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水泥行业研究报告:国泰君安-水泥行业月报:这个冬天不太冷-080104

研报作者:韩其成 来自:国泰君安 时间:2008-01-04 10:14:06
  • 股票名称
    水泥行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    zh***ao
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    30 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    386 KB
研究报告内容

股票研究 水泥制造业 行业月报 细分行业评级 水泥制造业增持 重点推荐上市公司 600585海螺水泥增持 000401冀东水泥增持 600801华新水泥增持 600449赛马实业谨慎增持 000877天山股份谨慎增持 600425青松建化谨慎增持 600720祁连山谨慎增持 行业指数走势 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 水泥 上证 相关报告 配置行业景气高、具持续成长能力公司 (2007.12.24) 水泥继续上升,玻璃高位回调 (2007.11.19) 价格创历史新高,政策是景气延续关键 (2007.10.24) 以个性不变应潮流万变:恒久 (2007.10.17) 产品进入消费旺季,价值因素相对契合 (2007.09.17) 玻璃价格更上层楼,水泥价格季节回调 (2007.08.15) 成长决定投资价值,估值界定安全边际 (2007.06.26) 供需相对缓和 价格同比上升 (2007.06.13) [2008.01.03] 水泥:这个冬天不太冷 区域价格走势与投资脉络判断 韩其成 21-62580818-162 hanqicheng@gtjas.com 本报告导读:淘汰落后产能提升价格论据显现。

区域水泥价格判断是08 年水泥价值判断逻辑起点。

08年水泥行情将沿3条线展开。

投资要点: 我们在10月17日月报《以个性不变应潮流万变:恒久》中论述4季 度淘汰落后产能集中释放和基于此对08年淘汰落后产能加速的预期 将继续催化水泥行业价值;基于三维分析逻辑坚定认为“全国经营” “区域龙头”组合短期调整并不影响其恒久价值、投资价值愈久弥坚。

期间行业指数大幅超越大盘,部分水泥股价格续创新高:大盘下调 14%,我们构建的组合“全国经营”—海螺水泥、冀东水泥、华新水泥 涨幅-14%、11%、7%、“区域龙头组合”—赛马实业、天山股份、青松 建化、祁连山涨幅22%、16%、25%、6%;组合涨幅远超越大盘指数。

虽然东北和华北大部份地区价格季节性下调,但华南和西南部分地区 价格涨幅迅猛:两广、海南、四川等地区11-12月价格上升30-50%不 等,一改以往5-7%左右略微涨幅旧势,共同原因是淘汰落后产能导致 供需产生缺口、议价能力提升。

淘汰落后产能提升水泥价格论据显现。

2007年前11个月水泥行业收入、利润总额同比增长23%、65%;行 业毛利率、利润率大幅提升至16%、6%的水平,价格的提升有效转化 为利润,行业发展令人振奋。

随供需关系继续缓和、余热发电技术应 用,08年仍可把煤电成本部分转移给下游,毛利率仍将继续提升。

冬季价格走势给我们特别强烈的启示:区域价格走势将因淘汰落后产 能进度而强弱不一,并因2008年淘汰落后产能加速、区域之间将形成 协同集合效应推升水泥价格,2008年区域价格走势将明显分化。

区域 价格分析成为判断2008年水泥股票投资价值的关键和逻辑起点。

(1)重庆、成都、广东、广西、海南、湖南、江西、贵州4季度价格 超出预期;(2)西/东北等地水泥价格季节性下调,但新疆和辽宁表现 尚可;(3)京津唐地区08年价格存在超预期可能;(4)华东地区08 年将面临诸多转折性变化;(5)河南价格低迷提供并购机构,湖北市 场虽有不确定性但仍尚好;(6)甘肃/宁夏价格08年仍将高位运行。

基于对目前及2008年区域价格走势判断,结合我们08年策略报告中 构建的逻辑,我们推荐“全国经营”“区域龙头”“并购重组”3个组 合,并认为08年水泥行业将沿3条线展开:(1)全国经营产能战略提 升、并购整合、区域价格超预期;(2)区域龙头产能扩张、价格上升、 估值向一线股靠拢;(3)并购重组组合2008年资产整合预期更为强烈。

事实上我们可以找到水泥股估值相对较高的合理理由,但也并不回避 在全球范围内来看估值相对较高的问题,国内水泥股估值相对较高仍 是较大投资风险所在,但这更多体现为整体A股估值高估风险。

