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研究报告:国泰君安-升息后的政策预期:调控,接下来怎么出牌?-060819

研报作者:秦军 来自:国泰君安 时间:2006-08-21 11:52:45
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  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    joy****ngy
  • 研报出处
    国泰君安
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    5 页
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研究报告内容

宏观研究 事件点评 事件点评 存贷款基准利率调整表 单位:%调整前调整后 一、居民/单位存款 (一)活期存款0.720.72 (二)定期存款 三个月1.711.80 半年2.072.25 一年2.252.52 二年2.703.06 三年3.243.69 五年3.604.14 二、各项贷款 六个月5.405.58 一年5.856.12 1-3年6.036.30 3-5年6.126.48 5年以上6.396.84 相关报告 2006.08.16 《固定资产投资增速适度回落》 2006.07.18 《经济高温,升值加息宜同行》 2006.08.19 调控,接下来怎么出牌? ——升息后的政策预期 秦军 21-62580818-768 qinjun@gtjas.com 本报告导读: 摘要: 事件: 中国人民银行决定,自2006年8月19日起上调金融机构人民币存贷款 基准利率。

金融机构一年期存、贷款基准利率分别上调27个基点;其他 期限长度的存贷款基准利率也相应调整,长期利率上调幅度大于短期利 率上调幅度。

要点: 1、尽管此次加息在我们的预期之中,但在时机上却仍然有“出其不意”的 色彩,早于我们的预期。

2、本次加息的结构性表现为:长期利率提高幅度高;贷款利率幅度小于存 款;对房贷影响相对较轻。

总体力度仍属温和。

3、全球性的通缩因素正在消失,国内通胀水平开始温和上升。

我国的长期 利率水平处于低点,仍有提升空间,亦有提升必要。

年内会否再升息需 看经济数据,仍属未定之数。

4、从投资、就业、资产价格等方面考虑,利用加速升值给国内经济降温并 非良策。

稳定预期下的升值策略更加稳健。

5、未来货币政策或将“三箭齐发”,即“稳步升值+小幅提升两率”。

即将到 来的“两税合并”将为07年继续处于紧缩过程中的货币政策提供对冲。

6、本次调控在经济数据屡创新高的情况下仍然坚持使用“连续小步微调”, 表明温和降温是政府所期待的结局,政策组合也表明了这一目标。

我们 对此仍然乐观。

事件点评 1.预期之中的加息 尽管此次加息在我们的预期之中(请参阅7月18日报告《经济高温,升值加息宜同 行》),但在时机上却仍然有“出其不意”的色彩。

央行没有在“火热”的上半年经济 数据公布的时候实施加息,而是选择在温和回落的7月宏观数据公布完毕之后,确乎 有些出人意料。

1.1. 本次加息的结构性特征 本次加息的特征表现为长期利率调整幅度大于短期利率,相当于将利率期限曲线整体 向上平移,一直处于低位运行的物价指数为这一政策的实施提供了市场环境。

本次加息同时调整了存、贷款利率,而非4月底的单边提高贷款利率,但贷款利率的 上调幅度小于存款。

我们认为这一做法可能出于两方面的考虑:一是4月底已经单边 调整了贷款利率;二是国有企业大多依靠贷款进行扩张,负债率偏高,贷款利率提高 过快对于他们的盈利水平影响较大。

同时,此次加息某种程度上对房贷网开一面。

商业性个人住房贷款利率的下限由贷款 基准利率的0.9倍扩大为0.85倍,其他商业性贷款利率下限保持0.9倍不变。

如果按 照下限操作,房贷的实际升息幅度微乎其微。

图1:不同期限存贷款的加息幅度 9 18 27 36 45 54 18 2727 36 45 0 10 20 30 40 50 60 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y (BP) 存款贷款 数据来源:人民银行,国泰君安证券研究所。

2.还会继续加息吗? 从全球范围看,通胀水平之所以没有随着高油价、超宽松流动性而明显上升,源于几 方面的因素:1、97年亚洲金融危机与01年的9/11事件成为全球性的通缩因素;2、 通过FDI高速增长,中国作为产业转移的主要目的,成为全球供应链提供了大量低成 本的产品;3、互联网技术的发展导致ITES(ITEnabled Service)反展迅速,生产率 的提高对冲了部分通胀;4、大量的流动性涌入了各类资产市场,从证券、房地产到 大宗商品、贵金属以及高风险的新兴市场。

不过,随着美联储将利率回归至中性区间, 而欧盟、日本则在回归中性货币政策的过程中,这些压低通胀的力量正在消失。

不过,中国经济连续几年高速增长,通胀水平虽有温和走高迹象,仍处于较低水平, 本次加息的结构性表 现为:长期利率提高幅 度高;贷款利率幅度小 于存款;对房贷影响相 对较轻。

全球性的通缩因素正 在消失,我国的长期利 率水平仍有提升空间, 年内会否再升息是未 定之数。

事件点评 使小幅加息具备了外部环境。

在经济增长速度较快的时期适当提高利率水平一是可以 遏制通胀,二是从长期内可以为货币政策的使用提供空间。

从长期来看,目前我国的 利率水平处于低点,还有提升的必要,亦存在提升的空间。

不过,从4月开始,货币政策进入了一种“小步快跑”的态势:加息“一次半”、上 调准备金率两次。

此次加息的时机选择早于市场的预期,年内再次加息的时间比较宽 裕。

不过,我们认为,年内再次加息是一个“或然”事件,需视经济数据表现而定。

尽管目前CPI指数的表现很可能低于实际的通胀水平,我们认为CPI持续高于3%, 可能是再次升息的触发条件,而这样的情形在今年出现的概率并不大。

图2:目前的利率水平处于长期低点 0 2 4 6 8 10 12 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 数据来源:人民银行,国泰君安证券研究所。

