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海尔JTP1研究报告:国泰君安-海尔JTP1-580991-短期涨势难以为继,行权调整“雪上加霜”-060720

研报作者:蒋瑛琨,彭艳 来自:国泰君安 时间:2006-07-20 14:59:34
  • 股票名称
    海尔JTP1
  • 股票代码
    580991
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    股****灯
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    7 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    182 KB
研究报告内容

金融工程 衍生品研究 衍生品研究 权证条款 权证简称海尔JTP1 权证类型认沽权证 权证代码580991 初始行权价格(元) 4.39 初始行权比例1:1 调整行权价格(元) 4.29 调整行权比例1:1 行权方式欧式 上市数量(亿份) 6.0736 创设数量(亿份) 0.54 能否创设能 存续起始日期06.5.17 存续截止日期07.5.16 行权期限07.5.10-16 权证交易数据 收盘价(元) 0.953 理论价值(元) 0.493 内在价值(元) 0 隐含波动率(%) 64.88 溢价率(%) 22.42 实际杠杆率-1.64 正股数据 证券简称G海尔 证券代码600690 所属行业电气器械业 总股本/流通A股(亿股) 11.96/7.43 05EPS(元) 0.2 当前价格(元) 4.43 资料来源:国泰君安证券研究所 表中数据为截至7月19日的数据 相关报告 1、7月11日G包钢蝶式权证行权调整: 行权价格降低行权比例不变 06.7.10 2、7月6日深能JTP1(038005)行权调 整:行权价格调整为6.69元、比 例不变 06.7.5 3、正股分红引起权证价值大幅变化— —投资、套利,抑或风险规避?, 06.4.26 2006.7.19 海尔JTP1(580991):短期涨势难以为继, 行权调整“雪上加霜” 蒋瑛琨彭艳 21-62580818-710755-82485666-7033 jiangyingkun@ms.gtjas.com pengyan@ms.gtjas.com 本报告导读: 海尔JTP1行权价由4.39调低至4.29元,行权比例不变 海尔JTP1价格受行权调整的影响很小,涨跌停幅度小 幅缩窄,理论价值降低 海尔JTP1近期涨势难以持续,而理论价值的显著降低, 将由权证最终持有人承担 摘要: 7月20日,由于G海尔除息,海尔JTP1进行行权调整,行权价格由 4.39元调整为4.29元,行权比例不变(仍为1:1)。

与正股除权前相比,认购权证的价值变化,主要取决于两种因素的 综合作用:行权调整、填权效应。

海尔JTP1的理论价值降低。

当前 市场价格受行权价格调整的影响较小。

与行权调整前相比,海尔JTP1涨跌停板间的幅度缩窄,不过变化程 度很小。

进入6月以后,受大盘调整、宝钢JTB1等权证到期日临近等因素的 影响,前期过度炒作的权证市场已有所降温。

但7月12日以来的股 市大幅调整又使认沽权证再现契机。

我们认为,海尔JTP1近期价格大涨难以持续。

其市场价格将受到大 盘企稳、权证陆续到期等因素影响而回落。

由于行权调整导致的海 尔JTP1的价值变化,必将由到期前的权证最终持有人承担。

衍生品研究 1.7月20日海尔JTP1行权价调整为4.29元、行权比例不变 7月20日G海尔实施了2005年度利润分配方案,公司向2006年7月19日在册 的全体股东派发股利,每10股派发现金股利1元(含税)。

除息日为7月20日, 派息日为7月28日。

海尔JTP1的初始行权价格是4.39元,行权比例为1:1。

7月19日,G海尔收盘价为4.43 元。

根据交易所权证业务管理办法中对权证行权调整的规定,海尔JTP1的调整行权 价格及比例应该为: 新行权价格=4.39*(4.43-0.1)/4.43=4.29元 新行权比例=1(正股派息,不调整权证行权比例) 此前,由于对应正股的除权除息,4月24日钢钒PGP1进行了行权调整,5月25 日宝钢YGC1进行了行权调整,6月2日首创YGC1、雅戈尔蝶式权证进行了行权调 整,6月5日万华蝶式权证进行了行权调整,6月7日长电CWB1进行了行权调整, 6月9日武钢蝶式权证进行了行权调整,6月12日五粮液蝶式权证进行了行权调 整,6月16日招行CMP1进行了行权调整,6月23日华菱JTP1进行了行权调整, 6月28日鞍钢JTC1、邯钢JTB1进行了行权调整,7月6日深能JTP1进行了行权 调整,7月11日G包钢蝶式权证进行了行权调整(见附表1)。

2.行权调整对海尔JTP1持有人利益的影响 2.1.正股派息对认沽权证持有人利益影响的理论分析 我们已在4月26日报告《正股分红引起权证价值大幅变化——投资、套利,抑或风 险规避?》中,深入分析了由于正股除权除息而引起的权证行权价格及比例的调整, 对权证持有人权益的影响。

这里重申相关的主要观点: 权证调整行权价格及比例对权证持有人权益是有影响的,这种影响的方向与大 小主要取决于四个因素:一是权证品种,为认购还是认沽;二是正股分红方案, 为除权还是除息;三是正股是否发生填权效应;四是正股是否发生过度调整。