此外, 行业投资风险更多来自于08年宏观调控比预期激烈影响水泥需求,落 后产能淘汰不如预期、并进而导致价格走势不如预期。

行业月报 目录 1.水泥行业:这个冬天不太冷............................................................................................................4 2.各区域水泥价格运行与趋势判断....................................................................................................5 2.1.成都市:淘汰产能改变供需,水泥价格突飞猛进...................................................................................5 2.2.重庆市:受成都市场带动,水泥价格扶摇直上.......................................................................................6 2.3.海南省:淘汰落后造成缺口,水泥价格直线上升...................................................................................7 2.4.广东省:限电、需求拉动,水泥价格攀升...............................................................................................8 2.5.广西:当地及周边需求拉动,水泥价格攀升...........................................................................................9 2.6.湖南省:4季度水泥价格攀升,08年价格谨慎乐观.............................................................................10 2.7.新疆:受出口价格催化作用,价格高位攀升.........................................................................................12 2.8.东北三省:价格季节性下调,辽宁省相对坚挺.....................................................................................13 2.9.京津唐地区:奥运影响没有想象大,2008年价格值得期待................................................................14 2.10.华东:4季度涨幅低于上年,2008年价格有望走出低谷.................................................................16 2.11.河南/湖北:河南提供并购机会,湖北仍将高位运行...........................................................................20 2.12.宁夏:周边区域影响大,价格仍将高企.............................................................................................22 2.13.甘肃:竞争略有缓和,价格仍将高企.................................................................................................23 2.14.其他区域:高位运行,强弱不一.........................................................................................................24 3.投资组合与行业脉络:“全国经营”、“区域龙头”、“并购重组” ............................................26 图表目录 图1:全国水泥价格持续回升 图2:六大区域价格明显分化.....................................4 图3:水泥行业毛利率及利润率上升 图4:六大区域毛利率明显分化.................................4 图5:四川P.o32.5水泥价格 图6:四川P.o42.5水泥价格.........................................5 图7:四川水泥行业毛利率及利润率上升 图8:四川固定资产投资与水泥行业投资增速...........5 图9:重庆P.o32.5水泥价格 图10:重庆P.o42.5水泥价格.....................................6 图11:重庆水泥行业毛利率及利润率上升 图12:重庆固定资产投资与水泥行业投资增速.........6 图13:海南P.o32.5水泥价格 图14:海南P.o42.5水泥价格.....................................7 图15:海南水泥行业毛利率及利润率上升 图16:海南固定资产投资与水泥行业投资增速.........7 图17:广东P.o32.5水泥价格 图18:广东P.o42.5水泥价格.....................................8 图19:广东水泥行业毛利率及利润率上升 图20:广东固定资产投资与水泥行业投资增速.......8 图21:广西P.o32.5水泥价格 图22:广西P.o42.5水泥价格.....................................9 图23:广西水泥行业毛利率及利润率上升 图24:广西固定资产投资与水泥行业投资增速.......9 图25:湖南P.o32.5水泥价格 图26:湖南P.o42.5水泥价格...................................10 图27:江西P.o32.5水泥价格 图28:江西P.o42.5水泥价格...................................10 图29:贵州P.o32.5水泥价格 图30:贵州P.o42.5水泥价格...................................11 图31:湖南水泥行业毛利率及利润率上升 图32:湖南固定资产投资与水泥行业投资增速.....11 图33:新疆P.o32.5水泥价格 图34:新疆P.o42.5水泥价格...................................12 图35:新疆水泥行业毛利率及利润率上升 图36:新疆固定资产投资与水泥行业投资增速.....12 行业月报 图37:黑龙江P.o32.5水泥价格-冬季下滑 图38:黑龙江P.o42.5水泥价格-冬季下滑.............13 图39:吉林P.o32.5水泥价格 图40:吉林P.o42.5水泥价格...................................13 图41:辽宁P.o32.5水泥价格 图42:辽宁P.o42.5水泥价格...................................14 图43:辽宁水泥行业毛利率及利润率上升 图44:辽宁固定资产投资与水泥行业投资增速.......14 图45:北京P.o32.5水泥价格 图46:北京P.o42.5水泥价格.................................15 图47:天津P.o32.5水泥价格 图48:天津P.o42.5水泥价格.................................15 图49:河北P.o32.5水泥价格 图50:河北P.o42.5水泥价格.................................16 图51:河北水泥行业毛利率及利润率上升 图52:河北固定资产投资与水泥行业投资增速.......16 图53:上海P.o32.5水泥价格 图54:上海P.o42.5水泥价格.................................17 图55:安徽P.o32.5水泥价格 图56:安徽P.o42.5水泥价格...................................17 图57:江苏P.o32.5水泥价格 图58:江苏P.o42.5水泥价格...................................17 图59:浙江P.o32.5水泥价格 图60:浙江P.o42.5水泥价格...................................18 图61:福建P.o32.5水泥价格 图62:福建P.o42.5水泥价格...................................18 图63:山东P.o32.5水泥价格 图64:山东P.o42.5水泥价格...................................18 图65:江苏固定资产投资与水泥行业投资增速 图66:安徽固定资产投资与水泥行业投资增速.....19 图67:福建固定资产投资与水泥行业投资增速 图68:浙江固定资产投资与水泥行业投资增速.....19 图69:山东固定资产投资与水泥行业投资增速 图70:江西固定资产投资与水泥行业投资增速.....20 图71:河南P.o32.5水泥价格 图72:河南P.o42.5水泥价格...................................20 图73:河南水泥行业毛利率及利润率上升 图74:河南固定资产投资与水泥行业投资增速.....21 图75:湖北P.o32.5水泥价格 图76:湖北P.o42.5水泥价格...................................21 图77:湖北水泥行业毛利率及利润率上升 图78:湖北固定资产投资与水泥行业投资增速.....21 图79:宁夏P.o32.5水泥价格 图80:宁夏P.o42.5水泥价格...................................22 图81:宁夏水泥行业毛利率及利润率上升 图82:宁夏固定资产投资与水泥行业投资增速.......22 图83:甘肃P.o32.5水泥价格 图84:甘肃P.o42.5水泥价格...................................23 图85:甘肃水泥行业毛利率及利润率上升 图86:甘肃固定资产投资与水泥行业投资增速.......23 图87:云南P.o32.5水泥价格 图88:云南P.o42.5水泥价格...................................24 图89:西藏P.o32.5水泥价格 图90:西藏P.o42.5水泥价格...................................24 图91:陕西P.o32.5水泥价格 图92:陕西P.o42.5水泥价格...................................24 图93:青海P.o32.5水泥价格 图94:青海P.o42.5水泥价格...................................25 图95:山西P.o32.5水泥价格 图96:山西P.o42.5水泥价格.................................25 图97:内蒙古P.o32.5水泥价格 图98:内蒙古P.o42.5水泥价格...............................25 图95:水泥公司区域分布...........................................................................................................................................26 表1:重点水泥上市公司评价.....................................................................................................................................27 表2:重点水泥上市公司盈利预测与评级.................................................................................................................28 行业月报 1.水泥行业:这个冬天不太冷 受季节性因素影响区域价格开始明显分化,东北、华北大部分地区因施工量减少水 泥价格顺势下调,华东地区价格涨幅低于上年同期。

但华南和西南部分地区价格涨 幅迅猛:两广、海南、四川等地区11-12月价格上升30-50%不等,一改以往5-7% 左右略微涨幅旧势,其共同原因是淘汰落后产能导致供需产生缺口、议价能力提升 转移成本上升。

预期2008年淘汰落后产能加速将继续推高国内水泥价格。

图1:全国水泥价格持续回升 图2:六大区域价格明显分化 235 255 275 295 315 335 355 375 Jan-02 Feb-03 Mar-04 Apr-05 May-06 Jun-07 P.o42.5 P.o32.5 240 260 280 300 320 340 360 380 Jan-04 Oct-04 Jul-05 Apr-06 Jan-07 Oct-07 华北东北华东 中南西南西北 数据来源:BMI,DC,CC,国泰君安证券研究所 在淘汰落后产能提升价格充分显示出迹象同时,2007年前11个月水泥行业收入、 利润总额同比增长23%、65%;行业毛利率、利润率大幅提升至16%、6%的水平, 价格的提升有效转化为利润,行业发展令人振奋。