3.稳定预期下的升值更佳 在开放经济环境中,利率水平的调整将对汇率水平产生影响。

教科书告诉我们,人民 币利率提高而美元停止加息缩小利差,将使人民币升值压力进一步加大。

“矛盾论” 告诉我们,现在的主要矛盾是:使用何种“紧缩”的政策组合,才能达到使经济“温 和降温”的目的。

我们的基本判断是:令市场形成稳定预期,人民币以稳定的步伐升 值,是目前情况下较为稳健的做法。

首先,利用升值使国内经济降温效果值得商榷。

国内经济的主要驱动力仍是固定资产 投资,升值对集中在基础产业的FAI作用有限。

其次,升值对劳动密集型为主的出口 产业影响巨大,对就业压力巨大,有违中央的政策初衷。

第三,尽管升值是长期趋势, 但加速升值对资产价格推波助澜,对实体经济负面影响较大。

因此,我们认为,令市 场形成人民将加速升值的预期,并非好的选择。

利率、汇率,是央行手中的两大价格工具。

目前情形下,尽管人民币汇率在制度方面 具备了浮动基础,货币政策当局对汇率水平仍然保持着较强的掌控力。

退一步说,即 便实行自由浮动且资本项目开放的国家,如日本,央行也仍然会根据需要干预汇市。

利率与汇率,在目前的“宏观调控”语境里,都是可选的紧缩手段之一。

从人民币对 美元的汇率水平来看,央行并不倾向于两者同时使用。

今年2-3月升值速度有所加快, 而4月28日加息之后,4-5月的汇率水平停止了上升。

如果不是巧合的话,我们相信 从投资、就业、资产价 格等方面考虑。

加速升 值并非良策。

稳定预期 下的升值策略更稳健。

事件点评 这是货币政策当局观察加息效果的举动。

而8月份到目前为止,汇率水平基本与7月 末相当。

图3:人民币对美元汇率水平图4:人民币月度、累计升值幅度(%) 796 798 800 802 804 806 808 810 812 Ju l-0 5 Au g- 05 Se p- 05 O ct -0 5 N ov -0 5 D ec -0 5 Ja n- 06 Fe b- 06 M ar -0 6 Ap r- 06 M ay -0 6 Ju n- 06 Ju l-0 6 -0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 05 .7 .3 1 05 .8 .3 1 05 .9 .3 0 05 .1 0. 31 05 .1 1. 30 05 .1 2. 31 06 .1 .3 1 06 .2 .2 8 06 .3 .3 1 06 .4 .3 0 06 .5 .3 1 06 .6 .3 0 06 .7 .3 1 06 .8 .1 8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0月环比(左轴)累计升幅(右轴) 数据来源:汇管局,国泰君安证券研究所。

数据来源:汇管局,国泰君安证券研究所。

4.调控,接下来怎么出牌 4.1. 货币政策或将“三箭齐发” 日前央行发布《2006年第二季度货币政策执行报告》,《报告》指出只有在银行流动 性偏紧状态下,提高准备金率才构成一剂“猛药”。

而在目前我国银行系统存在着“持 续性的、不断积累的流动性过剩”状态下,近期两次小幅提高准备金率仅“属于适量 微调”。

我们从报告中看到央行对目前宏观经济的总体判断,反映其对经济过热仍抱有很高的 警惕。

且央行似乎并不满足已有调控举措的效果。

未来货币政策或将呈现利率、汇率、 准备金率“三箭齐发”之势。

4.2. 财政政策提供对冲 通过已经出台的各项财政、货币政策组合,我们看到政府的政策初衷是希望经济以一 种温和的方式降温,而不希望出现所谓的“大起大落”。

在使用紧缩政策时,提供一 种对冲工具避免单边紧缩导致实体经济受损过大。

因此,我们不妨认为,这两类政策 的组合使用,可兼顾不同期限的效果。

中央财政收入连年高增长,我们认为中央政府应该实行适度的盈余政策。

这样,方可 为即将到来的“两税合并”及可能到来的经济放缓“备足弹药”。

“两税合并”,无论 效果大小,都将提升企业的盈利空间,为07年继续处于紧缩过程中的货币政策-“稳 步升值+小步调升两率”-提供对冲工具。

考虑到经济规模、开放程度、汇率制度改革等因素,每一次调控都是全新的题目。

本 次调控到目前为止,在屡创新高的经济数据下仍然坚持“连续小步微调”,表明温和 降温仍是政府所期待的结局,政策组合也表明了这一目标,我们对此仍然乐观。

未来货币政策或将“三 箭齐发”,即“稳步升值 +小幅提升两率”。

即将 到来的“两税合并”将 为07年继续处于紧缩 过程中的货币政策提 供对冲。

政策组合表明温和降 温是政府所期待的结 局,我们仍对此乐观。

事件点评 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息 和建议不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中 的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

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