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马应龙研究报告:广发证券-马应龙-600993-中报点评:业绩增长符合预期-060713

研报作者:张力 来自:广发证券 时间:2006-07-13 15:44:31
  • 股票名称
    马应龙
  • 股票代码
    600993
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    jia****ang
  • 研报出处
    广发证券
  • 研报页数
    8 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    259 KB
研究报告内容

医药、生物制品/医药制造业 中报点评 2006年07月13日 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易,亦可能为这些公司提供或争取提供承 销等服务。

本报告中所有观点仅供参考,并请务必阅读正文之后的免责声明。

马应龙(600993.SH)中报点评 业绩增长符合预期 张力 医药行业 研究员 电话:020-87555888-692 eMail:zl9@gf.com.cn 上半年业绩增长15% 马应龙今天公布了06年的中报,主营业务收入达到25482万元,同 比增长33.50%;实现净利润3956万元,同比增长15.29%,上半 年的每股收益0.77元。

主要产品销售稳中有升 公司的治痔类产品继续保持细分市场的领先地位,痔疮膏和痔疮栓 的增幅有所放缓,新规格马痔膏则有望快速增长。

其他产品的销售 情况基本正常,没有出现大的波动。

财务状况比较理想 公司06年上半年体现了较好的财务状况,突出的表现为良好的运营 效率和资产状况。

业绩预测与评级 目前市场上普遍给予了品牌中药股较高的估值水平,所以尽管马应 龙的绝对股价较高,但除权后的20.1倍的PE并不高,而且我们看 好公司的长期成长性,年增幅将达到15%甚至更高,预计06、07 年的每股收益为1.39、1.62元,我们仍然维持“买入”评级。

预测及评估 来源:武汉马应龙药业集团股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心 公司评级 当前价格(元) 34.24 目标价格(元) 40.00 前次评级买入 股价走势 市场表现1个月3个月12个月 股价涨幅-1.86% 26.30% 41.58% 上证综指12.06% 27.93% 66.32% 股票数据 总股本(万股) 5,116.97 流通A股(万股) 1,800.00 主要股东: 中国宝安集团股份有限公司 主要股东持股比例32.83% 流通A股比例35.18% 财务比率 ROE 10.55% ROA 7.78% 资产负债率22.73% 每股净资产(元) 11.13 2005年报数据. 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营收入(百万元) 370.99411.79476.78556.95651.88 EBITDA(百万元) 77.0094.29106.55120.40136.05 净利润(百万元) 52.6460.0671.1982.7397.02 净利润增长率32.32% 14.10% 18.53% 16.22% 17.27% 每股收益(元) 1.0301.1701.3911.6171.896 市盈率21.8920.5625.0521.5818.40 市净率2.192.162.702.332.02 EV/EBITDA 0.0011.9616.4614.1212.04 每股红利(元) 0.400.650.500.600.60 股息率(%) 1.772.701.431.711.71 2006-07-13 中报点评 公司上半年业绩回顾 主营业务收入稳步增长 马应龙于2006年7月13日公布了半年报,是深沪两市第六家公布半年 报的公司。

从公布的数据来看,与我们对公司15%的增幅预期基本一致, 即维持了历年以来的稳健走势。

公司2006年上半年实现主营业务收入25482万元,同比增长33.50%; 净利润3956万元,同比增长15.29%,增长速度均快于2005年同期的增幅。

表1:05年和06年中期业绩比较 05年中期 06年中期 主营业务收入(万元) 1908825482 同比增长4.31% 33.50% 主营业务利润(万元) 1104712247 同比增长9.18% 10.87% 净利润(万元) 34323956 同比增长2.38% 15.29% 数据来源:公司报告 毛利率水平有所下降 06年上半年,马应龙的整体毛利率水平为48.06%;与05年中期的 57.87%相比,下降了9.81个百分点。

这一方面是由于生产成本有所上升, 另一方面则是由于医药商业的比例增加所致,毛利率水平相对较低的医药 商业拉低了整体的毛利率。

图1:马应龙医药商业、工业比例构成 75.4% 24.6% 67.3% 32.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 05年中期06年中期 医药工业医药商业 数据来源:公司报告 2006-07-13 中报点评 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 4Q20042Q20054Q20051Q20062Q2006 具体来看,医药工业的毛利率为65.08%,低于去年同期72.02%的水 平,这是由于材料、能源等生产成本上涨因素的影响,导致工业毛利率有 所下降;不过2季度的毛利率高于1季度的63.06%,可见公司今年以来在 控制成本方面还是在加大努力。

从图2可以看出,医药工业的毛利率从上 市以来一直稳定在60%以上的水平,高于行业平均水平,这一块也是公司 最主要的利润来源。

医药商业上半年的毛利率水平为16.47%,虽然低于医药工业,但也 远远高于业内平均水平。

我们在6月份的深度报告中对公司医药商业的成 功运作进行了分析,主要是成本控制得当,而且不盲目求大,以市场精细 化运作为主。

图2:医药工业毛利率水平 图3:医药商业毛利率水平 60.00% 62.50% 65.00% 67.50% 70.00% 72.50% 75.00% 4Q20042Q20054Q20051Q20062Q2006 数据来源:公司报告 公司经营情况分析 治痔类药物维持优势 作为治痔类药物的第一品牌,马应龙在06年上半年继续维持了这种领 先地位,并正在进行老产品的营销改革和新产品的开发,有望扩大在这一 细分市场上的优势。

