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电气设备行业:天风证券-电气设备行业深度研究:EV整车平台高电压化,看好格局好、弹性大的零部件投资机会-211004

研报作者:孙潇雅 来自:天风证券 时间:2021-10-04 22:31:48
  • 股票名称
    电气设备行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    nc***er
  • 研报出处
    天风证券
  • 研报页数
    49 页
  • 推荐评级
    强于大市
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研究报告内容

1 证券研究报告 作者: 行业评级: 上次评级: 行业报告| 电气设备 强于大市 强于大市 维持 2021年10月04日 (评级) 分析师孙潇雅SAC执业证书编号:S1110520080009 EV整车平台高电压化,看好格局好、弹性大的零部 件投资机会 行业深度研究 摘要 2 引言:为什么EV整车平台高电压化是趋势? 现在电动车的痛点是什么?续航里程和充电时间长焦虑是首要痛点。

如何解决?整车电压平台升级!高压平台能大幅提升整车效率,缩短充电时长。

1)电压提高,同样电阻下电耗损失小,效率提升,续航也相应提升。

类似居民电压220V,传输采用高压,电线传输损失减小。

2)800V电压平台搭配350kW超级充电桩,充30度电约5分钟,接近燃油车在加油站的使用体验。

电压升级如何变化? 对于电动车,一般小型代步车的电压是48V、60V、72V等,乘用车基本为200-360V,大巴车和大型车基本电压超过500-1000V。

从2018-2021年中国BEV乘用车分价格带销量看,25万以上车型占比变化最为明显,从2018年4.4%提升到2021年1-7月31.1%,说明消费 者倾向于买续航里程高的车。

看未来,随着对续航里程、充电时长要求继续提高,电动车电压有望提升至800V、1000V。

800V车型何时上量? 国内:热销车型中,极狐阿尔法S(EV)采用800V平台,售价25.19-42.99万元。

比亚迪唐DM-i(PHEV)适用于≥700V的充电桩,售 价19-21.7万元。

海外:现代和起亚下一代电动车平台可提供800V版本,预计在2021年末上市。

Rivian和通用也已经计划将电压改为800V。

高压带动哪些零部件升级? 元器件:在450V下,Si-IGBT的实际耐压需求接近650V,而当电压提升到800V,Si-IGBT的实际耐压需求将达到1200V,之前适用于400V 的Si-IGBT模块将不再适用。

同时,继电器、熔断器、薄膜电容也会受到高压的影响,使用寿命会出现下降,需要选择具有更高的耐压值 的元器件。

软磁合金粉芯:随着充电电压达到800V,需要升压电感进行升压,特别是PHEV车型,须安装升压模块,对软磁合金粉芯使用需求提升。

纯电动汽车金属磁粉用量为0.6-0.8kg/辆,混动汽车用量为2-3kg/辆。

高压(400V - 800V-1000V)趋势下,迭代速度快,ASP持续提升。

800V电压平台下,预计高压直流继电器ASP提升40%,薄膜电容提升 20%,熔断器提升约20%。

摘要 3 这些零部件新能源业务的市场空间如何? 看2025年,高压直流继电器市场空间>薄膜电容>熔断器>合金软磁材料。

1)高压直流继电器:仅考虑新能源汽车,预计2025年规模 169亿元。

2)薄膜电容:预计2025年规模106亿元,新能源车83.3亿+光伏13.9亿+风电5.9亿+储能3.1亿。

3)熔断器:预计2025年95 亿,新能源车63.3亿(含激励)+光伏15.7亿+风电4.1亿+储能11.6亿。

4)合金软磁材料:预计2025年54亿元,新能源车17.7亿+光伏 28.6亿+储能7.5亿。

竞争格局如何? 不同于电池材料企业,零部件企业的竞争对手多为海外企业。

在国产替代过程中预计价格缓慢下降,国内龙头企业能保持较好盈利水平。

高压直流继电器:与海外竞争对手处于同一起跑线,宏发在行业发展初期获得较高市占率,2018年全球市占率20%,位列第二。

薄膜电容:法拉在新能源领域为龙头,且盈利水平高于竞争对手。

熔断器:欧美日企业主导,中熔为新能源车熔断器国内龙头,2019年新能源车约占国内40%份额。

在海外客户方面,中熔在2018 年11月成为特斯拉熔断器供应商,2020年11月为宝马新平台激励熔断器、电力熔断器送样测试,未来有望在海外客户获得更高市 场份额。

合金软磁:竞争对手主要为海外企业,2020年铂科市占率约20%。

未来弹性如何? 我们预计新能源利润在整体盈利的弹性:中熔>铂科>法拉>宏发。

看2025年,预计高压直流继电器在新能源车中ASP最大。

2025年, 预计高压直流继电器、薄膜电容、熔断器、软磁合金在新能源汽车的ASP分别为731、360、273、76元。

考虑竞争格局&竞争对手盈利情况,预计2025年宏发、法拉、中熔、铂科在全球电动车市占率分别为37%、46%、39%、40%。

投资建议:推荐高电压趋势下新能源弹性增强(ASP提升)+格局好的零部件细分小龙头:【宏发股份】、【中熔电气】,建议关注 【法拉电子】、【铂科新材】。

风险提示:新能源汽车销量不及预期、风光储装机不及预期、价格战导致盈利能力大幅下降、新客户开拓不顺利、测算具有一定主观 性仅供参考。

1.引言:为什么高电压是趋势? 4 5 1、现在电动车的痛点是什么? 1、续航里程焦虑。

我们预计特斯拉Model 3、Model Y、蔚来ET7、小鹏P5、极氪001、大众I.D 6等车型会成为 2022年畅销车型,其中特斯拉Model 3续航里程468/605km,小鹏P5续航里程600km,大众I.D 6续航436- 588km,极狐阿尔法S续航525-708km。

资料来源:汽车之家、小鹏官网,天风证券研究所 表:2022年畅销车型技术路线、售价及续航里程 品牌车型级别技术路线 售价 (万元) 交付时间 续航/km (NEDC) Model 3中型车EV 25.174-33.992021.06468/605 Model Y中型SUVEV 29.2-38.82021.01525/640 秦PLUSDM-i紧凑型SUVPHEV 10.58-14.582021.0355/120 宋PLUSDM-i SUVPHEV 14.68-16.982021.0351/110 唐DM-i SUVPHEV 18.98-21.682021.0452/112 蔚来ET7轿车EV 44.8-50.62021.01500-1000 小鹏P5轿车EV 16-232021.09600 极氪极氪001轿车EV 29-362021.04526/606/712 极狐阿尔法S轿车EV 25.19-42.992021.04525-708 埃安Aion Y紧凑型SUVEV 10.46-14.862021Q2410-600 福特Mustang Mach-ESUVEV 26.5-37.992021.04492-619 大众ID.6 SUVEV 24-33.22021.06436-588 比亚迪 特斯拉 6 现在电动车的痛点是什么? 2、充电时长焦虑。

目前充电方法一般有三种: 在家中充电:家庭用户使用的三眼插座有10A和16A两种规格,约8-10小时可以充满。

交流充电桩:将电动车直接在电流更大的交流电网上,用充电桩进行充电,充电时长约4小时。

慢充电桩功率通 常为3.5kW和7kW,取决于车载充电机的额定输入功率。

目前车载充电机的额定输入电流分为16A和32A两大主 流,充电功率为16*220≈3.5kW、32*220≈7kW。

假设充30度电,需要约4h。

直流充电桩:将电动车连接到交流电网或直流电网时,使用了带控制导引功能的直流供电设备。

由大功率非车载 直流充电机直接输出直流给车辆电池充电。

在充电时,充电桩需要提供与电池相匹配的电压,国标规定直流输出 电流最大不超过250A,多数电动车能获得不高于102.5 kW的峰值充电功率。

假设充30度电,需要约0.5h。

从畅销车型看,Model 3、Model Y快充、慢充时间分别为1h、10h,大众版ID.6快充、慢充时间分别为0.67h、 9.5h,充电时间相较于燃油车的体验仍有距离。