当正股除息时,权证理论价值降低,降低的程度与正股价格的下降程度(正股 除权后价格/除权前价格)成正比。

正股除息导致的权证行权调整对不同权证的 影响是不同的。

如果正股除权后价格与除权前价格之比接近1,这种影响不大; 如果远小于1,则权证价值下降显著。

牛市中,正股(尤其是蓝筹正股)常发生填权效应。

如正股填权,认沽权证价 值将越发减损。

2.2.海尔JTP1价格受行权调整外其他因素的影响,理论价值降低 7月19日,海尔JTP1 进行行权调整,调整后 行权价格为4.29元, 行权比例不变(1:1) 当正股除息时,认沽 权证价值降低;如正 股填权,认沽权证价 值将越发减损 衍生品研究 我们从海尔JTP1行权调整前后的理论价值变化、按目前隐含波动率测算的预期市 场价格变化两个角度,分析了行权调整对海尔JTP1价值(价格)的影响。

由于牛 市中正股除权除息后可能会发生“填权效应”,因此我们针对正股是否发生“填 权效应”,进行了不同条件下的模拟测算。

正股派息导致海尔JTP1理论价值降低。

表1表明,从理论价值的变化来看,如 果正股不发生填权效应,则权证价值减小-2.43%;如果填权20%、50%、100%时, 则权证价值分别减小-4.06%、-6.29%、-10.34%。

从预期市场价格的变化来看,在不同条件下,权证预期市场价格的变化幅度不大。

进入6月以后,受大盘调整、宝钢JTB1和万科HRP1等权证到期日临近等因素的 影响,前期过度炒作的权证市场已有所降温。

几乎所有权证都较前期有较大幅度 的调整,认沽权证的调整尤为显著。

但7月12日以后,受股市回调影响,权证市 场、尤其是认沽权证价格出现大涨态势,海尔JTP1价格上涨幅度超过60%。

我们 认为,近期海尔JTP1的市场价格,将主要受到大盘走势和权证市场价值回归因素 的影响,当前大涨也缺乏有力支撑。

随着宝钢JTB1等权证到期日的临近,海尔 JTP1的价格调整将不可避免。

虽然行权调整本身对海尔JTP1的价格走势影响不 大,但其导致的理论价值减损,仍将由其到期前的最终持有人承担。

表1:除息后正股不同变化条件下、海尔JTP1价值变化的模拟测算 有无填权效应行权调整前(元)行权调整后(元)变化幅度(%) 理论价值变化: 不填权0.4930.481 -2.43 填权20% 0.4930.473 -4.06 填权50% 0.4930.462 -6.29 填权100% 0.4930.442 -10.34 市场预期价格变化(当前隐含波动率为64.88%): 不填权0.9530.93 -2.41 填权20% 0.9530.923 -3.15 填权50% 0.9530.912 -4.30 填权100% 0.9530.894 -6.19 资料来源:国泰君安证券研究所 3.行权调整对海尔JTP1涨跌停限制的影响 3.1.行权调整对权证涨跌停板幅度影响的理论分析 我们已在4月26日报告《钢钒PGP1(038001):5月18日交易价格超过了交易所规 定的涨停价?》中,分析了行权调整对权证涨跌停板价格及幅度的影响。

我们经过 推导发现: 假设权证价格按理论价值测算,则,如果正股除权,权证涨跌停价格不发生变 化(与除权前相比)。

如果正股除息,则权证的涨跌停幅度缩窄,缩窄的程度 与正股价格的下降程度(正股除权后价格/除权前价格)同向变化。

牛市背景下,正股容 易发生填权效应,因 此与正股除息前相 比,大多数权证在正 股派息后涨跌停幅度 的变化并不明显 海尔JTP1理论价值 降低,预期价格主要 受行权调整外的其 他因素影响 衍生品研究 由于目前权证价格与理论价值关系微弱,我们假设权证市场价格在行权调整前 后未发生显著变化。

则,当正股除息后,如果正股不填权,则与正股除权前相 比,权证涨跌停幅度缩窄;如果正股发生填权效应,则涨跌停幅度缩窄的程度 变小,甚至涨跌停幅度扩大(当过度填权时)。

牛市背景下,正股很容易发生填权效应,因此与正股除息前相比,大多数权证 在正股派息后涨跌停幅度的变化并不明显。

3.2.海尔JTP1涨跌停板间振幅缩窄的程度很小 表2中,我们假设权证价格在行权调整前后不变,分别测算不同条件下,权证涨 停板价格、跌停板价格、涨跌停价格之间的幅度及其变化。

结果表明,与行权调 整前比较,如果除权后正股不填权、填权20%、填权50%、填权100%时,涨停板 价格减小、跌停板价格提高,涨跌停板间缩窄的程度很小,几乎可以忽略不计, 因此对投机资金的区间波段操作的影响不大。

