,统计至20211031,下同 起始时间结束时间 持续时间/ 月 信用周期盈利周期阶段 区间涨幅(%)区间估值变化(%) 万得全A 非金融A 股 沪深300中证500 创业板指 万得全A 非金融A 股 沪深300中证500 创业板指 2001-032001-1210扩张下行扩张前期-18.2 -16.1 - - - -28.2 -20.2 - - - 2002-012003-0820扩张上行扩张后期-19.5 -15.8 -10.5 - - -4.8 -6.2 - - - 2003-092004-0610收缩上行收缩前期-10.0 -8.6 -8.5 - - -27.8 -33.1 - - - 2004-072005-028收缩下行收缩后期-8.4 -6.1 -3.62.1 - -25.9 -24.5 - - - 2005-032006-0313扩张下行扩张前期-1.3 -11.72.0 -2.0 - 0.24.5 - - - 2006-042007-0817扩张上行扩张后期385.9364.5399.2389.6 - 118.0135.0173.8 - - 2007-092007-124收缩上行收缩前期1.43.60.81.0 - -2.50.01.1 -9.9 - 2008-012008-088收缩下行收缩后期-53.2 -54.2 -55.2 -53.4 - -62.4 -67.7 -60.4 -65.3 - 2008-092009-037扩张下行扩张前期12.219.84.926.3 - 14.441.37.654.0 - 2009-042009-118扩张上行扩张后期40.947.640.051.2 - 64.8168.753.6136.4 - 2009-122010-1213收缩上行收缩前期-0.57.8 -4.78.0 - -12.3 -55.3 -14.6 -28.8 - 2011-012011-099收缩下行收缩后期-18.6 -18.6 -22.8 -18.9 - -53.5 -32.2 -53.3 -57.2 - 2011-102012-0912扩张下行扩张前期-10.3 -15.1 -11.2 -17.0 -12.8 -10.8 -5.9 -10.9 -2.9 -16.2 2012-102013-047扩张上行扩张后期5.75.16.75.329.03.29.20.08.424.7 2013-052013-095收缩上行收缩前期8.812.3 -1.615.053.80.48.0 -6.25.849.4 2013-102014-036收缩下行收缩后期-4.8 -3.7 -10.9 -0.8 -2.9 -10.1 -12.8 -12.5 -10.3 -13.4 2014-042016-0223扩张下行扩张前期53.655.534.139.341.644.959.330.233.1 -12.2 2016-032016-064扩张上行扩张后期17.718.99.614.418.515.717.39.423.58.6 2016-072017-1218收缩上行收缩前期10.27.527.82.1 -21.3 -4.5 -30.019.3 -40.4 -25.7 2018-012018-077收缩下行收缩后期-14.4 -15.1 -12.7 -17.0 -10.9 -18.0 -22.1 -15.9 -22.4 -0.1 2018-082018-125扩张下行扩张前期-16.2 -18.3 -14.4 -19.7 -19.9 -16.4 -19.6 -13.3 -26.0 -27.0 2019-012019-033扩张上行扩张后期30.731.528.633.135.433.440.224.153.797.9 2019-042019-063收缩上行收缩前期-4.6 -6.0 -1.2 -10.8 -10.7 -5.1 -1.0 -4.3 -10.1 -13.3 2019-072020-028收缩下行收缩后期6.410.93.010.137.1 -2.84.6 -7.410.512.3 2020-032020-031扩张下行扩张前期-6.5 -6.5 -6.4 -7.5 -9.6 -6.9 -7.2 -6.7 -7.5 -8.7 2020-042020-107扩张上行扩张后期25.729.827.421.241.936.839.731.614.522.2 2020-112021-035收缩上行收缩前期3.73.97.52.33.9 -0.9 -0.84.6 -5.3 -4.8 2021-042021-107收缩下行收缩后期8.312.3 -2.812.321.5 -11.8 -14.9 -13.5 -26.14.0 在上文中,我们将信用扩张或信用收 缩阶段作为整体来分析,但事实上, 在每轮扩张或收缩阶段的前期和后期 ,市场的表现差异也很大。

