中诚信国际-2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望：供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会-211022

宏观三季报 供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会 ——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望 中诚信国际宏观经济 供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望2 供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会 ——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望 概述 前三季度宏观经济运行：预期内的供需不平衡下经济修复趋缓 基数抬升叠加修复力度放缓，GDP增速逐季回落。

前三季度同比增长9.8%，较上半年增速回落2.9 个百分点，其中第三季度GDP同比增长4.9%，较第二季度增速回落3.0个百分点。

生产：修复边际趋缓，需求受限后续或进一步走弱。

前三季度规模以上工业增加值同比增速逐月回 落，增加值复合增速距离疫情前水平仍有回落空间；服务业受疫情局部反复影响较大，后续或呈现 缓慢修复态势。

需求：内需修复持续偏弱，外需支撑作用显著却并不稳固。

前三季度投资修复内部呈现分化态势， 房地产支撑作用明显但下行压力仍存；微观主体弱修复下居民消费意愿较低；出口规模同比高增长 持续但出口韧性的可持续性或并不稳固。

价格：上下游价格分化扩大，企业利润占比或持续向上游倾斜。

全球产需错配叠加国内双限双控政 策减产约束，PPI与CPI之差持续扩大，中下游企业利润空间仍受挤压。

金融：经济需求偏弱背景下社融底部运行持续，未来或以结构性宽信用为主。

当前实体经济融资需 求低迷，信贷机构低风险偏好，且需考虑防风险、稳杠杆的需要，全面宽信用仍面临多重阻滞，后 续政策仍将聚焦结构性宽信用。

汇率：跨境资本流动基本平稳，人民币升值预期弱化。

前三季度FDI以及对华证券市场投资带来 的资本流入相对平稳，出口高增长下外储稳定，美联储taper预期下人民币升值压力弱化。

经济修复趋缓过程中经济运行仍面临多重风险与挑战 疫情散发反复的风险犹存，防控目标“动态清零”或对地区经济形成约束。

前三季度多地出现疫情 散发，与之对应月份的部分经济指标有所回落，后续病毒变体突现及疫情反复的风险犹存。

需求偏弱叠加原材料价格上行，微观主体面临市场需求与成本的双重压力。

企业主体总体处于被动 补库存阶段，PPI高位运行中下游企业利润后续仍将承压。

再融资压力与生产经营压力并存，尾部民营企业风险或加速暴露。

信用风险持续释放，再融资与经 营双重压力下新增民企违约占比提高；房地产信用风险持续释放，警惕地产调整对上下游行业及地 方财政的外溢影响。

双限双控政策对生产形成扰动，双碳约束或加大工业部门能源成本压力。

双碳目标下第二产业产能 或受限，长期看工业部门能源成本或有所上行。

经济运行环境展望：外部政经形势依旧复杂，国内跨周期调节以稳为主 外部环境：国际政经形势依然复杂严峻。

疫情因素的重要性依然突出，疫苗技术及接种水平或影响 各国经济复苏分化；欧美等主要经济体通胀水平抬升，美联储或可能从taper走向加息并放大全球 金融波动；大国博弈背景下中美冲突基调并未扭转，经贸摩擦或仍有反复。

政策环境：宏观政策跨周期调节托而不举，“运动式减碳”或有所调整。

货币政策全面宽松的基础 较弱，总体将位于常态化区间；财政政策注重跨周期调节，基建投资或延续“托而不举”；双限双 控政策对生产端的限制已有体现，后续“运动式减碳”或有所放松。

中诚信国际宏观经济 供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望3 宏观经济展望：后续GDP增速回落压力较大，但今年全年增速仍有望达8%。

需求修复偏弱拖累 生产增速边际回落，四季度仍有较大增速回落压力。

今年全年GDP增速仍有望达到8%，明年同比 增速或将有显著回落。

大类资产配置回顾与展望：大宗商品领涨，风险资产仍以结构性机会为主 2021年前三季度，在全球流动性宽松以及供需缺口较大下，大宗商品领涨各类资产、涨幅较高， 资金面相对宽松以及全面降准推动下债市收益率波动下行，股票市场结构性分化显著，中小盘整 体表现优于大盘。

股票市场或仍以结构性机会为主，建议关注能耗约束较少的新能源板块以及对经济周期不敏感的 防御板块，中小盘估值或仍具有吸引力；年内国债收益率或存在上行空间，在信用债到期压力仍 较大、信用分层加剧下，尾部主体信用风险仍存在加速暴露的可能性；大宗商品价格整体难以持 续上涨，但部分商品或存在结构性机会，四季度走势或主要聚焦供需格局；后续资产配置或主要 聚焦股票和商品的结构性机会，债市收益率存在上行空间，但上行空间或有限，调整过后或是较 好的配置时点。

中诚信国际宏观经济 供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望4 一、前三季度宏观经济运行：供需不平衡下经济修复趋缓 2021年前三季度同比增长9.8%，两年复合增长5.2%，宏观经济整体或已运行至潜在增速 区间。

宏观经济修复总体呈现出供需不平衡下的放缓趋势：从生产看，工业增加值同比逐月回 落，累计复合增速较疫情前仍有回落空间，服务业生产因疫情局部反复修复力度边际趋缓；从 需求看，房地产投资在政策严监管与融资受限影响下改善偏弱，社零额增速距离疫情前水平显 著偏低，出口支撑作用显著但可持续性并不稳固。