表2:除息后正股不同变化条件下、海尔JTP1涨跌停价格变化的模拟测算 除权前后 涨停价 (元) 变化 幅度(%) 跌停价 (元) 变化 幅度%) 涨跌停幅 度(元) 涨跌停幅度 的变化(%) 不考虑除权1.507 — 0.399 — 1.108 — 除权后,正股不填权1.494 -0.8300.4123.131 1.083 -2.257 除权后,正股填权20% 1.497 -0.6640.4092.505 1.088 -1.806 除权后,正股填权50% 1.501 -0.4150.4061.565 1.095 -1.129 除权后,正股填权100% 1.5070 0.3990 1.108 0 资料来源:国泰君安证券研究所 4、近期涨势难以支撑,权证到期将诱发海尔JTP1回归提速 进入6月以后,受大盘调整、宝钢JTB1(8月30日到期)和万科HRP1(9月4 日到期)等权证到期日临近等因素的影响,前期过度炒作的权证市场已有所降温。

几乎所有权证都较前期有较大幅度的调整,认沽权证的调整尤为显著。

但7月12 日以后,受股市回调影响,权证市场、尤其是认沽权证价格出现大涨态势,海尔 JTP1价格上涨幅度超过60%。

我们认为,当前认沽权证大涨主要基于股市大幅调 整的短期因素所致,未来权证价格缺乏有力的基本面支撑。

股市企稳、权证到期 日渐临近,必将导致认沽权证的大幅回落。

截至7月19日,海尔JTP1的隐含波动率为64.88%,溢价率为22.4%,有一定高 估。

虽然行权调整本身对海尔JTP1的短期价格走势影响不大,但其导致的理论价 值减损,仍将由其到期前的最终持有人承担。

海尔JTP1近期涨势 难以支撑,由行权调 整导致的海尔JTP1 理论价值的显著降 低,将由到期前的权 证最终持有人承担 海尔JTP1涨跌价减 小、跌停价不变,涨 跌停板间振幅缩窄 的程度很小 衍生品研究 附表1:正股2005年报分红方案对权证行权价格、比例调整的影响 权证正股2005年分红方案权证初始条款预期权证调整后条款 代码简称 正股 简称 每股股 利(元) 每股红 股(元) 预案 公告日 除权 除息日 行权 价格(元) 行权 比例 行权 价格(元) 行权 比例 已进行行权调整的权证 038001钢钒PGP1 G新钢钒0.10.52006-2-142006-4-244.851:13.161:1.535 580000宝钢JTB1 G宝钢0.32 2006-3-292006-4-254.51:14.201:1 580004首创JTB1 G首创0.18 2006-3-292006-6-24.551:14.401:1 580006雅戈QCB1 G雅戈尔0.25 2006-3-072006-6-23.81:13.661:1 580992雅戈QCP1 G雅戈尔0.25 2006-3-072006-6-24.251:14.091:1 580993万华HXP1 G万华0.150.42006-4-142006-6-5131:19.221:1.41 580005万华HXB1 G万华0.150.42006-4-142006-6-591:16.381:1.41 580007长电CWB1 G长电0.189 2006-3-282006-6-75.51:15.351:1 580001武钢JTB1 G武钢0.3 2006-3-292006-6-92.91:12.621:1 580999武钢JTP1 G武钢0.3 2006-3-292006-6-93.131:12.831:1 030002五粮JTB1 G五粮液0.1 2006-4-82006-6-126.931:16.871:1 038004五粮JTP1 G五粮液0.1 2006-4-82006-6-127.961:17.891:1 580997招行JTP1 G招行0.08 2006-4-122006-6-165.651:15.591:1 038003华菱JTP1 G华菱0.1 2006-3-242006-6-234.91:14.771:1 030001鞍钢JTC1 G鞍钢0.36 2006-4-112006-6-283.61:13.391:1 580003邯钢JTB1 G邯钢0.1 2006-4-222006-6-282.81:12.731:1 038005深能JTP1 G深能源0.5 2006-4-192006-7-67.121:16.691:1 580002包钢JTB1 G包钢0.08 2006-4-182006-7-1121:11.941:1 580995包钢JTP1 G包钢0.08 2006-4-182006-7-112.451:12.371:1 580991海尔JTP1 G海尔0.1 2006-4-192006-7-194.391:14.291:1 尚未进行行权调整的权证 038002万科HRP1 G万科A 0.15 2006-3-212006-7-213.731:13.631:1 580998机场JTP1 G穗机场0.15 2006-2-282006-7-2171:16.841:1 580994原水CTP1 G原水0.2 2006-4-7 51:14.801:1 580996沪场JTP1 G沪机场0.15 2006-2-28 13.61:113.461:1 资料来源:国泰君安证券研究所,Wind资讯 注:表中数据按照7月19日收盘价测算,对于尚未进行行权调整的权证,其实际的行权调整需视权证对应 的正股在除权除息日前一交易日的收盘价而定 衍生品研究 作者简介: 蒋瑛琨:吉林大学数量经济学博士,2005年7月加入国泰君安研究所,目前从事金融工程 研究。

彭艳: 1997年底进原君安证券研究所,是国内券商中最早从事金融工程研究的人员之一。

目前担任国泰君安研究所金融工程部经理。

在股指研究、指数产品及金融衍生品方面发表 过多篇有深度的研究报告。

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