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研究报告:国泰君安-2008年A股行业配置报告-071224

研报作者: 来自:国泰君安 时间:2007-12-24 11:37:45
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    (RAR)
  • 发布者
    sh***in
  • 研报出处
    国泰君安
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    39 页
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研究报告内容

行业配置报告 上证综合指数 沪深300 目 录 前言 《07年四季度行业配置》结论回顾与印证 07年行业涨跌回顾 行业配置的方法和逻辑 中国经济增长及其自我平衡 08年行业配置的宏观线索展望 中国经济发展进入新阶段,经济结构面临调整 人民币加速升值 投资增速继续高企 流动性过剩和通胀 行业业绩趋势分析 各行业业绩的增长性 业绩的质量 业绩的波动 业绩的杜邦分解 行业估值对比 行业配置策略与建议 宏观变局之际对行业配置的重新审视 金融地产----把握长期和短期的平衡博弈 煤电油运----增长性VS周期性中优选行业 投资品产业集群----涨价与成本上升的赛跑 消费服务----估值是否过高 1.前言 1.1. 《07年四季度行业配置》结论回顾与印证 我们在《2007年四季度行业配置报告----向“内需”求基础收益、向“弱周期”求安全边际》报告中,对于43个细分行业,建议增配13个行业。

虽然受到中石油的拖累,但由于超配了食品饮料、零售、旅游等消费类行业,该组合平均涨幅仍超越同期上证综指和沪深300指数。

表1:4季度行业配置结论回顾表 板块名称 行业指数区间涨跌幅(2007- 10-15至2007-12-13收盘,%) 与上证指数 涨跌幅之差 与沪深300指 数跌幅之差 金融服务 食品饮料 普通机械 交运设备 房地产 轻工制造 零售 电气设备 煤炭开采 电力 电子元器件 通信设备 石油开采 旅游业 简单平均涨跌幅 流通市值加权涨跌幅 数据来源:国泰君安研究所、WIND 1.2.07年行业涨跌回顾 07年涨幅最大的行业是有色、煤炭、钢铁和房地产等周期性行业。

但相比它们的业绩增长,估值的提升贡献了更大的涨幅,显示出周期性行业非周期化的倾向(图1)。

此外有些行业业绩大规模提升,与其低基数和投资收益的迅速增加有关。

经过07年的大幅上涨,我们发现沪深300指数和金融行业的市盈率不涨反跌,也就是说金融行业和沪深300指数2007年的涨幅是由业绩增长和成分变化(低市盈率大盘股不断上市)贡献的,凸显金融行业和沪深300指数的投资价值(图2)。

图1:07年行业涨幅与EPS增长 采掘有色金属纺织服装交运设备综合房地产黑色金属化工机械设备医药生物建筑建材公用事业商业贸易全部 A 股交通运输轻工制造金融服务农林牧渔餐饮旅游食品饮料信息设备信息服务 07年至07年12月12日涨幅% 07年预测EPS增速% 数据来源:国泰君安研究所、WIND,剔除了异常值家电与电子元器件 图2:06年和07年底各行业市盈率 食品饮料餐饮旅游综合房地产农林牧渔信息服务商业贸易信息设备医药生物建筑建材机械设备电子元器件交通运输交运设备轻工制造家用电器纺织服装公用事业全部 A 股有色金属化工采掘金融服务沪深 黑色金属 市盈率(前12个月滚动EPS,2007-12-13收盘价) 市盈率(2006年EPS,2006-12-29收盘价) 数据来源:国泰君安研究所、WIND 1.3.行业配置的方法和逻辑 行业轮动的实质是市场对行业业绩(预期)变动的反应。

而市场给予不同行业估值水平的不同,是基于对行业间预期业绩增长和业绩波动性的差异。

因此行业业绩及其预期的变动是决定行业配置的根本。

我们行业配置的方法主要分为4个步骤: 1、宏观线索的分析。

分析投资、消费、进出口的宏观景气趋势,并预测上下游产业链的利润分布和趋势,然后提炼宏观线索,帮助我们进行判断。

2、对行业业绩的成长、质量、波动、杜邦分解分别进行分析,并利用多数据来源进行一致判断。

3、评估估值的趋势和偏离度。

出发的角度有,一是根据预期的行业复合增长率,比较现价与合理估值的偏差,二是根据ROE的合理波幅给予适当的风险溢价补偿,三是根据过去的相对涨幅进行打分 4、分析目前各行业的特征,并作基础比较,推测未来将要轮换的投资风格,最终根据行业权重和打分,确定行业排序和配置建议。

图3:行业配置的逻辑框架 数据来源:国泰君安证券研究所 2.中国经济增长及其自我平衡 我们把97年东南亚金融危机后的中国经济划分为3个阶段(见图4-7):第一是从98年到01年,这个阶段中出口和投资的增长都较低,主要由消费拉动经济增长,经济处于较困难的时期,GDP增长率徘徊在8%左右。

02年到04年是第二阶段,投资的高速增长拉动经济发展,出口和消费对经济贡献较小。

GDP增速从8%上升到10%。

05年到07年是第三阶段,顺差增速大大提高,投资和净出口双引擎推动中国GDP增速由10%上升到11.5%。

图4:从02年开始经济加速增长 图5:工业企业利润增速大幅下降 GDP年增速 最终消费支出对新增GDP的贡献度 资本形成总额对新增GDP的贡献度 净出口对新增GDP的贡献度 数据来源:国泰君安证券研究所,CEI 数据来源:国泰君安证券研究所,CEI 图6:05年起顺差开始高速增长 图7:02、03年起投资开始加速 单季度顺差(百万美元) 净出口/GDP(%)(右轴) 单季度固定资产投资同比增速 总投资/GDP(%)(右轴) 数据来源:国泰君安证券研究所,CEI 数据来源:国泰君安证券研究所,CEI 相比投资和净出口,实际消费一直保持着比较平稳的增长,在扣除零售价格指数后的社会消费品零售总额增速的增长率一般在10-15%之间波动。

而可支配收入与名义的消费增长有正相关性,与经济增长也有正相关性,在经济增长较低的98-01年间,可支配收入的增长也较慢(图8)。

图8:真实消费总额增速一直保持平稳增长 社会消费品零售总额比上年同比 增速(单月) 社会消费品零售总额增速-零售 价格指数 城镇居民单季度可支配收入名义 同比增速(%)(右轴) 数据来源:国泰君安证券研究所,CEI 投资和出口的高速增长使中国的三次产业结构非常不合理,图9显示02年起工业占GDP的比重迅速上升,同时期第一、三产业占比不断下降。

图9:从02年开始,工业占比迅速上升 第一产业占GDP的比重第二产业占GDP的比重 第三产业占GDP的比重 数据来源:国泰君安证券研究所,CEI 中国经济这种以投资和出口拉动经济的粗放式增长模式带来了环境、资源等多方面问题,正面临越来越大的困境,矛盾主要反映在汇率、物价水平和要素价格上。

投资和贸易的高速增长以及外贸顺差带来的外部流动性,造成了通胀和人民币升值的压力。

也就是说当前的人民币升值、通胀和生产要素价格的飞涨是由中国02年以来高速增长的经济及其增长模式所决定的(图10-图13)。

如果这个经济的自我调节过程正常发生的话,人民币的升值在03年就应开始,而03年开始的通胀上升应使升息在03、04年就应该开始。

如果当时采取升值加息的政策,而不是行政手段来抑制经济过热,那么随着升值加息,中国企业的竞争力和盈利水平将会逐渐下降,从而使经济达到合理的产出水平,实现可持续的经济增长和经济结构的再平衡。