资料来源:中华网汽车、汽车之家,天风证券研究所 品牌车型级别技术路线 快充时间 (h) 慢充时间 (h) 最大功率 (kw) Model 3中型车EV 110202-357 Model Y中型SUVEV 110220-317 小鹏P5轿车EV 0.5-0.58 - 155 极狐阿尔法S轿车EV 0.25-0.611.5-15.5160-473 福特Mustang Mach-ESUVEV 0.453.9201-359 大众ID.6 SUVEV 0.679.5132-230 特斯拉 表:2022年部分畅销车型快充、慢充时长(h)及最大功率(kw) 7 最好的解决方案?整车电压高压化 高压平台能大幅提升整车平台运行效率,缩短充电时长。

1)电压提高,同样电阻下电耗损失小,效率提升,续航也相应提升。

类似居民电压220V,传输采用高压,电线 传输损失减小。

2)800V电压平台搭配350kW超级充电桩,充30度电约5分钟,接近燃油车在加油站的使用体验。

资料来源:电工之家、中华网汽车,天风证券研究所 与低压平台相比,高压平台有以下几点优势: 能量/功耗损失小:在功率相同的情况下,电压越高通过汽车线路的电流越小,由Q=I2Rt可知产生的功率损耗也 越小。

因此要想使整个系统效率更高,可增加电池组电压可降低电流,进而降低损耗。

电机驱动效率更高:电流不变时,电池电压越高电机的功率越大,电动车速度就越大,电机驱动的效率也越高。

提高充电功率:在充电时,充电桩需要提供与电池相匹配的电压。

因此当电压确定时,增大电流,可提升充电功 率,缩短充电时间。

8 整车电压如何变化? 1918年,汽车首次引入蓄电池,在1920年得到普及,当时蓄电池电压仅为6V。

随着6V蓄电池电压无法满足功率 的需求,在1950年引入12V电压系统。

随着车载电器越来越多,再加上未来将要实现自动驾驶、节油减耗等,需 要增加高压储电系统来分担蓄电池的工作压力。

2011年,Audi, BMW, Daimler, Porsche, Volkswagen联合推出48V系统,以满足日益增长的车载负载需求。

对于电动车,一般小型代步车的电压是48V、60V、72V等,乘用车基本为200-360V,大巴车和大型车基本电压 超过500-1000V。

从2018-2021年中国BEV乘用车分价格带销量看,25万以上车型占比变化最为明显,从2018年4.4%提升到2021 年1-7月31.1%,说明消费者倾向于买续航里程高的车。

看未来,随着对续航里程、充电时长要求更高,电动车 电压有望提升至800V、1000V。

资料来源:AI汽车网、各汽车公司官网、太平洋汽车网、汽车之家,天风证券研究所 销量(万辆)占比销量(万辆)占比销量(万辆)占比销量(万辆)占比 0-5万元1.401.9% 0.120.1% 12.1012.3% 24.2522.3% 5-10万元26.0834.8% 31.8638.1% 19.6420.0% 22.3920.6% 10-15万元29.1038.8% 19.8723.8% 17.8218.2% 9.678.9% 15-20万元6.759.0% 22.1526.5% 20.9921.4% 13.7512.7% 20-25万元8.3911.2% 6.117.3% 2.772.8% 4.804.4% >25万元3.284.4% 3.504.2% 24.7525.2% 33.8131.1% 合计75.01100% 83.61100% 98.09100% 108.67100% 注:单一车型取均价计算 价格带 2018年2019年2020年2021年1-7月 表:2018-2021年中国BEV乘用车分价格带销量结构 9 高压平台如何实现快充? 功率越大,充电时间越短,而提升功率有两个方式:1)提高电流2)提升电压。

若提高电压,在同等电流水平下, 可实现更高功率。

提高电流:国标规定直流充电输出电流最大不超过250A,而市面上多数EV的充电电压最高只能达到410V,电动 车只能获得不高于102.5kW(410V*250A)的峰值充电功率。

采用提高电流提升充电速度的代表是特斯拉。

提高电压:提升电压也可以提升充电功率。

若电压提升至800V,相对现在400V电压平台车型来说功率可以提升 一倍,使充电时间大幅缩减。

保时捷于2019年率先推出的800V电压平台Taycan系列,Taycan Turbo S车型的充 电功率最高能达到350KW,22.5分钟就可以将容量93.4kWh的电池从5%充至80%,提供300公里的续航能力。

图:800V电压平台代表车型保时捷Taycan Turbo S图:保时捷800V充电桩 资料来源:汽车之家、第一电动,天风证券研究所 10 特斯拉M3电压仅360V,如何实现快充? 2019年3月,特斯拉发布第三代超级充电桩“V3 Supercharger”,最大充电功率可达250KW,比V2超级充电 桩120KW的峰值功率提升了一倍,部分M3车型充电15分钟最高可补充约250公里的续航电量。

特斯拉M3电池电压额定电压只有360V,充电电压不超过400V,能以相对较低的电压实现快充的原因在于: 高电流下取得高功率:特斯拉通过提高电流的方式提升充电功率,以M3电池360V额定电压作为充电电压计算, 当充电功率为250KW时,最大电流将达到694A,远远高于国标规定的直流充电最高250A电流。

特斯拉可以不受 国标限制的原因在于特斯拉车辆的通信协议采用的是自己的标准,不受国标充电桩限制。

在途电池预热:当用户使用车载导航至超级充电站时,其车辆会提前加热电池,以确保在到达充电站时,车辆电 池的温度到达最适合充电的范围,使平均充电时间缩短25%。

图:特斯拉V3超级充电站图:在途预热前后V2、V3充电桩速度对比 资料来源:汽车之家、第一电动、特斯拉官网,天风证券研究所 11 特斯拉之外,其它车企如何选择?高电压仍为发展趋势 受限于硅基IGBT功率元器件的耐压能力,之前电动车高压系统普遍采用400V电压平台。

基于400V电压平台的充 电桩中,充电功率最大的是特斯拉V3超级充电桩,达到250kw,工作电流峰值接近600A。

但电流越高,对充电线缆要求也越严格,安全风险也相应提高。

若进一步提高充电功率、缩短充电时间,需要将 电压平台从400V提升至800V、1000V甚至更高水平。

若车企自建充电桩,可不受国标充电桩通信协议的限制(电流>250A),但高电压仍为趋势。

8月30日,广汽埃 安发布A480超充桩,能够实现“充电5分钟,续航200公里”。

广汽埃安的高电压平台最高工作电压可达880V, 最大充电功率达到480KW。

超充桩的最高电压达到1000V,最高电流为600A。

广汽埃安将在全国范围快速布局 超充站,公司预计到2025年在全国300个城市建设2000座超充站。

图:广汽埃安超级充电站 资料来源:汽车之家、人民网、中国汽车报,天风证券研究所 12 800V车型何时上量? 国内:热销车型中,极狐阿尔法S(EV)采用800V平台,售价25.19-42.99万元。

