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包钢研究报告:国泰君安-包钢-600001-蝶式权证行权调整:行权价格降低-060710

研报作者:蒋瑛琨,彭艳 来自:国泰君安 时间:2006-07-11 15:04:05
  • 股票名称
    包钢
  • 股票代码
    600001
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    li***yi
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    8 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    660 KB
研究报告内容

金融工程 衍生品研究 衍生品研究 权证条款 权证简称包钢JTB1包钢JTP1 权证类型欧式认购欧式认沽 权证代码580002580995 初始行权价格(元) 22.45 初始行权比例1:11:1 调整行权价格(元) 1.942.37 调整行权比例1:11:1 上市数量(亿份) 7.14917.1491 能否创设能能 存续起始日期06.3.3106.3.31 存续截止日期07.3.3007.3.30 行权期限07.3.26-3007.3.26-30 权证交易数据 收盘价(元) 1.1060.448 理论价值(元) 0.5930.162 内在价值(元) 0.530 隐含波动率(%) 108.661.09 溢价率(%) 22.7720.9 实际杠杆率2.05 -2.09 正股数据 证券简称G包钢 证券代码600010 所属行业黑色冶炼业 总股本/流通A股(亿股) 33.89/18.44 05EPS(元) 0.35 当前价格(元) 2.53 资料来源:国泰君安证券研究所 表中数据为截止7月10日的数据 相关报告 1、7月6日深能JTP1(038005)行权调 整:行权价格调整为6.69元、比例 不变, 06.7.5 2、6月28日鞍钢JTC1(030001)行权 调整:行权价格调整为3.39元, 06.6.27 3、正股分红引起权证价值大幅变化— —投资、套利,抑或风险规避?, 06.4.26 2006.7.10 7月11日G包钢蝶式权证行权调整:行权 价格降低行权比例不变 蒋瑛琨彭艳 21-62580818-710755-82485666-7033 jiangyingkun@ms.gtjas.com pengyan@ms.gtjas.com 本报告导读: 包钢JTB1、包钢JTP1行权价格分别由2、2.45元,调 低至1.94、2.37元,行权比例不变 包钢JTB1理论价值变化不大,对最终持有人影响不 大。

包钢JTP1的理论价值显著降低,最初持有人将受 损。

两权证涨跌停幅度缩窄的幅度较小 摘要: 7月11日,包钢JTB1的行权价由2元调整至1.94元,包钢JTP1的 行权价由2.45元调整至2.37元,行权比例不变(1:1) 与正股除权前相比,认购权证的价值变化,主要取决于两种因素的 综合作用:行权调整、填权效应。

认沽权证的价值下降。

包钢JTB1的理论价值变化不大,包钢JTP1的理论价值则显著降低。

但两权证的市场价格几乎不受行权调整影响,而主要受股市调整、权 证到期等方面因素的影响。

与行权调整前相比,蝶式权证涨停价减小、跌停价提高,涨跌停板 间的幅度缩窄,但是幅度很小。

总的来看,包钢JTB1最终持有人受行权调整的影响不大,但包钢JTP1 的理论价值的显著降低,将由最终持有人承担。

衍生品研究 1.包钢JTB1、包钢JTP1行权价分别调至1.94、2.37元,行 权比例不变 7月11日G包钢实施2005年度利润分配方案,公司向2006年7月10日在册的 全体股东派发股利,每10股派发现金股利0.8元(含税)。

除息日为7月11日, 派息日为7月17日。

包钢JTB1的初始行权价格是2元,包钢JTP1的初始行权价格是2.45元,行权比例均 为1:1。

7月10日,G包钢收盘价为2.53元。

由此, 包钢JTB1的调整行权价格及比例应该为: 新行权价格=2*(2.53-0.08)/2.53=1.94元 新行权比例=1(正股派息,不调整权证行权比例) 包钢JTP1的调整行权价格及比例应该为: 新行权价格=2.45*(2.53-0.08)/2.53=2.37元 新行权比例=1(正股派息,不调整权证行权比例) 此前,由于对应正股的除权除息,4月24日钢钒PGP1进行了行权调整,5月25 日宝钢YGC1进行了行权调整,6月2日首创YGC1、雅戈尔蝶式权证进行了行权调 整,6月5日万华蝶式权证进行了行权调整,6月7日长电CWB1进行了行权调整, 6月9日武钢蝶式权证进行了行权调整,6月12日五粮液蝶式权证进行了行权调 整,6月16日招行CMP1进行了行权调整,6月23日华菱JTP1进行了行权调整, 6月28日鞍钢JTC1、邯钢JTB1进行了行权调整,7月6日深能JTP1进行了行权 调整。