图10:03年起开始走出通缩迈入通胀 图11:03年起PPI稳定在100以上 CPI月同比增速(%) 扣除利息税和CPI后的一年期存款真实利率 名义一年期存款利率 Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07 工业品出厂价格指数 数据来源:国泰君安证券研究所,CEI 数据来源:国泰君安证券研究所,CEI 但我们可以从图10、12中看到,中央当时采取的是行政干预而不是市场价格的调控。

04年以来,真实利率在大部分时间为负,而02年至今美元贬值40%,人民币只升值了11%。

即使以97年1月为基准(以剔除人民币在亚洲金融危机后被动升值的影响),考虑到中国经济的迅速发展,人民币升值的幅度也是严重落后的。

图12:02年以来美元贬值40%,人民币只升值11% 图13:02年起人民币实质是在不断贬值 J/97J/98J/99J/00J/01J/02J/03J/04J/05J/06J/07 月末人民币兑美元汇率变化率 美元指数变化率 Jan/00Jan/01Jan/02Jan/03Jan/04Jan/05Jan/06Jan/07 人民币指数 数据来源:国泰君安证券研究所,CEI 数据来源:国泰君安证券研究所,CEI 政府宏观调控的迟缓使得03年到目前的汇率和真实利率被抑制在一个较低的水平上,如果及早升值和加息,目前的通胀不至于如此之高,经济也不会过热。

当前的人民币升值和货币紧缩与其说是主动调控,不如说是对03年以来政策缺位的一种补救。

(表2)但随着人民币加速升值和通胀以及生产要素的涨价,中国经济的自我平衡机制正在发挥作用。

表2:过去10年财政和货币政策一览 财政政策货币政策备注 1996适度从紧适度从紧当时经济的主要问题是通胀和经济过热 1997适度从紧适度从紧 1998积极稳健实质是双扩张,增加货币供给、降低利率 1999积极稳健年底开征利息税以降低实际利率 2000积极稳健 2001积极稳健 2002积极稳健 2003积极稳健开始适当收缩银根 2004积极稳健针对投资失控进行宏观调控 2005稳健稳健 2006稳健稳健 2007稳健稳健从07年中转变为“稳中适度从紧” 2008稳健从紧 数据来源:国泰君安证券研究所 3.08年行业配置的宏观线索展望 3.1.中国经济发展进入新阶段,经济结构面临调整 目前我国经济结构不平衡的风险主要有两方面: 1、外需不足的压力。

人民币的加速升值和未来全球经济减速将导致08年出口和顺差增速迅速放缓。

这将导致总需求下降,进而导致总产出的下降和经济增速的放缓。

2、通胀和生产要素价格(原材料,工资,利息、土地、环保等)上涨。

通胀和生产要素价格上涨将提高国内制造业的成本。

而中国作为制造业大国,国际市场定价权很弱,此外受政府控制物价政策的影响,企业提价的自由度大幅缩减,因此相当一部分成本无法转嫁,进而影响企业的盈利能力。

有人认为本次调整是由政府的宏观调控政策主导的,但我们认为这更多的是由中国经济本身的自我调整的需求决定的。

人民币升值的压力近几年一直存在,但随着通胀压力的增长,目前已经到了不得不升的地步,如果不加速升值,随着流动性加速涌入,国内的资产泡沫和通货膨胀现象将更加严重。

我们认为,调整将使经济的两方面结构发生变化,一是随着外需的萎缩,中国经济的双引擎将转变为消费和投资,总需求也会下降。

二是随着出口增速的下降,第二产业占GDP比重将略有下降,而和消费相关的一、三产业的贡献提高。

经济结构的这两种调整是我们后面进行行业配置的逻辑主线。

而这种经济结构调整的迹象在07年下半年就已经显现出来。

随着近期人民币的加速升值和美国经济减速,07年下半年顺差已经开始停滞增长(图14),我们预计明年人民币升值将加速,全年顺差为3600亿美元,增速比07年显著放缓。

随着出口的下降,出口导向型的工业部分(尤其是轻工业)的增长开始出现下降,进而显现为整个工业增加值增长的放缓(图15)。

而随着内需在经济中的地位越来越重要,与消费息息相关的第三产业的占比将得以提高,一、二、三产业的占比有向02-04年水平靠拢的趋势,工业占比将有所下降(见图9)。

图14:顺差同比增速开始下降 图15:07年下半年工业增长略有放缓 当月顺差(百万美元) 出口额月同比增速(%) 工业企业增加值月增速(%) 轻工业企业增加值月增速(%) 重工业企业增加值月增速(%) 数据来源:国泰君安证券研究所,CEI 数据来源:国泰君安证券研究所,CEI 但受中国经济体制的影响,我们预计明年的投资仍将维持高位增长,这将延缓经济转型的进度。

在宏观调控背景下,08年投资不可能重现03、04年的辉煌。

此外我们预计08年消费仍将保持较高的名义增长(但消费的实际增长仍较稳定,见图8),08年投资和消费的增长很难抵消出口下降带来的经济下降。

08年总体经济增速将下滑,最终GDP增速将回到02-04年的阶段,我们预计08年GDP增速为10.5%。

除了经济结构的转变外,我们还发现在区域增长上也有所改变(图16)。

受益于低成本带来的产业梯度转移和丰富的自然资源,近几年中西部的工业增长明显快于东部地区。

图16:中西部工业增加值增速超过东部 东部累计工业增加值同比增速 中部累计工业增加值同比增速 西部累计工业增加值同比增速 广东省累计工业增加值同比增速 数据来源:国泰君安证券研究所,CEI 随着消费和投资推动中国经济的发展,内需相关行业能获得超越平均水平的增速,而且随着第一、三产业的相对崛起,农业和服务业的增长速度将超过工业增速。

这种经济结构的转变是一个持续2-3年的中期过程,在这个过程中,农业,零售,食品饮料,医药,传媒,电信运营,家电,旅游酒店等行业是最大的受益者,它们的盈利增长也比较平稳,应获得更高的估值,这也是我们08年的核心配置资产。

此外,受投资增长的拉动,钢铁、建材和机械行业也将受益,尽管受制于成本上涨过快,这些行业的利润波动会比较大,但相比较其他行业,景气可望持续更长时间,仍具投资机会。

此外,伴随经济增速放缓和结构调整,那些自主创新,具有核心竞争能力的企业可望脱颖而出,就像日本、韩国当年一样,随着成本上升和本币升值,大量低效率,缺少核心竞争力的企业将被消灭,而一些优秀企业通过自我发展和并购,能够迅速成长起来。

这样的企业主要集中在机械、电子、家电、电力设备、通讯设备、IT行业中,未来很长一段时间都将有大量自下而上的行业内投资机会。

经济结构转变的风险在于,出口和顺差如果快速回落,将导致中国企业增加值和盈利迅速下降,进而使企业投资也迅速萎缩,这样中国经济增长只能由消费推动,经济将陷入硬着陆。

但这种现象出现的可能性不大,因为政府可以通过调整汇率和贷款量来调控经济,如果发生,政府将会大幅降低人民币升值速度,提供流动性并采取更积极的财政政策以帮助经济渡过难关。