比亚迪唐DM-i(PHEV)适用于 ≥700V的充电桩,售价19-21.7万元。

海外:现代和起亚下一代电动车平台可提供800V版本,预计在2021年末上市。

Rivian和通用也已经计划将电压 改为800V。

图:极狐阿尔法S华为HI高阶版图:比亚迪唐DM-i 资料来源:汽车之家、比亚迪官网,天风证券研究所 2.高压带动哪些零部件升级? 13 14 电压平台提升,哪些器件需要升级? 随着电动车平台从400V升级至800V,部分器件需要进行升级。

元器件:在450V下,Si-IGBT的实际耐压需求接近650V,而当电压提升到800V,Si-IGBT的实际耐压需求将达到 1200V,之前适用于400V的Si-IGBT模块将不再适用。

同时,继电器、熔断器、薄膜电容也会受到高压的影响, 使用寿命会出现下降,需要选择具有更高的耐压值的元器件。

软磁合金粉芯:随着充电电压达到800V,需要升压电感进行升压,特别是PHEV车型,须安装升压模块,对软磁 合金粉芯使用需求提升。

纯电动汽车金属磁粉用量为0.6-0.8kg/辆,混动汽车用量为2-3kg/辆。

资料来源:NE时代,天风证券研究所 图:额定电压的提升对继电器电气寿命存在较大挑战 15 高压(400V →800V→1000V)、大功率趋势下,迭代速度快,ASP持续提升 电压平台提升对单价的变化: 高压直流继电器:目前A级车单车在800元左右,我们预计800V电压平台单车价值量+40%。

薄膜电容:高电压需要更厚的材料,难度略有下降,但材料用量、体积增大,目前主流车型薄膜电容单个200- 300元,我们预计800V平台价格提升20%。

熔断器:目前EV单车约200-250元,我们预计800V电压单车约250-300元,涨幅约22%。

磁材:功率提升对磁材的粉芯量用量提升。

资料来源:国力股份招股说明书、产业信息网、立鼎产业研究院,天风证券研究所 16 继电器、电容、熔断器、电感在下游产品中成本占比较低。

从锦浪科技2018年前十大供应商来看,第二大供应商采购内容为电阻、电 容,采购额占公司采购比例8.7%;第七大供应商为采购内容为电容、电阻、继电器,占公司采购比例4.2%。

从伟创电气原材料占比 看,低压电器(包括继电器等)、主电容类分别占原材料比例9.5%、7.3%。

而熔断器价值量约为0.004-0.0056元/w,而2020年逆 变器价格为0.15元/w,预计熔断器占逆变器成本不到2%。

继电器、电容器、熔断器、电感都为电路中重要的安全器件,但成本占比较低,我们认为产品质量、稳定性、可靠性是下游考虑的重 要因素,龙头企业具有质量、品牌优势,预计市场份额逐渐向头部集中。

资料来源:锦浪科技、伟创电气招股书,天风证券研究所 表:锦浪科技2018年前十大供应商采购内容、金额(万元)及占比(%)图:伟创电气2019年原材料构成及采购总额比重(%) 21.5% 10.9% 9.5% 7.9%7.3% 7.2% 4.0% 3.8% 3.6% 2.1% 22.4% 模块类 外购配件 低压电器(包括继电器 等) 集成电路 主电容类 磁性器件 散热器 机箱组件 PCB 散热风机 序号供应商名称采购内容 采购金额 (万元) 占当期采购总额的 比重(%) 1深圳市飞尼奥科技晶体管576810.5% 2上海鸿汇荣和电子技术电阻、电容47468.7% 3格利尔数码科技股份电感、变压器40067.3% 4深圳市宏兴福五金电子制品散热器29245.3% 5绍兴新威机械逆变器箱类29025.3% 6青岛云路新能源科技电感器、变压器27995.1% 7厦门信和达电子电容、电阻、继电器23064.2% 8昆山多达高新电子PCB板20073.7% 9北京光华世通科技开关调节类19443.6% 10 Vacuumschmelze Gmbh Co.KG传感器类15752.9% 3097656.5%合计 产品特性-1:电路中重要的安全器件,且在下游成本占比低 17 产品特性-2:产品品类多、下游多,产品具有行业延展性 继电器、电容、熔断器、电感可应用于多个下游,产品具有延展性。

以宏发为例,继电器下游包括家电、电力、 汽车、工业、新能源汽车、通信等,熔断器下游包括电子器件、工业、汽车、住宅,产品具有较强的延展性,不 同赛道。

以熔断器为例,产品可延伸至电子、工业、汽车、住宅等领域。

中熔目前聚焦于新能源汽车、风光储等赛道,但 熔断器具有很强的行业延展性,可应用于电子器件、工业、汽车、住宅等领域。

资料来源:宏发2020年报解析、Paumanok Publications Inc.、中熔电气招股说明书,天风证券研究所 图:2019年全球熔断器终端应用分布 35% 31% 23% 11% 电子器件 工业 汽车 住宅 35% 20% 15% 9% 7% 6% 5% 5% 功率 电力 汽车 低压电器 工业 高压直流(不含宏舟) 信号 其他 图:2020年宏发分下游发货额占销售收入比例(%) 18 高压直流继电器:自动化产线&布局关键零部件+真空灭弧有较高难度 布局自动化产线,产品品质与效率双提升。

相对于人工装配,自动化产线在效率、精度、一致性、稳定性等方面 具有优势。

由于继电器安全性要求高,自动化产线可提升产品的一致性、稳定性。

2003年,宏发与德国海拉、 美国AZ公司成立合资公司,同时引进汽车继电器全自动生产线。

宏发较早布局自动化产线,自动化方面领先竞争 对手。

宏发关键零部件自制,一体化布局带来成本优势。

从继电器产品毛利率看,宏发显著高于三友联众,即使在新能 源汽车大规模放量之前(2015年之前),宏发继电器毛利率仍保持较高水平,2013年毛利率33.7%,而三友毛 利率低于30%。

高压需要灭弧,真空具有良好的灭弧性能,但真空结构显著增加制造难度。

汽车继电器偶尔通断一下,而高压直 流继电器是控制原件,每一次控制都要动作,比如车的启停,因此性能要求较为严格。

真空具有良好的灭弧性能, 不易造成触点的磨损,但对密封有严格的要求,不然会有危险点,漏气可能会导致爆炸。

资料来源:宏发之路、电工之家、Wind,天风证券研究所 33.7% 35.5% 38.7% 40.6% 41.5% 38.0% 38.2% 39.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 20132014201520162017201820192020 图:宏发股份继电器产品毛利率(%) 28.2% 27.0% 27.2% 27.5% 27.6% 24.0% 19.3% 25.9% 28.0% 27.8% 27.2% 28.1% 24.7% 19.7% 20.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20162017201820192020 通用继电器磁保持继电器汽车继电器 图:三友联众继电器产品毛利率(%) 19 薄膜电容:工艺积累+成本优势 法拉起步较早,工艺积累深厚。

法拉在薄膜电容器领域积累深厚,并专注于主业。

法拉电子成立于1955年,1967 年开始薄膜电容器制造,公司在市场上赢得了众多国内外客户的信任。

在新能源方面,2012年,法拉建设新能源 用薄膜电容器扩产项目。

纵向整合+布局自动化产线,获得成本优势。

法拉除制造薄膜电容器之外,也向上游布局金属化膜。

金属化镀膜是 制造薄膜电容器的主要原材料,公司自制金属化膜取得成本优势,并且提高产品品质。

2020年法拉毛利率44.1%, 而Nichicon只有14.5%。

资料来源:法拉电子官网、法拉电子公告、Wind,天风证券研究所 20 熔断器:实验室具有资金壁垒、自动化产线、与下游配合等综合实力 熔断器需要根据下游定制化开发,新车型需要反复提出要求并修改,实验室能力为壁垒之一。

