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研究报告:海通证券-点评联储缩减QE和新兴市场大跌:联储我行我素,新兴市场遭殃-140130

研报作者:姜超 来自:海通证券 时间:2014-01-30 10:51:53
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    (PDF)
  • 发布者
    Jo***25
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    海通证券
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研究报告内容

联储我行我素,新兴市场遭殃 ---点评联储缩减QE和新兴市场大跌 宏观首席分析师:姜超 SAC执业证书编号:S0850513010002 电话:021-23212042 联系人:顾潇啸 Email: gxx8737@htsec.com 电话:021-23219394 市场表现:美联储继续缩减100亿美元QE:从2月开始,每月购买300亿美元MBS(此前为350亿)和350亿美元 美国长期国债(此前为400亿)。

上周五阿根廷比索暴跌13.2%,许多其他新兴市场货币亦遭到投资者抛售。

本周二, 印度央行宣布将基准利率上调25bp提高到8%,为近五个月中第三次加息。

本周三,土耳其央行宣布将基准回购利率 从4.5%上调一倍多至10%。

我们的主要观点: 1)美联储继续缩减100亿美元QE,符合预期。

声明指出美就业市场改善喜忧参半,房地产复苏放缓,通胀仍低。

美 联储FOMC委员会的最大使命就是寻求就业水平最大化和价格稳定。

委员会认为,目前经济和就业市场未来的风 险已经更接近于平衡。

通胀水平仍然在2%的目标之下,这可能会产生一定的风险,委员会正在密切监控通胀水平 的变化。

2)美联储政策的出台还有一个不能不提的背景:过去一周中新兴市场的资产价格大幅下跌,众多新兴市场货币相继 贬值。

上周五,阿根廷比索兑美元汇率暴跌13.2%,单日跌幅创12年来新高。

新兴市场股市亦表现惨淡。

3)当前,新兴市场面临两大不确定:一是美联储政策的不确定,二是经济增长的不确定。

第一,美联储目前正不断缩 减QE,但taper的节奏并不确定。

Taper的节奏是与美国经济的复苏程度直接挂钩,而新兴市场的反应并不在美 联储的政策框架内。

美联储目前开始放缓QE的步伐,宽松的大潮退下,“裸泳者”自然浮现。

第二,新兴市场面临 的最大困境就是:新兴市场复苏步伐滞后于美国,目前美国经济复苏脚步正在加快,快到使美联储开始缩减QE, 但是却不足以快到拉动美国进口的大幅增长。

欧美地区进口的持续下滑将抑制新兴市场的经济增长。

4)新兴市场国家央行被迫加息,来稳定市场情绪,其结果或暂时稳定住汇率,但经济形势或继续恶化,可能导致更 多资金出走避险。

5)与1997年相比,由于美欧已转向再制造,中国经济趋势放缓,新兴市场缺乏救世主,此次新兴市场经济、金融市 场调整周期将更长。

从经济增长、金融市场波动性、政策组合三个角度看,新兴市场尽管不太会出现“猝死”,但间 歇性、大幅度的冲击和波动在所难免。

一、美联储继续缩减100亿美元QE,符合预期。

美联储会议申明指出:美就业市场改善喜忧参半,房地产复苏放缓,通胀水平仍低。

美联储FOMC委员会的最大 使命就是寻求就业水平最大化和价格稳定。

委员会认为,目前经济和就业市场未来的风险已经更接近于平衡。

通胀 水平仍然在2%的目标之下,这可能会产生一定的风险,委员会正在密切监控通胀水平的变化。

美联储主席继任者耶伦的政策理念接近伯南克。

耶伦在2月出席国会半年一次的听证会,会是她初次全面阐述其 政策理念。

3月18-19日美联储会议则是她首次主持政策大局。

耶伦的政策理念接近伯南克,其与市场沟通的能力, 宏观专题 全球经济 宏宏观观研研究究报报告告 2014年1月30日 证券研究报告 宏观专题2 以及驾驭美联储内部不同意见的能力值得关注。

