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研究报告:太平洋证券-解析2008:宏观经济与市场格局的分析与判断-071219

研报作者:郭士英 来自:太平洋证券 时间:2007-12-21 22:29:43
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    hz***99
  • 研报出处
    太平洋证券
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    21 页
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研究报告内容

解析2008:宏观经济与市场格局的 分析与判断 郭士英 首席研究员 010-88321818 guosy@tpyzq.com.cn 地址:北京市西城区北展北街9号华远企业号D座三单元 报告要点: ●2008年经济降温幅度有限,通货膨胀形势难以乐观;汇率政策才是防止经济过热以及控 制通货膨胀的最佳选择;如果汇率政策没有突破,如果工业品价格也不能得到有效控制, 从紧的货币调控政策将被迫达到超常规的程度;因而,2008年的汇率政策取向变化应该值 得期待。

●自2008年开始,我国金融开放的节奏将快速加大。

对于国内股市的影响将综合表现在选 择增加、资金分流、理念提升和心理层面,总体看,随着股票扩容和资金分流以及机构和 投资者行为的更加国际化、理性化,国内市场的整体估值水平将呈现回落趋势。

其间,更 需要防备在国际化进程安排和实际操作方面的不协调因素对市场的冲击。

●2008年证券市场前热后冷:上证指数再创新高几无悬念,然而,受到资金收紧、股票扩 容以及国际化进程影响,最终存在逐步与国际市场估值水平接轨的内在要求,加之持续偏 紧调控政策影响,高度应该有限。

假如上证指数达到7500点,就值得高度警惕或者适当减 持;小概率的8000点如有出现,也很有可能象2007年的6100点一样,成为市场阶段性过 热的极限点位,建议投资者保持谨慎和理性。

从时间上来看,股市行情可能会在奥运会开 幕式前后逐渐达到高峰,此后,市场可能急剧降温,跌幅有可能超越2007年的20%。

2008 年岁末,如果通货膨胀情势恶化,股市仍有可能收在全年的较低水平。

二零零八年投资策略报告 专题报告 2007年12月19日 目 录 一、汇率政策才是宏观调控的最佳选择.................................3 (一)经济降温幅度有限.........................................................................................................3 (二)通货膨胀控制难度不容乐观.........................................................................................5 (三)汇率政策或须更加积极.................................................................................................9 二、证券市场国际化进程加速对股市未来影响深远......................12 三、证券市场可能前热后冷:市场主导权与运行格局....................17 图表目录 图表1:我国金融机构各项贷款余额增长情况....................................................................3 图表2:美国及金砖四国经济增长率比较图(单位:%) ..................................................4 图表3:近三年我国CPI与PPI走势比较...........................................................................6 图表4:我国GDP和财政收入同比增长变化 图表5:1994年以来我国居民收入增长情况......................................................................9 图表6:近年我国外贸顺差和外汇储备月度走势图.........................................................10 图表7:近年我国外贸顺差和人民币汇率月度走势图.....................................................11 图表8:沪深300指数成分股与周边股市市净率对比图 ...........................................13 图表9:沪深300指数成分股与周边股市市盈率对比图.................................................13 图表10:2007年上证综指走势图......................................................................................20 一、汇率政策才是宏观调控的最佳选择 每个年末,似乎都是宏观调控风声鹤唳的时节。

2007年年末,有过之无不及。

核心的 问题是货币政策从紧;主要目标是“两防”——防止经济过热、防止通货膨胀恶化。

(一)经济降温幅度有限 根据预计,2007年宏观经济总体增幅可能达到11.6%,的确有过热之忧。

过热的根源 主要是投资和外贸过快增长的拉动,而消费的增长贡献率是比较有限的。

因此,要降低增 长速度,就必须抑制投资和外贸出口的快速增长势头。

要控制投资增长,就需要严格控制 信贷增速。

2007年的控制目标是增速15%,可惜超标。

因为一方面是企业效益好,自然资 金需求旺盛;另一方面,银行资金充裕很难抑制贷款冲动。

尽管存款准备金率提高到了 14.5%的水平,但是,近年来自政府注资、战略投资者引入、公开发行股票募集等方式,银 行获得了大量的、充裕的资本金,加之企业和居民存款的居高不下,以及上市银行业绩驱 动因素,一段可预见的时间之内,银行的贷款增速很难有效控制。

根据政策预期,明年的 贷款增速将被严格限制,但是,为了避免信贷规模的大起大落对实体经济的过度损害。

我 们预计,在2007年新增贷款约3.6万亿的基础上,明年的增速可能还会继续保持在14-15% 的高位。

图表1:我国金融机构各项贷款余额增长情况 金融机构各项贷款余额 (亿元) 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 19 97 -1 2 19 98 -0 6 19 98 -1 2 19 99 -0 6 19 99 -1 2 20 00 -0 6 20 00 -1 2 20 01 -0 6 20 01 -1 2 20 02 -0 6 20 02 -1 2 20 03 -0 6 20 03 -1 2 20 04 -0 6 20 04 -1 2 20 05 -0 6 20 05 -1 2 20 06 -0 6 20 06 -1 2 20 07 -0 6 资料来源:Wind资讯太平洋证券研发部 对于投资过快增长的控制,其实不仅仅要靠空间已然有限的货币政策,而是要多管齐 下,其中国有企业上缴红利政策,对于政府掌握投资进度大有裨益,将在2008年发挥一定 作用。