2021年,中熔募集 近4000万用于研发中心建设。

而公司2020年归母净利润仅0.55亿元,对于小企业,实验室投入由较大的资金壁 垒。

由于新车型需要反复修改,若租用实验室,实验效率会受到影响,影响研发速度。

自动化产线提高生产效率,领先于外资企业。

传统行业熔断器由于产品品类多、下游分散,不同型号产品较难自 动化。

新能源汽车熔断器由于数量多、且为圆管,较易实现自动化。

中熔注重自动化产线布局,在熔断器自动化 产线的布局上领先于外资企业。

在与下游企业配合度上,中熔预计好于外资企业。

西熔在2006年被Bussmann收购,在国内的工厂承担更多生产 的职能,预计研发主要受总部实验室指挥。

新能源行业处于快速发展期,产品迭代速度较快,预计国内企业在反 应速度、与下游的配合上领先于外资企业。

资料来源:Wind,招股说明书,天风证券研究所 21 合金软磁:成本壁垒+工艺壁垒+下游应用领域know how 铂科毛利率显著高于同类型企业,成本优势显著。

2020年铂科毛利率38.9%,领先其他磁材企业10+pct。

成本 优势在于:1)不断优化、改进生产工艺,降低熔炉、喷嘴等设备的损耗率,提升细粉的收得率。

2)制造成本占 比较多,降本潜力较大。

2020年制造成本占比47%,规模效应较为明显。

高频率产品有较高工艺壁垒。

频率越高对材料性能要求越高,关键指标有:密度、成分、球形度,最核心的技术 在雾化制粉的工艺。

粉末绝缘、压制等环节工艺上也有较高难度。

定制化开发,下游领域know how构筑产品壁垒。

铂科生产合金软磁粉、合金软磁粉芯,从下游解决方案出发, 对粉体、包覆、成型等工艺进行优化,同时通过为用户提供电感元件的解决方案,帮助用户实现其产品性能、成 本的优化,增强产品竞争力。

资料来源:铂科新材招股说明书、铂科新材2020年报、Wind、天风证券研究所 表:铂科新材成本结构(%) 20162017201820192020 直接材料41.5% 42.5% 35.3% 31.5% 32.7% 直接人工13.1% 11.7% 11.5% 制造费用37.1% 33.2% 48.5% 50.5% 46.9% 外协加工费2.0% 0.3% 0.6% 外购商品6.4% 12.4% 4.1% 毛利率2014201520162017201820192020 铂科新材45.7% 45.9% 46.0% 39.8% 40.8% 42.2% 38.9% 新康达33.4% 30.3% 29.6% 25.1% 25.8% 东睦股份30.5% 32.2% 34.5% 35.0% 31.6% 32.3% 23.2% 横店东磁24.8% 23.8% 24.9% 23.2% 24.4% 22.8% 24.8% 江粉磁材11.6% 8.6% 9.8% 10.3% 20.2% 22.8% 22.3% 天通股份21.6% 20.6% 21.9% 24.0% 29.1% 24.3% 22.9% 表:磁材企业毛利率对比(%) 3.这些零部件新能源业务的市场空 间如何? 22 23 新能源行业增速:预计未来4年电动车、光伏、风电、储能年均复合增速分别 为42%、26%、17%、53% 电动车:看2025年,预计全球汽车新能源汽车销量2316万辆,渗透率达到26%。

预计2025年全球汽车销量 8900万辆,新能源汽车渗透率达到26%。

预计2021、2025年销量分别为570、2316万辆,4年复合增速42%。

光伏:预计2021、2025年全球装机分别为160、400GW,4年复合增速26%。

风电:预计2021、2025年装机分别为86、159GW,4年复合增速17%。

储能:预计2021、2025年装机分别为38、210GWh,4年复合增速53%。

资料来源:Marklines,ACEA,中汽协,SNE、CPIA、EIA、天风证券研究所 表:全球电动车、风光储装机测算(万辆、GW/GWh) 201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源车 国内销量(万辆) 1211292964225707691038 YOY 7% 129% 43% 35% 35% 35% 海外销量(万辆) 961752743965918631277 YOY 83% 57% 44% 49% 46% 48% 其中欧洲54133194244329444599 YOY 147% 46% 25% 35% 35% 35% 美国323265133212319478 YOY 1% 102% 104% 60% 50% 50% 其他109152050100200 全球销量(万辆) 216304570818116116322316 YOY 40% 88% 44% 42% 41% 42% 全球汽车销量(万辆) 9130724479568200845087008900 电动车渗透率(%) 2% 4% 7% 10% 14% 19% 26% 光伏 全球装机(GW) 115130160220268327400 YOY 13% 23% 38% 22% 22% 22% 风电 全球装机(GW) 619686102120138159 YOY 59% -11% 19% 18% 15% 15% 储能 全球装机(GWh) 1823386195139210 YOY 27% 65% 60% 56% 47% 51% 24 高压直流继电器(EV):预计2021、2025年全球规模分别为43、169亿元, 4年复合增速41% 高压带来新产品ASP升,考虑老产品价格年降,预计ASP每年下降2%。

目前A级车高压直流继电器单车价格约 800元,考虑车型结构变化(A级以上车型占比提升)、800V车型占比提升,预计国内乘用车2021、2025年单车 价格分别为700、712元。

海外乘用车2021、2025年单车价格分别为810、747元。

预计2021、2025年国内规模分别为21.1、73.8亿元,海外规模分别为22.2、95.4亿元,全球规模分别为43、 169亿元,4年平均复合增速41%。

资料来源:Marklines,ACEA,中汽协,SNE,天风证券研究所 表:全球高压直流继电器市场空间测算(亿元) 单位201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 合计万辆1211292964225707691038 YOY/4年CAGR -1% 7% 129% 43% 35% 35% 37% 乘用车万辆1061172814075557541023 商用车万辆15121515151515 合计万辆961752743965918631277 YOY/4年CAGR 17% 83% 57% 44% 49% 46% 47% 欧洲万辆54133194244329444599 美国万辆323265133212319478 其他万辆109152050100200 万辆216304570818116116322316 乘用车元/辆998693714718719714712 商用车元/辆900700700686672659646 海外乘用车元/辆1100800810794778762747 亿元11.99.021.130.240.954.873.8 亿元10.514.022.231.546.065.895.4 亿元22.422.943.361.786.9120.6169.2 2% 89% 42% 41% 39% 41% 销量 中国 海外 全球合计 单车价格 中国 市场空间 中国 海外 合计 YOY/4年CAGR 25 薄膜电容:预计2021、2025年新能源全球规模分别为32.5、106.1亿元,4 年复合增速34% 电动车:薄膜电容目前单个约在200-300元,四驱车用2个薄膜电容。

考虑电压平台升级,老产品降价,假设单价 年降2%,预计2021、2025年薄膜电容单车价格分别为390、360元。

2021、2025年全球电动车薄膜电容规模分 别为22.2、83.3亿元。

风光储:假设单GW约300万,价格年降2%,预计2021、2025年光伏全球规模分别为6.2、13.9亿元,风电分别 为3.4、5.9亿元,储能分别为0.6、3.1亿元。