经济结构转变是我们行业配置的主线索,下面的几个线索是推动未来经济结构调整和决定08年经济走势的重要力量。

3.2.人民币加速升值 顺差的增长与国际经济增速以及人民币汇率密切相关。

我们发现人民币指数(图17)的波动和出口增速略成负相关。

从05年开始,出口增速一直在稳步下降,这与05年开始的人民币升值不谋而合。

而出口增速与全球GDP增速也有很显著的正相关(图18)。

图17:人民币指数与出口增速略成负相关关系 出口额月同比增速(%)进口额月同比增速(%) 人民币指数(右轴) 数据来源:国泰君安证券研究所,CEI 图18:出口增速与世界经济增速正相关 40世界GDP年增速 出口年同比增速 数据来源:国泰君安证券研究所,IMF,CEI 出于对中美利差倒挂的担心,未来一段时间内,央行将更多的利用升值而不是加息来调整货币供应量和控制CPI,从07年11月开始,人民币的升值已在加速(图19)。

我们预测08年人民币升值8-10%,其中08年上半年将超过5%,再考虑到根据IMF最新的预测,明年全球GDP增速将由今年的5.2%下降到4.8%,因此我们认为明年的出口增速将回落,顺差增速将显著放缓,但人民币指数的升幅有限,因此对出口增速的影响不会像00和01年那么大。

考虑到07年的顺差处于历史高位,预计08年顺差的增速将显著放缓。

图19:07年11月人民币升值开始加速 Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07Aug-07Sep-07Oct-07Nov-07Dec-07 人民币/美元 人民币/欧元 数据来源:国泰君安证券研究所,Bloomberg 下面我们对99、00、01年人民币升值期间的各行业出口增速进行描述(图20)。

受99年两次上调出口退税的影响,我国2000年出口增速上升很快。

我们发现在99-01年的三年间,只有机械与电器类的出口增速稳定超越总出口增速,精密仪器和化学制品受到的影响也比较小,其他行业均受到较大的负面影响。

这与国家促进产业升级,给予机械与电器行业和精密仪器行业较多出口退税有关,另一方面也是中国工业竞争力提高和全球产业转移的结果。

图20:1999-2001年我国各行业出口额增速 1999年2000年2001年 机械与电器类纺织类金属类 杂项制品运输设备化学制品 精密仪器塑料橡胶总出口额 人民币指数年升值 数据来源:国泰君安证券研究所,CEI 在1983-1987年的日元高速升值期间,日本出口只有机械类和耐用消费品的出口增长较稳定地超过总出口增长率(图21),其中机械行业的增速尤高。

日本耐用消费品中主要是汽车和家用电器,这也是日本最有核心竞争力的产品。

因此当汇率升值时,所有出口产品的增速均会有所下降,但具有一定门槛,其他国家无法生产,或生产效率特别有竞争力的产品出口增速下降将较慢。

图21:日本1983年-1987年各行业出口增速变化 总出口年增长食品出口年增长 工业原料出口年增长机械类出口年增长 一般消费品出口年增长耐用消费品出口年增长 日元升值同比增速(右轴) 数据来源:国泰君安证券研究所,日本关税协会 总体来看,人民币加速升值对出口型行业有较大的损害,但对那些成本在外,销售在内的进口型企业是利好,此外人民币升值导致的流动性也将使房地产、金融、酒店、商贸等行业的固定资产出现重估。

具体影响请见表3。

但是从另一方面来看,人民币升值将加速国内的产业整合和升级。

表3:人民币升值和出口增速放缓对不同行业的影响 人民币升值造成负面影响 (成本在内销售在外) 纺织服装、电子通信、化纤(受纺织业拖累)、机械 制造(出口下降,但行业生产效率提高和竞争力增强 抵御了部分不利影响)、水上运输(出口增速下降影 响集装箱业务,但升值能抵消部分燃料油上涨) 受益于人民币升值 (成本在外销售在内) 航空运输、化工与石化(升值能部分抵消原油价格上 涨)、造纸(进口废纸和纸浆,出口纸受损,但综合 看受益) 资本升值型 金融、房地产、酒店、商贸 影响中性 电气器械、农林牧渔、食品饮料、医药制造、非金建 材、建筑工程、煤炭、传媒、旅游、钢铁(铁矿石进 口成本降低,但出口受抑制)、有色金属(不同品种 具体有区别) 数据来源:国泰君安证券研究所 3.3.投资增速继续高企 随着固定资产投资增速的不断上涨,07年10月单月固定资产投资增速达到30.7%,新开工项目的计划投资额增速也在不断增长(图22)。

因此为了防止08年宏观经济过热,中央将严控08年的固定资产投资增速。

面对严厉的调控措施,市场对明年的投资增速忧心忡忡,但我们对08年投资增速继续保持高位充满信心,认为08年增速将保持在26%的水平,这主要基于以下四个理由: 1、大量工程将在08年上马,如高速铁路,奥运,电网改造等,且08年恰逢政府换届,历史数据显示,每次政府换届都将导致当年和次年的固定资产投资增速达到阶段高点,图23中可见93、98,03年政府换届后都出现了固定资产投资增速暴涨的过程(高点出现在本年或次年),尽管国家对08年出现以上状况有所防范,但我们认为08年对投资的控制是高位上的控制,增速上涨幅度会比前几次有所缩小,但不会改变投资增速继续保持高位的态势。

图22:新开工项目和本年施工项目计划投资额增速上升很快(05年2月-07年11月) 图23:93、98-99,03-04年政府换届后固定资产投资增速暴涨(93年2月-07年11月) 固定资产投资本年新开工项目计划总投资额 累计增速(%) 固定资产投资本年施工项目计划总投资额累 计增速(%) 固定资产投资完成额累计增速(%) 数据来源:国泰君安证券研究所,CEI 数据来源:国泰君安证券研究所,CEI 2、截至07年8月,工业企业的累积资产利润率(息税前)高达9.7%,高于7.29%的1年期贷款利率和2.32%的债务成本率。

这显示企业有充足的动力去进行投资(图24)。

图24:工业企业总资产息税前利润率、债务成本率 资产利润率 债务成本 附息债务占比(右轴) 1年期贷款利率 % % % % 数据来源:国泰君安证券研究所,CEI 3、07年固定资产投资的特点之一在于房地产拉动投资(图25)。

而房地产投资增速与房价高度相关(图26)。

这显示只要房地产市场高烧不退,房地产投资就很难下降(房地产投资中的土地支出稳定在18-20%,但由于建安成本的上升,施工面积增速低于投资增速)。

除了房价的影响外,房地产项目的开发周期为2-3年,且资金成本的压力极大,为了保持利润增速以不断融资,开发商正在加快开发进度以释放利润。

此外在扣除住宅投资后的固定资产的投资完成额增速在07年一直保持较平稳的高增长,这显示即使房地产增速有所下降,固定资产投资增速仍能保持一定水平。

图25:受房地产投资拉动07年固定资产投资增速上升 图26:房地产投资增速与房价正相关 房地产开发投资总额累计增速(%) 固定资产投资完成额累计增速(%) 扣除住宅投资后的固定资产投资累计增速 房地产投资增速商品房投资增速房屋销售价格指数(右) 数据来源:国泰君安证券研究所,CEI 数据来源:国泰君安证券研究所,CEI 4、近年来贷款占固定资产资金来源的占比不断下降(图27),这个趋势并没有随贷款投放增速的波动出现变化。