随供需关系继续缓和、余热发电 技术应用,08年水泥行业仍可把煤电成本部分转移给下游,毛利率仍将继续提升。

图3:水泥行业毛利率及利润率上升 图4:六大区域毛利率明显分化 11% 13% 15% 17% 19% 20022003200420052006 Nov-07 2% 3% 4% 5% 6% 7%毛利率 利润率-右 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200120022003200420052006 N-07 华北东北华东 中南西南西北 数据来源:BMI,DC,CC,国泰君安证券研究所 行业月报 2.各区域水泥价格运行与趋势判断 2.1.成都市:淘汰产能改变供需,水泥价格突飞猛进 近期成都市收到国家环保总局关于履行其关闭立窑承诺,为此决定年内关闭40余 家立窑企业并即日执行,原来供求难以就平衡的成都水泥市场出现500万吨缺口, 受此影响11月份起水泥价格突飞猛进:目前P.o42.5、P.o32.5水泥出厂价格约为 500、450元/吨,分别较2007年1月份上升22%、18%,比10月上升25%、22%。

图5:四川P.o32.5水泥价格 图6:四川P.o42.5水泥价格 220 250 280 310 340 370 400 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 240 260 280 300 320 340 360 380 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 从需求看,历年来春节后水泥市场有个疲软期将会在2008年初有所改变,诸多企 业因水泥短缺未落实的工程进度,将会利用春节后水泥量相对充沛而提前开工。

从 供给角度看,成都市场除峨胜水泥5000吨项目水泥开始上市以外,短时没有其他 新生产线投产。

所以,2008年上半年成都市场水泥价格仍将高位运行。

图7:四川水泥行业毛利率及利润率上升 图8:四川固定资产投资与水泥行业投资增速 11% 13% 15% 17% 19% 21% 200120022003200420052006 N-07 -1% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7%毛利率-左 利润率-右 14% 17% 20% 23% 26% 29% 32% 200120022003200420052006 N-07 -5% 15% 35% 55% 75% 95%固定投资-左 水泥投资-右 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 行业月报 2.2.重庆市:受成都市场带动,水泥价格扶摇直上 因淘汰落后产能导致水泥供给产生缺口,成都水泥需求方便到重庆采购水泥,这就 减少了重庆水泥供给量并进而相对抬升重庆水泥价格,而2005-2006年连续2年重 庆水泥行业固定资产投资为负值,同时受原材料价格上涨的影响,重庆市水泥价格 11月起亦是扶摇直上:目前P.o42.5、P.o32.5水泥出厂价格约为446、410元/吨, 分别较1月份上升27%、26%,比10月上升35%、43%。

图9:重庆P.o32.5水泥价格 图10:重庆P.o42.5水泥价格 190 210 230 250 270 290 310 330 350 370 390 410 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 270 300 330 360 390 420 450 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 重庆水泥流入成都市场导致重庆水泥的适度短缺而引起当地价格的上扬,当地价格 上扬又会影响到重庆水泥流入成都市场的供应量,短期内成渝两地水泥市场价格交 替上扬的局面仍将维持。

重庆市水泥行业协会预测2008年将淘汰落后水泥生产能 力213万吨左右,预期2008年重庆固定资产投资仍将维持相对高位,整体判断而 言,2008年重庆市整个水泥行业利润水平,以及明年的价格都继续呈现上升趋势。

图11:重庆水泥行业毛利率及利润率上升 图12:重庆固定资产投资与水泥行业投资增速 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 200120022003200420052006 N-07 -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6%毛利率-左 利润率-右 20% 23% 26% 29% 32% 35% 200120022003200420052006 N-07 -80% 0% 80% 160% 240% 320%固定投资-左 水泥投资-右 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 行业月报 2.3.海南省:淘汰落后造成缺口,水泥价格直线上升 受固定资产投资增速高企拉动海南省2007年水泥用量为800万吨以上,而近年海 南省陆续关闭了部分高耗能、高污染的小型水泥厂,水泥产量只有500万吨左右, 缺口300多万吨,水泥供不应求造成水泥价格直线上涨:近期P.o42.5、P.o32.5水 泥最高出厂价格约为700、660元/吨,分别较1月份上升100%、100%,比10月 上升43%、40%。

近期受海南政府行政干预虽有回调但仍维持相对高位。

图13:海南P.o32.5水泥价格 图14:海南P.o42.5水泥价格 260 310 360 410 460 510 560 610 660 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 310 340 370 400 430 460 490 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 从供给看,2006-2007年海南水泥行业固投增速为负值,省内国投和华盛新建与技 改项目最早要到2008年底投产,距离海南较近的广西、广东等也存在水泥供不应 求的情况,并且主要货源地广西沿海一带没有大吨位的码头装载水泥上船,运输成 本较高,岛外水泥进入海南省的量不大。

而未来海南省还有不少重大项目即将上马, 对水泥的需求量将更大,预期2008年水泥行业盈利水平和价格仍将维持相对高位。

图15:海南水泥行业毛利率及利润率上升 图16:海南固定资产投资与水泥行业投资增速 11% 13% 15% 17% 19% 21% 23% 25% 200120022003200420052006 N-07 -17% -13% -9% -5% -1% 3% 7% 11% 15%毛利率-左 利润率-右 5% 9% 13% 17% 21% 25% 200120022003200420052006 N-07 -100% 400% 900% 1400% 1900% 2400% 2900% 3400%固定投资-左 水泥投资-右 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 行业月报 2.4.广东省:限电、需求拉动,水泥价格攀升 煤炭价格上升造成发电企业部分限运或停运,造成市场用电紧缺对水泥企业限电, 水泥企业开工率不足造成水泥供应趋紧;今年潮湿天气和夏季多雨造成4季度传统 消费旺季更明显,水泥企业把上游煤电成本向下转移。

广东房价上升拉动房地产投 资进而增加水泥需求亦推动水泥价格大幅上升:目前P.o42.5、P.o32.5水泥出厂价 格约为445、435元/吨,分别较1月份上升35%、50%,比10月上升11%、16%。

图17:广东P.o32.5水泥价格 图18:广东P.o42.5水泥价格 230 260 290 320 350 380 410 440 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 250 290 330 370 410 450 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 目前广东省新干法占比不到40%,2007-2008年规划淘汰落后产能1500万吨,在 2007年淘汰力度不大而其他省份力度较大的对照下,发改委责任状的约束力和其 他省份对比效应将使得广东省2008年淘汰力度加大。