资料来源:Marklines,ACEA,中汽协,SNE、CPIA、EIA、天风证券研究所 表:全球新能源汽车薄膜电容空间测算(亿元)表:全球风光储薄膜电容空间测算(亿元) 201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 电动车 国内销量(万辆) 1211292964225707691038 YOY 7% 129% 43% 35% 35% 35% 海外销量(万辆) 961752743965918631277 YOY 83% 57% 44% 49% 46% 48% 其中欧洲54133194244329444599 147% 46% 25% 35% 35% 35% 其他地区424180153262419678 -1% 95% 91% 72% 60% 62% 全球销量(万辆) 216304570818116116322316 YOY 40% 88% 44% 42% 41% 42% 全球汽车销量(万辆) 9130724479568200845087008900 电动车渗透率(%) 2% 4% 7% 10% 14% 19% 26% 单车价值量(元) 400380390382375367360 YOY -5% 3% -2% -2% -2% -2% 国内规模(亿元) 4.84.911.516.121.328.237.4 YOY 2% 135% 40% 32% 32% 32% 欧洲规模(亿元) 2.25.17.69.312.316.321.6 YOY 135% 49% 23% 32% 32% 32% 其他地区规模(亿元) 1.71.63.15.89.815.424.4 YOY -6% 100% 87% 68% 56% 59% 全球规模(亿元) 8.611.522.231.343.559.983.3 YOY 33% 93% 41% 39% 38% 39% 201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏 装机(GW) 115130160220268327400 YOY 13% 23% 38% 22% 22% 22% 逆变器装机(GW) 127185208286336409501 薄膜电容价值量(万/GW) 350300300294288282277 全球规模(亿元) 4.45.66.28.49.711.613.9 风电 全球装机(GW) 619686102120138159 YOY 59% -11% 19% 18% 15% 15% 逆变器装机(GW) 76120108128150173199 薄膜电容价值量(万/GW) 350320320314307301295 全球规模(亿元) 2.63.93.44.04.65.25.9 储能 全球装机(GWh) 1823386195139210 YOY 27% 65% 60% 56% 47% 51% 逆变器装机(GW) 91119304770105 薄膜电容价值量(万/GW) 350320320314307301295 全球规模(亿元) 0.30.40.60.91.52.13.1 新能源合计 规模(亿元) 16.021.332.544.759.278.8106.1 YOY 33% 53% 37% 33% 33% 35% 26 熔断器:预计2021、2025年新能源熔断器全球规模为25.1、94.7亿,4年复 合增速39% 电动车:考虑激励熔断器(假设2025年渗透率50%),预计2021、2025年电动车熔断器单车价格234、273元, 市场规模分别为13.4、63.3亿元。

风光储:光伏、风电、储能每GW熔断器单价约为500、280、1200万元,假设年降2%,预计2025年光伏、风 电、储能市场规模分别为15.7、4.1、11.6亿元。

资料来源:Marklines,ACEA,中汽协,SNE、CPIA、EIA,天风证券研究所 表:风光储用熔断器规模测算(亿元)表:全球新能源车用熔断器规模测算(亿元) 201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 国内销量(万辆) 1211292964225707691038 YOY 7% 129% 43% 35% 35% 35% 海外销量(万辆) 961752743965918631277 YOY 83% 57% 44% 49% 46% 48% 全球销量(万辆) 216304570818116116322316 YOY 40% 88% 44% 42% 41% 42% 情景1-不考虑激励熔断器 单车价值量(元) 240220230225221216212 YOY -8% 5% -2% -2% -2% -2% 国内规模(亿元) 2.92.86.89.512.616.722.0 YOY -2% 140% 40% 32% 32% 32% 海外规模(亿元) 2.33.86.38.913.118.727.1 YOY 67% 64% 42% 46% 43% 45% 全球规模(亿元) 5.26.713.118.425.635.349.1 YOY 29% 96% 41% 39% 38% 39% 情景2-考虑激励熔断器 单车价值量(元,不含激励) 240220230225221216212 YOY -8.3% 4.5% -2.0% -2.0% -2.0% -2.0% 激励熔断器单车价值量(元) 9097105113122 YOY 8% 8% 8% 8% 激励熔断器渗透率(%) 5% 15% 25% 40% 50% 平均单车价值量(元) 240220234.5240247262273 YOY -8% 7% 2% 3% 6% 4% 国内规模(亿元) 2.92.86.910.114.120.128.4 YOY -2% 144% 46% 39% 43% 41% 海外规模(亿元) 2.33.86.49.514.622.634.9 YOY 67% 68% 48% 54% 55% 55% 全球规模(亿元) 5.26.713.419.628.742.763.3 YOY 29% 100% 47% 46% 49% 48% 201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏 全球装机(GW) 115130160220268327400 YOY 13% 23% 38% 22% 22% 22% MW级别及以上电站占比(%) 90% 89% 88% 88% 87% 86% 85% 单GW熔断器金额(万) 500500500490480471461 市场规模(亿元) 5.25.87.09.511.213.315.7 风电 全球装机(GW) 619686102120138159 YOY 59% -11% 15% 15% 15% 15% 单GW熔断器金额(万) 280280280274269264258 市场规模(亿元) 1.72.72.42.83.23.64.1 储能 全球规模(GWh) 1823386195139210 YOY 27% 65% 60% 56% 47% 51% 单GW熔断器金额(万) 1200120012001176115211291107 GWh熔断器金额(万) 600600600588576565553 市场规模(亿元) 1.11.42.33.65.57.911.6 新能源规模合计 1)不考虑激励熔断器13.116.524.834.345.660.180.6 2)考虑激励熔断器13.116.525.135.548.667.594.7 27 合金软磁材料:预计2021、2025年新能源对应全球规模分别为17、53.8亿 元,4年复合增速33% 光伏、储能逆变器为软磁合金材料最大下游。

我们预计2021年全球软磁合金需求9.7万吨,光伏3.5+储能0.5+ 变频空调1.7+UPS 1.9+电动车1.0+其他领域1.1万吨,2025年需求23.2万吨,光伏10+储能2.6+变频空调 2.1+UPS 2.8+电动车4+其他领域1.6万吨。

预计2021、2025年新能源对应全球规模分别为17、53.8亿元,4年复合增速33%。

资料来源:Marklines,ACEA,中汽协,SNE、CPIA、Wind,天风证券研究所 表:软磁合金材料下游需求测算(万吨) 表:全球软磁合金市场规模测算(亿元) 201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏 装机(GW) 115130160220268327400 YOY 13% 23% 38% 22% 22% 22% 逆变器装机(GW) 127185200275336409501 组串式占比(%) 63% 67% 70% 72% 75% 78% 80% 合金软磁材料用量(吨/GW) 250250250250250250250 合金软磁材料需求(万吨) 2.03.13.55.06.38.010.0 储能 装机(GWh) 1823386195139210 逆变器装机(GW) 91119304770105 合金软磁材料用量(吨/GW) 250250250250250250250 合金软磁材料需求(万吨) 0.20.30.50.81.21.72.6 电动车 全球销量(万辆) 216304570818116116322316 YOY 40% 88% 44% 42% 41% 42% 插混销量(万辆) 62104200286406571811 插混比例(%) 29% 34% 35% 35% 35% 35% 35% 全球0.30.51.01.42.02.84.0 变频空调 变频空调销量(万台) 9216802892099670103171100511736 合金软磁材料用量(kg/台) 0.180.180.180.180.180.180.18 合金软磁材料需求(万吨) 1.71.41.71.71.92.02.1 201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 合金软磁材料需求(万吨) 光伏2.03.13.55.06.38.010.0 储能0.20.30.50.81.21.72.6 光伏+储能2.23.44.05.77.59.712.6 变频空调1.71.41.71.71.92.02.1 UPS 1.61.81.92.12.32.62.8 电动车0.30.51.01.42.02.84.0 其他领域111.11.21.31.51.6 合计6.88.19.712.215.018.623.2 单价(万/吨) 3.33.03.23.23.23.23.2 YOY -8% 6% 0% 0% -2% 0% 光伏+储能3.23.13.13.03.02.92.9 变频空调3.02.82.82.72.72.62.6 UPS 3.93.73.73.63.63.53.4 电动车5.34.84.84.74.64.54.4 其他领域3.01.82.52.52.42.42.3 市场规模(亿元) 光伏6.49.510.915.018.723.328.6 储能0.70.91.52.33.55.17.5 光伏+储能7.110.412.317.322.328.436.1 变频空调5.04.04.64.85.05.25.5 UPS 6.26.57.27.78.39.09.7 电动车1.72.54.76.69.212.717.7 其他领域3.01.82.83.03.23.43.7 合计23.125.331.639.448.058.772.7 YOY 10% 25% 25% 22% 22% 24% 新能源相关规模8.812.917.024.031.541.153.8 YOY 46% 32% 41% 31% 30% 31% 28 新能源市场空间对比:高压直流继电器>薄膜电容>熔断器>合金软磁材料 2025年新能源整体行业规模对比:1)高压直流继电器:仅考虑新能源汽车,预计2025年规模169亿元。