令人对宏观调控效果感到忧心的一个现象是:2008年的两税并轨实际上较大幅度减轻 了企业的税赋,减税将刺激经济增长和投资反弹,这与控制经济过热措施的初衷是相违背 的。

《企业所得税法》于08年1月1日实施后,新的企业所得税法将企业所得税税率从33% 降到25%,小型微利企业的税率为20%,对高新技术企业设定了15%的优惠税率等。

据统计, 目前A股企业平均税负水平为29%,调整后为25%,将使企业净利润增加5%以上。

推而广 之,社会企业的平均利润水平也将出现大致回升,不可避免地增加投资增速的控制难度。

从外贸情况看,我们认为有效、大幅降低出口增速也不容乐观。

尽管美国房地产市场 在2008年会继续走低并弱化其内部的消费需求,但是强劲发展的世界经济已经不再仅仅受 制于美国的兴衰。

图表2:美国及金砖四国经济增长率比较图(单位:%) 0 2 4 6 8 10 12 2000200120022003200420052006 美国 俄罗斯联邦 印度 巴西 中国 资料来源:太平洋证券研发部 金砖四国高速发展对世界经济的拉动作用将会越来越大。

2008年全球经济仍有望以大 约4.5%的速度稳定增长,主要国家在美国降息后也有望尽快走出美国次贷危机的影响。

加 之我国外贸结构的多元化,即使考虑人民币出现一定升值并且美国的需求有所下降,国际 需求依然能够保持总体畅旺态势。

国内客观存在的巨大产能也将在这一需求下加紧脚步, 外贸将保持基本稳定的增长态势。

随着国内居民收入增加和民生改善,加之人民币升值因 素,内部消费带动进口增加的幅度,在2008年将有所扩大。

根据我们的研究,受惠于政府多项富民政策,国内消费在2008年增幅有望加快,对经 济增长的贡献将不降反升,也是控制经济过热的一个令人欣喜的“逆流”。

之所以需要防止经济过热的宏观调控,就是因为经济自然增长的势头比较强劲,而调 控的目的不是硬着陆,而是软着陆,从投资、外贸、消费的总体情况以及可供选择的调控 手段分析,2008年的经济增长将不会出现过大的波动,即使考虑比较大的调控力度,10% 以上的增长幅度仍是可以期待的。

(二)通货膨胀控制难度不容乐观 11月份的CPI指数已经达到了6.9%,为11年来的月度新高。

比这一数字更加触目惊 心的,是实际生活中无所不在的涨价现象和预期,这就使人不得不对明年的通货膨胀控制 目标心存疑虑。

目前看,食品、猪肉、农产品是本轮CPI上涨的首要动力,这源自于农产品、粮油价 格的长期偏低以及全球粮食用途扩展、库存持续下降(全球主要产粮国谷物库存水平下降到 20多年来的新低——1999年31.6%,而2006年则下降为15.5%)等原因,既有国内的因素, 又有国际的因素,既有成本增加的推动,也有需求旺盛的拉动,控制起来难度较大。

个人 以为,基于粮食价格上涨所带动的CPI增长,有一定的合理性,其实并非我国宏观经济的 大敌,更没有必要兴师动众地不惜以过度紧缩的货币政策加以治理。

紧缩货币政策的针对 目标应该是经济过热,而不是通货膨胀,这个认识有助于我们今后正确研判政策走势和市 场变化。

粮食价格长期偏低已经不利于我国这样一个人口大国的未来稳定,粮食种植成本 在上升,农民的必要生活支出费用也在迅速增加,农产品价格偏低甚至导致农民惜售,这 无疑会影响其种植积极性,是不容忽视的隐患。

宏观调控如果要稳住农产品价格,就必须 稳住化肥、水电、农资机械、能源等农业上游产品价格,包括医疗、房地产和教育费用等, 如果不能够稳住后者的一系列价格,那么为了降低所谓的CPI而一味压抑粮食价格,是不 合适的、也是不可能的。

再者,我国居民的温饱问题已经基本解决,粮食等农副产品在广 大城乡群众的支出结构中所占的比例已经显著降低,人们对食品价格不再像过去一样敏感, 故而,不应该为了农产品价格和CPI的回升而在货币政策方面大动干戈。

既然国内外的原油、有色金属、贵金属以及资产市场都在经历源自弱势美元的流动性 通货膨胀时代,或许,我们确实也需要经历一个难以避免的、害处可能并不算大的高通胀 阶段。

当前的结构性通胀对农产品价格有利,对广大农村和农民有利,符合中央改善民生 和建设和谐社会的大政方针。

2007年11月的PPI指数出现强劲反弹,达到了4.6%,较10月的同比增幅增长了近 50%,为两年来的最高值。

这一数字也大幅超出了市场此前预期的3.4%。

数据显示,11月 生产资料出厂价格和生活资料价格同步快速上涨,分别以4.8%和3.7%,双双刷新了年内纪 录。

导致11月PPI快速上涨的主要原因是石油价格的推动,其中原油出厂价格同比上涨 22.6%。

成品油中的汽油、柴油和煤油则摆脱了部分下降趋势、出现了全面上涨,出厂价格 分别上涨3.9%、8.8%和8.0%。

在CPI所占比例约14%的居住价格环比增长已经连续3个月 超过食品价格环比增长幅度,11月份更达到了1.6%的水平。

石油、铁矿石和有色金属等国 际原料上涨因素已经对中国的原料产业的价格产生了实际推动作用。

我国一直悬而未决的 理顺成品油定价机制问题,对物价稳定构成实质性的潜在压力,政府可能会相机有所作为; 此外,在钢铁行业面临铁矿石涨价压力纷纷调整2008年钢材价格后,据称五大电力集团在 煤炭价格上涨压力下,也通过中电联向发改委递交了涨价申请。