这显示随着资本市场的逐渐深化,抑制贷款对控制投资的作用正在衰减,企业目前更多地通过直接融资和自有利润积累实现扩张。

因此08年贷款13%的政策目标不会对固定资产投资增速产生太大负面影响。

图27:贷款占固定资产资金来源的占比不断下降 国内贷款余额同比增速(左轴) 累计贷款占固定资产投资资金来源比例 累计自筹资金累计占固定资产投资资金来源比例 数据来源:国泰君安证券研究所,CEI 综上所述,虽然08年调控力度将加强,但我们相信明年的投资增速将不会低于今年。

08年固定资产投资增速大幅下降的风险存在于: 1、针对房地产进行严厉宏观调控,导致房地产价格崩盘。

2、严厉的节能减排政策使重工业的投资迅速下降。

3、采取剧烈的措施来控制固定资产投资增速。

4、汇率升值过猛或者全球经济增速大幅下降,导致经济增速严重下降。

但是以上四种现象发生的概率并不高,国家只是希望经济降温,并不是经济崩溃,人民币升值已是一剂猛药,控制投资增速更多的是考虑到如果不加以控制08年投资很可能重蹈04年的覆辙,此外也是为了改善经济增长结构,推进节能减排和抑制通胀。

在外需不振的环境下,如果出现投资增速快速下滑,很可能将导致经济的衰退,相信政府会权衡利弊,采取财政和货币手段保证经济的平稳发展。

08年的投资增速仍将以房地产为龙头,受建筑用材料的影响,我们认为08年投资的高速增长将为钢铁、建材、工程机械、煤炭等行业的增长注入动力。

3.4.流动性过剩和通胀 流动性过剩是通货膨胀产生的必需条件。

我们从图28中可以看到,提前6个月的M1对CPI有很好的领先预测作用。

中国的通胀与近几年经济高速发展和流动性过剩密不可分。

流动性过剩会提升名义需求。

流动性过剩提升需求可以从收入和支出的增长看出,收入方面表现为企业利润水平,可支配收入以及政府财税收入的迭创新高。

收入转化为支出,表现为投资、消费的高名义增长。

当流动性过剩拉动需求时,供给弹性低的商品价格上涨较快,供给弹性高的商品价格上升较慢。

在图29中,这表现为供给弹性低的A商品的价格上涨比B商品快。

供给弹性低的商品主要是那些受自然条件制约,供给无法短期大幅上升的商品。

土地、矿石、原油、农产品等上游行业商品就有这种供给弹性低的特性。

而上游原材料价格的上涨将增加商品的生产成本,降低工业企业的主营业务利润率,进而使供给曲线往左上方移动,造成下游产品价格上涨,通胀螺旋上升。

图28:受房地产投资拉动07年固定资产投资增速上升 图29:商品的供给需求曲线 25居民消费价格指数 M1月末数同比增速(提前6月)右轴 数量价格需求曲线 需求曲线 商品 B 的供给曲线商品 A 的供给曲线流动性上升拉动需求 数据来源:国泰君安证券研究所,CEI 数据来源:国泰君安证券研究所,CEI 但是这个传导机制往往受到政府的行政干预,但食品价格的市场性较高,很难使用行政抑制。

而且如果流动性非常猛烈,将拉动整个经济的需求,并拉动资产价格的上升,并使整个社会的生产要素(生产要素的供给是有限的)价格开始上涨。

下面我们把通胀对我国商品价格的影响分原材料,中间品和消费品三类分别进行分析: 1、原材料。

随着世界经济的放缓和人民币升值的加速,从中期来看,以人民币计价的外国定价的大宗原材料(如有色金属和石油)的价格的上升势头已被遏制。

但是由于煤炭和钢铁是由国内定价,因此价格仍有上涨空间。

此外随着农资和劳动力成本的上升,08年粮食价格也极有可能再创新高。

2、中间品。

中国很多中间产品(如水、电、成品油等)受到政府控价的限制,并没有充分反映尽管全球大宗原材料价格的上涨。

原材料价格的上升使得这些中间品生产厂商已濒临亏损,随着CPI的高企,生产要素如利率和劳动力的价格全面上涨,这些被控价产品的供给将出现问题。

政府迫于供给压力,将不得不放开价格管制。

但为了控制通胀,预计涨幅将低于原材料的上涨速度,毛利率可能将缩小。

3、消费品。

消费品尽管行业竞争激烈,但因为其较强的市场化定价机制和目前处于需求旺盛,流动性过剩的经济环境下,这种成本传递型的价格上涨还是较容易实现的。

而且很多消费品行业已经出现一定的垄断,如牛奶、酒类、电器等行业。

因此这些行业的成本可以部分转嫁,有的甚至可能趁机涨价,提高毛利率,比如饮料行业。

通货膨胀通过两种方式来影响实体经济进而影响证券市场: 1、通过上下游各种产品价格的上涨下跌影响实体经济各个产品的供求,从而使供求达到动态平衡。

2、影响货币政策,从而使得利率上升(资金的价格上涨),抑制实体经济的投资和消费的需求,从而使供求平衡。

以上供求平衡一方面指商品的供求平衡,另一方面也指货币的供给和需求的平衡。

以上特点导致了通货膨胀有明显的周期性和一定规律性。

我们认为,发达国家市场,由于经济发展成熟,成长性相对较弱,因此对于利率与通胀的变化更加敏感,而对于发展中国家市场,由于经济增长机会多,市场对成本因素反映并不敏感,对通胀背景下的利润增长更为敏感。

在通胀的环境中,所有企业都面临不同程度的成本上升,销售利润率水平有下降趋势,那些有成本转移能力,毛利率持续增长的行业是我们的最优选择。

主要是有定价能力的资源品和消费服务行业。

通胀对不同行业的影响请见表4。

表4:通胀和流动性过剩对不同行业的影响 有提价能力,毛利率持 续上升的行业 百货零售、农林牧渔、食品饮料、医药(尤其是医药商业)、港口 、航空、航运、化肥、酒店旅游 受政策抑制,景气周期 延长的行业 电力、成品油、煤炭 通胀和要素价格上涨导 致盈利水平下降的行业 机械,建筑,建材,纺织,汽车,银行(存贷款利差可能缩小), 房地产(信贷紧缩,利率上升),电子,造纸(环保成本),化 纤,有色 影响为中性的行业 保险(通胀导致保单销售不畅,但债券收益率上升)、通讯、化工 、文化传播、证券、钢铁(成本上升快,但有一定议价能力) 数据来源:国泰君安证券研究所 4.行业业绩趋势分析 行业业绩趋势分析是以历史和当前的数据事实来推知未来的各个行业的业绩可能变化趋势。

我们按照行业业绩成长、质量、波动、业绩的杜邦分解这四个维度依次递进,相互验证,以辨明行业业绩的走向与行业的取舍。

4.1.各行业业绩的增长性 我们选取市场分析师对08年、09年行业的预测净利润的一致预期(见图30),发现A股整体的盈利增速预期是08年32%,09年23%,而高于这一市场平均增长水平的行业很多,并且行业的散点分布大体呈斜向上带状分布,说明分析师们普遍认为未来两年行业业绩增长具有持续稳定性。