从价格看，上下游价格分化扩大或将导致企 业利润占比持续向上游倾斜。

从金融看，实体融资需求走弱新增社融走低，后续宽信用仍面临 多重阻滞。

从汇率看，发达经济体央行Taper操作或引发金融市场波动，人民币升值压力将有 所减弱。

产需两弱背景下四季度经济增速仍有一定回调压力。

（一）基数抬升叠加修复力度放缓，GDP增速逐季回落 经济修复逐季放缓，两年复合增速不及疫情前。

基数抬升以及修复力度走弱背景下GDP 增长放缓，前三季度同比增长9.8%，较上半年增速回落2.9个百分点，其中第三季度GDP同 比增长4.9%，两年复合增速为4.9%，较二季度回落0.6个百分点，前三季度GDP平减指数为 4.2%。

分三大产业来看，三大产业累计同比贡献率分别为5.1%、40.7%和54.2%。

前三季度第一 产业同比增长7.4%，两年复合增速为4.8%；第二产业同比增长10.6%，两年复合增速为5.7%； 第三产业同比增长9.5%，两年复合增速为4.9%。

从三大需求看，最终消费支出、资本形成总 额与货物和服务净出口的增长贡献率分别为64.8%、15.6%与19.5%，其中净出口对于经济增长 的贡献持续走高。

整体看，三季度我国宏观经济修复态势呈现放缓趋势。

表1：主要宏观经济数据一览表 （注：→表示与上年同期持平，↓表示与上年同期相比有所下降，↑表示与上年同期相比有所上升） 2021年2020年最新 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1变化 GDP（当季同比） 4.97.918.36.54.93.2 -6.8 → GDP（累计同比） 9.812.718.32.30.7 -1.6 -6.8 ↑ 工业增加值（累计同比，%) 11.815.924.52.81.2 -1.3 -8.4 ↑ 投资（累计同比，%） 7.312.625.62.90.8 -3.1 -16.1 ↑ 社零额（累计同比，%) 16.42333.9 -3.9 -7.2 -11.4 -19 ↑ 出口：累计同比（%,美元） 3338.6493.6 -0.8 -6.2 -13.3 ↑ 进口：累计同比（%,美元） 32.63628 -1.1 -3.1 -7.1 -2.9 ↑ 贸易顺差（累计，亿美元） 427525151164535032601678132 ↑ CPI（累计同比，%） 0.60.502.53.33.84.9 ↓ PPI（累计同比，%） 6.75.12.1 -1.8 -2 -1.9 -1.3 ↑ M2：同比（%） 8.38.69.410.110.911.110.1 ↓ 社会融资规模（当季值，万亿元） 6.97.510.25.28.89.711.1 ↓ 中诚信国际宏观经济 供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望5 （二）生产：修复边际趋缓，需求受限后续或进一步走弱 工业继续向常态化水平回归，复合增速仍有回落空间。

前三季度规模以上工业增加值同比 增长11.8%，两年复合增长6.4%，较上半年回落0.1个百分点。

在疫情、汛情以及双控政策下， 第三季度工业增加值月度增速呈逐月递减趋势，7月、8月和9月工业增加值月度增速分别为 6.4%、5.3%和3.1%，两年累计复合增速分别为6.7%、6.6%、6.4%，较疫情前水平仍然有一定回 落空间。

第三季度制造业工业增加值月度增速显著下行，其中9月份在高基数以及双控政策的 影响下，同比增速下降至2.4%，为年内最低，同时局部供应链受阻在一定程度上对制造业修复 产生了一定负面影响。

在市场需求偏弱拖累下，工业增速或仍有一定回调压力。

服务业受疫情局部反复影 响较大，后续或将缓慢复苏。

前三季度，全国服务业生产指数同比增长16.3%，较上半年回落 5.2个百分点。

不过由于汛情和疫情影响弱化，9月份全国服务业生产指数同比增长5.2%，较8 月加快0.4个百分点；两年复合增速为5.3%，较8月加快0.9个百分点，不过仍低于6月份1.2 个百分点。

从具体行业来看，前三季度交通运输、仓储和邮政业在疫情和汛情未能延续修复改 善势头，同比增长15.3%，两年复合增速为6.2%，分别较上半年下降5.7和0.7个百分点；严监 管下房地产行业修复放缓趋势加快，同比增长8.2%，两年复合增速为4.8%，分别较上半年回 落5.4和1.3个百分点；信息传输、软件和信息技术服务业延续良好增长态势，两年复合增速较 上半年加快0.2个百分点至17.5%。

后续看，在疫情风险能够得到妥善控制的情况下，随着高技 术服务业的持续拉动以及终端消费的逐渐修复，服务业生产或将呈现缓慢复苏的态势。

图1：三大产业增速呈现回落趋势图2：PMI生产指数走弱 数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理 图3：服务业生产指数持续走低图4：服务业内部增长趋势分化 % % 中诚信国际宏观经济 供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望6 （三）需求：内需修复持续偏弱，外需支撑作用显著却并不稳固 投资内部呈现分化态势，房地产支撑作用明显但后续下行压力加大。

前三季度，投资同比 增速为7.3%，两年复合增速为3.8%，较上半年回落0.6个百分点。

受专项债发行进度滞后、地 方可投项目稀缺的影响，基建投资托底作用进一步弱化，前三季度基建投资同比增长1.5%，两 年复合增速为0.4%，较上半年回落2个百分点。

虽然四季度专项债发行加快，但考虑到专项债 形成投资存在时滞且依然面临项目数量和质量的制约，基建投资托底作用有限。

严监管下房地 产销售端与融资端双双走弱，房地产投资同比增长8.8%，两年复合增速为7.2%，较上半年回 落1个百分点；当前虽然有部分城市房地产政策边际微调，但“房住不炒”基调不改，地产企 业仍然面临较大的资金压力，后续房地产增速将进一步回落。