图表3:近三年我国CPI与PPI走势比较 近三年CPI与PPI走势对比 100 102 104 106 108 110 20 04 年 11 月 20 05 年 01 月 20 05 年 03 月 20 05 年 05 月 20 05 年 07 月 20 05 年 09 月 20 05 年 11 月 20 06 年 01 月 20 06 年 03 月 20 06 年 05 月 20 06 年 07 月 20 06 年 09 月 20 06 年 11 月 20 07 年 01 月 20 07 年 03 月 20 07 年 05 月 20 07 年 07 月 20 07 年 09 月 20 07 年 11 月 CPIPPI 资料来源:Wind资讯太平洋证券研发部 跳空增长的PPI也结束了此前CPI高涨、PPI保持稳定的局面,说明劳动力、能源和 原材料等生产要素价格过低的状况也在逐步改变,要素价格调整会导致通胀面临成本推进 的进一步的压力。

我们希望这只是暂时现象,但是否能够得以控制,还与国际市场主要能 源和原材料价格的变动有关,非国内政策和国内市场所能左右。

鉴于国际范围的煤电油运、 基本原材料已经处于历史高位,并且,国内产能持续增加、多数商品供需平衡甚至供过于 求,国内商品短缺、资料匮乏的时代已经成为历史,PPI向CPI恶性传导的可能性不会持 久。

不过从时间上看,鉴于作为商品牛市领头羊的国际原油市场价格存在继续看涨的趋势 ——美伊局势不稳以及沙特工业化导致的本国石油输出减少预期等;同时,本已弱势的美 元居然进入降息周期(预计可能明年下半年结束),必然继续危及世界货币金融市场的动荡 并进而导致黄金价格继续看涨,美元降息导致的美国通胀抬头对全球物价稳定也将构成新 的威胁。

我们认为,由国际原油和黄金所带动的世界工业原材料价格上涨趋势将得以继续, 有可能会持续到2009年才能达到高峰。

为了遏制似乎来势汹汹的结构通胀,可以预见的是,2008年政府将不得不小心谨慎地 对待劳动收入增加的呼声和来自诸如能源企业的产品提价要求,严格限制政府提价和严厉 打击任何哄抬物价的投机行为。

尽管如此,除非国际市场原油价格快速回落、除非国内房 地产出现巨大动荡、除非国际商品牛市结束或者粮食生化的降温等,预计我国通胀指数仍 然不会很快见顶,存在持续到2009年的可能性。

与控制投资增速存在减税措施的对冲效果一样,控制国内通货膨胀的宏观调控也存在 一个突出的逆向政策,那就是增加国民收入、改善社会保障、扩大国内需求的宏观政策及 其导向。

本届政府的三大政策目标之一就是建设和谐社会,这意味着必须调整国内各阶层 之间的利益关系,实现国富民强。

然而,长期以来,我国政府财政收入增长幅度与国民经 济增长速度以及居民可支配收入的增长速度存在严重的不协调,企业税负过重、人民生活 压力过大,“国富民不强”成为制约国内消费合理增长的首要因素。

图表4:我国GDP和财政收入同比增长变化 资料来源:太平洋证券研发部 数据显示,自1992年以来,财政收入增速一直高于GDP增速,尤其是2005年以来, 财政收入迅速增加,目前已过倍速水平——2006年中国财政总收入达39373.2亿元,同比 增长24.4%。

与此对应的是,自2000年以来,我国最终消费率持续下降,按支出法计算, 2000年-2006年,我国最终消费率由62.3%下降到了49.9%,反映出消费启动内需没有达到 应有的效果,国内巨大产能越来越依赖于国外的消费需求。

这其中,居民实际可支配收入 比重的下降是当前我国最终消费率快速下降的关键因素。

为此,政府正在积极致力于通过 降低税赋、转移支付、提高劳动报酬、改善低收入阶层生活保障等手段改善社会财富的分 配政策。

0 5 10 15 20 25 30 19 92 年 19 93 年 19 94 年 19 95 年 19 96 年 19 97 年 19 98 年 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 GDP同比增长率(%)财政收入同比增长率(%) 图表5: 1994年以来我国居民收入增长情况 从过于片面重视财富创造到开始重视财富分配,表明有关政府政策将在2008年陆续产 生刺激消费增长的积极作用,这本来是减少外贸依赖、增进自我循环的好事,但是,对于 物价的控制却适得其反。

因此,对于2008年的通货膨胀,我们难以乐观视之。

通货膨胀的必然持续以及有关其他宏观调控政策的实施,至少可以给2008年的投资者 三大启示:第一、通货膨胀可能会使股市面临3-4次加息的利空冲击,但是,影响依然将 限于短期的心理层面。

因为回到正利率时代将需要较长时间,此前,通胀预期将刺激居民 的投资热情,涌入股市的资金将持续增加,直到出现短期过热引发了市场的剧烈调整;第 二、农牧产品类上市公司是必须配置的投资品种,糖业、酒业、棉花、粮食类需重点配置; 第三、持续偏紧的货币政策可能最终会在2008年危及一线地区的高房价和部分房地产企业 的稳定,有可能引发房市动荡,因此应谨慎回避房地产股票(不排除存在交易型机会)并暂 缓购买房产,尤其是投资性房产。