图30:08年、09年预测行业净利润增速对比 采掘 房地产 综合 农林牧渔 化工 黑色金属 有色金属 建筑建材 机械设备 电子元器件 交运设备 信息设备 家用电器 食品饮料 纺织服装 轻工制造 医药生物 公用事业 交通运输 金融服务 商业贸易 餐饮旅游 信息服务 08年行业净利润增速 年行业净利润增速 数据来源:国泰君安证券研究所,朝阳永续 09年的业绩预测的不确定性较大,因此我们挑选业绩增长高于市场整体水平,而且08年业绩增长较好的行业,依次是:餐饮旅游、房地产、建筑建材、商业贸易、食品饮料、家用电器、金融服务、交运设备、医药生物、电子、机械等。

对行业业绩的另一个验证维度是根据国家统计局公布的工业企业的行业利润数据,我们计算各个行业利润增量占比数据,剔选出近三个季度以来利润增量占比持续显著上升的行业(见表5)(剔除占比小于1%的行业),集中于:机械设备制造、煤炭、电力、非金属矿物制品、饮料、纺织、医药。

验证(二者行业分类与涵盖并不完全相同)结果取得一致的是:机械设备、电子、建材、医药与饮料行业。

以上5个行业是过去的盈利增速和预测盈利增速一直保持高于平均增速水平的行业。

表5:工业企业新增利润占比表 行业 Nov-06 Dec-06 Feb-07 May-07 Aug-07 煤炭开采和洗选业 饮料制造业 纺织业 医药制造业 非金属矿物制品业 通用设备制造业 交通运输设备制造业 通信设备、计算机及其他电子设备制造业 电力、热力的生产和供应业 专用设备制造业 电气机械及器材制造业 数据来源:国泰君安研究所、CEIC 4.2.行业业绩增长的质量 高质量的,可以持续性的业绩成长意味着行业的主营业务突出,利润中的非经常性利润、投资收益占比要少。

我们根据07年三季报的上市公司财务数据计算出两个指标进行双向对比排查:扣除非经常性损益后净利润占比与扣除投资收益后净利润占比(见图31)。

我们发现,黑色金属、食品饮料、化工、机械设备、采掘等行业相对业绩质量较好。

而电子元器件、纺织服装、农林牧渔、交运设备的业绩质量较差。

图31:行业业绩质量对比 交运设备 医药生物 公用事业 房地产 餐饮旅游 信息服务 全部A股 农林牧渔 采掘 化工 黑色金属 有色金属 建筑建材 机械设备 电子元器件 家电 食品饮料 纺织服装 轻工 交通运输 金融服务 商贸 扣除投资收益后利润占比 扣除非经常性损益利润占比 数据来源:国泰君安证券研究所,Wind 4.3.业绩的波动 影响我们对行业业绩评估的还有行业业绩的波动。

我们选取各个行业的ROE和主营业务利润率近七年来的单季度数据,分别计算它们的期望值与波动值(见图32、33),发现:单位收益波动(ROE波动/ROE期望,衡量为获得单位收益所承担的风险)小于1的行业仍占多数,较突出的行业依次是:公用事业、金融服务、黑色金属、采掘、化工、交通运输、信息服务与机械设备。

在与主营业务利润率波动情况的交叉比照中,化工、黑色金属、公用事业、采掘得到验证,机械的得分也较高。

图32:各行业ROE期望与波动 恒生指数 采掘 化工 交运设备 公用事业 交通运输 金融服务 信息服务 综合 全部A股 家电 农林牧渔 黑色金属 有色金属 建筑建材 机械设备 电子元器件 信息设备 食品饮料 纺织服装 轻工 医药生物 房地产 商贸 餐饮旅游 ROE期望 ROE波动 数据来源:国泰君安证券研究所,Wind 图33:各行业主营业务利润率期望与波动 采掘 化工 医药生物 信息服务 全部A股 农林牧渔 黑色金属 有色金属 建筑建材 机械设备 电子元器件 交运设备 信息设备 家电 食品饮料 服装纺织 轻工 公用事业 交通运输 房地产 商贸 综合 主营业务利润率期望 主营业务利润率波动 数据来源:国泰君安证券研究所,Wind 注:剔除金融行业 4.4.行业业绩的杜邦分解分析 我们对行业ROE做杜邦分析,即将ROE变动分解为反映企业盈利能力的销售净利率、反映企业资本运营效率的总资产周转率与企业权益乘数的变动(见表6)。

观察ROE变动,我们发现A股上市公司大多数行业ROE水平出现较大幅度增长(07年三季报年化后数据与02年至今数据均值对比),其中增长幅度较大的行业依次是:家电、电子元器件、综合、交运设备、食品饮料、纺织服装、房地产、商贸、机械设备、餐饮旅游、农林牧渔等,其中家电、电子元器件出现了明显的景气复苏。

而ROE维持较高水平的行业依次是:采掘、有色金属、黑色金属、公用事业、交通运输、化工、机械设备、交运设备等,但其中采掘、黑色金属、公用事业出现负增长或者增长较慢。

综合观察销售净利率、总资产周转率、权益乘数,我们发现,销售净利率的提高,是多数行业ROE水平上升的主要原因,与ROE水平增长位次相对应的,销售净利率上升较快的行业依次是:家电、综合、房地产、电子元器件、服装纺织、餐饮旅游、交运设备、商贸、食品饮料、机械设备等。

(见附表1、2、3) 总资产周转率和权益乘数没有像销售净利率这样大幅度的变化。

反映企业资本运营效率的总资产周转率上升幅度较大的行业依次是:有色金属、信息服务、食品饮料、家电、化工、机械设备和交运设备等。

表6:行业ROE水平变化表 板块名称 三季报年化 均值 增长率 农林牧渔 采掘 化工 黑色金属 有色金属 建筑建材 机械设备 电子元器件 交运设备 信息设备 家用电器 食品饮料 纺织服装 轻工制造 医药生物 公用事业 交通运输 房地产 商业贸易 餐饮旅游 信息服务 综合 数据来源:国泰君安证券研究所,Wind 注:,剔除金融服务业,对ROE与总资产周转率07年三季报数据进行年化处理 5.行业估值对比 我们从业绩成长和波动的角度来分析估值,即业绩成长性高,波动性小的行业应该享受较高的估值。

我们寻找相对于业绩增长和波动性低估的“洼地”,从而提示行业配置。

我们比较07年预测市盈率与07-09预测EPS复合增长率(图34),相对EPS增速,房地产、家电、轻工制造、电子元器件、信息设备、黑色金属、金融与建筑建材仍具有相对估值优势。

图34:07年至今涨幅与07-09EPS复合增长率 农林牧渔采掘化工黑色金属有色金属建筑建材机械设备电子元器件交运设备信息设备家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产金融服务商业贸易餐饮旅游信息服务综合全部 A 股 07-09EPS复合增长率 07年至今涨幅% 数据来源:国泰君安研究所、WIND 通过PE和PEG法(图35)可以发现,钢铁、化工、家电、轻工制造、房地产、金融服务、综合类拥有低于大盘平均水平的估值,此外电子、机械、建材的估值也较低。

