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(无)研究报告:东方证券-有色金属行业投资机会分析:浪沙淘尽始见金-060706

研报作者: 来自:东方证券 时间:2006-07-06 11:15:38
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    东方证券
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研究报告内容

浪沙淘尽始见金 ——有色金属行业2006年下半年投资策略 2 内容提要 高位运行——有色金属价格的新区间 短期调整——全球资产的避险选择 机会再现——有色金属行业的新天地 3 高位运行---有色金属价格的新区间 CRB金属指数走势 资料来源:CRB,东方证券研究所整理 0 100 200 300 400 500 600 700 Jan- 47 Jan- 55 Jan- 63 Jan- 71 Jan- 79 Jan- 87 Jan- 95 Jan- 03 CRB金属指数均值 战后经济复苏,整体经济水平低 中国因素—工业化、城市化 石油危机导致高通胀 中国需求、高增长低通胀 能源危机,欧、美国家经济高速增长 16年18年 4 高位运行---有色金属价格的新区间 有色金属价格进入新区间是三因素共振的结果: 供应准备不足 需求快速增长 全球资本流动性泛滥 5 供应准备不足 0 10 20 30 40 50 60 1993199519971999200120032005 0 100 200 300 400 500 矿业勘探投资(亿美元) CRB金属指数 资料来源:东方证券研究所整理 九十年代有色金属价 格的下跌使矿山勘探 活动减少,部分矿山 产能关闭,技术停滞, 设备老化,人员分流 矿山投入的变化相对 金属价格存在时滞 勘探的投入到精矿达 产存在时滞 全球矿业勘探支出和CRB金属指数 6 需求快速增长 5.435.014.563.93中国需求/供应 61.840.4116.6-中国占全球增长比重 22.721.119.817中国占全球需求比重铜 1.7221.86中国需求/供应 3433.747.9-中国占全球增长比重 12.211.310.88.3中国占全球需求比重镍 0.90.90.9-中国需求/供应 57.332.744.7-中国占全球增长比重 21.319.818.716.6中国占全球需求比重铝 2005200420032002 资料来源:东方证券研究所 中国基本金属占全球份额 7 需求快速增长 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 铜铝镍铜铝镍 19952005 1995铜1995铝1995镍2005铜2005铝2005镍“十五”期间,中国工业 化水平提高和加快城市 化建设使中国对有色金 属需求大幅增加。

1995年中国对铜、铝、 锌的消耗仅占世界消费 的9%、9%、12%;而 到2005年,该比例上升 至22.7%、21.3%、 27% 资料来源:东方证券研究所 中国基本金属占全球份额变化 8 需求快速增长 不可忽略的印度因素 0 4 8 12 16 20 200120022003200420052006 0 2 4 6 8 10 制造业%建筑业% GDP%(右) 资料来源:安泰科、东方证券研究所 印度制造业和建筑业及GDP增长 9 需求快速增长 90年0.150.03镍 N/A2.250.32锌 90年5.430.88铝 80年2.820.4铜 90年26936.3钢铁 相当中国水平中国印度金属消耗量kg/人 资料来源:安泰科、东方证券研究所 印度人均基本金属的消耗仅相当于中国10-20年前的水平。

我们相信随 着印度工业化、城市化的进行,世界将迎来第二次对基本金属需求的高峰。

印度基本金属人均消耗与中国的比较 10 有色金属行业的需求、供求存 在一定的刚性 由于库存处于绝对低位,我们 认为已接近供求曲线的刚性区 我们判断需求不会出现大幅萎 缩,即使供应出现一定幅度增 加,少量的增加的需求足以使 价格维持高位 价格 数量 需求供应 过去 C 将来 B 现在 A 简化的供求模型 资料来源:东方证券研究所 11 全球资本流动性泛滥 资料来源:CRB,东方证券研究所整理 几乎每一轮牛市的低点都对应 利率的低点。