2.行权调整对包钢JTB1、包钢JTP1持有人利益的影响 2.1.正股除权除息对认购、认沽权证持有人利益影响的理论分析 我们已在4月26日报告《正股分红引起权证价值大幅变化——投资、套利,抑或风 险规避?》中,深入分析了由于正股除权除息而引起的权证行权价格及比例的调整, 对权证持有人权益的影响。

这里重申相关的主要观点: 权证调整行权价格及比例对权证持有人权益是有影响的,这种影响的方向与大 小主要取决于四个因素:一是权证品种,为认购还是认沽;二是正股分红方案, 为除权还是除息;三是正股是否发生填权效应;四是正股是否发生过度调整。

当正股除权时,权证价值不变。

当正股除息时,认购、认沽权证理论价值降低, 降低的程度与正股价格的下降程度(正股除权后价格/除权前价格)成正比。

正 股除息导致的权证行权调整对不同权证的影响是不同的。

如果正股除权后价格 与除权前价格之比接近1,这种影响不大;如果远小于1,则权证价值下降显著。

7月11日,包钢JTB1 的行权价由2元调整 至1.94元,包钢JTP1 的行权价由2.45元调 整至2.37元,行权比 例不变 与正股除权前相比,认 购权证的价值变化,主 要取决于两种因素的综 合作用:行权调整、填 权效应。

认沽权证则受损 衍生品研究 牛市中,正股(尤其是蓝筹正股)常发生填权效应。

如正股填权,也即在正股 除权除息日或以后,认购权证的价值将有所提升。

与正股除权前相比,认购权 证的价值究竟是提升还是下跌,将主要取决于两种因素的综合作用结果:一是 行权调整导致的权证价值变化,二是填权效应导致的权证价格变化。

而在正股现填权的情况下,认沽权证越发受损。

2.2.包钢JTB1价格几乎不受行权调整影响,理论价值变化很小 我们从包钢JTB1行权调整前后的理论价值变化、按目前隐含波动率测算的预期市 场价格变化两个角度,分析了行权调整对包钢JTB1、包钢JTP1价值(价格)的 影响。

由于牛市中正股除权除息后可能会发生“填权效应”,因此我们针对正股 是否发生“填权效应”,进行了不同条件下的模拟测算。

表1表明,从理论价值的变化来看,如果正股不发生填权效应,则权证价值减小 -3.54%;如果填权20%、50%、100%时,则权证价值分别变化-1.18%、2.53%、8.60%。

由于牛市中正股填权的概率较大,因此我们预期,正股除权后会发生一定程度的 填权。

总的来看,包钢JTB1理论价值的变化很小,几乎可以忽略。

从预期市场价格的变化来看,包钢JTB1价格将主要受行权调整以外的其他因素 影响。

进入6月以后,受大盘调整、宝钢JTB1和万科HRP1等权证到期日临近等 因素的影响,前期过度炒作的权证市场已有所降温。

几乎所有权证都较前期有较 大幅度的调整,认沽权证的调整尤为显著。

我们认为,包钢JTB1的市场价格,几 乎不受行权调整影响,而主要受到大盘走势和权证市场价值回归因素的影响。

表1:除息后正股不同变化条件下、包钢JTB1价值变化的模拟测算 有无填权效应行权调整前(元)行权调整后(元)变化幅度(%) 理论价值变化: 不填权0.5930.572 -3.54 填权20% 0.5930.586 -1.18 填权50% 0.5930.6082.53 填权100% 0.5930.6448.60 市场预期价格变化(当前隐含波动率为108.6%): 不填权1.1061.07 -3.24 填权20% 1.1061.082 -2.16 填权50% 1.1061.1 -0.53 填权100% 1.1061.1312.27 资料来源:国泰君安证券研究所 2.3.包钢JTP1价格几乎不受行权调整影响,理论价值显著降低 表2表明,从理论价值的变化来看,如果正股不发生填权效应,则权证价值减小 -3.70%;如果填权20%、50%、100%时,则权证价值分别降低-7.41%、-12.35%、 -20.37%。