(三)汇率政策或须更加积极 中国综合国力的持续快速增长无疑是举世瞩目的经济奇迹。

目前,我们与日本的差距 正在逐步缩小,按照目前的势头,我国超越日本而成为仅次于美国的第二大经济体只是时 间长短的问题。

再往长远看,随着美国内忧外患导致的衰退,21世纪成为中国世纪是很多 世界经济观察家的一致看法。

这就是人民币升值的动因,同时,其潜力也是难以精确估量 的。

但从目前看,国内经济中的许多结构性问题,越来越聚焦于人民币汇率升值过慢方面。

由于受到上个世纪八十年代日元升值过快导致日本经济受损的警戒,我国政府在人民 币汇率升值问题上一贯坚持“主动性、可控性、渐进性”原则,这在避免了经济转轨的阵 痛之余,也不可避免地带来了一些诸如国内流动性长期过剩以及随之而来的资产价格膨胀、 经济过热和通货膨胀等负面的冲击。

更为严重的是,经济规律表明,长期以低于市场预期 的速度压抑汇率的升值,必将导致国内货币政策的失灵。

关于这一效应,这两年的现实情 况大家也是有目共睹的。

不少专家把本轮通货膨胀的根源归结于流动性泛滥,虽不尽然,但流动性确实具有推 波助澜的作用。

而治理国内流动性过剩,汇率是首当其冲的有效手段。

同时,经济过热也 与汇率政策高度相关。

假使升值速度加快,就会加速国内的经济结构调整,部分低效出口 企业就将面临转产甚至倒闭的危机,经济降温的目标就会实现。

同时,外资渗透以及国际 游资在国内停留的时间就会减小和缩短。

外贸顺差和外汇储备的过快增长也会降低下来, 流动性得到了充分治理,同时经济也会远离过热的烦恼。

图表6:近年我国外贸顺差和外汇储备月度走势图 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 19 97 -1 2 19 98 -0 5 19 98 -1 0 19 99 -0 3 19 99 -0 8 20 00 -0 1 20 00 -0 6 20 00 -1 1 20 01 -0 4 20 01 -0 9 20 02 -0 2 20 02 -0 7 20 02 -1 2 20 03 -0 5 20 03 -1 0 20 04 -0 3 20 04 -0 8 20 05 -0 1 20 05 -0 6 20 05 -1 1 20 06 -0 4 20 06 -0 9 20 07 -0 2 20 07 -0 7 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 月度贸易顺差(亿美元)国家外汇储备余额(亿美元) 资料来源:Wind资讯太平洋证券研发部 人民币汇率一次性大幅跳升固然不可取,但升值的速度还是可以再加快一些。

这或许 要在国际压力日盛、同时固守汇率渐进原则导致国内经济矛盾无以解决并可能面临威胁后, 方能“幡然悔悟”。

2008年经济过热和通货膨胀的宏观调控效果究竟如何,关系到今后汇 率升值政策的取向调整。

在汇率政策保持不变的情况下,“两防”的政策效果将被事实证明 是十分有限的——或许正如前两年股市和房市都逆政策走向顽固上扬一样。

图表7:近年我国外贸顺差和人民币汇率月度走势图 0 50 100 150 200 250 300 20 05 -0 7 20 05 -0 9 20 05 -1 1 20 06 -0 1 20 06 -0 3 20 06 -0 5 20 06 -0 7 20 06 -0 9 20 06 -1 1 20 07 -0 1 20 07 -0 3 20 07 -0 5 20 07 -0 7 20 07 -0 9 20 07 -1 1 6.8 7 7.2 7.4 7.6 7.8 8 8.2 8.4 贸易顺差(亿美元)人民币兑美元汇率(元) 资料来源:Wind资讯太平洋证券研发部 人民币的合理升值,实际上最符合中国的战略利益。

最为直接的效果就是大幅增加我 国的整体购买力,有效对冲美元贬值带来的国民财富缩水,以及实质性缓解原油、铁矿石、 有色金属等国际大宗战略物资价格持续狂涨带来的经济瓶颈制约,避免国内能源和基础原 材料当前紧俏甚至今后可能紧缺的局面。

一个简单的例子就是还可以在大幅升值以后低成 本地、持续大量地进口境外的食品、粮食等可以大力缓解结构性通货膨胀压力的物资。

此 外,人民币快速升值可以尽早超越一味以牺牲资源和廉价劳动而积累的低级发展阶段。

升 值的长短期有利因素显然是数不胜数的,尽管也有一些短期损失,但弊大于利是不言而喻 的。

显然,汇率问题已经成为制约中国经济健康发展的核心问题,是否改弦更张,短期看, 关乎宏观调控的成败,长期看,关乎今后的经济质量。

相信正如保尔森所言:如果改革步 伐太慢的话,风险会更大。

综合来看,尽管面临较大的调控力度,但2008年我国经济高增长的势头仍将得以持 续。

同时,以生活消费品为主的结构性通货膨胀由于有其内在的合理性以及受到成本与消 费需求继续扩大的双重驱动,调控难度空前加大。

对于部分专家认为2008年宏观调控将 “前紧后松”的看法,我们不敢苟同。

相反,如果汇率政策没有突破,如果工业品价格再 不能得到有效控制,从紧的调控政策将被迫达到超常规的程度,例如存款准备金率达到 18-20%也不算过分。

但假如2008年房地产市场率先在累积紧缩效应下如期出现危机性动 荡,并进而危及到股市的稳定局面,那么,从紧调控政策走向也有可能出现实质性的温和 转向,也不排除急转直下的稳定性政策会在2008年四季度接连出台,届时的调控目标将 直指资产市场价格并确保金融体系稳定。