2) 薄膜电容:预计2025年规模106亿元,新能源车83.3亿+光伏13.9亿+风电5.9亿+储能3.1亿。

3)熔断器:预 计2025年95亿,新能源车63.3亿(含激励)+光伏15.7亿+风电4.1亿+储能11.6亿。

4)合金软磁材料:预计 2025年54元,新能源车17.7亿+光伏28.6亿+储能7.5亿。

资料来源:Marklines,ACEA,中汽协,SNE、CPIA、EIA,天风证券研究所 表:高压直流继电器、薄膜电容、熔断器、合金软磁材料新能源相关空间对比(亿元) 201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源车市场2223436287121169 yoy 2% 89% 42% 41% 39% 40% 新能源车8.611.522.231.343.559.983.3 光伏4.45.66.28.49.711.613.9 风电2.63.93.44.04.65.25.9 储能0.30.40.60.91.52.13.1 合计162133455979106 yoy 33% 53% 37% 33% 33% 35% 新能源车(含激励) 5.26.713.419.628.742.763.3 光伏5.25.87.09.511.213.315.7 风电1.72.72.42.83.23.64.1 储能1.11.42.33.65.57.911.6 合计13172535496795 yoy 26% 52% 41% 37% 39% 40% 新能源车1.72.54.76.69.212.717.7 光伏6.49.510.915.018.723.328.6 储能0.70.91.52.33.55.17.5 合计9131724314154 yoy 46% 32% 41% 31% 30% 31% 熔断器 合金软磁材料 高压直流继 电器 薄膜电容 4.竞争格局如何? 29 30 不同于电池材料企业,零部件企业的竞争对手多为海外企业,竞争格局更优 不同于电池材料企业,零部件企业的竞争对手多为海外企业。

在国产替代过程中预计价格缓慢下降,国内龙头 企业能保持较好盈利水平。

以负极为例,2020年出货前三的企业为贝特瑞、紫宸、杉杉,市占率分别为22%、18%、17%;以电解液为例, 2020年出货前三的企业分别为天赐、新宙邦、国泰花荣,市占率分别为29%、18%、15%。

资料来源:高工锂电,天风证券研究所 图:2020年电解液竞争格局(%)图:2020年锂电负极竞争格局(%) 22% 18% 17% 14% 7% 6% 5% 11% 贝特瑞 紫宸 杉杉 凯金 中科星城 尚太 翔丰华 其他 29% 18% 15% 8% 8% 4% 4% 14%天赐材料 新宙邦 国泰华荣 东莞杉杉 比亚迪 法恩莱特 赛纬 其他 31 高压直流继电器:与海外竞争对手处于同一起跑线,行业发展初期获得较高 市占率 宏发2020年继电器营收65.4亿元,全球市占率超过14%。

细分赛道看,继电器竞争格局差异较大。

2018年, 宏发在功率、电力、信号继电器排名第一,市占率分别为23%、53%、13%。

在高压直流继电器领域,2018年 市占率前三为松下、宏发、电装,市占率分别为37%、20%、13%,CR3达到70%。

宏发在2008年就已开展高压直流继电器研发工作,2012年实现小批量生产,各项性能指标达到国际同类产品技 术指标。

2012、2013年,国际上高压直流继电器只有日本松下、美国TE等知名公司可以生产,而国内企业对 高压直流继电器的研发、生产尚处于起步阶段。

资料来源:宏发2019年三季报简析材料,天风证券研究所 图:2018年高压直流继电器主要厂家份额(%) 37% 20% 13% 30% 松下 宏发 电装 其他 宏发23%宏发53%松下37%宏发13%松下22% Omron 25% TE 9%万佳12%宏发20%松下11% TE 13% TE 9% Sanyou 8% GRT 10%电装13% Omron 11%宏发8%宏发4% 其他60%其他25%其他30%其他65%其他65%其他62% 高压直流继电器功率继电器汽车继电器电力继电器工控继电器信号继电器 表:2018年继电器竞争格局(%) 32 薄膜电容:整体格局较为松散,法拉聚焦新能源领域 竞争对手以日本、欧美为主,从薄膜电容整体竞争格局看,各家份额较为接近。

2018年,松下、法拉、 Nichicon、基美全球市占率分别为9%、8%、8%、8%。

法拉聚焦光伏、风电、新能源汽车等新能源领域。

2019年,国内薄膜电容市场规模90.4亿元,同比增长6.4%, 虽然整体行业增速较低,但法拉聚焦于光伏、风电、新能源汽车等赛道,预计带来较快业绩增速。

资料来源:立鼎产业、前瞻网,天风证券研究所 图:国内薄膜电容器市场规模(亿元)及增速(%)图:2018年薄膜电容器全球市占率(%) 61.58 68.84 64.91 77.12 86.285 90.4 14.6% 11.8% -5.7% 18.8% 11.8% -1.4% 6.4% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2013201420152016201720182019 薄膜电容行业规模YOY 9% 8% 8% 8% 7% 5% 55% Panasonic KEMET 法拉电子 Nichicon TDK-EPCOS Vishay 其他 33 薄膜电容:法拉盈利水平显著高于竞争对手 从营收规模看,Kemet>Nichicon>法拉。

2019年, Kemet营收13.8亿美元(约89亿RMB),2020年 Nichicon营收1161亿日元(约68亿RMB),法拉营收 18.9亿元。

从盈利水平看,法拉>Kemet>Nichicon。

2020年,法 拉综合净利率29.4%,高于Kemet 2019年净利率14.9%, 远高于Nichicon 2020年净利率1.5%。

此外,2019、 2020年Nichicon的资本开支在逐渐减小。

资料来源:Nichicon、基美官网、Wind,天风证券研究所 表:Nichicon营收、归母净利润及资本开支(亿日元)表:Kemet营收、净利润(亿美元) 20162017201820192020 营收10041148122911971161 YOY 14% 7% -3% -3% 归母净利润26.2109.179.528.117.0 YOY 316% -27% -65% -39% 净利率(%) 2.6% 9.5% 6.5% 2.3% 1.5% 资本开支74.968.085.570.865.4 YOY -9% 26% -17% -8% 20152016201720182019 营收8.27.37.612.013.8 YOY -11% 3% 58% 15% 毛利1.93.44.6 毛利率24.5% 28.3% 33.2% 净利润-0.14 -0.540.472.542.07 YOY 279% -188% 439% -19% 净利率-1.7% -7.3% 6.2% 21.2% 14.9% 表:法拉电子营收、净利润(亿元) 20162017201820192020 营收15.217.017.216.818.9 YOY 11.6% 1.4% -2.4% 12.5% 毛利率(%) 42.5% 42.3% 43.2% 43.0% 44.1% 归母净利3.94.24.54.65.6 综合净利率(%) 25.6% 25.0% 26.2% 27.1% 29.4% 34 熔断器:欧美日企业主导,中熔为新能源车熔断器国内龙头 熔断器全球格局较为集中,2019年CR3占比64%。