而广东省水泥行业固投资 2006-2007年已为负值,对省内供需关系缓和亦产生利好作用。

预期2008年广东 省水泥价格仍将高位运行,并因周边省份水泥价格高位运行而获得进一步支撑。

图19:广东水泥行业毛利率及利润率上升 图20:广东固定资产投资与水泥行业投资增速 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 200120022003200420052006 N-07 -3% -2% -1% 1% 2% 3% 4% 5%毛利率-左 利润率-右 10% 15% 20% 25% 200120022003200420052006 N-07 -24% 16% 56% 96% 136% 176%固定投资-左 水泥投资-右 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 行业月报 2.5.广西:当地及周边需求拉动,水泥价格攀升 2007年前11个月广西固定资产投资增速36%,高于2006全年32%增速,固定资 产投资需求旺盛有力拉动水泥消费规模。

同时因周边地区海南和广东水泥价格上 升,广西水泥部分流向海南和广东减小了广西地区供给量,并进而相对抬升广西水 泥价格,煤炭等成本上升亦是驱动因素之一:目前P.o42.5、P.o32.5水泥出厂价格 约为445、435元/吨,分别较1月份上升41%、46%,比10月上升13%、8%。

图21:广西P.o32.5水泥价格 图22:广西P.o42.5水泥价格 220 240 260 280 300 320 340 360 380 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 230 260 290 320 350 380 410 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 广西新干法占比不到50%,2007-2008年规划淘汰落后产能300万吨,约占2006 年底产量的8.5%,预期2008年淘汰落后产能力度亦将加大。

而广西水泥历年有流 向广东和海南等地区传统,来年广东和海南两地价格的高位运行,将对广西地区 2008年水泥价格高位构成有力支撑。

因此,预期在固定资产投资增速不至大幅下 降前提下,2008年广西地区水泥行业盈利水平和价格都将高位运行。

图23:广西水泥行业毛利率及利润率上升 图24:广西固定资产投资与水泥行业投资增速 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 200120022003200420052006 N-07 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8%毛利率-左 利润率-右 12% 16% 20% 24% 28% 32% 36% 200120022003200420052006 N-07 -45% 35% 115% 195% 275% 355%固定投资-左 水泥投资-右 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 行业月报 2.6.湖南省:4季度水泥价格攀升,08年价格谨慎乐观 截至目前湖南市场淘汰落后产能力度并不大,自10月份开始湖南市场水泥价格大 幅上升更多来自于需求和成本推动:一方面是因为炎热夏季和多雨天气过去后,4 季度进入施工和消费旺季,年底前工程集中赶工放大了水泥需求,同时省内煤炭矿 区整合提升煤炭价格亦推动水泥价格上升:目前P.o42.5、P.o32.5水泥出厂价格约 为445、435元/吨,分别较1月份上升58%、71%,比10月上升50%、56%。

图25:湖南P.o32.5水泥价格 图26:湖南P.o42.5水泥价格 215 245 275 305 335 365 395 425 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 250 270 290 310 330 350 370 390 410 430 450 470 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 此外,从地理位置上看,湖南处于重庆、贵州、广东、广西、江西、湖北等六个地 区包围圈中,10月份以来重庆、贵州、广东、广西、江西价格跌创新高,湖南地 区部分水泥流向该类区域减少当地供给量,并进而提升了区内水泥价格。

周边区域 水泥价格上升漩涡效应是湖南价格提升的另一个关键因素。

图27:江西P.o32.5水泥价格 图28:江西P.o42.5水泥价格 170 210 250 290 330 370 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 250 270 290 310 330 350 370 390 410 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 行业月报 图29:贵州P.o32.5水泥价格 图30:贵州P.o42.5水泥价格 220 260 300 340 380 420 460 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 260 310 360 410 460 510 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 湖南新干法占比不到25%,2007-2008年规划淘汰落后产能600万吨,相当于2006 年全省水泥产量的14%,淘汰落后产能空间和新增需求吸引了大量水泥投资,水 泥行业固定资产投资增速继2006年88%后,2007年前11个月又同比增长60%, 按照湖南在建、核准和规划的新产能估计,2008年已投产和目前在建的生产线全 部投产后,将形成5000万吨的水泥产能,将对供需结构产生较大影响。

湖南对水泥行业投资的控制和落后产能淘汰就成为决定价格走势的关键。

在国务院 批准长(沙)株(洲)(湘)潭城市群作为我国建设资源节约型和环境友好型社会 的试验区的背景下,预期2008年落后水泥淘汰应该会加速,这对供需关系缓和将 产生利好影响。

预期2008年价格虽有竞争加剧风险,但受益区内固定资产投资增 速高企、成本推动、落后产能淘汰,以及周边地区价格强劲影响,仍可谨慎乐观。

图31:湖南水泥行业毛利率及利润率上升 图32:湖南固定资产投资与水泥行业投资增速 14% 15% 16% 17% 200120022003200420052006 N-07 -4% -2% 0% 2% 4% 6%毛利率-左 利润率-右 14% 17% 20% 23% 26% 29% 32% 200120022003200420052006 N-07 -25% -5% 15% 35% 55% 75% 95% 115% 135% 155% 175% 195%固定投资-左 水泥投资-右 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 行业月报 2.7.新疆:受出口价格催化作用,价格高位攀升 受哈萨克斯坦等中亚国家水泥需求拉动,2007年前11个月新疆水泥出口75万吨、 占总产量5.3%,同比增长近10倍,其中6-9月单月出口量在11-18万吨之间,随 后出口量回落;新疆水泥价格也是在6-9月期间创出新高随之略有回落。

新疆水泥 价格主要由于区内行业集中度高、区内需求增速高、出口价格上升拉动所至:目前 P.o42.5、P.o32.5水泥出厂价格约为470、430元/吨,分别较1月份上升22%、10%。

图33:新疆P.o32.5水泥价格 图34:新疆P.o42.5水泥价格 240 260 280 300 320 340 360 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 360 380 400 420 440 460 480 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 受季节性因素、我国取消水泥出口退税、哈国政府限制国产水泥价格等因素影响, 目前新疆单月水泥出口量下滑到4-7吨左右。

预期哈国2008年水泥需求仍将旺盛, 新建水泥出口在夏季仍有创出新高可能,受此类因素加之区内固定资产投资仍将高 企推动,预期2008年新疆水泥价格仍有创新高可能。