制造业投资延续改善主要受出口 高增长拉动，前三季度同比增长14.8%，两年复合增速为3.3%，较上半年提高0.2个百分点。

若出口高增长的状况有所转变，制造业投资修复力度或仍有一定回调压力。

民间投资有所放缓， 同比增长9.8%，较上半年回落5.6个百分点，不过两年复合增速较上半年提高0.6个百分点至 4.0%，国有投资同比增速和两年复合增速均较上半年回落，分别为5.0%和4.5%。

消费修复力度持续偏弱，居民消费意愿较低。

前三季度，社会消费品零售总额同比增长 16.4%，两年复合增速为3.9%，较上半年回落0.5个百分点。

收入放缓对消费的冲击不容忽视， 持久收入假说表明消费者会根据可预期的收入进行消费的调整，但由于适应性预期调整存在时 滞，所以收入的下行未能及时反映在消费上，随着收入增长持续低位运行，消费不可避免的出 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 图5：固定资产投资放缓图6：民间投资修复好于国有投资 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 中诚信国际宏观经济 供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望7 现下行。

前三季度，全国居民人均可支配收入同比名义增长10.4%，两年复合增速为7.1%，较 上半年放缓0.3个百分点；收入边际放缓叠加疫情局部反复导致居民消费支出增速回落。

出口规模同比高增长持续，但出口韧性或并不稳固。

前三季度出口同比保持高增长，增速 达19.9%，其中第三季度出口同比增长24.36%，从原因上看：一是成本端持续高位运行传导至 终端，部分产品出口价格上涨带动出口额上涨；二是欧美双节备货前置导致海外需求集中释放； 三是新冠疫情冲击下部分出口竞争国生产受限，导致订单回流中国。

但后续看，剔除价格因素 后出口数量增速并没有表面上那么高，此外双控双限政策对出口大省的出口企业的接单能力或 有一定限制，再考虑到全球疫苗接种推动下产需错配逐步纠正，我国的出口错峰增长效应或弱 化，出口长期维持高增长的局面或并不稳固。

（四）价格：上下游价格分化扩大，企业利润占比或持续向上游倾斜 全球产需错配叠加国内双限双控政策减产约束，PPI与CPI之差持续扩大。

前三季度，CPI 累计同比增长0.6%，较上半年小幅提高0.1个百分点。

CPI结构呈分化态势，食品价格同比跌 幅有所扩大，工业消费品支撑非食品价格持续上升。

前三季度，PPI累计同比增长6.7%，较上 半年提高1.6个百分点，且月内呈持续上升态势，特别是9月份PPI同比增速为10.7%，达到 2000年以来的新高。

后续看，CPI方面：9月末发改委及各地方加大猪肉收储力度，供给增加 图7：居民收入增速放缓图8：限额以上企业社零额增速相对更高 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 图9：出口超预期增长图10：欧美日PMI在荣枯线以上 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 中诚信国际宏观经济 供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望8 趋缓禽肉价格指数后续或上行，从而对食品价格形成一定支撑，经济需求端逐步改善情况下服 务价格或也有所上调，加之工业消费品受到PPI上扬的传导，四季度CPI及核心CPI或仍有一 定上行空间。

PPI方面，上游工业产品价格在双碳双控政策约束下回落拐点或被延后，总体或 仍将处于较高位置。

考虑到上游产品价格保持高位的内外因素仍未完全消除，我们认为双碳双 控政策的执行应当更加注重节奏调整，但需要持续关注上游价格高位运行对中下游企业利润的 负面影响。

（五）金融：实体融资需求弱化，政策跨周期调节或对信用形成一定支撑 经济需求偏弱背景下社融底部运行持续，未来或以结构性宽信用为主。

9月底社融存量增 速为10%，较上半年回落1个百分点。

实体经济融资需求偏弱、城投和房地产的严监管政策以 及地方政府专项债发行滞后是新增社融走低的主要原因。

前三季度M2同比增长8.3%，较上半 年小幅下降0.3个百分点，M1同比增长3.7%，较上半年下降1.8个百分点，M2与M1的剪刀 差继续走扩，其中居民存款同企业存款均较去年同期走弱，或与当前居民收入放缓以及企业活 跃度弱化有关。

地方政府专项债加快发行有助于缓解城投行业融资需求低迷的态势，但考虑到 对地方政府隐性债务严监管基调不改，城投融资仍难有显著改善。

宽信用预期的实现需要以下 三点：一是宽货币环境；二是实体经济融资需求；三是信贷机构风险偏好。

但是当前实体经济 融资需求低迷，信贷机构低风险偏好，且需考虑防风险、稳杠杆的需要，全面宽信用仍面临多 重阻滞，后续政策仍将聚焦结构性宽信用。

图11：CPI食品与非食品持续分化图12：PPI刷新1993年以来的新高 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 图13：新增社融走弱图14：M2同M1剪刀差走扩 % 中诚信国际宏观经济 供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望9 （六）汇率：跨境资本流动基本平稳，人民币升值预期弱化 跨境资本流动总体平稳，人民币升值压力有所减轻。