麝香痔疮膏是目前马应龙销售额最高的产品,也是膏类市场的绝对领 先品牌,市场份额接近80%,目前已经进入了市场成熟期,06年上半年的 增长幅度不大。

拴剂由于给药相对方便,而且疗效更好,所以是近年来痔疮类市场上 增长最快的剂型。

马应龙麝香痔疮拴05年同比增长超过了50%。

由于基数 已经较大,06年上半年的增长速度也有所放缓,增幅为15%左右。

此外,新推出的以中高端市场为目标的新规格马应龙痔疮膏产品,由 于在产品设计上取得了一定的突破。

虽然仍处于市场导入期,但目前市场 反馈良好,06年全年的销售有望超过千万元。

2006-07-13 中报点评 其他产品销售情况正常 除了治痔类药物之外,马应龙还拥有镇咳类、妇科类、皮肤类等药物, 这些品种也是公司力图多元化经营,大力推广的三个品种。

目前销量较大 的是镇咳类的复方甘草口服溶液,其他品种的销售数目均没有超过3000 万。

06年上半年,这些品种的销售比较正常,没有出现大的波动,基本维 持了10~25%不等的增长。

此外,公司正式启动了妇科类的“清蕊”品牌,并将妇科类作为一个 重点发展方向,下半年或者是07年可能会有一些大的举动,我们将对此保 持密切关注。

营销改革工作仍在进行中 05年开始,为了提高营销组织和资源整合能力,马应龙启动了品牌经 理制,并以此为契机进行了营销改革。

通过沟通,我们了解到,由于这一改革对公司原有销售模式的变动较 大,目前新任命的品牌经理仍处于适应阶段,短期内可能看不到立竿见影 的效果;但关系一旦理顺,销售工作有望再上一个台阶,我们预计这一改 革的真正显效将出现在07年。

公司财务状况分析 表2:05年和06年中期主要财务指标比较 05年中期 06年中期 存货周转率(次) 1.782.13 应收账款周转率(次) 5.515.76 总资产周转率(次) 0.270.31 主营业务收入增长率4.31% 33.50% 主营业务利润增长率9.18% 10.87% 净利润增长率2.38% 15.29% 资产负债率22.28% 27.95% 流动比率3.382.83 速动比率3.182.52 资产净利率4.79% 4.76% 净资产收益率6.33% 6.88% 每股收益(元) 0.670.77 数据来源:公司报告 从06年上半年的财务报表来看,公司仍然保持了较好的财务状况,突 出的表现为良好的运营效率。

上半年的存货周转率比05年同期增长了 19.7%,应收账款周转率也增长了4.5%。

与05年底相比,应收账款的账 龄结构也有所改善,1年之内的应收账款比例增加了9个百分点。

2006-07-13 中报点评 表3:05年底和06年应收账款账龄比较 05年底 06年中期 1年以内74.49% 83.44% 1~2年12.66% 6.58% 2~3年8.29% 4.54% 3年以上4.56% 5.44% 数据来源:公司报告 此外,公司的资产状况也较理想。

资产负债率维持在27.95%的较低 水平,流动比率和速动比率分别为2.83和2.52,虽比05年同期有所下降, 但仍显示了很强的短期偿债能力。

公司的净资产收益率也从05年中期的 6.33%增长到06年中期的6.88%。

投资建议 马应龙中期的每股收益为0.77元,同比增长了15%,符合我们之 前对公司的业绩预期。

预计公司全年的每股收益为1.39元,按照停牌 前34.24的价格计算,目前的PE为29.2倍,而股改除权后的PE只有 20.1倍左右,在品牌中药里属于中低水平;PB则处于同类股票的中游。

目前市场上普遍给予了品牌中药股较高的估值水平,这一方面是 因为这种品牌价值属于市场上的稀缺资源;而且品牌中药多以OTC市 场为主,受国家降价政策影响相对较小,有望长期分享中国OTC市场 持续增长的空间。

表4:主要的品牌中药股PE、PB PEPB 东阿阿胶45.84.8 G云白药42.8611.02 紫光古汉181.262.94 G九芝堂55.671.2 G同仁堂23.722.96 G片仔癀29.674.29 G江中27.412.05 马应龙29.183.05 数据来源:WIND咨讯 通过对马应龙的跟踪和分析,我们认为,年均15%的稳定增长目 标是不难实现的;而且,通过营销改革的进行,以及新产品的推广, 有可能在07、08年达到更高的增长率。

所以尽管马应龙的短期绝对股 价已经较高,但从长远的眼光来看,我们看好其的长期成长性,故仍 维持前期“买入”的投资评级。

从公司06年中期公布的十大流通股东可以看出,前4大流通股东 2006-07-13 中报点评 都是QFII,而06年1季度则没有一家。

QFII在2季度较高的价位上建仓, 也体现了其对公司前景的看好。

表5:06年一季度和二季度公司主要流通股东名称 2006年1季度2006年2季度 排名 流通股东名称比例流通股东名称比例 1 中国工商银行-国联安德盛小盘 精选证券投资基金 2.44%申银万国-花旗-UBSLIMITED 2.03% 2 杭州市临安人长久食品有限公司 1.14% 国际金融-花旗-MARTINCURRIE INVESTMENTMANAGEMENT LIMITED 1.75% 3刘国颖0.89% 申银万国-汇丰-MERRILLLYNCH INTERNATIONAL 1.74% 4代云良0.81% 国泰君安-建行-香港上海汇丰银行 有限公司 1.18% 5丁嘉祥0.81%杭州市临安人长久食品有限公司1.14% 数据来源:公司报告 2006-07-13 中报点评 广发证券—公司投资评级说明 买入(Buy)预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。

持有(Hold)预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。

卖出(Sell)预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。

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报告内容仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价 或询价。

广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任,除非法律法规有明确规定。

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我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提 供或争取提供承销等服务。

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本报告反映研究人员的不同观 点、见解及分析方法,并不代表广发证券或其附属机构的立场。

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