但要面临区内水泥行业固定 资产投资增速过快、出口价格可能下滑等不确定性因素影响。

图35:新疆水泥行业毛利率及利润率上升 图36:新疆固定资产投资与水泥行业投资增速 18% 21% 24% 27% 30% 33% 200120022003200420052006 N-07 -3% 0% 3% 6% 9% 12% 15%毛利率-左 利润率-右 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 200120022003200420052006 N-07 -45% 5% 55% 105% 155% 205% 255% 305% 355% 405%固定投资-左 水泥投资-右 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 行业月报 2.8.东北三省:价格季节性下调,辽宁省相对坚挺 2007年前11个月辽宁、吉林、黑龙江固定资产投资增速为36.2%、43.8%、28.3%, 三省水泥行业固投资增速为75.9%、15.7%、399%,高速增长的需求亦引致了过高 的水泥行业投资,整体价格运行环境辽宁好于吉林好于黑龙江。

因天气寒冷导致施 工量下降减少了对水泥需求,冬季是东三省传统淡季,近期水泥价格亦像往年一样 下调:吉林、黑龙江P.o42.5水泥价格分别较10月份下调1.8%、7.5%。

图37:黑龙江P.o32.5水泥价格-冬季下滑 图38:黑龙江P.o42.5水泥价格-冬季下滑 260 270 280 290 300 310 320 330 340 350 360 370 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 290 310 330 350 370 390 410 430 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 图39:吉林P.o32.5水泥价格 图40:吉林P.o42.5水泥价格 180 200 220 240 260 280 300 320 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 240 260 280 300 320 340 360 380 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 冬季辽宁省价格相对坚挺,在2007年绝大部月份价格均高于2006年。

辽宁省快速 增长的需求拉动、煤炭等成本上升、竞争相对缓和是价格上升主推力:目前P.o42.5、 P.o32.5水泥出厂价格约为390、340元/吨,分别较1月份上升16%、16%,比10 月上升5%、-3%。

在需求依旧旺盛、煤炭等成本推动下,预期2008年水泥价格仍 将维持高位,但亦面临固投增速可能下滑、水泥行业投资增速过快等不利影响。

行业月报 图41:辽宁P.o32.5水泥价格 图42:辽宁P.o42.5水泥价格 230 250 270 290 310 330 350 370 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 280 300 320 340 360 380 400 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 图43:辽宁水泥行业毛利率及利润率上升 图44:辽宁固定资产投资与水泥行业投资增速 13% 15% 17% 19% 21% 23% 25% 200120022003200420052006 N-07 -1% 0% 1% 2% 3% 4%毛利率-左 利润率-右 12% 17% 22% 27% 32% 37% 42% 47% 200120022003200420052006 N-07 -5% 35% 75% 115% 155% 195%固定投资-左 水泥投资-右 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 2.9.京津唐地区:奥运影响没有想象大,2008年价格值得期待 市场担心2008年奥运会工程竣工后影响该区域水泥需求量,并进而拖累该区域水 泥价格走势。

我们认为该类影响并不大:(1)奥运投资占北京市固定资产投资总额 比重不高,奥运工程竣工后并不影响北京其他固定资产投资进程;(2)环渤海经济 圈活跃的经济足够消化该类影响;(3)北京周边地区淘汰落后产能2008年加速将 剔出部分产能供给;(4)2008年起运往北京等地区的水泥高速公路实行计重收费。

计重收费可能会产生两种影响:(1)增加运往北京地区水泥运输成本,企业要保持 稳定收益率必须提高水泥价格;(2)企业收益空间变小,运输成本上升将直接减少 运往北京地区的水泥供应量。

总而言之,2008年北京周围地区水泥供需结构不止 发生太大变化,水泥价格大幅下调可能性较小,高位运行基本格局仍将不变。

行业月报 图45:北京P.o32.5水泥价格 图46:北京P.o42.5水泥价格 220 240 260 280 300 320 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 270 280 290 300 310 320 330 340 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 图47:天津P.o32.5水泥价格 图48:天津P.o42.5水泥价格 180 200 220 240 260 280 300 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 255 265 275 285 295 305 315 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 河北省拥有水泥企业390家,平均规模22万吨,新干法占比不到40%,2007-2008 年淘汰落后产能1500万吨、占2006年产量的17%。

因为以上因素,2007年河北 省水泥价格虽仍高位运行但并不特别抢眼,2007年底随石灰石用炸药、煤炭价格 上升造成落后产能生产成本大幅上升,同时受发改委责任状约束和其他省份对比效 应推动,预期2008年湖北省落后产能淘汰将会进一步加速,改善当地供需关系。

此外,2008年河北省水泥行业整合亦将加速:(1)央企背景中国中材、中国建材 对以唐山为中心对周围水泥行业整合,将加速落后产能淘汰和提升优势企业议价能 力;(2)当地企业冀东水泥和太行水泥对区域内企业亦有整合意图。

该种整合将优 化河北水泥供需关系,提升行业集中度并进一步可提升水泥价格中枢。

河北省2008 年水泥价格将高位运行、并且超越预期的可能性相当大。

行业月报 图49:河北P.o32.5水泥价格 图50:河北P.o42.5水泥价格 190 200 210 220 230 240 250 260 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 210 230 250 270 290 310 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 图51:河北水泥行业毛利率及利润率上升 图52:河北固定资产投资与水泥行业投资增速 16% 17% 18% 19% 20% 21% 200120022003200420052006 N-07 5% 6% 7% 8%毛利率-左 利润率-右 4% 9% 14% 19% 24% 29% 34% 200120022003200420052006 N-07 -54% -24% 6% 36% 66% 96% 126% 156% 固定投资-左 水泥投资-右 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 2.10.华东:4季度涨幅低于上年,2008年价格有望走出低谷 因夏季炎热和雨水天气多造成华东地区夏季施工需求减少,而进入4季度则是华东 地区传统水泥消费旺季,水泥价格一般较3季度要高。

今年亦不例外,4季度水泥 价格仍呈现上升态势,但上升幅度明显小于2006年。

基数变大是原因之一,2007 年下半年取消水泥出口退税影响造成华东地区出口水泥回流国内,部分区域及周边 地区水泥产能增加,对华东地区水泥供需形成压力则是主要原因。

事实上华东地区水泥价格一直低于全国其他区域,其根本原因在于(1)该区域交 通便利特别是水路和铁路运输,其中横向长江运输、纵向运河运输使得该区域水泥 销售半径要远大于其他区域,例如浙江水泥价格上升时,安徽、湖北、江西、福建、 江苏低价水泥可迅速运到浙江,压低浙江地区水泥价格;(2)而该区域水泥企业众 多、行业集中度低、落后产能高亦是水泥价格长期较低的根本原因之一。

