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研究报告:联合证券-08年各行业利润前瞻三:升值的担忧更在股票市场之外-080226

研报作者:曹光亮 来自:联合证券 时间:2007-12-26 14:18:38
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  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ji***xw
  • 研报出处
    联合证券
  • 研报页数
    6 页
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研究报告内容

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策略研究 08各行业利润前瞻3:升值的担忧更在股票市场之外 2008/02/26 ——人民币升值对各行业业绩的冲击 相关研究 《08各行业利润前瞻1:通货膨胀 过程中的行业配置思路》 曹光亮/ 2007-12-15 《08各行业利润前瞻2:所得税 改革对各行业利润的影响》 曹光亮/ 2007-12-15 分析师 曹光亮 (0755) 82492672 caogl@lhzq.com 本系列报告的研究目的是探讨08年各行业业绩的变动趋势。

本系列报告锁定了三个影响行业业绩的主要因素,出口增幅回落(人民 升值速度加快),通货膨胀与所得税改革。

本文探讨的是第一个因素出口 增速回落(人民升值速度加快)。

从产能调节速度来看,人民币升值难以导致重资产行业出口增速回落。

钢铁、塑料制造业出口增速的回落更多为内需扩张的结果,他们不应因 升值的忧虑而被错杀。

从竞争优势的可复制性来看,人民币升值难以导致资源类、高污染类行 业出口增速的回落。

这类行业出口增速回落主要因为国内调控导致的供 给收缩。

而我国调控中行政手段先于市场化手段,因此这类行业凸显的 将是结构性投资机会而非利空因素。

从价格的传递能力来看,农业(不含畜牧业)、纺织业、非金属制品业、 皮革、金属制品业、家具制造、造纸、文教体育用品、橡胶制品将受到 冲击。

其中非金属制品业、橡胶制品业受到的冲击最为严重,几乎无价 格传递能力。

总结受到负面影响的行业,它们(未含农业)利润占到全部工业利润的 14.8%,但由于该类行业上市公司较少,所以仅占A股业绩比重仅为 1.7%。

另一方面,其就业人数却占到全部工业企业的31.7%。

因此,人民币升值带给A股市场业绩冲击并不大,但是带来的就业压力 (社会稳定)却不容忽视。

因此升值的担忧更在股票市场之外。

08各行业利润前瞻3:升值的担忧更在股Feb-2008 。

2/6 目录 一、2008年市场宏观经济预期及本文研究背景......................................................................3 二、出口增速回落并不都是坏事—从产能调节速度的差异谈起...........................................3 三、资源类、高污染类难受升值影响,出口回落更多预示结构机会。

...............................4 四、从价格的传递能力来看,某些定价能力较低的行业将首先受到冲击...........................5 五、升值的担忧更在股票市场之外...........................................................................................5 08各行业利润前瞻3:升值的担忧更在股Feb-2008 。

3/6 一、2008年市场宏观经济预期及本文研究背景 市场对08年的中国经济形势有两方面的预期,一是出口增幅回落(人民升值 速度加快),一是08年面临较大的通货膨胀压力(尤其能源法的出台与资源品价格 机制的改革更强化了这一预期)。

人民币升值导致出口增速回落是人们对明年经济的主要担忧之一。

本文从产 能调节速度、竞争优势的可复制性、价格传导能力三方面探讨了该因素对于不同行 业的影响。

尽管上述三方面并不严格互斥,但由于各有侧重,在研究过程中本文还是将 它们并列在一起。

二、出口增速回落并不都是坏事—从产能调节速度的差异谈起 企业的短期产量决策参照是变动成本,而非总成本。

因此短期看来当升值导 致企业出口困难时,只要弥补一部分固定成本,企业仍旧愿意强行出口。

因此,如 果企业的固定成本比重高,那么尽管企业盈利可能因升值而恶化,但我们却很难观 测到出口增速的即时回落。

图1、出口增速回落速度与固定资产比重 固定资产比重(左轴) 出口增速回落(右轴) 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 石油和天 然气开采业 造纸及纸 制品业 非金属矿 物制品业 化学纤维 制造业 非金属矿 采选业 化学原料 及化学制品制 造业 煤炭开采 和洗选业 橡胶制品业 黑色金属 冶炼及压延加 工业 纺织业 食品制造业 农副食品 加工业 塑料制品业 家具制造业 医药制造业 有色金属 冶炼及压延加 工业 黑色金属 矿采选业 纺织服装 、 鞋 、 帽制造业 金属制品业 通信设备 、 计算机及其 他电子设 备制造业 有色金属 矿采选业 皮革 、 毛皮 、 羽毛 (绒 )及 其制品业 专用设备 制造业 交通运输 设备制造业 通用设备 制造业 电气机械 及器材制造业 单位 -80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 数据来源:联合证券研究所。

出口增幅回 落(人民币升值加 速)、面临较大通货 膨胀压力是市场对 08年较为一致的预期。

本文研究目的人民 币升值对各行业的 冲击。

钢铁、塑料出口回 落更是由于内需启动 08各行业利润前瞻3:升值的担忧更在股Feb-2008 。

4/6 尽管图1中黑色金属压延与制造业与塑料制造业出口增幅回落很快,但是从 图2中两个行业的PPI与销售收入来看,这种回落更多地是内需旺盛的结果。

图2、黑色金属锻造与塑料制造业PPI与销售收入 工业品价格ppi(黑色 金属),左轴 工业品价格(塑料,右 轴) 销售收入(黑色金属) 销售收入(塑料) 0 20 40 60 80 100 120 140 2004 年 02 月 2004 年 05 月 2004 年 08 月 2004 年 11 月 2005 年 02 月 2005 年 05 月 2005 年 08 月 2005 年 11 月 2006 年 02 月 2006 年 05 月 2006 年 08 月 2006 年 11 月 2007 年 02 月 2007 年 05 月 2007 年 08 月 单位 0.00 1000.00 2000.00 3000.00 4000.00 5000.00 6000.00 7000.00 8000.00 9000.00 10000.00 数据来源:联合证券研究所。