2019年,全球前三的熔断器企业分别为Littlefuse、 Bussmann、Mersen,占比分别为31%、24%、9%,CR3达到64%,格局较为集中。

欧美日企业起步较早,且 控制着行业标准的制定权及绝大多数专利技术,经过多年发展格局趋于稳定。

2013年全球前七大熔断器生产商 占比92%,2019年前七大熔断器生产商占比92%,格局基本稳定。

在新能源汽车领域,熔断器集中度也较高,中熔为国内第一。

根据中国电动车百人会,2019年主流整车企业中, 中熔、Bussmann、Mersen占比分别为55%、30%、10%,CR3占比达到95%。

根据公司估算,中熔在国内新 能源汽车用电力熔断器市场份额约40%,全球市场份额超过20%,竞争对手为Bussmann、Mersen、PEC等国 际品牌制造商。

图:2019年全球熔断器市场占有率情况(%) 资料来源:Paumanok Publications Inc.,中国电动汽车百人会,中熔电气招股说明书,天风证券研究所 图:2019年国内新能源汽车用熔断器市场占有率(%) 31% 24%9% 8% 7% 7% 5% 1.3% 1.2% 6.5% Little Fuse Bussmann Mersen Schurter PEC ABB SOC 中熔电气 好利来 其它 55% 30% 10% 5% 中熔电气 Bussmann 美尔森 其他品牌 35 合金软磁:竞争对手主要为海外企业,2020年铂科市占率约20% 我们预计2020年合金软磁粉芯整体需求约8万吨,铂科2020年合金软磁粉芯销量1.6万吨,东睦科达销量0.91万 吨,铂科、东睦科达2020年市占率预计分别为20%、11.4%。

其他竞争对手主要为海外企业:韩国昌星、美磁。

目前上市公司的软磁业务多集中于传统磁性材料领域,而铂科的主营业务聚焦于光伏发电逆变器、UPS、高频变 频空调等高附加值、高毛利的新兴产业。

表:具有软磁业务的上市公司的软磁产品主要应用领域 资料来源:铂科新材公告,天风证券研究所 公司名称 天通股份 (600330) 江粉磁材 (002600) 新康达(833541) 横店东磁 (002056) 铂科新材 产品主要包括开关电源磁性材料、滤波磁性材料、镍锌磁 性材料和NFC铁氧体磁片,其下游产品主要应用于消费类 电子、照明等传统磁性材料领域 产品应用领域 产品主要是锰锌铁氧体软磁,其作为电子变压器磁芯,主 要用于笔记本电脑、台式电脑等电源适配器和LED、消费 类电器驱动电源模块 产品主要侧重新能源、移动通信、电磁兼容、汽车电子等 工业应用领域 产品主要侧重消费电子、家电、汽车电子、新能源、照明 、工业等领域 产品主要以铁硅为基材,在新能源领域被广泛应用,如光 伏发电逆变器、变频空调、UPS、充电桩等 5.未来弹性如何? 36 37 考虑竞争格局&竞争对手盈利情况,预计2025年宏发、法拉、中熔、铂科在 全球电动车市占率分别为37%、46%、39%、40% 宏发:由于松下仍有较高份额,预计2025年电动车国内、海外市占率分别为45%、30%,全球市占率达到37%。

法拉:竞争对手盈利能力显著弱于法拉,预计2025年电动车国内、海外市占率分别为60%、45%,全球市占率 达到46%。

中熔:竞争对手多数为外资企业,有望国产替代加速,预计2025年电动车国内、海外市占率分别为50%、30%, 全球市占率达到39%。

铂科:盈利能力显著高于竞争对手,预计2025年电动车、风光储市占率均达到40%。

表:宏发、法拉、中熔、铂科市占率假设(%) 资料来源:Wind,天风证券研究所 201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 高压直流(EV) 国内45% 22% 38% 40% 42% 43% 45% 海外6% 20% 28% 29% 30% 30% 30% 全球27% 21% 33% 34% 36% 36% 37% 电动车 国内53% 53% 55% 56% 58% 58% 60% 欧洲20% 23% 25% 30% 35% 40% 45% 其他0% 0% 0% 10% 15% 20% 25% 全球35% 33% 36% 38% 42% 43% 46% 光伏61% 58% 70% 72% 70% 70% 70% 风电44% 59% 71% 73% 70% 70% 70% 储能1% 0% 0% 30% 40% 45% 50% 电动车 国内35% 34% 35% 42% 45% 47% 50% 海外0% 2% 1% 12% 19% 25% 30% 全球20% 16% 19% 28% 32% 35% 39% 风光储4% 7% 9% 11% 14% 17% 20% 光伏+储能23% 21% 27% 28% 33% 36% 40% 电动车12% 12% 25% 28% 30% 35% 40% 宏发 法拉 中熔 铂科 38 2025年新能源车ASP对比:高压直流继电器>薄膜电容>熔断器>软磁合金 看2025年,预计高压直流继电器在新能源车中ASP最大。

2025年,预计高压直流继电器、薄膜电容、熔断器、 软磁合金在新能源汽车的ASP分别为731、360、273、76元。

软磁合金最主要下游为光伏及储能。

从ASP提升角度看,预计熔断器提升幅度最大。

由于新产品涨价,老产品降价,预计汽车零部件整体ASP微降, 但熔断器由于激励熔断器的应用使得ASP不断提升,预计2025年单车273元,4年平均增速4%。

表:宏发、法拉、中熔、铂科新能源ASP对比(元/辆,万元/GW,万元/GWh) 资料来源:Wind,天风证券研究所 201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源车(元/辆) 1036755760754749739731 YOY -27% 1% -1% -1% -1% -1% 新能源车(元/辆) 400380390382375367360 YOY -5% 3% -2% -2% -2% -2% 光伏(万元/GW) 386427390382360353346 风电(万元/GW) 438400400392384376369 储能(万元/GWh) 175160160157154151148 新能源车(元/辆) 240220235240247262273 YOY -8% 7% 2% 3% 6% 4% 光伏(万元/GW) 500500500490480471461 风电(万元/GW) 280280280274269264258 储能(万元/GWh) 600600600588576565553 新能源车(元/辆) 80818381807876 YOY 2% 2% -2% -2% -2% -2% 光伏(万元/GW) 555734678684698711715 储能(万元/GWh) 400388388380372365357 熔断器(考 虑激励) 高压直流继 电器 薄膜电容 软磁合金 6.相关标的: 39 40 宏发股份:全球继电器龙头,高压直流继电器加速成长 资料来源:宏发股份2020年报、厦门日报、天风证券研究所 宏发系全球继电器龙头,2020年在全球的市占率超过14%。

我们认为未来3-5年公司成长最快的业务为高压直流 继电器,从行业空间看,2020年全球继电器市场规模约467亿,而2025年我们预计新能源汽车用高压直流继电器 行业空间约169亿,增加30%+行业空间。

从市占率看,宏发2018年高压直流继电器全球市占率20%,国内市占率40%,宏发凭借质量、成本优势,我们 预计宏发有望在2025年国内、海外市占率分别达到45%、30%,全球市占率达到37%。