图35:PE与PEG法估值 农林牧渔采掘化工黑色金属有色金属建筑建材机械设备电子元器件交运设备信息设备家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产金融服务商业贸易餐饮旅游信息服务综合全部 A 股 3.107年预测市盈率 08年预测市盈率 PEG(右轴) 数据来源:国泰君安研究所、WIND 注:PEG为08年PE除以07至09年的EPS复合增长率,图中所有价格为07年12月12日收盘价 我们比较07年预测市盈率与07-09预测EPS复合增长率(见图36),可以发现,散点呈大体斜上分布,也就是说预期业绩的高增长得到了市场的高估值。

相对未来预测EPS增速,处于斜线下方的房地产、家电、轻工制造、电子元器件、信息设备、黑色金属、金融、机械等行业具有相对估值优势。

图36:07年预测市盈率与07-09预测EPS复合增长率 化工 交运设备 餐饮旅游 全部A股 农林牧渔 采掘 黑色金属 有色金属 建筑建材 机械设备 电子元器件 信息设备 家用电器 食品饮料 纺织服装 轻工制造 医药生物 公用事业 交通运输 房地产 金融服务 商业贸易 信息服务 综合 07-09年EPS预测复合增长 07年预测市盈率 数据来源:国泰君安研究所、WIND 我们比较行业间风险溢价与单位收益波动情况(见图37)发现,相对于本身的单位收益波动而言,以下行业依次有估值优势(同等收益波动情况下,市场给予风险溢价相对较高的行业,图36右下区域):金融、金属、医药、机械、电力、运输、造纸等。

图37:行业间风险溢价与单位收益波动比较 电力 地产 服务 建筑 农林 传播 石化 食品 造纸 机械 医药 运输 金融 纺织 IT 木材 金属 批零 综合 其他制造 电子 采掘 风险溢价 单位收益波动 数据来源:国泰君安研究所,WIND 6.行业配置策略与建议 根据以上的行业配置逻辑和方法,并结合A股行业净利润季节波动的特点,即第一季度企业的盈利增速往往最佳,二季度个股季度净利润实现数为全年最高,多数行业净利润率表现最佳,三季度多数行业利润率开始回落,但银行业盈利能力增强,四季度多数行业盈利能力达到低点。

我们把08年的需增配的行业分为核心和卫星两类,核心行业是贯穿全年,应持有的战略资产,卫星行业则是根据宏观情景和市场环境择机配置的战术资产。

表37:国泰君安研究所08年行业投资吸引力评级   08年一季度 08年二季度 08年下半年 核心行业 银行、证券、房地产,农林牧渔业,食品饮料,家用电器,医药制造业,零售业,专用设备制造业,旅游,化肥与农用药剂,电讯服务业,电子及通信设备制造业,轻工制造,造纸及印刷业 卫星行业 钢铁 普通机械 电力 煤炭采选业 铁路公路运输业 化工 非金属矿物制品业 煤炭采选业 铁路公路运输业   非金属矿物制品业 交通运输基础设施 数据来源:国泰君安研究所 7.宏观变局之际对行业配置的重新审视 萎缩的市场流动性,步步紧逼的宏观调控政策,以及大幅波动的海外市场,使市场在07年四季度出现回调,而对未来宏观景气和宏观调控的担心,使市场对未来行业的景气产生了分歧。

我们对08年的经济增长充满信心,尽管外需增长将下降,但在消费和投资的拉动下,经济仍将保持10%以上的增长。

而且在我国经济结构调整期间,市场仍然不缺少机会,短期下跌使得这些行业的投资价值更为凸显。

但是经济结构的调整往往伴随着反复和波动,而且考虑到明年会有更多的宏观调控政策出台以控制通胀和流动性,因此明年市场的波动会更大,行业的轮替将更加明显。

宏观变局使我们必须对行业配置进行重新审视。

7.1.银行、地产、保险、证券——把握长期与短期的平衡博弈 长期来看,根据我们银行业研究员的观点,我国银行业上市银行净利润增速仍然稳定高速增长,但值得注意的是在07年和08年银行业绩的爆发增长后,09年业绩增速回归正常。

图38:银行业净利润增速 数据来源:国泰君安研究所 策略分析认为,投资者如何平衡银行业中长期投资策略至为重要:明年银行业业绩增长仍然超出投资者预期但是09年业绩增长回归正常区间的矛盾会在08年全年困扰投资者。

不过,我们银行业研究员认为,考虑到多种因素,2008年银行股上涨潜力仍然较大。

利多因素主要来自估值的相对优势、垄断性和深化改革,业绩超预期等。

但短期受制约因素在于:宏观调控、信贷控制、货币紧缩、脱媒效应、大非减持、次按危机传导等。

在信贷紧缩氛围中,大银行信贷增速波动较小,中小银行快速成长优势一定程度上被削弱。

总之,2008年,国有大行与股份制银行各有优势,具有较大的投资机会;而城商行则面临一定的考验,具体机会有待进一步观察。

因此,在股份制银行中,我们重点推荐深发展、浦发、招行。

在大行中重点推荐工行。

房地产行业是策略分析长期可以看好的行业,我们地产行业研究员认为建国后两次婴儿潮到了置房和结婚高峰期,房地产行业景气可以持续到2025年。

图39:建国后产生大小两次婴儿潮 图40:小婴儿潮时代成员进入结婚高峰期 数据来源:国泰君安研究所 我们房地产研究员认为:作为保障性住房建设的样本,香港和新加坡实行的“居者有其屋计划”非常成功,但是仔细观察历史,可以发现香港和新加坡房价还是由宏观经济景气、市场供求等基本因素决定,其庞大的“公屋”和“组屋”计划并未从根本上长期压制房价。

图41:香港房价涨跌不受公屋计划支配 图42:新加坡房价走势不由组屋计划决定 数据来源:国泰君安研究所 策略研究认为房地产股票下跌孕育投资机会。

我们地产行业研究员基于土地资源、房产开发优势和商业地产资源三维优势,将房地产股票可以分为地产股、房产股和商业地产股。

本次继续推荐:招商、中粮等地产股龙头进可攻、退可守;按项目分布、规模和资金优势,建议增持万科、保利等一线房产龙头和天鸿宝业、北京城建、上实发展等二线房产龙头;商业地产股选择租售战略风格积极者,推荐张江高科、金融街和世贸股份。

图43:三维优势体系下A股房地产股雷达图 数据来源:国泰君安研究所 我们保险行业研究员认为保险资金投资的两个最主要投资渠道是固定收益资产投资与股权投资,因而利率和股指成为影响投资收益率的关键指标。

而因为利差的扩大,仍然继续推荐两个保险股票:中国平安和中国人寿。

不过考虑到投资者的思维模式在于保险股走势和股指结合。

因此,尽管未来保险股的趋势向上,但是波动增加,并且业绩仍然存在超出预期的可能。

表38:利差是寿险公司的主要盈利来源 数据来源:国泰君安研究所 图44:中国平安与中国人寿的股价比例在一定程度上可以间接检验利率上升的影响 数据来源:国泰君安研究所 对于证券行业,我们证券行业研究员仍然乐观。