三、资源类、高污染类难受升值影响,出口回落更多预示结构 机会。

从竞争优势的可复制性来看,单靠人民币升值难以导致资源类、高污染类行业 出口增速的回落。

资源消耗与环境污染将导致大量的外部成本。

我国资源、高污染类行业的竞争 优势并非来自资源丰富或是技术高明,而是来自外部成本内部化的不充分。

大量资 源浪费、环境破坏的社会成本转换成企业的竞争优势与利润。

尽管难以量化,但结 合发达国家的内部化措施来看,人民币升值幅度绝不可能抵消国人不惜破坏未来的 竞争”优势”。

这类行业出口增速回落主要因为国内调控导致的供给收缩。

由于我国行政手段 先于市场化手段,因此这类行业凸显的将是投资机会而不是利空因素。

近期来看,行政关闭、限制出口等手段占据主导地位,将环境指标列入各地政 府的考核体系。

这将主要体现为供给的突然缩小,从而推动产品价格飙升。

比如前 期纸制品的涨价,以及近期的黄磷价格飞涨。

相应地也产生了银鸽投资、兴发集团 等一系列投资机会。

我们相信随着节能减排工作的开展,某类产品价格非常而带来 的投资机会将继续涌现,这是短期投资机会的所在。

长期来看,此类调控的大背景是政府对于可持续发展战略的追求。

其本质解决 手段是要对于外部化成本和收益的内部化,统一经济利益相关人与环境利益相关人 之间的利益诉求。

利用内部化手段将企业侵占的资源、环境等等需要全社会来承担 的成本附加给相应企业。

比如资源税、生态补偿税、可持续发展基金等手段。

此时, 在沉重的内部化负担面前微利、低端企业将被淘汰,但产品附加值高、环境保护能 力强、资源使用效率高的企业将脱颖而出,进一步提高市场占有率。

单靠人民币升值难 以导致资源类、高 污染类行业出口增 速的回落。

08各行业利润前瞻3:升值的担忧更在股Feb-2008 。

5/6 四、从价格的传递能力来看,某些定价能力较低的行业将首先 受到冲击 本币升值带给出口交易双方的直接感知就是真实买卖价格的变迁,此举将引发 价格的重新谈判。

如果卖方具有谈判优势,则升值的负面影响由国外买家承担。

如 果买方具有谈判优势,则升值的负面影响更多地会由国内卖家承担。

比较06年10月到07年10月人民币5.36%的升值速度,已然受到负面冲击 的主要行业有:农业(不含畜牧业)、纺织业、非金属制品业、皮革、金属制品业、 家具制造、造纸、文教体育用品、橡胶制品。

其中非金属制品业、橡胶制品业受到 的冲击最为严重,几乎无价格传递能力。

图3、价格传递低于升值速度而受到负面冲击的行业 -4 -2 0 2 4 6 8 农业 ( 不含畜 牧业 ) 纺织业 非金属制 品业 皮革 金属制品业 家具制造 造纸 文教体育 用品 橡胶制品 通信设备 制造业 单位(%) 价格同比增长(美元)人民币升值速度 数据来源:联合证券研究所。

注:鉴于通信设备制药业盈利对于价格的弹性为负,价格持续下降中的利润扩 张是其行业特征故未入选。

详见《08各行业利润前瞻1:通货膨胀过程中的行业配置 思路》。

五、升值的担忧更在股票市场之外 总结受到负面影响的行业,它们(未含农业)利润占到全部工业利润的14.8%, 但由于上市公司较少占A股业绩比重仅为1.7%。

因此可以看出,人民币升值对A 股市场业绩的影响可以说是微不足道。

但是,这些行业的就业人数却占到全部工业企业的31.7%,如果人民币加速升 值而导致失业率上升,这将会引发A股市场什么样的反应,尚值得进一步研究。

已然受到负面冲击 的主要行业有:农 业(不含畜牧业)、 纺织业、非金属制 品业、皮革、金属 制品业、家具制造、 造纸、文教体育用 品、橡胶制品 非金属制品业、橡 胶制品业受到的冲 击最为严重,几乎 无价格传递能力。

人民币加速升值对 A股市场业绩负面 影响不大,更直接 的担忧将体现在失 业率上 。

6/6 联合证券股票评级标准 增持未来6个月内股价超越大盘10%以上 中性未来6个月内股价相对大盘波动在-10%至10%间 减持未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上 联合证券行业评级标准 增持行业股票指数超越大盘 中性行业股票指数基本与大盘持平 减持行业股票指数明显弱于大盘 深圳 深圳深南东路5047号深圳发展银行大厦10层 邮政编码:518001 TEL: (86-755) 82492080 FAX: (86-755) 82493318 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 上海 上海浦东陆家嘴东路161号招商局大厦34层 邮政编码:200121 TEL: (86-21) 58406452 FAX: (86-21) 58406254 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 重要申明—本报告中的信息均来源于公开资料,本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性。

本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的分析研究,其中观点或陈述可能因时间的变化而变化 或与事实不完全一致,如欲了解对该对象最新情况的评述,谨请参阅本公司最近期相关报告。

本报告 所载信息均为个人观点,并不构成所述证券的买卖建议。

联合证券有限责任公司研究所,2007。

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