前三季度FDI以及对华证券市场投资 带来的资本流入相对平稳，出口高增长下我国外汇储备稳定在3.2万亿美元。

前三季度外汇占 款、涉外收付款差额和结售汇差额对人民币汇率起到支撑作用，8月末央行口径外汇占款为 21.21万亿元，位于较高水平；7月和8月境内银行代客涉外收付款款差额和银行代客结售汇差 额均高于去年同期水平。

人民币升值压力有所减轻，三季度美元兑人民币月度平均汇率为6.47， 较二季度小幅贬值0.15%。

海外看，美联储9月议息会议释放鹰派讯号，并表示最快于今年11 月宣布taper，带动美国国债收益率普遍上涨。

虽然后续出口高位运行态势难以维持，但在美国 国债利率走高，中美利差收窄的背景下，后续人民币升值压力仍将缓解，年内人民币汇率将保 持稳中有降的态势。

二、经济修复趋缓过程中经济运行仍面临多重风险与挑战 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 图15：人民币汇率窄幅波动图16：跨境资本流动趋于平稳 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 % 中诚信国际宏观经济 供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望10 我们自去年四季度开始，认为今年经济总体将面临宏观增速强反弹与微观主体弱修复并存 的状态，当前看，市场主体修复偏弱正是经济增速边际放缓的重要原因，三季度或许还不是经 济下行压力最大的时刻，经济运行仍存在多重风险与挑战。

首先，疫情局部反复的风险犹存， 或对地区经济特别是服务业修复依然具有一定负面影响；其次，企业主体面临市场需求压力与 成本压力的双重约束；再次，信用风险仍有释放压力，房地产风险释放或会有一定限度的传导 性与外溢性。

最后，双碳双控政策加强了生产约束，长期看第二产业能源投入成本将上升。

（一）疫情反复依然影响经济修复，防控目标“动态清零”对地区经济形成约束 疫情散发反复的风险犹存，地区经济在防控目标“动态清零”约束下或出现一定波动。

今 年1、2、7、8、9月先后在辽宁、河北、江苏、河南以及福建出现疫情零星散发的情况，与之 对应月份的PMI皆呈现出一定幅度的回落。

从具体地区来看，受疫情散发的部分影响一季度辽 宁、河北的GDP增速显著低于全国总体水平；7月下旬8月初江苏部分经济指标出现短期波动， 其中8月社零额增速同比下降2.9%、1至8月接触性服务业增速出现大幅回落；河南在汛情及 疫情冲击下8月社零额同比增速下降4.4，较前值大幅下降7.7个百分点，1至8月全省规模以 上服务业企业利润同比下降5.4%，全省规模以上服务业就业人数同比下降2.7%。

后续疫情仍 有一定散发风险，加之疫情防控“动态清零”的目标，或对接触性服务业修复以及居民消费倾 向修复具有一定的限制性作用，疫情依然是影响我国经济运行的重要风险点。

(二)需求偏弱叠加原材料价格上行，微观主体面临市场需求与成本的双重压力 PPI高位运行下企业被动补库存，中下游企业利润承压。

今年以来工业企业产成品库存同 比不断处于上升过程中，PMI产成品库存指数也同样在5月份以来呈现出较快上涨，经济整体 产需缺口仍存背景下产成品库存增加显然不是企业的主动选择。

PPI自4、5月份以来快速上行， 叠加能耗双控政策下限电限产措施的开展，部分企业在通胀预期以及生产受限预期下只能被动 加大原材料采购与产成品生产，中下游企业对于原材料的补充又进一步使得上游产品的高价格 得以顺利转嫁，从而形成“通胀预期-存货调整”的互动循环，最终使得中下游企业周转压力进 一步加大。

从行业看，随着PPI快速上行以及国内双碳双控政策的执行强化，不同行业的利润 总额增速分化较大，7至8月上游石油、煤炭等采掘业利润增速分别达到150%至250%左右； 中游设备制造等行业利润增速则呈现显著的放缓趋势，但依然保持20%左右的利润增速；下游 纺织、食品等行业的利润增速则仅有1%至2%的微利状态。

考虑到上述统计主要为规模以上工 业企业，中小型的中下游企业面临的成本压力或许更为严峻，利润空间或更加有限。

图17：工业企业产成品库存上行图18：上下游行业利润总额增速分化较大 中诚信国际宏观经济 供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望11 消费主体边际消费倾向 较低，社零额增速距离疫情前水平仍有较大差距。

前三季度社会消费品零售总额同比增长16.4%， 两年平均增长3.9%，较疫情前8%以上的增速水平仍有较大差距。

从趋势上看，社零额增速当 月同比从3月份的34.2%下降至9月份的4.4%，回落幅度依然偏大，同期两年复合增速从6.3% 下降至3.8%。

社零额增速处于较低水平或许仍具有一定的持续性。

企业主体修复偏弱与居民消 费倾向较低之间具有一定的负向反馈机制，或当PMI、M2与M1之差等指标持续指示市场活跃 时，消费倾向才有可能得到趋势性的扭转，并再次与企业的投资扩张与利润扩张形成正向反馈。

（三）再融资压力与生产经营压力并存，尾部民营企业信用风险或加速暴露 信用风险持续释放，警惕地产行业调整带来的外溢风险。

据中诚信国际统计，1-9月共有 142支债券发生违约，规模合计1687.80亿元，同比增长95%；违约发行人共43家，其中首次 违约发行人19家，同比减少3家。

从违约率来看，公募市场月度滚动违约率自2018年高点之 后呈现波动下行趋势，2021年1月滚动违约率延续2020年末趋势继续下行，2月和3月受集团 企业违约爆发影响滚动违约率回升至0.76%左右，4月以来滚动违约率整体呈现波动下行趋势， 9月下降至0.68%。