在正股填权情况下,包钢JTP1的理论价值显著降低。

从市场价格的变化来看,与基于包钢JTB1的分析类似,包钢JTP1预期价格将主 包钢JTB1价格主要 受行权调整以外的 其他因素影响,理论 价值变化很小 包钢JTP1价格几乎 不受行权调整影响, 理论价值显著降低 衍生品研究 要受行权调整以外的其他因素(股市调整、权证到期等因素)影响。

表2:除息后正股不同变化条件下、包钢JTP1价值变化的模拟测算 有无填权效应行权调整前(元)行权调整后(元)变化幅度(%) 理论价值变化: 不填权0.1620.156 -3.70 填权20% 0.1620.15 -7.41 填权50% 0.1620.142 -12.35 填权100% 0.1620.129 -20.37 市场预期价格变化(当前隐含波动率为61.09%): 不填权0.4480.432 -3.57 填权20% 0.4480.426 -4.91 填权50% 0.4480.417 -6.92 填权100% 0.4480.404 -9.82 资料来源:国泰君安证券研究所 3.行权调整对包钢蝶式权证涨跌停限制的影响 3.1.行权调整对权证涨跌停板幅度影响的理论分析 我们已在4月26日报告《钢钒PGP1(038001):5月18日交易价格超过了交易所规 定的涨停价?》中,分析了行权调整对权证涨跌停板价格及幅度的影响。

我们经过 推导发现: 假设权证价格按理论价值测算,则,如果正股除权,权证涨跌停价格不发生变 化(与除权前相比)。

如果正股除息,则权证的涨跌停幅度缩窄,缩窄的程度 与正股价格的下降程度(正股除权后价格/除权前价格)同向变化。

由于目前权证价格与理论价值关系微弱,我们假设权证市场价格在行权调整前 后未发生显著变化。

则,当正股除息后,如果正股不填权,则与正股除权前相 比,权证涨跌停幅度缩窄;如果正股发生填权效应,则涨跌停幅度缩窄的程度 变小,甚至涨跌停幅度扩大(当过度填权时)。

牛市背景下,正股很容易发生填权效应,因此与正股除息前相比,大多数权证 在正股派息后涨跌停幅度的变化并不明显。

3.2.蝶式权证涨跌停板间的幅度缩窄幅度较小 表3、表4中,我们假设权证价格在行权调整前后不变,分别测算了不同条件下, 权证涨停板价格、跌停板价格、涨跌停价格之间的幅度及其变化。

结果表明,对 于包钢JTB1、包钢JTP1,与行权调整前比较,蝶式权证涨跌停板间的幅度缩窄幅 度较小。

蝶式权证涨跌停板间 的幅度缩窄幅度较小 牛市背景下,正股容 易发生填权效应,因 此与正股除息前相 比,大多数权证在正 股派息后涨跌停幅度 的变化并不明显 衍生品研究 表3:除息后正股不同变化条件下、包钢JTB1涨跌停价格变化的模拟测算 除权前后 涨停价 (元) 变化幅 度(%) 跌停价 (元) 变化幅 度(%) 涨跌停幅 度(元) 涨跌停幅度 的变化(%) 不考虑除权1.422 — 0.790 — 0.633 — 除权后,正股不填权1.412 -0.7030.8001.266 0.613 -3.162 除权后,正股填权20% 1.414 -0.5630.7981.013 0.617 -2.530 除权后,正股填权50% 1.417 -0.3520.7950.633 0.623 -1.581 除权后,正股填权100% 1.42200.79000.633 0 资料来源:国泰君安证券研究所 表4:除息后正股不同变化条件下、包钢JTP1涨跌停价格变化的模拟测算 除权前后 涨停价 (元) 变化幅 度(%) 跌停价 (元) 变化幅 度(%) 涨跌停幅 度(元) 涨跌停幅度 的变化(%) 不考虑除权0.764 — 0.132 — 0.633 — 除权后,正股不填权0.754 -1.3080.1427.590 0.613 -3.162 除权后,正股填权20% 0.756 -1.0470.1406.072 0.617 -2.530 除权后,正股填权50% 0.759 -0.6540.1373.795 0.623 -1.581 除权后,正股填权100% 0.7640 0.1320 0.633 0 资料来源:国泰君安证券研究所 4、年内宝钢JTB1等陆续到期将引发权证市场价值回归提速 进入6月以后,受大盘调整、宝钢JTB1(8月30日到期)和万科HRP1(9月4 日到期)等权证到期日临近等因素的影响,前期过度炒作的权证市场已有所降温。