行业月报 图53:上海P.o32.5水泥价格 图54:上海P.o42.5水泥价格 200 220 240 260 280 300 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 220 260 300 340 380 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 图55:安徽P.o32.5水泥价格 图56:安徽P.o42.5水泥价格 200 223 246 269 292 315 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 220 240 260 280 300 320 340 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 图57:江苏P.o32.5水泥价格 图58:江苏P.o42.5水泥价格 185 205 225 245 265 285 305 325 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 220 240 260 280 300 320 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 行业月报 图59:浙江P.o32.5水泥价格 图60:浙江P.o42.5水泥价格 190 210 230 250 270 290 310 330 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 220 240 260 280 300 320 340 360 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 图61:福建P.o32.5水泥价格 图62:福建P.o42.5水泥价格 210 240 270 300 330 360 390 420 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 260 290 320 350 380 410 440 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 图63:山东P.o32.5水泥价格 图64:山东P.o42.5水泥价格 175 185 195 205 215 225 235 245 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 200 220 240 260 280 300 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 行业月报 我们判断,2008年华东地区水泥价格从长期看将逐步摆脱低价运行轨道,价格决 定变量将发生利好转折性变化:(1)2008年华东地区水泥整合将加速进行,南方 水泥、以及海螺山水等区域龙头企业在华东地区整合,将大幅提升华东地区行业集 中度,并使得企业跨区域整合和市场控制力提升,有利于解决水泥跨区域流向问题。

(2)华东区2008年落后产能淘汰亦将加速,大量落后产能的退出将利于缓和供需 关系并消化出口回流等不利影响。

煤炭价格上升推动水泥价格上升、并压缩落后产 能利润空间加速淘汰落后产能。

周边地区水泥价格上升亦对华东区构成支持。

(3) 浙江、山东水泥固定资产投资连续4年下滑,江苏连续3年下滑,江西2年下滑, 新增产能放缓亦将对供需关系缓和构成支撑。

图65:江苏固定资产投资与水泥行业投资增速 图66:安徽固定资产投资与水泥行业投资增速 8% 17% 26% 35% 44% 53% 200120022003200420052006 N-07 -50% -10% 30% 70% 110% 150% 190%固定投资-左 水泥投资-右 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 200120022003200420052006 N-07 -17% 8% 33% 58% 83% 108%固定投资-左 水泥投资-右 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 图67:福建固定资产投资与水泥行业投资增速 图68:浙江固定资产投资与水泥行业投资增速 4% 12% 20% 28% 36% 44% 200120022003200420052006 N-07 -55% 5% 65% 125% 185% 245%固定投资-左 水泥投资-右 10% 13% 16% 19% 22% 25% 28% 31% 34% 37% 200120022003200420052006 N-07 -50% 50% 150% 250% 350%固定投资-左 水泥投资-右 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 行业月报 图69:山东固定资产投资与水泥行业投资增速 图70:江西固定资产投资与水泥行业投资增速 10% 19% 28% 37% 46% 55% 200120022003200420052006 N-07 -50% 50% 150% 250% 350%固定投资-左 水泥投资-右 22% 27% 32% 37% 42% 47% 200120022003200420052006 N-07 -70% -10% 50% 110% 170% 230% 290%固定投资-左 水泥投资-右 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 2.11.河南/湖北:河南提供并购机会,湖北仍将高位运行 河南规划2007-2008年淘汰1000万吨落后产能,约占2006年底产量14%。

河南省 淘汰落后产能力度一直很大,截至年底河南省510条机械化立窑水泥生产线已全部 关闭,但这事实上并未有对水泥价格产生多大利好,原因在于立窑关闭后大部分转 为粉磨站,造成粉磨产能过剩,市场价格走势相对变弱。

此外,在固投增速回落背 景下,前连年投资产能释放对供需关系产生压力。

价格变弱给企业并购提供机会。

相比河南,湖北2005-2006年水泥投资增速为负值,近两年产能增加放缓为2007 年价格走强提供了强力支撑。

预期2008年湖南固定资产投资高增值、淘汰落后产 能力度加大、煤炭成本上升、行业集中度提升等有利因素将继续支撑水泥价格走强, 但亦面临区域内水泥投资加速、河南水泥价格走弱等风险。

图71:河南P.o32.5水泥价格 图72:河南P.o42.5水泥价格 180 210 240 270 300 330 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 210 230 250 270 290 310 330 350 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 行业月报 图73:河南水泥行业毛利率及利润率上升 图74:河南固定资产投资与水泥行业投资增速 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 200120022003200420052006 N-07 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11%毛利率-左 利润率-右 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 200120022003200420052006 N-07 6% 46% 86% 126% 166% 206% 固定投资-左 水泥投资-右 图75:湖北P.o32.5水泥价格 图76:湖北P.o42.5水泥价格 200 220 240 260 280 300 320 340 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 220 240 260 280 300 320 340 360 380 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 图77:湖北水泥行业毛利率及利润率上升 图78:湖北固定资产投资与水泥行业投资增速 14% 15% 16% 17% 18% 19% 200120022003200420052006 N-07 3% 4% 5% 6% 7%毛利率-左 利润率-右 7% 10% 13% 16% 19% 22% 25% 28% 200120022003200420052006 N-07 -15% 15% 45% 75% 105% 135% 165%固定投资-左 水泥投资-右 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 行业月报 2.12.宁夏:周边区域影响大,价格仍将高企 2005-2006年宁夏水泥行业固定资产投资增速为-57%、-47%,连续2年新增产能增 加为2007年供需关系缓和提供了较大支撑,2007年价格整体高于2006年。

4季度 因进入冬季施工需求减少,水泥价格顺势下滑。

宁夏位于内蒙古、陕西、甘肃包围 之中,因宁夏区域较小,周边区域水泥可顺利进入宁夏区域,这是为何当地企业集 中度高但仍不能有效控制市场价格的原因所在。

图79:宁夏P.o32.5水泥价格 图80:宁夏P.o42.5水泥价格 200 210 220 230 240 250 260 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 215 225 235 245 255 265 275 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 预期2008年宁夏水泥价格仍将高位运行:落后产能淘汰相当顺利,2007年前11 月宁夏水泥投资增速为-15%,宁夏未来3年新增水泥产能约为200万吨,而淘汰 落后水泥产能近120万吨,而宁夏未来3年的水泥需求仍有望保持在16-18%左右 的增长,新增需求+淘汰空间〉产能增加将继续缓和供求关系。