通过对主要券商业绩的敏感性分析,认为2008年上市券商业绩对行情的适度波动并不十分敏感。

利润储备丰富、创新业务贡献明显、资本运用效率高以及所得税优惠都将有效平滑券商的业绩波动。

在市场长期向好的前提下,指数的短期波动以及交易额的暂时萎缩不仅不会改变我们对行业的预期,反而更加坚定了我们对行业未来发展的信心。

市场的继续波动无疑将为投资者增持券商股提供绝佳机遇。

继续坚定看好中信证券、辽宁成大和吉林敖东。

股指期货等创新业务的推出将成为券商股再度启动的催化剂。

图45:我国金融体系中间接融资占比仍超过50% 图46:国债和金融债在直接融资中占比达到87% 数据来源:国泰君安研究所 图47:市场扩容将有效抵御换手率的下滑 图48:2008年全年换手率仍可保持在5倍左右 数据来源:国泰君安研究所 图49:主要券商创新业务规模快速增长(亿元) 图50:主要券商创新业务占比将达到15%-20% 数据来源:国泰君安研究所 7.2.煤电油运----增长性VS周期性中寻找优选行业 我们目前重点研究的行业包括:石油石化、电力、煤炭、铁路、港口和海运。

我们石油石化研究员认为目前的基本面并不支持原油价格长期维持在90美元/桶之上。

调整可能历时数月,但明年二季度消费旺季到来之后,原油价格还是可能显著回升。

我们对先前认为2008、2009年原油均价小幅回落的判断做修正,认为2008年均价将继续上升,维持2009年均价回落的判断。

提高2008年原油价格预测值对中石油影响中性,对中石化为负面。

同银行股相比,石油石化股票的A—H股溢价高,而成长性偏低。

因此,我们认为2008年行业投资机会将弱于2007年,建议投资者在2008年波段操作,寻找交易性机会。

一季度是不确定性最多的时期,我们建议逢高适当减仓。

二季度中后期寻找加仓机会。

中石化的成长性优于中石油,但不确定性较大,给予“谨慎增持”评级。

图51:国际油价走势 我们电力行业研究员认为电力行业和其上市公司未来较长时期的显著特征为:通胀进入平衡期,成本压力仍然存在但已逐步低于市场预期,且将随着电价调整和成本开始稳定而逐渐缓解;行业内结构调整逐步提速,上大压小逐步改善行业盈利能力,且大量资产注入证券市场使得上市公司综合竞争实力有所增强;行业利润率仍将处于较好位置,上市公司利润增长还可借助外延实现较快速成长,且相关上市公司估值安全边际较高。

建议关注如下公司:高资产注入弹性或自身业绩成长较快的金山股份、粤电力;具有核心水电资产且有较确定成长性的主流公司长江电力;估值相对安全且将典型受益于电价调整的——华能国际、国电电力和国投电力等。

表39:通胀周期内的行业投资机会演变 电力行业作为能源加工行业,其上述行业特质决定了其盈利能力具有波动性:在通胀周期前半部分,发电行业盈利能力受到挤压,表现在盈利指标上即综合利润率大幅下降,利润增速大幅下滑或剧烈波动。

在通胀进入平衡期前后,一般来说电价将得到逐步提高,行业盈利能力出现回升,估值水平亦随之提升。

图52:通胀周期与电力行业 数据来源:国泰君安研究所 我们煤炭行业研究员认为对于关注煤炭行业短期周期波动的投资者,建议按反周期的策略降低煤炭配置。

对于长期看好煤炭资源价值,忽略近一、二年煤炭行业周期的投资者,建议选择储量价值低并且有能力提升储量价值的企业。

拥有核心技术能够超越煤炭行业,吨煤盈利长期趋升,这类企业主要是中国神华、兖州煤业、潞安环能。

拥有稀缺资源的西山煤电,靠资源价格的不断提升,也能够提升储量价值。

图53:动力煤价格指数 图54:焦煤价格指数 策略分析认为煤炭比石油更有吸引力,不过考虑到煤炭与电力的成长与估值因素权衡,我们上半年看好煤炭,下半年看好电力。

我们交通运输行业研究员认为:基于对航运行业未来趋势的判断,继续推荐中国远洋、中海发展、中远航运和南京水运四家公司。

而铁路三家公司有较明确的资产注入预期,增持大秦铁路和广深铁路,等待资产注入。

在港口公司方面:给予天津港和日照港“谨慎增持”评级。

天津港的机会主要来自费率提升和后续的资产整合;日照港主要来自于费率提升、成本降低及业务上涨带来的业绩增长机会。

不过,考虑到全球经济明年减速,策略分析仍然担心港口和航运业的景气是否能够维持。

而对于铁路行业,策略分析赞同行业研究员观点。

图55:BDI走势图 7.3.投资品产业集群----涨价与成本上升的赛跑 投资品行业我们重点研究的包括:钢铁、有色、建筑建材、电力设备、电信设备、化工化纤等行业。

根据行业研究员观点,策略分析重点推荐通讯设备;钢铁、机械行业、部分建材类股票也值得推荐,但是投资者如何把握长期产业升级和重组的机会与中短期的博弈机会对于2008年非常重要。

我们策略分析喜欢通讯设备行业的主要理由是明年继续景气。

我们行业研究员的观点是:通讯设备商在经历了2007年的复苏增长后,2008年增长的脚步更加明确而且持续。

我们看好收入增长明朗、费用率即将因规模效应而出现下降的主系统设备行业中的中兴通讯,看好需求饱满、盈利快速增长的光纤光缆行业中的中天科技和亨通光电,看好处于成长初期的电信运维行业的中通服和国脉科技,看好在网络优化行业中具有优势地位且估值具有足够安全边际的京信通信。

图56:3G受益公司时间序列 我们钢铁行业研究员预测,到2010年,中国钢铁产业可能会出现宝钢、鞍本、首唐、山东、武钢等5个3000万吨以上产能的特大型钢铁集团。

“战国七雄”的格局将有望在中国钢铁版图上重演。

而在国民经济持续快速增长的背景下,2008年我国钢铁行业将延续景气走势,国内供需基本保持平衡,受成本的推动产品价格将继续上涨,整个行业的盈利水平有望继续升高。

继续推荐宝钢、鞍钢、武钢。

图57:2005-2007年钢材价格指数 图58:2007年1-8月我国粗钢吨盈利同比变动 我们机械行业研究员对其行业大趋势仍然乐观,认为未来几年,我国劳动力供给长期大于需求的格局将逐渐改变,中国制造的劳动力成本上升将是必然的趋势,这与人民币升值趋势的确定性类似,幅度可能更大。

这将带动代替人力的工程机械需求,是我们中长期看好工程机械行业的原因。

明年全球经济和国内经济普遍预期增速下降,但幅度不大,上游产品需求量仍可维持增长。

采煤、采矿类设备的需求得益于旺盛的煤炭、铁矿石需求,确定性相对较强,看好相关上市公司包括天地科技、太原重工、柳工。

中国大型散货船运力扩充空间较大,建议增持中国船舶。

相比之下,油轮和集装箱船的价格主要取决于船坞的订单状况,两种船型的运力都较充裕,预计这两种船型价格只会小幅上涨。

谨慎看好广船国际、振华港机、中集集团的油轮、集装箱相关业务。

工程机械的需求主要源自房地产投资、建筑业投资和采矿业投资,明年房地产方面需求的不确定性最大。

如果只是温和调控,混凝土机械、起重机需求仍然会高增,值得关注,激进推荐中联重科、三一重工。

如果担心调控,挖掘机、叉车最值得关注,装载机、推土机、平地机次之,稳健推荐安徽合力、柳工、山推股份。

参照上述的行业、估值线索,根据风险收益配比我重点推荐组合: 推荐的稳健组合:安徽合力、中国船舶、柳工、昆明机床 推荐的激进组合:中联重科、三一重工、广船国际、天地科技 图59:上游类投资高速增长仍然带动机械需求 7.4.消费服务----估值是否过高 我们重点研究的消费服务行业包括:电信运营、文化传媒、旅游酒店、纺织服装、电子信息、家用电器、农业、汽车、造纸、零售百货、食品饮料等行业。