二、证券市场国际化进程加速对股市未来影响深远 2007年年末,上海证券交易所的“国际板”(一说是B股市场改造并发展成国际板)动 向引起业界关注:一是正在与伦交所、纽交所热议股票交叉挂牌事宜;二是上证所国际板 建设日渐加快。

11月17日,上证所总经理助理阙波表示,除吸纳香港股市上的H股、红 筹股回归外,上证所还在考虑引入诸如汇丰控股、可口可乐、西门子等在中国已有很好发 展的跨国公司。

此后不久,朱从玖总经理正式确认,上证所确在研究跨国公司在国内上市 一事。

此后盛传恒生银行、渣打银行、东亚银行、恒基兆业地产和路透集团等以及俄罗斯 天然气公司、纳斯达克股票市场公司都将有望在上海交易所挂牌上市。

种种迹象显示,从 制度、技术到上市资源,上证所已经完成了大量先期准备,外资公司在境内发行A股已经 进入研究后期的准备实施阶段。

另据上证所副总经理透露:一个通向此路的“跳板”———华股ETF——是指以境外 上市的中国公司的指数所编制的ETF产品,早已开始研究,在政策上已不存在大的障碍。

对此,上证所研究中心主任胡汝银表示,上交所拟成立一个全球蓝筹股ETF,吸引类似微 软这样的公司进入组合。

投资者对此高度关注,并更多地把这两个消息视为利空因素。

利空的根源在于:1、国 内股市的估值水平一直偏高于国际市场,国际化进程的加快,无疑将制约我国股市的上涨 空间,促使A股局部泡沫的加速破灭;2、国内股市之所以牛气冲天,很多大程度上源于流 动性充裕,外资蓝筹股的挂牌将不可避免地吸收掉国内充裕的流动性资金,必然导致A股 市场严重失血。

所以,本来一直旗帜鲜明地坚持4800点即是年末股市阶段性底部的业内人 士,看到这些消息,不禁压力倍增,几乎动摇起来。

不过,随后并未见事态进一步明朗, 也就暂时释然。

图表8:沪深300指数成分股与周边股市市净率对比图 0 1 2 3 4 5 6 7 2003年2004年2005年2006年2007年 标普500伦敦金融时报100东京日经225指数 印度孟买sensex指数俄罗斯RTS指数台湾加权指数 恒生指数沪深300指数 资料来源:Bloomberg太平洋证券研发部 图表9:沪深300指数成分股与周边股市市盈率对比图 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2003年2004年2005年2006年2007年 标普500伦敦金融时报100印度孟买sensex指数俄罗斯RTS指数 台湾加权指数恒生指数沪深300指数 资料来源:Bloomberg太平洋证券研发部 证券市场对外开放虽然是大势所趋,但绝不是一个简单的事情,在操作上需要格外谨 慎。

一个必须注意的原则是要考虑到开放的双向性、对等性以及顾及汇率风险和国内市场 的稳定。

8月20日开始的港股直通车后来几乎演变成金融风波而不得不暂停执行,就充分 说明了金融开放的复杂性。

港股直通车毕竟还能使得香港市场与大陆A股市场遥相呼应地 走出多头行情,相比允许外资股挂牌或发行,而不辅以外资投资中国股市的开放政策,那 么,就只能坐视A股的大幅回落了。

由此来看,以上的部分动向和表态有点超前得令人恐 慌,即便仅仅是研究阶段,也几乎可与2001年的“全流通”或者“推倒重来”的坊间言论 相媲美了。

不禁感叹A股市场的稳定性确实缺乏系统保障,如果“上证国际板”真的很快 呼之欲出,那么投资者也只能以账户资金的损失被动消化“游戏规则的改变”了。

不过经 了解,虽然上证所正在积极推进“国际化”,但距离真正落实还有相当的距离,预计至少不 会快于红筹回归,另外,中国证监会也需要为此制定相关的法律法规。

我们预计,2008年, “国际板”将不断推进,但应系在中国境内注册设立的公司,并非“外国公司”。

外国公 司发行A股一事,目前仅处于研究阶段。

方便境内资金投资海外公司的同时,对A股的走 势影响也不容低估。

我们知道,国内估值水平过高的根本症结之一就在于国内股票结构和供求关系的失衡 导致在发行市场就出现高溢价并进一步传递到了二级市场。

而目前发行模式的变革和红筹 股的回归将逐渐终结这一畸变。

“先A后H”取代“先H后A”或“A+H”,这一悄然变革一 方面可增加国内股市的蓝筹流通股供应,一方面将有效避免以前国有优质上市公司因流通 数量过小而导致的过高估值现象,从长期看,这必然导致国内股价坐标体系向国际市场标 准靠拢。