二、美联储政策的出台还有一个不能不提的背景:过去一周中新兴市场的资产价格大幅下跌,众多新兴市场货币相继贬值。

在美联储QE开始缩减的大背景下,本次新兴市场大跌直接由阿根廷触发,其外汇储备降至极低位,央行无力再干 预外汇市场,在上周四宣布解除金融管制,允许直接购买美元。

上周五,阿根廷比索兑美元汇率暴跌13.2%,单日 跌幅创12年来新高。

许多其他新兴市场货币亦遭到投资者抛售。

巴西、土耳其、印度、印尼、南非、俄罗斯等国的货币也相继告急。

外 资流出,更加重了汇率的贬值压力和利率的上升压力。

根据EPFR的数据,投资者在上周从新兴经济体的股票市场 抽走了25亿美元的资金,仅拉丁美洲市场就有3.98亿美元的资金撤离。

全球股市经历了今年以来最惨淡的一周。

图1 众多新兴市场货币相继贬值(%) 资料来源:Bloomberg,海通证券研究所 图2新兴市场股市表现不及发达经济体(2013.1=100) 80 90 100 110 120 130 140 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 MSCI新兴市场指数 MSCI美国市场指数 MSCI欧洲市场指数 资料来源:Bloomberg,海通证券研究所 图3新兴市场经济意外指数 -20 -15 -10 -5 0 5 10 Oct-13 Nov-13 Dec-13 Jan-14 花旗经济意外指数:新兴市场 资料来源:Bloomberg,海通证券研究所 三、当前,新兴市场面临两大不确定:一是美联储政策的不确定,二是经济增长的不确定。

新兴市场面临不确定之一:美联储政策的不确定性。

美联储目前正不断缩减QE,但taper的节奏并不确定。

Taper 的节奏是与美国经济的复苏程度直接挂钩,而新兴市场的反应并不在美联储的政策框架内。

美联储目前开始放缓QE 的步伐,宽松的大潮退下,“裸泳者”自然浮现。

- 5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 巴西南非中国俄罗斯 印度日本韩国香港台湾马来 西亚 菲律宾 新加坡 泰国印尼阿根廷 土耳其 2013.10 - 2013.12 2013.10 - 2014.1 宏观专题3 图4美国通胀处于低位,国债收益率走高 1 1.5 2 2.5 3 3.5 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 十年期国债收益率(%) 核心通胀率(%) 资料来源:Wind,CEIC,海通证券研究所 图5但美国经济短期下行风险增加 0 50 100 150 200 250 300 350 300 350 400 450 500 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 新屋销售(千栋,左轴) 新增非农就业(千人,右轴) 资料来源:Wind,CEIC,海通证券研究所 新兴市场面临不确定之二:经济增长的不确定性。

新兴市场面临的最大困境就是:新兴市场复苏步伐滞后于美国, 目前美国经济复苏脚步正在加快,快到使美联储开始缩减QE,但是却不足以快到拉动美国进口的大幅增长。

欧美 地区进口的持续下滑将抑制新兴市场的经济增长。

90年代中期,新兴市场各国经济失衡,国内投资依赖于短期外资流入,当贸易逆差扩大时,国际收支难以维持平 衡,增加货币贬值压力。

目前,经济增长脆弱性再次出现,如印度经常账户赤字占GDP比例(即依赖境外融资的程 度)上升近4.5%,印尼的工业生产出现连续三个月的2%的负增长。

图6部分新兴市场国家外汇储备增长乏力(百万美元) 0.0 50,000.0 100,000.0 150,000.0 200,000.0 250,000.0 300,000.0 350,000.0 400,000.0 2006-012007-032008-052009-072010-092011-112013-01 巴西印度 泰国印尼 资料来源:Bloomberg,海通证券研究所 图7新兴市场国家工业产出连续数月负增长 -8 -4 0 4 8 12 16 Jan-13 May-13 Sep-13 印尼工业增速(%) 印度工业增速(%) 资料来源:Bloomberg,海通证券研究所 四、新兴市场国家央行被迫加息,来稳定市场情绪,其结果或暂时稳定住汇率,但经济形势或继续恶化,可能导致更多资 金出走避险。