我们认为电信运营、旅游酒店、零售百货、造纸、白色家电等均属于2008年核心配置类型。

不过考虑到消费服务行业的估值普遍偏高,因此选股和稳定的受益预期的是投资者必须要考虑的。

电信运营是策略分析和行业研究员均推荐的行业,我们行业研究员认为:与以往观点有显著改变的是,我们认为2008年的电信运营业具有较好的投资机会和防御价值,但遗憾的是,电信运营商的机会主要是集中在港股市场。

由于三大运营商的回归A股、电信重组的有望启动、3G牌照颁发的临近,2008年四大运营商都或有其投资点。

从形式上看,我们丝毫不怀疑2008年电信运营行业将是贯穿全年的投资热点;但如果从长期考量,我们更青睐长期价值清晰、不确定性干扰最小的投资品种。

移动运营商中,我们给予中国移动“增持”评级,其积极的经营拓展及保守的财务处理确保了延展的盈利曲线。

中国联通亦受益于移动运营的黄金岁月、但其因费用率下降推动盈利改善的历程已接近尾声、电信重组格局是其未来价值的决定性因素,给予估值偏低的联通红筹“谨慎增持”评级、较红筹溢价已达80%的联通A股“中性”评级。

固网运营商中,未来一年的投资机会在于电信重组赋予经营性拐点时的估值提升,但业务融合对业绩增厚效应仍需时日,我们给予在重组中具有安全前景及优良资产质量的中国电信以“增持”评级,给予在重组中战略位置仍具有不确定性和资产业务质量偏弱的网通“谨慎增持”评级。

表40:中国四大运营商EBITDA率对比 对于零售百货行业,我们研究员认为:经过前期市场调整,零售板块相对估值水平回落,重新具备较大投资吸引力,可以进行超额配置。

零售行业整体稳健的增长、未来受益于股权激励、资产注入带来的业绩增厚,使零售行业内公司增长较为明确,批发零售企业这几年的增长将保持30-40%的稳健增长,使投资零售行业具备一定安全性稳定性。

零售行业持续稳健增长,行业内增长稳健的白马股受益最为明显,我们重点推荐:华联综超、百联股份、王府井、大商股份。

我们看好增长潜力较大,并具有资产注入预期的一批公司,重点推荐:通程控股、东方金钰、新世界、ST成商。

图60:零售行业相对市场溢价 此外,文化传媒行业受益于明年奥运驱动和整体上市;旅游酒店行业也可以充分受益旅游消费的黄金增长期;造纸行业受益于明年进一步上涨的价格潜力;食品饮料行业受益于通胀背景下的新价量齐升神话;等等。

附表1:行业销售净利率变化表 板块名称 均值 增长率 农林牧渔 采掘 化工 黑色金属 有色金属 建筑建材 机械设备 电子元器件 交运设备 信息设备 家用电器 食品饮料 纺织服装 轻工制造 医药生物 公用事业 交通运输 房地产 商业贸易 餐饮旅游 信息服务 综合 数据来源:国泰君安证券研究所,Wind 附表2:行业总资产周转率变化表 板块名称 三季度年化 均值 增长率 农林牧渔 采掘 化工 黑色金属 有色金属 建筑建材 机械设备 电子元器件 交运设备 信息设备 家用电器 食品饮料 纺织服装 轻工制造 医药生物 公用事业 交通运输 房地产 商业贸易 餐饮旅游 信息服务 综合 数据来源:国泰君安证券研究所,Wind 附表3:行业权益乘数变化表 板块名称 平均 增长率 农林牧渔 采掘 化工 黑色金属 有色金属 建筑建材 机械设备 电子元器件 交运设备 信息设备 家用电器 食品饮料 纺织服装 轻工制造 医药生物 公用事业 交通运输 房地产 商业贸易 餐饮旅游 信息服务 综合 数据来源:国泰君安研究所、WIND 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。

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摘要: 目前中国投资和出口双引擎驱动的经济增长模式正面临挑战,经济结构面临调整。

我们认为这种调整压力的来源于近5年经济的高速增长和经济结构的扭曲与不平衡,表现为升值和通胀的压力。

经济结构变化有两个表征,一是随着外需的下降,中国经济的双引擎将转变为消费和投资,增速也会下降;二是第二产业占GDP的比例将略有下降,而和消费相关的一、三产业的贡献提高。

内需将是未来长期的投资主题,投资受政策影响较大,存在结构性机会和博弈性机会,相关行业波动性很强,消费服务类同样受益于内需,但增长平稳,应享受更高的溢价。

经济增速的放缓和经济结构的调整将加速国内的产业整合和升级,相对那些效率高,成本低的企业,有核心竞争力,有议价能力,或有品牌优势的企业将脱颖而出,2008年将有自下而上的机会。

我们仍然看好2008年的投资增速,虽然会有一系列的宏观调控,但投资仍会是高位整理,而景气持续增长,符合国家政策和受到国家支持的相关行业仍有较大的投资机会。

人民币加速升值等措施已经较大的损害了出口型行业的盈利,明年这个趋势并不会减弱,但对那些成本在外,销售在内的进口型企业是利好,此外人民币升值导致的流动性也将使房地产、金融、酒店、商贸等行业的固定资产继续重估,在住宅开发类房地产调控政策效果仍然不确定的情况下,我们更偏好商业地产和商贸百货类行业。

在通胀的环境中,所有企业都面临成本上升的环境,那些有议价能力,毛利率能够持续扩张的行业是我们的最优选择。

我们认为这些机会主要集中在受国内需求拉动价格的资源品行业和有自主定价能力的消费服务行业。

同时,我们按照行业业绩成长、行业业绩增长质量、行业业绩增长的波动性、业绩的杜邦分解分析这四个维度依次递进,相互验证,在行业比较层面分析,以辨明行业业绩的走向与行业之间的取舍。

我们从业绩成长和波动的角度来分析行业估值水平,通过寻找相对于业绩增长和波动性低估的“洼地”,来提示行业有效配置。

最后,根据以上的行业配置逻辑和方法,并结合A股行业净利润的季节波动特点,即一季度企业的盈利增速往往最佳,二季度个股季度净利润实现数为全年最高,多数行业净利润率表现最佳,三季度多数行业利润率开始回落,但银行业盈利能力增强,四季度多数行业盈利能力达到低点。

我们把08年的需增配的行业分为核心和卫星两类,核心行业是贯穿全年,应持有的战略资产,卫星行业则是根据宏观情景和市场环境择机配置的战术资产。

相关报告 向“内需”求基础收益、向“弱周期”求安全边际----2007年四季度行业配置策略 整固、重估与公司行为---2007年中期股票市场与行业配置策略 DOCPROPERTY Caption \* MERGEFORMAT 2008年行业配置策略报告 业绩的成长 业绩的杜邦分解 业绩的波动 业绩的质量 相对涨幅、业绩成长与估值 风险溢价和收益波动 业绩趋势 宏观线索 行业配置 估值

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