继中国中铁(601390.SH,0390.HK)开启了先A后H发行模式后,太平洋保险集团 也将沿用这一模式。

中铁发行46.75亿股A股,33.26亿股H股。

H股定价高于A股,颠覆 了以往H股发行价总是低于A股的“规律”。

中铁发行后,A股占发行后公司总股本174.75 亿股的26.75%,而中国石油(610857.SH)发行40亿股A股后,占经扩大后股本的2.18%。

中石油、工商银行A股比例仅仅占2%到5%。

今年7月,《境外中资控股上市公司在境内首 次公开发行股票试点办法(草案)》开始征求意见,其中规定红筹公司申请在境内首发股票 主要满足以下三个条件:股票已在香港证交所上市交易一年以上;股票市值不低于200亿 港元;最近三个会计年度累计净利润不低于20亿港元。

按照这一标准,香港上市的91只 红筹股中满足上述条件的共有19家公司,主要包括中移动、中海油、中网通、中信泰富、 华润创业、华润电力等,总市值高达41771.2亿元,占全部91只红筹股总市值近80%; 而19家公司平均市盈率为32.66倍。

红筹股回归可能加剧国内流动性紧缩和A股估值国际化。

12月中旬,第三次中美战略经济对话在金融服务业的开放方面取得了重大突破。

中方 同意,中方还允许符合条件的外商投资公司(应系在中国境内注册设立的公司)包括银行发 行人民币计价的股票,允许符合条件的上市公司发行人民币计价的公司债券。

2001年中国 证监会与当时的对外贸易经济合作部曾联合发布《关于上市公司涉及外商投资有关问题的 若干意见》,对境内外商投资企业发行上市股票行为予以规范。

《意见》指出,外商投资股 份有限公司在境内发行股票(A股与B股),必须符合外商投资产业政策及上市发行股票的 要求等。

该意见当时并没有就外商投资股份公司发行公司债券作出明确规定。

另外,明年 2008年6月将就外资对中资银行和证券公司的持股比例问题提出政策建议。

根据2002年 7月颁布实施的《外资参股证券公司设立规则》规定,境外股东持股比例或者在外资参股 证券公司中拥有的权益比例,累计(包括直接持有和间接持有)不得超过三分之一。

按照这 一《规则》规定,合资券商只能经营国内企业IPO和外资股的经纪业务,但不能从事国内 A股经纪业务和衍生品业务。

不过,在明年6月份之后,监管层将“外资参股比例调高至 49%”纳入政策考虑范围。

为了保护本土券商,中国证监会对于证券行业的开放一直采取极为审慎的原则;中国 银行业的开放程度在保险、银行、证券三行业内居中,至今有33家外资入股了25家中资 银行。

目前外资入股中国银行业的比例限制(单家外资不超过20%,合计不超过25%)能否 在明年提高尚未有定论。

此外,国内的QDII业务有望在今后快速发展,也有望加速中国金融投资的国际化和资 金外流的速度。

10月15日,中信证券成为唯一一家获批QDII资格的券商;此外的热门人 选还有中金公司(已获得50亿美元的境外投资额度)、招商证券和国泰君安。

以上4家券商 的共同之处除了满足证监会《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》中“净资 本不低于8亿元人民币;净资本与净资产比例不低于70%;经营集合资产管理计划业务达1 年以上;在最近一个季度末资产管理规模不少于20亿元人民币或等值外汇资产”的指标以 外,还有一大共性就是都拥有境外分支机构。

平安集团和华泰财险11月初率先拿到投资香港H股、红筹股的批文,意味着保险QDII 正式扬帆起航。

至此,银、证、保所属金融行业的银行、基金、券商、信托、保险均有机 构获得了QDII资格,其中银行、基金的产品早已出海投资。

按照平安、华泰2006年末的 总资产计算,两家公司投资港股市场的总额分别为220亿元、9.6亿元。

自2006年4月《商业银行代客境外理财业务管理暂行办法》颁布以来,各中、外资商 业银行积极申请开办QDII业务。

截至2007年10月末,共有23家中、外资银行取得了银 行QDII业务的开办资格。

今年6月以来,银监会陆续与英国、美国、德国和新加坡等国家 证券业监管机构,就商业银行代客境外理财业务监管合作事宜进行了沟通,计划逐步将境 外股票投资市场由香港扩至伦敦、纽约、法兰克福和新加坡等成熟市场。

摩根大通预测,到2008年底,国内将有900亿美元的QDII资金流向海外,其中300 亿美元将投向香港。

根据美方公布的谈判成果中,第三次中美经济战略对话亦提出,中、美监管当局已经 同意互换监管备忘录,允许由中资银行管理的共同基金(mutual funds managed by banks) 投资美国市场。

一切似乎都在昭示,我国加快金融开放的趋势不可逆转,突出表现在境外分支机构和 营销服务网络严重匮乏的国内金融机构急于抢滩国际金融市场以及国内流动性充裕导致 的对外投资呼声日益高涨。

我们预计,自2008年开始,我国金融开放的节奏将有望加大。

对于国内股市的影响将综合表现在选择增加、资金分流、理念提升和心理层面,总体看, 随着股票扩容和资金分流以及机构和投资者行为的更加国际化、理性化,国内市场的整体 估值水平将呈现回落趋势。