从前三季度违约情况来看，除海航系之外，地产及医药领域的民营企业的 违约债项相对集中。

后续看，在宏观修复趋缓、宏观杠杆率仍处高位、信用虽边际宽松但仍以 数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理 图19：疫情冲击下收入分化加大图20：M2与M1之差提示储蓄倾向较高 数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理 % % % % 中诚信国际宏观经济 供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望12 结构宽松为主的多重约束下，企业再融资压力与生产经营压力不减，部分领域仍有风险释放压 力。

随着上游原材料行业价格攀升、上下游企业经营表现分化，房地产、商业贸易、电子等下 游行业债券净融资额持续为负，后续尾部民营企业风险有加速暴露的可能。

尤为值得一提的是， 房地产信用风险今年以来持续释放，随着地产领域信用风险释放以及部分地区房地产市场价格 出现回落，第二轮集中供地拍卖中有近52%的土地拍卖被取消、改期或流拍，长期看地产信用 风险释放延续或会向地方政府土地出让收入有所传导，因此需警惕地产调整对上下游行业及地 方财政的外溢影响。

（四）双限双控政策对生产形成扰动 ， 双碳约束或 推动能源成本有所上行 双碳目标下第二产业产能或受限，工业部门或面临较大的能源成本压力。

在环保要求以及 “碳中和、碳达峰”目标压力下，发改委加强了对于各地能源消费强度和能源消费总量的控制， 即所谓“双控”政策，而各地为达到双控目标而采取的限产限电措施被称为“双限”政策。

8 月及9月，国家发改委先后印发了《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》、《完 图21：新增违约主体数量同比减少图22：月度滚动违约率（按公募违约家数） 数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理 图23：房地产新开工和销售显著回落图24：房地产外部融资有所弱化 数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理 % 中诚信国际宏观经济 供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望13 善能源消费强度和总量双控制度方案》，双碳目标落地推动有所强化，随后钢铁、水泥、煤炭、 电解铝等工业行业分别受到产量压降、错峰生产、信贷约束、提高成本等举措的影响，相关产 品产量同比出现下降。

同时，高碳限制下相关产业上游价格出现较快上升，强化了上游产品价 格的通胀预期。

虽然短期内可以通过政策实施节奏调整来减弱生产冲击，但双碳目标总体约束 下能源成本将面临上行的趋势，10月发改委通知扩大市场交易电价上下浮动范围。

经中诚信国 际研究院利用投入产出表模型估算，在假设现有生产结构不变的情况下，双碳政策在未来十年 或将拖累我国GDP增速下行1.1至2.1个百分点，但如果新能源及相关绿色投资能够及时弥补 传统能源减产缺口，或会抵消能耗控制及高碳减产的不利影响。

三、经济运行环境展望：外部政经形势依旧复杂，国内跨周期调节以稳为主 前三季度中国经济运行呈现显著的修复趋缓态势，且四季度及明年一季度的经济下行压力 或依然不减。

从外部环境看，疫情依然是影响全球经济运行的重要变量，疫情的再次恶化或显 著改善皆会放大经济波动及其预期，美联储taper以及加息预期可能带来全球金融市场波动与 各国货币政策调整，中美大国博弈料将不断延续。

从国内环境来看，宏观政策强调跨周期调节 下的稳定性与连续性，既立足于短期经济波动，又着眼于中长期的政策传导效应，或为中长期 留出合理的政策空间调整余地。

（一）外部环境：国际政经形势依然复杂严峻 疫情因素的重要性依然突出，疫苗技术及接种水平或影响各国经济复苏分化。

由于新冠德 尔塔病毒全球蔓延，IMF10月发布的《全球经济展望》下调了对2021年、2022年全球经济增 长的预测值，并认为2021年全球经济将增长为5.9%，2022年下行至4.9%。

三季度末全球每百 人新冠疫苗接种剂次较上半年末提高40.6剂次至79.9剂次。

在此影响下新增确诊有所下降，但 由于疫苗在发达国家与发展中国家接种存在巨大的不均衡，疫情仍将对发展中国家的经济产生 巨大的冲击。

虽然当前全球疫苗产量充足，但是出于政治目的以及第三针接种计划的推动，多 图25：高碳工业产品产量同比下滑图26：煤炭及铝等价格高涨 数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理 % 元/美元 中诚信国际宏观经济 供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望14 数发达国家大量囤积疫苗，短期内全球范围内新冠疫苗结构性失衡的局面仍将持续。

由于疫苗 技术水平以及接种水平对疫情防控方式及能力具有决定性作用，各国复苏进程或因此加大分化。

表2：IMF对全球经济增长的预测（2021年10月） IMF 2021EIMF 2022E 10月预测7月预测 较上次 10月预测7月预测 较上次 预测变化预测变化 全球产出5.96.0 -0.14.94.90.0 发达经济体5.25.6 -0.44.54.40.1 美国6.07.0 -1.05.24.90.3 欧元区5.04.60.44.34.30.0 日本2.42.8 -0.43.23.00.2 英国6.87.0 -0.25.04.80.2 新兴市场和发展中经济体6.46.30.15.15.2 -0.1 中国8.08.1 -0.15.65.7 -0.1 印度9.59.50.08.58.50.0 东盟五国2.94.3 -1.45.86.3 -0.5 欧美等主要经济体通胀水平抬升，美联储或可能从taper走向加息。