随着利率的上升, 金属价格随之上扬。

而随着降息周期的开始,金属 价格逐步回落。

基本金属已经成为被全球资本 纳入组合的一种资产类别。

CRB金属指数与美元利率 12 全球资本流动性泛滥 800.0 1000.0 1200.0 1400.0 1600.0 1995M21998M62001M102005M2 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 全球资本流动性(十亿) CRB金属指数 资料来源:CRB,东方证券研究所整理 以美国基础货币M1加上 国外投资者持有的美元资 产作为衡量全球资本流动 性的指标 该流动性指标具有一定 的先行意义,经调整,两 者的相关系数达0.704 滞后14个月 CRB金属指数与全球资本流动 13 全球资本流动性泛滥 0 50 100 150 200 250 300 350 400 Jan-77 Jan-82 Jan-87 Jan-92 Jan-97 CRB金属指数拟合值 0 100 200 300 400 500 600 Oct-01 Oct-02 Oct-03 Oct-04 Oct-05 CRB金属指数拟合值 Ad. R2=0.85 Ad. R2=0.88 考虑利率、汇率及全球资本流动性因素对CRB金属指数的拟合 14 全球资本流动性泛滥 全球资本的流动性过剩低利率的市场环境造成全球资本流动性泛 滥,息差交易(Carry trade)盛行,较低资金成本诱使投机资金敢 于追求高风险收益。

1999年以来,投资商品指数的基金从50亿美元猛增至800-900亿美 元,其中80%来自退休基金。

全球对冲基金(Hedge Fund)至2005 年底达1.5万亿美元,其中300-400亿直接投资于商品市场;共同基 金(Mutual Fund)中投资商品市场的约50亿美元。

2006年3月,英国三大零售商之一J. Sainsbury近日表示,公司将 从退休养老保险金中拿出1.9亿英镑直接投资于商品市场。

2006年3月:英国Bedford郡政府准备从养老保险金中拿出一部分 资金投入到商品市场中。

15 内容目录 高位运行——有色金属价格的新区间 短期调整——全球资产的避险选择 机会再现——有色金属行业的新天地 16 短期调整——全球资产的避险选择 投机资金的角色 有色金属资产类别的风险/收益特征变化 进入2006年中期,随着有色金属价格的上涨,风险急剧上 升。

同时市场对美国紧缩的货币政策的持续期产生分歧。

资金成本和风险的同时上升改变了该类资产的风险/收益特 征。

由此导致部分资金从该类资产中撤出。

17 投机资金的角色 来自BME(Bloomsbury Minerals Economics)的研究表明, 2005年商品指数基金对基本有色金属的需求相当于持有相关 金属:铝—35-52.5万吨,铜—18-27万吨,锌—10-15万吨, 铅—7-10万吨,镍—1-1.5吨,这无疑价格上涨过程中加剧这 些商品供求矛盾,而一旦这些基金退出金属市场,这种虚拟 需求又将迅速转化为实际供给。

18 有色金属资产类别的风险/收益特征变化 进入06年二季度以来,有色金属面临的金融环境发生了较 大的变化。

有色金属资产风险激增 美联储连续加息 LME提高交易保证金 19 0 10 20 30 40 50 60 70 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Apr-06 Jun-06 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 C+3(左) 3综合铜(右) 资料来源:LME,东方证券研究所整理 有色金属资产风险激增 LME3月铜价格与相应的波动率 以伦敦金属交易所(LME) 3月铜合约的期权交易价格 中的隐含波动率作为风险衡量。

全球资本流动性紧缩背景下, 风险急剧上升的金属资产必 然成为基金抛售的对象。

20 美联储连续加息 全球流动性与美元利率大致呈现负相关性。

经过连续美联储 连续16次加息,全球资本流动性增加的势头暂时得到遏制。

1000 1100 1200 1300 1400 1500 1995M21997M82000M22002M82005M2 01234567 全球资本流动性边(左)美联储利率(右) 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所整理 全球资本流动性与美元利率关系 21 LME提高交易保证金 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 1/11/20045/5/200516/11/200517/2/200615/5/2006 铜铝锌镍 资料来源:LME,东方证券研究所整理 铜交易保证金较05年底增加了3倍,已达到记录高点$1000/t;锌 增加了2倍;铝增加了1倍。

交易保证金的提高,增加资金成本, 同时降低市场流动性。

LME各品种交易保证金变化情况 22 小结 有色金属作为一类资产,此 时风险已跃至近6年来最高 水平,加之不断提高的利率 水平和交易保证金,迫使部 分对风险相对敏感的资金撤 出有色金属市场。