新兴市场国家中,有一批高杠杆、高贸易赤字、高财政赤字国家。

这些“三高”国家,过去一直需要海外资金不断流 入,来填补收支赤字的短缺。

当前,资金开始从新兴市场外流,这些国家出现货币供需失衡,汇率下挫,恐慌性情 绪蔓延。

本周二,印度央行宣布将基准利率上调25bp提高到8%,为近五个月中第三次加息。

本周三,土耳其央行宣布将基 准回购利率从4.5%上调一倍多至10%。

央行被迫加息来稳定市场情绪,其结果或暂时稳定住汇率,但经济形势或 继续恶化,导致更多资金出走避险。

宏观专题4 图8新兴市场国家经常账户占GDP百分比(%) -12 -8 -4 0 4 8 12 Mar-09 Oct-09 May-10 Dec-10 Jul-11 Feb-12 Sep-12 Apr-13 印度印尼泰国 土耳其南非 资料来源:Bloomberg,海通证券研究所 图9新兴市场国家信贷占GDP百分比(%) 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 20002003200620092012 马来西亚泰国 新加坡韩国 资料来源:Bloomberg,海通证券研究所 五、与1997年相比,由于美欧已转向再制造,中国经济放缓,此次新兴市场经济、金融市场调整周期将更长。

此次新兴市场经济、金融市场的调整周期与1997年金融危机后相比将更长。

从经济增长、金融市场波动性、政策 组合三个角度看,新兴市场尽管不太会出现“猝死”,但间歇性、大幅度的冲击和波动在所难免: 第一,从经济增长的角度来看,1995-1998年间,美国工业生产加速,但新兴市场开始放缓。

97年下半年金融危机 引发汇率调整后,在美国外需保持稳定前提下,新兴市场工业出现V形反弹。

而目前考虑到美、欧经济的低速增长 和中国经济放缓,缺乏救世主,亚洲金融危机后的新兴市场再次快速复苏恐怕在2014年难以见到。

第二,未来较长时间内金融市场波动性将比90年代显著提高:1)市场对于美联储QE缩减的力度和节奏难以把握。

2)日本的金融市场波动性有所提高。

在宽松货币环境下,美元、日元一度都成为作“套息交易”的融资货币。

随着美 债、日债的利率波动性提高,则出现类似去年5月、8月乃至当前的市场大幅调整,而且在未来较长时间内会继续 间歇性爆发。

第三,随着新兴市场国内经济放缓、外资持续流出,其在政策组合运用中将面临相当大的困境。

经济放缓后,新兴 市场本应降息促增长,但随着资本外流压力增加,不少国家长债利率大幅跳升,巴西、印尼、印度、土耳其等央行 不得不通过升息支持本币汇率,但这显然对资产价格稳定不利。

一旦房价泡沫出现破裂,则金融机构面临坏账增加 压力,信贷紧缩会产生负反馈,增加经济调整压力,并放大金融市场动荡。

图10新兴市场国家长债收益率持续攀升(2013.11=100) 100 105 110 115 120 125 130 Nov-13 Nov-13 Dec-13 Dec-13 Dec-13 Jan-14 印尼 南非 菲律宾 资料来源:Bloomberg,海通证券研究所 图11欧美从新兴市场进口持续下滑 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 2010-012010-112011-092012-072013-05 欧盟17国进口同比(%) 美国进口同比(%) 资料来源:Bloomberg,海通证券研究所 宏观专题5 信息披露 分析师声明 姜超:宏观经济 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。

本报告所采用的数据和信息 均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。

分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。

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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。

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市场有风险,投资需谨慎。

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