以美国为首的发达经 济体通过QE向市场投放大量流动性以应对疫情冲击，随着疫情得以控制以及市场需求回暖， 全球大宗商品价格高涨，美国及欧盟的CPI与PPI也出现了攀升的状况。

9月份美联储议息会 议认为最快将在2个月内开始缩减购债规模，并在2022年前进行加息，随后美元指数显著上行， 投资者对新兴市场经济体的情绪可能恶化。

从我国目前的情况来看，人民币总体保持宽幅波动 态势但总体稳定，后续仍需关注海外货币政策的调整对金融市场带来的外溢冲击。

大国博弈背景下中美冲突基调并未扭转，经贸摩擦或仍有反复。

拜登政府虽总体支持自由 贸易与全球化，但在对华关系上仍延续了特朗普政府的强硬姿态，特别是美国贸易逆差从2020 年3月的423亿美元上升至2021年8月的733亿美元，后续仍不排除中美在贸易领域再次出现 图27：欧美广义通胀显著上行图28：美联储议息会议基金利率投票结果 数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理 % 中诚信国际宏观经济 供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望15 冲突的可能，并对我国当前的出口高增长带来一定负面影响。

此外，未来美国或将进一步加强 TTIP、美日、美韩等贸易协定的推进，旨在通过在知识产权、投资规则、国有企业等相关经贸 规则的约束以实现对我国未来经贸发展的打压。

（二）政策环境：宏观政策跨周期调节托而不举，“运动式减碳”或有所调整 货币政策全面宽松的基础较弱，总体将位于常态化区间。

9月底，M2同比增长8.3%，社 会融资规模余额同比增长10%，M2和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，但实体部 门融资需求总体趋缓。

三季度居民及企业中长期贷款占比出现一定下滑趋势，或表明居民对住 房投资以及企业对经济复苏前景乐观水平有所回落。

在经济需求端偏弱、实体融资需求趋缓、 PPI价格高位运行以及宏观杠杆率仍处高位的背景下，货币政策发力或会进一步积累金融及债 务风险。

另一方面，当前货币政策已经保持了流动性的相对充裕，资金利率较为平稳，DR007 月度均值围绕2.20%水平（7天逆回购利率）波动。

三季度金融统计数据新闻发布会也提出， “稳健的货币政策将灵活精准、合理适度，以我为主、稳字当头”。

综上，如无进一步外部冲 击，货币政策在四季度全面降准的概率较低，或会以CRA、再贷款等结构性政策进行流动性调 节以及实施精准滴灌。

财政后置作用或将显现，跨周期调节思路下基建投资或延续“托而不举”。

前三季度财政 支出节奏与地方政府专项债发行节奏呈现显著的财政后置特征。

从财政收支来看，1至8月财 政预算收入累计同比18.4%，财政支出累计同比3.6%，但财政支出增速在8月份开始伴随专项 债发行提速而有所上升。

从专项债发行来看，前三季度地方政府新增专项债已发行2.36万亿元， 若剩余新增专项债券额度在11月底前发行完毕，不再为12月预留专项债额度，则预计10-11 月月均发行规模约6400亿元，后续基建投资的支撑或将逐步加强。

相比今年财政后置，明年初 增长压力较大背景下很可能会出现财政前置的情况，2022年上半年专项债发行节奏可能会有所 加快。

但财政收支压力较大，地方化债压力难松，专项债优质项目储备不足、项目审批严等制 约因素仍存，基建增速会回升但很难大幅走高，政策跨周期调节思路下基建投资或延续对经济 “托而不举”。

图29：企业融资需求偏弱图30：资金流动性合理充裕 数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理 中诚信国际宏观经济 供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望16 图31：财政支出节奏滞后图32：新增专项债发行节奏滞后 源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理 双限双控政策对生产端的限制已有体现，后续“运动式减碳”或有所调整。

8月以来地区 层面的能耗控制趋严，焦煤、铝等高能耗产品价格持续攀升，工业用电增速下降，9月东北多 地甚至出现居民用电受限的情况。

730政治局会议在PPI高涨背景下曾提出“纠正运动式减碳” 的说法，当前随着双限双控政策对生产端扰动的显现，产业政策或将通过保障能源相关产业的 信贷需求等政策缓解限产压力，并或将通过绿色信贷等激励措施加大双碳政策的正向引导力度。

（三）宏观经济展望：后续GDP增速回落压力较大，但今年全年增速仍有望达8% 需求修复偏弱拖累生产增速边际回落，四季度仍有较大增速回落压力。

三季度GDP两年 平均同比增速为4.9%，较上半年同比增速下滑了0.6个百分点，需求修复偏弱引致供需负面传 导。

但供需两端影响GDP延续回落的因素并不会在四季度得到完全消除，从需求端看：固定 资产投资或将持续受到房地产销售和投资下行的影响，地方政府债务严监管及土地财政转型压 力下基建投资上行空间或受限，制造业投资为出口高增长所拉动的可持续性并不稳固，中小企 业修复偏弱居民消费倾向反弹的情况也很难在一两个季度内扭转；从生产端看，累计两年复合 增速仍高于疫情前水平，工业生产边际回落仍有一定空间；居民消费意愿偏弱对于服务业修复 的约束作用也将有所持续。