公司长期积淀的自动化 生产能力将带来质量、成本、生产效率等优势,且在产品品类上显著多于竞争对手。

41 宏发股份:收购+扩品类+竞争对手减少投入,传统业务市占率预计不断提升 资料来源:宏发2019年三季报简析材料、天风证券研究所 收购:2019年宏发收购海拉汽车继电器业务,收购海拉后预计宏发全球市占率达到11%。

海拉和宏发在客户上 有很强的互补性,海拉继电器主要客户为奥迪、大众,宏发的汽车继电器客户为国内一线车企和美系车企。

收购 之后,宏发有望快速切入德系客户,在全球车企市占率继续提升。

扩品类:培育新产品,在传统行业中产品也在不断创新。

如传统车继电器中48V大电流产品、PCB产品成为新增 长点。

此外,在其他产品中的密封继电器营收增长也较快。

竞争对手:对于松下、欧姆龙等企业,继电器业务属于大集团中的小业务,对继电器的投入或减弱。

一旦国内企 业取得竞争性优势,大集团或在传统业务中减少投入,培育新业务。

从趋势看,欧姆龙逐渐缩小对EMC业务(包 括继电器、开关等)的投入。

图:宏发汽车继电器典型客户 图:宏发高压直流继电器典型客户 42 法拉电子:注重品质,制造端纵向整合,新能源打开成长属性 注重产品质量,目光前瞻引入自动化产线。

法拉在1983年引进国外先进技术和设备,实现自动化生产。

公司以产 品质量为第一,不惜重金引入自动化产线,同时也向上游布局金属化镀膜,取得成本优势。

单价大幅提升+新能源行业高增,打开成长属性。

法拉电子薄膜电容器2020年产均价为0.7元/个,而新能源汽车薄 膜电容器单个价格200-300元,一辆电动车用1-2个薄膜电容器。

2019年全球薄膜继电器市场空间18亿美元(约 115亿RMB)。

预计2025年电动车、光伏、风电、储能薄膜电容市场空间分别为83.3、13.9、5.9、3.1亿,合 计约106亿,4年复合增速34%。

资料来源:法拉电子公告、天风证券研究所 图:法拉电子薄膜电容平均单价(元/只)及增速(%) 0.44 0.51 0.54 0.57 0.66 0.7015% 5% 7% 15% 7% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 201520162017201820192020 平均单价YOY 43 中熔:激励熔断器提升安全性,随成本下降渗透率有望加速 随着电路保护要求提高,新型熔断器逐渐得到应用。

传统电力熔断器无法根据保护要求调整,而新型的激励熔断 器可以通过接收控制信号,激发保护动作。

与传统熔断器相比,激励熔断器可根据车辆的工况需要,主动切断高 压回路,使系统供电迅速断开,使高压端隔离,保护系统以及人身安全。

此外,激励熔断器能主动切断故障电流, 且动作时间更短、功耗更低。

未来智能熔断器或进一步提升ASP。

从中熔主要研发课题看,智能熔断器已在研发中。

智能熔断器可以根据应用 需求定制保护特性,通过自动检测回路电流或其他信号,自动触发保护动作。

智能熔断器的研发以激励熔断器为 基础,通过测量激发系统,实现熔断器智能可控熔断,未来有望进一步提升产品单价。

表:激励熔断器与电力熔断器的对比情况 资料来源:中熔电气招股说明书,天风证券研究所 44 中熔:行业高增速+ASP提升、市占率提升、品类扩张 我们认为公司未来增长来自3个方面:1)下游行业高增速+产品ASP提升2)各细分领域市占率提升3)产品品 类扩张。

从下游行业看,2020年新能源车营收占比47%,风光储营收占比29%,合计76%,且新能源弹性有望 继续提升,公司业绩弹性较强。

从产品单价看,随着电压平台提高、激励熔断器渗透率提升,ASP有望逐年提升。

从市占率看,公司仍有较大提升空间。

2019年公司在全球新能源汽车熔断器市占率约20%,我们认为未来有望提 升至40%。

2019年公司在风光储熔断器全球市占率约5%,随着产品不断完善以及产能扩张,未来有望提升至 30%以上。

从募投项目看,公司将开拓电子熔断器、激励熔断器等,同时加强研发中心建设。

2021年,中熔IPO共募集3.6 亿元,其中2.2亿用于智能电气产业基地建设,0.4亿用于研发中心建设项目。

达产后,可实现新增熔断器产能 6686.1万只,其中激励熔断器100万只,电子熔断器5200万只。

而未来,公司有望开拓更多电路保护类产品,成 为平台型公司。

资料来源:中熔电气招股说明书,天风证券研究所 表:中熔电气募集资金用途 45 铂科:成本优势明显+扩产加速 铂科在2021-2023年产能加速扩张,由于成本优势显著,预计市占率快速提升。

我们预计铂科2021-2023年合 金软磁粉芯产能分别为2.5、3.3、5万吨,产量分别为2.2、3、4.2万吨。

公司毛利率、净利率均显著高于同类企 业,成本优势明显,随着扩产加速,市占率将快速提升。

产品结构改善+引入自动化产线,盈利水平预计提升。

2020年公司合金软磁粉芯单吨净利为0.7万,而2021年随 着上游原料涨价,预计盈利能力受到压力,往长期看,公司通过减少单价较低的变频空调占比,增加单价较高的 电动车、光伏等占比,盈利水平有望提升。

此外,公司将布局自动化产线,将进一步提升生产效率,降低成本。

资料来源:铂科新材公司公告,天风证券研究所 图:铂科新材合金软磁粉芯产能(万吨) 1.18 1.4 1.6 2.5 3.3 5 0 1 2 3 4 5 6 2018201920202021E 2022E 2023E 图:铂科新材合金软磁粉芯单吨净利(万) 0.850.84 0.75 0.70 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 2017201820192020 46 铂科:产品覆盖全面,芯片电感或为公司第二增长极 产品覆盖5KHz到2MHz频率段,并向更高频迭代。

公司以铁硅产品为基础,低频推出NPI磁芯,高频推出NPX磁 芯。

最开始金属粉芯一般只用到5KHz、10KHz的频率,现在4代可以到2MHz频率。

公司重视研发,技术水平上 领先竞争对手一到两年。

采用粉芯铜铁共烧工艺,芯片电感有望成为公司第二增长极。

芯片电感为芯片前端供电,主要用于服务器、电源 模组、笔记本电脑等领域。

芯片分轻载和重载下的供电,均需要高频率和低功耗特性来维持运转,对材料损耗, 即电感效率有更高的要求。

公司采用粉芯铜铁共烧工艺制成电感,目前是独家在做。

芯片电感所处的微型电感领 域为百亿级市场,目前公司芯片电感与全球各大半导体及终端应用厂商接洽,并取得进展,有望成为公司第二增 长极。

资料来源:铂科新材年报、天风证券研究所 图:铂科新材不同功率、频率段产品 47 风险提示 新能源汽车销量不及预期:新能源汽车受政策、新车型等影响销量快速增长,拉动熔断器、高压直流继电器、薄 膜电容、电感等需求。

若销量增速下降,产品需求也将受到影响。

新客户开拓不顺利:公司不断开拓国际一线客户,若新客户开拓不顺利,影响公司业绩增速。

风光储装机大幅下降:装机大幅下降,影响相关公司营收及利润。

价格战导致盈利能力大幅下降:若行业里面有新进入者大幅扩产,可能导致价格战,使得盈利能力下降。

测算具有一定主观性:报告中对于市场规模、市占率等有较多假设,测算具有一定主观性,仅供参考。

资料来源:天风证券研究所 48 股票投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入预期股价相对收益20%以上 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 投资评级声明 类别说明评级体系 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证 券和发行人的个人看法。

我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。

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