但是中、长期来说,只要供 求基本面没有发生逆转,风 险/收益的降低将再度吸引资 金。

60000 70000 80000 90000 100000 110000 2006年1月2006年2月2006年3月2006年4月2006年5月 LME总持仓 资料来源:LME,东方证券研究所整理 LME铜总持仓的变化 23 内容目录 高位运行——有色金属价格的新区间 短期调整——全球资金的避险选择 机会再现——有色金属行业的新天地 24 机会再现——有色金属行业的新天地 聚焦中国因素—中国经济的高投资增长率具备可持续性吗? 相关上市公司的投资机会 25 聚焦中国因素—中国经济的高投资增长率具备可持续性吗? 借鉴日本、韩国、中国台湾地区的经济发展看,固定资产投资比率 的大幅增长是工业化进程快速推进和产业结构升级阶段的伴生物。

投资比率的下降始于工业化进程的完成。

这时表现为制造业在经济 比重中的下降。

26 聚焦中国因素—中国经济的高投资增长率具备可持续性吗? 从中国经济发展进程看, 81-89年、90-98年的经 济周期中,由于存在严 重的短缺,经济的快速 增长极易引发高通货膨 胀,从而引发严厉的调 控措施。

但此时制约经 济发展的瓶颈已得到较 大缓解,商品零售价格 指数增长维持低位。

-5 0 5 10 15 20 25 1978198119841987199019931996199920022005 GDP增长率商品零售价格指数增长率一年期存款利率 资料来源:国家统计局,东方证券研究所整理 27 聚焦中国因素—中国经济的高投资增长率具备可持续性吗? 短期内经济保持高速增 长的动力仍存近十年 来,企业盈利能力不断 提升,推动企业自发投 资。

03年以来,企业自 筹资金投资在固定资产 投资中的比例不断上升。

0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 96-0297-1199-0901-0703-0505-0306-12 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 净利润率(左轴)投资资金中自筹资金的比重(右轴) 资料来源:国家统计局,东方证券研究所整理 28 小结 来自中国的需求仍然保持强劲,目前的下跌只是有色金属风险/收益结 构改变引发部分资金的抛售 在供应、需求小幅增加下,我们判断有色金属价格将维持在一个较高 的价格区间 尽管有色金属行业仍将表现出行业周期性,但我们认为即时在行业周 期低点,其业绩仍高于过去平均水平。

29 相关上市公司投资机会之一:资源类金属---铜、锌、镍铜 供应受到地质勘探、技术储备、劳工谈判、环保压力、成 本上升制约,产能难以大幅增长 世界最大铜生产商—智利国营铜业公司5月24日称,受技术革新落后的制约及 矿石品位下降的影响(自1993年以来,Codelco铜矿平均品位下降了22%),铜 产量将从2005年的183万吨降至171万吨,2007年还将下降到165万吨。

墨西哥集团6月20日表示,受萨卡特卡斯矿工罢工影响,将关闭当地铜、白银 和锌矿。

该矿年产308000吨锌精矿、132000吨铜精矿和1584000磅银精矿。

30 铜 尽管铜价高涨,受制于各种因 素,铜矿及精铜产能并未出现 传统理论上的大幅度扩张;相 反,产能利用率还呈现下降趋势。

精铜产能利用率低于铜矿产能 利用率也说明了在目前铜供应 中,铜精矿仍然是制约精铜产 量的瓶颈。

70 75 80 85 90 95 100 200020012002200320042005 铜矿产能利用率精铜产能利用率 资料来源:安泰科,东方证券研究所整理 铜的生产状况 31 铜 尽管出现了一些铜的替代品, 如塑料、铜包钢、铜包铝等, 但在其主要用途--电力电缆运 用中,铜的良好导电性和低能 耗率决定了在这一领域里是难 以替代的。

尽管目前对基本有色金属的消 耗不到中国的1/5。

印度作为 第二大人口大国,也面临着工 业化和城市化的发展历程,对 基本金属有着巨大的潜在需求。

电力及传输 50% 轻工业 15% 电子 10% 运输 12% 机械 5% 其他 8% 1000 1400 2400 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 200420052006E 电力投资人民币(亿元) 资料来源:安泰科,东方证券研究所整理 铜需求结构及电力投资变化 32 铜 虽然去年年底以来中国铜 精矿的表观需求有所下降, 但也基本符合前几年的季 节性特征。