2021年GDP增速仍有望达到8%，明年同比增速或将有显著回落。

通过趋势分解（HP滤 波方法）估算GDP潜在增速，并通过对残差建立ARIMA模型进行测算，四季度GDP增速或 进一步下行至4.5%。

得益于一二季度的增速较高，今年全年GDP增速仍有望录得8.1%的高位， 但随着基数走高以及经济修复可能出现的进一步弱化，预测2022年GDP增速或回落至5.1%左右。

图33：趋势分解法测算GDP季度走势图34：2022年GDP增速或显著回落 %亿 中诚信国际宏观经济 供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望17 数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理 四、资产配置：大宗商品领涨，风险资产仍以结构性机会为主 2021年前三季度，在全球流动性宽松以及供需缺口较大下，大宗商品领涨各类资产、涨幅 较高，资金面相对宽松以及全面降准推动下债市收益率波动下行，股票市场结构性分化显著， 中小盘整体表现优于大盘。

后续看，股票市场或仍以结构性机会为主，建议关注能耗约束较少 的新能源板块以及对经济周期不敏感的防御板块，中小盘估值或仍具有吸引力；从债市来看， 年内国债收益率或存在上行空间，在信用债到期压力仍较大、信用分层加剧下，尾部主体信用 风险仍存在加速暴露的可能性；大宗商品价格整体难以持续上涨，但部分商品或存在结构性机 会，四季度走势或主要聚焦供需格局；后续资产配置或主要聚焦股票和商品的结构性机会，债 市收益率存在上行空间，但上行空间或有限，调整过后或是较好的配置时点。

（一）大类资产回顾：大宗商品领涨，股票市场结构性分化显著 2021年前三季度，在全球流动性宽松以及供需缺口较大下，大宗商品领涨各类资产、涨幅 较高，资金面相对宽松以及全面降准推动下债市收益率波动下行，股票市场结构性分化显著， 中小盘整体表现优于大盘。

分类别看，前三季度股票市场整体呈宽幅震荡状态，板块轮动有所 加快，中小盘、成长、周期指数涨幅较高。

一季度在信用周期转换、社融增速回落下，前期机 构抱团的消费、医药等板块大幅下跌；二季度受流动性相对宽松以及碳中和等政策性因素影响， 市场逐步转向成长风格，新能源、科技等板块表现较好，金融、消费表现相对较弱；从三季度 看，7月下旬受政策不确定加剧、外资大幅流出以及国内洪涝、疫情等因素扰动，上证综指快 速回落，消费、金融、房地产等行业领跌，随后短期悲观情绪有所缓和，在外资持续流入、中 报业绩改善、供需缺口加大上游资源品价格上涨等因素影响下，上证综指延续上行，有色金属、 煤炭、电力等行业领涨；9月下半月，在经济数据延续回落以及限电限产趋严的影响下，高耗 能企业生产承压，叠加部分房地产企业负面事件持续发酵，市场情绪低迷下上证综指有所回调， 部分前期涨幅较高的周期股有所回调、跌幅相对较高。

债券市场，前三季度十年期国债收益率 % 中诚信国际宏观经济 供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望18 整体呈先升后降走势，三季度10年期国债收益率均值为2.9%，较去年同期下行11.84BP。

春节 前在央行整体投放规模不及市场预期以及美国市场通胀预期升温、美债收益率快速上行的影响 下，收益率波动上行；3-6月地方债发行节奏缓慢，银行间流动性相对宽松，叠加资金充裕下 机构配置力量增加，债市收益率波动下行；7月中旬，央行启动全面降准，推动收益率下行， 随后在地方债发行节奏加快以及经济修复节奏放缓等多种因素影响下，债市收益率方向性较不 明显、呈区间波动状状态。

大宗商品大致呈波动上行走势，1-5月中上旬在海外供需错配以及 全球流动性极度宽松下，大宗商品整体上行；5月下旬，国常会多次点名大宗商品，调控措施 频出，商品指数快速回落，随后呈高位震荡走势，波动幅度有所加大；三季度波动幅度仍较大， 受全球能源紧缺、国内煤炭供给偏紧等因素影响，原油和煤炭价格持续上升，带动商品指数波 动上行。

从黄金看，黄金价格在一季度高位回落，随后在美国通胀数据走高以及美联储会议淡 化通胀影响下，黄金价格波动上行，6月美联储会议释放鹰派信号，在美国货币政策转向预期 渐强下，黄金价格持续回落；三季度黄金价格受非农数据、美联储态度等因素影响，整体呈区 间波动状态，三季度伦敦金价格波动中枢约为1791美元/盎司，低于去年同期1900美元/盎司 的水平。

（二）大类资产配置展望：风险资产以结构性机会为主，年内债市收益率存在上行空间 图35：股票市场价格走势图36：10年国债收益率走势 数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理 图37：Wind商品指数涨跌幅（前三季度）图38：黄金价格走势 数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理 中诚信国际宏观经济 供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望19 在全球流动性或边际收紧、能源短缺问题短期或难以解决以及国内经济修复动力趋弱、双 碳双控政策下PPI或仍处于高位下，股票和大宗商品或呈结构性分化的特点，债市收益率走势 或仍主要聚焦国内因素的边际变化，四季度国债收益率存在上行空间。