其间,更需要防备在国际化进程安排和实际操作方面的不协调 因素对市场的冲击。

但是,应该看到,由于涉外经验不足、风控能力有限以及汇率风险不得不防等原因, 金融机构以及国内资本走向境外经营和投资也不可操之过急。

尤其是,对于人民币资产的 境外投资更需谨慎抉择。

作为全球最有升值潜力的人民币,其对外投资的最佳时机不是现 在。

当人民币升值到合理位置或达到升值末期时,居民对外投资的优势才能恰如其分地发 挥出来。

当国际资本正在千方百计地向国内渗透之时,持有人民币的中国投资者却无视其 本币资产的长远升值潜力而狂热地换汇对外投资,恐怕在外国人眼里也是难以理解的。

国 内流动性过剩问题以及金融开放的大势所趋,对我国当前的金融管制以及未来的对外开放 政策提出了严峻的考验,港股直通车以及前期国家外汇公司投资美国黑石公司遭受巨额损 失、几家基金QDII刚发行就出现跌破面值等事实再次提醒我们:在当今世界金融大战愈 演愈烈的大环境中,境内资本的对外开放是一个相当复杂的系统工程,不宜盲目扩张,外 资股上市更需要严谨论证、统筹安排、全面谋划、循序渐进。

三、证券市场可能前热后冷:市场主导权与运行格局 从2006年年底的2675点到2007年10月中旬的6124点,过去一年指数的最大涨幅接 近130%,不能不说是牛市的一年,而且是在接续2006年巨大涨幅基础上的空前的大牛市。

然而,其间的两次幅度高达20%的调整,却令多数投资者猝不及防,损失惨重。

新旧交替 之际,相信多数股市投资者都别有一番滋味。

这个20%的调整幅度实际上并不是很大的,即便在不到半年时间里接连出现两次,也 属于牛市的正常调整。

实际上,在2007年的两次调整展开中,我们都坚定地认为20%的调 整是最完美的,既是必要的,同时也不会轻易超越这一幅度,并且,我们始终坚定地认为, 调整会给市场带来新的机会。

为什么这样判断呢?是因为我国牛市“八二”继而“二八” 的市场对峙格局特点所决定的——这个格局在2006年下半年就已经初现端倪。

此后,我们 注意到,每一次的局部上涨都达到了极致乃至疯狂的地步,而局部的压抑和冷落也使得“冰 火两重天”现象达到了无以复加的地步,那么,短期上涨过快的部分就必然需要调整,这 是市场规律。

巧合或者不幸的是,我们发现每次的深度调整都似乎与政府政策大有瓜葛, 以至于不少投资者都将市场的不利波动归因于政府的打压或限制,这其实是有失偏颇的。

我们只能说,政府在必要的时候恰如其分的出手了,为了市场的健康发展,他们背上了本 来可以避免背上的“黑锅”。

我们可以反思一下,如果没有政府的导向性的干预,那么尽管 市场也可能自行走出调整行情,但是泡沫如果更大,市场就真的会存在短期失控的可能, 那么,其后果将更加严重。

此外,在局部股票带动的调整当中,因为牛市的预期依然存在 以及比价效应的关系,市场的存量资金不会轻易离场,他们会选择沉寂已久的板块和题材 再掀波澜以保持必要的赚钱效应和应有的市场温度,于是此起彼伏、此消彼长之间,大盘 的整体跌幅就不应该很大。

由此,我们判断,在基本面支持下的整个牛市预期并未逆转的 情况下,20%的指数调整幅度一般来讲足够了。

况且,由于前期热点股票会远远超越大盘的 下跌幅度,所以能很快在调整不到20%的时候就产生集体恐慌和过度悲观情绪,所以,调 整所需要达到的扭转散户思维的效果就十分明显了——没有必要再度杀跌。

相反,在散户 普遍忍痛交出筹码后的心有余悸中,新的行情就不期而遇的上演了。

2007年的股市再次充分验证了一个基本的市场理念,那就是:市场在短期内可能表现 的十分不理性,阴极阳末之间,总有出乎大众预料的过高背离和过低背离交替出现,而且 这个背离所能持续的时间也超乎想象。

表现为投资人的情绪,就是极度贪婪和过度恐慌的 轮流出现。

普通投资者不是没有机会逃离顶部或者在底部抓住新的热点,却总在不切实际 的不知不觉之间,就面临了市场看似不可逆转的逆转,加之市场的“八二或二八格局”,使 得上半年与下半年的市场热点迥然有别,增加了一般投资者的操作难度。

曾经的“530”断送了很多私募基金的自信与自由,导致绩差股、题材股、小盘股集体 沉沦,公募基金一度似乎成为市场的唯一主导力量。

不幸的是,好景不长。

作为以公募投 资基金为主导的机构投资者,尽管“530”之后终于扬眉吐气,但他们也很难逃脱市场的诱 惑,很难自觉地、严谨地奉行他们一贯自我标榜的所谓“价值投资”,相反,在进入10月 份前后我们听到的是一些坦率的基金经理们公开承认业内许多很多人“都在做趋势投资”。

当中国石油能够以16.7元的高价发行的时候,市场似乎已经嗅到了这些机构们头脑过热的 气息。

更没有想到的是,中国石油这样一个世界级的超级大盘股居然能够在上市当天达到 48.62元的天价,这似乎不能全部归功于散户,与机构的盲目热捧是密切相关的。

也就在 这一刻,我们感到“权重股的行情已被终结、市场将出现深度调整”,“基金经理们将迎来 属于他们的冬天”。

当地产股和有色金属股票也在年底纷纷出现50%以上的跌幅时,我们发 现仍有许多基金在集中地、大量地抛售,可见6000点的泡沫制造者主要还是这些机构投资 者,他们之中的“追涨杀跌”成分简直令人惊骇,真可谓此一时彼一时也。