因此,我 们进一步引入盈利增速这一维度,通 过信用周期与盈利周期的变化,交叉 划分为四个阶段:扩张前期、扩张后 期、收缩前期、收缩后期。

总体来说,指数涨跌与估值变化有以 下规律: ①【信用扩张前期】:信用扩张+盈 利下行,小幅下跌+小幅杀估值。

②【信用扩张后期】:信用扩张+盈 利上行,大幅上涨+大幅抬估值。

③【信用收缩前期】:信用收缩+盈 利上行,涨跌互现+小幅杀估值。

④【信用收缩后期】:信用收缩+盈 利下行,大幅下跌+大幅杀估值。

11 附:“信用-盈利”四个阶段,指数和估值平均涨幅(%) 数据来源:Wind,天风证券研究所 -3.9 28.2 1.4 -14.4 -2.2 28.0 -1.2 -12.7 -4.8 27.2 2.1 -17.0 -8.9 27.6 -0.5 -13.4 -11.2 32.2 -10.7 -2.9 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 扩张前期扩张后期收缩前期收缩后期 各阶段,指数的涨幅(2009年以来,中位数,%) 万得全A沪深300中证500中证1000创业板指 -3.4 35.1 -4.5 -18.0 -6.7 27.9 -4.3 -15.9 -2.9 23.5 -10.1 -22.4 -8.4 27.6 -32.2 -11.3 -14.2 23.4 -13.3 -0.1 -40.0 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 扩张前期扩张后期收缩前期收缩后期 各阶段,指数PE的变化幅度(2009年以来,中位数,%) 万得全A沪深300中证500中证1000创业板指 12 19Q1和20Q2-Q3的指数级别上涨,具备“天时+地利+人和” 数据来源:Wind,天风证券研究所 19Q1、20Q2-Q3是最近几年为数不多的指数级别大幅上涨的机会,即仓位远重于结构的阶段,具备的特点包括: 天时:信用周期全面扩张,如PPT第9页;(目前结构性宽信用的可能性更大,除非出口链马上崩盘) 地利:盈利触底反弹,如PPT第9页;(目前盈利继续向下,预计在22年Q2触底) 人和:沪深300股债收益差处于-2X标准差,即指数最有吸引力的位置,如下图;(目前处于均值附近震荡) 变种毒株出现后,可能的情景演绎 (主要取决于新毒株超越德尔塔的程度) 2 13 14 如果新毒株类似于德尔塔病毒,那么对A股影响比较有限 Delta病毒主要事件点及指数走势 0 200000 400000 600000 800000 1000000 2020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11 全球(除中国)新冠单日新增病例 亚洲(除印度)印度欧洲非洲美洲(除美国)美国大洋洲 20年10月 Delta变种样 本首现印度21年3-5月印度疫情高峰,5月初连 续4天单日新增40万+。

5月11日正式认定为Delta变种。

7月之后向欧美传导:欧洲 叠加阿尔法变种;美国疫 情在8月末9月初达到高峰 22000 24000 26000 28000 30000 32000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 2020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11 万得全A标普500恒生指数(右) 数据来源:Wind,天风证券研究所 15 Delta病毒:印度和欧美高峰主要指数表现情况 印度疫情4月初开始受到广泛关注(单日新增连续破10万),5月初达到高峰(单日新增连续破40万)后回落,因此大致作用区间为4 月4日-5月8日。

美国疫情7月中开始影响市场,7月19日美股因疫情大跌,9月中为高峰(最高单日新增超28万),因此大致作用区间 为7月19日-9月13日。

仍需强调的是,今年大多数时候海外疫情不是国内市场表现的主要驱动。

指数区间表现仅作参考: -2 0 2 4 6 8 印度疫情高峰指数涨跌幅(%) -10 -5 0 5 10 美国疫情高峰指数涨跌幅(%) -15 -10 -5 0 5 10 15 20 钢铁 有色 金属 采掘 化工 综合 电气 设备 医药 生物 银行 建筑 材料 轻工 制造 纺织 服装 传媒 汽车 机械 设备 商业 贸易 房地产 交通 运输 电子 农林 牧渔 建筑 装饰 国防 军工 食品 饮料 计算机 通信 公用 事业 非银 金融 家用 电器 休闲 服务 印度疫情高峰行业涨跌幅(%) -20 -10 0 10 20 30 40 50 采掘 钢铁 有色 金属 化工 公用 事业 建筑 装饰 国防 军工 机械 设备 建筑 材料 汽车 电气 设备 交通 运输 非银 金融 商业 贸易 轻工 制造 房地产 银行 通信 纺织 服装 传媒 电子 综合 家用 电器 计算机 农林 牧渔 休闲 服务 医药 生物 食品 饮料 美国疫情高峰行业涨跌幅(%) 如果新毒株类似于德尔塔病毒,那么对A股影响比较有限 数据来源:Wind,天风证券研究所 16 如果新毒株远超德尔塔,短期风险偏好冲击更大,中期出口份额可能进一步提升 Delta病毒冲击路径 但事实上今年以来疫情对A股市场的冲击并不太明显(或类似于事件性冲击,没有持续性),并且更多是以国内零星爆发为 主,比如5月广东疫情、9月福建疫情,受德尔塔直接冲击并不明显。

理论上疫情的扩散对国内影响主要有三个路径,一是冲击需求端,表现为出行受限、消费疲软;二是冲击全球供应链,但 对国内而言实质上是利好,因为这有助于国内企业提高全球份额,表现为今年出口端持续超预期;三是对疫苗股的提振。

从疫苗股表现来看,德尔塔疫情主要影响区间在今年4-5月;此后在7月20日、21日受美国疫情影响大涨,但随即因为智飞 生物闪崩情绪影响,板块连续下挫。

海外疫情失控对国内出口端提振较为明显。

一方面,20年以来国内出口份额较疫情前平台有一定提升;另一方面,每一轮 海外病例高峰,基本上都能看到国内出口份额阶段性的小幅提升。

2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 2020 -1 0 -0 1 2020 -1 1 -0 1 2020 -1 2 -0 1 2021 -0 1 -0 1 2021 -0 2 -0 1 2021 -0 3 -0 1 2021 -0 4 -0 1 2021 -0 5 -0 1 2021 -0 6 -0 1 2021 -0 7 -0 1 2021 -0 8 -0 1 2021 -0 9 -0 1 2021 -1 0 -0 1 2021 -1 1 -0 1 疫苗指数 8.50% 9.00% 9.50% 10.00% 10.50% 11.00% 11.50% 12.00% 0 200000 400000 600000 800000 1000000 2018 /1 2018 /4 2018 /7 2018 /1 0 2019 /1 2019 /4 2019 /7 2019 /1 0 2020 /1 2020 /4 2020 /7 2020 /1 0 2021 /1 2021 /4 2021 /7 2021 /1 0 全球:当日新增病例(除中国)中国大陆出口(FOB,美元计价)/全球,右轴 数据来源:Wind,天风证券研究所 17 股票投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入预期股价相对收益20%以上 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 投资评级声明 类别说明评级体系 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证 券和发行人的个人看法。

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