从总体上看, 目前我国对铜精矿的需求 依然处于2002年以来的高 位。

从近期用铜企业,如 空调业,酝酿提价来看, 我们预期下游企业铜库存 已处于临界水平,铜价的 回落将激发企业重建库存 行为。

0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 2002年12月2003年12月2004年12月2005年12月 铜精矿需求合计 资料来源:安泰科,东方证券研究所整理 中国铜精矿产量+进口量(吨) 33 铜 55244-64-902平衡 4.74.9-1.3 增长% 18134173141651016725精炼铜消费 5.34.12.5 增长% 16296154801487414507其中:矿产铜 3.66.83.9 增长% 18189175581644615823精炼铜产量 2007F 2006F 20052004单位:千吨 资料来源:ICSC 从TC/RC一直处于下跌势头看,铜精矿紧张局面仍然存在,供应 难以在短期大幅增加,今年供应仍然偏紧。

ICSG(国际铜研究小组)对未来2年铜供需的预测 34 供应 2005年以来,全球锌精矿供应 持续短缺,多数机构预计这种 短缺将持续到2007年下半年甚 至2008年。

锌价上涨将刺激新矿山项目开 工和关闭矿石恢复生产,但由 于多年矿业投资不足使锌精矿 增产速度远跟不上需求的增长, 2006年锌精矿供应缺口有扩大 趋势。

中国和印度新增产能将可以弥 补欧洲关闭的产能,但冶炼厂 的产量主要取决于锌精矿供应。

锌矿加工费逐年下降美元/吨 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 200120022003200420052006 长期合约现货锌 资料来源:安泰科,东方证券研究所整理 35 锌 2005年以来发生的偶然事件比较多: 2005年3月18日世纪矿停产11天,锌精矿减产17700吨。

玻利顿公司6月份因为塔拉矿设备故障,在芬兰的Kokkola和在挪威的Odda冶 炼厂6-7月份减产。

超达公司诺等汉姆冶炼厂因为变压器故障,锌精矿产量同比下降5%。

优美科报告,上半年锌产量同比下降11%。

泰科-科明科特雷尔(Trail)冶炼厂罢工11周,造成精锌减产75000万吨。

优美科年产26万吨的Balen锌冶炼厂罢工5天。

2005年12月21日韶关冶炼厂关闭。

2006年1月初Grupo Mexico故障,估计三季度末都不能满负荷生产。

2006年2月大河精炼厂停产 锌飞公司两个精炼厂分别在2月份和7月份开始检修6周 仅目前发生和将要发生的事件将导致2006年减产14万吨。

36 锌 0 200 400 600 800 1000 1200 199819992000200120022003200420052006E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 中国镀锌板产量YOY% 中国镀锌板产能快速增长 资料来源:东方证券 需求 进入2006年世界经济持续向好,反映 制造业冷暖度的采购经理指数持续上 升,根据国际铅锌小组的预计,2006 年全球锌消费量将达到1096万吨,比 2005年增长2.2%。

作为全球需求增长最快和最大的市场, 中国锌需求仍保持旺盛,除电池行业 外,其它领域增长良好,1-5月份国内 镀锌板产量同比增长达42%,根据中 国钢铁协会统计,2005年全国热镀锌 板产能达到1100万吨,2006年将达到 1300万吨。

2005年中国锌消费增长 12%,估计2006年增长10%,达到 338万吨。

37 锌 200506Q106Q206Q306Q42006 全球产量9724246525082545274010257 全球需求量9746242125632593275210328 供求平衡-444 -55 -49 -12 -71 20022003200420052006E 矿产锌97598696410051047 精锌产量941986101010231069 精锌消费量34985103810521112 供求平衡322 -28 -29 -43 全球精锌矿供求平衡表千吨金属量 全球锌供求平衡表千吨 资料来源:CRU,东方证券 38 镍 供应 2006年至今,国际一些大型镍生产企业如Inco、BHPBilliton、Sherritt、PT Inco等公司由于遇到突发事件,镍产量都有不同程度减少。