但仍要受制于周边 区域水泥价格波动影响。

图81:宁夏水泥行业毛利率及利润率上升 图82:宁夏固定资产投资与水泥行业投资增速 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% 200120022003200420052006 N-07 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%毛利率-左 利润率-右 17% 21% 25% 29% 33% 37% 41% 200120022003200420052006 N-07 -60% -10% 40% 90% 140% 190% 240% 290%固定投资-左 水泥投资-右 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 行业月报 2.13.甘肃:竞争略有缓和,价格仍将高企 甘肃地区水泥价格季节性亦是非常明显,水泥价格自8、9月份创出新高后,随天 气变冷水泥价格顺势下调。

但受益区内供需略有缓、周边地区价格回暖、区内行业 集中度提升带来区内竞争相对缓和,2007年整体价格趋势仍要原强于2006年:目 前P.o42.5、P.o32.5水泥出厂价格约为272、235元/吨,分别较1月份上升11%、 7%,比10月下降5%、1%。

图83:甘肃P.o32.5水泥价格 图84:甘肃P.o42.5水泥价格 200 220 240 260 280 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 200 220 240 260 280 300 320 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 类似于宁夏,甘肃地区价格亦受周边地区影响,甘肃纵向长使得区内运输距离长, 横向短使得周边区域水泥可顺利介入,计重收费可略有缓和该类因素影响。

在 2005-2006年水泥投资下降后,2007年虽有所反弹但对2008年尚不构成实质性损 害。

预期2008年甘肃水泥价格在区域内行业整合加速、竞争程度降低、固定资产 投资仍可高速增长等有利因素推动下仍将高位运行。

图85:甘肃水泥行业毛利率及利润率上升 图86:甘肃固定资产投资与水泥行业投资增速 18% 20% 22% 24% 26% 200120022003200420052006 N-07 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6%毛利率-左 利润率-右 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 200120022003200420052006 N-07 -55% -5% 45% 95% 145% 195% 245%固定投资-左 水泥投资-右 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 行业月报 2.14.其他区域:高位运行,强弱不一 图87:云南P.o32.5水泥价格 图88:云南P.o42.5水泥价格 250 290 330 370 410 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 330 350 370 390 410 430 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 图89:西藏P.o32.5水泥价格 图90:西藏P.o42.5水泥价格 480 490 500 510 520 530 540 550 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 525 535 545 555 565 575 585 595 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 图91:陕西P.o32.5水泥价格 图92:陕西P.o42.5水泥价格 220 240 260 280 300 320 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 220 240 260 280 300 320 340 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 行业月报 图93:青海P.o32.5水泥价格 图94:青海P.o42.5水泥价格 200 220 240 260 280 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 250 270 290 310 330 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 图95:山西P.o32.5水泥价格 图96:山西P.o42.5水泥价格 200 220 240 260 280 300 320 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 220 240 260 280 300 320 340 360 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 图97:内蒙古P.o32.5水泥价格 图98:内蒙古P.o42.5水泥价格 200 230 260 290 320 350 380 410 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 260 290 320 350 380 410 440 JFMAMJJASOND 2005 2006 2007 数据来源:CC,BMI,DC,国泰君安证券研究所 行业月报 3.投资组合与行情脉络:“全国经营”“区域龙头”“并购重组” 综述上面区域价格分析:(1)重庆、成都、广东、广西、海南、湖南、江西、贵州 2007年4季度价格超出我们预期;(2)西北、东北等地因进入冬季,水泥价格季 节性下调,但新疆和辽宁表现尚可;(3)京津唐地区2008年价格存在超预期可能; (4)华东地区2008年将面临诸多转折性变化;(5)河南价格低迷提供并购机构, 湖北市场虽有诸多不确定性但仍尚好;(6)甘肃和宁夏价格2008年仍将高位运行。

结合我们2008年建材策略报告《配置行业景气高、具持续成长能力的公司》中构 建的基于区域成长空间、公司成长质量和可持续性、区域行业竞争和集中度、公司 盈利水平、不确定性资产注入和整合、相对估值安全边际等构建的数量化筛选模型, 我们推荐组合为:(1)“全国经营组合”:海螺水泥、冀东水泥、华新水泥;(2)“区 域龙头组合”:天山股份、赛马实业、青松建化、祁连山相对更具有投资价值;(3) “并购重组组合”:四川双马、ST同力、太行水泥、江西水泥的投资机会。

图99:水泥公司区域分布 数据来源:国泰君安证券研究所 因“全国经营组合”区域特质优良、增长模式明确、盈利水平较高等因素给予增持 评级;“区域龙头组合”作为二线蓝筹相对而言存在一定风险暂谨慎增持评级;因 “并购重组组合”不确定性较大暂给予中性评级。

行业月报 我们认为2008年水泥行业投资价值将会沿着三条线展开: 第一条线:“全国经营组合”将会对企业战略调整做出价值再发现:(1)冀东水泥 把“十一五”规划产能由5000万吨提升到1亿吨,三北战略新增产能和并购企业 将同时进行;此外河北省特别是中材关注的唐山地区水泥整合亦将给以冀东水泥价 值再发现契机;同时京津唐地区2008年价格超预期可能带来惊喜。

(2)海螺水泥 增发完成后具备再造一个海螺经济实力,给战略提升带来想象空间,而华东地区水 泥价格转折性变化和两广地区价格超预期亦将给海螺2008年带来惊喜。

(3)华新 水泥增发完成后具备更充足资金,十字型战略将继续得到更广泛的加强和数量上的 提升,河南市场可能提供更多的并购机会。

第二条线:“区域龙头组合”估值向一线水泥靠拢:二线水泥企业因受益2006-2007 年行业景气度提升,盈利能力大幅提升,资金实力提升,并将具备大幅扩张产能实 力。

而且大部分都是区域内绝对市场龙头。

预期他们估值有向一线股估值靠拢趋向。

第三条线:“并购重组组合”2008年资产注入更加强烈:四川双马、ST同力、太 行水泥、江西水泥资产注入在2008年比2007年更为强烈和接近。

事实上我们可以找到水泥股估值相对较高的合理理由,但也并不回避在全球范围内 来看估值相对较高的问题,国内水泥股估值相对较高仍是较大投资风险所在,但这 更多体现为整体A股估值高估风险。