几乎所有权证都较前期有较大幅度的调整,认沽权证的调整尤为显著。

但除万华 HXB1、华菱JTP1等少数权证外,目前大多数权证价格仍有很大程度的高估。

我们 认为,权证市场已经逐渐走上了价值回归之路。

包钢JTB1最终持有人受行权调整的影响不大。

但包钢JTP1的理论价值的显著降 低,必将由到期前的权证最终持有人承担。

包钢JTB1最终持有 人受行权调整的影响 不大,但包钢JTP1的 理论价值的显著降 低,将由最终持有人 承担 衍生品研究 附表1:正股2005年报分红方案对权证行权价格、比例调整的影响 权证正股2005年分红方案权证初始条款预期权证调整后条款 代码简称 正股 简称 每股股 利(元) 每股红 股(元) 预案 公告日 除权 除息日 行权 价格(元) 行权 比例 行权 价格(元) 行权 比例 已进行行权调整的权证 038001钢钒PGP1 G新钢钒0.10.52006-2-142006-4-244.851:13.161:1.535 580000宝钢JTB1 G宝钢0.32 2006-3-292006-4-254.51:14.201:1 580004首创JTB1 G首创0.18 2006-3-292006-6-24.551:14.401:1 580006雅戈QCB1 G雅戈尔0.25 2006-3-072006-6-23.81:13.661:1 580992雅戈QCP1 G雅戈尔0.25 2006-3-072006-6-24.251:14.091:1 580993万华HXP1 G万华0.150.42006-4-142006-6-5131:19.221:1.41 580005万华HXB1 G万华0.150.42006-4-142006-6-591:16.381:1.41 580007长电CWB1 G长电0.189 2006-3-282006-6-75.51:15.351:1 580001武钢JTB1 G武钢0.3 2006-3-292006-6-92.91:12.621:1 580999武钢JTP1 G武钢0.3 2006-3-292006-6-93.131:12.831:1 030002五粮JTB1 G五粮液0.1 2006-4-82006-6-126.931:16.871:1 038004五粮JTP1 G五粮液0.1 2006-4-82006-6-127.961:17.891:1 580997招行JTP1 G招行0.08 2006-4-122006-6-165.651:15.591:1 038003华菱JTP1 G华菱0.1 2006-3-242006-6-234.91:14.771:1 030001鞍钢JTC1 G鞍钢0.36 2006-4-112006-6-283.61:13.391:1 580003邯钢JTB1 G邯钢0.1 2006-4-222006-6-282.81:12.731:1 038005深能JTP1 G深能源0.5 2006-4-192006-7-67.121:16.691:1 580002包钢JTB1 G包钢0.08 2006-4-182006-7-1121:11.941:1 580995包钢JTP1 G包钢0.08 2006-4-182006-7-112.451:12.371:1 尚未进行行权调整的权证 038002万科HRP1 G万科A 0.15 2006-3-21 3.731:13.631:1 580994原水CTP1 G原水0.2 2006-4-7 51:14.801:1 580996沪场JTP1 G沪机场0.15 2006-2-28 13.61:113.461:1 580998机场JTP1 G穗机场0.15 2006-2-28 71:16.841:1 580991海尔JTP1 G海尔0.1 2006-4-19 4.391:14.291:1 资料来源:国泰君安证券研究所,Wind资讯 注:表中数据按照7月10日收盘价测算,对于尚未进行行权调整的权证,其实际的行权调整需视权证对应 的正股在除权除息日前一交易日的收盘价而定 衍生品研究 作者简介: 蒋瑛琨:吉林大学数量经济学博士,2005年7月加入国泰君安研究所,目前从事金融工程 研究。

彭艳:工程硕士,1997年底进原君安证券研究所,是国内券商中最早从事金融工程研究的 人员之一。

目前担任国泰君安研究所金融工程部经理。

在股指研究、指数产品及金融衍生 品方面发表过多篇有深度的研究报告。

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