由于罢工,Inco公司2006年镍产量可能低于预期3000-5000吨。

受飓风影响,06年1季度BHPBilliton的镍产量可能损失1000吨。

在西澳州,Minara Resources公司由于制酸厂故障损失约1000吨镍产量。

在印度尼西亚,由于技术故障PT公司在上半年损失1000吨产量,同样由于 技术故障,加拿大Sherritt公司在一季度损失了1000吨镍产量。

由于原材料短缺,位于芬兰的OMGroup的镍产量可能低于预期。

近日,印尼的PTInco由于枪击事件估计将损失3600吨镍产量。

39 镍 需求 随着全球不锈钢产能利用率的 大幅提升,2006年上半年全球 镍需求持续反弹,钢厂对于镍 库存的重建以对冲价格上涨也 产生了额外的需求。

2006年国际镍市场供求基本均 衡,基金的力量是决定价格的 走势的主要力量,但随着中国 不锈钢产能的快速增长以及国 际主要镍生产企业因为气候、 罢工问题出现的潜在产量下降, 预计2007-2008年国际镍市场将 呈现缺口。

0 100 200 300 400 500 600 700 800 199819992000200120022003200420052006E 2007E 2008E 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 国内不锈钢产量YOY% 中国不锈钢产量及增速 资料来源:Antaike,东方证券 40 镍 全球镍需求平衡表 资料来源:Antaike,东方证券 20022003200420052006E 2007E 2008E 全球产量1185121212581258135614181523 库存调整0 -66 -150000 全球需求1171124212631243134714401538 全球过剩/缺口143610159 -22 -15 41 相关上市公司的投资机会 投资机会 仍然看好资源类企业。