此外,行业投资风险是08年宏观调控比预期 激烈影响水泥需求,落后产能淘汰不如预期、并进而导致价格走势不如预期。

表1:重点水泥上市公司评价 代码公司名称区域特征增长模式投资风险股价催化剂 600585海螺水泥 产能布局华东、华南、中南地 区,以华东长三角为主,华东 近年固投增速趋缓和水泥产能 投放趋缓同时存在造成水泥价 格偏低,预期未来随市场整合 加速价格仍具有提升空间。

产能扩张外延式增长和控制成本 内涵式增长并举:(1)公开增发 后产能扩张仍将以新建为主,未来 3年产能每年将增加1400万吨左 右;(2)在08年底几乎全部生产 线上配余热发电项目将抵消煤炭 成本上升,提升产品毛利率水平。

水泥价格复苏 低于预期;煤炭 价格上升高于 预期;随产能基 数变大增速趋缓。

2008年初公开 增发;华东/华 南地区水泥价 格上升;可能的 并购机会。

000401冀东水泥 产能布局华北、东北、西部地 区,以华北环渤海经济圈为主, 区域落后产能大量淘汰和新增 需求旺盛提供了巨大市场机 遇。

未来中材和建材在河北市 场拓展有助于落后产能淘汰和 市场集中度提升。

产能扩张外延式增长和价格上升 提升毛利率:(1)以新建产能为 主,在区域上继续充实三北战略, 新增产能开始布局山西、新疆、辽 宁等新区域,新增产能扩展仍处于 高速增长期;(2)开始逐步建设 余热发电项目控制成本。

华北地区淘汰 落后产能低于 预期;水泥价格 低于预期、煤炭 价格大幅上升。

2008年初定向 增发;新区域的 增量生产线建 设;华北地区淘 汰落后产能加 速提升产品价格。

600801华新水泥 产能布局中南、西南、华东地 区,以湖北省为主、是湖北省 最大企业,未来湖南/北落后产 能淘汰和新增速需求提供大量 市场空间,该区域诸多企业竞 产能扩张外延式增长:(1)未来 产能规划翻番,主要依托新建产能 为主,其中湖南市场取得实质性进 展,河南略为缓慢;(2)未来湖 北/南市场落后产能淘汰进度决定 定向增发被否 影响产能建设 资金需求;湖南 市场落后产能 淘汰低于预期 向豪西蒙定向 增发获批;河南 市场获得突破 性进展;湖北淘 汰落后加速提 行业月报 争行业供需有恶化风险。

产品价格提升空间。

恶化竞争降低 产品价格。

升产品价格。

600449赛马实业 产能全部在宁夏,销量约占当 地40%左右份额,因面临周边 市场水泥进入市场份额低于产 能份额。

因煤炭成本低而非产 品价格高享有高盈利水平。

新建产能和提升毛利率:(1)在 宁夏地区新建产能扩张;(2)在6 条新干法生产线建设余热发电设 施降低成本;(3)对水泥粉磨系 统进行改造降低生产成本。

淘汰落后产能 进度缓慢限制 产品价格提升; 煤炭价格上升; 区域内竞争加剧。

中材集团的可 能整合;区域价 格提升;2008 年初公开增发。

000877天山股份 产能布局新建和华东地区,以 新疆为主。

受益周边市场需求 旺盛和区域内需求增加,水泥 价格迅速上升,但年内产能投 放过快对供需将略有影响。

产能扩张外延式增长和价格上升 提升毛利率:(1)在新疆和江苏 新建产能;(2)受需求拉动产品 价格上升。

落后产能淘汰 低于预期恶化 区内竞争环境; 其他因素。

产能 扩张受资金限制。

中材集团的可 能整合;新建地 区价格提升。

600425青松建化 产能以新建南部为主,是新疆 第2大水泥企业。

区域内人均 消费量低,未来有较大提升空间。

产能扩张外延式增长和价格上升 提升毛利率:(1)新建区内新建 产能实现十一五期间产能翻番目 标;(2)依托产品价格上升提升 毛利率水平。

煤炭价格上升; 因区内竞争加 剧造成水泥价 格上升低于预 期。

非完善的管 理体制。

新疆水泥价格 上升;新领域的 涉入。

600720祁连山 以甘肃市场为主,约占当地 50%左右市场份额。

区域人均水 泥消费量偏低,未来需求空间大。

新建与收购产能和价格上升提升 毛利率:(1)在甘肃新建和收购 产能提升集中度,处大规模建设时 期;(2)海螺水泥介入后带来管 理能力提升降低费用率;(3)市 场整合提升产品相对价格水平。

煤炭价格大幅 上升;定向增发 未如期实施;PE 估值相对偏高 2008年初定向 增发;市场整合 带来毛利率水 平迅速提升。

数据来源:国泰君安证券研究所 表2:重点水泥上市公司盈利预测与评级 代码公司名称价格07EPS 08EPS 09EPS 07PE 08PE 09PEPB市值投资评级 600585海螺水泥75.11.372.132.5555352911.81176增持 000401冀东水泥22.80.360.650.886435268.3219增持 600801华新水泥37.90.861.422.234427178.1124增持 600449赛马实业20.80.500.751.084228194.430谨慎增持 000877天山股份17.90.410.490.554437335.837谨慎增持 600425青松建化15.30.290.540.805328193.038谨慎增持 600720祁连山11.80.080.290.4215741285.147谨慎增持 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 行业月报 作者简介: 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息 和建议不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中 的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

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本报告版权仅为我公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。

如引用、刊 发,需注明出处为国泰君安证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

韩其成:建材、建筑行业研究员 上海财经大学投资经济学硕士,山科大采矿工程学学士。

2005年3月进入国泰君安证券 研究所,先后从事银行、石油石化、煤化工(焦炭)、策略专题等研究。

行业月报 国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘幅度为5% ~15%; 中性:股票价格在未来6~12个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来6~12个月内相对大盘下跌5%以上。

国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来6~12个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来6~12个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来6~12个月内明显弱于大盘。

国泰君安证券研究所 上海 上海市浦东新区银城中路168号上海银行大厦29层 邮政编码:200120 电话:(021)38676666 深圳 深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座20楼 邮政编码:518029 电话:(0755)82485666 北京 北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼10层 邮政编码:100032 电话:(010)59312899 国泰君安证券研究所网址: E-MAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com

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