在宏观经济修复放缓、企业面临盈利压力的背景下，四季度股票市场或仍呈结构性分化的 特点，“重个股，轻指数”的局面或将延续。

能耗双控叠加煤炭价格持续上行，电力供应呈现 偏紧状态，同时10月发改委上调燃煤发电市场交易价格浮动区间，或进一步提高高能耗企业 生产成本，相关板块配置性价比或有所下降。

从房地产看，受地产调控政策影响，房企销售数 据疲软，部分大型房企接连爆出负面事件，近期央行表示“维护房地产市场的健康发展，维护 住房消费者的合法权益”下，房地产调控或有望边际放松，但在“房住不炒”的基调下，地产 行业政策不会发生实质性转变，建议保持谨慎态度。

对于年内权益配置，政策引导下的行业或 仍是关注重点，在经济修复动力趋弱下，建议关注能耗约束较少的新能源板块以及对经济周期 不敏感的防御板块。

从市场风格看，中小盘估值历史分位整体仍低于大盘，后续中小盘或仍具 有一定吸引力，但需警惕美国Taper渐近下外资流动对A股带来的冲击。

债市收益率走势或仍主要聚焦国内因素的边际变化，四季度国债收益率存在上行空间。

11-12月MLF月均到期规模近万亿，到期规模相对较高，叠加新增专项债或仍有1.28万亿待发， 年内流动性压力相对较大，央行虽会加大公开市场投放力度维护资金面稳定，但四季度流动性 难以处于较为宽松的局面，流动性或仍有边际收紧压力。

同时当前收益率水平处于相对低位， 10年期国债收益率持续向下突破仍需重大利好，在基本面和政策面均未出现超预期演化下，四 季度收益率小幅上行的可能性较高，但在经济增速趋弱下，收益率上行空间或相对有限，参考 三季度10年期国债收益率中枢2.9%的水平，我们认为四季度中枢或小幅上移，或为2.9%-3.0%。

从信用债看，未来几个月信用债到期压力仍较大，在发行人偿债资金来源仍存在结构性差异的 情况下，尾部主体信用风险仍存在加速暴露的可能性；同时，受多家大型民营企业信用风险事 件影响，市场风险偏好或有所下降，叠加地产城投严监管下融资仍受限，信用分层或进一步加 剧，低等级信用利差或有所走阔，四季度利率债和高等级的信用债或相对占优。

图39：MLF到期规模分布图40：前三季度信用利差走势 数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理 中诚信国际宏观经济 供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望20 在全球流动性边际收紧下，四季度大宗商品走势或聚焦供需格局，伴随美联储Taper渐近， 大宗商品价格整体难以持续上涨，但部分商品或存在结构性机会。

分品种看，近期天然气短缺 致使其价格飙升，或新增原油替代需求，叠加海外经济持续修复以及四季度能源使用旺季，或 对原油价格形成一定支撑；同时，10月4日OPEC+会议表示维持原有增产计划，在OPEC+ 增产计划较为谨慎下，原油供需缺口仍存，四季度价格中枢或较三季度有所上移，但目前原油 价格已突破80美元/桶，处于较高水平，价格高位下后续波动风险或也将有所加大。

黑色系方 面，煤炭进口依然低迷，叠加冬季供暖用煤高峰期临近，后续或仍呈供需偏紧状态，或对价格 形成一定支撑；钢铁供给在限产等因素影响下或仍偏弱，但同时在地产投资等下行下需求也难 以大幅提升，后续或呈供需双弱格局，价格持续上行的概率不大。

从黄金看，美国缩债时点渐 近或继续对黄金价格形成压制，叠加美国经济继续修复，后续黄金或仍以偏弱运行为主。

整体而言，四季度全球流动性或边际收紧，能源短缺问题短期或难以解决，国内经济修复 动力趋弱，双碳双控政策下PPI或仍处于高位，在此背景下，股票市场或仍以结构性机会为主， 建议关注能耗约束较少的新能源板块以及对经济周期不敏感的防御板块，中小盘估值或仍具有 吸引力；从债市来看，年内国债收益率或存在上行空间，在信用债到期压力仍较大、发行人偿 债资金来源仍存在结构性差异的情况下，尾部主体信用风险仍存在加速暴露的可能性；大宗商 品价格整体难以持续上涨，但部分商品或存在结构性机会，四季度走势或主要聚焦供需格局； 后续资产配置或主要聚焦股票和商品的结构性机会，债市收益率存在上行空间，但上行空间或 有限，调整过后或是较好的配置时点。

中诚信国际宏观经济 供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会——2021年三季度宏观经济与大类资产配置分析与四季度展望21 中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信国际”）对本文件享有完全的著作权。

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作者： 中诚信国际研究院 张林010-66428877-270 lzhang01@ccxi.com.cn 李路易010-66428877-511 lyli01@ccxi.com.cn 王晨010-66428877-397 chwang01@ccxi.com.cn 王秋凤010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 过往研究： 经济修复继续放缓，把握股票市场结构性机会，2021年9月21日 经济修复边际走弱，寻求风险资产结构性机会，2021年8月23日； 经济不平衡修复，资产配置重点从商品转向股债，2021年7月23日； 经济修复边际走弱供需分化收窄，短期配置仍以风险资产为主，2021年6月23日； 警惕PPI上行制约生产修复，短期配置以风险资产为主，2021年5月20日； 经济延续修复但隐忧犹存，资产配置继续偏好大宗商品，2021年4月27日； 经济运行积极因素增多，避险资产难有趋势性走势，2021年3月26日； 放眼2021：中国经济修复的挑战与对策，2021年1月19日；