我们认为目前有色金属产品价格已进入一个新 的价格区间。

尽管这个行业仍然会表现出周期性的波动,但此时的周 期性低点仍可能高出过去价格区间中的周期性高点。

这意味着在行业 平均盈利水平将高于以往水平。

我们尤其看好大股东采取定向增发或整体上市方式将旗下矿产资源注 入上市公司所带来的资源重估的机会。

42 有色金属投资机会之二:电解铝 电解铝价格主要受成本支撑 氧化铝产能快速扩张,现货价格面临回落 电解铝行业盈利随成本下降而复苏 投资机会:成本下降+产能扩张 投资要点 43 电解铝价格主要受成本支撑 国内电解铝企业生产成本计算 氧化铝来源100%进口现货100%中铝现货 项目单耗含税单价单位成本单耗含税单价单位成本 单位(吨/吨铝) (元/吨)(含税,元)(吨/吨铝) (元/吨) (含税,元) 氧化铝1.955500107251.95565011018 电力146000.355110146000.355110 阳极碳快0.57250014250.5725001425 氟化铝0.02266001450.0226600145 冰晶石0.0045600220.004560022 人工600600 折旧700700 生产成本1872819020 资料来源:东方证券 44 电解铝价格主要受成本支撑 14000 15000 16000 17000 18000 19000 20000 21000 22000 23000 24000 04 -0 1 04 -0 2 04 -0 4 04 -0 5 04 -0 7 04 -0 8 04 -0 9 04 -1 1 04 -1 2 05 -0 1 05 -0 3 05 -0 4 05 -0 6 05 -0 7 05 -0 9 05 -1 0 05 -1 2 06 -0 1 06 -0 3 06 -0 4 06 -0 6 国内铝期货价格中铝+进口氧化铝企业生产成本 中铝现货氧化铝企业生产成本进口现货氧化铝企业生产成本 与其他有色金属品种不同,国内铝价走势主要受 电解铝成本支撑 国内铝价与典型电解铝企业生产成本走势对比元/吨 资料来源:上海期货交易所,东方证券 45 氧化铝产能快速扩张,现货价格面临回落 公司名称总产能产量及预测(万吨) 20052006E 2007E 2008E 中铝110078091010001100 三门峡开曼铝业12060100120 三门峡东方希望1204080100 山东茌平信发集团20030160200200 鲁能晋北铝业1004090100 三门峡义翔铝业608204060 重庆博赛矿业9151515 河南汇源化工3018253030 山东魏桥铝业30102530 河南神火集团10101010 广西华银铝业16050160 山西阳泉煤业集团403040 南山集团804080 内蒙古蒙西高新技术集402040 合计2090844129017302085 年度产量增量159446440355 国内新建氧化铝产能与产量预测万吨 资料来源:Ataike,东方证券 46 氧化铝产能快速扩张,现货价格面临回落 氧化铝厂所属国家新建或扩建产能建成时间预计新增产量(万吨) (万吨) 200620072008 CARⅠ澳大利亚1402005年4月50 Worsley澳大利亚252006一季度25 Alunorte巴西1802006一季度12060 Pinjarra澳大利亚602006中期3030 Birac波斯尼亚10200610 Korba印度242006年4月186 JamalcoⅠ牙买加152006四季度15 JamalcoⅡ牙买加1352007年底135 Gove澳大利亚1502007150 Alumar巴西2002007年底200 Orissa印度1402007年7月7070 Damanjodi印度52.5200825 Kutch印度1002008年中期50 Eurasian哈萨克斯坦150200875 合计1382253331555 国际新建氧化铝产能与产量预测万吨 资料来源:Ataike,东方证券 47 氧化铝产能快速扩张,现货价格面临回落 全球与中国氧化铝平衡表万吨 资料来源:CRU,东方证券 全球氧化铝平衡2003200420052006E 2007E 全球铝产量28062986319033493534 冶金级氧化铝需求54715823622165316891 化学品氧化铝需求486512525538539 氧化铝总需求59576335674670697430 氧化铝产量59176262662172037884 供需缺口-40 -73 -125134454 中国氧化铝平衡2003200420052006E 2007E 原铝产量556667782880985 冶金级氧化铝需求10851301152517161921 化学品氧化铝需求4547788080 氧化铝需求总量11301347160317962001 国内库存变动43 -60 -430 氧化铝产量61970286112901730 氧化铝净进口554585700506271 48 氧化铝产能快速扩张,现货价格面临回落 0 20 40 60 80 100 120 02 -0 1 02 -0 5 02 -0 9 03 -0 1 03 -0 5 03 -0 9 04 -0 1 04 -0 5 04 -0 9 05 -0 1 05 -0 5 05 -0 9 06 -0 1 国内氧化铝产量氧化铝进口量 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 E 20 07 E 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 国内产量进口量进口比重 国内氧化铝产量与进口量对比万吨 进入2006年国内氧化铝产量大幅 增长,进口快速下降 中国对进口氧化铝依存 度将大幅下降, 资料来源:Bloomberg,Ataike,东方证券 49 氧化铝产能快速扩张,现货价格面临下跌 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 04 -0 1 04 -0 2 04 -0 3 04 -0 4 04 -0 6 04 -0 7 04 -0 8 04 -0 9 04 -1 0 04 -1 1 04 -1 2 05 -0 2 05 -0 3 05 -0 4 05 -0 6 05 -0 7 05 -0 8 05 -0 9 05 -1 0 05 -1 1 05 -1 2 06 -0 2 06 -0 3 06 -0 4 06 -0 6 中铝氧化铝现货价格进口氧化铝现货价格 近期进口现货氧化铝价格快速下跌,中铝现货价格 也面临下调压力 中铝与进口现货氧化铝价格走势元/吨 资料来源:Bloomberg,Ataike,东方证券 50 电解铝行业盈利随成本下降而复苏 3000 5000 7000 9000 11000 13000 15000 05 -0 1 05 -0 2 05 -0 3 05 -0 4 05 -0 5 05 -0 6 05 -0 7 05 -0 8 05 -0 9 05 -0 9 05 -1 1 05 -1 1 05 -1 2 06 -0 1 06 -0 2 06 -0 3 06 -0 4 06 -0 6 06 -0 7 06 -0 8 06 -0 9 中铝现货进口现货中铝长单+现货 由于氧化铝下跌引起的铝价—氧化 铝价差扩大 由于铝价上涨引起的铝价—氧化铝 价差扩大 国内电解铝--氧化铝价差元/吨 资料来源:Bloomberg,东方证券 51 投资机会:成本下降+产能扩张 成本优势决定盈利能力 产能扩张加快盈利增长 目前现货氧化铝比重高 未来长单比重逐步增加 具备铝电联营属性 靠近氧化铝厂 周边煤炭资源丰富 随着电解铝行业盈利复苏,产能扩张将加速公司盈利增长 52 投资选择:成本下降+产能扩张 氧化铝成本变动趋势自备电厂计划靠近电解铝厂周边煤炭资源 G包铝 目前长单比重高,未来 成本下降有限 计划建自备电厂否丰富 兰州铝业 目前长单比重高,未来 成本下降有限 在建自备电厂, 07年中期投产 否一般 G中孚 目前现货比重高,未来 成本下有空间较大 具备部分铝电联 营属性 靠近中铝郑州 铝厂 丰富 焦作万方 长单比重增加,成本下 降趋势明显 具备部分铝电联 营属性 靠近中铝中州 铝厂 丰富 云铝股份 目前长单比重高,未来 成本下降有限 没有 拟建自建氧化 铝厂无 G关铝 目前长单比重高,未来 成本下降有限 在建自备电厂, 06年下半年投产 靠近中铝山西 铝厂 丰富 国内电解铝公司氧化铝与电力成本竞争力对比 资料来源:东方证券 53 投资选择:成本下降+产能扩张 公司名称电解铝产能CAGR产能扩张 05A 06E 07E G包铝25303010%一般 兰州铝业16163139%大幅增长 G中孚18.518.53129%大幅增长 焦作万方20274041%大幅增长 云铝股份32404012%一般 G关铝12222235%大幅增长 国内电解铝产能扩张对比万吨 资料来源:东方证券 54 重点公司推荐 重点公司之一 G云铜 -------定向增发带来盈利模式的转变 55 G云铜 1.545/25金沙矿业股份有限公司51%股权 530/70云南迪庆矿业开发有限责任公 司75%股权 316/20云南楚雄矿冶股份有限公司 100%股权* 368/20玉溪矿业有限公司100%股权* 铜精矿年产量(万吨)铜精矿储量/远景储量(万吨)项目名称 资料来源:G云铜公告,东方证券研究所整理 *:为已达产铜矿 完成增发后,集团公司仍保留年产4万吨铜精矿的生产能力。