公募与私募基金在2007年的境遇轮回,不禁让人想起文学作品中的这样一句话来:生 活就是一滩烂泥,最后都将被拖了下去,谁比谁也干净不了多少。

既然如此,市场这滩烂 泥,或许需要大家轮流主导,而胜利属于真正的价值型投资者,正如生活的胜者最终将是 良知的守护者。

图表102007年各主要行业股价涨跌对比情况 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 07 -0 1 07 -0 2 07 -0 3 07 -0 4 07 -0 5 07 -0 6 07 -0 7 07 -0 8 07 -0 9 07 -1 0 07 -1 1 07 -1 2 金融服务(申万)上证综合指数房地产(申万) 医药生物(申万)农林牧渔(申万)电力(申万) 煤炭开采Ⅲ(申万)汽车整车(申万)钢铁(申万) 资料来源:Wind资讯太平洋证券研发部 2007年四季度沪深股市的大幅回落,为2008年证券市场的稳健运行奠定了良好基础。

这其中既有对以中国石油为代表的部分权重股过高估值的修正,也有地产股为代表的利空 政策预期的提前反映。

经过约为20%的总体调整,市场逐渐具备了企稳并发动新攻势的条 件。

鉴于主导本轮牛市的诸如宏观经济继续保持快速发展、本币升值稳健持续、外贸顺差 和外汇储备稳定增长、上市公司业绩继续攀升、国内外资金继续呈现净流入状态等基本因 素都没有逆转迹象,我们有理由对后市继续保持谨慎乐观的态度。

图表10: 2007年上证综指走势图 资料来源:太平洋证券研发部 总体分析,在2008年一、二季度,轮动格局仍将继续,这是2007年的股价结构所决 定的。

具体来看,一线权重股与非一线权重股的投资机遇可能以接近一个季度的时间间隔 交替出现,大致表现出与2007年类似的市场轮动格局。

从2007年年底来看,以中国石油 (601857)、中国神华(601088)和中海油服(601808)等为代表的权重股仍未达到调整目标位 的情况,以及银行、地产股在2007年12月继续破位下行的迹象,支持了我们对于权重股 行情短期内很难再度雄起的判断。

从市场经验来看,即使这类股票持续调整并最终达到合 理的估值水平,也会在底部徘徊一段时间,等待机构在底部收集了足够的廉价筹码后,才 能梅开二度,同时也必将为2008年的市场再造重大财富机遇。

这批股票的崛起,将快速拉 动指数并有望与股指期货多头交相呼应,把2008年的股市行情推向前所未有的高度。

在这 个转折过程实现之前,多数在始于今年10月中旬的回调行情中比较抗跌继而逆势反弹或上 攻的个股行情,将得以维持,非权重股的补涨和价值重估将是新旧交替之际的市场的主要 任务。

这个阶段,指数总体将出现幅度有限的上涨,但波动可能比较频繁;个股轮番活跃、 投资机遇增加、热点比较分散。

与上年不同的是:由于2007年的市场已然验证了散户与机构在不同板块上制造泡沫 的能力其实难分伯仲,所以对非价值型股票行情刻意打压的可能性降低。

2008年,股指期 货与创业板的交替推出,将分别对权重股和中小盘股行情形成支撑,价值型投资和成长性 投资将轮流争夺市场资金,互有表现机会。

从资金面来看,偏紧的调控尤其是从紧的货币政策将对股市资金造成一定制约,但是 这并不会实质性影响股市资金供应和奥运前行情的持续展开,原因有五:1、国内居民和 企业存款仍处高位;2、外贸顺差尽管增速可能放缓,但持续扩大的趋势并不会改变,国内 流动性充裕无法从根本上消除;3、宏观经济的稳定增长和减税效应决定上市公司的利润稳 步增长;4、通货膨胀造成的负利率持续局面将加快民间资本继续向资产市场流入,居民的 投资意识继续升温;5、人民币升值预期、境外市场的不稳定性以及我国金融开放进程的加 快,决定了将有更多的外资参与到国内的资产市场。

综合各方面的因素分析,2008年上证指数再创新高几乎毫无悬念,然而,受到资金收 紧、股票扩容以及国际化进程影响,一直以来估值偏高的我国股市,最终存在逐步与国际 市场估值水平接轨的内在要求,加之受到2007年以来持续偏紧调控政策的影响,我国股 市已经实难走向高度泡沫化程度。

众多海内外同时上市的大盘股,其上涨空间将受到境外 市场的强力制约。

初步预计,部分股票在2007年铸就的顶部将很难被突破。

假如上证指 数达到7500点,就值得高度警惕或者适当减持;假设2008年上市公司业绩平均增长30%, 那么2008年的股市高点也不应超越8000点,小概率的8000点如有出现,也很有可能象 2007年的6100点一样,成为市场阶段性过热的极限点位,建议投资者保持谨慎和理性。

从时间上来分析,我们谨慎地认为,股市行情可能会在奥运会开幕式前后逐渐达到高峰, 此后,受到奥运结束因素影响、考虑政策效应以及投资者信心波动,市场将会急剧降温, 跌幅有可能超越2007年的20%,或可达到30%并甚至出现过度悲观的“崩盘论”。

2008年 岁末,如果通货膨胀情势恶化,股市仍有可能收在全年的较低水平。

具体运行状况取决于 上半年经济状况、扩容速度、调控力度以及市场本身的累计涨幅。

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