此次 上市的矿产资源铜含量仅占集团拥有储量的30%。

56 G云铜 5.642.2289305.8279614.6G江铜 N/A30129868.8829412.5 G云铜 矿产金(吨)精铜产量(万 吨) 总股本(万股)铜资源储量(万 吨) 矿产铜产量(万吨) 10.632.398.051.321.53G江铜 9.231.597.101.30.65G云铜 目前股价07年P/B (动态)07年P/E(动态)07年EPS(E)06年EPS(E) 57 重点公司推荐 重点公司之二 G包铝 -------成本与产品竞争优势并存 58 G包铝:成本与产品竞争优势并存 投资要点: 公司氧化铝成本远低于行业平均水平 2006年公司60%氧化铝来源于中铝长单,其余部分为中铝现货,预计2006年综 合采购价格低于4000元/吨,远低于现货价格水平。

产品竞争优势明显 国内最大的合金铝生产企业,合金铝比重超过85%,盈利水平高于普铝 2006年将形成30万吨产能,预计06和07产量达到26万吨和30万吨 业绩大幅增长,估值具备优势 预计06和07年EPS为0.94和0.84元,较2005年分别增长203%和171% 目前价格下,2006P/E为8.4倍,2006EV/EBITDA为6.2倍 存在中铝国内上市的整合机会 59 G包铝:成本与产品竞争优势并存 G包铝主要财务指标 资料来源:东方证券 5.25.96.212.812.1 EV/EBITDA(X) 8.59.48.425.825.7市盈率(X) 1.691.531.720.560.37每股经营现金流(元) 19.3%20.1%26.8%12.4%11.6%净资产收益率(%) 0.930.840.940.310.31每股收益(元) 763721728393303 EBITDA(百万) 40036240613290净利润(百万) 80077581024572346主营业务利润(百万) 47794832461736973529主营业务收入(百万) 2008E2007E2006E2005A2004A  60 相关上市公司财务数据预测及估值比率 资料来源:东方证券 5.25.46.919.222.449.81.401.200.5426.88 G鲁黄金600547 2.53.03.712.313.616.81.161.050.8514.28 G吉恩600432 1.41.61.88.010.227.20.810.640.246.52 G中孚600595 1.31.51.610.820.040.70.780.420.218.42兰州铝业600296 1.21.41.67.810.4101.90.610.460.054.77 G关铝000831 2.43.14.28.511.4 -29.20.870.65 -0.257.41焦作万方000612 1.82.02.59.48.425.80.840.940.317.90 G包铝600472 2.84.07.26.77.940.04.884.120.8232.66 G驰宏600497 3.24.26.210.412.333.41.431.210.4414.84 G宏达600331 2.22.83.88.210.119.61.521.240.6412.52 G中金000060 2.43.23.68.16.916.61.31.50.6410.63 G江铜600362 1.61.82.97.114.214.91.30.70.629.23 G云铜000878 2007E2006E20052007E2006E20052007E2006E2005     P/B  P/E  EPS 收盘价证券简称证券代码 61 报告完毕谢谢

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